事项：
　　公司发布2025年第三季度业绩：
　　1）2025Q3：公司实现销售收入171.62亿元，同比/环比+9.95%/+6.95%，高于前期业绩指引（美元口径Q3营收23.82亿美元，环比+7.8%，前期指引销售收入环比增长+5%~+7%）；毛利率25.49%，同比/环比+1.57pct/4.79pct，高于前期业绩指引（美元口径Q3毛利率22%，前期指引18%~20%之间）；
　　2）公司业绩指引：按美元口径，公司预计2025Q4销售收入环比持平至增长2%；预计毛利率在18%~20%之间。
　　评论：
　　高产能利用率叠加产品组合改善，Q3收入与毛利增长超预期。25年以来AI市场需求强劲，各类终端需求温和增长或回稳，公司延续高景气运行节奏，产能利用率持续提升至95.8%（环比+3.3pct），产线整体供不应求，季度末月产能迈入百万片级别，折合8英寸标准晶圆达到102.3万片，正式迈入百万片级别。公司积极配合客户备货与节点切换节奏，Q3销售片数环比增长4.6%至249.9万片（折合8英寸）。受益于制程复杂度较高产品占比提升，晶圆ASP环比提升3.8%，量价共振推动公司Q3实现营业收入171.62亿元，环比增长6.95%、同比增长9.95%。毛利率改善至25.49%，环比+4.79pct，同比+1.57pct，盈利能力随产品组合优化保持修复趋势。
　　消费电子需求走强，存储大周期+国产替代共促明年扩产势能。分下游看，公司2025Q3收入中智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为21.5%/15.2%/43.4%/8.0%/11.9%。其中消费电子环比增长15%，主要来自家用电器等多类电子产品供应链需求旺盛，国内厂商加速获得海外份额，公司长期合作客户在产业链中获取更多出货机会。展望明年，从代工及存储行业视角看，公司判断产能扩充节奏仍具支撑；存储器处于大周期供不应求阶段，量价缺口仍较为明显、价格维持稳健。逻辑电路领域中，模拟、MCU及消费类标准逻辑等品类的国产客户替代速度持续加快，且已逐步进入部分海外客户供应链，需求延续性较强。
　　公司作为中国大陆地区代工龙头，持续完善特色工艺平台巩固竞争优势。晶圆代工环节的战略属性愈发凸显，公司依托长期客户合作积累形成的客制化平台工艺与差异化能力，竞争力持续增强。在特色工艺平台方面，1）逻辑工艺方面，超低功耗28纳米进入量产阶段，在功耗控制与产品质量上具备更高竞争力。2）CIS与ISP工艺迭代，进一步提升感官能力、画面质量与信噪比。3）光学与嵌入式存储平台亦同步拓展，覆盖更广波段并延伸至车规与工业MCU等更高可靠性需求的领域。4）特色存储方面，NORFlash与NANDFlash工艺向高密度、小尺寸、低功耗方向演进，提升整体可靠性表现。5）面向汽车电子增长趋势，公司布局车规级传感器、BCD、MCU、存储与显示等多条工艺平台，通过平台化能力为客户提供覆盖更广应用的系统级解决方案。随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，特色工艺宽度与深度不断增强，长期发展动力充足。
　　投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率不断提高、产品结构持续优化，未来盈利弹性有望加速释放。考虑产能释放节奏调整，我们对公司2025-2027年归母净利润预测调整为48.22/59.39亿元（前值为58.84/72.81亿元），并新增2027年归母净利润预测为77.00亿元，对应2025-2027年EPS为0.60/0.74/0.96元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用PB估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司2026年8倍PB，对应目标价159.3元，维持“强推”评级；给予公司AH股折价率为50%，即给予港股2026年4倍PB，对应目标价87.4港元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

