Gujing Distillery released its 2026 interim report: 1H26 total revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB10,131/2,164/2,150mn, -27.0/-40.9/-40.7% YoY; 2Q26 total revenue/attributable NP/recurring attributable NP were RMB2,686/558/552mn, -43.3/-58.1/-58.0% YoY. In 1H26, external demand remained weak, and the company adjusted its operating pace, relying on its in-province base market and focusing on inventory destocking, price stability, and channel health. The baijiu industry has now entered a stage of competition for existing markets, with mid-to-low-end mass-market price bands becoming the mainstay of destocking and sell-through. The company's expense allocation has further shifted toward real sell-through and consumer cultivation. With a focus on ensuring healthy and sustainable development, we believe the company's in-province market share, core product matrix, and key out-of-province markets still hold growth potential over the long term. Maintain BUY.
The company has adjusted and released channel pressure. Its in-province base market has strong brand fundamentals and channel control, with resilience in the mass-market price band and banquet scenarios. Out-of-province, the focus on core regions and distributor structure optimization could lay the foundation for subsequent operational recovery. Considering the pace of external demand recovery and 1H26 operating performance, we lower our 2026-2028 revenue forecasts to RMB16.05/17.56/19.38bn (-10/-10/-13% vs. previous); we lower 2026-2028 EPS to RMB5.38/6.07/6.79 (-21/-20/-22% vs. previous). The larger cut to profit than revenue is due to the company maintaining high expense ratios during the adjustment period. Given that some comparable companies have significant earnings volatility in 2026 while 2027 profit performance tends to stabilize, and referencing the comparable companies' average 2027 PE of 21x (Wind consensus), we assign a 21x 2027 PE, arriving at a target price of RMB127.47 (previous: RMB136.40, on comparable companies' 2026E PE of 20x and a 20x 2026E PE for the company). Maintain BUY.

