结算规模收缩、低毛利率叠加计提减值影响业绩，预计公司短期内结算毛利率或较难有明显改善。2025H1实现营业收入1053.2亿，同比下降26.2%，归母净利-119.5亿元，亏损同比扩大，主要系公司开发结算规模继续收缩、大额计提减值以及折价处置资产：1）开发结算面积同比-39%，结算毛利率8.1%仍处于低位，2）投资净收益大幅下滑133%亏损5.7亿（去年同期为17.1亿），3）计提资产与信用减值54.5亿（去年同期为41.1亿），4）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善，减值与资产处置损失仍将持续。
　　深圳国资给予资金支持，同时公司多方位盘活存量资产应对债务压力。自深铁集团成为万科第一大股东以来，通过受让资产、提供借款等方式为公司提供资金支持。截至2025年9月10日，深铁累计提供借款金额超243亿，利率仅为2.34%；除股东借款外，上半年新增融资和再融资249亿元，境内利率为3.39%，综合资金成本继续下降。同时，公司通过规划条件优化、资源置换等多种方式盘活存量资产。上半年大宗交易合计签约额64亿；存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元。在自身努力及外部支持下，上半年公司已顺利完成164.9亿公开债偿付，2027年前无境外公开债到期，境内债合计规模约177亿，其中2025年内还需偿还约77亿，2026年到期规模约100亿。
　　多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。上半年万物云/租赁/商业/物流仓储收入同比增长+3%/+4%/-11%/+7%。万科Pre-REIT基金再次取得进展，与中信等机构携手成立万新金石（厦门）住房租赁基金，收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻，未来将继续释放经营性资产价值。
　　考虑到行业当下筑底态势以及公司最新经营情况，我们预计短期内毛利率将继续低位运行，减值及资产处置损失影响可能仍然较大。偿债方面，后续仍需关注股东资金支持和盘活资产相关进展。我们调整了公司营收增速及毛利率，调整后25-26年归母净利预测值为-309.2/-247.2亿（原预测值为-122.6/21.8亿），并引入27年预测值-223.1亿。可比公司26年PB为0.6X，对应目标价7.68元，下调评级至增持。
　　风险提示:房地产销售低于预期。资产减值损失超预期。存量盘活不及预期。偿债不及预期。持续经营风险。

　　事项：
　　公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%，归母净利润-119.5亿元，同比下降21.3%，亏损金额接近业绩预告区间下限。
　　平安观点：
　　上半年业绩亏损主要源于：1）房地产开发项目结算规模显著下降且毛利率仍处低位，上半年结算收入740.5亿元，同比下降33.7%，结算毛利率8.1%；2）结合行业、市场和经营环境变化，考虑业务风险敞口升高，新增计提资产减值，计提存货跌价准备51.1亿元（此外还对非并表项目计提存货跌价准备29.2亿元）；3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
　　全力保障生产经营稳定：上半年按期保质完成超4.5万套房交付，通过“城市兴交付”主题行动持续升级交付服务品质；实现销售金额691.1亿元，回款率超过100%；持续开展大宗交易，完成13个项目交易，签约金额64.3亿元；积极推进存量盘活，实现回款57.5亿元，近三年累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元；经营服务类业务上半年全口径收入284.2亿元，同比增长0.6%，经营效益保持行业细分领域前列。
　　稳步推进改革化险工作：公司获得各类金融机构支持，上半年合并报表范围内新增融资和再融资249亿元（不含股东借款）。第一大股东深铁集团积极为公司提供流动性支持，累计向公司提供238.8亿元股东借款，新增股东借款综合成本2.34%，借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平。截至中报披露日，公司顺利完成243.9亿元公开债务偿还，2027年之前已无境外公开债到期。
　　投资建议：考虑公司持续计提资产减值，且大宗资产交易和股权交易面临亏损，下调公司2025-2026年EPS预测至-1.36元（原为-0.80元）、-0.48元（原为-0.33元），维持2027年EPS预测为0.10元，当前股价对应PE分别为-4.8倍、-13.7倍、68.5倍。公司稳步推进改革化险工作，在各方及大股东强有力支持下，全力保障队伍稳定、生产经营稳定及财务相对稳定，公司获得各类金融机构支持，且第一大股东深铁集团持续给予公司“真金白银”有力支撑，公司公开债务有序偿还，2027年之前无境外公开债到期，偿债压力逐步缓解，后续依托公司优秀人才队伍、品牌、突出的产品研发和迭代能力，以及多元赛道优质经营服务能力，仍具备持续发展潜力，当前股价一定程度反映业绩悲观预期，净资产对应PB0.4倍，低于可比公司（保利发展、招商蛇口、中国海外发展、华润置地）均值（0.62倍），维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）资金压力加剧、债务偿还不确定风险；2）销售规模收缩、经营性现金流承压风险；3）大宗交易、存量资源盘活低于预期风险；4）盈利能力下滑、持续减值等风险；5）经营服务类业务发展受阻、细分领域领先优势减弱风险；6）楼市修复不及预期风险：若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响。

