事件：公司发布23年年报、24年3月经营情况及4月投资者关系活动纪要。
　　点评：开发业务承压，资产减值计提增加，24年或加速去杠杆保障财务安全。
　　开发业务结算承压，资产减值计提增加：2023年公司实现营收4657亿元，同比减少7.6%，其中开发业务结算收入同比减少9.6%至4016亿元，主要因前期销售下滑导致交付规模减少，截至23年末公司表内已售未结算的合同负债为3604亿元，同比下降32%，预期24年开发收入规模仍将下滑。2023年，公司综合毛利率为15.2%，同比降低4.3pct，开发业务结算毛利率为15.7%，同比降低4.7pct，仍处于下降趋势中；归母净利润为121.6亿元，同比减少46.2%，业绩大幅下滑一方面源于开发业务营收与毛利率下滑，另一方面因投资收益同比减少14.1亿元、资产减值损失同比增加30.4亿元等；公司计划不分红派息。
　　24年Q1销售承压，略好于市场整体表现：2023年，公司实现销售额3761亿元，同比下降9.8%，月均销售额313亿元。24年Q1，公司实现销售额580亿元，同比下降42.8%，同期百强房企销售额同比减少49%，略好于百强房企整体表现；月均销售额193亿元，其中3月销售额245亿元，同比下降42.5%。
　　23年拿地缩量提质，24年Q1拿地克制：2023年公司获取43个新项目，总建面596万平方米，权益总地价463亿元，新增项目平均地价为13899元/㎡，同比增长13.0%，新增土储缩量提质，主要分布在北京、上海、杭州、成都等重点城市。截至23年末，公司在建及规划中项目总建面9189万平米，同比减少22.5%。2024年Q1，公司新增土储3幅，总地价18.4亿元，拿地销售比约3.2%。
　　23年末非受限资产充足，24年或加速去杠杆：截至23年末，公司有息负债3200亿元，其中短债占比19.5%，现金短债比约1.6倍，净负债率54.7%，扣除预售账款的资产负债率65.5%；投资性房地产账面价值1101亿元（按成本计量），已用于借款抵押的比例为12.3%，抵押物较充裕。2023年公司境内新获融资的综合成本为3.61%，融资成本处于低位。公司2024年计划实现交易回款不低于300亿元，未来两年削减有息债务1000亿元以上，提升财务安全性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑目前新房市场需求及价格修复缓慢，或增加公司销售及毛利率下滑压力，同时存货仍存在减值压力，我们预测公司24-25年EPS为0.75/0.84元（原预测为1.68/1.82元），新增26年EPS预测为0.89元，当前A股股价对应24-26年PE估值为9.4/8.4/8.0倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：销售与拿地不及预期，经营与财务安全风险，市场下行超预期等风险。

　　事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%。
　　开发业务收入及毛利率下降叠加计提减值影响业绩。23年实现营收4657.39亿元，同比下降7.6%；归母净利润121.63亿元，同比下降46.4%，业绩增速低于营收增速，主要系开发业务结算规模同比下滑9.6%，且其结算毛利率（扣土增税前）同比下降4.7pct至15.7%、投资净收益同比下滑34.7%、叠加计提减值损失38.7亿元（较22年增加29.4亿元）。23年销售、管理费用率分别同比+0.17pct、-0.66pct。考虑到23年全年市场继续下行，房企普遍随行就市、销售毛利率承压、房价下行趋势下对存货进行计提减值，我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善。
　　财务保持健康，持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。在行业下行期公司销售端不可避免承压，但23年公司累计销售额位居在行业第二，达到3761亿元，且其降幅小于行业以及头部房企，体现其较强韧性。拿地方面，拿地金额849.1亿元，从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，投资兑现度达88%。期末公司在手货币资金998.1亿元，短债比1.6，可覆盖一年内到期有息负债，全年回款效率100%。资债结构持续优化，扣除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1pct，净负债率54.7%，保持合理水平。公司拥有较大体量的经营性资产，可通过资产处置、发行REITs、经营性物业贷款缓解现金流紧张，在目前房地产行业困难时期，公司持有的经营性资产融资空间较大，短期内标债信用风险较低。
