公司发布25年年报及26年一季报，25年实现营收/归母净利188.3/35.5亿元（同比-20.1%/-35.7%），25Q4营收/归母净利24.1/-4.1亿元（同比-46.6%/-153.3%）；26Q1实现营收/归母净利74.5/16.1亿元（同比-18.6%/-31.0%）。25年公司营收和利润表现低于预期（前次25年营收/归母净利预期同比-19%/-18%），主因终端市场动销疲软所致。当前行业进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。25年公司主动降速纾压，省内基地市场延续韧性，省外聚焦库存去化，渠道库存压力逐步缓解，费用投放更趋精细化；26Q1公司延续渠道健康为先的经营策略。我们认为公司基地市场稳健，以长期可持续发展为核心，省内区域布局深化能力强。维持“买入”。
　　产品稳步调整，华中大本营市场表现靠前
　　产品端，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收145.9/19.2/20.3亿元（同比-19.32%/-14.25%/-20.19%），其中销量同比-10.37%/+3.79%/-11.19%，吨价同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。公司核心产品年份原浆系列受外部环境影响下滑，我们预计古16、古8等产品表现靠前，献礼、古5等大众价位产品积极开拓下沉市场；古20聚焦品牌培育。同时，公司积极开拓百元以下光瓶酒市场，为营收贡献增量。市场端，2025年华北/华南/华中营收10.6/11.1/166.5亿元（同比-46.54%/-21.93%/-17.38%），经销商数量1,325/656/2,856个，较24年末-35/-5/-185个。我们预计公司省内基地市场（合肥及核心地市）表现靠前，省外锚定全国化+次高端战略，25年以库存去化释放压力为主。26Q1，公司延续稳健经营策略，预计核心单品古8表现较好，古16在宴席场景优势明显，省内市场贡献主要增量。
　　毛利率下降+费用率提升，26Q1盈利能力承压
　　25年毛利率同比-0.6pct至79.3%；26Q1毛利率同比-1.8pct至77.8%，预计系产品结构下行所致。费用端，25年销售费用率同比+2.8pct至29.0%，25年管理费用率同比+1.6pct至7.7%；26Q1销售/管理费用率同比+0.1/+0.8pct至26.7%/5.2%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加率同比+0.7pct至16.6%（26Q1同比+1.8pct至17.7%）；最终25年归母净利率同比-4.6pct至18.8%，26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%。现金流方面，公司25年销售回款202.6亿元（同比-12.7%），经营性净现金流19.5亿元（同比-58.8%）；26Q1销售回款74.6亿元（同比-9.3%），经营性净现金流19.1亿元（同比+3.6%）。26Q1末合同负债23.0亿元，同比/环比分别-13.7亿元/+7.8亿元。
　　基本面稳健，长期势能有望延续，维持“买入”评级
　　我们认为公司基本面稳健，长期增长势能有望延续。但考虑外部需求改善仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为176.1/192.7亿元（较前次-8%/-7%），同比-6.5%/+9.4%；其中26年毛利率较前次持平，27年毛利率较前次+1pct，主因公司经过深度调整产品结构趋稳，预计27年底部修复；公司26-27年期间费用率同比+2.8/+2.9pct，主因公司为经营恢复加大营销投入。最终EPS为6.82/7.61元（较前次-21%/-18%），新引入28年EPS为8.76元。参考可比公司26年平均PE20倍（Wind一致预期），给予公司26年20xPE，目标价136.40元（前值175.20元，对应26年20xPE，可比公司估值对应26年20xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。

　　业绩简评
　　2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收188.3亿元，同比-20.1%；归母净利35.5亿元，同比-35.7%。2）26Q1实现营收74.5亿元，同比-18.6%；归母净利16.1亿元，同比-31.0%。3）25Q4+26Q1合计营收98.5亿元，同比-27.8%；归母净利12.0亿元，同比-61.4%。业绩符合预期。
　　经营分析
　　从产品结构来看：25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，其中销量分别-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价分别-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利率分别-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct至84.9%/50.0%/68.6%。