　　事件：公司发布2026年半年报。26H1公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.3/21.6/21.5亿元，分别同比-27.0%/-40.9%/-40.7%；经测算，26Q2公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.9/5.6/5.5亿元，分别同比-43.3%/-58.1%/-58.0%，期间销售收现同比-57.62%。2026H1末公司合同负债8.34亿元，处于历史低位.
　　主动去库，下滑敞口扩大。26H1，公司古井贡酒/年份原浆/黄鹤楼系列营收分别同比-27.3%/-11.1%/-34.57%。2026Q2公司在低基数下收入、利润下滑敞口环比走阔，业绩低于预期，现金流承压较为明显。结合销售收现及期末合同负债，我们推测2026Q2呈现深度调整系公司主动清理渠道库存，我们推测公司2026Q2表观收入下滑幅度或大于实际需求下滑幅度。
　　增加渠道支持，盈利能力承压。26Q2公司毛销差同比-10.6pct，其中毛利率同比+7.0pct，销售费用率同比+17.6pct，我们推测主要系公司在去库阶段针对性提升渠道补贴力度，期间产品结构或保持相对稳定；管理/研发/财务费用同比+3.4/+0.2/-1.5pct。综合多因素下，26Q2公司扣非归母净利率同比-7.2pct，盈利能力承压。
　　份额优势仍在，看好古井恢复性增长。我们认为古井竞争优势仍在：1）公司渠道管控力仍强，渠道配合意愿相对积极；2）公司具备产品结构纵深，古井8年以上单品仍契合消费趋势。当下白酒处于存量市场，我们认为公司深度调整后渠道将先于竞品恢复，古井业绩有望企稳，中期维度看，古井市场份额仍有提升空间。
　　结合公司26H1业绩表现，同时考虑到白酒板块整体需求仍承压，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，我们下调盈利预测，我们预测公司2026-2028年EPS分别为4.93、5.47、6.14元（EPS前值分别为5.81、5.65、6.64元），参考可比公司平均估值水平，给予26年22倍市盈率，对应目标价为108.46元（前值116.20元），维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。

　　事件:
　　2026年8月28日，古井贡酒发布2026年半年报，公司2026H1实现营业收入101.3亿元，同比-27.0%；归母净利润21.6亿元，同比-40.9%；经营现金流净额15.4亿元，同比-62.9%。2026Q2实现营业收入26.9亿元，同比-43.3%；归母净利润5.6亿元，同比-58.1%；经营现金流净额-3.7亿元，同比减少26.8亿元。2026H1末合同负债为8.3亿元，较2026Q1末/2025年末分别减少14.7/6.9亿元。业绩主动大幅出清、渠道健康度持续提升。
　　投资要点:
　　实际动销好于报表，渠道更趋良性。收入端，2026H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入79.7/10.5/9.8亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%。其中，年份原浆量价分别同比-16.7%/-12.8%，量减主因主动控货去库，报表端充分释放压力；古井贡酒量价分别同比-1.6%/-9.7%，该系列聚焦低端价位、主推老玻贡、老瓷贡，低端需求相对刚性支撑销量平稳，但结构下移拖累价格；黄鹤楼量价分别同比-27.5%/-9.8%，同样去库为先、主动为渠道纾压。分地区看，2026H1华中/华南/华北/国际分别实现收入91.3/6.0/4.0/0.04亿元，同比-25.8%/-21.5%/-50.7%/-20.2%，公司聚焦苏豫皖及长三角做深做透，不盲目追求全国化速度。2026H1经销商4740家，较年初净减少125家，渠道结构有所优化。公司调整渠道策略，不再强制经销商压货，将库存管理纳入业务员考核，要求经销商库存不能超过红线，重点关注市场动销和经销商库存压力。
　　费用刚性支出，盈利能力承压。2026H1公司毛利率80.3%，同比+0.5pct；税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为16.7%/30.3%/6.2%，同比分别+1.0/+5.0/+1.4pct；归母净利率21.4%，同比-5.0pct。单Q2，毛利率同比提升7.0pct至87.2%，毛利率大幅提升或主因按成本计价的货折大幅收缩所致。税金及附加率/销售费用率/管理费用率分别为13.8%/40.4%/9.2%，同比分别-1.3/+17.6/+3.4pct，销售费用率大幅提升或主因公司加大政策投入力度和销售费用支持，为经销商纾压叠加刚性费用支出所致。归母净利率降至20.8%，同比-7.4pct。整体看，2026Q2利润承压的核心在于收入规模收缩后费用率被动抬升，叠加品牌投放、渠道维护等刚性支出仍需释放。