　　多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。公司23年经营服务业务稳定增长，物业/物流仓储/租赁/商业收入同比增长10.2%/17.2%/6.8%/4.6%。公司REITs发行取得突破，其中中金印力消费REITs将于4月8日正式发售，未来随着保租房及仓储物流REITs发行，有望打通“投融建管退”商业模式闭环，释放经营性资产价值。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至8.37元。根据2023年公司年报，我们下调公司营收增速及毛利率，上调了公司费用率的预测，调整公司24-26年归母净利润预测值为110.8/92.5/83.1亿元（24-25年原预测值为203.9/219.9亿元）。可比公司24年PE为9X，对应目标价8.37元。
　　风险提示:房地产销售低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。

　　结算毛利水平下行，努力渡过模式转型，维持“买入”评级
　　万科发布2023年年报，公司收入下滑业绩承压，在年报中提出2024发展展望：（1）确保安全底线：经营层面现金流为正，加强大宗交易和股权交易工作，回款300亿元以上；（2）坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1000亿元；（3）做好产品、好服务；（4）精简高效、节衣缩食。受行业销售低迷、公司销售规模下降影响，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.6、116.1、121.3亿元（2024-2025年原值238.4、258.4亿元），EPS分别为0.86、0.97、1.02元，当前股价对应PE估值分别为10.5、9.3、8.8倍。我们看好公司高价地结转后盈利水平持续修复，维持“买入”评级。
　　开发业务毛利下行，计提减值侵蚀利润水平
　　公司2023年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.63亿元，同比-46.4%；经营性现金净流入39.1亿元，基本每股收益1.03元；结算毛利率15.4%，同比-4.4pct，其中开发业务结算毛利率15.7%，同比-4.7pct。截至2023年末，公司已售未结资源2338.6万方，同比-30.4%，合同金额3604.4亿元，同比-32.0%；公司净负债率为54.7%，同比+11.0pct；有息负债3200.5亿元，其中一年内到期占比19.5%；年内境内新获融资的综合成本为3.61%。2023年计提存货跌价准备34.9亿元（2022年4.5亿元），影响归母净利润29.5亿元。
　　销售小幅下降，拿地均价提升
　　2023年公司实现销售面积和金额2466.0万方、3761.2亿元，同比分别-6.2%、-9.8%。全年新开盘项目50个，首开当日去化率67%。全年累计获取新项目43个，总计容建筑面积596.0万方，同比下降13.6%；权益地价总额约463.2亿元，同比下降6.7%；新增项目平均地价为13899元/平米，同比提升1602元/平米。
　　多元业务发展保持稳健
　　（1）万物云：2023年实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；（2）物流业务：实现经营收入41.8亿元，同比+17.2%；（3）长租公寓“泊寓”：实现营业收入34.6亿元，同比+6.8%。（4）商业业务：实现营业收入91.1亿元，同比+4.6%。截至2023年末，公司合计开业203个商业项目，建筑面积1158万方。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；归母净利润121.63亿元，同比-46.39%；基本每股收益1.03元/股，同比-47.25%。
