事件：2025年10月28日，山外山发布2025年三季度业绩报告，2025年三季度实现单季度营收2.27亿元（同比+61.66%），归母净利润0.49亿元（同比+205.50%），扣非归母净利润0.43亿元（同比+236.47%）。
　　业绩高速增长
　　公司2025年第三季度实现收入2.27亿元，同比增长61.66%，归母净利润0.49亿元，同比增长205.5%。收入增长主要因为行业招采活动恢复提速，叠加公司市占率提升带来的设备收入稳健增长，同时自产耗材收入开始稳步提升，利润由于规模效应显现，开始逐步释放。
　　期待耗材放量
　　近年来公司在加大力度研发和布局血液净化耗材，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析器（低通、高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等多个产品注册证，基本实现了血液净化耗材的全线布局。截止2025年上半年，公司实现自产耗材收入0.65亿元，同比增长91.9%，未来有望延续这一趋势。
　　风险提示：集采降价风险、耗材推广不及预期、市场竞争加剧。

　　事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长84.10%。其中，公司第三季度实现营业收入2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长236.47%。收入增长主要系行业招采提速叠加市占率提升带来的设备收入稳步增长、自产耗材销售收入大幅提升；利润改善系产销量提升，自产耗材单位固定成本进一步下降以及费用端规模效益。
　　行业高速增长叠加市占率提升，有望带动设备业务快速放量
　　据公司转引三方数据，2025年9月单月，公司血液透析机市场份额达21.74%，成功跃居全行业第一；2025年1-9月累计市场份额为19.91%，在国产自主品牌中稳居第一。2025年1-9月，公司CRRT以18%的份额持续占据行业第一。公司设备市占率持续提升叠加血透机行业高速增长，有望带动设备业务高速增长。
　　自产耗材完成全线布局，收入大幅提升
　　公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，我们预计三季度有望延续这一趋势。
　　毛利率同比微增，费用端受益规模效应
　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增长0.98pct至48.52%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.57%、5.02%、8.82%、-0.75%，同比变动幅度分别为-3.44pct、-2.57pct、-0.98pct、+1.71pct。
　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为49.81%、20.14%、4.16%、7.33%、-0.45%、21.49%，分别变动+1.25pct、-2.13pct、-3.38pct、-2.88pct、+0.16pct、+10.51pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.97/10.15/12.64亿元，同比增速为40.50%/27.35%/24.53%；归母净利润分别为1.60/2.09/2.67亿元，同比增速为125.81%/30.51%/27.69%；EPS分别为0.50/0.65/0.83元，当前股价对应2025-2027年PE为33/25/20倍。给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价的风险，耗材推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润0.55亿元，同比增长20.28%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长32.71%。其中，公司第二季度实现营业收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润0.18亿元，同比增长56.47%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长71.07%。
　　血透设备中标规模快速增长，市占率大幅提升
　　随着设备更新逐步落地，招投标快速铺开，带动医疗设备放量。2025年1-7月，山外山中标规模同比增长超过200%。市占率方面，据比地招标网统计，2025年上半年连续性血液净化设备中标品牌中，山外山占比达20.42%（2024年上半年占比18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，山外山占比达15.29%（2024年上半年占比10.35%），位列第三，在国产自主品牌中排名第一。
　　自产耗材完成全线布局，同比近乎翻倍增长
　　公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，占耗材业务比重接近80%。
　　毛利水平维稳，费用端同比有所改善
　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.69pct至47.71%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.58%、5.56%、9.77%、-0.94%，同比变动幅度分别为-3.76pct、-2.05pct、+0.18pct、+2.45pct。
　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为48.83%、21.20%、5.97%、11.00%、-0.99%、10.73%，分别变动+1.89pct、-3.64pct、-3.52pct、-1.30pct、+2.27pct、+0.75pct。
　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为8.02/10.45/12.79亿元，同比增速为41.38%/30.30%/22.39%；归母净利润分别为1.59/2.16/2.81亿元，同比增速为124.18%/36.16%/30.04%；EPS分别为0.49/0.67/0.88元，当前股价对应2025-2027年PE为31/23/18倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

　　业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长
　　事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。
　　公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长
　　公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。
　　公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。
　　深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局
　　在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。
　　盈利预测与估值
　　我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。
　　风险提示：
　　商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

　　血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础。
　　肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者2023年达到410万人，10年复合增长率约5%。我国透析患者总量2024年达到102万人，近十年复合增速约12%，新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023年达到810亿欧元；我国透析产品端市场规模预计2025年接近300亿元，年化复合增速约6%，总体呈稳步上升趋势。
　　短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。
　　公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著的正相关，若终端招投标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断意义。2023年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅度提振，可以看到血透设备与CRRT设备招投标金额均在这一时期呈现大幅攀升；与之相对的，2023年，公司收入与利润后续均实现大幅增长。2024年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q4以来，行业及公司招投标持续改善，公司报表端25Q1开始出现拐点，从边际景气度趋势来看，报表回暖有望延续。
　　长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间
　　（1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024年公司整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到13%、11%，相较2020年提升约10pct、9pct。2025上半年，公司血透设备招投标份额在销量、销额口径下分别达到18%、17%，市占率位列市场第二/三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地招投标网及公司公告数据，2024年公司血透、CRRT中标市占率分别为16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。
　　（2）耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有重要意义，开启了公司“设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞”协同效应与马太效应的发展新篇章，全产业链协同竞争优势明显，为临床提供全面的血液净化整体解决方案，带动公司业绩持续增长。随着公司自产的血液净化耗材全面投入市场，公司全产业链的协同竞争力优势正逐步显现。2024年，公司自产耗材销售收入实现快速增长，较上年度提升208.15%；2025年一季度，公司血液净化耗材实现营业收入4326.19万元，其中，自产耗材收入同比增长123.46%。
　　（3）出海步伐加快：公司不断深化国际化战略，近年来公司加速在关键国家和地区市场的布局步伐。2024年，公司境外市场销售额达到1.28亿元，同比增长29.74%，尤其在南美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长。同时，公司持续致力于推进在尚未涉足的国家和地区的市场准入，不断拓宽国际业务版图。此外公司与多家国际大型连锁透析终端建立合作关系，借助其强大的终端渗透实力，持续拓宽海外客户群。
　　风险提示：
　　招投标景气度不及预期风险、医疗行业政策风险、公司耗材或海外业务放量不及预期风险、计算假设不及预期风险。