　　公司港股公告2025年三季报，实现营业收入23.82亿美元，YoY+9.7%，QoQ+7.8%，连续第五个季度超20亿美元，且高于指引（QoQ+5%~+7%）；归母净利润1.92亿美元，YoY+28.9%，QoQ+44.7%；毛利率22%（QoQ+1.6pct），其表现优于指引区间（18%-20%）。公司2025年前三季度合计实现销售收入68.38亿美元，YoY+17.4%；毛利率为21.6%，YoY+5.3pct。
　　投资要点：
　　三季度稼动率持续饱满，ASP企稳回升。根据港股公告，公司25Q3整体稼动率95.8%，QoQ+3.3pct；晶圆交付量2499K，yoy+17.8%，QoQ+4.6%，ASP季度环比回升3.1%为953美元/片。公司折合8寸晶圆产能从25Q2的991.25K/M继续提升至25Q3的1022.75K/M，折合12寸提升约14K/M。
　　工业与汽车高景气，中国本土客户收入占比提升。根据港股公告，分下游来看，智能手机收入占比21.5%（营收QoQ-8%）；电脑与平板收入占比15.2%（营收QoQ+9.3%）；消费电子收入占比43.4%（营收QoQ+14.1%），为第一大收入板块；互联与可穿戴收入占比8%（营收QoQ+5.2%）；工业与汽车收入占比11.9%（营收QoQ+21%）。分地区来看，中国区收入占比86.2%（QoQ+2.1pct），美国区10.8%（QoQ-2.1pct），欧亚区3%（持平）。
　　12寸晶圆对三季度营收贡献加大。根据港股公告，晶圆制造业务继续占据主导地位，贡献95.2%营收，配套服务类收入占比下降为4.8%，其中晶圆业务收入环比增8.5%，8英寸晶圆收入环比增长4.4%，12英寸晶圆则环比增9.8%。
　　四季度经营稳健，资本开支逐季提升。根据港股公告，公司25Q4指引销售收入QoQ+0%~+2%；毛利率约18-20%之间。公司折旧摊销持续提升，同时保持高强度资本，25Q3折旧与摊销成本9.96亿美元，YoY+19.8%，QoQ+13.3%；25Q3资本开支23.94亿美元，环比25Q2提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据公司25Q4指引、股本变化、少数股东权益和减值情况，我们调整公司2025-2027年的归母净利润预测为51.23/64.46/72.47亿元（原50.93/64.08/72.21亿），对应2025-2027年A股股价PE为185/147/130X，我们认为公司的先进制程溢价持续，晶圆代工自主可控和本土化制造长期趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；先进制程研发不及预期；产能释放节奏不及预期。

　　事件：3Q25业绩全面超预期。3Q25收入23.82亿美元，YoY+9.7%，QoQ+7.8%，超过公司QoQ+5%~+7%指引区间上限、和市场预期（23.47亿美元）。其中晶圆出货量环比提升4.6%；晶圆ASP环比增长3.8%，系产品组合改善、更先进制程产品出货增加。3Q25毛利率22%，YoY+1.5pct，QoQ+1.6pct，超过公司18%~20%指引区间的上限，超过19.6%的市场预期。3Q净利润3.15亿美元，其中归母净利润1.92亿美元，YoY+28.9%，QoQ+44.7%，高于1.81亿美元的市场预期，且3Q非控制性权益实现1.24亿美元，YoY+66.1%，QoQ+771.6%。4Q25营收指引相对谨慎。4Q25指引收入QoQ+0%~2%，对应23.8~24.3亿美元，对应YoY+7.9%~10.1%；指引毛利率18%~20%。4Q传统淡季，但持续受益于国产替代、淡季不淡；存储涨价导致手机等终端面临供给瓶颈、导致短期其他逻辑电路出货节奏或偏谨慎。
