事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年公司营业收入188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%。26Q1营业收入74.46亿元，同比-18.59%；归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　25年公司主动调整降速，营收同比下滑较明显。1）分产品：25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%。量价拆分看，年份原浆销量同比-10.4%，吨价同比-10.0%，25年白酒商务需求仍较疲软，预计年份原浆系列持续控量调整，以及整体产品结构阶段性下移，导致年份原浆量价均有所下降。2）分渠道：25年线下渠道/线上渠道营收分别为178.24/10.08亿元，同比-21.85%/+30.65%，线上渠道表现亮眼。经销商数量方面，截至25年末公司经销商合计4865个，较24年末减少224个，华中、华北区域减少数量较多，分别减少185个、35个。
　　盈利水平同比有所下降。25年毛利率79.26%，同比-0.65pct，预计主要由于公司产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.98%/7.72%/0.47%/-2.78%，同比+2.76pct/+1.61pct/+0.14pct/-1.30pct，销售及管理费用率同比上升较明显，预计主要由于营收下降叠加部分销售、管理费用相对刚性所致。归母净利率18.85%，同比-4.55pct，盈利水平同比有所下降。现金流方面，25Q4末合同负债15.20亿元，环比25Q3末增加1.76亿元，同比24Q4末减少19.95亿元。
　　产品结构优化布局，省内市场精耕细作。产品方面，古5/古8等大众主销产品势能持续，古16/古20定位次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性；公司推进产品创新建设，“轻度古20”主攻年轻客群，“古井神力酒”系列占位健康赛道，战略布局长远发展。市场方面，公司持续深耕“三通工程”，安徽市场基本盘精耕细作，长三角龙头、沿边及经济文旅区布局突破。在行业面临深度承压的背景下，25年公司主动进行调整降速，协助渠道出清库存，后续调整成效有望逐步显现。此外，公司25年度合计现金分红总额为23.26亿元，分红比例为65.53%，较24年分红比例提升8.04pct，进一步增强股东回报。
　　投资建议：根据2025年及2026年一季度公司经营情况，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为34.9亿元、38.0亿元、42.3亿元，同比分别-1.6%、+8.9%、+11.2%，当前股价对应PE分别为16、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年收入/归母净利润188.32/35.49亿元，分别同比-20.13%/-35.67%；25Q4单季收入24.07亿元，归母净利润-4.11亿元。2026Q1收入/归母净利润74.46/16.07亿元，分别同比-18.59%/-31.03%。
　　费率明显把控，净利率降幅环比收窄。2025年公司毛利率/净利率分别为79.26%/18.85%，同比-0.65/-4.55pcts;销售/管理费用率分别同比+2.76/+1.61pcts，收入规模下降致费率整体提升。26Q1公司毛利率/净利率分别为77.85%/21.58%，同比-1.84/-3.89pcts，净利率降幅环比略收缩，销售/管理费用率为26.70%/5.17%，同比+0.09/+0.81pcts，费用把控到位。
　　中端产品下滑幅度较小，华中相对稳固。产品方面，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；毛利率分别同比-1.26/-7.59/-3.33pcts。渠道方面，2025年线上收入10.08亿元，同比+30.65%，占收入比重提升至5.35%；线下收入178.24亿元，同比-21.85%，占比94.65%。区域方面，华中收入166.48亿元，同比-17.38%，占比88.40%，华中基本盘降幅相对较低；华北/华南/国际收入分别为10.58/11.13/0.13亿元，分别同比-46.54%/-21.93%/-40.96%。2025年末经销商4,865家，较期初净减224家，其中华中净减185家。
　　投资建议：公司短期受外部环境影响，主动调整节奏。考虑外部环境影响，我们预计2026-2028年公司EPS为6.87/7.39/8.21元，公司作为徽酒龙头酒企仍享受省内集中度提升红利，在主要价位带具有较强品牌势能，同时持续推进省外扩张，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。

　　事件:
　　2026年4月28日，古井贡酒发布2025年报及2026年一季报，公司2025年实现营收188.3亿元，同比下降20.1%；实现归母净利润35.5亿元，同比下降35.7%。2026年Q1，实现营收74.5亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润16.1亿元，同比下降31.0%。2026Q1末销售回款74.6亿元，同比下降9.3%；合同负债23.0亿元，环比期初提升7.8亿元。
