方盛制药是一家快速成长的创新中药企业，2020年启动归核化战略、聚焦创新中药：1）主力产品2021-2023年进入国采，集采风险敞口显著收窄；2）中药创新药2024年收入提速，驱动公司收入增长与净利率提升；3）核心品种均列入国谈、集采、基药等目录，政策风险较小。
　　中药创新药：政策倾斜鼓励，企业大有可为
　　我们看好中药创新药行业：1）顶层强调促进中医药传承创新发展，鼓励性政策不断出炉；2）药监局审评审批提速，鼓励有临床价值、严谨证据的新药上市，新药获批加速；3）医保局支付倾斜，中药新药具备定价优势；4）近年多个新药受益于国谈身份与自身推广，爬坡速度更快、销售峰值更高。
　　骨科与心脑血管：集采充分出清，玄七快速放量
　　1）骨科：i）藤黄健骨片以独家剂型中标2023年国家集采，2024年以价换量、收入下滑，2025年起收入平稳增长；ii）1类新药玄七健骨受益于加大覆盖与国谈，收入爬坡放量（2024~26年275/25/33%yoy），有望成为5~10亿大品种；2）心脑血管：i）依折麦布与血塞通口服积极拥抱集采，未来表现平稳；ii）养血祛风预计1H25获批，有望成长为5~10亿元大品种。
　　儿科与呼吸系统：小儿荆杏与强力枇杷膏持续成长
　　1）儿科：1类新药小儿荆杏受益于渠道覆盖销售持续爬坡（2024~26年+50/50/30%yoy），未来成人适应症（预计2026年获批）与糖浆剂（临床前研究）有望扩大用药人群；2）呼吸科：强力枇杷膏作为独家剂型、医保、基药品种近年医院覆盖与销售收入持续提升，带动呼吸系统收入强劲增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　1）市场担心公司体量较小、抗风险能力弱。我们认为在医疗合规大背景下，公司产品具备国谈、基药、国采等身份，在医院准入上更具优势；2）市场对中药创新药持续增长性存疑。我们认为公司的创新药基于确切疗效进入国家谈判，获得定价优势与准入优势，有望随着覆盖率提升持续增长。
　　首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-26年收入18.2/20.7/23.6亿元（+12%/14%/14%yoy），归母净利2.8/3.1/3.7亿元（+49%/10%/22%yoy），给予2025年PE估值20x（2024-26E公司、可比公司归母净利润CAGR分别为26%、9%，可比公司均值16x，考虑集采出清、创新中药放量带来业绩持续增长给予一定溢价），目标价13.99元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期风险，中药行业政策风险，原料价格波动风险。

　　方盛制药是一家以中药创新药为核心的大型健康产业集团。公司成立于2002年，通过自身发展及投资并购搭建制药工业、大健康产业及医疗服务等平台，并通过业务整合与优化，剥离非制药业务，聚焦创新中药。
　　厚积薄发，打造成长曲线。2021年起公司实施“338大产品打造计划”，力争在未来5-10年的时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品。公司通过多年的积累和探索，已逐步搭建起公司主业的成长路线：始终坚持“新药研发能力”的核心竞争优势，持续推出创新中药产品；新品上市后公司加强学术推广和终端覆盖，打造重磅单品；随着院内市占率达到稳态后公司推进OTC端的覆盖和销售，打造二次成长曲线。
　　创新赋能，多点开花。公司产品矩阵丰富，聚焦心脑血管、骨科、呼吸科、儿科等领域。1）心脑血管：公司首仿药依折麦布片集采后以价换量，前三季度实现销售收入约2.33亿元，同比增长超100%；血塞通集采后相对稳定，今年湖北省联盟集采有望续约；自主研发的中药创新药养血祛风止痛颗粒已报产受理，有望于2025年上半年获批上市，给公司心脑血管疾病领域注入新的成长动力。2）骨科：藤黄健骨片已全面执行集采，销量稳健增长，并有望纳入国家基药目录；中药1.1类创新药玄七健骨片上市后放量显著，已成为公司骨科板块的重要增长点，我们预计该产品全年销售额有望破亿。3）呼吸系统：滕王阁强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种，24年原材料压力有所缓解，随着终端覆盖的提升，有望恢复稳健增长。4）儿童用药：小儿荆杏止咳颗粒目前正处于放量阶段，该产品2024年前三季度实现销售收入约6000万元，同比增长超130%。随着覆盖的增加、专家及消费者对产品疗效的认可，也将成为过亿单品。