　　消费电子、工业与汽车领域表现优异，12英寸规模持续扩大。收入拆分，1）应用：3Q25智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车分别占晶圆收入的21.5%/15.2%/43.4%/8.0%/11.9%，其中消费电子、工业与汽车营收占比分别QoQ+2.4pct/+1.3pct，而智能手机3Q营收偏弱，系公司优先供应急单而推迟手机相关出货、客户季节性调整等；2）尺寸：3Q2512英寸收入占晶圆收入的77%，YoY-1.5pct，QoQ+0.9pct；3）地区：3Q25中国区/美国区/欧亚区收入占比分别为86.2%/10.8%/3%。
　　国产替代驱动需求持续强劲，存储涨价短暂扰动部分逻辑电路出货节奏。1）整体需求强劲，持续供不应求。公司预计AI需求持续旺盛，其他领域实现温和增长，当前订单相对产线仍然供不应求。2）受益国产替代。国产替代趋势，使得中芯国际客户的订单和市场份额提升，进而带动中芯国际代工份额；目前模拟芯片、存储器、CIS等产业链积极向国内切换。3）存储缺芯短暂影响出货。手机等终端厂商因不确定未来存储拿货情况，因此短期不敢积极拉货逻辑电路，我们认为更多是出货节奏问题、不影响整体需求表现。
　　供不应求推高稼动率，2026年预计扩产加速。1）稼动率：3Q25稼动率95.8%，YoY+5.4pct，QoQ+3.3pct；晶圆出货（折合8英寸）249.95万片，系国产替代需求叠加部分下游持续补库存。考虑到存储缺芯或带来短期晶圆出货扰动，我们预计4Q25稼动率略降或持平。2）资本支出：3Q25资本开支23.9亿美元，QoQ+27%，1H25因地缘政治影响设备到货、3Q25开启恢复，指引2025年资本开支同比持平或略高；3）产能：3Q25约当8英寸月产能达102.28万片，考虑到AI、存储和国产替代持续推高需求，叠加设备到货逐步恢复，公司预计2026年产能扩产有望加速。
　　盈利预测、估值与评级：AI和国产替代驱动需求，更先进制程放量，叠加扩产加速，上调中芯国际（0981.HK）25-27年归母净利润预测为7.4/11.0/13.2亿美元（较上次预测+5%/+26%/+10%），对应YoY+49%/+50%/+20%；同理，上调中芯国际（688981.SH）25-27年归母净利润预测为49.3/76.0/91.0亿人民币（较上次预测+5%/+26%/+10%）。股价对应25-26年港股PB3.5x/3.4x，A股PB6.2x/5.9x，维持中芯国际港股/A股“买入”评级。
　　风险提示：美国管制趋严；下游需求疲软；行业竞争加剧；技术不及预期。

　　三季度业绩超公司指引。公司发布三季度业绩公告，依国际财务报告准则，公司三季度营收23.8亿美元，同环比分别增长10%和8%（好于指引的环比+5至+7%）；毛利率22.0%（高于指引的18%至20%），同环比分别增长1.5和1.6个百分点；产能利用率95.8%，同环比分别增长5.4和3.3个百分点。公司指引四季度营收环比持平至增长2%，我们测算同比增长8至10%，毛利率18%至20%。
　　终端市场需求向好叠加产业链国产替代，未来公司需求有望持续向好。部分投资者认为受到存储价格涨价等因素影响，下游客户对未来生产规划可能相对保守，担忧公司未来需求的持续性。而我们认为，一方面手机、家电、工业及汽车等终端市场需求正在持续恢复，下游持续推进补库，公司有望持续受益。另一方面，产业链切换迭代效应持续，模拟芯片、以太网、WiFi、存储controller等产品处于国内产品快速占领市场阶段，公司部分客户市场份额持续增长，公司在国产替代过程中获得增量订单。25Q3消费电子领域收入环比增长15%，主要是因为在国内加速替代海外份额的阶段，公司长期布局和合作的客户把握机会。展望未来，公司需求有望持续向好，保持较高的产能利用率水平。
　　公司稳步推进工艺创新，提升高附加值产品占比。25Q3平均销售单价环比增长3.8%，主要是因为产品组合变化，制程复杂的产品出货增加。公司持续发力高附加值产品，今年以来特色工艺在多个技术平台上的发展稳步提升。公司超低功耗28纳米逻辑工艺进入量产阶段，为客户提供了更低功耗、更高质量的解决方案。公司图像传感器、CMOS和信号处理IP工艺持续技术迭代，提高感官能力、画面质量、信噪比。在存储领域，公司嵌入式存储平台从消费市场向车规工业、MCU领域拓展，特种存储器方面提供更高密度、更小尺寸、更低功耗的高可靠性存储平台。