　　投资建议：短期优先看经营质量，待需求回暖后有望依托省内基本盘释放业绩弹性，维持“买入”评级。古井当前仍处于“稳价盘、去库存、修秩序”的调整阶段，短期更应关注经营质量而非报表弹性。大幅出清后预计渠道健康度及经营质量将大幅提升，库存与价盘持续修复后，省内基本盘有望持续巩固。8月古井召开品质升级大会，年份原浆全价格带实现系统性品质升级，结构优化趋势有望延续。待需求端边际修复，公司有望在低基数下逐步释放业绩弹性。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为153/176/192亿元，同比分别增长-19%/+15%/+10%；归母净利润分别为26/31/33亿元，同比分别增长-25%/+17%/+7%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、省外拓展不及预期、渠道出清节奏慢于预期

　　投资要点
　　事件：公司公告2026年中报，26H1营收101.31亿元，同比-27.01%，归母净利润21.64亿元，同比-40.89%，扣非后归母净利润21.50亿元，同比-40.71%；其中26Q2营收26.86亿元，同比-43.27%，归母净利润5.58亿元，同比-58.14%，扣非后归母净利润5.52亿元，同比-58.03%。
　　二季度延续出清筑底，省内更具韧性。行业层面，26H1白酒产业延续深度调整，整体由加速出清转入筑底阶段：高端需求基本盘稳固、渠道库存有序去化、价格体系市场化程度提升，行业集中度进一步提高。具备品牌力、渠道掌控力与合理价格带布局的企业将率先穿越周期；公司预计下半年行业延续弱复苏与强分化并存格局，需求修复节奏与渠道去化进度仍是核心变量。公司层面，古井自25Q2以来已连续调整五个季度，我们预计26H2收入有望边际改善。分品牌来看，26H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比-27%、-11%、-35%，年份原浆系列占比80%相对稳健，我们预计古16更具韧性，古20以控量稳价为先，而古5/古7/古8以渠道库存去化为主。分区域来看，26H1华中、华北、华南营收分别同比-26%、-51%、-21%，安徽大本营进度稳健，省外上海、浙江、江西进度领先。
　　费用投放偏刚性，盈利仍阶段性承压。26Q2销售净利率同比-8.7pct至20.6%，主要系毛销差大幅下滑带动。其中26Q2销售毛利率同比+7.0pct至87.2%，我们预计与货折减少相关。26Q2税金及附加率同比-1.3pct至13.8%，期间费用率同比+19.8pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+17.6pct/+3.4pct/+0.2pct/-1.5pct），主要系收入大幅下滑致费用率被动抬升。此外非经科目整体变动不大。26Q2销售回款29.6亿元，同比-57.6%，主要系销售商品收到现金减少所致。26Q2末合同负债8.3亿元，环减14.7亿元/同减5.9亿元。
　　盈利预测与投资评级：参考二季度经营节奏，我们更新2026~2028年归母净利润预测为30.9、34.5、39.1亿元（前值为37.4、41.3、47.2亿元），对应当前最新PE分别为16、14、13X。古井自25Q2以来已连续调整五个季度，我们预计26H2收入有望边际改善；中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。基于短期筑底、中期穿越周期的判断，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

　　事项：
　　公司公告26H1实现营收101.3亿元，同比下降27%；归母净利润21.6亿元，同比下降40.9%。26Q2实现营收26.9亿元，同比下降43.3%；归母净利润5.6亿元，同比下降58.1%。现金流方面，26H1销售回款104.2亿元，同比下降31.5%，经营性现金流净额15.4亿元，同比下降62.9%。26Q2销售回款29.6亿元，同比下降57.6%，经营性现金流净额-3.7亿元，同比转负。26Q2期末合同负债8.3亿元，环比Q1末下降14.7亿元。
　　评论：
