深耕冲压件三十余载，冲压+电镀双线并行。公司成立于1989年，前身是胡埭仪表厂，早期公司专注于汽车冲压焊接零部件制造，2005年进入上汽供应商名单，2020年后顺应电动化趋势，积极拓展新能源客户，围绕主机厂属地化扩产，形成了“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”多地联动的产能布局。2023年公司切入电镀业务，配套联电生产油门喷嘴产品，电镀业务毛利率超过70%带动公司盈利水平持续提升，2025年电镀业务向功率半导体组件进军。
　　客户从上汽系向新能源客户切换，新势力收入占比超三成。公司伴随上汽系起家，与上汽系合作超20年建立了紧密的合作关系，公司作为上汽集团郑州和宁德工厂车身分拼总成加工业务的唯一供应商，在客户工厂周边设厂，公司与上汽形成了紧密的绑定关系；2020年开始积极拓展新能源客户，深入配套理想、特斯拉、小米等新能源车企，公司在上海建厂属地化配套特斯拉，2025年公司发行可转债，规模5.2亿元，属地化配套京津冀车企，转股价为22.64元/股，目前小米等车企处于新车周期，随着新能源客户收入的持续增长，新能源客户收入占比将持续增长，特斯拉/小米/理想合计收入占比从2021年的9%提升至2024年的33%，冲压总体收入三年增长40%。
　　收购开祥布局电镀，IGBT/SiC赋能第二曲线腾飞。公司通过收购无锡开祥进军电镀业务领域，无锡开祥2008年正式成立；2012年切入精密电镀赛道；2015年与联合电子签订战略合作协议，成为其国内唯一高压电喷系统镀铬供应商，技术通过博世全球认证，在精密镀铬工艺领域具有较高的行业地位。2025年电镀业务向IGBT/SiC功率半导体进军，无锡开祥投资1.05亿元建设的车用功率半导体组件项目已取得环保部门审批，项目建成后预计生产新能源汽车用功率半导体组件200万套/年，为公司发展带来新动能。
　　我们预测2025-2027年的营收分别为29.63/37.04/45.02亿元，同比分别增长17%/25%/22%，归母净利分别为5.01/6.08/7.49亿元，同比分别增长33%/21%/23%。可比公司2026年平均PE为21X，公司冲压件业务向小米、特斯拉等客户拓展，同时向功率半导体拓展，考虑到公司业务兼具稳定性和成长性，我们给予2026年20X估值，对应目标价34.71元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　原材料价格波动；下游销量波动；功率半导体放量不及预期；限售股解禁；技术迭代等风险。

　　事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收20.0亿元，同比+15.4%；归母净利润3.2亿元，同比+27.2%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+27.9%；其中2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%；归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%，环比+11.0%。
　　2025Q3业绩符合预期汽车整椅业务可期。1）收入端：2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%，收入高增主要系公司持续发力新能源转型，增量客户小米2025Q3销量同比+166.0%、环比+30.5%。2）利润端：2025Q3归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%，环比+11.0%。2025Q3毛利率为27.4%，同比+1.8pct，环比-2.5pct；归母净利率为16.5%，同比+1.5pct，环比+0.9pct。归母净利润同环比增长，主要系分拼总成加工业务受益于客户销量增长及规模效应，毛利率较上年同期大幅增长。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.2pct至0.1%/4.1%/2.7%/1.3%，整体保持稳定。
　　技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、小米、理想等头部新能源主机厂，战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
　　收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，2025H1无锡开祥实现营收8,924万元、净利润5,408万元、净利率达60.6%，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务。公司于电镀业务领域积极自研，持续拓展业务与客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
　　投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.1/6.5/8.0亿元，EPS为1.44/1.87/2.29元，对应2025年10月30日21.87元/股收盘价，PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客户销量不及预期、电镀业务不及预期、原材料价格波动风险等。

