【核心结论】公司以工业模块设计和制造为核心竞争力，为国内少数具备大型、超大型工业模块一体化设计、制造、交付与服务能力的企业，主要客户优质，近年在核电模块领域实现业绩突破，受益未来核电建设持续高景气，同时发行7.5亿元可转债募投南通生产基地扩大产能优势，我们看好公司增长前景，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　工业模块行业领军企业，中核二三为第四大股东。公司具备领先的模块建造能力，是国内少数具备大型、超大型工业模块设计能力的企业，自2006年开始从事相关业务，深耕行业多年，为石油化工、油气能源、核电工程、矿业等领域客户提供全生命周期、一体化定制解决方案。2025年公司工程服务、工业模块设计和制造、其他业务营收分别占比78.52%、21.25%、0.23%；境内、境外营收分别占比83.34%、16.43%。
　　国际化的优质客户资源，抗风险能力强。公司主要客户包括巴斯夫、林德气体、霍尼韦尔、科思创、优美科、陶氏化学、液化空气、英威达等数十家企业，具备稳固的客户合作关系及口碑，持续获得老客户新项目，为业绩稳定增长提供坚实支撑。2023-2025年公司前五大客户销售额占比均超70%。
　　核电模块实现业绩突破，可转债募投南通基地扩大产能优势。截至2025年末，我国核电商运装机容量6252万千瓦，《新型能源体系建设“十五五”规划》预计2030年在运核电装机达到1.1亿千瓦左右，由此计算十五五期间需新增约4748万千瓦在运装机，年复合增速约12%。2025年2月，公司中标“宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程”项目（2.26亿元），在核电模块建造安装方面取得重要突破。同时2025年公司发行7.5亿元可转债用于建设南通生产基地，预计2026年内验收投产，达产后预计营收、净利润分别21.10、2.08亿元，分别占2025年营收、净利润的80%、95%。
　　毛利率/净利率呈提升趋势，盈利能力持续改善。2023-2025年公司综合毛利率从14.54%提升至20.10%，净利率从5.87%提升至8.34%。
　　风险提示：宏观经济波动风险、订单与场地资源匹配风险、经营资质风险。

We initiate Jiangsu Libert Inc (Libert) at BUY with a target price of RMB22.40, based on 28x 2027E PE. Libert focuses on design and fabrication of industrial modules. It is one of the few companies in China with thousand-tonne industrial module design and manufacturing capabilities. Its scarce nuclear power credentials give it a differentiated competitive edge in the nuclear power modularization segment. In 2025, the company raised funds via convertible bonds to invest in its Nantong base. We expect the first round of capacity expansion to come onstream in 2026. Against the backdrop of a global nuclear power revival and a steady increase in modularization rates, we think that the company is poised to enter a multi-year capex upcycle, unlocking its next leg of structural growth.
We forecast attributable NP of RMB203mn/RMB399mn/RMB827mn for 2026/2027/ 2028, for a three-year CAGR of 56% and EPS of RMB0.41/RMB0.80/RMB1.66. Given that Libert’s nuclear power module revenue and profits should depend on the pace of capacity ramp-up, we expect the company to enter a scaled settlement cycle for nuclear power orders in 2027. We therefore anchor our target price to 2027E earnings. Comparable companies trade at around 19x 2027E PE on Wind consensus. As a reference, Honglu Steel Construction traded at an average 23-28x during its 2019-2023 capacity expansion cycle. Given stronger visibility in the nuclear power upcycle and a better competitive landscape, we apply 28x PE to our 2027E earnings forecast, deriving our target price of RMB22.40.

