渠道+产品稳定性筑牢竞争优势，反倾销利好格局改善，维持“买入”评级
　　本文主要进一步研判割草机器人行业合理空间以及解读市场担忧。行业空间方面，我们认为随着割草机器人价格下探以及技术成本，若进一步替代部分打草机以及进入商用领域，长期体量或超400万台/年。竞争方面，我们从消费者真实反馈以及线下渠道跟踪上看，公司目前产品稳定性和线下渠道布局仍远优于中国同行，优势有望在2026年保持；而反倾销调查或利好行业格局改善。考虑公司加大费用投入以保持竞争力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为19.24/25.08/33.82亿元（原值为20.18/28.04/37.58亿元），对应EPS为26.70/34.81/46.94元，当前股价对应PE为20.8/16.0/11.8倍，维持“买入”评级。
　　行业合理空间新研判：2025年行业出货或近200万台，长期或超400万台/年
　　此前基于手推+骑乘割草机按30%渗透率测算空间，但2025年出货量已快接近200万台。割草机器人仍可对标打草机/吹草机等品类，转化率由高到低为传统割草机器人/手推和骑乘割草机/打草机/吹草机，因此我们预计割草机器人潜在空间可能会比此前预期高。（1）对标手推+骑乘割草机：年销量1255万台，若考虑割草机器人生命周期较传统割草机短以及割草机器人渗透率30%，则对应割草机器人年销量430~753万台。（2）对标手推骑乘割草机+打草机：根据线上和线下渠道情况预计打草机年销量1331万台，若假设直接用于割草比例20%~50%（非辅助边缘割草用），测算后对应割草机器人年销量450~900万台。
　　市场担忧解读：渠道+产品稳定性为公司竞争优势，反倾销利好行业格局优化
　　市场担忧一：当前行业价格竞争激烈且九号尚未推出激光雷达产品，市场担心公司产品优势可能减弱。但我们认为稳定性仍是消费者主要关心点，而当前公司产品稳定性要优于同行：从亚马逊消费者反馈上看，公司产品在导航避障的负面反馈要少于同行（RTK技术以及激光雷达技术），该行业并非一个技术路径通吃。
　　市场担忧二：主流品牌商2025年进了不少线下渠道，市场担心九号渠道优势走弱。但目前从量化数据上看，九号线下渠道份额以及动销均要高于同行：单看无边界割草机器人，九号线下份额达到25%，渠道优势有助于2026年铺新的SKU。
　　市场担忧三：2025年11月19日欧盟发起对割草机器人反倾销调查，市场担忧公司产品出口竞争力降低并且利润率会受到影响。但我们预计反倾销调查反而有助于提高行业进入门槛从而改善行业价格竞争，参考E-Bike行业反倾销调查，出厂价或毛利较低以及不合作的企业被征收税率可能更高从而面临出清。公司拥有产能转移能力，产能转移后可通过提价等方式保证毛利率的同时保持价格相对竞争优势（无产能转移能力或被征收高税率企业面临成本压力）。
　　风险提示：新品销售不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。

　　事件：11月15日，九号公司官方公众号公布九号电动2025年双11全周期战报（统计时间：10月15日-11月14日），九号电动自营全渠道销售额25.9亿以上（同比增长68%），其中，线上销售额18.9亿以上（同比增长82%），线下销售额7亿以上（同比增长38%）。
　　电动两轮车新品、渠道有序推进。公司已完成符合最新国标的电动自行车产品的研发与筹备工作，预计于2025年第四季度正式发布。后续公司将持续聚焦市场对中高端电动两轮车的需求不断丰富产品线矩阵。渠道方面，截至9月30日，公司中国区电动两轮车专卖门店已超9700家，2026年将持续优化和按20%市占率标准完成全国约13000家的门店网络布局。截至10月24日，公司电动两轮车2.0门店正式营业5家，试营业2家，业务范围辐射华北、华南、华东及西部等重点区域，实现了关键区域的试点突破。
　　3Q25收入延续高增长，电动两轮车高端化持续。
　　收入端，3Q25公司实现营业收入66.48亿元，同比增长56.82%，环比增长0.27%。其中，电动两轮车销量148.67万台（同比增长58.56%），收入44.54亿元（同比增长71.84%），单价同比提升231元，预计为单价更高的电摩占比提升（第三季度电摩在两轮车销量占比达55%）；3Q25自主品牌零售滑板车销量41.83万台（同比增长15.81%），收入9.57亿元（同比增长38.10%）；3Q25全地形车销量0.75万台（同比增长27.68%），收入3.30亿元（同比增长27.41%）。