　　盈利预测与估值。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为18.18/20.72/24.09亿元，同比增长11.6%/14.0%/16.3%；归母净利润分别为2.62/3.13/3.66亿元，同比增长40.3%/19.3%/17.2%。参考可比公司的平均PE，我们给予公司2024年23倍PE，对应合理市值为60亿元，目前市值49亿元，仍有22%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：产品集采降价风险；新产品销售不及预期；在研产品进展不及预期。

　　公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入13.48亿元，同比11%；归母净利润2.3亿元，同比60.7%；扣非归母净利润1.63亿元，同比33.9%。2024年第三季度，公司实现营业收入4.38亿元，同比21.7%；归母净利润0.91亿元，同比158.7%；扣非归母净利润0.52亿元，同比52.6%；非经常性损益中非流动性资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分4185万元，主要是处置湖南新盘生物科技有限公司股权产生收益所致。
　　核心产品表现亮眼，入院数量稳步增加。2024年前三季度，公司骨科经典用药藤黄健骨片销售量实现同比增长约14%，产品作为独家剂型中标，已经累计完成近8400家公立医疗机构覆盖；小儿荆杏止咳颗粒实现销售收入约6000万元，同比增长超130%，已经累计完成1500多家公立医疗机构的覆盖；中药创新药玄七健骨片放量亮眼，实现销售收入约8600万元，同比增长超340%，已经覆盖1000多家公立医疗机构；首仿药依折麦布片进入集采后产品覆盖与销售稳步放量，实现销售收入约2.33亿元，同比增长超100%，累计完成近4500家公立医疗机构的覆盖；滕王阁药业业绩持续增长，实现销售收入1.85亿元，同比增长超15%，净利润超4000万元，同比增长超25%，均已超2023年全年水平。随着公司持续的学术推广、产品集采身份优势等，公司医院覆盖方面再攀新台阶，有望带动未来业绩持续稳步增长。
　　继续推进创新研发，助力公司长期发展。公司养血祛风止痛颗粒（曾用名：诺丽通颗粒）上市申请许可已于2024年9月13日受理，产品能够直接升提气血至头部，改善脑供血不足情况，迅速缓解头痛、头晕症状，用于临床治疗频繁阵发性紧张型头痛，对标同类产品未来有较大成长空间。健胃祛痛丸、蛭龙通络片等产品研发进度较快，此外已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。公司研发布局丰富，成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。
　　盈利预测与投资评级。预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.84亿元、3.15亿元、3.65亿元，对应增速分别为51.9%，11.1%，15.9%。对应PE19X/17X/15X。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品集采降价风险；创新研发不及预期；子公司亏损超预期；中成药销售不及预期风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入13.48亿元，同比增长10.95%，归母净利润2.28亿元，同比增长60.66%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长33.87%，利润超我们预期。单三季度实现收入4.38亿元，同比增长21.69%，归母净利润9129万元，同比增长158.74%，扣非归母净利润5221万元，同比增长52.62%。24Q3，非经常性损益达到3908万元，主要系本期处置湖南新盘生物科技有限公司股权产生收益所致。