　　行业波动业绩承压，减值计提规模较大。收入端，公司23年实现营业收入4657.39亿元，同比-7.56%；Q4单季度实现营收1754.31亿元，同比+5.6%，约占全年营收的37.67%。分业务看，23年房地产开发及相关资产经营、物业服务业务分别占比营收92.3%、6.3%，较22年分别-1.1pct、+1.2pct。利润端，归母净利润121.63亿元，同比-46.39%，主要因1）开发业务结算规模和结算毛利率下降；2）部分开发项目计提减值；3）投资收益减少，同比下滑34.7%至26.9亿元。公司23年总资产减值损失较22年末增加30.40亿元至34.89亿元。公司23年毛利率15.23%（未扣除税金及附加，下同），较22年下降3.47pct，其中开发、物业毛利率分别为15.41%、14.96%，较22年分别-4.37pct、+0.54pct。业绩管理层总结业绩下滑原因包括1）规模扩张期部分投资判断过于乐观；2）经营业务资金占用大等。公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。
　　销售稳健行业领跑，投资追求回款兑现。销售端，公司23年实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，分别同比下降6.2%和9.8%，克而瑞全口径/权益销售额排名行业第2/3，权益比例65%，领跑行业。截至23年末，公司已售未结面积、金额分别为2,338.6万平、3,604.4亿元，较22年末分别下降30.4%、32.0%，待结转规模大、业绩具备支撑。拿地端，公司聚焦有真实需求、投资兑现度高的项目，全年累计获取新项目43个，总规划计容建面596.0万平，权益计容规划建面333.3万平，权益比例55.9%；权益地价总额约463.2亿元，投资强度19.0%。新增项目平均地价为13,899元/平，项目主要分布在北京、上海、杭州等主要城市，土储质量优质。
　　货币资金缩减，积极应对债务。债务端，截至23年末，公司剔预后资产负债率65.5%，净负债率54.7%，现金短债比1.6；公司有息负债3,200.5亿元，占总资产的比例21.3%，有息负债中，一年内到期的有息负债624.2亿元，占比19.5%；货币资金998.1亿元，可覆盖短债，但较22年末减少374亿元。分融资对象看，银行借款、应付债券、其他借款分别占比61.7%、24.8%、13.5%。分境内外看，境内、境外负债分别占比80.3%、19.7%。目前境外24年仅Q2还有到期债券，到期金额折合人民币约56亿元，公司已提前启动了相关置换和还款准备工作。融资端，23年新获融资897亿元中，境内融资766亿元，融资综合成本3.61%，融资成本保持低位。
　　经营业务表现良好，期待融资闭环打通。23年，1）物业服务：万物云实现营业收入334.2亿元，同比+10.2%；蝶城实现效率提升，带动住宅物业毛利率提升3.5pct。2）仓储物流：物流业务实现经营收入（含非并表项目）41.8亿元，同比+17.2%，其中高标库营业收入23.0亿元，同比+6.3%，保持良好增速。3）租赁住宅：租赁住宅业务实现营业收入（含非并表项目）34.6亿元，同比+6.8%，实现整体盈利。4）商业运营：商业业务营业收入（含非并表项目）91.1亿元，同比+4.6%。其中，印力管理的商业项目营业收入57.0亿元，同比+4.1%，出租率94.8%，同比提高1.6pct。同时，公司紧抓REITs、不动产私募投资基金等机会,华夏万纬仓储物流基础设施REIT和中金印力消费REIT已正式进入申报/发行阶段。
　　投资建议：公司作为行业标杆，在完成减值计提、理清历史包袱后，我们期待其安全跨越周期，待行业回稳后在新发展阶段领跑并引领高质量转型。考虑行业波动影响，我们调整公司24-25年归母净利润至91.9、95.0亿元（前值：234.98、240.06亿元），新增预测26年归母净利102.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期