　　利润端，3Q25公司实现归母净利润5.46亿元，同比增长45.86%，环比下降30.55%，环比下滑主要原因为高盈利的割草机器人与B端电动滑板车业务收入占比阶段性下降（受行业季节性特征影响，Q3处于销售淡季）。拆分看，3Q25毛利率为28.99%（同比提升0.53pct，环比下降1.96pct）；3Q25销售/管理/研发/财务费用率分别为8.30%/5.52%/5.25%/0.53%，同比分别-0.27pct/+0.35pct/+0.57pct/+0.53pct，环比分别+1.14pct/-0.30pct/+1.19pct/+3.94pct，研发费用率环比提升核心原因为研发团队扩充与重点业务研发投入增加，财务费用环比提升预计主要受汇率波动影响。
　　投资建议：公司主力业务电动两轮车在国内高端市场市占率领先，割草机器人、全地形车、E-Bike等新业务开始放量。预计公司2025/2026/2027年实现营业收入211.24/275.42/335.04亿元，归母净利润为20.61/27.63/35.61亿元，对应当前股价PE为19.5/14.6/11.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策禁止平衡车、滑板车上路的风险；公司国际化业务风险；技术研发风险；供应链管理风险

　　核心观点
　　我们认为公司以智能化穿透红海，凭借技术优势，形成产品端护城河、带动了品牌效应，未来随着全球化渠道以及多产品线布局，迎来新增长。公司核心壁垒及优势主要在技术、生态和渠道端：公司成立于2012年，立足全球市场，通过自主研发、收购与合作持续拓展了电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人、割草机器人、全地形车、E-bike等产品线，并以技术为核心打造品牌智能化标签。
　　2025年前三季度，公司在中国高端智能电动两轮车市占率超70%，带动业绩高增，前三季度两轮车收入增长超80%，扣非归母净利润同比+91.9%至17.99亿元。展望未来，电动两轮车业务有望受益于高端化推进与行业格局优化量价齐升，割草机器人业务受益于市场规模扩张快速增长，滑板车、全地形车等业务稳健发展带来多维增长点。
　　电动两轮车：打造智能化品牌，引领高端市场扩容：受益于电动自行车新国标实施、技术进步、消费人群年轻化等因素驱动，电动两轮车市场由总量扩张阶段进入高质量、智能化产品升级阶段，公司专注电动两轮车智能化高端市场，3000-30000元产品矩阵布局完备，研发实力出众，产品智能化能力断层领先，已得到消费者市场认可，2025年9月8日，公司旗下智能两轮电动车中国市场累计出货量突破900万辆，最新100万辆出货仅用时52天，较上一个100万辆出货缩短12天，展现出强劲增长动能，高端化与规模化带动电动两轮车业务毛利率领先于雅迪、爱玛等头部车企。2025年8月26日，公司发布凌波OS（NimbleOS）短途交通全域操作系统，技术实力进一步提升，叠加线下门店的稳步扩张与线上明星代言、电竞赛事赞助、热门ip联名产品推出等宣传带来的品牌影响力扩张，公司有望持续引领电动两轮车高端市场扩容。
　　割草机器人：产品持续升级，拥抱蓝海市场：割草机器人有望通过全生命周期经济性优势开启对割草机市场的快速渗透，公司首创RTK+视觉的无边界技术路线，产品与技术历经三次迭代，形成对满足500㎡-10000㎡割草需求产品的完备覆盖，产品力位居行业第一梯队，公司欧美经销渠道布局充足，叠加丰富的当地市场分销经验，有望率先受益于割草机器人在欧美市场的规模扩张，推动公司营收规模与盈利能力的提升。
　　其他产品：智能化基因为核，打造多维成长动能：电动滑板车：公司稳居全球龙头，不断通过智能化技术迭代提升产品力，带动产品量价齐升，持续为公司成长贡献动能；E-bike：公司具备智能化与欧美市场渠道布局与品牌形象优势，长期成长空间十足；全地形车：公司以智能化+混动系统打造产品差异化特色，业务有望保持稳健发展。
　　投资建议：预计2025年~2027年公司将分别实现营收218.76亿元、281.51亿元、349.56亿元，实现归母净利润19.49亿元、27.37亿元、35.65亿元，对应EPS为2.72元、3.82元、4.97元，对应PE为21.49倍、15.30倍、11.75倍。综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理每股价值区间71.19元-84.85元，市值区间510.62亿元-608.62亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、竞争加剧的风险：传统车企（如本田）加速电动化转型，国内雅迪、爱玛下沉市场攻势强化；2、新业务投入风险：全地形车、割草机等新品需验证海外接受度，研发及渠道投入可能影响短期利润。

　　投资要点
　　事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。
　　Q3归母净利润同比+45.86%，两轮车&滑板车延续高增长趋势
