主要观点：
　　历经十余载发展风雨兼程，盛合晶微成为世界级先进封装企业
　　盛合晶微是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业，起步于先进的12英寸中段硅片加工，并进一步提供晶圆级封装（WLP）和芯粒多芯片集成封装等全流程的先进封测服务，致力于支持各类高性能芯片，尤其是图形处理器（GPU）、中央处理器（CPU）、人工智能芯片等，通过超越摩尔定律（MorethanMoore）的异构集成方式，实现高算力、高带宽、低功耗等的全面性能提升。公司起步于先进的12英寸中段硅片加工，此后延伸至晶圆级封装（WLP）和芯粒多芯片集成封装等全流程先进封测服务。
　　集成芯片能够持续优化芯片系统的性能和功耗，是超越摩尔定律的重要方式
　　集成芯片是芯粒级的半导体集成技术，其先将晶体管集成制造为特定功能的芯粒（Chiplet），再按照应用需求将芯粒通过半导体制造技术集成制造为芯片。芯粒指预先制造好、具有特定功能、可组合集成的晶片，其功能可包括通用处理器、存储器、图形处理器、加密引擎、网络接口等。
　　集成芯片中，需要使用到封装技术将芯粒（Chiplet）集成制造为芯片。根据国内行业组织发布的标准，实现集成芯片的主要封装技术包括通过封装基板实现芯片之间信号互联的常规封装（大尺寸MCM），以及通过转接板实现芯片之间高密度信号互联的先进封装（2.5D）。
　　先进封装市场空间广阔，多应用领域支持市场持续成长
　　高性能运算是先进封装最具代表性的下游行业，芯粒多芯片集成封装技术能够突破单芯片集成下加工尺寸、功耗墙、内存墙等的限制，可以持续提升芯片系统的性能，是后摩尔时代持续发展高算力芯片的有效方式，已经成为高算力芯片必需的封装技术，是构建支撑算力基础设施的高算力芯片完整供应链的关键环节。比如，英伟达最主要的Hopper和Blackwell系列AIGPU，以及博通公司最主要的AI芯片均使用2.5D/3DIC的技术方案。
　　从价值量上看，芯粒多芯片集成封装及配套的测试环节也已进入高算力芯片制造产业的价值链高端，一定程度上重构了集成电路制造产业链的价值分布。目前最主流的高算力芯片的成本结构中，CoWoS及配套测试环节的合计价值量已经接近先进制程芯片制造环节。
　　盛合晶微研发积极扩充2.5D和3D集成产能，构建生态与客户壁垒
　　盛合晶微IPO战略配售获海光信息、摩笔生成（摩尔线程全资子公司）、天数智芯、沐曦数智、复旦微电等一众AI芯片设计厂商，以及fab厂华虹公司的认购。充分展现公司与产业链生态伙伴长期战略协同。
　　公司通过与大客户共同研发，强化技术生态壁垒，推动公司在先进封装上的持续成长。客户A在2024年度和2025年上半年，分别占比公司营业收入的73.45%和74.40%。于2019年在中国大陆率先发布三维多芯片集成技术品牌SmartPoser，涵盖2.5D/3DIC、3DPackage等各类技术方案。基于公司长期技术积累和研发投入，构建与下游客户长期战略协同和绑定关系。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.96、15.81、21.53亿元，对应的EPS分别为0.64、0.85、1.16元，对应2026年9月28日收盘价PE分别为188.51、142.68、104.77倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　大客户项目进展不及预期，AI需求不及预期，消费电子需求不及预期，汽车电子需求不及预期。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入34.07亿元，同比增长7.20%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长3.33%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比增长3.31%。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入17.08亿元，环比增长0.59%；实现归母净利润2.58亿元，环比增长34.86%，盈利能力持续提升。
　　持续推进先进封装技术创新，2.5D/3D集成平台取得突破。公司围绕人工智能、高性能计算等领域持续加大研发投入，完善2.5D/3DIC等芯粒多芯片集成封装技术平台布局。其中，SmartPoser？-Si硅基2.5D技术平台持续优化，满足客户更大尺寸多芯片集成需求；SmartPoser？-BD硅桥技术进一步拓展多芯片集成空间，并成功实现6倍光罩超大尺寸硅桥芯粒多芯片集成方案的工艺开发。同时，公司基于微凸块的3DIC技术平台SmartPoser？-3DIC-BP已实现规模量产，并持续推进混合键合C2W、W2W工艺能力建设，为下一代高算力芯片封装提供技术支撑。