　　Q2加速出清去库符合预期，结构上省外降幅更大、渠道退出。26Q2营收/利润同比下降43.3%/58.1%，大幅出清符合市场前期预期。具体分产品看，26H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他/酒店业务收入分别为79.7/10.5/9.8/0.3亿元，同比分别下降27.3%/11.1%/34.6%/26.7%，结合渠道反馈，Q2公司主动控货去库发货及回款较少，年份原浆中古20动销下降20%-30%，古5古8等大众价位产品动销持平上下，报表端降幅大于渠道反馈的动销流速，库存在快速去化。区域上华北/华中/华南/国际分别实现收入4.0/91.3/6.0/0.04亿元，同比分别下降50.7%/25.8%/21.5%/20.2%，省外华北去库及下滑更明显，经销商体系出清优化，26H1末华北/华南/华中/国际经销商数量较25年末分别变化-37/+12/-94/-6家，合计减少125家。
　　净利率因税费率提升下降明显，现金流因Q2积极去库表现偏弱。2026H1毛利率同比略提升0.5pcts，判断与加强去库减少直接货折催促回款等因素有关。税费率26H1总体看均有提升，营业税金率16.7%，同比提升1pcts，销售费用率30.3%，同比大幅提升5pcts，管理费用率6.2%，同比提升1.4pcts，费用率提升判断与收入调整期费用刚性效应、以及配合去库增加部分投入有关。因此26H1归母净利率同比下降5pcts至21.4%。现金流方面，公司Q2积极去库存，因此未强行催促渠道回款、同时大幅减少历史应收、确认历史回款发货，因此26Q2销售回款同比-57.6%降幅大于收入，应收款项融资环比Q1末减少近20亿，26Q2末合同负债环比下降14.7亿元。
　　战略保持定力，Q2务实去库加速出清，Q3有望轻装上阵边际转正。公司总体战略不盲目扩张，自25年下半年起务实去库，报表端大幅下滑，营销端将库存周转与终端动销纳入各层级考核，营销转型直面C端，轻养社模式去中间化推动终端向深度服务转型。渠道反馈卡位100-300元价格带的古5、古8省内基础夯实，古16承接省内宴席升级需求，古20短期大幅调整、长期坚定全国性次高端龙头战略目标，全面优化价格体系，省外的风险也在加速释放，渠道库存总体持续去化。Q3在终端动销及报表在双重低基数下有望边际转正。
　　投资建议：报表出清筑底，管理优势不变，维持“强推”评级。公司调整期保持战略定力，产品矩阵从百元价位到次高端全覆盖，渠道端以去库动销考核驱动良性发展，在安徽龙头地位稳固、省内份额逆势提升，下半年低基数下动销及报表有望边际转正。我们预测26-28年EPS为5.98/6.02/6.28元，给予2027年20倍PE，对应目标价120元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。

　　风险前置出清，底部价值已显，H2逐季改善可期。复盘来看，2014年以来古井贡酒收入和利润表现长期优于白酒行业，且行业分化阶段或弱周期时期能够跑出相对收益。报表端来看，当前古井出清进度及力度居前，26Q1回款及现金流环比改善，经营底盘坚实。市场表现来看，截至2026年10月16日，古井股价自21年最高点回落68.3%，较25Q2禁酒令冲击下的阶段性低点下跌了31.1%，且跌破924政策刺激前的低位，此外公司估值也已处于历史底部区间。同时，公司持续强化股东回报，2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率5.2%，安全边际充分，绝对收益价值彰显。短期来看，26H1加速出清历史包袱，进一步夯实周期底部，报表业绩置信度和成色持续改善，三季度动销预计改善，叠加理性控制供给，库存水位扎实下降、核心单品批价趋稳，依托于扎实的基本功，26H2低基数下古井有望实现逐季改善。
　　品牌、产品、渠道和组织力的全方位领先。1）品牌端：古井贡酒作为老八大名酒之一，名酒基因纯正，品牌价值位居世界烈酒前列，同时全链路布局品牌营销，持续高举高打提升品牌声量与影响力，强化省内外品牌触达与势能传递。2）产品端：上下端同时发力，实现“高端稳品牌、中端守结构、大众扩底盘、低度抢人群”的全价格带协同，产品矩阵更具防御力和弹性。3）组织端：核心团队多由基层成长而来、实战经验丰富、稳定性佳，持续引领公司攻坚克难、稳居徽酒龙头；2026年董事会换届完成，核心董事会成员及高管均实现留任，确保了公司战略连续性、执行稳定性和组织战斗力，亦彰显了控股股东对公司管理层的支持和认可。4）渠道端：省内深度分销构筑渠道壁垒，全省终端覆盖率和执行力领先，省外依托优质大商灵活突破并长期培育深耕；核心骨干利益与集团深度绑定，营销铁军规模、薪酬位居行业前列，军事化管理和市场化考核确保终端执行到位，坚守渠道掌控力。