　　23年归母净利润同比-46%、符合预期，扣非归母净利润同比-51%。据公告，23年公司营业收入4,657亿元，同比-7.6%；归母净利润121.6亿元，同比-46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，同比-50.6%；基本每股收益1.03元，同比-47.3%。地产结算收入4,016亿元，同比-9.6%；地产结算面积2,962万平，同比-12.9%；地产结算毛利率（税金前）为15.7%，同比-4.7pct；毛利率、归母净利率分别为15.2%、2.6%，同比分别-4.3pct、-1.9pct；三费费率为4.67%，同比-0.2pct，其中销售、管理和财务费率分别+0.2pct、-0.7pct和+0.3pct；合联营企业投资收益0.6亿元（22年为-8.0亿元）。23年末公司合同负债3,086亿元，同比-33.7%；并表已售未结算金额为3,604亿元，同比-32.0%，覆盖23年地产结算金额0.9倍。
　　23年销售额3,761亿、同比-10%，23年拿地/销售额比22%。据公告，23年公司销售额3,761亿元，同比-9.8%；销售面积2,466万平，同比-6.2%；销售均价1.53万元/平，同比-3.8%。公司23年拿地面积596万平，同比-13.6%；拿地金额828亿元，同比-2.3%；拿地均价1.39万元/平，同比+13.1%。23年公司拿地/销售面积比24%，拿地/销售金额比22%，拿地/销售均价比91%，源于拿地聚焦在广州、上海等核心城市。23年新开工面积1,706万平，同比+8.8%，完成年初计划102%；竣工面积3,134万平，同比-13.7%，完成年初计划97%。24年计划新开工/竣工面积1,072/2,206万平，同比分别-37%/-30%。
　　23年末公司未竣工建面9,189万平，权益比例63%；剔除估算全口径已售未结面积后，可售面积覆盖23年销售面积2.3倍。23年IP收入合计168亿元、同比+8%，多元业务稳步增长。1）物流地产方面，23年万纬物流收入41.8亿元，同比+17.2%；其中高标库收入123.0亿元，同比+6.3%；冷链园区收入18.8亿元，同比+33.9%。23年末累计开业GLA1,002万平，同比+3.9%；其中高标库852万平，稳定期出租率88%；冷链150万平，稳定期使用率77%。2）租赁住宅方面，23年收入34.6亿元，同比+6.8%。23年末在管泊寓23.33万间，已开业18.01万间、同比+8.1%，出租率95.76%。3）商业地产方面，23年收入91.1亿元，同比+4.6%；其中印力收入57.0亿元，同比+4.1%。23年末，累计开业203个商业项目（不含轻资产），建筑面积1,158万平，同比-5.7%，其中印力占比62%；规划中和在建商业建筑面积为305万平。因此，23年公司IP合计收入168亿元，同比+7.9%。
　　坚定降杠杆、确保安全底线，深铁认购印力消费REIT。23年末，公司稳居绿档，我们计算剔预负债率52.7%；净负债率44.7%；现金短债比1.5倍。23年末，有息负债3,236亿元，同比+1.9%。23年公司境内新增融资的综合成本为3.61%，年内发行信用债100亿元，其中完成20亿元的公司债发行，票面利率为3.10%/3年，分4次完成总额为80亿元的中票发行，最低票面利率为3.07%（3年期）。2024年3月，深铁集团签署中金印力消费REIT战略配售协议承诺，认购份额为基金份额发售总量的29.75%。公司在年报中指出，24年将确保安全底线，通过大宗资产、股权交易等实现交易回款不低于300亿元；坚定降杠杆，未来两年削减付息债务1,000亿元以上。
　　投资分析意见：业绩下降、多元成长，坚定降杠杆确保安全底线，维持“买入”评级。考虑到近期房地产销售仍持续承压，但公司作为优质房企龙头之一，行业排名仍保持前五，并且多元业务收入将成为公司业绩压舱石，我们下调公司24-25年盈利预测分别为109/103亿元（原179/176亿元），并引入26年为104亿元，现价对应24年PE为9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售去化率不及预期。

　　由于结算毛利率下滑及减值增加等原因，归母净利润同比下滑46%。2023年公司实现营业总收入4657.4亿元（YoY-7.6%），归母净利润121.6亿元（YoY-46.4%），扣非归母净利润97.9亿元（YoY-50.6%）。业绩下降主要因为：（1）开发业务结算收入同比下降9.6%至4016.1亿元；（2）毛利率下滑，房地产开发及相关资产经营业务毛利率同比下降4.4pct至15.4%，带动整体毛利率同比下降4.3pct至15.2%。（3）投资净收益同比减少34.7%至26.9亿元；（4）部分开发项目计提减值，2023年公司资产减值损失34.9亿元，同比增加30.4亿。考虑到当前行业正在经历深度调整，2023年度公司不派发股息。
