Jidong Cement’s net profit (NP) was RMB-810mn in 1H24, in line with its profit alert estimate of RMB-740 to RMB-870mn. This implies an NP of RMB290mn in 2Q24, turning profitable qoq. Cement prices in the company’s core markets in Northeast China and North China have performed well since May, and we expect prices to continue rebounding in 2H24, fueled by the arrival of the peak season and an industry-wide consensus on price stabilization. Based on our lower cement sales volume but higher gross profit (GP) per tonne assumptions, we lower our 2024/2025 EPS forecasts by 22.2/13.4% and trim our target price by 5.4% to RMB7.94, based on 0.73x 2024E PB (2024E BVPS of RMB10.88), one standard deviation below its average PB since 2007, to reflect demand-side challenges in the cement industry. Maintain BUY.

　　1H24盈利符合预告，但2Q24已环比扭亏
　　冀东水泥1H24实现归属于母公司净利润-8.1亿元，同比亏损扩大（1H23：-3.7亿元），符合业绩预告的指引（7月20日公司盈利预告预计1H24归属于母公司净利润-7.4~-8.7亿元）。隐含2Q24实现归属于母公司净利润2.9亿元，环比扭亏为盈。公司核心市场东北和华北水泥价格5月以来表现亮眼，我们预计随着旺季的到来和行业稳价共识的明确，2H24水泥价格有望延续修复态势。基于更低的销量假设但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS下调22.2/13.4/11.2%/至0.07/0.18/0.29元，目标价下调5.4%至7.94元，基于0.73x2024年P/B（2024BVPS:10.88元），较2007年以来的平均P/B低一个标准差，以反映水泥行业需求端的困境。随着2H24价格修复的延续，我们预计公司2H24有望实现扭亏，维持“买入”。
　　2Q24水泥量价格呈企稳态势，东北和华北市场5月以来表现亮眼
　　公司1Q24/2Q24水泥熟料销量分别为1103/2715万吨，同比-25.9%/-6.6%。1Q24/2Q24水泥熟料ASP分别为239/242元/吨，1Q24/2Q24吨毛利分别为-15/41元/吨。分季度看，水泥业务的销量降幅开始趋缓，水泥价格呈现逐季企稳改善的迹象，吨毛利的边际修复显著。京津冀和东北市场5月以来水泥价格表现较为强势，截至9月6日，京津冀/东北在7月以来的水泥均价较1H24高35/130元/吨（9%/33%），我们认为这为公司下半年水泥业务扭亏奠定了较好基础。
　　行业旺季临近叠加行业稳价共识，2H24有望延续价格修复态势
　　我们认为在政治局会议明确了防止出现“内卷式”恶性竞争、行业追求高质量发展的公式更为明确的背景下，行业通过供给自律优化供需关系的效果有望更为显著。随着旺季的临近，水泥价格也有望再度迎来修复的时间窗口。我们预计水泥价格和行业盈利的修复有望在2H24延续。
　　行业生态建设和锤炼基本功并重
　　公司1H24熟料单位产品综合能耗同比-4.2%，燃料替代率超过了10%，煤炭及其他原材料采购成本同比-21%，融资成本同比-17bp，在加强行业生态建设、引领理性复价的同时，公司也继续加强基本功的锤炼。我们认为这有助于公司在通过稳价创造价值的同时，兼顾中长期市场竞争力的提升。
　　风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　公司上半年实现归母净利润-8.06亿元，同比转亏
　　公司发布24年中报，上半年实现收入112.20亿元，同比-22.55%，归母净利润-8.06亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-9.18亿元，亏损同比扩大4.52亿元。其中Q2单季度实现收入78.79亿元，同比-15.29%，归母净利润/扣非归母净利润2.93/2.22亿元，同比-31.35%/-38.83%，环比均扭亏为盈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
　　上半年水泥量价承压，Q2利润环比扭亏