　　投资要点:
　　报表加速出清，聚焦纾压去库。2025Q4报表延续出清节奏，收入同比下降46.6%，全年收入同比下降20.1%。具体分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他全年收入分别同比下降19.3%/14.2%/20.2%，据渠道反馈，古20及以上高端产品受消费场景受损影响较大承压明显，古16下滑幅度相对较小，古8、古5老品加速去库。2026Q1，公司收入高基数下同比下降18.6%，主要系春节前聚焦去库，未强推回款。现金流方面，2026Q1销售回款同比下降9.3%，考虑系公司减缓发货节奏，应收账款/应收款项融资分别同比增长72.1%/239.0%，主要系公司主动放宽回款要求纾压所致。
　　延续纾压，毛利率同比下降，盈利有所承压。盈利能力方面，Q4毛利率同比减少5.6pcts，销售费率/管理费率同比提升9.3pcts/10.0pct，考虑系收入规模弱化摊销，叠加费用刚性所致。此外，黄鹤楼计提商誉减值减少归母净利润3.1亿元，Q4归母净利润录得亏损。Q1公司毛利率同比减少1.8pcts，考虑系古16、古20等高线产品缩减投放量所致，销售费率/管理费率同比提升0.1pct/0.8pct，综合归母净利率同比减少3.9pcts。
　　有序布局修复，夯实渠道基础。2025年白酒行业步入深度调整期，渠道库存高企，叠加年中场景受损加大压力，古井报表加速出清，全年归母净利润同比下降35.7%。我们认为，古井作为徽酒龙头，省内经营韧性充足，管理层经验丰富，行业底部保持平稳，营销铁军务实协助渠道去库，同时进一步深化强化县乡等下沉市场渠道建设，持续抢占份额。此外，公司围绕年轻化加速推广轻度古20，并依托古井神力酒卡位健康赛道，并通过“古井轻养社”打造体验场景，期待后续能够提供新增量。
　　投资建议：股息筑底，调整蓄力未来，维持“买入”评级。2025年公司报表大幅出清，聚焦渠道纾压，2026年公司预计底部调整，维护渠道韧性。同时公司2025年累计分红率65.5%，较2024年提升8.0pcts，对应（2026/4/30收盘价）股息率4.6%，提供安全边际。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为168/172/186亿元，同比-11%/+3%/+8%；归母净利润分别为28/28/30亿元，同比-21%/+1%/+6%，对应PE估值为20/20/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、产品销售不及预期、省内竞争加剧、白酒批价下滑、政策风险等。

　　主要观点：
　　公司发布2025年报和26Q1季报：
　　25年：营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%；扣非归母净利润34.89亿元，同比下降36.06%。
　　25Q4：营收24.07亿元，同比下降46.61%；归母净利润-4.11亿元，同比下降153.34%；扣非归母净利润-4.18亿元，同比下降155.24%。
　　26Q1：营收74.46亿元，同比下降18.59%；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%；扣非归母净利润15.98亿元，同比下降30.86%。
　　分红：拟每10股派发现金红利34元，合并中期分红，分红率65.53%。
　　25年/26Q1业绩符合市场预期。
　　收入：持续大幅出清
　　分产品：25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收各同比下降19.32%/14.25%/20.19%，年份原浆销量/吨价各同比下降10.37%/9.98%。主力产品中，我们预计古20及以上受行业需求承压影响，降幅大于年份原浆整体；古8及以下定位大众价格带，需求韧性较强，降幅与年份原浆整体接近；古16持续夯实省内市场份额，预计降幅小于年份原浆整体。26Q1各产品表现预计延续25年趋势。
　　分区域：25年公司华中/华南/华北/国际营收各同比下降17.38%/21.93%/46.54%/40.96%，公司华中省内基地市场表现稳健，省外华北市场调整幅度大于华南市场。26Q1预计延续趋势，从渠道跟踪看，省内回款进度略快于省外。
　　回款：25Q4/26Q1公司销售收现各同比下降22.15%/9.35%；同期，公司“营收+Δ合同负债”各同比下降57.57%/11.54%，与收入端降幅基本匹配，公司持续出清经营压力，积极维护渠道健康。
　　盈利：规模效应减弱+产品结构下移
　　毛利端：25/26Q1公司毛利率各同比下降0.64/1.83pct，毛利率下滑预计主因产品结构下移，古20及以上产品受需求承压影响而占比下降。
　　期间费率：25/26Q1公司销售费率各同比提升2.76/0.10pct，除规模效应减弱外，公司提升费用投入力度以促进终端动销。25/26Q1公司管理费率各同比提升1.60/0.80pct，主因规模效应减弱。
