Fangsheng Pharmaceutical has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB1.75/0.31/0.25bn(-2/+20/+29%YoY).The net profit broadly in line with our prior forecast(RMB0.31bn).For 4Q25,revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB0.49/0.04/0.04bn(+15/+41/+19%YoY).Fangsheng plans to distribute acash dividend of RMB1.5 per 10 shares(incl.tax),bringing the full-year payout to RMB198mn,or 64.49%of 2025 attributable net profit.For 1Q26,revenue/attributable net profit/recurring net profit reached RMB0.46/0.09/0.09bn(+11/+0/+21%YoY).Since launching its refocusing strategy in 2020 to concentrate on innovative TCM,Fangsheng has been sharpening its portfolio.We expect the ramp-up of innovative TCM drugs to drive revenue growth and net margin expansion,and maintain BUY.
Orthopedics and cardio-cerebrovascular:robust growth
1)Orthopedics:For 2025,revenue reached RMB390mn(+3%YoY),and 1Q26 revenue came to RMB110mn(+21%YoY).We estimate Tenghuang Jiangu Tablets saw aYoY revenue decline in 2025 as Hunan province’s follow-on tender in 2H24 triggered price cuts and volume gains;with prices stabilizing,revenue should resume growth in 2026,in our view.Xuanqi Jiangu benefited from broader coverage(over 400 new public hospitals in 2025)and its NRDL inclusion,accelerating revenue growth in 2025.We expect continued hospital penetration to drive 30%+revenue growth in 2026,making it aRMB0.5-1bn blockbuster by sales over the long term.
2)Cardio-cerebrovascular:For 2025,revenue reached RMB630mn(+19%YoY),and 1Q26 revenue came to RMB190mn(+48%YoY),driven largely by Ezetimibe and Xuesaitong seizing VBP opportunities and expanding into anew terminal.We forecast rapid revenue growth in 2026.Yangxue Qufeng was approved in June 2025 and entered the NRDL the same year;we see it becoming aRMB1bn blockbuster by sales in the future.
Maintain BUY
We largely maintain our 2026-2027 earnings forecasts and introduce 2028 estimates.We project 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB365/435/514mn(+19/+19/+18%YoY).We assign a2026E PE of 20x(in line with the peer average of 20x),yielding atarget price of RMB16.64(previous:RMB15.84,based on 2026 profit of RMB0.37bn and 19x PE).Maintain BUY.

　　2025年利润端快速增长，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入17.46亿元（同比-1.75%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.06亿元（+20.05%）；扣非归母净利润2.48亿元（+28.69%）。2026Q1单季度，实现营业收入4.63亿元（+10.69%）；归母净利润0.88亿元（+0.15%）；扣非归母净利润0.86亿元（+21.19%）。盈利能力方面，2025年毛利率为71.97%（+0.12pct），净利率为17.33%（+3.27pct）。费用方面，2025年销售费用率为34.56%（-4.99pct）；管理费用率为8.78%（+0.58pct）；研发费用率为8.84%（+1.01pct）；财务费用率为0.64%（-0.06pct）。考虑到呼吸系统用药市场需求相对偏弱，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.68/4.43/5.33亿元（原预计为3.78/4.57亿元），EPS为0.84/1.01/1.21元，当前股价对应PE为12.9/10.7/8.9倍，我们看好公司创新中药研发布局与核心慢病品种放量的长期价值，维持“买入”评级。