　　销售拿地规模收缩，2024年计划开竣工量下滑。公司2023年实现销售面积2466万平方米（YoY-6.2%），销售金额3761.2亿元（YoY-9.8%），销售均价15252元/平（YoY-3.8%），克而瑞行业全口径销售额排名第二，较2022年提升一名。拿地方面，公司2023年累计获取新项目43个，权益计容规划建面333.3万方（YoY-17.4%），权益地价463.2亿元（YoY-6.7%），拿地金额/销售金额为22.6%，新获项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止2023年末，公司在建和规划中项目计容建面9189万方（YoY-22.5%），此外公司还参与了一批旧城改造项目，总计容建面373.9万方。开竣工方面，公司2023年开工计容面积1706.3万方（YoY+8.8%），完成年初计划102%，竣工面积3133.5万方（YoY-13.7%），完成年初计划97.1%。2024年现有项目计划开复工1071.8万方，预计竣工2205.7万方，相较2023年实际开、竣工面积分别减少37.2%和29.6%。
　　多元化业务平稳增长，公募REITs发行取得突破。（1）物业服务：万物云2023年营收334.2亿元（YoY+10.2%），蝶城战略取得成效，已改造蝶城的整体提效幅度达4.5个百分点，带动整体住宅物业毛利率提升3.5个百分点。（2）物流仓储：2023年物流业务（含非并表项目）营收41.8亿元（YoY+17.2%），物流业务营收规模稳健增长。（3）租赁住宅：2023年租赁业务（含非并表项目）营收34.6亿（YoY+6.8%），截止2023年底泊寓共运营管理租赁住宅23.33万间，累计开业18.01万间，出租率为95.8%，继续维持高位。（4）商业开发运营：2023年营收（含非并表项目）91.1亿元（YoY+4.6%），其中印力管理的项目收入57亿（YoY+4.1%），整体出租率94.8%。截止目前，中金印力消费REIT已完成网下询价、预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获中国证监会受理；保障性租赁租房REIT已完成资产端的梳理、评估，正在开展申报工作。未来公募REITs的发行将助力公司构建经营性业务的商业模式闭环，有望增厚公司业绩。
　　持续缩表，未来两年计划削减有息负债千亿，并推动融资模式转型。截止2023年末，公司总资产15048.5亿元，同比减少14.4%，其中货币资金998.1亿元，同比减少27.3%。负债端有息负债3200.5亿元，同比小幅增长1.9%，其中债券余额792.3亿元，占比24.8%，银行借款占比61.7%，银行占比提升，债券占比下降。公司2023年末净负债率54.7%，同比增长11个百分点；剔除预收账款的资产负债率65.5%，同比下降2.1个百分点；现金短债比1.6倍，较上年2.1倍有所降低。公司融资成本保持低位，2023年境内新增融资的综合成本降低至3.61%。2023年公司累计发行信用债100亿元，其中公司债券20亿元，票面利率3.10%（3年期），分4次完成总额为80亿元中期票据发行，最低票面利率3.07%（3年期）。公司计划未来两年削减付息债务1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。
　　投资建议：我们认为公司2024年最主要压力依然是公开债务到期兑付压力，最迫切需要的依然是信用融资渠道的有效且可持续的修复。考虑到公司销售拿地规模收缩、结转面积下降，以及在行业基本面尚未企稳的情况下，公司依然面临减值和毛利率压力，我们对2024年和2025年的盈利预测进行调整，并新增2026年预测，预测公司2024/2025/2026年营业收入分别为3845/3580/3465亿元，归母净利润为94/95/98亿元，对应摊薄EPS为0.79/0.79/0.82元/股，当前股价对应2024年PE11.4倍。下调至“增持”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，公司持续减值风险。

　　事项：