　　净利端：25/26Q1公司归母净利率各同比下降4.55/3.89pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素，同时25/26Q1公司税金及附加率各同比提升0.71/1.78pct对公司盈利能力亦有所扰动。
　　投资建议：维持“买入”
　　我们的观点：
　　公司在行业下行周期，持续出清经营压力，积极维护渠道健康，短期通过战术性产品强化大众价格带布局，中长期坚持品牌引领带动消费升级，经营潜力有望持续释放。
　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入177.79/191.86/210.97亿元（26-27年原值为290.23/326.09亿元），同比-5.6%/+7.9%/+10.0%；实现归母净利润35.55/39.71/44.79亿元（26-27年原值为71.30/82.36亿元），同比+0.2%/+11.7%/+12.8%；当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

　　公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利188.3/35.5亿元（同比-20.1%/-35.7%），25Q4营收/归母净利24.1/-4.1亿元（同比-46.6%/-153.3%）；26Q1实现营收/归母净利74.5/16.1亿元（同比-18.6%/-31.0%）。25年公司营收和利润表现低于预期（前次25年营收/归母净利预期同比-19%/-18%），主因终端市场动销疲软所致。当前行业进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。25年公司主动降速纾压，省内基地市场延续韧性，省外聚焦库存去化，渠道库存压力逐步缓解，费用投放更趋精细化；26Q1公司延续渠道健康为先的经营策略。我们认为公司基地市场稳健，以长期可持续发展为核心，省内区域布局深化能力强。维持“买入”。
　　产品稳步调整，华中大本营市场表现靠前
　　产品端，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收145.9/19.2/20.3亿元（同比-19.32%/-14.25%/-20.19%），其中销量同比-10.37%/+3.79%/-11.19%，吨价同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。公司核心产品年份原浆系列受外部环境影响下滑，我们预计古16、古8等产品表现靠前，献礼、古5等大众价位产品积极开拓下沉市场；古20聚焦品牌培育。同时，公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量。市场端，2025年华北/华南/华中营收10.6/11.1/166.5亿元（同比-46.54%/-21.93%/-17.38%），经销商数量1,325/656/2,856个，较24年末-35/-5/-185个。我们预计公司省内基地市场（合肥及核心地市）表现靠前，省外锚定全国化+次高端战略，25年以库存去化释放压力为主。26Q1，公司延续稳健经营策略，预计核心单品古8表现较好，古16在宴席场景优势明显，省内市场贡献主要增量。
　　毛利率下降+费用率提升，26Q1盈利能力承压
　　25年毛利率同比-0.6pct至79.3%；26Q1毛利率同比-1.8pct至77.8%，预计系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+2.8pct至29.0%，25年管理费用率同比+1.6pct至7.7%；26Q1销售/管理费用率同比+0.1/+0.8pct至26.7%/5.2%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+0.7pct至16.6%（26Q1同比+1.8pct至17.7%）；最终25年归母净利率同比-4.6pct至18.8%，26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%。现金流方面，公司25年销售回款202.6亿元（同比-12.7%），经营性净现金流19.5亿元（同比-58.8%）；26Q1销售回款74.6亿元（同比-9.3%），经营性净现金流19.1亿元（同比+3.6%）。26Q1末合同负债23.0亿元，同比/环比分别-13.7亿元/+7.8亿元。
　　基本面稳健，长期势能有望延续，维持“买入”评级
　　我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为176.1/192.7亿元（较前次-8%/-7%），同比-6.5%/+9.4%；其中26年毛利率较前次持平，27年毛利率较前次+1pct，主因公司经过深度调整产品结构趋稳，预计27年底部修复；公司26-27年期间费用率同比+2.8/+2.9pct，主因公司为经营恢复加大营销投入。最终EPS为6.82/7.61元（较前次-21%/-18%），新引入28年EPS为8.76元。参考可比公司26年平均PE20倍（Wind一致预期），给予公司26年20xPE，目标价136.40元（前值175.20元，对应26年20xPE，可比公司估值对应26年20xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级
