业绩摘要：2025年实现营业收入8.07亿元/+42.24%，归母净利1.46亿元/+105.80%，扣非归母净利1.39亿元/+143.21%。26Q1实现收入2.30亿元/+21.33%，归母净利0.54亿元/+47.21%，扣非归母净利0.51亿元/+45.69%。
　　设备与耗材双轮驱动，耗材毛利率改善显著。分产品看：1）血液净化设备：2025年实现收入5.46亿元/+44.32%，毛利率59.17%/+3.26pct。公司血液净化设备市场份额持续提升，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机市占率（销量口径）达21.44%，位居国产品牌第一，所有品牌第三；连续性血液净化设备市占率（销量口径）为20.77%，位居所有品牌第一。2）血液净化耗材：2025年血液净化耗材实现收入1.89亿元/+46.49%，毛利率43.54%/+12.31pct。其中自产耗材表现亮眼，实现收入1.51亿元/+92.59%，随着产销量的提升，自产耗材单位固定成本下降，带动耗材业务毛利率提升。预计随着2026年新血液净化产业园的投产，公司耗材产能将进一步释放。
　　国内外市场齐头并进。分地区看，2025年公司境内实现收入6.34亿元/+44.59%，毛利率56.55%/+5.36pct；境外实现收入1.72亿元/+34.31%，毛利率42.87%/+3.06pct。公司海外业务已覆盖亚洲、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等全球100余个国家和地区，国际市场已成为公司重要的增长引擎。
　　发布2026年员工持股计划，彰显公司发展决心。2026年4月29日公司发布员工持股计划草案，覆盖公司董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心技术骨干等，资金总额不超过1356.4万元，业绩目标为2026年收入10亿元，专利申请数量50个，第三类医疗器械注册证申报注册数量4个。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为2.09/2.80/3.49亿元，分别同比+43.0%/+34.3%/+24.6%。公司为国内血透设备龙头，耗材构建第二成长曲线，海外业务稳健增长，增长动能充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发和获批进度不及预期；市场竞争风险；“集中采购”推行的风险；海外市场拓展不及预期的风险。
　　
　　

　　业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升
　　2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。
　　得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。
　　“设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增
　　公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。
　　盈利预测与估值
　　公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。
　　风险提示：
　　风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。
　　点评：
　　设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。
　　研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。
　　2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

　　事件：公司近期发布2025年年度报告及2026年第一季度报告：2025年实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非净利润1.39亿元，同比增长143.21%。2026年第一季度收入达2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21%，扣非净利润0.51亿元，同比增长45.69%。
　　血液透析建设持续铺开，设备市场蕴含大机遇
　　2026年2月，国家卫生健康委等三部门发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》，该通知指出，常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，且全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务，为行业规模贡献新增量。
　　根据今日标讯数据，2025年，山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一，引领国产血液净化设备发展。同时，血透设备市场国产化率处于较低水平，在市场快速增长的背景下，有望斩获更多订单。
　　耗材矩阵逐渐成型，推广放量在即
　　截至报告期末，公司自产血液净化耗材共获得8项三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局，包括血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管理、一次性使用血液灌流器等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长，2025年公司自产耗材实现营业收入15,059.95万元，同比增长92.59%。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.55/12.84/15.23亿元，同比增速为30.75%/21.71%/18.61%；归母净利润为2.20/2.68/3.34亿元，同比增速为50.84%/21.65%/24.78%。对应EPS分别为0.69/0.84/1.05元，对应当前股价PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧的风险；地缘政治波动的风险；新品研发不及预期的风险。

　　本期内容提要:
　　山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。
　　1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。
　　中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。
　　2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势
　　①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。
　　3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头
　　山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。