　　公司公布2023年年报，全年实现营收4,657.4亿元，较上年调整后下滑7.6%；归母净利润121.6亿，较上年调整后下滑46.4%；扣非归母净利润97.9亿元，较上年调整后下滑50.6%；公司拟不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。
　　平安观点：
　　多因素致业绩承压，管理费用明显压降。公司全年归母净利润降幅较大，主要因：1）开发业务结算规模下滑；2）房地产开发及相关资产经营业务的毛利率同比下滑4.4pct至15.4%；3）公司基于审慎的市场策略对存在风险的项目计提存货跌价准备，期内新增计提存货跌价准备34.9亿元，同比增加30.4亿元，影响归母净利润29.5亿元；4）因非并表项目毛利率下降、对部分非并表项目计提减值及处置投资收益减少，期内投资收益同比减少34.7%至26.9亿元。全年期间费用率同比减少0.2pct至4.8%，主要得益于人工费用与行政费用减少、导致管理费用同比减少39.8%。期末预收账款及合同负债3,104.4亿元，为后续结转奠定基础。
　　坚持高质量精准投资，新获取项目投资兑现度高。受地产行业下行影响，2023年本集团实现合同销售面积2,466.0万平方米，合同销售金额3,761.2亿元，同比分别下降6.2%和9.8%。全年累计获取新项目43个，主要分布在北京、上海、杭州、成都等主要城市，总规划计容建筑面积596万平方米、拿地销售面积比为24%，同比降2.0pct，权益计容规划建筑面积333万平方米，权益地价总额约463.2亿元，新获取项目中有33个实现开盘销售，投资兑现度达88%。2023年开发业务开复工计容面积约1,706.3万平方米，同比增长8.8%，完成年初计划的102.0%；开发业务竣工计容面积约3,133.5万平方米，同比下降13.7%，完成年初计划的97.1%。2024年现有项目（不含未来新获取项目）计划新开工及复工1,071.8万平方米，预计竣工2,205.7万平方米，分别同比下滑37%与30%。期末在建及规划建设项目面积（剔除已售未结）约6851万平米，可保障未来2年左右销售。
　　经营服务业务收入增长稳健，实现商业模式闭环。2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比增加8.9%。分板块看，万物云收入同比增10%至334亿元，蝶城战略取得成效，住宅物业毛利率同比提升3.5pct。物流业务经营收入（含非并表项目，下同）同比增17%至41.8亿元，累计开业可租赁建面1002万平，冷链仓储规模全国第一。租赁住宅业务收入同比增6.8%至34.6亿元，泊寓在成本法下实现整体盈利，泊寓期末共运营管理租赁住房23.3万间、出租率95.8%。商业业务营收同比增长4.6%至91亿元，累计开业203个商业项目、建面1158万平方米；规划中和在建305万平方米。截至年报披露日，中金印力消费REIT完成网下询价，预计募资32.6亿元；万纬仓储物流REIT申报材料获证监会受理（首次发售拟募资11.59亿元）；保障性租赁租房REIT正在开展申报工作。2024年2月公司将上海七宝万科广场剩余50%权益转让给领展，交易对价23.84亿；和建行共同投资设立的建万住房租赁基金已签约5个项目，规模28亿元。
　　在手现金相对充足，新获取融资成本较低。全年实现经营性现金净流入39.1亿元，连续15年为正。期末公司净负债率为54.7%，同比提高11.0个百分点；扣除预售账款的资产负债率65.5%，同比降低2.1个百分点；有息负债3,200.5亿元，其中一年内到期的有息负债624.2亿元；但货币现金998亿元，远高于一年内到期有息负债。全年新获融资897亿元，其中境内新获融资766亿元，新获融资的综合成本3.61%，境外新获融资131亿元，全年发行信用债100亿元。
　　未来确保安全底线，坚定去杠杆。面向未来，公司将着力在以下几个方面开展工作，一是通过大宗资产、股权交易兑现“蓄水池”，大规模增厚安全垫，计划2024年实现交易回款不低于300亿元；二是未来两年削减付息债务1000亿元以上；全面主动融入城市房地产融资协调机制，主动推进融资模式的转型；三是坚定为社会提供好产品、好服务，实现可持续的内生发展。