　　2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。
　　产品结构下移，省外调整更大
　　分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。
　　合同负债下降，分红率提升
　　2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。
　　毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压
　　由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：古井贡酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收188.32亿元，同比-20.1%；实现归母净利润35.49亿元，同比-35.7%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比-36.1%；其中25Q4实现总营收24.07亿元，同比-46.6%，实现归母净利润-4.11亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-4.18亿元。26Q1公司实现总营收74.46亿元，同比-18.6%；实现归母净利润16.07亿元，同比-31.0%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比-30.9%。
　　25年开启调整，大众价格带产品销量保持增长。25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，毛利率分别为84.86%/49.96%/68.55%/，同比-1.26/-7.59/-3.33pct；其中25H2分产品营收分别为36.34/7.37/5.29亿元，同比-50.2%/-26.4%/-53.4%。25年公司中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品销量分别为6.37/3.36/2.21吨，同比-10.4%/+3.8%/-11.2%；吨酒价格分别为22.90/5.73/9.16万元/吨，同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。
　　大本营市场相对稳健。分渠道，25年公司线上/线下分别实现营收10.08/178.24亿元，同比+30.7%/-21.9%。分区域，25年公司在华北/华中/华南分别实现营收10.58/166.48/11.13亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%。截至25年末，公司经销商数量合计4865家，同比净减少224家，其中华北/华南/华中经销商数量分别-35/-5/-185家。
　　收入下滑致费用率提升，25Q4亏损主要系黄鹤楼酒业减值所致。费用端，25年公司期间费用率为34.4%，同比+3.20pct；其中销售/管理费用率分别为29.0%/7.7%，分别同比+2.76/+1.61pct。26Q1公司期间费用率为30.5%，同比+1.33pct；其中销售/管理费用率分别为26.7%/5.2%，分别同比+0.09/+0.81pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.3%/18.8%，分别同比-0.65/-4.55pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为77.8%/21.5%，分别同比-1.84/-3.81pct。2025年公司对黄鹤楼酒业计提商誉减值3.15亿元，对25Q4利润造成影响。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为23.05亿元，同比-37.3%。现金流方面，25年公司销售收现202.63亿元，同比-12.7%，经营净现金流19.47亿元，同比-58.8%。26Q1公司销售收现74.63亿元，同比-9.3%，经营净现金流19.11亿元，同比+3.6%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红23.26亿元，分红比例达到65.5%，相较2024年度的57.5%和2023年度的51.8%大幅提升。
　　存量挤压下突围，2026年公司战略定调为“奋进穿越年”。1）“全国化+次高端”双战略深化，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。2）产品端主动拥抱“四化”趋势，“轻度古20”降低饮用门槛主攻年轻客群，“神力酒”占位健康赛道，国潮系列赋能国际化，推动品牌从“卖产品”向“引领生活方式”跃迁。3）数字化与AI全业务链赋能，继私有化部署DeepSeek打造白酒+AI应用矩阵后，推进全流程AI化改造，全面赋能业务发展。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为180.34/190.81/209.17亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为188.32/35.49/34.89亿元，同比-20.13%/-35.67%/-36.06%；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为24.07/-4.11/-4.18亿元，同比-46.61%/-153.34%/-155.24%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为74.46/16.07/15.98亿元，同比-18.59%/-31.03%/-30.86%。
