公司23年全年实现归母净利润-14.98亿元，同比由正转负
　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润282.35/-14.98亿元，同比-18.26%/-28.56亿元，全年实现扣非归母净利润-16.56亿元，同比-27.75亿元，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。其中Q4单季度实现收入/归母净利润58.91/-11.76亿元，同比-18.10%/-9.00亿元，扣非归母净利润-12.09亿元，同比-8.04亿元。
　　水泥价格下滑拖累收入，非水泥业务贡献进一步提升
　　23年公司水泥熟料销售收入同比-18.6%达240.48亿元。公司华北地区收入占比达74%，23年华北地区水泥产量同比+3%，而公司水泥熟料销量同比+7%达9300多万吨，预计区域市占率或有进一步提升。23年华北、东北地区水泥价格跌幅分别达20%和21.8%，我们计算公司水泥吨均价258元，同比-82元。23年公司推进降本增效，同时受煤炭等主要原燃材料价格下降影响，水泥熟料吨成本同比下降37元达235元，最终吨毛利同比下滑45元达23元，毛利率同比下滑11.1pct达到8.9%。公司积极布局骨料生产线，发展水泥窑协同处置，23年公司新增骨料产能1000万吨，截至23年末骨料产能达7200万吨，危固废处置能力超过540万吨/年，23年骨料/危固废处置业务实现收入14.6/10.2亿元，同比分别+26.3%/-15%，毛利率45%/35.1%，同比+5.8/-5.2pct，非水泥业务毛利占比提升至35.7%。
　　净利率短期承压，现金流保持良性增长
　　23年公司整体毛利率11.78%，同比-8.70pct，其中，Q4单季度整体毛利率1.44%，同比/环比分别-14.89/-16.01pct，主要受水泥业务毛利率下滑拖累。23年期间费用率17.34%，同比+1.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.28/+1.20/+0.12/+0.22pct，最终实现净利率-6.19%，同比-10.27pct。23年公司实现经营性现金流净流入29.9亿元，同比增长32%，主要受益于收现比提升。23年公司新增矿山资源储量6.91亿吨，开工建设10万吨新型醇胺及产业化项目，现产业链协同发展稳步推进，同时有序推进新能源布局，6家企业15.37MW光伏项目实现并网并发电，进一步夯实发展基础。
　　继续看好公司龙头优势，维持“买入”评级
　　公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显，随着水泥行业进入深度调整期，行业并购整合进展有望加快，公司有望在供给侧改革进程中继续发挥引领作用。考虑到23年业绩下滑，下调公司24-25年归母净利润预测至4.50/7.51亿元（前值11.9/15.0亿元），预计26年归母净利润达10.67亿元。参考可比公司，给予公司24年0.6倍PB，目标价6.58元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司水泥售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　业绩符合预告，2023年由盈转亏
　　冀东水泥2023年实现归属于母公司净利润-15.0亿元，同比由盈转亏，符合1月31日发布的业绩预告（-14.0~-15.0亿元）。尽管盈利能力受到挑战，但通过削减投资（2023年总投资额同比-70.6%至10.5亿元），自由现金流提升至11.0亿元（2022年：-1.8亿元）。资产负债表维持健康，2023年末净负债率46.9%（2022年：41.8%）。基于更低的水泥销量和吨毛利假设，我们预测公司2024/2025/2026年EPS为0.09/0.20/0.32元（前值：0.34/0.71/-元），目标价下调6.5%至8.39元，基于0.77x2024年P/B（2024年BVPS:10.90元），较2007年以来平均P/B低一个标准差，以反映水泥行业供需关系的挑战。我们预计通过对标降本、引领行业生态，公司经营效益有望迎来逐步改善。维持“买入”。
　　水泥销量表现亮眼，价格降幅大于成本
　　公司2023年实现水泥和熟料销量9324万吨，同比+7.3%，显著优于所在区域市场整体表现（公司所在区域2023年水泥产量同比-6.2%），市场地位进一步提升。单位成本同比-37元/吨至235元/吨，其中原材料/燃料动力分别贡献16元/吨和22元/吨的同比降幅。但降本不足以弥补价格的回落（销售均价同比-82元/吨至258元/吨），吨毛利同比-45元/吨（-66.2%）至23元/吨。
　　华北市场年初以来价格表现领先，2024年效益提升有望
　　公司将提升效益作为2024年的核心工作，我们预计通过推动行业生态平衡共赢、强化经营对标聚焦精益管理，公司在复价和降本均有望收获成效。
　　2024年初以来，华北市场的水泥价格也呈现了触底反弹的态势。截至3月22日，华北地区水泥均较年初上涨了16元/吨（+4%），而同期全国平均价格较年初进一步回落了20元/吨（-5%）。2023年华北地区贡献公司营业收入的73%，该区域市场的优先触底也有望为公司盈利的逐步修复创造更好的条件。尽管如此，由于北方区域淡季销量较低，公司盈利的挑战可能会在1Q24年有所延续。
　　风险提示：房地产销售恢复慢于预期，水泥生态建设弱于预期。

　　事件：公司披露2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润223.44亿元/-3.22亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59亿元/0.47亿元，同比-25.2%/-90.5%。
　　Q3水泥量稳价跌，吨净利环比下降。（1）Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大，8月后企稳回升乏力。（2）公司Q3营收同比/环比分别下降25.2%/15.5%，预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅，公司Q3综合毛利率17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct，测算公司Q3水泥及熟料综合吨毛利环比Q2有所下降。（3）Q3归母净利润环比减少3.77亿元至0.47亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。
　　费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。（1）公司Q3期间费用率为16.9%，同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。（2）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为12.77亿元，同比-16.6%，好于盈利表现，Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.36亿元，同比下降33.1%。（3）公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为49.3%/212.83亿元，环比+0.1pct/+0.61亿元。
　　中期宏观逆周期调节加码，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。当前行业景气筑底，竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。但近期新增万亿特别国债落地，京津冀作为灾后重建重点区域有望受益，中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大，2024年行业景气有望改善。
　　盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调2023-2025年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0亿元（前值为17.9/25.2/25.7亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示：基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。