业绩承压，长期向好。25H1公司实现营收6.06亿元（同比-6.6%），归母净利润0.03亿元（同比-80.6%），扣非归母净利润-0.33亿元（同比-116.7%），销售回款改善导致经营现金流显著提升（同比回正）。业绩承压主要系公司生物制品计税方式调整，剔除该因素影响后营收与去年同期持平，考虑到计税方式调整非长期影响因素，且费用端控制良好，预计公司未来随新产品放量及海外市场拓展业绩将逐步回暖。
　　深耕阿尔茨海默病（AD），从筛查到治疗全方位布局。公司围绕AD打造特色指标产品，目前已获批6款检测试剂盒（其中3项指标为国内化学发光首家），获多项指南推荐用于AD的筛查、鉴别诊断、疾病分期、用药指导及预后评估，截至25H1已有近300家三级医院及第三方检验机构实现装机，预计未来AD检测产品将加速放量。2025年8月，公司与艺妙神州成立合资公司（公司持股50%），借助艺妙神州在细胞治疗领域的平台和技术优势，共同开发治疗AD的MSC（间充质干细胞）和NK（自然杀伤）细胞疗法。
　　海外业务快速发展，步入新阶段。25H1公司海外收入0.72亿元（同比+74.2%），毛利率80.11%（同比+12.8pct），其中mRNA药物领域海外收入同比增长超300%，海外市场拓展工作全方面推进：1）业务端：国际事业部国际业务人员超170人（外籍员工占比达30%），重点推进优势产品线出海；2）营销网络与供应链：目前已设立9个海外子公司及3个海外总仓库，新增韩国、法国、英国、加拿大等海外仓库；3）推广端：举办或参与了超15场知名国际展会，与渠道商、海外高校共同开展活动与合作。海外业务正式迈入快速拓展与规模化发展的新阶段，未来有望成为新的业绩增长极。
　　根据25年中报，我们下调收入、费用及毛利率预测，预测公司2025-2027年EPS分别为0.02/0.16/0.46元（原25-27年预测值为0.39/0.62/1.13元）。采用自由现金流贴现的估值方法，给予目标价25.29元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　上游研发投入不及预期、体外诊断受带量采购政策影响、新产品推广不及预期、各项费用较高等风险，进而影响公司未来盈利及估值水平。

　　诺唯赞发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入6.06亿元，同比下滑6.63%；归母净利润313万元，同比下滑80.63%；扣非后归母净利润-3314万元，同比下滑116.70%。分季度看，2025Q2实现营业收入3.21亿元，同比下滑7.61%；归母净利润122万元，同比下滑88.86%；扣非后归母净利润-1135万元，同比下滑1824.33%。
　　观点：2025Q2经营阶段性承压，生物制品增值税率变化导致收入端短期波动，收入端下滑后规模效应减弱导致利润端有所下滑。国际市场高速增长，海外本土化布局持续推进，全球服务能力不断提升。公司积极推进战略转型，向下游大单品拓展，呼吸道、AD血检、GLP-1业务推进顺利，打开长期成长空间。
　　公司经营阶段性承压，收入端波动主要系增值税率变动影响。2025Q2公司经营阶段性承压，生物制品增值税率变化导致收入端短期波动（剔除该影响后25H1收入同比持平）。2025Q2公司毛利率68.75%（同比-1.71pp），销售费用率36.21%（同比+3.25pp），管理费用率15.87%（同比+0.16pp），研发费用率20.13%（同比-0.49pp），财务费用率-0.09%（同比-0.27pp），受收入下降影响，规模效应减弱后利润端同比有所下滑。
　　海外本土化布局持续推进，全球服务能力不断提升。2025H1公司实现国内收入5.35亿元（同比-12.09%），毛利率67.58%（同比-3.39pp）；海外收入7157万元（同比+74.21%），毛利率80.11%（同比+12.75pp）。2022年起公司重点推进优势产品线“出海”，持续深化在北美、欧洲、东南亚区域的本地化运营，并积极在法国、意大利、英国、韩国、日本等地区拓展业务。北美市场：公司持续深化布局，工业客户方面，单客户产出（尤其头部客户产出）显著提升；科研客户方面，新产品线带动新客户开发及单客户产出双提升；同时优化产品线聚焦高潜力产品，提升本地员工占比。欧洲市场：公司整体解决方案的应用进一步深化，在欧洲多国成功复制；渠道建设方面卓有成效，聚焦优质代理商并实现与代理商共赢。亚洲市场：在东亚地区，持续深耕科研客户，初步探明代理商合作模式，实现代理商签约；在泛太平洋市场，重点推广公司整体解决方案及高端科研定制化产品线；在西北亚地区，保持较强市场竞争力、科研市场初步建立代理商合作模式。