　　我们预测公司25-27年归母净利润分别为52.2/65.6/79.8亿元（原预测为51.1/65.2/78.2亿元，主要调整了毛利率、费用率及部分损益项），采用DCF估值法，给予146.89元目标价，维持买入评级。
　　风险提示
　　生产设备难以购买；价格竞争过于激烈；政府补助、投资收益等其他收益不确定的风险。

　　中芯国际3Q25收入环比增长7.8%，略超公司此前指引上限。毛利率22.0%，环比提升1.6pct，显著高于公司指引（18~20%）。但公司预计4Q收入持平到2%增长，毛利率18~20%，低于彭博一致预期。通过这次业绩会，我们发现：1）家电、网通等领域的芯片国产化需求或将继续推动公司相关技术平台2026年需求强劲增长；2）但受到全球存储价格大幅上升的冲击，手机相关工艺平台的需求2026年可能出现一定波动。为反映存储周期可能带来的影响，我们下调公司2026-2027年归母净利润3.0%/3.6%，继续看好公司在芯片国产化大潮中充分受益，给予港股目标价100港元（前值：119港元），A股目标价196人民币（前值：238人民币），维持“买入”评级。
　　观点#1:关注存储“超级周期”对手机等终端需求的影响
　　受HBM、eSSD等用于AI大模型训练/推理的存储需求快速增长的冲击，过去几个月消费级DRAM和NAND的价格也出现了明显的上涨，且2026年存在价格可能进一步大幅上升的风险。通过这次中芯国际业绩会，我们认识到，除了存储器成本上升带来的产品售价影响以外，由于无法确保足额的存储器供应，手机、汽车等部分下游客户在制定2026年生产规划时持相对保守的态度，订单释放趋于谨慎，这对公司手机相关工艺平台的产能利用率提升可能会有一定影响。
　　观点#2：继续看好2026年国产化趋势
　　3Q中国区收入环比增长11%，占比环比+2.1pct至86%，印证了产业链国产化切换加速的趋势。分下游来看，消费电子占比环比+2.4pct至43.4%，动能在于国内客户加速替代海外份额，如本土智能音箱处理器等已开始向中高端渗透，同时NB-IoT、Cat.1等在政策驱动下正创造新增量。展望未来，模拟芯片国产份额正在迅速提升，MCU因其少量多样特性，当前替代速度较慢，但具备较大的长期替代空间。展望明年，我们继续看好中芯国际凭借其成熟的工艺平台、稳定的产能供给以及与国内客户的深度绑定，正在成为承接这一轮替代浪潮的主要平台。预计公司将继续和国内头部设计公司深度合作，在这些关键领域持续获得增量订单，驱动公司产能利用率继续饱满。
　　下调收入预测，重申买入，目标价100港币
　　考虑到Q3收入超指引，毛利率表现亮眼，上调2025年收入/归母净利润预测0.6%/2.4%。考虑到存储景气周期对终端需求的影响，我们下调2026/2027年收入预测4.8%/3.1%，下调2026/2027年归母净利润预测3.0%/3.6%。调整后，我们预计公司2026年全年收入108.1亿美元，同比增长17%。我们继续看好中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予H股估值4.7x2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的均值3.8x2026EPB并给予溢价。给予港股目标价HKD100（前值：119港币，对应5.5x2026EPB），基于2026BVPS2.77美元（汇率：美元/港币=7.7）。基于年初以来AH溢价率均值115%，港币人民币汇率0.91，我们给予A股目标价人民币196元（前值：238元）。
　　风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸扩产不及预期；测算假设不准确。

　　事件
　　公司2025年第三季度实现营业收入约24亿美元，环比增长约8%，略好于公司指引；毛利率22%，环比上升约2pct，好于公司指引；归母净利润约2亿美元。公司预计四季度收入环比增速0~2%，毛利率预计在18%~20%之间。
　　产能利用率逼近满载，本土替代驱动量价齐升
