l事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%；归母净亏损494.78亿元，由盈转亏。
　　归母净亏损由多项因素所致：公司2024年实现营业收入3431.76亿元，同比下滑26.32%，归母净利润为亏损494.78亿元。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司亏损的原因：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为10.17%，较2023年降低5.06pct，其中开发业及相关资产经营业务毛利率为9.5%，较2023年下降5.9pct，由于结算项目对应地价获取成本较高，影响毛利率；2）减值层面，2024年公司出于审慎原则分别计提存货跌价准备、信用损失准备70.60亿元、264.0亿,对业绩产生一定影响；3）投资层面，2024年公司投资收益亏损28.59亿元，2023年为盈利，其中权益法核算的长期股权损失较大；4）资产处置层面，2024年公司资产处置损失25.34亿元，主要由于公司对资产交易和股权处置采取更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值，以便更快回笼资金。费用管理上，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为3.03%、1.86%，分别较去年同期提高0.39pct、0.63pc，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，销售费用率略有提升。
　　l行业承压下坚持品质交付：2024年公司实现销售面积1810.7万方，同比下滑26.6%；销售金额2460.2亿元，同比下滑34.6%；对应的销售均价13587元/平米，同比下滑10.9%，量价均承压。从市占看，公司2024年销售金额在15个城市位列第一，在5个城市排名第二，在6个城市排名第三。从销售区域看，除南方区域和北京区域外，其他区域的销售均价降幅均为10%以上。截至2024年末，公司在手1591.5万方已售未结规模，对应合同金额2211.5亿元。在交付上，公司2024年共交付18.2万套房屋，平稳有序推进保交付工作；在住宅品质上，2024年公司13个项目获得2023-2024年度广厦奖；在施工上，公司通过无人机拍摄园区工区施工全景影响，利用360
　　景视频分户拍摄户内施工工程，向客户去按方位展示工区界面和施工进度，提高施工透明度。在开竣工方面，2024年开复工建面1022.7万方，完成年初计划95.4%；竣工建面2374.5万方，完成年初计划的107.7%。开工略低于年初计划主要由于公司坚持以销定产的策略，加强现金流管控，结合市场流速表现对项目开发节奏灵活调整。
　　l投资维持审慎：公司2024年新增13块土储，建面137万方，权益建面83.3万方，权益地价55.6亿元，对应的权益比例为60.8%，对应的权益拿地力度为3.72%，投资拿地维持审慎。新增地价6670元/平米，地售比约为0.49。新获取资源中存量盘活项目11个，主要分布在核心城市如上海、广州、成都等地。
　　拓展融资渠道:截至2024年末，公司净负债率80.6%，较2023年末提高25.9pct，资产负债率73.7%，较2023年末提高0.4pct。有息负债结构上，截至2024年末公司一年内到期的有息负债1582.8亿元，占比43.8%，目前公司有息负债以中长期为主。融资上，公司2024年新增融资综合成本3.54%,较2023年下降37bp；公司持续拓宽融资渠道，2024年新增全口径经营性物业贷293亿元，截至2024年末全口径经营性物业贷余额为467亿元。经营性物业贷有望盘活公司前期在经营性资产上的投入。
　　经营性业务稳步推进：1）物业服务：2024年万物云实现营业收入363.8亿元，同比增长8.9%，其中社区空间居住服务收入210.2亿元，占比57.8%；公司2024年新获取405个住宅服务项目，蝶城数量由621增长至666个，2024年新增改造100个蝶城。2）租赁住宅：2024年公司租赁住宅业务实现收入37.02亿元，同比增长7%；截至2024年末泊寓共运营管理26.24万间长租公寓，开业19.12万间，所管理的租赁住宅中由12.57万间纳入保障性租赁住房；2024年泊寓出租率95.6%，出租水平维持高位。3）商业运营：2024年公司商业业务共实现收入88.9亿元，同比下降2.5%；2024年新开业8个商业项目，截至2024年末公司合计开业181个商业项目，建面1081万方，规划中和在建规模196万方。公司管理运营项目中，一、二线城市占比超过94%，公司持续布局全国重点城市。4）物流仓储：2024年公司物流仓储业务实现收入39.7亿元，其中高标库21.3亿元，冷链收入18.4亿元。截至2024年末，公司物流仓储业务累计开业项目151个，可租赁建面1043.1万方，其中高标仓840.7万方，稳定期出租率87%。
