投资要点
　　周期底部报表出清可期，动销韧性强复苏第一梯队有望。2021年以来需求走弱致白酒行业进入持续调整期，至2024/25已传导至主流白酒企业报表端，2025Q2-Q3出现较大面积的营业收入和归母净利润大幅下滑，呈现周期左侧偏底部特征。古井贡酒作为优质地产酒龙头，一方面25Q2报表进入理性出清阶段，25Q3单季度营收同比加速下滑51.65%、归母净利润同比下滑74.56%，预计25Q4及26H1延续出清夯实底盘。另一方面公司管理团队在深度调整期保持稳定实属难得，也反映了地方政府支持公司平稳度周期的态度。从外部来看，2025年中高档白酒消费场景表现疲软，而大众消费凸显韧性。展望2026年，白酒消费场景具有一定修复空间，大众消费基本盘稳固，区域龙头古井在大众价位兼具品牌+渠道优势，筑底向上可期。
　　展望中长期：省内优势为后盾，省外稳扎稳打，品牌和市场皆有空间。古井作为老八大名酒和中部大省安徽白酒龙头，在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻（周边和机会市场的渗透）守（省内强控制力）兼备。1）古井品牌地位优于普通地产酒，公司战略有高度，执行有力度。公司管理层锐意进取，坚定执行“全国化、次高端”战略，在品牌上敢于大力度超前投入，在产品上引领省内消费升级，在市场端坚定全国化战略并敢于突破。2）古井省内优势明显，省外规模市场已成型。安徽省内竞争格局清晰，古井依托完善价格带布局+古20前瞻精准卡位引领升级、渠道深耕护城河深，市占率领先优势非常明显。省外开拓积极进取，华东市场库存相对较低、核心烟酒店覆盖较好，北方市场未来仍需进一步做优渠道、做强品牌，湖北市场相对稳健。
　　古井贡酒2026年节奏或类2014年，有望跑出α收益。复盘上一轮白酒产业周期来看，2013/14年白酒行业加速下行，与2025/26年白酒产业节奏具备一定相似度。2014年洋河、古井股价涨幅领先，核心在于洋河、古井于2009-2012年已分别构建出全国化大单品的强劲成长势能，大众价位古井的献礼版、古5，洋河的海之蓝、天之蓝渠道利润厚推力强，外加强大的渠道深度分销能力，动销韧性突出，2014年古井营收增长1.5%、茅台增长3.7%、洋河仅小幅下滑2.3%，进而跑出明显α收益。
　　盈利预测与投资评级：从行业节奏来看，2026年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考公司最新报表节奏，我们更新2025-2027年营收分别为187.05、191.46、211.19亿元（前值为205.03、221.82、237.42亿元），分别同比-20.7%、+2.4%、+10.3%，归母净利润分别为42.43、44.48、50.04亿元（前值为45.51、51.55、57.51亿元），分别同比-23.1%、+4.8%、+12.5%；EPS分别为8.0、8.4、9.5元/股，对应当前PE分别为16.9、16.2、14.4倍。基于短期和中期判断，古井在白酒中投资排序靠前，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期风险；食品安全风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险

　　【业绩】2025Q3公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为25.45/2.99/2.82亿元（yoy:-51.65%/-74.56%/-75.71%）。
　　“旺季效应”减弱背景下，古井出清风险。
　　根据云酒头条消息，中秋国庆期间，预计白酒动销整体下滑20%-30%。受今年5月“禁酒令”影响，政商务白酒消费场景承压明显，餐饮消费市场受到影响。“双节”市场氛围较为平淡，传统“旺季效应”明显减弱。古井适度调降回款要求，合理出清风险，减轻渠道压力，为来年“开门红”蓄势。
　　费用率提升拖累净利率，合同负债保持平稳。
　　25Q3公司毛利率/净利率同比+1.96/-11.12个百分点至79.83%/12.02%，毛利同比提升或主因中高价格产品占比提升，净利率下行主因费用率大幅上行；销售费用率/管理费用（含研发费用）率/财务费用率同比+16.14/+6.25/-4.16个百分点至39.14%/12.67%/-4.61%，销售费用率大幅增长或主因部分广宣、促动销费用投放偏刚性，营收大幅下滑导致费用率提升；25Q3末合同负债环比/同比变动-0.84/-5.92亿元至13.44亿元，我们认为公司注重渠道健康程度，没有过度给渠道发货，合同负债环比表现平稳；经营性现金流为-15.27亿（由正转负）。
　　投资建议：公司作为徽酒龙头，在省内基本盘扎实，公司在25Q3降速释放压力，为来年“开门红”蓄势。我们适度下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为46.43/52.12/59.01亿元（前值：56.20/60.02/68.10亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

　　营收下滑费率高企，盈利能力短期承压
　　2025Q3公司毛利率同增2pct至79.83%，主要系年份原浆表现占优使产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同增16pct/6pct至39.14%/11.81%，主要系营收大幅下滑而竞争激烈使费投刚性所致；净利率同减11pct至12.02%，销售回款/合同负债分别同减57%/31%至23.23/13.44亿元，经销商压力较大。
