报告内容摘要:
　　个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6月末，拥有个性化中心超过240个，个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。
　　规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。
　　调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。
　　“双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。
　　行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。
　　盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26年每股收益为1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

In 3Q24, Xueda’s revenue/cash collections were RMB627mn/1.09bn
(+15.7/16.6% yoy); adjusted attributable net profit (NP), excluding the impact of equity incentive expenses, was RMB29.76mn, down 13% yoy. As of 30 September 2024, contract liabilities were RMB983mn (+18.1% yoy), indicating ongoing reinforcement of diverse business lines. Given the industry-wide deceleration in growth for high-school services, we expect annual growth to slightly underperform our prior forecast. Maintain BUY.
Revenue growth slowed amid household spending pressure
As the industry returned to a steady growth phase, demand for premium educational products saw some pressure due to household spending constraints at the macro level. High-school education services, especially in the one-on-one segment, have shown a deceleration in growth. In 3Q24, Xueda’s revenue was RMB627mn, up 15.7% yoy, but notably slowing down from 2Q24’s 24.8%. Cash collection grew 16.6% yoy in 3Q24, mirroring the revenue trend. Cumulative cash collections/contract liabilities increased 23.8/18.1% yoy for 9M24, and we expect growth to stabilize in 4Q24.
Profit affected by capacity expansion and a school off-season
Share-based payment expenses were RMB15.57mn in 3Q24. Excluding this impact, the adjusted attributable NP/recurring attributable NP were RMB29.76/24.70mn (-13/+8% yoy). Operating costs increased 17% yoy in 3Q24, with a gross profit margin of 32.2% (-0.7pp yoy), and the adjusted operating profit fell 60% yoy to RMB11.56mn, mainly due to capacity expansion and seasonal school business fluctuations.
Maintain BUY
Given the industry-wide growth deceleration in high-school education services, we lower our attributable NP forecasts for 2024/2025/2026 to RMB198/269/360mn (previous: RMB224/322/426mn), with adjusted attributable NP down to RMB245/ 309/372mn (previous: RMB274/335/431mn). Considering Xueda's position as a robust national brand in one-on-one education services, we value the stock at 25x 2025E PE based on adjusted attributable NP, above its peers’ average of 22.53x on Wind consensus, for our target price of RMB62.65 (previous: RMB67.88).
Risks: lower revenue growth due to limited capacity expansions; tightening policy regulations; disappointing expansions for secondary vocational education services.

　　公司发布2024Q3季报
　　公司24Q3收入6亿，同增16%；归母净利0.14亿同减50%，扣非后归母净利0.1亿同减46%；
　　24Q1-3公司收入22亿同增25%，归母净利1.76亿同增50%，扣非后归母1.61亿同增40%。
　　24Q1-3公司毛利率35%同增0.6pct；净利率7.8%同增约1.3pct。
　　24Q3因股权激励产生股份支付费用1557.22万,不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利2975.8万；扣非后归母净利2469.66万。
　　2024Q1-3因股权激励产生股份支付费用3205.6万,不考虑股份支付费用影响的情况下，归母净利2.08亿；扣非后归母净利1.93亿。
　　句象书店上海首店落户陆家嘴，着力构建城市文化生活新坐标
　　10月21日，学大教育旗下句象书店上海保利花木时光里店正式启幕；试运营一个月期间，该店立足周边客群对品质生活和文化艺术广泛追求，深度挖掘灵感体验，持续升级创意空间。
　　自2001年创立以来，学大教育持续致力于拓展个性化教育的边界。近年来，学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化育人理念切入亲子共读场景，以激发儿童阅读兴趣、塑造主动阅读能力和培育阅读素养为目标，构建以句象书店为代表的文化阅读创新业态，积极响应“全民阅读”倡议。
　　下个月，青岛首家句象书店也将与读者见面。未来五年内，学大教育集团计划在全国超过20个城市开设100余家句象书店，构建共享阅读网络；以智能化服务，满足不同地区人民群众的个性化需求，赋能更多家庭培养阅读习惯，推动“书香中国”建设、实现“全民阅读”愿景。
　　收购高职学校，完善资产布局
　　公司逐步出资持有岳阳育盛教育投资有限公司90%股权，并实现间接持有岳阳现代服务职业学院90%的举办者权益。公司本次对外投资有助于进一步完善公司构建中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系，拓展湖南地区的业务布局，打造多元化、高层次的职业教育战略布局。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于24Q1-3业绩表现，公司股权激励费用等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为29亿、36亿以及43亿元；EPS分别为1.7元、2.3元以及2.8元（原值为2元、2.8元以及3.7元），PE分别为28X、21X、17X。
　　风险提示：市场经营风险、招生不及预期，核心高管流失。

