周期反转、工艺优化，“两支箭”助力华康盈利修复。展望后续，我们认为华康盈利能力有望显著改善：首先，我们判断晶体糖行业处于盈利底，核心原料玉米价格上行将加速行业供给侧出清，华康股份作为头部企业具备规模效应且客户结构佳，具备成本优势及定价优势，公司有望在本轮出清中份额提升，并率先受益于晶体糖价格上行；其次，舟山工厂具备玉米精深加工能力，伴随产能调试完毕，公司有望将玉米加工环节的利润纳入体内，增厚毛利率。
　　华康股份：甜味剂龙头，目前处于盈利底。华康是功能糖行业中低倍甜味剂领域龙头，公司境外收入占比高，客户结构优，在晶体木糖醇及晶体山梨糖醇中有明显份额优势，伴随舟山工厂落地，公司逐步具备产品多元化能力，近年来，受制于晶体糖价格回落、财务杠杆，以及舟山工厂落地后液体糖放量等因素，公司盈利能力处于历史低位。
　　功能糖行业：食品饮料上游，成本、供需是核心。功能糖是重要的食品饮料添加剂，属于食品饮料产业链上游品种，呈现明显的“成本加成型”特征，厂家盈利能力取决于是否能压低单位生产成本、生产技术是否具备壁垒以及产品的供需关系是否改善。我们观察到，当下功能糖上市公司盈利能力处于历史区间底部，主要系过去数年行业处于产能释放阶段，供需关系恶化导致单品定价回落，同时成本端相对刚性，压制盈利能力。
　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标价27元。预计公司2026-2028年EPS分别为0.5元、1.12元、2.25元，考虑到公司所处行业为周期性行业，以远期盈利给予估值，按公司2028年盈利，参考可比公司平均，给予12X动态PE，对应目标价为27元。
　　风险提示：1）食品安全；2）境外贸易冲突加剧；3）销量不及预期；4）晶体糖价格提升力度及时间不及预期；5）成本长期高位运行；6）假设条件变化；7）统计信息误差风险。

　　事件
　　2026年4月，华康股份发布2025年年度报告，实现营业收入41.89亿元，同比增长49.15%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降25.40%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.72亿元，同比下降33.50%。其中2025Q4，公司实现营收12.30亿元，同比增长59.33%，环比增长12.53%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降56.16%，环比下降7.95%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.20亿元，同比下降73.33%，环比下降34.23%。
　　液体糖醇强势放量，产品结构变动致毛利阶段性承压
　　分产品板块来看，液体糖、醇及其他产品板块实现营收20.63亿元，同比增长173.22%，收入占比提升至49.25%，成为公司营收增长的核心驱动力；但受舟山华康新产线投产初期折旧及成本影响，该板块毛利率同比下降8.15个百分点至1.43%。晶体糖醇产品实现营收19.83亿元，同比增长2.08%，毛利率同比提升0.50个百分点至26.68%，表现相对稳健。
　　舟山基地释放规模效应，全产业链布局夯实成本优势
　　公司持续构建从玉米、木糖到木糖醇、山梨糖醇等多种功能性糖醇的纵向一体化产业链。报告期内，舟山华康“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”一期一阶段顺利投产，公司依托舟山国际粮油产业园区的玉米资源储备及港口物流优势，直接保障了淀粉原料的稳定供应并降低了长途运输成本。这种“原料基地+精深加工”的布局方式，使公司在面对原料价格波动时具备更强的抗风险能力，随着产能利用率的提升，规模效应有望进一步凸显，构筑长期竞争壁垒。
　　在建项目稳步推进，合成生物学驱动多品类扩张
　　公司坚持高端化与差异化转型，多个重点项目进入收获期。“年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目”中甘露糖醇线已于2025年6月投料试车；“年产2万吨异麦芽酮糖技改项目”于10月顺利运行，有效补充了高性能甜味剂品类。展望未来，公司积极布局合成生物学技术，推进阿洛酮糖、乳酸等前沿健康配料研发。随着舟山二期项目的滚动建设，公司将形成以功能性糖醇为核心、多元健康配料协同发展的格局，进一步打开食品医药级高端市场成长边界。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

　　最新动态
　　100万吨玉米精深加工项目陆续投产。“200万吨玉米精深加工健康食品配料项目”分两期建设，其中一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”于2022年8月启动，一期项目建设期为5年，分两个阶段，第一阶段建设期2年，主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新的产品线会陆续投入建设。截至26年4月，一期项目“100万吨玉米精深加工健康食品配料项目”的第一阶段建设完成，第二阶段规划的各个产品线也将择机投入建设。2025年，舟山华康实现营业收入23.93亿元，净利润-0.07亿元。与之配套的华和热电实现营业收入2.42亿元，净利润0.53亿元
　　动向解读
　　公司为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。公司集研发、生产与销售为一体，生产规模与综合实力位居行业前列，现已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。公司生产的木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇、果葡糖浆等产品广泛应用于食品、饮料、医药、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。截至目前，公司已与国内外知名食品饮料行业企业建立良好的长期合作关系，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。
　　公司具备领先的技术和研发优势。公司研究院拥有合成生物学、发酵、化工、生物质、应用、知识产权六大模块。发酵作为核心优势模块，在发酵调控、工艺优化和技术支持上具备显著优势；生物质、化工、应用为中坚支柱模块，具备成熟的技术实力，是研究院发展的基石；而合成生物学和知识产权作为初创待提升模块，需进一步发展以增强前沿竞争力和知识产权保护。
　　策略建议
　　盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为0.86、1.17、1.37元，参考可比公司，给予公司2026年23倍PE，对应目标价19.78元，给予“收集”评级。