　　投资建议：受到地产行业整体承受规模下行压力，公司结算端毛利率下滑和计提减值对业绩产生一定影响。经营性业务持续稳步推进，物业服务租赁住宅均同比正增长。管理层调整有望提振信心。考虑到行业承压和公司毛利率下行，我们预测公司2025-2027年归母净亏损分别为243.81亿元、151.70亿元、108.07亿元，PB分别为0.46X、0.50X、0.53X，下调为“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、经营业务不及预期的风险、公司大幅调整减值的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

　　事项：
　　公司公布2024年年报，全年实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润-494.8亿元，同比下降506.8%，亏损额略高于业绩预告，拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积转增股本。
　　平安观点：
　　多因素致利润承压：2024年公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润-494.8亿元，同比下降506.8%。业绩亏损主要因：
　　1）开发业务结算规模和毛利率显著下降，全年开发业务结算毛利率降至9.5%、致综合毛利率同比下降5.1个百分点致10.2%；2）新增计提信用减值和存货跌价准备，全年对部分项目计提存货跌价准备81.4亿元（含非并表项目计提10.8亿元），同时计提信用减值264亿元；3）部分非主业财务投资出现亏损；4）为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置采取更加坚决行动，部分交易价格低于账面值。
　　瘦身健体全力自救：经营端，2024年公司高品质交付超过18万套房；实现销售金额2460.2亿元，销售面积位居行业第一，销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿。融资端，公司积极争取各类金融机构支持，全年新增融资和再融资948亿元，新增融资综合成本3.54%；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。2024年公司完成93亿元境内公开债券和折合人民币约104亿元境外公开债券偿付。
　　股东方提供有力支持：自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，包括帮助公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资，参与印力消费基础设施REIT认购、支持公司完成深圳湾超级总部基地项目转让、受让公司所持有的红树湾物业开发项目投资收益权等，同时积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。2025年1月27日，大股东深铁集团全面介入公司管理，利用大股东深铁集团在内的各方资源优势，进一步聚焦主业，加快融资模式转型。与此同时，广东省、深圳市及有关部门、金融机构也密集发声，支持公司稳健发展。2025年2月，为满足公司资金需求，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元股东借款，用于公司偿还公开市场债券本息。
　　投资建议：考虑公司减值计提、投资收益减少超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至-0.80元（原为0.10元）、-0.33元（原为0.14元），新增2027年EPS预测为0.10元，当前股价对应PE分别为-8.9倍、-21.7倍、74.2倍。公司制定并推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，坚定瘦身健体、聚焦主业、全力自救，销售回款及交付稳步推进，融资积极争取，债务化解取得一定进展。同时深圳国资国企及深铁集团以市场化、法治化方式持续给予公司“真金白银”有力支持，公司全力以赴保障队伍稳定、财务稳定和生产经营稳定，推动公司改革化险与融合发展，仍具备持续发展潜力，当前股价一定程度反映业绩悲观预期，净资产对应PB0.42倍，明显低于可比公司均值（0.59倍），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）资金压力加剧风险；2）盈利能力进一步下探、持续减值等风险；3）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；3）核心城市地块获取概率降低风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争激烈，获地难度提升或导致公司优质土储获取不足风险。