　　2024年Q3归母净利润1419万元，业绩受股权支付费用影响较大：2024Q3公司收入6.3亿元，同比+15.7%，归母净利润1419万元，同比-50%，扣非归母净利润912万元，同比-46%。Q3因股权激励产生股份支付费用1557万元，不考虑股份支付费用影响的情况下，实现归母净利润2976万元；实现扣非归母净利润2470万元。
　　2024年前三季度，公司收入22.5亿元，同比+25.3%，归母净利润1.76亿元，同比+50%，扣非归母净利润1.61亿元，同比+40%。前三季度因实施股权激励产生股份支付费用3,205.6万元，不考虑股份支付费用影响的情况下，实现归母净利润2.1亿元；实现扣非归母净利润1.93亿元。截至2024年9月末。公司合同负债9.8亿元，同比+37%。
　　毛利率小幅下滑，管理费用受股权激励费用分摊影响有较大增长：2024年Q3，公司毛利率32.24%，同比下滑0.7pct，销售净利率1.82%，同比下滑3.15pct。销售费用率6.9%，同比下滑1.5pct，管理费用率20.1%，同比增加4.2pct，管理费用同比增加了约4000万，其中有受到股权激励费用支出分摊的影响。
　　教培政策区域稳定，供给端竞争格局改善：“双减”三周年时间节点已过，政策不确定因素已在逐步消除，行业竞争格局大幅改善，公司作为全国化布局的机构护城河较高。
　　盈利预测与投资评级：学大是我国头部的1V1个性化教培机构，教培行业政策趋稳，竞争格局改善明显，需求刚性，但考虑到公司在2024年和2025年预计将有较多股权激励费用支出，我们下调公司2024-2026年归母净利润从2.76/3.6/4.5亿元至2.2/2.8/3.7亿元，最新股价对应2024-2026年PE分别为27/21/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，网点开拓不及预期，行业竞争加剧等。

　　学大教育公布三季度业绩：24年三季度实现收入6.27亿元，yoy+15.7%，现金收款10.9亿，同比增速yoy+16.6%。调整股权激励费用影响后的归母净利润为2975.8万元，同比下降13%。截止24年9月30日合同负债9.83亿（yoy+18.1%），业务持续强化多元化布局。考虑高中业务行业性的增速下滑，我们预计全年增长略低于此前预期，维持“买入”评级。
　　家庭支出压力下，收入增长放缓
　　行业回归稳定增长期，宏观家庭消费支出压力下，高端教育产品需求一定程度承压。受此因素影响，高中板块尤其是1v1板块增速有所放缓。24Q3公司实现收入6.27亿（yoy+15.7%），相比二季度24.8%的增长显著下滑。24Q3收款同比增速为16.6%，趋势与收入类似。24年前三季度公司累计收款同比增速23.8%，合同负债同比增速18.1%，Q4增速或企稳。
　　产能扩张和学校淡季扰动利润
　　24Q3因实施股权激励产生的股份支付费用1,557.22万元,不考虑股份支付费用影响的情况下，调整后归母净利润2975.8万元（yoy-13%），扣非归母净利润2469.7万元（yoy+8%）。24Q3营业成本同比增长17%，毛利率为32.2%（yoy-0.7pct），调整后营业利润为1156万元（同比下滑60%），主要由于产能扩张及学校业务淡季所致。
　　维持“买入”评级
　　考虑高中业务行业性的增速下滑，我们下调2024-2026年归母净利润预测至1.98/2.69/3.60亿元（前值：2.24/3.22/4.26亿元），下调调整后归母净利润至2.45/3.09/3.72亿元（前值：2.74/3.35/4.31亿元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为22.53倍，考虑公司作为国内作为1v1全国品牌业务稳健兑现，基于调整后归母净利润给予公司25年25倍PE，对应目标价62.65元（前值67.88元）。
　　风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。

