Earnings forecasts and valuation
Considering the new orders secured for new products,we maintain our 2026/2027 revenue forecast at RMB8.45bn/11.00bn.Due to improving profitability,we raise our 2026/2027 attributable net profit forecast by 4.78/0.29%,bringing it to RMB1.69/2.16bn.As strong wafer fab expansion demand and robust semiconductor equipment sector momentum drives recent multiple expansion(2026E industry average PS at 12.0x on Wind consensus),and given Piotech’s progress in thin film deposition/bonding equipment(RMB11bn order backlog by end-2025 ensuring sustained growth),we raise our target price to RMB538.20(previously RMB390.74)based on 18x 2026E PS(previously 13x).Maintain BUY.
Risks:Global semiconductor downturn,weaker equipment demand than we expect,intensifying industry competition.

　　主要观点：
　　拓荆科技发布2025年年报和2026年第一季度报告
　　2025年度，公司实现营业收入65.19亿元，同比增长约58.87%。公司始终坚持高强度研发投入与自主创新，2025年，公司应用于先进制程领域的新产品、新工艺实现规模化量产，产品销售取得放量突破。
　　2025年度，公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润7.23亿元，同比增长103.05%，增幅大于归属于上市公司股东的净利润增长率，主要系:1）日常经营活动产生的归属于母公司股东的净利润大幅增加;2）非经常性损益同比减少，主要系公司对外投资产生的交易性金融资产的公允价值变动损益同比减少约1.33亿元。
　　2026年第一季度，公司实现营收约11.12亿元，同比增加56.97%；归属于上市公司股东的净利润约5.71亿元；基本每股收益2.03元。
　　研发持续投入，巩固核心技术优势，积极投入三维集成设备行业
　　公司秉承“紧跟产业趋势、产品提前布局”的研发策略，聚焦客户技术创新需求，协同下游客户规划未来行业技术发展路线，前瞻性布局研发工作，在现有薄膜沉积设备与三维集成设备领域，持续深化产品技术覆盖、完善产品谱系;此外，公司将依托现有技术积淀，积极开展横向拓展布局。
　　先进键合设备凭借其突破性技术优势成为三维集成技术领域的核心设备，为三维集成领域提供全面的技术解决方案，并带来了新的市场空间和机遇。据Yole统计，全球先进封装市场中2.5D封装和3D封装市场规模预计从2023年的43亿美元快速增至2029年的280亿美元，年复合增长率达37%。
　　在三维集成设备行业方面，面向新的技术趋势和市场需求，公司积极布局，成功研发并推出了应用于三维集成领域的先进键合设备（包括混合键合、熔融键合设备）及配套使用的量检测设备。
　　公司于2018年即开始布局三维集成设备产品并实现了显著成果，形成“薄膜沉积+三维集成”的产品格局。公司目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、FlowableCVD等薄膜沉积设备产品，以及晶圆对晶圆混合键合、晶圆对晶圆熔融键合、芯片对晶圆混合键合等三维集成设备产品，已广泛应用于逻辑芯片、存储芯片、功率器件、Micro-OLED、硅光技术、图像传感器（CIS）等领域。
　　投资建议
　　我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为85.69亿元110.26亿元和143.20亿元，对比此前预期的2026年和2027年营业收入的74.41亿元和92.79亿元有所上调；归母净利润2026-2028年分别为16.17亿元、22.51亿元和30.65亿元，对比此前预期的2026年和2027年的净利润的13.48亿元和19.00亿元有所上调。每股EPS2026-2028年为5.72元、7.96元和10.84元。对应PE分别为83.82X/60.21X/44.23X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　技术迭代不及预期、下游厂商采购不及预期、下游扩产不及预期。

　　报告要点：