　　心脑血管用药销售增速亮眼，呼吸系统用药需求承压
　　分产品来看，2025年公司心脑血管疾病用药营收6.33亿元（+19.36%）、骨骼肌肉系统营收3.94亿元（+2.50%）、呼吸系统营收1.12亿元（-47.33%）、儿童用药营收1.62亿元（-11.35%）、妇科疾病用药营收0.61亿元（-25.38%）、抗感染营收0.73亿元（-6.33%）、其他营收2.54亿元（+5.96%）。呼吸系统用药销售主要受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响。
　　整合多维资源，创新中药布局持续深化
　　中药创新药研发方面，公司通过设立子公司方盛融科来强化在粤港澳大湾区的战略布局，有效整合该区域丰富的人才资源与优越的政策环境，加速推进中药创新药研发进程并优化研发风险管理结构。目前，方盛融科已成功立项多个中药创新药研发项目，未来将作为公司重要的外部研发平台，聚焦于以中药创新药为核心的研发活动。该平台的建立，有助于提升公司中药创新药项目孵化效率，并通过合理的外部化运作，分担公司研发投入与相关风险，契合公司长期发展战略布局。
　　风险提示：研发进展不及预期，产品销售不及预期，市场竞争加剧等。

　　利润端高速增长，提质增效成效明显
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入17.46亿元（-1.75%），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非净利润2.48亿元（+28.69%），经营现金流净额3.85亿元（+97.30%）。2026Q1公司实现营业收入4.63亿元（+10.69%），归母净利润0.88亿元（+0.15%），扣非净利润0.86亿元（+21.19%），经营现金流净额0.8亿元（+265.71%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为4.18亿元（-4.62%）、4.16亿元（-11.81%）、4.19亿元（-4.26%）、4.93亿元（+14.81%），归母净利润分别为0.88亿元（+25.74%）、0.81亿元（+21.50%）、0.99亿元（+8.49%）、0.38亿元（+40.72%），扣非净利润分别为0.71亿元（+31.41%）、0.71亿元（+24.35%）、0.71亿元（+36.37%）、0.36亿元（+18.71%）。
　　从盈利能力来看，2025年毛利率为71.97%（+0.12pct），归母净利率为17.54%（+3.19pct），扣非净利率为14.23%（+3.37pct）。2026Q1毛利率为75.33%（+4.83pct），归母净利率为19.10%（-2.01pct），扣非净利率为18.55%（+1.61pct）。
　　费率方面，2025年销售费用率为34.56%（-4.99pct），管理费用率为8.78%（+0.58pct），研发费用率为8.84%（+1.01pct），财务费用率为0.64%（-0.06pct）。2026Q1销售费用率为35.36%（+1.63pct），管理费用率为8.06%（+0.27pct），研发费用率为7.82%（+0.19pct），财务费用率为0.41%（-0.38pct）。
　　心脑血管与骨骼肌肉系统用药板块实现稳健增长
　　分产品来看，2025年心脑血管疾病用药营收6.33亿元（+19.36%），心脑血管领域，依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、血塞通分散片等产品依托国家集采中标优势，深度把握集采药品“三进”（基层医疗机构、民营医疗机构、零售药店）政策红利，市场份额稳步提升；骨骼肌肉系统用药营收3.94亿元（+2.50%）；儿童用药营收1.62亿元（-22.35%）；呼吸系统用药营收1.12亿元（-47.33%）；抗感染用药营收0.73亿元（-6.33%）；妇科疾病用药营收0.61亿元（-25.38%）。
　　聚焦中药创新，持续打造业绩增长新引擎
　　2025年受流感和呼吸道疾病发病率下降、市场高基数效应及行业结构性调整等多重因素影响，感冒呼吸类药品阶段性承压。在此背景下，公司儿童呼吸类药品小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比有所下滑，但公司坚持推进终端覆盖工作，截至2025年末已累计覆盖约2,200家公立医疗机构（等级医院+基层医院，下同），且成功入选卫健委、中医药管理局联合制定的《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南（2025年版）》，产品学术价值获得权威认可，为后续恢复增长趋势注入强劲动能。玄七健骨片市场表现优异，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构，年销售量同比增长约60%，销售收入持续攀升，将中药创新药整体收入占比提升至了新的高度（合计占比12.76%），同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化，中药创新药正稳步成长为驱动公司业绩增长的核心引擎之一。