　　公司发布2025年年报：报告期内，公司实现营收41.89亿元（YoY+49%），归母净利润2.00亿元（YoY-25%），扣非归母净利润1.72亿元（YoY-34%），销售毛利率15.03%，同比-6.74pct，销售净利率4.84%，同比-4.73pct。25Q4单季度，公司实现营收12.30亿元（YoY+75%，QoQ+12%），归母净利润0.32亿元（YoY-61%，QoQ-8%），扣非归母净利润0.20亿元（YoY-74%，QoQ-34%），业绩不及预期。25Q4公司销售毛利率12.84%，同比-11.58pct，环比+0.08pct，净利率2.61%，同比-8.98pct，环比-0.64pct。25Q4公司计提资产减值损失0.21亿元，对业绩带来拖累。公司发布2025年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），拟派发现金红利约0.91亿元（含税），结合公司半年度利润分配，共计派发约1.52亿元，占公司2025年度归母净利润比率为75.65%。
　　晶体类糖醇业务经营稳健，舟山项目带动液体类产品快速放量，但盈利能力持续承压。根据公司披露经营数据，2025年公司晶体糖醇产品销量18.94万吨（YoY+12%），实现营收19.83亿元（YoY+2%），毛利率26.68%，同比+0.50pct；液体糖、醇及其他产品实现销量80.74万吨（YoY+246%），实现营收20.63亿元（YoY+173%），毛利率1.43%，同比-8.15pct；其他产品实现营收1.12亿元（YoY+16%），毛利率38.68%，同比+19.94pct。分地区看，境内实现营收28.03亿元（YoY+85%），毛利率7.09%，同比-8.75pct；境外实现营收13.56亿元（YoY+6%），毛利率29.74%，同比+1.69pct。公司液体类产品营收大幅增长，但盈利能力持续承压，主要原因：1）舟山项目投产转固后新增折旧摊销费用（截至2025年报，公司固定资产35.05亿元，较24年底新增12.51亿元）及转债利息费用（25年公司利息费用1.01亿元，同比增加0.68亿元）；2）舟山项目第一阶段低毛利产品较多，爬坡放量导致增收不增利，子公司舟山华康25年实现营收23.93亿元，净利润-0.07亿元；与之配套华和热电实现营收2.42亿元，净利润0.53亿元。
　　木糖醇市场需求稳健增长，未来格局有望改善；舟山项目一阶段筑牢基础，二阶段有望兑现成长。根据国际市场调研公司GII数据，2025年全球木糖醇市场规模为10.58亿美元，预计2034年全球木糖醇市场规模将达到14.83亿美元，复合增长率约3.82%。根据海关数据显示，中国木糖醇出口价格近年来持续下行，26年3月出口均价1.63万元/吨，处于近10年1%价格分位数，预计中小生产企业经营压力较大，行业格局有望逐步改善，公司作为行业领先企业，也将持续受益。公司舟山项目一阶段主要以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，尤其液体类产品毛利较低，但把玉米深加工平台基础筑牢，随着二阶段膳食纤维、变性淀粉等相对高附加值项目陆续投建，基地业绩也将逐步兑现。此外，公司年产1万吨精制功能糖醇及粉粒状车间扩建项目、年产2万吨异麦芽酮糖技改项目于25H2顺利投料试车，也将为今年带来业绩增长点。
　　投资分析意见：26年以来玉米价格有所上涨，预计对舟山项目液体类产品短期盈利带来一定影响，叠加木糖醇等核心产品价格仍处于低位，我们假设26-28年木糖醇销量增速分别为10%、7%、4%，毛利率均为27%，山梨糖醇销量增速分别为9%、8%、8%，毛利率均为26%，麦芽糖醇销量增速分别为10%、9%、11%，毛利率均为27%，下调公司2026-2027年归母净利润预测分别为2.42、3.20亿元（原值为4.93、6.17亿元），新增2028年归母净利润预测为4.38亿元，当前市值对应PE分别为22、17、12X，采用PB估值，可比公司百龙创园、金禾实业2026年平均PB为3.14X，公司PB为1.73X，公司作为国内功能性糖醇领域领先企业，舟山项目一阶段筑牢基础，二阶段将兑现成长，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格大幅上涨；2）产品价格大幅下跌；3）新项目推进不及预期。