　　从区域结构来看：25年华北/华南/华中分别实现营收10.6/11.1/166.5亿元，同比分别-46.5%/-21.9%/-17.4%；25年末经销商数量分别较24年末-35/-5/-185家至1325/656/2856家。
　　报表结构层面：1）25年归母净利率同比-4.6pct至-18.8%，其中毛利率同比-0.6pct、销售费用率+2.8pct（其中职工薪酬/广告费/综合促销费金额同比-10.5%/+3.4%/-27.4%）、管理费用率+1.6pct；25Q4亏损主要系收入跌幅较高、相对刚性成本压力，叠加期内计提约3亿元黄鹤楼商誉减值；2）26Q1归母净利率同比-3.9pct至21.6%，其中毛利率同比-1.8pct、税金及附加占比+1.8pct。3）26Q1销售收现74.6亿元，同比-9%；26Q1末合同负债余额23.0亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比-11.5%；回款与营收表现基本匹配。
　　公司笃定坚定执行“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，核心抓手为“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，强化终端执行力；目前渠道持续去库，表观压力持续释放。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年收入分别为194.6/210.3/235.1亿元，同比分别+3.3%/+8.1%/+11.8%；归母净利为38.7/45.2/55.0亿元；EPS为7.32/8.55/10.41元，公司股票现价对应PE估值分别为14.6/12.5/10.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年报及2026年一季报，2025年营收188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；其中25Q4营收24.07亿元，同比-46.61%，25Q4归母净利润-4.11亿元，对比24Q4归母净利润7.71亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　25年承压前行，年份原浆韧性、省内稳健。25年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公司承压前行、稳住基本盘。1）分产品来看，25年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-20%，我们预计古16韧性稳健、古8/古7及古5低个位数下滑、古20及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、黄鹤楼进度偏慢。2）分区域来看，25年华中、华北、华南收入分别同比-17%、-47%、-22%，我们预计安徽大本营保持稳健，省外江苏/浙江/上海/江西等规模省区韧性更强。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.9pct至19.3%，主要系收入下滑致费用率被动抬升、叠加年底商誉减值所致。其中销售毛利率同比-0.6pct、税金及附加率同比+0.7pct，期间费用率同比+3.2pct（销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.8pct/+1.6pct/+0.1pct/-1.3pct），此外黄鹤楼酒业计提商誉减值对归母净利润影响3.1亿元。
　　26Q1延续主动调整，下半年有望逐步恢复。古井自25Q2以来主动调整，26Q1营收同比-19%明显边际收窄（25Q3、25Q4营收分别同比-52%、-47%），2026年分季度有望边际向好。我们预计26Q1古16/古8/古7更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上海等省区更为稳健，26全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市场的渗透）守（省内强控制力）兼备。26Q1销售净利率同比-3.9pct至22.3%，仍为阶段性税金及附加率抬升、毛销差承压所致。26Q1毛销差同比-1.9pct（销售毛利率同比-1.8pct、销售费用率同比+0.1pct），税金及附加率同比+1.8pct。此外26Q1末合同负债23.1亿元，环增7.9亿元/同减13.7亿元，经营势能逐步稳健。