　　终端覆盖稳步增长，核心品种销售亮眼。随着公司持续加强学术推广和终端拓展，各产品线均呈现较好的增长势头。2024年前三季度，1）创新中药持续放量，玄七健骨片实现收入约为8600万元，同比增长超过340%，已覆盖超过1000家公立医疗机构；小儿荆杏止咳颗粒实现收入约6000万元，同比增长超过130%，目前已累计覆盖超过1500家公立医疗机构。2）集采产品方面，藤黄健骨片销量同比增长约14%，已覆盖近8400家公立医疗机构；依折麦布片实现收入约2.33亿元，同比增长超过100%，已覆盖近4500家公立医疗机构。3）滕王阁药业（主要产品为强力枇杷膏）实现收入1.85亿元，同比增长超15%。
　　经营效率优化，毛利率和净利率进一步提升。24Q3毛利率73.26%，同比提升4.27pct，预计主因高毛利产品收入占比提升所致；销售费用率38.21%，同比下降2.12pct，管理费用率9.37%，同比下降0.10pct，研发费用率9.60%，同比提升3.93pct，财务费用率0.67%，同比下降0.25pct。综合影响下，24Q3扣非归母净利率同比提升2.43pct至11.87%，盈利能力提升显著。
　　中药创新药管线布局领先，未来2-3年新品陆续上市。公司持续加大研发投入，2024前三季度研发费用1.03亿元（同比+81%），研发费用率为7.7%（同比+3.0pct）。目前多款1.1类中药创新药处于临床中后期，其中养血祛风止痛颗粒NDA已获得CDE受理，预计将于25年上半年获批上市，考虑到偏头痛市场的庞大空间，我们看好该药获批后快速放量的潜力；此外，健胃祛痛丸和小儿荆杏止咳颗粒成人适应症预计将于25年报产。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.73亿元、3.21亿元、3.93亿元，同比增长46%、18%、22%，当前股价对应PE分别为20X、17X、14X，考虑到公司核心产品销售稳步增长，创新中药布局领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期风险，研发进展不及预期风险。

　　投资要点：
　　业绩强超预期，Q3扣非净利润增速超50%
　　2024年Q1-Q3：公司实现营收13.5亿，同比增长11%；实现归母净利润2.3亿，同比增长61%；实现扣非归母净利润1.6亿，同比增长34%。2024年Q3：公司实现营收4.4亿，同比增长22%；实现归母净利润0.9亿，同比增长159%；实现扣非归母净利润0.5亿，同比增长53%分板块看：
　　2024年Q1-Q3：工业实现收入12.4亿，同比增长14%；其中心血管业务实现收入3.8亿，同比增长41%，主要原因为依折麦布销售强势；骨科实现收入3亿，同比增长11%，主要原因为玄七健骨片销售稳健增长；呼吸系统实现收入1.8亿，同比增长17%，主要原因为强力枇杷放量；儿童药实现收入1.4亿，同比下滑1%；抗感染实现收入0.6亿，同比下滑10%。
　　产品端集采政策免疫，创新品种提供增量
　　公司自主研发的中药创新药小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片市场开拓情况良好。截至24年Q3，小儿荆杏止咳颗粒累计完成1500多家公立医疗机构的覆盖，其中等级医院超1000家，2024年Q1-Q3销售收入约6000万元，同比增长超130%；玄七健骨片已经覆盖1300多家公立医疗机构，其中等级医院近700家，2024年Q1-Q3销售收入约8600万元，同比增长超340%；
　　藤黄健骨片全面执行集采，销售量同比增长约14%，累计完成近8400家公立医疗机构的覆盖，其中等级医院约2400家。首仿药依折麦布片进入集采后产品覆盖与销售稳步放量，累计完成了近4500家公立医疗机构的覆盖，其中等级医院约1800家，2024年前三季度实现销售收入约2.33亿元，同比增长超100%。
　　创新投入持续加码，中长期潜力充足。
　　公司持续加大研发投入，24Q3公司研发费用为0.4亿，同比增长106%，公司目前有中药新药1类、化药3类、4类等多个研发项目稳步推进，未来将在化药、中药、生物药三大领域实现共同发展，其中创新中药养血祛风止痛颗粒已经于24年9月报产。
　　盈利预测与投资建议
　　由于前三季度归母净利润增速较快，我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为18.29/21.15/24.39亿元，增速为12%/16%/15%。将2024/2025/2026年公司净利润由2.41/2.93/3.53亿元调整至2.77/3.02/3.62亿元，增速为48%/9%/20%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。