　　3Q25业绩披露：2025年前三季度公司总营业收入同比+15.4%至19.96亿元（vs.约占我们全年预测的58%），归母净利润同比+27.2%至3.18亿元（vs.约占我们全年预测的63%）；其中，3Q25营业收入同比+15.7%/环比+3.2%至7.09亿元，归母净利润同比+27.2%/环比+9.7%至1.17亿元。
　　3Q25毛利率环比回落：利润端：2025年前三季度公司毛利率同比+3.5pcts至28.4%，其中3Q25毛利率同比+1.7pcts/环比-2.5pcts至27.4%。费用端：2025年前三季度公司销管研三费费用率同比-0.4pcts至6.7%，其中3Q25销管研三费费用率同比+0.5pcts/环比+0.4pcts至6.9%。我们判断，3Q25公司毛利率回落主要受理想销量环比下滑拖累（3Q25理想汽车销量环比-16.1%至9.3万辆），原材料价格下行+小米/上汽/特斯拉等客户销量提升消化部分负面影响。预计4Q25E随尚界H5爬坡、以及电镀业务持续放量，公司盈利有望进一步提升。
　　新能源客户为冲压主业注入新动能，电镀业务打开新成长空间：我们看好公司：1）冲压主业已配套上汽、特斯拉、小米汽车、理想等客户，公司已发行可转债募资4.2亿元用于廊坊工厂建设，或进一步强化配套小米等客户，预计下游核心客户销量增长势头强劲或带动公司业务规模+盈利能力进一步增强；2）电镀业务方面，公司全资子公司无锡开祥为联合电子精密镀铬领域国内唯一合格供应商、也是德国博世全球产能重要供应基地之一，2024年无锡开祥新获上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品定点，预计业务布局延伸至汽车电子器件领域或迎来新增长点。我们看好公司新能源项目以及电镀业务持续开拓带动业绩稳步增长前景。
　　维持“买入”评级：鉴于公司配套部分客户销量表现承压，下调2025E/2026E/2027E归母净利润预测5%/7%/6%至4.8/5.6/6.2亿元。我们看好公司冲压+电镀双驱动业绩稳健增长前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游客户新车型进展不及预期、电镀业务开拓情况不及预期、原材料价格波动风险、核心客户销量受关税政策波动影响不及预期。

　　事件：10月29日，公司发布2025年前三季度业绩公告，前三季度实现营收19.96亿元，同比+15.4%；归母净利润3.18亿元，同比+27.2%。25Q3公司营收7.09亿元，同比+15.7%/环比+3.2%；归母净利润1.17亿元，同比+27.2%/环比+9.7%；扣非后归母净利润1.17亿元，同比+30.1%/环比+10.6%。
　　Q3业绩符合预期，上汽系、小米终端销量表现出色。25Q3公司实现收入7.09亿元，同比+15.7%/环比+3.2%。分客户来看，25Q3传统客户上汽系销量增势强劲，上汽乘用车、上汽通用分别销量为22.83、13.56万辆，同比+55.9%、+156.4%。此外，上汽与华为合作车型尚界H5于9月底开始陆续交付，有望进一步贡献业绩增量。新势力客户中，理想销量有所下滑，L6/L7同比减少接近50%；特斯拉中国销量环比回暖；小米延续良好的增长趋势，25Q3销量10.88万辆，同比+173.4%、环比+32.6%。产能方面，公司前期投资建设的廊坊二期和武汉项目预计2026年中达产，为业绩增长作良好支撑。
　　分拼业务带动毛利率同比提升，费用率小幅提升。Q3公司销售毛利率27.4%，同比+1.7pct、环比-2.5pct，同比增长核心受益分拼总成业务毛利率提升，我们认为系主要客户上汽乘用车销量回暖带动规模效应提升。25Q3公司四费费用率8.1%，同比+0.3pct、环比+0.6pct，小幅提升，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/4.1%/2.7%/1.3%，同比-0.1/+0.5/+0.1/-0.2pct。Q3公司净利率为16.5%，同比+1.5pct、环比+1.0pct，其中，信用减值贡献了0.12亿元正向收益。
　　精密电镀新品待放量，构筑利润增长第二极。公司全资子公司无锡开祥专注于精密镀铬领域，目前为联合电子在国内唯一的合格供应商以及德国博世全球产能重要供应基地之一，主要用于发动机喷油器等部件。2024年，公司取得上汽英飞凌功率半导体电镀底板产品的定点，车用功率半导体组件项目已获环评批复，随新项目落地，有望拓宽公司电镀业务成长边界。2025H1精密电镀业务毛利率高达77.4%，有望成为业绩增长新极点。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收29.9/40.0/45.8亿元，同比+18.0%/+32.9%/+15.4%，实现归母净利润4.8/6.1/7.1亿元，同比+28.1%/+26.1%/+15.9%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新业务不及预期；客户放量不及预期。