　　产品矩阵多点发力，渠道维稳拓新并行
　　产品端，公司多点发力抵御行业压力，核心产品年份原浆表现稳健，古16、古20等次高端产品在安徽省内宴席市场表现突出；8月新品轻度古20精准响应现代健康消费需求，开发年轻市场；复刻老瓷贡以高性价比登顶天猫中秋热卖榜单TOP1，巩固下沉阵地。渠道端，公司强化线下渠道监管，聚焦真实动销倾斜投放资源，部分省份区域市场实现逆势增长，安徽省内基本盘稳固；积极拥抱新零售，加速电商业务发展，9月京东超品日28小时GMV同增160%，站内外曝光量大幅提升。
　　盈利预测
　　面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”策略，线下渠道强化管控优化动销，电商渠道加速拓展提高曝光，叠加产品推新延展业务边界。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.64/9.25/10.36元（前值为10.13/10.85/11.93），当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

　　业绩简评
　　2025年10月30日，公司披露2025年三季报，25Q1-Q3实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利39.6亿元，同比-16.6%。其中25Q3实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利3.0亿元，同比-74.6%。
　　经营分析
　　公司表观超预期出清，预计主要系主动纾解渠道库存压力、降低双节回款要求。实际双节反馈来看，安徽省内整体受景气度冲击、预计动销下滑20%以上，其中公司动销反馈仍然占优、预计跌幅相对较窄。公司在松回款的同时，渠道费用仍在持续投放、且节奏有所前置，预计渠道库存环比有所改善；但目前渠道回款意愿仍趋谨，尤其是终端层级，尚待库存进一步去化。
　　报表质量层面：1）25Q3归母净利率-10.6pct至11.7%，其中毛利率同比+2.0pct，销售费用率+16.1pct、管理费用率+5.7pct、财务费用率-4.2pct。2）25Q3末合同负债余额13.4亿元，环比-0.8亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-50.6%；25Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%；25Q3末应收款项融资余额7.7亿元，环比变化不大。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年收入分别-16.9%/+7.6%/+12.7%；归母净利分别-21.4%/+13.4%/+21.7%，对应归母净利分别43.4/49.2/59.9亿元；EPS为8.21/9.31/11.33元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/16.3/13.4倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入164.2亿元，同降13.9%；实现归母净利润39.6亿元，同降16.6%；其中单Q3实现营业总收入25.4亿元，同降51.6%；实现归母净利润3.0亿元，同降74.6%。销售回款23.2亿元，同降57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，Q3末合同负债13.4亿元，环比Q2末减少0.8亿元。
　　评论：
　　报表大幅出清，Q3主动降速。25Q3公司报表大幅出清，营收同降51.6%，主要系场景受损背景下公司主动停货为渠道去库所致。分产品看，古20受场景受损影响相对承压，古16在城市宴席消费升级的带动下动销加快，古8/古5新品周转加速，老品库存加速去化，古井贡酒/老瓷贡/老玻贡凭借性价比优势，需求仍具韧性。分区域看，省内市场动销预计逐月改善，合肥、亳州、阜阳等主力区域在公司营销团队的强执行下恢复增长，六安、宣城等区域持续修复，省外市场逐渐企稳，江苏已调整到位，浙江、江西、上海等南方市场显现韧性，北方市场仍在纾压。
　　费投加大补贴渠道，聚焦良性运营。单Q3看，公司实现毛利率79.8%，同比提升2.0pcts，主要系公司货折口径调整所致。费用端，公司Q3实现销售费用率39.1%，同比提升16.1pcts，考虑系公司加大费投梳理渠道，协助经销商去库，叠加收入大幅收缩削弱规模效应所致，管理费用率在低收入基数下同比提升5.7pcts。综上，公司25Q3归母净利润同降74.6%，归母净利率同比下降10.6pcts。现金流方面，单Q3销售回款23.2亿元，同降57.4%，判断系公司放宽回款要求缓解经销商压力，经营性现金流净额-15.3亿元，判断系公司务实调整回款节奏，维护渠道生态韧性，Q3末合同负债13.4亿元，环比Q2末减少0.8亿元，判断系公司聚焦纾压所致。