　　中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级
　　万科发布2025年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元，EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3、65.0倍，维持“中性”评级。
　　中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善
　　2025年上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元；基本每股亏损1.01元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025上半年公司计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
　　上半年新增6个项目，持续推进资产盘活优化
　　2025上半年，公司实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15个城市销售金额排名前三。2025上半年，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾。2025上半年，公司累计获取新项目6个，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价为4528元/平方米。2025上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

　　公司公布上半年业绩：收入1053.2亿元，同比-26.2%；归母净亏损119.5亿元，亏损同比扩大21.3%，EPS-1.01元。公司上半年业绩接近业绩预告下限（预期归母亏损100-120亿元），公司仍面临较大资产减值以及财务压力，有待市场修复和股东支持助力，A/H股均维持“持有”。
　　资产减值承压导致亏损同比扩大
　　期内结算收入同比-33.7%至740.5亿，导致营收下滑，公司亏损同比扩大，主要原因为：1）存货、信用以及投资性房地产等减值损失合计同比增加12.7亿至54.5亿，减少归母净利约44.8亿；2）在建面积减少导致利息资本化率下降，财务费用同比增12.2亿。毛利率虽然仍在低位，但已触底反弹。期内销售额同比-45.7%至691.1亿，公司严控投资，获取的6个项目中，3个为存量盘活项目。截至期末，土地储备同比-19.5%至5134万方。开发业务整体收缩，而资产管理业务稳健增长，物管/租赁住房/物流仓储收入同比分别增长3%/4%/7%，商业业务因有资产转让，收入小幅下降10.7%。
　　全方位积极盘活，如期完成交付工作
　　期内公司积极盘活资产，实现大宗交易签约金额64.3亿元，通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元。此外，公司于6月12日公告，将库存股全部出售，股权占比0.61%，获得资金4.8亿。积极盘活推动期内实现竣工521.5万方，全年目标完成率约36.9%，按期完成4.5万套交付。
　　短期债务压力提升，深圳国资支持助力下偿债高峰安全过半
　　公司债务压力有所增加。截至期末，公司净负债率/现金短债比分别为90.4%/0.48，较2024年末分别+3.7pct/-0.07，期内公司新增融资和再融资249亿元，顺利完成164.9亿元公开债务偿还，新增融资成本3.39%，同比-21bp。同时深圳国资持续以受让资产、股东借款等方式给予资金支持，截至2025年8月22日，深铁集团累计提供238.8亿股东借款，利率仅2.34%。2027年之前已无境外公开债到期，境内债合计规模约264亿，其中2025H2到期规模约77亿，2026/2027年到期规模约100/52亿，2025年偿债高峰已经安全过半，在政策以及国资助力下，有望平稳过渡。
　　盈利预测和估值
　　由于行业景气度仍在筑底，公司财务承压导致资产减值影响依然较大，我们下调公司25-27年EPS预测至-2.99/-0.60/0.01元（前值-0.71/-0.45/0.02元），BPS调整至14.00/13.40/13.40元（前值16.28/15.84/15.86元），A股参考可比公司25PB均值0.48倍（Wind），行业估值略有提升，我们予以公司25年0.48xPB，目标价6.72元（前值7.33元）；H股参考今年来平均折价率28%，目标价5.32港币（前值5.68港币，28%折价率），均维持“持有”。
　　风险提示：房地产行业下行风险，现金流承压风险。

　　销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级
　　2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。
　　销售规模同比下降，销售均价有所提升
　　根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。
　　再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性
　　2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。
　　风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。