大悦城发布三季报：Q3实现营收54.16亿元（yoy+23.24%，qoq-46.47%），归母净亏损6.42亿元。2025年Q1-Q3实现营收206.48亿元（yoy+0.83%），归母净亏损5.33亿元，亏损同比收窄9.17%，扣非净利-5.72亿元。开发业务减值是亏损主因，推动公司战略迁移。大悦城地产（0207HK）私有化进程仍在推进中，如若该事项落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，回购尚未落地，维持“增持”评级。
　　减值影响是亏损的主要原因
　　Q3公司营收增长23.24%，主要是单季度结算节奏加快，推动累计营收实现同比回正。前三季度因深圳等高能级城市货值步入结算，推动毛利率提升11.2pct至35.6%。收入和毛利率提升，但仍然出现亏损的原因在于非并表项目盈利能力下降，前三季度投资净亏损5.23亿，而去年同期实现净收益14.0亿。此外，因行业仍在筑底进程，减值影响仍在扩大。Q1-3公司合计计提减值10.8亿，同比+48.0%，其中存货跌价准备10.4亿，减值对归母净利的影响达8.3亿。整体而言，开发业务产生的减值是亏损的主要原因。
　　开发业务持续收缩，业务重心向商业倾斜
　　从发展战略上，公司明确将重心从开发向商业运营倾斜。地产开发以存量去化为主：截止2025H1，公司可售货值1105亿，较2024年末进一步下降13%；商业地产则稳步扩张。2025年5月和7月，南昌和深圳大悦城先后开业，扩大商业布局版图。与此同时，商业地产权益有望得到提升。7月31日，公司公告，大悦城地产拟通过回购除大悦城和得茂以外的其他所有股东所持股份并注销，以完成私有化退市。若私有化完成，大悦城持股数量将占普通股+优先股86.19%，提高26.6%的持股比例，据我们测算，参考24年数据，本次私有化可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6亿。
　　盈利预测和估值
　　我们维持公司2025-27E归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2亿元的盈利预测（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。公司26EBPS为2.12元，参考可比公司平均26PB为1.46x（Wind一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理26PB为1.61x（估值溢价10%），对应目标价3.41元（前值3.38元，1.63x25PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。