　　25H2加速清理包袱，26Q1延续出清。2025年营收同比-20.13%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比+10.38%、-14.23%、-51.65%、-46.61%，25Q2起政策冲击加速行业供需见底，公司理性调整纾压，25H2公司主动放松回款要求、历史包袱加速出清。2025年消费结构加速裂变，100-300元中低端价格带成为去库主力，商务宴请需求收缩，宴席及大众消费场景支撑相对稳固，2025年白酒业务营收同比-18.92%，分产品来看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品营收分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；分地区来看，2025年华北/华中/华南/国际地区营收分别同比-46.54%/-17.38%/-21.93%/-40.96%，安徽省内及周边地区基本盘相对稳固。26Q1收入同比-18.59%，同期高基数叠加省内需求阶段性受政策扰动，动销同比承压，预计古5在春节加强促销下动销稳健，古8高基数下下滑，古16持续受益省内宴席消费升级、降幅小于整体，古20持续承压。
　　25Q4商誉计提减值扰动利润，26Q1盈利水平仍承压。2025年净利率同比-4.87pct至19.33%，盈利显著承压，具体来看：2025年毛利率同比-0.65pct至79.26%，产品结构承压；2025年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为16.57%/28.98%/7.72%/0.47%/-2.78%，同比+0.71/+2.76/+1.61/+0.14/-1.30pct，收入下滑、费投刚性，费用率被动抬升。25Q4利润由盈转亏，主要系公司对前期收购的黄鹤楼酒业有限公司计提商誉减值，影响归母净利润3.15亿元。26Q1净利率同比-3.86pct至22.26%，毛利率承压叠加费投刚性，净利率下滑；其中26Q1毛利率同比-1.84pct至77.85%，商务场景受损下结构持续承压；26Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.75%/26.70%/5.17%/0.23%/-1.56%，同比+1.78/+0.09/+0.81/+0.01/+0.41pct。此外，25Q4末合同负债余额15.20亿元，同比-19.95亿元，环比+1.76亿元；26Q1末合同负债余额23.05亿元，同比-13.69亿元，环比+7.85亿元，合同负债水位同比下降与公司主动纾压有关，环比有所改善。2025年收现202.63亿元，同比-12.70%；26Q1收现74.63亿元，同比-9.35%。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升，此外省外核心市场经历主动纾压后有望企稳向好发展。展望来看，26Q1动销阶段性承压，26Q2起低基数下销售有望同环比改善，期待2026全年收入维持稳健。此外，截至4月28日古井PE（TTM）为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平；2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率4.1%，绝对收益价值彰显。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备充分的安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为188.50/197.97/211.90亿元，归母净利润分别为40.02/42.73/46.70亿元，以2026年4月29日收盘价计算，对应PE为14.4/13.5/12.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润为35.49亿元，同比-35.67%；基本每股收益6.71元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利34.00元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　平安观点：
　　2025年经营承压，调整期筑牢基本盘。25年，公司在行业调整期筑牢基本盘、夯实竞争力、优化治理结构，全力保障公司持续、健康、稳健发展。分产品来看，年份原浆实现收入145.92亿元，同比-19.32%，毛利率84.86%，较上年下降1.26pct；古井贡酒收入19.22亿元，同比-14.25%，毛利率49.96%，较上年下降7.59pct；黄鹤楼及其他收入20.26亿元，同比-20.19%，毛利率68.55%，较上年下降3.33pct。