　　盈利预测与投资评级：短期加大关注古井逐季恢复节奏，中期古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为37.4、41.3亿元（前值44.5、50.0亿元），新增2028年归母净利润预测为47.2亿元，对应当前最新PE分别为15、14、12X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年营收188.3亿元，同比-20.1%；归母净利35.5亿元，同比-35.7%。25Q4营收24.1亿元，同比-46.6%；归母净利-4.1亿元，去年同期为7.7亿元。2025年销售回款202.6亿元，同比-12.7%，经营性现金流19.5亿元，去年同期为47.3亿元。26Q1营收74.5亿元，同比-18.6%；归母净利16.1亿元，同比-31.0%。26Q1销售回款74.6亿元，同比-9.3%，经营性现金流19.1亿元，同比+3.6%。26Q1期末合同负债23.0亿元，环比上升7.8亿元。
　　评论：
　　25年报表出清去库，盈利水平承压下行。公司25年营收/归母净利同比-20.1%/-35.7%，单Q4分别-46.6%/由正转负，报表调整力度到位，收入符合此前预期，下滑幅度大于前端渠道反馈的降幅，整体在持续出清去库状态。分产品看，25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，结合渠道反馈判断全年下滑幅度古20以上>古8以下>古16。盈利端，Q4转亏拖累全年盈利，25年毛利率同比-0.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+0.7/+2.8/+1.6pcts，因此归母净利率同比-4.6pcts至18.8%。其中Q4毛利率同比-5.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+4.0/+9.3/+10.0pcts，归母净利率同比-34.2pcts至-17.1%。
　　26Q1利润调整幅度略大于预期。26Q1营收/归母净利同比-18.6%/-31.0%，利润下滑幅度略大于此前预期，主要系产品结构下降、税费率刚性扰动所致。结合渠道反馈预计Q1下滑幅度古20>古5>古8/献礼幸福版>古16。盈利端，Q1毛利率同比-1.8pcts，降幅较大判断系产品结构下移、以及增加渠道支持所致。税金率同比+1.8pcts，判断系生产及销售节奏错期所致，销售和管理费用率总体提升，归母净利率同比-3.9pcts。
　　现金流状态实际好于利润表，合同负债环比回升。25Q4+26Q1回款同比-13%，降幅小于收入端（收入同口径同比-28%），此外26Q1经营性现金流19.1亿元，同比+3.6%，26Q1期末合同负债23.0亿元，环比上升7.8亿元。
　　报表务实降速、出清去库，省内实际终端份额在提升。25年安徽省内需求承压严重，公司报表大幅下滑释放压力，出清力度较足。总体战略上，公司长期方向未变，仍以古20为中心，积极布局低度、威士忌等年轻化赛道；短期则务实加强省内下沉渗透，推进古7在省内布局，加强费投抢占份额，允许渠道分批次进货减轻渠道压力，并加强补贴终端。省内竞争上，公司龙头优势明显，团队士气较足、保持狼性，市场策略灵活，精细费用投放并在竞品畅销区域追加促销，优势持续巩固、省内份额逆势提升。
　　投资建议：报表持续出清筑底，分红提升下股息具备看点，维持“强推”评级。目前整体报表下滑幅度大于渠道体感的出货流速，库存从高点边际小幅去化。考虑下半年低基数，预计收入降幅将有所收窄，同时分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%，当下估值性价比凸出，对长线资金吸引力有望加强。结合公司最新运营情况，我们调整26-27年EPS预测为5.87/6.01元（前值为9.14/9.99元），新增28年EPS预测为6.35元，考虑公司省内龙头地位和确定性，给予2026目标估值25倍PE，对应目标价147元，维持“强推”评级。
　　风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

　　事件：公司发布2025年报与26年一季报，25年实现营业收入188.3亿，同比下降20.1%，归母净利润35.5亿，同比下降35.7%。我们在业绩前瞻中预测公司25年收入与业绩分别同比下降20.8%/22.6%，收入符合预期，业绩低于预期，预计主要系货折增加及产品结构下滑所致。26Q1实现营业收入74.5亿，同比下降18.6%，归母净利润16.1亿，同比下降31.0%。我们在业绩前瞻中预测26Q1收入与业绩分别同比下降25%/35%，基本符合预期。合并25Q4+26Q1，公司实现营业收入98.5亿，同比下降27.8%，归母净利润12.0亿，同比下降61.4%。公司25年度分红方案为拟每10股派发现金股利34元（含税），如方案通过25年累计现金分红总额23亿元，分红率达65.5%。公司2026年主要发展目标是：全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。