　　省内竞争优势强化，省外战略迭代实现逐步扩张。1）省内：借鉴江苏升级路径，安徽作为传统的白酒产销大省，其经济跃迁支撑消费韧性，中长期也有望带动白酒市场扩容和消费升级。古井省内龙头地位稳固，测算来看，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，迎驾、口子窖市场份额分别约为13%、12%；考虑白酒行业缩量情况以及省内竞争格局，预期古井在省内仍稳居龙头、市占率稳中有升。以安徽省内前二大白酒市场来看，古井均稳居当地TOP1品牌，销售规模远超省内外酒企，优势市场示范效应显著。展望来看，古井渠道与产品打法可复制到强势市场周边城市，从而逐步推动省内整体份额进一步提升。2）省外：环安徽为核心市场，2025年华中地区营收达166.5亿元、占比88.4%。省外通过古20+战略，市场打法“一地一策”，依托优质大商叠加1+1深度协销，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。短期在行业去库周期下主动收面、优结构、稳价盘，中长期仍坚持重点做深江苏样板市场、巩固湖北基本盘，并优化河南、山东的渠道与结构，有望以安徽势能辐射周边省市实现逐步扩张。
　　盈利预测及投资建议：价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。经过春节旺季的集中动销，渠道积压库存部分消化，端午动销平淡，公司进一步控货调整，26Q2延续出清节奏、夯实周期底部，中秋国庆动销有所改善、库存扎实去化，26H2低基数效应下报表有望逐季改善。古井管理层稳定优秀引领长期发展方向，强组织力确保战略高效执行落地，短期主动纾压报表承压，但有利于中长期库存健康和价盘稳定，公司省内龙头地位稳固，坚守坚定、精耕细作下未来省内份额巩固提升、省外稳步拓展路径清晰。我们略微调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为152.35/160.61/172.64亿元，归母净利润分别为26.05/30.86/35.65亿元，以2026年10月16日收盘价计算，对应PE为17.3/14.6/12.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；流动性未来边际变化；行业竞争加剧；次高端升级不及预期。

　　收入下降幅度环比加大，报表加速出清，维持“增持”评级
　　2026H1公司实现营业总收入101.3亿元，同比-27.0%。归母净利润21.6亿元，同比-40.9%；单Q2实现营业总收入26.9亿元，同比-43.3%，归母净利润5.6亿元，同比-58.1%。由于上半年下降幅度较大，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为28.68亿元、30.60亿元、33.87亿元，同比分别-19.2%、+6.7%、+10.7%，EPS分别为5.43（-1.55）元、5.79（-1.90）元、6.41（-2.12）元，当前股价对应PE分别为18.6、17.4、15.7倍。2026年公司重点放在“去库存、促动销”，报表加速出清，夯实渠道基础，后续修复弹性较大，维持“增持”评级。
　　中高档产品下降幅度更大，省外进入调整期
　　分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入79.7/10.5/9.8亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%。分区域看，华北/华中/华南收入4.0/91.3/6.0亿元，同比-50.7%/-25.8%/-21.5%，华北市场降幅最明显。
　　降低渠道库存、促进终端动销成为工作重点，对经销商回款要求降低
　　2026H1销售收现104.2亿元，同比-31.5%，Q2销售收现29.6亿元，同比-57.6%，现金流承压明显。期末合同负债8.3亿元，环比下降14.7亿元。工作重点落在促进动销、去化库存，不强制经销商回款，现金流承压明显。
　　着力降本增效，费用相对刚性，盈利能力下降
　　由于原材料降幅较大，公司单Q2销售毛利率同比+7.0pct。由于费用具有一定刚性，销售/管理费用率同比+17.6/+3.4pct。归母净利率同比-7.4pct至20.8%。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　摘要：
　　事件：公司公告2026年中报，26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为101.31/21.64/21.50亿元，同比-27.01%/-40.89%/-40.71%；其中26Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为26.86/5.58/5.52亿元，同比-43.27%/-58.14%/-58.03%。
