公司发布半年报，25H1实现营收117.6亿元（yoy+4.8%），归母净利-1.5亿元（yoy+80.9%），符合公司预亏的1.2-1.8亿元区间，扣非净利-2.6亿元（yoy+71.9%）。其中Q2实现营收78.6亿元（yoy-0.3%），归母净利7.2亿元（yoy+153.3%）。公司25Q2业绩表现亮眼，全年有望扭亏；积极推进泛东北水泥市场整合，并取得了较好效果，维持“买入”。
　　水泥销量降幅好于全国，吨毛利同比显著提升
　　尽管25H1全国水泥产量同比-4.3%，但公司上半年水泥及熟料销量3740万吨，同比-2.1%，降幅好于全国。公司25H1水泥及熟料业务收入91.8亿元，同比-0.3%，我们测算吨均价245元，同比+4元；吨毛利51元，同比+26元，主要受益于原燃料采购成本同比下降20.4%。其中25Q2吨均价241元，同比-1元；吨毛利61元，同比+20元，盈利能力延续改善趋势。公司25H1骨料业务实现收入7.5亿元，同比+3.4%，主要受益于销量增长；骨料毛利率41.4%，同比-9.3pct，价格和盈利仍然承压。
　　北方市场优势突出，泛东北市场整合效果良好
　　截至25H1末，公司年熟料产能1.10亿吨，水泥产能1.84亿吨，骨料产能9020万吨，水泥产能位列国内第三，在北方市场尤其是京津冀地区的占有率超过50%。公司于2024年末收购双鸭山水泥、2025年初收购恒威水泥100%股权后，进一步巩固了在泛东北市场的话语权。公司25H1华北/东北市场分别实现收入85.0/10.1亿元，同比+4.5%/+12.6%，毛利率为18.5%/31.3%，同比分别+6.9/+11.3pct，市场整合效果显现。从需求来看，据数字水泥，25H1华北/东北地区水泥7818/2646万吨，同比-2.9%/-6.5%，华北区域水泥需求降幅低于全国，有望支撑公司核心市场经营。
　　应收及存货同比平稳，优化负债结构降低财务费率
　　公司持续推进资产负债表修复，25H1在收入同比小幅增长下，应收账款及存货余额分别为22.8/31.1亿元，同比+0.6%/-2.0%，保持基本平稳。截至25H1末，公司短期/长期借款余额24.9/53.0亿元，同比分别减少1.6/35.9亿元。通过发行更低利率的公司债券等进行债务优化，公司25H1财务费用同比-15.1%，财务费用率同比-0.5pct至2.1%。公司25H1经营现金净流入12.9亿元，同比增加流入4.5亿元。
　　盈利预测与估值
　　根据公司25H1经营数据，我们下调公司2025-2026年水泥及熟料销量假设，但上调吨毛利假设，预计公司2025-2027年归母净利3.4/6.0/8.2亿元（25-26年较前值4.7/7.6亿元下调27%/22%）。目标价下调23%至6.11元，基于0.59x2025年P/B（2025BVPS:10.43元），较2007年以来的平均P/B低一个标准差，以反映水泥行业需求端的困境。考虑公司盈利和资产负债表延续改善、且今年已实施限制性股票激励计划，维持“买入”。
　　风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　事件：公司披露2025年中报，上半年实现营业总收入117.61亿元，同比+4.8%，实现归母净利润-1.54亿元，同比减亏80.9%；其中Q2单季实现营业总收入78.58亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.19亿元，同比+153.3%。
　　核心市场稳价复价成效良好，Q2盈利大幅改善。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3738万吨，同比-2%，降幅较2024年明显收窄；测算吨均价/吨毛利分别为246元/51元，分别同比+4元/+26元，主要得益于行业供给自律强化，错峰成效优化，华北、东北等核心市场在2024年下半年价格回升的基础上实现了稳价提价，吨成本下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强。（2）骨料、危废固废处置业务受行业产能释放、需求不足影响承压，上半年分别实现营收7.54亿元/3.65亿元，同比分别+3%/-19%，实现毛利率分别为41.3%/27.6%，同比分别-9.3pct/+0.3pct。（3）公司Q2实现毛利率26.4%，同比+5.8pct，且高于2024Q3的24.8%，反映核心市场价格维护良好，盈利进一步修复。
　　费用控制较好，现金流显著改善，负债率略有上升。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用62.5元，同比+1.3元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致。公司期间费用总额基本稳定，其中财务费用同比-15%。我们测算上半年单吨水泥及熟料对应净利-5元，同比少亏19元。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为12.87亿元，同比+55%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.92亿元，同比-3%，资本开支持续控制。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.96%/206.53亿元，同比增加0.70pct/减少3.13亿元。
　　战略布局优化收获成果，泛东北市场实力进一步巩固。泛华北、东北市场长期属于国内盈利洼地，但去年以来盈利显著改善反映区域内部行业自律强化的持续性以及公司市场掌控力的增强，公司上半年完成辽宁恒威水泥及其关联企业股权的收购，进一步巩固其在泛东北市场的话语权和影响力，通过外部并购、界内增储等方式，新增矿山资源储量2.93亿吨。中长期来看，“反内卷”导向强化下行业自律有望进一步强化，而碳市场等政策也有望在中长期持续增强供给约束，以东北为代表的北方区域在过去经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合，区域盈利中枢有望进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，叠加行业自律持续强化，公司业绩有望持续改善，公司也实施了限制性股票激励计划，健全了长期激励机制。基于公司核心区域行业自律保持较好，但行业需求仍然承压，我们下调2025-2026年归母净利润预测至2.7/5.9亿元（2025-2026前值为3.6/6.9亿元），新增2027年预测值为8.8亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求超预期下行、北方市场格局改善不及预期的风险。