　　公司25年营收65.19亿元（YoY+58.87%），归母净利9.27亿元（YoY+34.67%），毛利率和净利率分别为34.95%和14.03%。26Q1，公司营收11.12亿元（YoY+56.97%，QoQ-51.61%），归母净利5.71亿元（YoY+488.29%，QoQ+54.13%），毛利率和扣非净利率分别为41.69%和9.18%。25Q4到26Q1，公司毛利率呈现逐步改善趋势。
　　公司PECVD设备销售保持快速增长态势。2025年PECVD设备实现营收51.42亿元，同比增加75.27%，公司应用于先进存储、先进逻辑领域的新设备平台批量通过客户验证，进入规模化量产并实现收入转化。展望2026年，随着国内存储和逻辑晶圆厂扩产、先进制程推进和国产替代仍将支撑PECVD设备需求，我们预计2026年PECVD仍将是公司收入增长的主要驱动力，收入有望接近67亿元，同比增加约30%。
　　ALD有望成为公司2026年增速弹性较高的方向。公司2025年ALD设备收入约3.01亿元，同比增加191.82%，PE-ALDSiO/SiN/SiCO等产品量产规模提升，Thermal-ALDTiN通过客户验证。我们预计随着先进存储、先进逻辑对高深宽比结构、精确膜厚控制需求提升，公司在客户导入验证范围持续扩大及先进工艺导入进一步推进，2026年公司ALD设备收入有望超过6亿元，实现翻倍增长，ALD收入比重有望持续提升。
　　订单方面，公司后续收入具备较强可见度。截至2025年末，公司合同负债达48.52亿元，较2024年末增长62.66%；在手订单金额约110亿元，为后续收入增长奠定基础。总体来看，公司2026年成长主线仍在于PECVD稳健放量、ALD加速导入及订单持续转化。
　　我们预测公司26-27年营收86.39/111.56亿元,归属母公司净利润为16.88/22.72亿元，对应PE分别为71/53倍，维持“买入”评级。

　　投资要点
　　业绩高增，充分受益于存储：2025年公司实现营收65.19亿元，同比+58.9%，其中PECVD系列设备实现销售收入约51.42亿元，同比增长75.27%，ALD设备实现销售收入约3.01亿元，同比大幅增长191.8%，混合键合设备实现营业收入1.36亿元，同比增长41.9%；实现归母净利润9.27亿元，同比+34.7%；扣非净利润为7.23亿元，同比+103.1%。Q4单季营收为22.99亿元，同比+25.9%，环比+1.5%；归母净利润为3.70亿元，同比-11.2%，环比-19.9%。2026Q1公司实现营收11.12亿元，同比+57.0%，环比-51.6%，同比大幅增长主要系公司应用于先进制程领域的设备批量获得客户验证通过，量产规模进一步扩大；实现归母净利润5.71亿元，同比扭亏为盈，环比+54.1%，主要系收入规模扩大、毛利率显著提升以及公司对外投资的公允价值变动损益提升。2025年至2026Q1，公司收入持续增长。
　　Q1盈利能力同环比大幅提升，维持高研发投入：2025年公司毛利率为34.95%，同比-6.7pct；销售净利率为14.03%，同比-2.72pct；期间费用率为24.17%，同比-8.0pct，其中销售费用率为6.24%，同比-0.8pct，管理费用率为4.81%，同比-0.3pct，研发费用率为11.80%，同比-6.6pct，财务费用率为1.31%，同比-0.3pct；研发投入为8.59亿元，同比+13.7%。2026Q1公司毛利率为41.69%，同比+21.80pct，环比+3.7pct；销售净利率为50.54%，同比+72.0pct，环比+34.0pct。
　　在手订单充足，合同负债持续增长：截至2025年末，公司存货为78.26亿元，同比+8.5%；合同负债为48.52亿元，同比+62.7%；公司在手订单金额约为110亿元，为公司后续收入持续增长奠定了坚实的基础。2025年经营活动净现金流为36.33亿元，同比大幅转正。截至2026Q1末，公司存货为82.14亿元，相比2025年末+5.0%；公司合同负债为48.77亿元，相比2025年末+1.0%。2026Q1公司经营活动净现金流为-5.20亿元，同环比转负，主要系销售回款阶段性降低叠加业务规模扩大，采购支出、员工薪酬支出同比增加。
　　PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。基于新平台（PF-300TPlus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）等研发的ONO叠层、ACHM、Bianca等产品已实现产业化放量，Lok-II、OPN、SiB等先进工艺设备已通过客户验证，持续获得客户复购订单。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，SiO2、SiN、SiCO工艺设备客户端放量；Thermal-ALD持续拓展新工艺并陆续获得订单、出货，首台TiN工艺产品已通过客户验证；截至2025年末，ALD设备累计出货超过140个反应腔。（3）CVD：SACVD和HDPCVD等沟槽填充产品不断扩大量产规模，首台SACVD等离子体增强SAF薄膜工艺设备通过客户验证。（4）先进封装设备：晶圆对晶圆（W2W）混合键合设备获得重复订单并实现量产，同时拓展至不同客户并通过验证；新一代高速高精度W2W混合键合产品已发货至客户端验证，产能、键合精度等关键指标大幅提升；首台W2W熔融键合设备通过客户验证。