　　困境纾压，扭转供需缺口，春节表现或可超出预期。三季度场景受损背景下，公司务实降速，报表端加速出清，营收同降51.6%，报表纾压远超需求下滑幅度，显现公司区域龙头的魄力，为后续增长奠定基础。我们认为，公司基本面依旧扎实，在行业困境中主动降速是当前明智之举，蓄力春节表现。具体来看，公司营销铁军韧性十足，省内毛细血管式渗透各个区域市场，强化终端掌控力，并积极做好渠道维稳工作，保持渠道韧性，省外借助苏超热度实现破圈，赞助四强城市并设置“夺冠退款”活动加速攻占核心终端。产品端，推出轻度古20布局年轻化赛道，并发布古井神力酒、古奇威士忌等新品，同时强化老瓷贡/老玻贡的招商力度，期待明年贡献增量。展望来看，明年春节逐步将至，经历三四季度去库表现，春节动销或可超出预期，古井作为徽酒龙头，有望受益于春节返乡潮催化，来年开门红确定性较高。
　　投资建议：报表降速出清，蓄力春节开门红，彰显徽酒龙头担当，维持“强推”评级。三季度场景受损较重，公司理性应对当前局面，报表加速出清，并持续梳理渠道，务实用费用补贴经销商，为来年积攒势能。展望来看，公司今年主动卸下包袱，来年轻装上阵，同时受益于春节返乡催化，有望率先走出行业承压阶段。结合三季报表现，我们调整25-27年EPS预测为8.16/9.14/9.99元（前值为9.59/10.02/10.74元），维持目标价300元，维持“强推”评级。
　　风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为164.25/39.60/39.08亿元，同比-13.87%/-16.57%/-16.85%；其中25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.45/2.99/2.82亿元，同比-51.65%/-74.56%/-75.71%。
　　深度调整，Q3加速出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10.38%、-14.23%、-51.65%，24Q4务实降速去库，为25Q1开门红奠定基础，25Q2政策冲击使得行业调整深化，公司理性应对、调整纾压，25Q3政策影响仍有延续，酒业家数据显示中秋国庆期间行业动销大致下滑20%-30%，公司主动放松回款要求、加速出清。2025年消费结构加速裂变，100-300元中低端价格带成为动销主力，商务需求疲软，宴席场景具备韧性，预计前三季度古5、献礼受益于大众需求，同时古8受益于宴席需求，表现仍好于大盘，古16受益于城市宴席升级和部分降级需求、动销较好，古20承压。
　　刚性投入下费率被动抬升，盈利能力显著下降。25Q3归母净利率同比-10.57pct至11.73%，其中25Q3毛利率同比+1.96pct至79.83%，25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.82%/39.14%/11.81%/0.86%/-4.61%，同比+0.61/+16.14/+5.74/+0.51/-4.16pct，销售、管理费率提升主要系费用刚性投入，负规模效应下费率被动抬升。此外，25Q3末合同负债余额13.44亿元，同比-5.92亿元，环比-0.84亿元，合同负债水位下降预计与放松回款要求、减轻渠道压力有关；25Q3收现23.23亿元，同比-57.45%。
　　烈火之时见真金，看好古井韧性穿越周期。2025年前三季度白酒行业整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，酒企业绩分化加剧，区域酒企承压明显；而面对行业压力，公司及时解决市场问题，帮助渠道去库纾压，同时积极应对消费变革，2025年以来陆续发布老瓷贡、老玻贡等底盘产品以及26度古20低度化产品，完善产品布局、补齐价格带。短期来看，行业深度调整期公司理性应对、务实出清，对内强化管理运营、降本提质增效，对外抓好市场拓展、做好终端服务，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善、顺利穿越行业周期。中长期来看，公司改革敢为人先，同时敏捷迭代，战略远见与定力并存，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”、“三品工程”，期待长期良性可持续发展的同时巩固提升市场份额。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.07/204.57/225.63亿元，归母净利润分别为43.57/47.21/53.84亿元，以2025年11月3日收盘价计算，对应PE为19.3/17.8/15.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。
　　短期聚焦库存去化，静待需求回暖。公司三季度业绩显著下滑，在消费需求承压背景下，以短期业绩出清换长期渠道健康。分产品，预计核心产品年份原浆系列韧性较强，古8、古16表现优于大盘。分地区，预计省内市场相对有韧性，公司在合肥、亳州、阜阳等核心市场保持稳定，并通过“三通工程”进行深度渠道扁平化和精细化运营，预估公司实际动销表现优于省内整体水平。省外市场预估调整幅度较大，特别是河北、河南等北方市场仍以去库存为主。