　　万科2024年业绩承压，管理层调整助力风险应对。万科A于1月27日披露2024年度业绩预告，预计归母净利润亏损450亿元，扣非归母净利润亏损410亿元。业绩下滑主要由于房地产项目结算规模和毛利率下降、计提信用减值与存货跌价准备、大宗资产及股权交易价格低于账面价值，以及非主业财务投资亏损。与此同时，公司管理层迎来重大调整，新任董事会主席辛杰、董秘田钧，以及六名副总裁中的三名均为深铁集团或深圳国资背景的高管接任，将充分发挥大股东优势，协调资源支持公司发展。原董事会主席郁亮因工作调整辞任，担任执行副总裁，协助董事会主席开展工作，负责战略和房地产宏观。
　　销售显著下滑，深铁集团助力公司回笼现金流。2024年，万科实现签约销售额2460亿元，同比-35%。公司采取审慎投拓策略，全年拿地金额同比锐减73%至103亿元，拿地强度降至4.2%。2025年全年，万科共有16笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计326.4亿元，另有两笔境外债到期，存续本金规模约为66.4亿元，债务到期较为频密。公司持有大量优质资产，包括住宅、商业物业及物流仓储，可通过资产处置盘活流动性。1月27日，公司以12.9亿元向深铁集团转让红树湾项目49%股权，深铁集团助力公司回笼现金流，后续债务兑付的资金安排值得持续关注。
　　多方积极表态支持万科发展，公司债务风险有望逐渐化解。深圳国资委、住建局及各银行积极表示将通过资产划拨和融资支持等措施助力万科发展；
　　新任主席辛杰表示，公司将实施“一揽子”方案，确保队伍、财务和生产经营稳定，并已为一季度债务偿付做好安排；深圳国资负责人称，深圳国资有足够的子弹支持万科化债；
　　广东省、深圳市及金融机构负责人也表示将全力支持万科处置风险，确保融资规模稳定，为公司未来发展提供保障。
　　盈利预测与估值。公司2024年业绩承压，但管理层调整和大股东支持为公司未来发展提供重要保障，同时深国资和金融机构的支持将为公司提供更多发展空间，公司债务风险有望逐渐化解。我们预计公司2024-2026年收入分别为3539.6、2958.8、2481.8亿元，归母净利分别为-450.4、-112.1、-27.0亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：楼市政策效果不及预期，债务化解不顺，楼市销售持续承压

　　下调盈利预测，维持“增持”评级
　　房地产行业仍然处于调整阶段，公司主动推动存量库存去化，同时积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式。考虑到存货减值压力和较大折扣进行去库，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-196.90、-19.92、17.51亿元（原值分别为-60.50、0.75、27.55亿元），EPS分别为-1.65、-0.17、0.15元（原值分别为-0.51、0.01、0.23元），当前股价对应2026年PE估值为47.5倍；考虑到公司销售规模相对平稳，月销售能维持在200亿元以上水平，维持“增持”评级。
　　销售规模同比下降，销售均价下降逾11%
　　2024年12月，公司实现销售面积172.7万平方米，同比下降32.72%，实现销售金额233.4亿元，同比下降29.23%。2024年公司累计实现销售面积1810.7万平方米，同比下降26.57%，实现销售金额2460.2亿元，同比下降34.59%。2024年12月,公司项目销售单价为13515元/平方米，同比增长5.19%，2024年公司项目累计销售单价13587元/平方米，同比下降10.92%。
　　新增4宗土地储备，连续3个月获取新项目
　　2024年12月，公司获取4宗土地，共计占地面积21.3万平方米，建筑面积49.6万平方米，权益建筑面积35.6万平方米，权益地价23.7亿元。2024年12月，公司无新增物流地产项目。公司本月获取的项目分别位于广州、天津、贵阳、唐山，单月拿地力度16.1%，与2024年7月持平，为全年拿地力度最高的月份。2024年全年，万块新增15个项目，总地价124亿元，总权益地价62亿元，拿地强度为5%，低于2023年和2022年（均为22%），公司在拿地上仍处于收缩状态。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

　　销售规模稳居前列，优质土地储备充足，维持“增持”评级
　　万科发布2024年1-10月经营数据。公司2024年1-10月销售规模同比收缩，销售单价有所下滑，销售规模稳居行业前列，拿地强度有所收缩，土储相对充足，贷款担保动作频繁，融资端获支持力度充分，负债结构不断优化。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为-60.5、0.75、27.55亿元，EPS分别为-0.51、0.01、0.23元，当前股价对应PE估值分别为-18.8、1504.2、41.2倍，维持“增持”评级。