　　前瞻布局产能建设，强化先进封装产业化能力。公司持续推进产能扩张，巩固中段硅片加工、晶圆级封装及芯粒多芯片集成封装领域优势。报告期内，公司江阴生产基地多层细线宽系统集成封测项目一期于2026年5月开工建设，总投资98亿元，进一步提升先进封装产能；同时，上海临港东盛合芯三维集成芯片制造一期项目于2026年6月开工建设，总投资100亿元，拟建设3DIC规模量产能力，加速前沿技术成果转化，完善公司先进封装技术平台布局。
　　盈利预测及投资建议：随着公司技术持续突破，以及产能有序扩张，我们预计公司2026/2027/2028年收入达88.72/125.59/165.42亿元，同比增长36.0%/41.6%/31.7%，预计归母净利润分别为11.58/20.00/27.65亿元，当前市值对应2026-2028年PE为207/120/87倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：技术研发或产业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；下游行业需求波动的风险。

　　国内先进封装平台型龙头，业绩增长进入快车道。
　　公司脱胎于中芯长电，承袭晶圆制造基因，十年进阶为国产先进封装脊梁。公司已构建全流程先进封测服务能力，主营业务涵盖芯粒多芯片集成封装（2025年收入占比51%）、中段硅片加工（占比33.5%）和晶圆级封装（占比15%）。凭借深厚的技术积累与先发优势，公司在多个细分市场占据龙头地位：12英寸Bumping产能规模及12英寸WLCSP收入规模均位列中国大陆第一；在核心增长引擎芯粒多芯片集成封装领域，公司是中国大陆最早量产2.5D集成的企业之一，2024年在中国大陆市场占有率高达85%，并全面布局3DIC、3DPackage等技术平台，代表中国大陆在该领域的最先进水平。
　　业绩层面：2022-2025年，公司营业收入从16.33亿元增长至65.21亿元，期间CAGR为58.67%，增速在全球前十大封测企业中位居第一；归母净利润从亏损3.29亿元跃升至9.21亿元，同比增长330.84%，盈利弹性显著释放。
　　AI算力催生先进封装黄金时代，2.5D/3D重构封装价值。
　　后摩尔时代，先进封装成为破局关键。2024年全球先进封装市场规模为407.6亿美元，预计2029年增长至674.4亿美元，2024-2029年CAGR为10.6%。其中，芯粒多芯片集成封装是增速最快的子赛道，2024年市场规模81.8亿美元，预计2029年达258.2亿美元，CAGR高达25.8%。中国大陆芯粒多芯片集成封装市场CAGR更是高达43.7%。从价值量看，以英伟达B200GPU为例，先进封装及测试成本1367美元，占芯片总成本的21%，先进封装正成长为可与先进逻辑制造相媲美的高价值平台。在海外GPU受限的背景下，国产算力芯片需要通过先进封装实现高端突破，公司作为中国大陆2.5D/3D封装的领军企业，受益于国产算力自主可控的时代浪潮。
　　技术壁垒铸就龙头地位，产能扩张抢占市场先机。
　　SmartPoser品牌覆盖2.5D/3DIC/3DPackage全系列技术路线，具备多芯片异构集成的全流程工艺能力。相较于从传统封装向先进封装延伸的OSATs，公司起步于Bumping业务，从晶圆侧切入，具备更强的工艺控制、技术协同与客户粘性，公司SmartPoser-2.5D-Si能够对标全球最领先企业。2026年4月，公司科创板上市，IPO合计募投114亿元，达产后将新增1.6万片/月三维多芯片集成封装产能和8万片/月Bumping产能，以及4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，卡位2.5D/3DIC等前沿技术，持续扩充产能，夯实国产先进封装底座。
　　投资建议：
　　公司作为中国大陆先进封装的平台龙头，卡位2.5D/3D芯粒集成封装稀缺赛道，深度绑定国产算力核心客户，产能加速释放叠加规模效应提升，成长动能充沛。我们看好国产AI算力高速增长下，公司2.5D平台持续放量及3DIC平台的产业化突破。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为88.91亿元、127.33亿元、167.18亿元，同比分别增长36.3%、43.2%、31.3%；归母净利润分别为12.66亿元、20.61亿元、28.21亿元，同比分别增长37.6%、62.7%、36.9%。对应当前（2026年6月3日）收盘价的PE分别为275、169、123倍。考虑到公司在先进封装领域的稀缺性和高成长性，给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　技术研发或产业化不及预期的风险、新技术迭代的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度高的风险、下游需求波动的风险。