　　研发端方面，养血祛风止痛颗粒于年内正式获批上市，成为公司第三款、也是国内首个获批用于治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该领域中成药治疗的空白。该产品已成功纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》，有望成为公司新的利润增长点。同时，公司持续加码研发管线布局，2025年下半年相继获得香芩解热颗粒、紫英颗粒等多个中药创新药的临床试验批准，研发梯队日趋完善。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2026-2028年营收分别为19.27、21.34、23.66亿元，归母净利润分别为3.69、4.44、5.33亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　药品研发进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：1.2025年，公司实现营收17.46亿元（-1.75%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非归母净利2.48亿元（+28.69%），经营性现金流净额3.85亿元（+97.30%）。单季度看，2025Q4实现营收4.93亿元，创历史新高，实现同比、环比双增长。25年全年收入端小幅下滑主要系：1）部分产品受集采及价格联动影响；2）呼吸系统用药因高基数及流感发病率下降而下滑；3）筱熊猫药业等不再并表。2.2026Q1，公司实现营收4.63亿元（+10.69%），归母净利润8839万元（+0.15%），扣非归母净利8584万元（+21.19%）。公司收入及扣非利润均实现稳健增长，主要系公司持续加大营销推广力度，核心产品销量稳步增长，同时部分原材料价格回落叠加成本管控，共同驱动业绩稳健上扬。
　　核心品种结构优化，心脑血管+骨伤科双轮驱动高毛利增长。分产品线看，2025年公司核心业务展现出强大韧性：1）心脑血管用药实现收入6.33亿元（+19.36%），毛利率提升至83.13%（+2.43pct），主要受益于依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等集采品种以价换量，销售额整体实现超20%的稳健增长，其中依折麦布片销量同比增长60.86%。2）骨骼肌肉系统用药实现收入3.94亿元（+2.50%），核心产品玄七健骨片加速放量，年销售量同比增长约60%，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构；藤黄健骨片在集采降价背景下，通过终端持续拓展，销量稳中有升，累计覆盖终端突破1万家。3）呼吸系统用药收入1.12亿元（-47.33%），主要受市场高基数及疾病发病率下降影响。26Q1，公司医药工业板块展现出强劲的增长韧性，尤其是心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药方面的核心产品销量稳步增长。
　　盈利能力持续提升，创新驱动成果显著。公司持续聚焦创新中药战略，研发投入达1.54亿元，同比增长10.96%。报告期内，公司第三款中药创新药养血祛风止痛颗粒获批上市并成功纳入国家医保目录，有望成为新的利润增长点。公司中药创新药整体收入占比提升至12.76%，同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化。此外，公司积极布局化药创新领域，受让1类新药IMM-H024项目专利权，产品矩阵不断丰富。公司高度重视股东回报，2025年全年实施三次分红，合计分红金额预计达1.98亿元，占归母净利润的64.49%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司营收结构有所调整，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.77/4.50亿元略微下调至3.67/4.48亿元，同时预计公司2028年归母净利润为5.49亿元，当前市值对应PE估值为13/10/8X。同时考虑到公司盈利能力持续提升，创新驱动成果显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发不及预期风险等。

　　公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利17.5、3.1、2.5亿元（-2%、+20%、+29%yoy），其中4Q25收入、归母净利、扣非净利4.9、0.4、0.4亿元（+15%、+41%、+19%yoy），业绩基本符合我们预测（此前预测25年归母净利3.1亿元）。公司拟每10股派发1.5元现金红利（含税），全年累计派发1.98亿元，占当年归母净利64.49%。1Q26收入、归母净利、扣非净利4.6、0.9、0.9亿元（+11%、+0%、+21%yoy）。公司2020年启动归核化战略、聚焦创新中药，我们看好中药创新药放量驱动公司收入增长与净利率提升，维持“买入”评级。
　　骨科与心脑血管：藤黄重回增长，玄七大幅增长，心脑快速增长
　　1）骨科2025年收入3.9亿元（+3%yoy），1Q26收入1.1亿元（+21%yoy）：我们预计藤黄健骨片因2H24湖南跟标、2025年价降量升收入同比下滑，2026年随价格稳定收入恢复增长；玄七健骨受益于加大覆盖（2025年新增覆盖公立医疗机构超400家）与国谈身份，2025年收入加速增长，受益于持续入院我们预计2026年收入增长有望超30%、长期成为5~10亿大品种；2）心脑血管2025年收入6.3亿元（+19%yoy），1Q26收入1.9亿元（+48%yoy），主因依折麦布与血塞通抓住集采机遇并积极拓展第二终端，我们预计2026年收入快速增长。养血祛风6M25获批、当年国谈进入医保，我们预计未来有望成为10亿元大品种
　　儿科与呼吸系统偏弱，儿科2026年有望恢复性增长，呼吸观望国采