　　公司24H1水泥及熟料收入92.1亿元，同比下滑25.5%，量价均有承压，24H1公司水泥熟料销量同比-13.15%达3818万吨，吨均价同比下降40元至241元/吨。受原材料价格下降及公司降本增效影响（公司熟料单位能耗同比降4.18%，燃料替代率超10%，煤炭及其他原材料采购成本同比降21%，融资成本同比降17bp），吨成本同比下降35.29元至216.14元/吨，最终实现吨毛利24.98元，同比下降4.77元/吨。分地区来看，公司在华北/西北/东北地区收入占比分别达72.5%/9.3%/8.0%，同比分别-1.7/+1.6/+1.4pct。单季度来看，公司Q2总收入环比+135.85%达78.79亿元，利润环比扭亏，预计主要受北方地区水泥涨价影响，我们测算24Q2华北/西北/东北地区水泥均价环比分别+3.3%/+0.2%/+14%。我们认为若下半年北方基建需求具有较高支撑性，企业协同意识或仍较优，旺季水泥价格或有望继续推涨，当前盈利相对底部或已得到夯实。
　　骨料业绩增长，费用率增长拖累净利率
　　24H1公司骨料收入同比+23.68%达7.29亿元，毛利率同比+2.76pct达50.67%，危固废处置业务同比-5.18%达4.51亿元，毛利率同比-1.99pct达27.27%，非水泥业务毛利占比同比+8.1pct至38.2%。24H1公司新增矿山资源储备1.06亿吨，目前年熟料产能1.1亿吨，水泥产能1.78亿吨，骨料产能7,660万吨，危固废处置能力545.6万吨。公司上半年实现毛利率13.75%，同比+0.84pct，其中Q2单季度整体毛利率20.54%，同比/环比分别+3.23/+22.79pct。24年上半年期间费用率20.83%，同比+4.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.38/+2.99/+0.19/+0.45pct，最终实现净利率-7.96%，同比-4.81pct。24年上半年末资产负债率50.26%，同比+1.13pct，经营性现金流净额8.33亿元，同比-1.56亿元。
　　北方水泥行业龙头，维持“买入”评级
　　公司系北方水泥行业龙头，规模、布局、资源等优势明显。考虑到公司上半年业绩下滑，下调24-26年归母净利润为2.8/6.4/10.6亿元（前值4.5/7.5/10.7亿元），参考可比公司，给予公司24年0.5倍PB，对应目标价5.47元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　投资要点
　　事件：公司披露2024年中报，上半年实现营业总收入112.20亿元，同比-23%，实现归母净利润-8.06亿元，同比-120%；其中Q2单季实现营业总收入78.79亿元，同比-15%，实现归母净利润2.93亿元，同比-31%。
　　水泥需求持续承压，骨料贡献增量，Q2毛利率改善明显。（1）公司上半年实现水泥及熟料综合销量3818万吨，同比-13%，主要是国内水泥需求超预期下行的影响，测算吨均价/吨毛利分别为241元/25元，分别同比-40元/-5元，吨毛利降幅小于同行整体水平，吨成本的下降主要因煤价的下降以及公司成本管控加强，上半年公司熟料单位产品综合能耗同比下降4.18%。（2）骨料业务随产能释放量增利升，上半年实现营收7.29亿元，同比+24%，毛利率50.7%，同比+2.8pct。此外危废固废处置受市场竞争加剧影响收入继续承压，上半年实现营收4.52亿元，同比-5%，但毛利率降幅收窄。（3）公司Q2实现毛利率20.5%，同比+3.2%，环比+22.8pct，预计主要得益于水泥吨毛利的提升，其中东北市场在前期行业持续亏损的背景下，随着供给侧优化和行业自律强化，价格和盈利明显改善，此外公司产能集中的华北市场价格走势亦优于南方。
　　费用端整体平稳，资本开支有所收缩，负债率略有下降。（1）公司上半年单吨水泥及熟料销量对应期间费用61.2元，同比+5.8元，主要是销量减少导致单位固定费用上升所致，期间费用总额则同比-4%。（2）公司上半年经营活动产生的现金流量净额为8.33亿元，同比-15%，好于盈利表现，上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为6.08亿元，同比-34%，资本开支节奏有所放缓。（3）截至二季度末，公司资产负债率/带息债务余额分别为50.26%/209.67亿元，环比下降0.87pct/减少13.61亿元。
　　北方区域行业自律率先改善，中长期静待格局进一步优化以及政策加速供给侧出清。在今年供需矛盾和行业亏损幅度进一步加剧的背景下，以东北为代表的北方市场行业自律率先改善，错峰生产执行力度大幅强化，价格明显反弹，下半年区域景气有望保持改善态势。中长期，双碳、环保政策进一步趋严为供给侧带来更强约束，中短期产业政策对行业自律的约束有望强化，有利于行业竞争格局的优化和供给侧的加速出清，需观察落地节奏。以东北为代表的北方区域在行业经历持续亏损后有望迎来格局进一步优化整合的契机。
　　盈利预测与投资评级：公司作为北方区域水泥龙头，受区域产能过剩加剧影响，吨盈利受冲击，但公司内部强化降本增效，外部推动行业生态优化，推动重点市场战略整合、矿山增储、“水泥+”产业布局以及海外产能布局，经营有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期，我们预测2024-2025年归母净利润为0.14/3.57亿元（前值为7.12/10.97亿元），新增2026年归母净利润预测为6.93亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：水泥需求超预期下行的风险，北方市场竞争格局改善不及预期的风险。