　　投资建议：考虑地产修复不及此前预期，下调盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为126亿元、117亿元、原预测为235亿元、245亿元，新增2026年预测为120亿元，当前市值对应PE分别为8.7倍、9.4倍、9.2倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，同时随着政策逐步发力，地产基本面有望逐步改善，公司销售经营有望向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）当前地产基本面仍然承压，可能影响未来公司规模增长、带来项目减值，甚至影响公司债务正常偿付；2）公司多元化业务拓展存在不及预期的风险；3）存在房价下行导致毛利率进一步下行的风险。

　　收入及净利下滑，以安全过渡为战略核心
　　公司3月28日发布年报，2023年实现营收4657亿元（YOY-7.6%），归母净利121.6亿元（YOY-46.3%）。因行业景气度下行，公司进入模式转型，我们预计2024-2026年EPS分别为0.72/0.78/0.82元（24/25年前值1.52/1.62元），A股（000002CH）参考可比公司2024年PE均值12.4x（Wind），考虑到公司多元化资产有望重估，予以2024年14xPE，予以目标价10.08元（前值14.80元），下调至“增持”评级；H股（2202HK）参考近一季度平均折价率43%以及两地对业绩和多元化业务估值差异，予以A股折价45%，目标价6.03港币（前值8.76港币），维持“增持”评级。
　　收入及利润率同比下降叠加减值影响致利润下滑，销售拿地收缩
　　23年公司竣工面积同比-13.7%，结算收入同比-8.7%，结算毛利率同比-4.4pct至15.4%，与此同时，因房价持续下行，存货减值以及信用减值损失同比多增29.4亿，因此归母净利同比显著下滑。24年计划竣工面积同比23年实际情况-29.6%，考虑到21年高地价项目的结算周期基本会在23-24年，因此预期今年开发结算利润依然会面临挑战。受行业景气度下行影响，销售规模进一步收缩。销售金额3761亿元，同比-10.8%。拿地额同比-2.4%，拿地强度22%，同比+1.7pct。截至期末，土地储备同比-19%。公司24年计划新开工面积同比23年实际开工-37.2%，开发业务整体收缩。
　　短期债务压力有所提升，24年以安全过渡为战略重心
　　公司短期负债有所承压，现金短债比同比约降50pct至1.6，净负债率同比+11pct至54.7%，有息负债规模同比略+60亿至3236亿，但应付账款同比下降677亿。年报中公司表示，今年战略重心是安全过渡转型，主要从三方面发力：1.确保安全底线：通过大宗交易等手段盘活存量，24年交易回款不低于300亿；2.降杠杆：24-25年削减付息债务1000亿，并积极融入城市融资协调机制；3.坚持开发业务的可持续内生发展。2024Q2-Q4到期公开债约224亿，积极盘活存量有望缓解公司现金流压力。
　　不动产盘活以及大股东支持助力公司平稳过冬
　　公司不动产资源充沛，4月8日，公司将发售中金印力消费基础设施REIT，总估值39.6亿元，同时华夏万纬仓储REITs也进入申报，首次发售募资额约11.6亿，保租房REIT同样在推进中，助力公司存量盘活。大股东也对公司予以支持。23年11月，深圳国资委以及大股东深铁集团均表达了对公司的实质性支持，24年3月，深铁集团也就认购中金印力REIT不超过30%股权签署协议，以上均有望改善公司现金流。但短期业绩承压，A股下调至“增持”评级。
　　风险提示：行业销售下行风险，房企信用风险。

　　2024年3月28日万科A披露2023年年报，全年实现营业收入4657.4亿元，同比-7.6%；实现归母净利润121.6亿元，同比-46.4%；每股基本盈利1.03元，同比-47.3%。
　　结转量减少&毛利率下滑，营收利润均下滑：①公司2023年房开业务结算2961.5万方，同比-12.9%，贡献营收4016.1亿元（占比86.2%），同比-9.6%。②受房地产市场下行影响，公司2023年毛利率15.23%，较2022年下降4.32pct。③出于谨慎原则，对公司并表项目计提减值，2023年资产减值损失34.9亿元，较2022年多计提30.4亿元。④公司2023年投资收益26.9亿元，同比-34.7%，主因非并表毛利率下降，对部分非并表项目计提减值。