　　冲压业务有望随核心客户持续放量。公司专注于汽车零部件领域，是行业内能够提供汽车冲压及焊接零部件的模具开发、冲压件生产以及分拼总成加工服务的专业化供应商之一，与上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、理想汽车、特斯拉、小米汽车等知名整车制造商建立了稳定的战略合作关系。冲压零部件业务为公司的基盘业务，2020年以来收入占比始终高于50%。2023年以来，随着公司配套的新能源客户逐步放量，公司的冲压零部件业务收入占比和毛利率都持续修复提升。冲压零部件产品定制性强，受核心客户装配车型产销量影响较大，公司采用“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动模式，一方面与传统燃油车客户上汽乘用车多年深度合作，确保订单稳定；另一方面新能源客户特斯拉、理想、小米给公司提供全新的增长曲线。公司当前合作的车型包括上汽乘用车尚界、特斯拉ModelYL、小米YU7、理想i8和i9等，我们预计随着这些车型的发布/持续放量，公司冲压零部件业务有望持续放量。
　　分拼总成业务盈利能力有望改善。公司的分拼总成业务深度合作上汽乘用车，且公司的郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，因此该业务的收入和毛利率与上汽乘用车的产量高度相关。2024年郑州振华君润二期30万台套产能转固，分拼总成业务产能有所上升，但2024年客户订单不足，产能利用率仅为56.36%，而分拼总成业务生产设备投入规模较大，毛利率表现对规模经济依赖较大，因此2024年该业务毛利率下滑显著。2025年上汽集团力争实现自主品牌销量100万台，同比2024年增长29.4%。8月25日尚界一小时首订2.5万台，我们预计今年上汽乘用车产销量回升有望显著修复公司分拼业务的产能利用率，收入和毛利率有望同步修复向上，毛利率或可接近2023年水平。
　　电镀业务有望重估。喷油嘴电镀业务与联合电子深度绑定。公司在2023Q1完成对无锡开祥100%股权的过户和并表后，新增选择性精密电镀业务。无锡开祥之前为无锡振华实控人钱金祥、钱犇共同持股的体外公司，主要为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）提供选择性精密电镀服务。选择性精密电镀业务对于内部元件的电镀位置、膜厚分布与均匀性、表面形貌修饰、产品一致性等有着极高的要求，工艺研发难度大，生产控制严苛，具有较高的产品壁垒，因此核心技术主要被德国博世、日本电装、美国德尔福、德国大陆等国际领先的汽车零部件一级供应商所掌握。2016年起，在联合电子的协调推动下，无锡开祥逐步完成了德国博世主要合作伙伴的汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵零部件精密电镀的国产化替代。当前公司选择性精密电镀业务主要客户为联合电子，其在国内汽油发动机高压电喷系统领域处于领先地位，市场份额超过50%，最终使用客户包括上汽通用、上汽大众、一汽大众、比亚迪、上汽乘用车、长城汽车、吉利汽车等国内知名整车制造企业。无锡开祥为联合电子在精密镀铬工艺领域国内唯一的合格供应商，并且受益于终端混动、燃油及增程式汽车销量提升，产销稳步提升，2021年-2024年H1，公司HDEV5、HDEV6产品市场占有率分别为52.95%、51.97%、51.04%和61.02%，占比较高，处于行业领先地位。
　　拓展功率半导体赛道，大空间+大客户有望带动电镀业务快速增长。
　　2024年，振华开祥公示环评，拟投资2亿元建设车用功率半导体组件项目，实现年产200万套组件能力。该功率模块应用于混合动力和电动汽车主逆变器，是电动汽车驱动电机系统重要组成部分。同年，无锡开祥取得上汽英飞凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知，截至2025年H1，相关产品正在研发试制当中。随着无锡开祥新建车用功率半导体组件项目取得有权部门的环境批复，公司新项目新工艺的成功落地，将为公司拓展全新的新能源业务赛道。据Semi数据，2025年全球第三代半导体市场规模预计突破400亿美元。中国作为最大增量市场，2025年产值或将突破1000亿元，其中新能源汽车贡献超40%需求，堪称“黄金引擎”。SiC（碳化硅）的击穿电压高达10kV，耐温性超硅基器件3倍，成为电动车800V高压平台的“心脏”。车规级功率半导体模块散热基板是电控功率模块的重要组成部件与核心散热功能结构。上汽英飞凌系上汽集团与德国英飞凌等股东合资设立的公司，据NEPCON数据，2024年英飞凌在全球功率半导体市场以13.5%的市占率位居第一，属于行业龙头。2025年1月，英飞凌总投资15.5亿元，引进英飞凌全球最新的第三代功率半导体器件产品在无锡生产，2025年目标市占率30%，其CoolSiCMOSFET已打入比亚迪、蔚来供应链。我们预计在不断扩大的功率半导体散热基板市场规模和核心大客户英飞凌的共同带动下，公司的电镀业务有望持续增长，公司整体收入和利润率也有望获得同步提升。
　　盈利预测和投资评级：公司为经验丰富的零部件制造商，基本盘分拼总成加工业务绑定上汽乘用车稳定发展，主业汽车零部件冲压及焊接和相关模具业务受益于客户拓展和下游客户放量有望实现快速增长，电镀业务已取得大客户定点，后续放量有望增厚公司收入利润。我们预计公司2025-2027年实现营业收入35.71、45.54、54.77亿元，同比增速为41%、28%、20%；实现归母净利润5.13、6.17、7.52亿元，同比增速36%、20%、22%；EPS为1.47、1.76、2.15元，对应PE估值分别为17、15、12倍，我们看好公司未来发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）主要客户订单下滑；2）新客户开拓与业务放量不及预期；3）零部件行业竞争加剧；4）原材料价格大幅波动风险；5）新技术应用导致原有业务需求下滑风险；6）乘用车销量不及预期。