　　1）儿科2025年收入1.6亿元（-11%yoy），1Q26收入0.4亿元（-13%yoy）：小儿荆杏持续加大覆盖（2025年新增覆盖公立医疗机构约500家），但因呼吸道发病率降低，2025年销量同比下滑22%（四季度有所回暖），1Q26恢复性增长，我们预计全年重回增长，未来期待成人适应症（预计2026年获批）及第二终端第三终端的增量拓展；2）呼吸科2025年收入1.1亿元（-47%yoy），1Q26收入0.3亿元（-35%yoy）：独家、医保、基药品种强力枇杷膏因季节疾病谱变化2025年销量同比下滑约50%、1Q26仍未恢复，后续观望第四批国采。
　　持续推进创新中药、化药研发
　　我们看好公司研发创新能力持续提升，截至4M26：1）健胃祛痛与小儿荆杏成人适应症处于临床三期，蛭龙通络即将进入三期，香芩解热、紫英处于临床二期，三花接骨丸等十余个项目处于药学研究或非临床研究中；2）化学仿制药艾拉莫德片、依折麦布阿托伐他汀钙片和甲苯磺酸艾多沙班片进行了化药4类上市申报并获得受理，公司已与中国药科大学和中国医学科学院药物研究所签署相关协议，受让化药1类创新药物IMM-H024原料药及制剂项目的专利权。
　　维持“买入”评级
　　我们基本维持26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026-28年归母净利3.7、4.4、5.1亿元（+19%、+19%、+18%yoy），给予2026年PE估值20x（参考可比公司均值20x），目标价16.64元（前值15.84元，基于26年3.7亿利润和19xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期风险，中药行业政策风险。

　　投资要点：
　　2025年营收增长短期承压，2025Q4业绩同比改善。2025年，公司实现营业收入17.46亿元，同比-1.75%；实现归母净利润3.06亿元，同比+20.05%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+28.69%。公司2025年营收同比下降主要因为：（1）受药品集采、价格联动及医保政策等影响，部分产品价格有所下降；（2）受流感和呼吸道疾病发病率降低、市场高基数效应以及行业结构性调整的影响，公司呼吸类药品销售收入同比下降；（3）筱熊猫药业、湖南方盛锐新医药有限公司不再纳入合并范围。利润增速高于营收增速主要由于盈利水平提升以及资产处置收益增多等。单看2025Q4，公司实现营收4.93亿元，同比+14.81%；实现扣非净利润0.36亿元，同比+18.71%，呈现积极改善趋势。分产品来看，2025年，心脑血管、骨骼肌肉、儿童、呼吸系统、抗感染、妇科疾病用药分别实现收入6.33、3.94、1.62、1.12、0.73、0.61亿元，同比+19.36%、+2.50%、-11.35%、-47.33%、-6.33%、-25.38%。心血管用药收入增长主要由于：依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、血塞通分散片等产品依托国家集采中标优势，深度把握集采药品“三进”政策红利，实现超20%的稳健增长。从盈利水平看，2025年，公司整体毛利率为71.97%，同比+0.12pp；期间费用率为52.82%，同比-3.46pp，其中销售费用率同比-4.99pp，主要由于公司核心产品纳入国家集中带量采购后，营销服务费同比减少；净利率为17.33%，同比+3.27pp。
　　受心脑血管、骨骼肌肉用药增长驱动，2026Q1业绩实现较快增长。2026Q1，公司实现营业收入4.63亿元，同比+10.69%；实现归母净利润0.88亿元，同比+0.15%，归母净利润增速慢于营收增速主要因为资产处置收益减少；实现扣非归母净利润0.86亿元，同比+21.19%。分产品来看，2026Q1，心脑血管、骨骼肌肉、儿童、呼吸系统、抗感染、妇科疾病用药分别实现收入1.90、1.07、0.37、0.30、0.12、0.13亿元，同比+48.27%、+20.68%、-13.03%、-34.77%、-50.58%、-14.35%。心脑血管疾病用药收入增长主要系依折麦布片、血塞通片/分散片、银杏叶分散片、益心酮分散片等产品销售增长良好所致；骨骼肌肉系统用药收入增长主要系玄七健骨片、藤黄健骨片、龙血竭散等产品销售增长良好所致；呼吸系统用药收入下降主要因为：受季节性、疾病图谱变化等原因影响，强力枇杷露（蜜炼）/露恢复不及预期；在中小儿荆杏止咳颗粒恢复增长的背景下，儿童用药收入下降主要因为赖氨酸维B12颗粒出现下滑。从盈利水平看，2026Q1，公司整体毛利率为75.33%，同比+4.83pp；期间费用率为51.64%，同比+1.71pp，其中销售费用率同比+1.63pp；净利率为18.99%，同比-2.23pp，主要因为资产处置收益同比减少。
　　中药创新产品日益丰富，打造业绩增长新引擎。截止目前，公司已有小儿荆杏止咳颗粒、玄七健骨片、养血祛风止痛颗粒三款中药创新药获批上市。其中，养血祛风止痛颗粒于2025年获批上市，成为公司第三款、也是国内首个获批用于治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，并成功纳入《国药医保药品目录（2025年）》。从在研管线来看，小儿荆杏止咳颗粒新增成人急性气管-支气管炎（风寒化热证）适应症的III期临床试验已完成并获得总结报告；健胃祛痛丸（中药I类）处于III期临床试验阶段；香芩解热颗粒（中药I类）、紫英颗粒（中药I类）处于II期临床试验阶段。2025年，公司中药创新药整体收入占比达12.76%，同比+1.55pp，业务结构持续优化，中药创新药正稳步成长为驱动公司业绩增长的核心引擎之一。
　　盈利预测与投资建议：2026-2028年，预计公司实现归母净利润3.49/4.27/5.22亿元，EPS分别为0.79/0.97/1.19元，当前股价对应的PE分别为13.81/11.28/9.24倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；研发及销售进展不及预期风险等。