　　首次覆盖利柏特并给予“买入”评级，目标价22.40元（对应27年28xPE）。利柏特专注于工业模块设计和制造，是国内少数具备千吨级工业模块设计和制造能力的企业，同时具备稀缺核电背景，使其在核电模块化赛道具备特殊竞争优势，25年公司募集可转债投资建设南通基地，26年预计迎来首轮“扩产”落地。我们认为未来在全球核电复兴、模块化率稳步提升的大背景下，公司有望迎来持续“扩产”周期，进入新一轮成长阶段。
　　核电模块化趋势明确，已实现从“0”到“1”突破
　　近年AI应用落地，驱动全球电力需求旺盛，而核电作为稳定可靠的低碳能源，全球投资持续加码。2022年以来，核电机组批复恢复常态化年均10台左右；截至25年底，我国在建及待建机组数量达53台，创历史新高，但在人口老龄化、沿海可用土地资源有限背景下，模块化提供了当前困境的最优解：将核岛结构和设备模块在工厂内实现预制，减少现场资源投入密度；在有限空间内灵活部署，解决中长期选址资源日趋紧俏痛点；此外亦有效缩短核电站建设周期，从节约利息费用维度控制建设成本。2025年2月，利柏特中标中广核宁德机组柴发模块（模块化率1%），该项目是我国核电模块化建造技术迈向深度集成化的重要里程碑，后续模块化率有望稳步提升。
　　核电模块蓝海先行，盈利与估值有望戴维斯双击
　　利柏特在核电产业根基深厚，成立以来，公司在化工、海工模块深耕多年，练就千吨级工艺模块拆解能力。2022年起受益化工在华扩产周期，2021-2024年公司营收复合增速达23.4%，25年前期化工大订单结转高峰已过，收入同比下滑25%，但后续核电模块周期上行有望接力需求，公司凭借其核电背景+大型模块拆解能力，具备稀缺性，有望率先受益。25年公司募集可转债投资建设利柏特南通基地，有效提升公司大型模块制造能力。核电模块大趋势下，公司有望进入长期扩产周期。参考可比公司鸿路钢构2019-2023年扩产周期中，利润与估值齐升，而当前核电高景气，模块化发展趋势明确，竞争格局更佳，公司长期成长可期。
　　与市场观点不同之处
　　市场聚焦当前南通基地对利润的短期贡献，而我们认为南通基地并非扩产终点，南通基地一期满产20-30亿元产值，仅对应单台核电机组10-15%模块化率，仅考虑重要合作伙伴中广核需求（截至25年底，中广核在建机组共13台，考虑未来新批复机组，假设年均4台机组进入建设），当前产能仍无法完全满足，预计公司持续扩产概率较大；市场担忧“十五五”之后核电建设持续性，但AI应用落地，驱动全球电力需求旺盛，国内同时强调核能安全和出口，模块化在出海中将具备天然优势，未来有望获得出海需求支撑；市场担忧竞争对手是否会快速切入，但我们认为核电领域进入壁垒较高，公司卡位特殊，未来有望保持较高份额。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司26-28年归母净利润为2.0/4.0/8.3亿元（三年复合增速56%），对应EPS为0.41/0.80/1.66元。考虑到公司核电模块收入、利润预计取决于产能释放节奏，预计27年进入核电订单规模化结算周期，故基于27年盈利测算目标价，可比公司27年一致预期PE中枢为19x，参考鸿路钢构扩产周期（2019~2023年）估值中枢在23~28x之间波动，而核电景气赛道确定性更强，竞争格局更好，给予27年28xPE，对应目标价22.40元。
　　风险提示：核电模块化率不及预期；化工行业投资不及预期；测算存在误差风险；宏观与外部风险。

　　Q4业绩环比显著改善，增速符合预期。2025全年公司实现营业总收入26.2亿元，同降25%；实现归母净利润2.2亿元，同降9%，收入下行预计主要因此前签署巴斯夫等业主大单已过执行高峰期，业绩降幅显著窄于收入，主要得益于毛利率大幅上行。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营业收入6.7/7.7/5.4/6.4亿元，同比+1.5%/-32%/-32%/-29%；实现归母净利润0.36/0.86/0.56/0.41亿元，同比-8%/-6%/-20%/+1%，Q4单季业绩环比显著改善，主因单季毛利率同比大增7.08pct。分业务看：工业模块/工程服务分别实现营收5.6/20.6亿元，同降23%/25%。分区域看：内销/外销分别实现营收21.8/4.3亿元，同比-29%/+7%。
　　毛利率大幅改善驱动归母净利率提升。2025年公司综合毛利率20.1%，同增4pct（Q4单季毛利率19%，同增7pct），盈利能力显著提升，预计主要得益于公司强化内部成本管控措施，分包、采购等项目成本有所降低，后续随着模块化业务比例提升，毛利率预计延续上行态势（2025年工程服务/模块化毛利率分别为17%/31%，同增3.8/4.3pct）。全年期间费用率9.70%，同增2.53pct，其中销售/管理/研发费用率分别提升0.23/0.95/1.53pct，销管费率增长预计主要因收入下行致职工薪酬等刚性费用占比提升；研发费率提升较多预计另受模块研发投入增长影响。全年归母净利率8.3%，同增1.45pct（Q4单季6.4%，同增1.9pct）。现金流方面：1）经营现金流净流入0.3亿元，同比少流入3.88亿元，预计主要因上年同期收取较多项目预付款，2025年大单体量减少，预付款同比降低但在建项目正常开支，致现金流短期承压。2）投资现金流净流出7.92亿元，同比多流出6.72亿元，预计主要系南通利柏特基地建设开支。
　　卡位核电模块建造大趋势，业务成长空间广阔。“十五五”起我国核电在建机组逐步进入施工高峰，对比传统建造模式，模块化可大幅缩短核电建造周期，同时减少现场资源投入，综合效益突出，后续渗透率有望持续提升。公司在核电领域储备丰富技术（中核二三系持股股东之一），较早开始布局核电模块业务，先发优势显著，当前已顺利切入中广核宁德二期模块项目，且已获业主认可，后续有望获取更多中广核订单。我们假设核电模块化渗透率增长至20%（对应土建阶段50%模块化率）、按照年均3台核准机组数测算，中广核年均核电模块需求约120亿元（单台总投资200亿元），若公司市占率达50%，对土稳态渗透率下可实现60亿元产值（10%净利率对土6亿利润），成长空间广阔。
　　投资建议：公司全年毛利率大幅改善，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.61/3.59/4.94亿元，同增20%/37%/38%，对土EPS分别为0.58/0.80/1.10元/股，当前股价对土PE分别为32/23/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：化工资本开支大幅收缩风险、核电模块化业务不及预期、测算存在误差风险等。