　　三季度，受益于消费电子下游的国产替代，及家电等下游市场的复苏回暖，叠加晶圆制造本土化需求，公司Q3产能利用率攀升至接近96%（Q1、Q2分别为约90%、92.5%）。公司Q3呈现量价齐升态势，一方面，公司看到客户在模拟、MCU、存储、CIS、显示驱动等领域的份额出现持续提升，对晶圆本土化需求增加，叠加渠道补库，公司晶圆销售片数环比增长约5%。同时，得益于制程复杂的产品出货增加，公司晶圆ASP环比上涨约4%。
　　生产波动影响消退及投片需求增加，推动Q3毛利率超预期
　　公司Q3毛利率好于预期，主要是生产波动影响的结束，以及客户投片需求增加，使得Q3公司产能利用率显著回升。同时，公司积极调整产品结构，共同推动毛利率表现好于预期。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、59、66亿元，对应的EPS分别为0.62、0.73、0.82元，最新收盘价对应PE分别为181x、154x、138x，对应PB分别为5.9x、5.7x、5.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

　　核心结论：我们预计中芯国际25-27年营收分别为699.24/798.12/925.16亿元，归母净利润分别是59.67/66.92/81.85亿元。中芯国际稳坐大陆晶圆代工龙头地位，持续高额投入资本开支，先进制程工艺加速突破。我们给予中芯国际2025年7.6倍PB估值，对应2025年目标市值11715.97亿元，目标价146.45元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　中国大陆晶圆代工厂龙头，先进制程工艺国内领先。公司是中国大陆第一大晶圆代工厂，量产覆盖350-7nm工艺节点，等效5nm已有突破，晶圆产能分布于北京、上海、深圳、宁波、绍兴、天津等地，共有晶圆厂20余家。从全球市占率来看，中芯国际在2023-2024年间，市占率从5.3%上升至6%，全球排名从全球第5上升至全球第3。
　　终端需求景气复苏，AI重塑产品形态，驱动新增长周期。上一轮全球消费电子在2021年进入周期顶点，2023年周期触底，2024年消费电子企稳回升，支撑全球半导体市场复苏。根据SEMI预测，在AI推动下，全球半导体市场规模预计在2025年-2030年从6790亿美元增长至10610亿美元，5年CAGR达9%，逻辑芯片（CPU、GPU、AISC和FPGA）搭载率或将持续上行。随着AI重构硬件，电子产业正步入“需求复苏+技术创新”的新周期。
　　N+1/N+2工艺扩产可期，全球7nm及以下市场空间是成熟制程的近一倍。根据CounterPoint，截至2024Q3，16/14/12nm及以上成熟制程全球份额为52%，7nm及以下先进制程集成电路需求占全球市场的48%。公司是中国大陆地区少有的具备先进制程量产能力的晶圆代工厂，公司未来将重点聚焦7/5/3nm等先进制程。作为一家成长于全球第一大单一集成电路消费市场的公司，其有望在全球Fab厂中占据更重要的地位。
　　风险提示：下游消费复苏不及预期，先进制程工艺迭代不及预期，产能扩产不及预期，良率提升不及预期，成熟制程价格下滑风险，国际地缘政治、国际贸易环境变化风险。

　　事件
　　公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。
　　2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。
　　产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势
　　随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。
　　拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报
　　公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。
　　投资建议
　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。