　　销售维持行业第二，投资聚焦一二线城市：公司2023年合同销售金额3761亿元，同比-9.8%，稳居行业第二；在35个城市销售居当地排行前三；项目去化稳中有升，新开盘项目首开当日去化67%。2023年全年获取项目43个，总地价849亿元，权益地价463亿元，一二线城市投资金额占比98%。2023年新获项目33个实现年内开盘，投资兑现度达88%。
　　经营服务贡献提升，多元板块营收稳步增长：公司2023年经营服务业务全口径收入558.1亿元，同比+8.9%。物业营收334.2亿元，同比+10.2%，蝶城战略稳步推进，带动住宅物业毛利率提升3.5pct；物流仓储业务实现营收41.8亿元，同比+17.2%；租赁住宅实现营收34.6亿元，同比+6.8%；商业开发与运营实现营收91.1亿元，同比+4.6%。
　　多渠道融资，优化债务结构：公司2023年新获境内融资766亿元，境外融资131亿元，2024年以来新增经营性物业贷108.9亿元，境内新获融资成本3.61%。优化债务结构，短期有息负债占比19.5%，较2022年下降1.0pct；境外负债占比19.7%，较2022年下降2.2pct。未来预计将通过交易回款、削减有息负债等方式保障公司平稳发展。
　　考虑公司结转面积减少、毛利率下滑和资产减值压力，我们调整公司2024/2025年归母净利润至125.1和127.5亿元（原为218.1/232.3亿元），新增2026年归母净利润预测129.0亿元，同比增速分别为2.8%、1.9%和1.2%。公司股票现价对应PE估值为8.8/8.7/8.6倍，预计公司未来开发业务收缩，经营服务业务贡献稳步提升，稳固基本盘，维持“增持”评级。
　　房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；其他房企违约

　　获国资坚定支持，维持A股“买入”评级
　　公司11月6日发布公告，当日第一大股东与金融机构召开沟通会。公司大股东在会上表示对万科的实质性支持，我们看好公司在国资支持下迎来市场信心的提振，助力公司一如既往稳健前行。我们维持2023-2025年EPS分别为1.48/1.52/1.62元的盈利预测，A股（000002CH）参考可比公司2023年PE均值9.13x（Wind），考虑到公司多元化业务有望迎来价值重估，予以2023年10xPE，维持目标价14.80元，H股（2202HK）参考2023以来AH股平均折价率48%，予以A股折价45%，目标价8.76港币（前值7.91港币），维持“增持”评级。
　　国资大股东明确看好公司前景，研究制定并有序释放有效工具全力支持
　　据公司公告，本次会议上国资大股东代表对万科团队予以充分认可和信任，同时指明了对万科“实质性支持”的工具箱。深圳国资委提出包括受让万科城市更新项目、提高投资性房地产流动性、优化万科长期股权结构、参与债券认购以及协调金融机构融资支持等五大措施；深铁集团明确坚定看好万科前景，从未制定减持计划，并表示将据市场情况有序释放工具箱，包括承接深圳项目、盘活公司大宗资产、注入流动性等，交易金额预计超100亿，并将择机购买公司债，全力支持万科。
　　此举有望提升公司财务稳健性说服力，提振市场对不同所有制房企信心
　　近期市场对混合制企业流动性的关注造成了公司债券价格波动，本次国资大股东的明确支持是对此的及时反应。截至22年，万科总资产占深圳国资总资产比例约35%，据万科官微，深圳国资拟将万科纳入统计报表范围。10月28日，深铁董事长当选万科董事会副主席，本次发声进一步说明公司与大股东的紧密度。公司经营性现金流连续14年为正，年内到期信用债仅3.8亿。国资大股东的明确支持也进一步提升公司财务稳健性的说服力。10月末中央金融工作会议指出，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，万科获得支持也说明混合所有制以及民企的融资环境有望进一步改善。
　　拿地加大力度，期待不动产价值重估
　　1-10月公司实现销售额3116亿元，同比下降10.1%，较前9月收窄0.7pct。预计随着Q4新推盘提升，销售同比有望进一步向好。拿地策略较上半年更为积极，至2023Q3末拿地额累计逾780亿，拿地强度约28%，较2023H1提升5pct。与此同时，中金印力REIT成为第一批正式进入公开发布阶段的消费类基础设施公募REITs之一，意味着公司发行REITs破冰，有望带来不动产资产重估。我们认为这些都将强化公司长期价值。
　　风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。