　　销售费用同比下降，26Q1合同负债提升。25年公司销售费用为54.58亿元，同比-11.71%，销售费用率28.98%，较上年同期提高2.76pct；26Q1公司销售费用率26.70%，较上年同期提高0.10pct。25年管理费用14.55亿元，同比+0.85%，管理费用率7.72%，较上年同期提高1.60pct；26Q1管理费用率5.17%，较上年提高0.80pct。26Q1期末，公司合同负债为23.05亿元，较上年末增加7.85亿元。
　　公司有望奋进中穿越周期，维持“推荐”评级。考虑消费整体仍然承压，我们调整2026-27年归母净利预测至32/35亿元（原值：47/52亿元），并预测2028年归母净利润为41亿。2026年是公司的“奋进穿越年”，战略上保持定力不摇摆；品质上，精益求精不松懈；市场上，攻城拔寨有冲劲；管理上，革故鼎新有活力。在奋进中穿越周期，在创新中积蓄势能，锚定价值、逆势突围，实现公司稳步健康发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　25年理性纾压，26Q1延续出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，行业调整期叠加政策冲击，公司理性纾压、加速出清，春节备货错期下预计25Q4仍将延续下滑趋势。根据酒业家数据，安徽市场26年春节动销下滑20%，其中政商务场景持续承压，家庭聚饮场景恢复至去年同期水平，礼赠消费亦有一定韧性。春节旺季，古井针对300元以下大众价格带的刚性需求，加强古5等底盘产品的促销推广，预计26Q1古5韧性更优，古8高基数下小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望实现稳中有增，古20持续承压。
　　坚持古20核心引领，强化优势单品布局，同时低度、健康赛道多元补位。公司以金字塔式产品矩阵精准卡位各区域核心价格带，同时坚守次高端战略，以古20为广宣核心，树立品牌标杆，稳价优先、顺应市场以合理渠道利润推进销售，商务场景弱复苏下预计26年销量仍有一定压力；古16有望持续受益于省内城市宴席市场消费升级趋势继续放量增长，古8/古5在大众需求韧性支撑下有望保持稳健。同时公司积极调整和补充产品矩阵以应对行业变革，如推出200+元年三十和，以其高质价比契合各地宴席市场主流价位，春节销售良好；推出百元以内的老瓷贡、老玻贡，加码口粮酒底盘产品；新增古7/古8/古20等26度轻度酒，聚焦年轻及女性消费者；顺应健康化趋势推出神力酒。
　　省内竞争优势领先，省外样板市场聚焦深耕，收入基本盘坚实。公司稳步推进全国化战略，其中安徽省内及环安徽为古井核心市场，2024年华中地区营收达201.5亿元、占比85.5%，省内根基稳固、消费升级趋势有望延续，省外核心市场做深做透，预计公司收入基本盘较为扎实：1）省内来看，公司产品端精准卡位100-300元主流价格带，并前瞻培育古16/古20持续引领省内消费升级，市场端采取1+1厂家主导深度分销模式，渠道网络精细化、强效管控，构筑高渠道壁垒，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，而其他徽酒上市公司规模均未超过百亿元，省内龙头地位稳固、竞争优势凸显。同时考虑到安徽省近年来高新技术产业、装备制造业等发展迅速，为经济增长提供有力支撑，预期未来安徽白酒市场仍有望持续扩容，且消费升级趋势仍将持续，古井作为区域龙头有望通过系统性深耕进一步巩固提升市场份额。2）省外来看，依托古20+产品战略和持续精细化运营，已经形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，其中江苏2023年销售规模预计突破20亿，同时还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场，部分市场的销售甚至超5亿元，行业压力期公司在省外主动帮助渠道去库纾压，同时样板市场聚焦资源做深做透，由板块化逐步推进全国化进程。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。基本面角度，当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升；此外省外核心市场经历主动纾压后有望稳健向好增长，公司收入规模有望重回双百亿；业绩端，以2020-2024年归母净利率中枢20%、200亿收入规模测算，预计公司归母净利润底线约为40亿元，25年前三季度公司归母净利润约为39.6亿元，报表出清相对充分。估值角度，截至4月1日古井PE（TTM）为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们略微调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为190.42/191.95/201.91亿元，归母净利润分别为42.26/43.84/47.61亿元，以2026年4月1日收盘价计算，对应PE为13.4/12.9/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。