　　盈利预测与投资评级：考虑到下游扩产高景气、公司新产品放量，我们上调公司2026/2027年归母净利润为17/25（原值15/22）亿元，预计公司2028年归母净利润为30亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为69/47/40X，维持“买入”评级
　　风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

　　拓荆科技2025全年实现营收65.19亿元（yoy+58.87%），归母净利9.27亿元（yoy+34.67%），收入略超我们预期（64.83亿元）。26Q1实现营收11.12亿元（yoy+56.97%，qoq-51.61%），归母净利5.71亿元（yoy+488.29%，qoq+54.13%），单季度毛利率同比提升21.80pct/环比提升3.67pct至41.69%。公司已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，ALD多款设备持续扩大量产规模，先进键合设备及配套使用的量检测设备处于加速增长阶段。截至2025年末，公司在手订单金额约为110亿元，为公司后续收入持续增长奠定了坚实的基础。我们看好未来公司新签订单及营收延续高增势头，利润逐步释放，维持买入。
　　25业绩高增，薄膜、键合等新品放量；1Q26利润大幅增长
　　公司2025实现营收65.19亿元（yoy+58.87%），1）PECVD系列设备收入51.42亿元（yoy+75.27%，占比78.88%），主要系先进逻辑、存储的产品批量进入规模化量产并实现收入转化；2）ALD设备收入3.01亿元（yoy+191.82%，占比4.62%），主要系PE-ALDSiO2、SiN、SiCO等多款设备量产规模提升；3）混合键合设备收入1.36亿元（yoy+41.92%，占比2.09%）。受益于营收高增及成本管控，归母净利9.27亿元（yoy+34.67%）。26Q1公司营收11.12亿元（yoy+56.97%，qoq-51.61%），归母净利5.71亿元（yoy+488.29%，qoq+54.13%），扣非净利1.02亿元。
　　薄膜沉积设备工艺覆盖面不断扩大，先进逻辑、存储设备逐步放量
　　公司进一步扩大PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD以及FlowableCVD薄膜沉积设备覆盖面，可支撑逻辑、存储芯片100多种工艺，在客户端累计流片量突破4.57亿片，2025年单年突破2.1亿片。公司新型PECVDStack（ONO叠层）、ACHM、PECVDBianca等先进设备实现产业化放量，Lok-II、OPN、SiB等先进工艺设备通过客户验证，持续获得复购订单。公司ALD设备在存储芯片、逻辑芯片制造领域量产规模快速攀升，25年末累计出货超过140个反应腔，其中PE-ALD多款SiO2、SiN、SiCO工艺设备客户端放量；Thermal-ALD陆续获得订单、出货，首台TiN通过客户验证。
　　键合及配套设备陆续出货，应用于先进存储、逻辑、CIS等
　　目前公司已覆盖先进存储、逻辑、图像传感器等客户，致力于为三维集成领域提供全面的技术解决方案。1）公司WtoW混合键合设备获得复购订单并实现量产应用，同时拓展应用至不同客户并通过验证，新一代高速高精度WtoW混合键合产品已发货至客户端验证。2）首台WtoW熔融键合产品已完成先进逻辑客户验证；3）DtoW键合前表面预处理产品Propus已实现产业化，持续获得重复订单；4）DtoW混合键合产品正在客户端进行验证；5）键合套准精度量测产品、键合强度检测产品已通过客户验证，实现产业化应用；6）公司已完成对永久键合后晶圆激光剥离产品研制。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司新品持续导入，我们维持2026-2027年营业收入84.5/110.0亿元，因公司盈利水平向好，上修公司2026-2027年归母净利润4.78%/0.29%至16.9/21.6亿元。下游晶圆厂扩产需求旺盛，半导体设备高景气，近期板块估值整体抬升，2026年行业PS均值为12.0倍，考虑到公司薄膜沉积、键合等设备新品进展顺利，截至2025年末，公司在手订单金额约为110亿元保障未来持续增长，我们基于18x26PS给予目标价538.20元（前值：390.74元，基于13x26PS），维持“买入”。
　　风险提示：全球半导体下行周期，设备需求不及预期，行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年报和2026Q1报，2025年，公司实现收入65.19亿元，同比增长58.87%，实现归母净利润9.27亿元，同比增长34.67%；2026Q1，公司实现收入11.12亿元，同比增长56.97%，实现归母净利润5.71亿元、扣非归母净利润1.02亿元，同比扭亏为盈。
　　平安观点：