　　大陆先进封装龙头，2.5D封装高速增长。公司专注于集成电路先进封测产业的中段硅片加工和后段先进封装环节，是中国大陆最早开展并实现12英寸Bumping量产的企业之一，也是第一家能够提供14nm先进制程Bumping的企业。截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能，且2.5D和12英寸WLCSP收入规模排名第一。公司2022-2025年间营收CAGR为59%，其中芯粒多芯片集成封装业务CAGR超200%，在2025年收入占比中已经过半。
　　先进封装：AI领衔增长，助力带宽提升。超越摩尔定律下，2.5D/3D封装的重要性与日俱增，在目前最主流的高算力芯片的成本结构中，CoWoS及配套测试环节的合计价值量已经接近先进制程芯片制造环节。随着AI算力的爆发式增长，先进封装市场在封测市场中的占比不断提升，预计到2029年在全球市场中占比将达50%，在各封装技术中，2.5D/3D封装最快，全球市场规模在2029年预计达到258.2亿美元。由于供应链的转移和国产需求的崛起，中国大陆先进封装市场增长将快于全球市场，为本土供应链带来广阔的发展机遇。
　　全流程先进封测翘楚，2.5D/3D产能加速释放。公司可以提供涵盖中段硅片加工和后端先进封装的全流程先进封测服务。公司2.5D技术平台涵盖三大主流技术方案，24年国内市占率为85%，3DIC产业化持续推进。公司计划将募集资金用于新增1.6万片/月的三维多芯片集成封装产能、8万片/月的Bumping产能和4000片/月的超高密度互联三维多芯片集成封装产能，扩产将保持公司在2.5D/3D封装领域的领先身位，并进一步优化公司产品结构。
　　盈利预测及投资建议：作为AI算力的关键环节，我们认为先进封装景气度持续向好，公司募投产能有望得到有效消化，我们预计公司2026/2027/2028年收入达88.72/125.59/165.42亿元，同比增长36.0%/41.6%/31.7%，预计归母净利润分别为11.58/20.01/27.65亿元，当前市值对应2026-2028年PE为249/144/104倍。考虑到公司2.5D封装中国大陆市占率领先，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：技术研发或产业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；下游行业需求波动的风险。

　　盛合晶微是全球领先的集成电路晶圆级先进封测企业。公司提供中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装全流程服务，股权结构分散无实控人，总部位于江阴，在上海、美国硅谷设分支机构，客户与供应商覆盖全球多地。2025年公司营收65.21亿元、同比增长38.60%，归母净利润9.21亿元、同比增长330.84%，2023-2025年营收与净利润均保持高速增长，费用管控成效显著，研发费用率维持10%以上高位，截至2025年6月拥有多项境内外专利及软件著作权。
　　超越摩尔定律与算力时代的双轮驱动。先进封装是后摩尔时代集成电路演进的关键路径，推动前道制造与后道封装深度融合。全球及中国大陆封测行业规模持续增长，先进封装增速显著高于传统封装，国产替代加速，2024年盛合晶微以1.6%市占率跻身全球封测前十。芯粒多芯片集成封装是先进封装细分市场增长最快领域，AI、高性能运算驱动全球及中国大陆算力规模增长，为先进封装提供强劲需求支撑。
　　盛合晶微处于领先地位的业务产品矩阵。公司全面布局中段硅片加工与后段先进封装，中段硅片加工的凸块制造业务拥有中国大陆最大12英寸产能，晶圆测试具备国际竞争力技术体系；晶圆级封装的12英寸WLCSP收入规模中国大陆第一，FOWLP技术正推进产业化；芯粒多芯片集成封装领域起步早、技术先进、规模领先，2.5D技术实现量产，3DIC、3.5D集成技术同步研发，自有SmartPoser技术平台已实现规模量产。
　　盈利预测与投资建议：我们预计盛合晶微2026-2028年营业收入分别为89.97亿元、122.22亿元、160.65亿元，归母净利润分别为10.34亿元、15.05亿元、20.60亿元。其中中段硅片加工、晶圆级封装、芯粒多芯片集成封装三大业务均依托产能扩张与下游需求实现稳步增长，公司业绩增长具备支撑，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：技术研发或产业化不及预期的风险、先进封测业务固定资产投资规模较大的风险、市场竞争加剧的风险、宏观经济和下游行业需求波动的风险、新股上市股价波动风险、客户集中度较高风险等。