新开南昌、深圳两座商场，购物中心销售额高增，维持“买入”评级
　　大悦城发布2025年中期报告，公司营业收入同比有所收缩，归母净利润同比扭亏为盈，公司整体物业开发及物业投资经营情况稳健，公司以二次元业态助力持有型物业致使品牌影响力持续提升，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-8.3、8.7、15.2亿元，EPS分别为-0.19、0.20、0.36元，当前股价对应2026-2027年PE估值分别为15.7、9.0倍，伴随公司地产业务逐渐企稳，业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　营收规模有所收缩，归母净利润由负转正
　　2025年上半年，公司实现营业收入152.31亿元，同比减少5.29%；实现归母净利润1.09亿元，同比由负转正；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比由负转正；实现毛利率、净利率分别为36.35%、4.91%，同比分别+13.76pct、+4.67pct；实现经营活动现金净流量26.87亿元，同比增长38.15%。截至2025年上半年末，公司资产负债率75.19%，权益乘数4.03，流动比率1.46，速动比率0.60。公司归母净利润同比由负转正主要系开发业务结转毛利率上升夯实利润。
　　持有型物业稳健发展，品牌影响力持续提升
　　2025年上半年，公司实现全口径签约86.4亿元，签约面积47.9万平方米；公司购物中心实现销售额约220亿元，同比增长12.2%；客流量2亿人次，同比增长19.6%；平均出租率92%。截至2025年上半年末，公司在营商业项目37个，总商业面积387万平方米，其中包括24个大悦城购物中心，总商业面积约321万平方米，2个大悦汇，总商业面积约19万平方米；公司在建、筹备的项目7个，总商业面积约70万平方米。截至2025年上半年末，公司在北京、三亚拥有4家酒店，建筑面积27万平方米；在北京、天津、深圳管理11个长租公寓项目，建筑面积11万平方米，出租率达90%。物业管理方面，公司在管项目158个，已进驻40余个城市，合同管理面积3137万平方米，较上年末增长4.1%，在管面积近2730万平方米，较上年末增长7.3%。
　　风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

　　大悦城发布三季报：Q3实现营收54.16亿元（yoy+23.24%，qoq-46.47%），归母净亏损6.42亿元。2025年Q1-Q3实现营收206.48亿元（yoy+0.83%），归母净亏损5.33亿元，亏损同比收窄9.17%，扣非净利-5.72亿元。开发业务减值是亏损主因，推动公司战略迁移。大悦城地产（0207HK）私有化进程仍在推进中，如若该事项落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，回购尚未落地，维持“增持”评级。
　　减值影响是亏损的主要原因
　　Q3公司营收增长23.24%，主要是单季度结算节奏加快，推动累计营收实现同比回正。前三季度因深圳等高能级城市货值步入结算，推动毛利率提升11.2pct至35.6%。收入和毛利率提升，但仍然出现亏损的原因在于非并表项目盈利能力下降，前三季度投资净亏损5.23亿，而去年同期实现净收益14.0亿。此外，因行业仍在筑底进程，减值影响仍在扩大。Q1-3公司合计计提减值10.8亿，同比+48.0%，其中存货跌价准备10.4亿，减值对归母净利的影响达8.3亿。整体而言，开发业务产生的减值是亏损的主要原因。
　　开发业务持续收缩，业务重心向商业倾斜
　　从发展战略上，公司明确将重心从开发向商业运营倾斜。地产开发以存量去化为主：截止2025H1，公司可售货值1105亿，较2024年末进一步下降13%；商业地产则稳步扩张。2025年5月和7月，南昌和深圳大悦城先后开业，扩大商业布局版图。与此同时，商业地产权益有望得到提升。7月31日，公司公告，大悦城地产拟通过回购除大悦城和得茂以外的其他所有股东所持股份并注销，以完成私有化退市。若私有化完成，大悦城持股数量将占普通股+优先股86.19%，提高26.6%的持股比例，据我们测算，参考24年数据，本次私有化可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6亿。
　　盈利预测和估值
　　我们维持公司2025-27E归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2亿元的盈利预测（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。公司26EBPS为2.12元，参考可比公司平均26PB为1.46x（Wind一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理26PB为1.61x（估值溢价10%），对应目标价3.41元（前值3.38元，1.63x25PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。

　　7月31日，大悦城（000031CH）与大悦城地产（0207HK）均发布公告，指出大悦城地产拟通过回购除大悦城和得茂以外的其他所有股东持有的公司股份并注销，以完成私有化退市。回购价格为0.62港元/股，对应总金额约29.3亿港元。若该事项落地，将增厚公司在大悦城地产的权益，有望提升其盈利能力。但考虑房地产行业需求仍偏弱，公司整体业绩短期或仍承压，我们维持“增持”评级。
　　大悦城与大悦城地产之辨
　　大悦城由原中粮地产与大悦城地产（原中粮置地）资产重组而来。中粮地产主要经营开发与物业管理业务，而大悦城地产专注商业地产领域，以开发、经营和管理大悦城品牌综合体为主。2019年2月中粮地产与大悦城地产完成资产重组后成为中粮集团旗下唯一地产业务平台，后更名为大悦城。架构上，截至24年末大悦城直接持有大悦城地产64.18%普通股股份，并将其纳入合并报表范围。24年大悦城地产实现营收198亿元，占大悦城营收的55%；分业务来看，大悦城地产开发业务、投资物业及相关、酒店经营、其他业务营收占大悦城的比例分别为51%、80%、100%、19%。
　　大悦城经营表现与资产盘点
　　开发业务方面，公司销售端仍在寻底，但投资端小幅改善。24年公司销售金额369亿，为19年以来最低水平；拿地金额84亿，同比+33%，投资强度23%，高于22年（17%）与23年（14%）。截至24年末公司土储可售货值1269亿（不含一级开发旧改等土储项目），是24年销售金额3.4x，相对充足。经营业务方面，截至24年末公司持有在营项目包括超过22个购物中心；4个写字楼，4个酒店，10个长租公寓及多个产业园。19-24年公司经营业务收入相对较为稳定，即便是20/22年经营受到挑战的情况下，仍可实现50亿左右的收入，24年经营业务收入达到61亿。此外，公司24年轻资产管理业务实现营收13亿。
　　若私有化落地，如何影响大悦城财务与经营表现
　　若私有化落地，最直接的影响是大悦城将直接增厚对于大悦城地产的权益，从占比上提高大悦城自身的“商业浓度”，从而有望进一步提升归母净利。截至公告日，大悦城持有大悦城地产91.3亿股，占普通股+优先股比例约59.59%，若私有化完成，大悦城持股数量将占普通股+优先股86.19%，提高26.6%的持股比例。此外，在开发业务承压背景下，增厚对于大悦城地产的权益，主要目标就是增加对于大悦城地产持有的商业资产的权益。据我们测算，以24年数据为例，若大悦城对大悦城地产持股比例提高26.6%，可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6亿。此外值得关注的是25年厦门大悦城、三亚大悦城运营满一年，且南昌大悦城、深圳大悦城开业，有望为公司贡献更多租金收入与利润。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司2025-27E归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2亿元（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。由于开发业务减值仍对公司归母净利润影响较大，我们采用PB估值方法对公司进行估值。公司25EBPS为2.07元，参考可比公司平均25PB为1.49x（Wind一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理25PB为1.63x（估值溢价10%），对应目标价3.38元，维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。