　　2025年经营业绩稳定增长，合同负债、在手订单彰显未来潜力。2025年，公司实现收入65.19亿元，同比增长58.87%，实现归母净利润9.27亿元，同比增加34.67%，实现扣非归母净利润7.23亿元，同比增长103.05%。2025年，公司PECVD、ALD、混合键合设备等均取得亮眼业绩：1）PECVD，2025年实现收入约51.42亿元，同比增长75.27%，主要系公司应用于先进存储、先进逻辑领域的基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）开发的PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVDBianca等产品批量通过客户验证，进入规模化量产阶段，并实现收入转化；2）ALD设备：2025年实现收入约3.01亿元，同比大幅增长191.82%，主要系公司PE-ALDSiO2、SiN、SiCO等多款设备量产规模快速提升，Thermal-ALD首台TiN工艺产品通过客户验证，收入同比实现大幅度增长；3）混合键合设备：2025年实现收入1.36亿元，同比增长41.92%，主要系公司晶圆对晶圆混合键合产品持续获得订单，并有多台通过客户验证，量产规模大幅提升，此外，公司首台晶圆对晶圆熔融键合产品通过客户验证，实现收入转化。截止2025年末，公司合同负债48.52亿元，相较2024年年末增长62.66%，主要系同比预收客户货款大幅增加所致，同时，公司在手订单金额约为110亿元，为公司后续收入持续增长奠定了坚实的基础。
　　2026Q1势头不减，公司盈利能力大幅改善。2026Q1，公司实现收入11.12亿元，同比增长56.97%，实现归母净利润5.71亿元，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比扭亏为盈，实现毛利率41.69%，同比增长21.75pct。2026Q1，公司收入、利润表现优异，主要原因为公司应用于先进制程领域的设备批量获得客户验证通过，量产规模进一步扩大，同时，公司毛利率显著提升，期间费用率下降，且公司对外投资的公允价值变动损益提升等因素共同所致。
　　投资建议：公司发展态势欣欣向荣，PECVD基本盘快速增长，ALD厚积薄发，混合键合设备潜力可观。同时，公司合同负债和在手订单规模较大，为未来业绩增长提供充足保障。考虑公司订单饱满，下游需求旺盛，且公司产品成熟度逐渐提高，我们调整了公司的盈利预测，预计公司2026-2028年净利润分别为17.01亿元（前值为16.48亿元亿元）、23.16亿元（前值为22.82亿元）、28.44亿元（新增），对应2026年4月29日收盘价的PE分别为70.4X、51.7X、42.1X，维持对公司“推荐”评级。
　　风险提示：1、技术创新及新产品开发风险。半导体技术日新月异，新的市场需求层出不穷，若公司产品迭代速度无法满足技术进步带来的设备新需求，可能对公司的业绩成长性带来不利影响。2、下游需求不及预期的风险。公司产品主要应用于半导体产业，若国内晶圆厂的扩产节奏放缓，将直接影响公司业绩。3、市场竞争风险。国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域并开发同类产品的可能，公司可能面临国际巨头及潜在国内新进入者的双重竞争，如果公司无法有效应对市场竞争环境，可能对公司业绩产生不利影响。

　　事件概述
　　公司发布2025年报与2026年一季报。
　　先进制程新品加入确认，26Q1收入端延续高增长势头
　　2025年公司实现营收65.19亿元，同比+58.87%，26Q1实现营收11.12亿元，同比+56.97%，延续高速增长势头，领跑板块，分产品看：1）25年PECVD设备收入51.42亿元，同比+75.27%，基于新型设备平台和新型反应腔PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVDBianca等先进产品批量通过客户验证，规模化量产转化为收入；2）25年ALD设备收入3.01亿元，同比+191.82%，公司PE-ALD等多款设备量产规模快速提升，首台TiN产品通过客户验证；3）25年混合键合设备实现收入1.36亿元，同比+41.92%，多台W2W设备验收。截至25年末，公司在手订单110亿元，考虑到先进制程的验证机台顺利通过，我们认为公司未来将是板块里增速最快的标的之一。
　　26Q1毛利率改善明显，盈利水平大幅提升
　　2025年公司归母净利润/扣非归母净利润为9.27/7.23亿元，同比+34.67%/+103.05%；销售净利率/扣非净利率为14.03%/11.09%，同比-2.72/+2.41pct。具体来看：1）毛利端：25年公司毛利率为34.95%，同比-6.73pct，推测与先进制程新品验证有关。2）费用端：25年公司期间费用率为24.17%，同比-8.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.81/-0.31/-6.62/-0.28pct，主要系规模效应持续显现。25年末公司员工总数1696人，24末为1531人，随着大客户完成突破，人员增长有望趋于平稳，构成净利率大幅提升的核心原因。3）2025年公司非经损益2.04亿元，同比减少1.28亿元，一定程度上压制利润表现。