　　26Q2务实出清，报表底部基本确认。2026年上半年，白酒行业延续深度调整，整体由加速出清转入筑底阶段，行业分化进一步加剧，需求端，消费场景持续重构，商务礼赠需求收缩，大众消费场景占比提升；竞争格局角度，高端龙头积极改革、率先企稳回升，次高端及区域酒企普遍承压。酒企经营策略更趋于理性，渠道与价格体系变革成为上半年行业主线，头部酒企普遍加强出货调控和价格管理、去化渠道库存。26Q2公司营收同比-43.27%、报表端如期加速释压，二季度为白酒常规淡季，五一端午整体表现平淡，商务场景恢复缓慢，聚饮宴席需求环比春节旺季回落，古井秉承长期主义，严控发货节奏，持续聚焦促动销、去库存，务实帮助渠道减负，26Q2合同负债余额8.34亿元，同比-5.94亿元，环比-14.71亿元；26Q2收现29.58亿元，同比-57.62%，与收入表现基本匹配。整体来看，26Q2公司加速清理历史包袱、夯实周期底部，报表业绩置信度和成色持续改善。
　　加强费用投入，Q2盈利水平承压。26Q2净利率为20.60%，同比-8.73pct，具体来看：26Q2毛利率为87.22%，同比+6.98pct，26Q2销售费用为40.38%，同比+17.61pct，预计二季度公司加强投入以应对需求偏弱和市场竞争，26Q2销售费用同比+0.59%，收入大幅下滑背景下销售费率显著抬升，冲抵毛利率改善；26Q2管理费率同比+3.41pct，刚性投入下管理费率亦有小幅被动提升。
　　26H2起轻装上阵，业绩有望逐季改善。尽管2026年上半年白酒行业仍处调整周期，但边际改善信号明确：高端需求基本盘稳固、渠道库存有序去化、价格体系市场化程度提升，行业集中度进一步提高，具备品牌力、渠道掌控力与合理价格带布局的企业有望率先穿越周期。古井作为老八大名酒之一品牌底蕴深厚，当前公司坚持全国化、次高端战略不动摇，同时面对市场压力灵活调整策略，以“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”为核心抓手，执行层面推行苦力营销，将动销质量、库存周转纳入考核体系，打通最后一公里销售通路，强化C端链接。同时，公司积极创新谋发展，产品端，以老瓷贡、老玻贡增补底盘产品，推出轻度系列、神力酒等产品切入健康化、年轻化赛道；渠道端，打造轻养社，延伸机场高铁/商圈/社区门店等多触点，打磨单店模型，推进“卖产品”向“引领生活方式”的跃迁。动销端来看，预计二季度古8、古16表现仍好于整体，古5加强投入下具备韧性，古20延续承压；批价方面，核心单品价格保持平稳，侧面体现供需再平衡。考虑去年6月以来部分消费场景受到政策冲击，预计今年7月以来升学宴等场景有一定回补，动销或边际改善，库存绝对值持续稳中有降，26H2起低基数下公司业绩有望逐季改善。
　　出清进度靠前、内功积累扎实，看好古井韧性穿越周期。古井管理层长期稳定、一线成长且实战导向，引领长期发展方向，强组织力确保战略高效执行落地，短期主动纾压报表承压，但有利于中长期渠道健康和价盘稳定，公司省内龙头地位稳固，坚守坚定、精耕细作下未来省内份额巩固提升、省外稳步拓展路径清晰。此外，2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率4.7%，绝对收益价值彰显。总体来看，当前古井基本面、估值、持仓均位于底部区间，且具备充分的安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为164.89/172.57/184.16亿元，归母净利润分别为30.00/33.10/36.85亿元，以2026年8月28日收盘价计算，对应PE为16.5/15.0/13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　公司发布半年度报告，2026H1实现营收101.3亿元，同比-27.0%；归母净利润21.6亿元，同比-40.9%；2026Q2实现营收26.9亿元，同比-43.3%；归母净利润5.6亿元，同比-58.14%。
　　平安观点：
　　行业延续深度调整，各系列营收同比均下滑。2026年上半年，白酒行业延续深度调整，整体由加速出清转入筑底阶段，行业分化进一步加剧。
　　公司从“品牌、品质、品行”三个方面入手，积极推进产品研发与质量升级，发挥古井贡酒品牌的引领作用。上半年，公司年份原浆系列营收79.7亿元，同比-27.3%，毛利率85.0%，较上年同期-0.1pct；古井贡酒系列营收10.5亿元，同比-11.1%，毛利率55.7%，较上年同期+3.7pct；