　　战略聚焦下游大单品，市场拓展进程顺利。1）呼吸道：甲乙流、合胞病毒等几项三类产品获证；基于量子点平台的产品开发和迈瑞的商业化合作落地，已入院超500家。2）AD血检：已完成AD血检6项指标的取证和初步商业化，并在入院、学术、临床科研及产品性能等方面取得进展。3）GLP-1业务：成功开展商业化，29肽中间体产品和CPB酶已完成DMF备案，截至2024年底已有一个千万级的客户和两个500万级的客户，并与国内十几家行业头部客户建立了稳定的关系。
　　盈利预测与投资建议。考虑国内市场竞争较为激烈，我们预计2025-2027年公司营收分别为14.07、16.43、19.43亿元，分别同比增长2.1%、16.8%、18.3%；归母净利润分别为0.61、1.11、2.00亿元，分别同比增长439.0%、80.4%、80.9%；维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新产品研发销售不及预期。

　　公司2025年8月28日发布2025年中报，1H25收入/归母净利润/扣非归母净利润6.06/0.03/-0.33亿元，同比-7%/-81%/-117%；2Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润3.21/0.01/-0.11亿元，同比-8%/-89%/-1824%。1H25受上年呼吸道收入高基数、增值税率调整、销售费用投入增长、毛利率下滑等影响，业绩同比下滑；若剔除增值税影响，1H25收入同比持平。我们看好后续AD产品放量、生物医药事业部出海贡献新业绩增量，维持买入评级。
　　生物试剂收入基本稳定，诊断试剂收入同比下滑，加强生物医药投入
　　我们认为公司各业务1H25表现不一：1）1H25公司生物试剂收入4.96亿元（同比-0.3%），收入同比基本持平；2）体外诊断：1H25诊断试剂收入0.61亿元（同比-38.2%），仪器设备收入0.18亿元（同比-13.8%）。由于流感相关呼吸道收入同比明显降低，上年高基数下常规POCT业务收入有所收缩；AD检测产品已在300多家等级医院或科研机构启动装机入院流程，我们看好后续贡献收入增量；3）生物医药：主要围绕新药研发试剂、GLP-1原料、mRNA原料三大产品线。mRNA药物海外销售收入同比增长超300%，与全球多家TOPPharma建立合作；GLP-1原料产品已应用至国内数十家客户的中试开发及验证批生产，销售额稳定增长，为国内同类原料市场占有率第一；在新药研发试剂领域完成全球头部CRO的突破采购、完成TOPPharma定制产品的交付与上量，为后续产品出海奠定客户基础。
　　国际业务高速拓展，持续深化本地化运营
　　截至1H25末，公司国际事业部人员超170人，其中外籍员工占比达30%。公司持续深化海外市场本地化运营，探索药物研发试剂、体外诊断试剂、mRNA生物制剂以及微流控技术等业务领域海外市场，致力于为后续国际业务的长期持续增长奠定基础。1H25公司海外收入0.72亿元（同比+74%），海外毛利率80.1%（同比+12.8pct）；国内收入5.35亿元（同比-12.1%），毛利率67.6%（同比-3.4pct）。
　　1H25销售费用率同比增长，毛利率同比降低，经营性现金流改善
　　1H25销售/管理/研发/财务费用率分别为36.76%/16.78%/21.63%/0.24%，同比+3.24/+0.07/-0.31/+0.10pct。公司加强多项新产品销售费用投入，销售费用率同比提高。1H25毛利率为69.06%，同比-1.68pct，我们认为主因公司加强新产品投入，收入占比较高的直销渠道毛利率有所下降。1H25公司经营性现金流量净额211万元，同比转负为正，主因公司销售回款改善。
　　静待业绩改善，维持“买入”评级
　　根据1H25业绩，我们下调各业务收入预期，调整费用率预期，预测25-27年归母净利润0.68/1.72/2.04亿元（25/26年相比前值下调77%/53%），同比+478%/+151%/+19%，对应EPS0.17/0.43/0.51元。考虑到公司业务布局全面，AD等新业务产品已逐步放量，国际业务高速拓展，生物医药业务部与全球头部客户合作，为长期业绩增长奠定基础，我们给予26年68xPE估值（可比公司26年Wind一致预期均值52x），目标价29.39元（前值22.29元，25年30xPE）。
　　风险提示：新业务增长不达预期；海外发展低预期。