购物中心客流和销售额持续高增，维持“买入”评级
　　大悦城以二次元业态助力持有型物业品牌影响力持续提升，带来购物广场客流和销售额持续高增，且公司通过REIT回流现金并打通资产循环。考虑到未来公司仍有减值压力，我们下调2026-2027年盈利预测，同时新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-5.8、2.8、9.9亿（原预测2026-2027年为8.7、15.2亿元），EPS分别为-0.13、0.07、0.23元，当前股价对应2027-2028年PE估值分别为43.9、12.6倍；考虑到伴随地产行业基本面逐渐企稳，公司业绩有望迎来反转，维持“买入”评级。
　　多方面原因导致2025年亏损，拿地投资强度较大
　　2025年公司实现营业收入308.92亿元，同比减少48.98亿元，同比下降13.69%；
　　公司实现结算毛利率31.80%，较2024年同期21.76%上升10.04个百分点；公司实现归母净亏损23.50亿元。公司亏损主要由于：1）投资净收益为-9.93亿元，较2024年同期下降10.39亿元；2）公司计提资产减值准备合计28.98亿元，减少归母净利润19.55亿元。公司销售型业务2025年实现全口径签约金额160亿元，签约面积95万平方米。2025年公司新增2个住宅项目、2个大悦城购物中心项目，分别位于三亚、成都、青岛，总计容建筑面积48.17万平方米，土地总价款38.45亿元，拿地投资强度（金额口径）为24.0%。
　　在营项目增加1个，出租率保持高位，融资成本持续下降
　　截至2025年末，公司商业项目全国布局44个（含轻资产和非标准化产品），商业建筑面积约470万平方米；公司在营项目37个，较2024年末增加1个，总建筑面积约388万平方米。2025年公司购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；总客流4.49亿人次，同比提升22.7%，平均出租率94%。2025年公司综合融资成本为3.54%，同比下降52个基点。公司顺利发行私募债、永续中票合计51亿元，有效降低综合融资成本。截至2025年末，公司成功获批“白名单”项目12个、经营性物业贷款项目14个。
　　风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

　　大悦城发布年报，2025年实现营收308.92亿元（yoy-13.69%），归母净亏损23.50亿元（上年亏损29.77亿元），符合业绩预告（归母净亏损21-27亿元），其中Q4实现营收102.45亿元（yoy-33.10%，qoq+89.15%），归母净亏损18.17亿元（上年同期亏损23.90亿元）。开发业务减值是亏损主因，期内大悦城地产（0207HK）私有化落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，维持“增持”评级。
　　减值影响下全年亏损，但同比收窄
　　全年营收小幅下滑，主因开发结算收入收缩所致（同比-18%至233亿元），但受益于深圳旧改项目步入结转周期，结算毛利率同比+12.1pct至26.4%。持有物业运营及轻资产板块收入稳健增长。投资物业/酒店运营/物业及其他收入同比分别+2%/2%/8%。亏损的主因在于减值影响。期内资产及信用减值合计达29亿，同比+26%。此外，去年同期有成都大悦城REITs出表等带来的投资收益，因此基数相对较高，刨除资产处置收益，合联营项目亏损同比有所收窄。随着房地产市场逐步企稳，减值压力有望逐步纾解，叠加商业板块私有化全面落地，我们认为26年有望进一步减亏。
　　开发业务收缩提质，商业运营及轻资产管理占比提升
　　期内公司实现地产开发销售额160亿元，同比-57%，拿地额38亿，拿地强度24%，但权益比例高达95%，补充了成都、青岛和三亚项目，其中成都综合体项目拿地额达27亿。开发业务收缩，但更为聚焦。商业、酒店等经营业务以及轻资产管理业务则稳健增长，占营收比重同比+4pct至25%，毛利占比提升10cpt至37%。其中商业板块的购物中心实现销售额463.7亿元，同比增长15.5%；客流4.49亿，同比提升22.7%，平均出租率94%。期内公司完成商业板块私有化，持股比例提升26.6pct至86.2%，我们认为随着REITs平台打通公司持有物业全生命周期通道，有望加大公司资产重估空间。
　　盈利预测与估值
　　公司具有央企背景以及商业地产运营加持，融资优势依然显著。期内公司顺利发行私募债、永续中票合计51亿元，综合融资成本同比降52BP至3.54%。因开发规模收缩节奏较快，表外项目盈利能力较弱，减值对公司的影响依然较显著，我们下调公司26-27年归母净利，预计26-28年归母净利润为-12.76/0.33/1.47亿元（26-27年前值分别为2.38/8.10亿元），对应EPS为-0.30/0.01/0.03元，BVPS2.10/2.11/2.14元。可比公司2026年PB为1.47倍，考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势，我们预计公司合理26PB为1.62x（估值溢价10%），对应目标价3.30元（前值3.41元，1.61x26PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。

　　大悦城发布三季报：Q3实现营收54.16亿元（yoy+23.24%，qoq-46.47%），归母净亏损6.42亿元。2025年Q1-Q3实现营收206.48亿元（yoy+0.83%），归母净亏损5.33亿元，亏损同比收窄9.17%，扣非净利-5.72亿元。开发业务减值是亏损主因，推动公司战略迁移。大悦城地产（0207HK）私有化进程仍在推进中，如若该事项落地，商业地产板块权益提升有望强化公司未来盈利能力，鉴于业绩短期承压，回购尚未落地，维持“增持”评级。
　　减值影响是亏损的主要原因
　　Q3公司营收增长23.24%，主要是单季度结算节奏加快，推动累计营收实现同比回正。前三季度因深圳等高能级城市货值步入结算，推动毛利率提升11.2pct至35.6%。收入和毛利率提升，但仍然出现亏损的原因在于非并表项目盈利能力下降，前三季度投资净亏损5.23亿，而去年同期实现净收益14.0亿。此外，因行业仍在筑底进程，减值影响仍在扩大。Q1-3公司合计计提减值10.8亿，同比+48.0%，其中存货跌价准备10.4亿，减值对归母净利的影响达8.3亿。整体而言，开发业务产生的减值是亏损的主要原因。
　　开发业务持续收缩，业务重心向商业倾斜
　　从发展战略上，公司明确将重心从开发向商业运营倾斜。地产开发以存量去化为主：截止2025H1，公司可售货值1105亿，较2024年末进一步下降13%；商业地产则稳步扩张。2025年5月和7月，南昌和深圳大悦城先后开业，扩大商业布局版图。与此同时，商业地产权益有望得到提升。7月31日，公司公告，大悦城地产拟通过回购除大悦城和得茂以外的其他所有股东所持股份并注销，以完成私有化退市。若私有化完成，大悦城持股数量将占普通股+优先股86.19%，提高26.6%的持股比例，据我们测算，参考24年数据，本次私有化可增厚商业资产权益口径租金及相关收入至少6亿。
　　盈利预测和估值
　　我们维持公司2025-27E归母净利润为-17.3/2.4/8.1亿元，归母净资产88.7/91.1/99.2亿元的盈利预测（考虑到该私有化事项尚未落地，暂未考虑该事项对于公司归母净资产的影响）。公司26EBPS为2.12元，参考可比公司平均26PB为1.46x（Wind一致预期），考虑公司持有商业资产质量较优，且在商管年轻赛道有较强的能力优势。我们认为公司合理26PB为1.61x（估值溢价10%），对应目标价3.41元（前值3.38元，1.63x25PB），维持“增持”评级。
　　风险提示：房地产市场下行，居民消费意愿转弱，公司商业管理能力下降。