　　销售规模同比收缩，行业排名稳居前列
　　2024年10月，公司实现销售面积143.9万平方米，同比下降28.05%，实现销售金额213.6亿元，同比下降32.89%。2024年1-10月公司累计实现销售面积1474.4万平方米，同比下降26.94%，实现销售金额2025.5亿元，同比下降35.17%。2024年10月,公司项目销售单价为14843.64元/平方米，同比下降6.73%，2024年1-10月公司项目累计销售单价13735.00元/平方米，同比下降11.27%。据克而瑞数据显示，2024年1-10月，公司全口径销售金额排名行业第四，销售规模明显领先于同行业平均水平，行业排名持续保持领先地位。
　　新增两宗土地储备，时隔两月再度拿地
　　2024年9月，公司获取两宗土地，共计占地面积6.9万平方米，建筑面积17.2万平方米，权益建筑面积4.2万平方米，权益地价3.35亿元。其中一宗土地位于杭州市西湖区西湖大学站点，权益比例20.7%，占地面积6.0万平方米，综合容积率2.5，建筑面积15.0万平方米，权益建筑面积3.1万平方米，权益地价3.00亿元；另一宗土地位于青岛市黄岛区海岸万科城，权益比例51.0%，占地面积0.9万平方米，综合容积率2.4%，建筑面积2.2万平方米，权益建筑面积1.1万平方米，权益地价0.35亿元。2024年9月，公司无新增物流地产项目。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

　　公司4月29日发布一季报，2025Q1实现营收380.0亿元，同比-38.3%；归母净亏损62.5亿元，EPS-0.53元。公司仍面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持助力，A/H股均维持“持有”。
　　毛利率下降导致亏损同比扩大
　　期内结算收入同比-51.1%至228亿，导致营收下滑，公司亏损同比扩大，主要原因为：1）结算项目亏损。毛利率进一步大幅收缩，同比-4.7pct至6.1%，营业利润告负，同时联合营投资出现21亿亏损；2）在建面积减少导致利息资本化率下降，财务费用同比增9.3亿。期内销售额同比-39.8%至349亿，但值得注意的是销售均价止跌，较24年全年微增1.2%，叠加去年大幅减值，我们预计今年减值影响趋弱。开发业务整体收缩，资产管理业务稳健增长，物管业新增存量项目年化饱和收入同比增长超50%，租赁住房/物流仓储收入同比分别增长6%/3%，商业收入同比持平。
　　全方位积极盘活，如期完成交付工作
　　期内公司继续从重向轻切换，实现大宗交易7项，合计签约额38亿；盘活回款合计40.9亿。开发销售回款率超100%，即回款不低于349亿。同时，公司积极夯实REITs平台。期内公司新增Pre-REIT“万新金石（厦门）住房租赁基金”，规模16亿，通过与险资合作的方式将厦门泊寓的海湾社区项目推向轻资产模式，此外，公司去年成功发售的中金印力消费REIT也将进入扩募阶段，长租公寓与物流REITs也有待上市。积极盘活推动Q1实现竣工215.5万方，全年目标完成率约15.2%，按期保质完成1.04万套交付。
　　短期债务压力提升，深圳国资支持助力公司过冬
　　在融资支持政策助力下，期内公司新增融资和再融资139亿（新增融资成本3.39%，同比-21bp），顺利偿付98.9亿公开债。25年公司面临较大到期债务压力（公开债到期余额163亿），短债承压，现金短债比0.49（24年末0.55）。但深圳国资持续以受让资产、股东借款等方式给予资金支持，期内深铁集团提供70亿股东借款助力公司度过债务高峰期，利率仅2.34%，在政策以及国资支持助力下，公司有望平稳过冬。
　　盈利预测和估值
　　我们维持25-27年EPS为-0.71/-0.45/0.02元，BPS16.28/15.84/15.86元的盈利预测，A股参考可比公司25PB均值0.47倍（Wind），行业估值略有提升，但公司亏损同比扩大，同时打算出售此前回购的库存股补流，维持25年0.45xPB，维持目标价7.33元；H股参考今年来平均折价率28%，目标价5.68港币（前值5.65港币，29%折价率），均维持“持有”。
　　风险提示：销售下行风险，现金流承压风险。

　　业绩
　　2025年4月29日，公司发布2025年一季报：实现营收379.95亿元，同比-38.31%；归母净利润-62.46亿元（1Q24为-3.62亿元），同比-1625.63%。
　　点评
　　归母净利润亏损主因开发结算规模和毛利率下滑。一季度公司实现结算金额228.0亿元，同比-51.1%。综合毛利率6.1%，同比-4.7pct。
　　销售持续下滑，经营服务业务营收上升。一季度公司实现合同销售面积254.0万方，同比-35.1%；合同销售金额349.2亿元，同比-39.8%，回款率超100%。公司经营服务业务营收122.7亿元，同比+12.1%。
　　短期流动性压力仍较大。截至1Q25，公司货币资金755亿元，环比-14.4%，同比-9.1%；而短期借款+一年内到期的非流动负债合计约1558亿元，现金短债比为0.48x，因此仍面临较大的流动性压力。