　　黄鹤楼及其他系列营收9.8亿元，同比-34.6%，毛利率71.6%，较上年同期+1.0pct。
　　加强市场终端渠道建设，线上渠道营收同比增长。上半年，公司持续加强市场终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展了一系列消费者培育活动，通过线上传播和线下体验相结合的品牌传播方式，让核心消费者近距离看到、体验到古井贡酒的酿造工艺和品质。分渠道看，上半年线上渠道营收6.58亿元，同比+14.92%，毛利率72.56%；线下渠道营收94.73亿元，同比-28.81%，毛利率80.87%。
　　毛利率有所提升，销售/管理费用率攀升。上半年，公司毛利率80.33%，较上年同期+0.46pct；销售费用30.73亿元，同比-12.5%，销售费用率30.33%，较上年同期+5.03pct；管理费用6.31亿元，同比-6.02%，管理费用率6.23%，较上年同期+1.39pct。上半年期末，公司合同负债8.3亿元，较上季度末23.0亿大幅下降。
　　公司有望实现健康发展，维持“推荐”评级。考虑到白酒行业延续深度调整，我们下调2026-28年归母净利预测至27/31/36亿元（原值：32/35/41亿元）。2026年是公司的“奋进穿越年”，公司凭借品牌影响力和区域消费者认可度，有望穿越周期，实现公司稳步健康发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　事件：古井贡酒发布2026年半年报，26H1公司实现总营收101.31亿元，同比-27.0%；实现归母净利润21.64亿元，同比-40.9%；实现扣非归母净利润21.50亿元，同比-40.7%；其中26Q2实现总营收26.86亿元，同比-43.3%，实现归母净利润5.58亿元，同比-58.1%；实现扣非归母净利润5.52亿元，同比-58.0%。
　　深度调整，量价承压。分产品，26H1公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收79.65/10.52/9.79亿元，同比-27.3%/-11.1%/-34.6%，毛利率分别为85.0%/55.7%/71.6%/，同比-0.11/+3.66/+1.00pct。26H1公司分产品销量分别为3.88/1.93/1.10万吨，同比-16.7%/-1.6%/-27.5%；吨酒价格分别为20.52/5.44/8.88万元/吨，同比-12.8%/-9.7%/-9.8%。
　　线上渠道保持增长。分渠道，26H1公司线上/线下分别实现营收6.58/94.73亿元，同比+14.9%/-28.8%。分区域，26H1公司在华北/华中/华南分别实现营收3.98/91.25/6.03亿元，同比-50.7%/-25.8%/-21.5%。截至26H1，公司经销商数量合计4740家，较25年底净减少125家。
　　收入下滑推高费用率，利润端承压。费用端，26H1公司期间费用率为34.6%，同比+6.45pct；其中销售/管理费用率分别为30.3%/6.2%，分别同比+5.03/+1.39pct。26Q2公司期间费用率为45.9%，同比+19.75pct；其中销售/管理费用率分别为40.4%/9.2%，分别同比+17.61/+3.41pct。利润端，26H1公司毛利率/归母净利率分别为80.3%/21.4%，分别同比+0.46/-5.02pct。26Q2公司毛利率/归母净利率分别为87.2%/20.8%，分别同比+6.98/-7.37pct。合同负债方面，至26Q2公司合同负债为8.34亿元，同比-41.6%，环比-63.8%。现金流方面，26H1公司销售收现104.21亿元，同比-31.5%；经营净现金流15.43亿元，同比-62.9%。
　　去库存、稳价盘、提品质，蓄力下一程。古井贡酒2025年度股东会定调“向下扎根、向上生长、精耕细作、坚守坚定”，将去库存和动销开瓶纳入量化绩效考核，年初优化古20价格体系后渠道利润趋于稳定，维护品牌根基。公司将继续坚持“全国化、次高端、强塔基”战略，以古20打造品牌高地，聚焦发达市场稳价优商，同时夯实100-200元塔基市场，销售费用注重提质增效，研发投入更加精准。8月公司举办年份原浆品质升级发布大会，宣布将完成包括献礼版、古5、古7、古8、古16、古20等全系主力产品的系统性酒体升级。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为155.82/169.03/188.33亿元，同比-17.3%/+8.5%/+11.4%；预计实现归母净利润30.27/34.41/40.31亿元，同比-14.7%/+13.7%/+17.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。