　　26Q1公司归母净利润/扣非归母净利润分别为5.71/1.02亿元，同比均大幅转盈；销售净利率/扣非净利率为50.54%/9.18%，同比+71.95/+34.61pct；26Q1毛利率41.69%，同比+21.80pct，推测受益于先进制程产品验收通过；期间费用率29.44%，同比-12.74pct。26Q1公司非经损益同比增加4.35亿元，主要系对外投资的公允价值变动损益4.73亿元，显著增厚公司利润。
　　薄膜沉积设备巩固竞争优势，先进封装构筑第二成长曲线
　　1）薄膜沉积设备：公司以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD以及FlowableCVD为主的薄膜沉积技术深耕拓展和迭代升级，积极覆盖先进制程领域对先进薄膜工艺的需求，定制化开发不同类型的高产能平台和反应腔，目前在先进存储、先进逻辑领域应用的量产规模不断扩大，可以支撑逻辑芯片、存储芯片等领域中所需的约100多种工艺应用，充分受益先进逻辑、先进存储扩产。2）三维集成设备：涵盖W2W、D2W、熔融键合等先进键合及配套的量检测等七类产品，多台W2W获得批量订单、首台晶圆对晶圆熔融键合设备通过客户验证等，产品已覆盖先进存储、先进逻辑、图像传感器等多个领域应用，我们预计26年先进封装订单有望大幅提升。
　　投资建议
　　考虑公司在手订单持续新高、人员数量趋于平稳等因素，我们调整2026-2027年公司营收预测为91.27、128.91亿元（原值为89.21、116.52亿元），分别同比+40.0%、41.3%；归母净利润预测为19.44、29.97亿元（原值为18.61、27.28亿元），分别同比+109.8%、+54.2%；对应EPS为6.88、10.60元（原值为6.62、9.70元）。新增2028年营收预测为177.43亿元，同比+37.6%，归母净利润为44.01亿元，同比+46.8%，对应EPS为15.57元。2026/4/27股价412.73元对应PE分别为60.02、38.93、26.51倍，基于公司较强的市场竞争力和出色成长性，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新品产业化不及预期，下游晶圆厂扩产不及预期，政府补助政策波动风险等。

　　25年前三季度扣非净利润同比高增600%，Q3营收环比增长82%
　　25年前3季度营收42.20亿元，同比+85%，归母净利润5.57亿元，同比+105%，扣非净利润4.58亿元，同比+600%。业绩高增主要系下游需求旺盛，公司在手订单充足，新产品规模化量产顺利推进所致。
　　25Q3单季度营收22.66亿元，环比+82%，归母净利润4.62亿元，环比+92%，扣非净利润4.20亿元，环比+92%。单Q3季度毛利率34.42%，环比-4.40pct，净利率20.00%，环比+1.21pct，扣非净利率18.53%，环比+1.00pct。Q3季度扣非净利率环比上升，主要系Q3季度研发费用率环比-4.29pct所致。
　　持续高强度研发投入，薄膜沉积与先进键合设备取得多项成果
　　25年前3季度公司研发费用4.85亿元，同比+1%，占总营收比重的11.5%。公司持续高强度研发投入，在PECVD、ALD等薄膜沉积设备及三维集成键合设备领域取得多项成果，特别是基于新型设备平台（PF-300TPlus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVDStack（ONO叠层）等及PECVDBianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；应用于先进存储领域的PECVDOPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证。新一代高速高精度晶圆对晶圆混合键合产品已发货验证。
　　大基金三期首投加持子公司，三维集成设备迎发展新机遇
　　公司于2025年9月公告拟定增募资46亿元，用于高端半导体设备扩产及前沿技术研发。同时，公司控股子公司拓荆键科引入国家大基金三期作为战略投资者，获得4.5亿元增资。据财联社报道，这是大基金三期成立后公开的首个产业投资项目，彰显了国家层面对于三维集成技术路线的战略支持。此举有望加速公司在混合键合等先进封装设备领域的研发和产业化进程，打开长期成长空间。
　　国内薄膜沉积设备领先厂商，维持“增持”评级
　　公司是国内领先半导体薄膜沉积设备供应商，PECVD、ALD等核心产品技术领先、品类齐全。随着国内晶圆厂加速扩产及国产化进程提速，公司作为平台型设备领先者将深度受益。公司前瞻性布局三维集成键合设备，并获大基金三期加持，有望开启第二成长曲线。预计公司2025~2027年归母净利润分别为11.02/19.22/26.51亿元，对应PE为74/43/31倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品验收周期较长；市场竞争；晶圆厂扩产不及预期；供应链安全风险等