　　持续瘦身盘活存量资产。一季度公司实现大宗交易签约金额38亿元，涵盖办公、商业、公寓、教育业态等7个项目；实现盘活回款24笔，合计40.9亿；投资设立“万新金石（厦门）住房租赁基金”，用于购买厦门泊寓院儿·海湾社区项目。4月29日公司公告：拟出售7295.6万股库存股（占公司总股本的0.61%），用于补充流动资金。
　　一季度新增139亿融资顺利偿债。一季度公司获得各类金融机构支持，新增融资和再融资139亿元（合并报表），新增融资综合成本3.39%，同比下降21个基点，顺利完成98.9亿元公开债务的偿还。
　　深铁集团持续为公司提供融资超百亿。今年2月11日及2月22日，公司公告深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，且借
　　款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。4月29日公司公告：深铁集团拟向公司提供33亿借款，期限36个月，目前借款利率2.34%（一年期LPR-76bp），还款方式为每半年0.5%及最后一次到期97%。公司持续获得来自股东深铁集团的流动性支持。
　　投资建议
　　在新一届管理团队的运作下，公司持续获得融资支持，缓解短期流动性压力，同时积极盘活各类存量资源以渡难关，在此期间或面临结转下降、毛利率下降、资产处置损失、减值损失等问题，我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
　　风险提示
　　房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

　　事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3431.8亿元，同比下降26.3%，归母净利润亏损494.8亿元，同比下降506.8%。
　　点评：
　　开发业务表现大幅滑坡，业绩修复情况仍待观察：销售与拿地方面，2024年，公司实现销售额2460亿元，同比下降34.6%；新获取13个项目，其中存量盘活项目达11个，权益地价55.6亿元。结算方面，2024年，公司实现营业收入3432亿元，同比下降26.3%，其中房地产开发及相关资产经营业务收入3010亿元，同比下降30.0%；综合毛利率为10.2%，同比下降5.1pct，其中开发业务毛利率为9.5%，同比下降6.2pct；归母净利润亏损495亿元，同比下降506.8%，业绩亏损的主要原因包括：1）开发业务结算规模及结算毛利率同比显著下降；2）因房地产市场下行，资产减值损失和信用减值损失分别同比多计提37亿元、260亿元；3）部分非主业财务投资出现亏损及大宗资产交易产生亏损等影响，投资收益同比下降206.4%至-29亿元；4）或因全年开复工规模下降导致利息资本化比例下降，财务费用同比增长59.9%等。
　　短期债务压力严峻，大股东提供重要支持：2024年，公司新增融资和再融资948亿元，新增融资的综合成本3.54%，经营性物业贷落地293亿元，白名单项目申报178个；完成54个项目的大宗交易，合计签约259亿元，加快资金回流，坚守信用底线。截至2024年末，公司有息负债合计3613亿元，同比增长12.9%，有息负债压降进度低于预期，其中债券融资余额同比下降23.9%至603亿元；一年内到期的有息负债1583亿元，占总有息负债的43.8%，现金短债比0.56X，同比下降1.0X，净负债率80.6%，同比提升25.9pct，2025年债务到期压力显著提升。公司大股东深铁集团持续助力公司保持稳健经营与信用风险化解，2024年深铁集团多次助力公司处置流动性较低的不动产和长期股权投资；2025年1月，多位深铁集团及其他深圳国企的管理层人员担任万科的董事会和管理层要职，充实公司的经营管理力量；2025年2月，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，用于公司偿还在公开市场发行的债券本息。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司销售额和毛利率下滑明显，短期债务和资产处置压力较大，资产减值仍存在不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-211.5/-124.6亿元（原预测为100.2/105.7亿元），新增2027年归母净利润预测为-80.2亿元，当前A股股价对应2025-2027年PB估值为0.47/0.50/0.52倍，考虑公司短期债务偿付与经营不确定性较大，业绩修复进程仍待观察，我们下调公司A/H股投资评级至“中性”评级。
　　风险提示：经营与财务安全风险，销售与施工不及预期，市场下行超预期等风险。

　　公司3月31日发布年报，2024年实现营收3431.8亿元，同比-26.3%；归母净利润-494.8亿元，同比-506.8%，归母净亏损高于业绩预告（-450亿）。公司仍面临较大财务压力，有待市场修复和股东支持助力，维持“持有”。