　　销售费用率大幅上升，盈利能力阶段性受挫。2025Q1-3公司毛利率为79.9%，同比+0.2pct，其中2025Q3毛利率79.8%，同比+2.0pct，年份原浆相对表现较好，产品结构有所上移。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为17.8%/27.4%/5.9%，同比+0.6/+2.2/+0.7pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.0%/39.1%/11.8%，同比+0.3/+16.1/+5.7pct，公司积极应对竞争费用投入刚性，收入大幅下滑下费用率提升明显。2025Q1-3公司归母净利率为24.1%，同比-0.8pct，其中2025Q3归母净利率为11.7%，同比-10.6pct，费用拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，同比-214.5%。截至2025Q3末合同负债13.4亿元，环比/同比-5.9/-0.8亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-14.2%/1.6%/7.6%，归母净利润增速分别为-20.1%/4.0%/10.5%，EPS分别为8.34/8.67/9.59元，对应当前股价PE分别为19x/19x/17x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

　　事项：
　　古井贡酒发布2025年三季报，1-3Q25公司实现营收164.2亿元，同比-13.9%，归母净利39.6亿元，同比-16.6%；3Q25公司实现营收25.4亿元，同比-51.6%，归母净利3.0亿元，同比-74.6%。
　　平安观点：
　　收入增速进一步下滑，盈利能力有所承压。受到白酒行业需求疲软影响，公司3Q25收入增速进一步下滑，3Q25公司实现营收25.4亿元，同比-51.6%，归母净利3.0亿元，同比-74.6%。3Q25公司归母净利率11.7%，同比-10.6pct，盈利能力有所承压。截至3Q25公司合同负债13.4亿元，同比/环比分别-5.9/-0.8亿元。
　　毛利率水平同比提升，费用持续缩减。3Q25公司毛利率79.8%，同比+2.0pct，环比-0.4pct，毛利率水平同比有所提升。3Q25公司销售/管理费用分别为10.0/3.0亿元，同比增长率分别为-17.7%/-5.9%，公司销售/管理费用率分别为39.1%/11.8%，同比分别+16.1/+5.7pct,销售/管理费用率同比均有所提升。
　　品牌影响力持续提升，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2025-27年归母净利预测至45/47/52亿元（原值：54/54/59亿元）。公司持续加强市场终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展了一系列消费者培育活动，通过线上传播和线下体验相结合的品牌传播方式，古井贡酒品牌影响力持续提升。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：公司发布《2025年第三季度报告》，前三季度实现营业收入164.25亿元，同比-13.9%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.6%；实现扣非归母净利润39.08，同比-16.9%。分季度看，25Q3实现营业收入25.45亿元，同比-51.7%；实现归母净利润2.99亿元，同比-74.6%；实现扣非归母净利润2.82亿元，同比-75.7%。
　　三季度政策影响延续，渠道动销库存压力较大，公司顺应放慢节奏，收入减少推高期间费用率。
　　1）利润端，公司25Q3毛利率为79.8%，同比+1.96pct；
　　2）费用端，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为39.1%/11.8%/0.9%/-4.6%，分别同比+16.14/+5.74/+0.51/-4.16pct，期间费用率同比+18.23pct至47.2%。
　　综上，公司25Q3归母净利润率为11.7%，同比-10.57pct。截至25Q3，公司合同负债为13.44亿元，同比-30.6%，环比H1-5.9%；25Q3公司销售回款23.23亿元，同比-57.4%。
　　安徽省白酒消费市场基础雄厚，区域经济增速位居全国前列，居民消费能力与潜力持续可观。据渠道调研反馈，近年来合肥区县市场消费升级趋势依旧明显，古5已逐步替代献礼版成为主流选择，正式宴请与礼品场景中产品规格亦有进一步提升。公司积极适应当前消费环境变化，注重维护渠道秩序稳定，适度降低回款压力，并保持正常的市场推广节奏，25Q3公司销售费用同比减少17.7%，降幅低于同期收入下滑幅度，反映其仍在积极维护市场份额。公司凭借营销团队的扎实能力与高密度的终端网点布局，持续巩固渠道覆盖优势，产品结构升级仍具潜力，对竞品仍保持一定竞争优势。随着报表压力逐步缓解，公司有望轻装上阵，在行业复苏时率先恢复增长。此外，公司前瞻布局新生代消费需求，上半年推出26°中度白酒产品，并积极拓展线上销售渠道，预计将对当前市场份额的巩固与未来提升产生积极影响。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计公司2025-2026年营业收入211.45/234.25亿元，同比-10.3%/+10.8%；预计实现归母净利润47.30/54.71亿元，同比-14.3%/+15.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。