　　2025年前三季度公司实现营收183.90亿元，同比+68.63%；实现归母净利润17.87亿元，同比+84.31%，实现扣非归母净利润17.99亿元，同比+91.88%。单Q3公司实现营业收入66.48亿元，同比+56.82%；归母净利润5.46亿元，同比+45.86%，扣非归母净利润4.86亿元，同比+37.00%。25Q3营收拆分看：1）电动两轮车：销量148.67万台，收入44.54亿元，同比+72%，高增长趋势延续；2）电动滑板车：自主品牌零售和ToB收入为9.57/2.44亿元，分别同比+38%/+17%，自主品牌零售销量41.83万台，同比+16%，单车ASP提升明显；3）全地形车：销量0.75万台，收入3.3亿元，同比+27%；4）配件及其他收入：合计6.63亿元（包括割草机）。展望全年，随着渠道持续铺开和新品快速导入，公司电动两轮车有望延续快速放量，叠加滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司收入端增长趋势有望延续。
　　盈利能力持续优化，费控能力表现亮眼
　　2025年公司前三季度销售毛利率29.89%，同比+0.21pct；2025单Q3销售毛利率为28.99%，同比+0.54pct，主要系一方面高毛利率的割草机占比提升，另一方面电动两轮车毛利率持续提升；费用端来看，2025年前三季度公司销售期间费用率16.59%，同比-2.43pct；2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/5.5%/4.7%/-1.5%，同比-1.3/0.1/-0.3/-0.9pct，费控能力优异，随着后续规模扩大，公司盈利水平有望进一步提升。
　　两轮车产品&渠道共振带动业绩高增，新业务实现盈利未来可期
　　（1）电动两轮车：2024年起国内旧换新政策大幅展开，刺激电动两轮车替换需求，2025年政策影响力持续。同时，在新国标驱动下，电动两轮车市场已进入强监管、高质量发展阶段。在行业大趋势下，品牌竞争逐渐从价格战转化为价值战，将持续推动电动两轮车产品向高端化、智能化方向发展。公司产品定位中高端，智能化水平行业领先，随着公司品牌势能的逐步扩张，门店数量和效能同时提升，有望迎来产品&渠道共振，带动业绩规模与盈利能力持续增长。
　　（2）新业务：①Navimow智能割草机器人欧洲市场开拓顺利，2024年成为全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，市场领先地位明显，2025年有望贡献业绩增量。②全地形车、E-bike智能化融合顺利，欧美市场持续开拓下有望实现盈利。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润20/26/33亿元，当前市值对应PE估值为22/17/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，海外开拓不及预期，国际贸易摩擦等

　　事件：2025年10月24日，九号公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收183.90亿元（+68.63%），归母净利润17.87亿元（+84.31%），扣非归母净利润17.99亿元（+91.88%）。
　　2025Q3收入业绩均实现高增，两轮车业务增长亮眼。1）分季度看：2025Q3公司实现营业收入66.48亿元（+56.82%），归母净利润5.46亿元（+45.86%），均实现高增，收入端表现更优，或系淡季影响高利润割草机、ToB滑板车需求，叠加割草机经销商补贴等费用计提所影响。2）分业务看：2025Q3电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为148.67/41.83/0.75万台，分别同比+59/+16/+28%，收入分别为44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+72/+38/+27%，电动两轮车基本盘依旧强势增长，均价上移或系电摩占比提升，高价格带产品快速增长所拉动。
　　2025Q3盈利能力短期承压，研发加码赋能长期。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.99%（+0.53pct），实现稳健增长，成本有所优化。2）净利率：2025Q3公司净利率7.49%（-1.33pct），有所下滑系季节因素及费用投入增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.30/5.52/5.25/0.53%，分别同比-0.27/+0.36/+0.56/+0.54pct，销售费用率下降或系行业竞争影响投放节奏，研发费用率提升或系研发人员增加，财务费用率提升或系汇兑损益影响。