　　投资要点：
　　深耕个性化教育20余年，创始人历经千帆再掌舵。公司2001年成立以来，深耕个性化教育并迅速扩展全国学习中心，至2024H1已有240余所学习中心，覆盖100多个城市。在巩固个性化教育的基础上，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合新领域，拓展多元化业务。2016年因定增方案终止，公司背负巨额债务，创始人金鑫失去公司控制权。2019年起金鑫通过多种方式逐步增持股份，于2021年再次成为企业实控人，目前公司股权架构趋稳，期待战略重塑后再次起航。
　　全日制教育板块提升盈利能力，高中学科培训需求不减。由于“一对一”培训模式毛利率提升空间有限，公司逐步布局以班课为主的全日制教育服务业务，未来随着全日制学习业务板块占比提升，公司毛利率有望继续抬升。据我们测算，普通高中在校人数/高考报名人数预计将分别在2030/2035年达到高峰，高中学科培训需求中期来看将持续增长。“双减”政策后学科类培训机构供给大幅出清，公司作为头部企业有望通过市场整合提升市占率。
　　职教业务顺应国家人才战略，外延并购推动扩张。公司职业教育战略涵盖中职教育、高职教育及产教融合、职业技能培训，目前通过联合办学、托管办学及投资等方式运营16所中职院校并与多所职业院校和企业合作共建实习基地和产业学院。近期公司通过外延并购拟获得岳阳育盛教育和岳阳现代服务职业学院的控股权，进一步扩大职业教育布局。
　　平滑股权激励费用扰动后24Q3归母净利润同比+5.6%，利润增长具备持续性。2024Q1-Q3公司实现营收22.47亿元（yoy+25.3%），归母净利润1.76亿元（yoy+50.16%）。2024Q3公司实现营收6.27亿元（yoy+15.7%），归母净利润和扣非归母净利润分别为1418.58万元（yoy-49.7%）和912.44万元（yoy-46.0%），考虑到本季度产生1557.22万元的股权激励费用扰动，剔除该扰动后公司Q3归母净利润和扣非归母净利润同比增速分别为+5.6%和+46.3%，利润增长有可持续性。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.76亿元、32.29亿元、38.84亿元，同比增速21.0%、20.6%、20.3%，归母净利润预测分别为2.05亿元、2.64亿元、3.35亿元，对应PE分别为28X、22X、17X。我们选取新东方-S、昂立教育、科德教育作为可比公司，2024-2026年平均PE分别59X、23X、18X，考虑到公司个性化教育培训下游需求旺盛叠加供给减少，业绩高增长确定性较强。公司持续收购托管新学校，职业教育培训有望带来第二增长点，公司PE低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示。教育政策变化风险、招生情况不及预期、新业务拓展不及预期。

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　　公司简介
　　公司为国内K12个性化教育领域龙头，学习中心遍布全国100余座城市，其教学模式以1对1、小班教学为特色，另有全日制复读学习基地30余所；1~3Q24公司营业收入22.5亿元/+25.3%，归母净利润1.8亿元/+50.2%。公司近年传统教培业务加大班课占比，毛利率显著提升，同时积极发展职业教育、文化空间板块，致力于转型为综合性教育集团。
　　投资逻辑
　　1.行业：教培政策边际向好，监管界限逐渐清晰，行业乱象有效整治；供给有效出清，截至24年11月线下教培机构压减率96.7%，高中在校生人数高增以及高考录取率走低将带动高中学科培训行业规模恢复扩张；我们综合测算得到2024~2026E高中学科培训市场规模为1,364/1,481/1,602亿元，CAGR为8.5%；牌照审核趋严，龙头有望借助品牌优势扩大市场份额，行业竞争格局有望持续向好，头部机构持续收益；
　　2.核心竞争力：首创个性化“一对一”教辅体系，深耕20余载，累计服务超过200万学员，在行业中具有较强的品牌认知度和口碑；扩大班课占比，盈利能力显著提升，2023年末毛利率36.5%，较2022年28%提升8.5pct；全日制培训基地受益高考复读生数量增加和上线率降低，加密空间较大；
　　3.未来看点：未来高中学科类牌照仍具备稀缺属性，看好公司全国性一对一高中教培的先发优势，此外班课占比提升有望持续提升盈利能力；个性化教育网点、师资有望不断扩张，预计24~26E网点达315/390/460个；职业教育受益职教高考与主业协同有望成为第二增长曲线。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预计24-26年归母净利润2.02/2.52/3.05亿元/+31.4%/24.7%/21.2%，当前股价对应PE为27.73/22.23/18.35X，考虑到公司网点数量增长空间较大、职业教育在起步阶段，给予2025年25XPE，目标价51.13元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　教培行业政策变动风险；宏观经济下行风险；招生增长和学费提价不及预期的风险。