　　减值以及以价换量盘活资产，叠加结算收入及毛利率下降导致大额亏损
　　期内公司出现大额亏损，主要原因为：1）存货以及信用减值合计336亿；2）竣工面积同比-24.2%，导致开发结算收入同比-30.5%至2791亿，结算毛利率-5.5pct至9.5%；2）为积极盘活存量产生的资产交易亏损；3）非主业财务投资形成账面亏损。受行业景气度下行影响，销售规模进一步收缩。销售金额2460亿元，同比-34.6%。严控新增投资，期内权益拿地额55.6亿，获取的13个项目中，11个为存量盘活项目。截至期末，土地储备同比-22.4%。开发业务整体收缩，资产管理业务稳健增长，物管/租赁住房收入同比分别增长8.9%/7%，商业业务因有资产转让，收入小幅下降2.5%。
　　从重向轻切换，以求安全过渡
　　为实现安全过渡转型，公司致力于从重向轻转化。首先，努力盘活存量降杠杆。期内大宗交易累计签约259亿，存量资源盘活新增和优化产能412亿，回款104亿。其次，夯实REITs平台。24Q2成功发售中金印力消费REIT，募资净额32.6亿元，接下来将推动扩募，并加速长租公寓与物流REITs上市进程，此外还设立2支Pre-REITs基金，合计122亿，助力存量盘活。
　　短期债务压力提升，融资政策以及深圳国资支持助力公司过冬
　　在融资支持政策助力下，期内公司新增融资948亿（融资成本3.54%，同比-37bp），经营性物业贷293亿元，上报白名单项目178个，偿付约197亿公开债。25年公司面临较大到期债务压力（公开债到期余额163亿），短债承压，现金短债比约0.55。但深圳国资以及大股东深铁集团持续以受让资产等方式给予资金支持，25年2月深铁集团提供70亿股东借款助力公司度过债务高峰期，有待政策以及国资进一步支持助力公司过冬。
　　盈利预测和估值
　　因公司致力于存量去化，预计项目盈利能力或低于我们预测，资产交易亏损可能也会进一步影响净利，我们将25-27年EPS调整至-0.71/-0.45/0.02元（25-26年前值0.03/0.05元），BPS16.28/15.84/15.86元，A股参考可比公司25PB均值0.45倍（Wind），予以25年0.45xPB，近期地产景气度有所回升，因此行业估值略有修复，予以目标价7.33元（前值6.86元，0.34倍24PB）；H股参考今年来平均折价率29%，目标价5.65港币（前值4.30港币，43%折价率），均维持“持有”。
　　风险提示：销售下行风险，现金流承压风险。

　　业绩
　　2025年3月31日，公司发布2024年业绩：实现营收3431.76亿元，同比-26.32%；实现归母净利润-494.78亿元，而23年同期为121.63亿元。
　　点评
　　风险尚未彻底化解，业绩大额亏损。业绩亏损主因：①24年房开业务结算收入2790.9亿元，同比-30.5%；房开业务结算毛利率9.53%，同比-5.88pct。②计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备合计
　　335.5亿元，其中新增计提了信用损失准备约264.0亿元，23年为5.5亿元；计提存货跌价准备70.6亿元，23年为34.9亿元；③部分非主业财务投资出现亏损；④为更快回笼资金，公司加速处置资产及股权，部分交易价格低于账面值。
　　25年面临公开债务集中兑付，流动性压力进一步加大。截至24年末，公司有息负债合计3612.8亿元，分期限看：一年内到期1582.8亿元，占比43.8%；一年以上2030.0亿元，占比56.2%。分融资对象看：银行借款占比71.4%，债券占比16.7%，其他借款占比11.9%。而集团期末货币资金为881.6亿元，对短债的覆盖率仅55.7%。
　　公司瘦身健体、聚焦主业、全力自救，取得一定进展。2024年公司销售回款率保持100%以上；大宗资产交易完成54个项目交易，合计签约259亿元；通过存量资源盘活新增和优化产能412亿元，回收现金超百亿；全年新增融资和再融资948亿；经营性物业贷落地293亿元；白名单项目申报178个。
　　股东、政府有关部门、金融机构支持万科稳健发展，更多支持有待落地。自2023年底以来，深圳国资国企及深铁集团持续给予公司“真
　　金白银”有力支持，并积极协调各类金融资源，助力公司开展融资。25年2月，深铁集团分两笔向公司提供合计70亿元的股东借款，借款利率低于公司从金融机构获得的融资利率，借款抵质押率高于市场惯例水平。面对2025年到期压力，仍有待更多融资落地，以改善公司流动性。
　　投资建议
　　在新一届管理团队的带领下，公司正积极推动实施业务重整和风险化解的“一揽子方案”，工作重心在保兑付和保交房，或仍存在资产处置及减值压力，我们预计2025-2027年归母净利润分别为-242亿元/-152亿元/-62亿元。维持公司“中性”评级。
　　风险提示
　　房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约