　　投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为20.08/27.05/34.27亿元，对应EPS分别为28.00/37.71/47.78元，当前股价对应PE分别为22.59/16.77/13.24倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

　　九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
　　公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。
　　九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
　　主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
　　新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
　　盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　投资要点：
　　公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
　　电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
　　电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
　　25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
　　风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3收入183.9亿元，同比+68.6%，归母净利润17.9亿元，同比+84.3%；其中Q3单季度，实现收入66.5亿元，同比+56.8%，归母净利润5.5亿元，同比+45.9%。
　　两轮车收入延续高增。2025Q3单季度，公司电动两轮车收入44.54亿元，销量148.67万台，ASP2996元，环比显著提升，我们认为主要系9月新国标落地后，高单价的电摩产品销售占比提升。
　　多元业务持续拓展。2025Q3单季度，公司自主品牌零售滑板车收入9.57亿元，销量41.83万台；全地形车收入3.3亿元，销量0.75万台；ToB产品直营收入2.44亿元；配件及其他收入6.63亿元。
　　期间费用率环比提升，主要系销售、研发投入增加，以及汇率波动。2025Q3公司毛利率29.0%，同比+0.5pct、环比-2.0pct，期间费用率19.6%，同比+1.2pct、环比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别+1.1pct、-0.3pct、+1.2pct、+3.9pct，综合影响下，2025Q3归母净利率8.2%，同比-0.6pct、环比-3.6pct。
　　盈利预测与评级：公司作为全球智能短交通领域的领军者，产品创新能力强，渠道持续深耕，电动两轮车定位高端市场，销量保持快速增长，产品品类矩阵不断丰富，全球销售网络持续扩张，预计2025-2027年归母净利润分别为20.0亿元、26.1亿元、33.6亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：两轮车市场竞争加剧、新品类拓展不达预期、原材料成本波动、汇率波动、关税风险等。

　　事件概述
　　公司发布2025年三季度报告。
　　两轮车&滑板车表现亮眼，Q3营收端持续高速增长
　　2025Q1-3公司收入183.90亿元，同比+68.63%，其中Q3为66.48亿元，同比+56.82%，延续高增势头，符合市场预期。分业务来看：1）电动两轮车：收入44.54亿元，同比+72%，销量148.67万台，同比+59%，前三季度已接近完成全年目标；2）电动滑板车：自主零售和ToB收入为9.57/2.44亿元，同比+38%/+17%，其中自主品牌零售销量增速低于收入端增速，产品单价大幅提升；3）全地形车：收入3.3亿元，同比+27%，销量0.75万台，同比+28%，持续加大非美地区销售，减轻美关税拖累；4）配件及其他收入：合计6.63亿元。
　　季节性因素导致盈利水平波动，Q3净利润仍实现快速增长
　　2025Q1-3公司归母净利润/扣非归母净利润为17.87/17.99亿元，同比+84.31%/+91.88%，其中Q3为5.46/4.86亿元，同比+45.86%/+37.00%，利润端增速低于收入端。2025Q3公司销售净利率/扣非净利率为7.48%/7.31%，同比-1.34/-1.06pct，盈利水平略有下滑（环比下滑较多系正常季度间波动），具体来看：1）毛利端：25Q3公司毛利率28.99%，同比+0.52pct，环比-1.96pct，推测系毛利率较好的ToB业务和割草机受季节性影响，收入环比下降较大；2）费用端：25Q3公司期间费用率19.59%，同比+1.19pct，环比+1.14pct，主要系研发投入同比+59%，持续加大两轮车创新，此外还受汇兑损失影响。
　　新国标不改两轮车高增势头，全地形车、割草机等空间广阔
　　1）两轮车：短期市场担心新国标影响，我们认为，首先公司先前销量高增并非过度补库，25Q4能够充分消耗（库存控制合理）并发布新国标新品，且预计26Q1迎来新国标补库；其次，电摩销售不受新国标影响。远期国内电动两轮车市场庞大，行业年销量超过5000万台，目前公司超过9700家门店，高端智能化的成长逻辑已经兑现，持续看好两轮车业务增长势头；2）全地形车、割草机等新品快速放量：全地形车（全球千亿市场）、割草机器人（渗透率快速提升）不断完善产品渠道、产品线已经开始放量，E-bike发布了已经正式登陆美国市场，成为后续重要增长来源，每一块业务市场都星辰大海。同时，公司具有机器人基因，创始人毕业于北航相关专业，若具身智能产业落地，公司将是产业链最核心标的，市场存在一定低估。
　　投资建议
　　我们维持2025-2027年公司营收预测为206.36、262.77和332.02亿元，分别同比+45.4%、27.3%和26.4%；归母净利润预测为20.23、25.79和32.36亿元，分别同比+86.6%、+27.4%和+25.5%；对应EPS为28.21、35.95和45.11元。2025/10/24日股价65.47元对应PE分别为23、18和15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　关税影响超预期、新品市场突破不及预期等。

　　公司公布三季度业绩：收入66.48亿元（yoy+56.82%，qoq+0.27%），归母净利润5.46亿元（yoy+45.86%，qoq-30.55%），扣非净利润4.86亿元（yoy+37.00%，qoq-44.54%）。前三季度公司实现收入183.90亿元（yoy+68.63%），归母净利润17.87亿元（yoy+84.31%），扣非净利润17.99亿元（yoy+91.88%）。Q3业绩同比高增主要得益于电动两轮车、滑板车等主力产品销量、ASP提升；环比下滑主要受到季节因素影响。看好公司产品与渠道双轮驱动，持续扩大全球品牌影响力，维持“增持”评级。
　　Q3毛利率同比提升，现金流表现较好
　　公司25Q3毛利率为28.99%，同/环比+0.53/-1.96pct，环比下滑或主要系季节因素影响（高毛利率的割草机器人等业务进入淡季）；净利率为7.49%，同/环比-1.33/-4.51pct，下滑主要系期间费用率提升（研发费用率同/环比+0.57/+1.19pct，研发人员数量增加带动人工费用增长；财务费用率同/环比+0.53/+3.94pct，汇兑损失增加）。现金流方面表现较好，25Q1-3经营性现金流净额48.40亿元，同比+44.51%。
　　两轮车业务继续放量，渠道加速完善
　　25Q3公司电动两轮车业务表现超越行业，收入为44.54亿元，同/环比约+72%/12%；销量为148.67万台，同/环比约+59%/+7%；ASP为2996元，同/环比约+8%/+5%，主要系高价格带的电摩产品销量占比提升。同时门店加速扩张，截至2025年9月30日，中国区电动两轮车专卖门店超9700家（Q2末为超8700家）。新国标方面，公司已完成产品设计，后续将逐步推出产品。随着产品创新与渠道拓展，将不断巩固与延展公司在两轮车行业的核心竞争力，兑现业绩增长。
　　多产品协同发展，打造多维增长曲线
　　公司围绕智能短交通和服务类机器人拓展产品矩阵，发力割草机器人、全地形车、E-bike等细分赛道。25Q3除两轮车外，多业务呈现较高增长，自主品牌零售滑板车/全地形车收入分别为9.57/3.30亿元，分别同比约+38%/+27%；自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为41.83/0.75万台，分别同比约+16%/+28%。同时公司致力于全球化布局，积极开拓欧美、澳新、东南亚等市场。看好公司业务多元化与全球化发展，持续带动营收与盈利规模扩张。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为20.49/27.13/35.45亿元（三年复合增速为48.43%），对应EPS为2.86/3.78/4.94元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为18.40倍，考虑到公司产品智能化与海外市场布局进展领先，给予公司26年19倍PE估值，目标价为71.87元（前值66.92元，对应25年23.50xPE）。
　　风险提示：宏观经济波动影响，新产品研发推广不及预期，毛利率不及预期。