　　投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为38、44、53亿（26、27前次分别为46、52亿），同比变化7%、16%、21%，下调原因主要系外部需求环境承压背景下公司营收增速有所降速。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x，与可比公司区域性酒企比较估值仍处合理区间，维持买入评级。
　　2025年白酒营收185.4亿元，同比下降18.9%。其中，销量下降7%，价格下降12.9%，产品结构下降。分品牌看，25年年份原浆收入145.9亿，同比下降19.3%，销量同比下降10.4%，价格同比下降10%。古井贡酒系列收入19.2亿，同比下降14.3%，销量同比增长3.8%，价格同比下降17.4%。黄鹤楼及其他收入20.3亿，同比下降20.2%，其中销量同比下降11.2%，价格同比下降10.1%。分区域看，2025年华北、华中、华南分别实现收入10.6亿、166.5亿、11.1亿，分别同比下降46.5%、17.4%、21.9%。
　　26Q1营收74.46亿，同比下降18.59%，主因外部环境+高基数影响，由于政商务消费承压，预计产品结构也有所承压。预计未来随着外部环境改善以及基数逐步下降，动销及报表增速均有望逐季改善。
　　2025年归母净利率18.9%，同比下降4.6pct，净利率下降主因费用率提升。2025年毛利率79.3%，同比下降0.6pct，主因产品结构下降；营业税金率16.6%，同比提升0.7pct；销售费用率29.0%，同比提升2.8pct；管理费用（含研发费用）率8.2%，同比提升1.7pct。26Q1归母净利率21.6%，同比下降3.9pct，净利率下降主因毛利率下降及营业税金率提升。26Q1毛利率77.9%，同比下降1.8pct，主因产品结构下降；营业税金率17.7%，同比提升1.8pct；销售费用率26.7%，同比提升0.09pct；管理费用（含研发费用）率5.4%，同比提升0.8pct。
　　2025年经营性现金流净额19.5亿，同比下降58.8%，销售商品提供劳务收到的现金202.6亿，同比下降12.7%，现金流表现好于收入表现。25年末应收款项融资9.0亿，环比增加1.2亿，24年末应收款项融资29.7亿，环比增加18.1亿。25年末合同负债15.2亿，环比增加1.8亿，24年末合同负债35.2亿，环比增加15.8亿。26Q1经营性现金流净额19.1亿，同比增长3.6%。26Q1销售商品提供劳务收到的现金74.6亿，同比下降9.3%，现金流表现好于收入表现。26Q1末应收款项融资30.4亿，环比增加21.4亿，25Q1末应收款项融资46.0亿，环比增加16.4亿。26Q1末合同负债23.0亿，环比增加7.9亿，25Q1末合同负债36.7亿，环比增加1.6亿。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。

　　事项：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润为35.49亿元，同比-35.67%；基本每股收益6.71元，公司拟实施2025年度利润分配，向全体股东每10股派发现金红利34.00元（含税）。2026年一季度，公司实现营业收入74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。
　　平安观点：
　　2025年经营承压，调整期筑牢基本盘。25年，公司在行业调整期筑牢基本盘、夯实竞争力、优化治理结构，全力保障公司持续、健康、稳健发展。分产品来看，年份原浆实现收入145.92亿元，同比-19.32%，毛利率84.86%，较上年下降1.26pct；古井贡酒收入19.22亿元，同比-14.25%，毛利率49.96%，较上年下降7.59pct；黄鹤楼及其他收入20.26亿元，同比-20.19%，毛利率68.55%，较上年下降3.33pct。
　　销售费用同比下降，26Q1合同负债提升。25年公司销售费用为54.58亿元，同比-11.71%，销售费用率28.98%，较上年同期提高2.76pct；26Q1公司销售费用率26.70%，较上年同期提高0.10pct。25年管理费用14.55亿元，同比+0.85%，管理费用率7.72%，较上年同期提高1.60pct；26Q1管理费用率5.17%，较上年提高0.80pct。26Q1期末，公司合同负债为23.05亿元，较上年末增加7.85亿元。
　　公司有望奋进中穿越周期，维持“推荐”评级。考虑消费整体仍然承压，我们调整2026-27年归母净利预测至32/35亿元（原值：47/52亿元），并预测2028年归母净利润为41亿。2026年是公司的“奋进穿越年”，战略上保持定力不摇摆；品质上，精益求精不松懈；市场上，攻城拔寨有冲劲；管理上，革故鼎新有活力。在奋进中穿越周期，在创新中积蓄势能，锚定价值、逆势突围，实现公司稳步健康发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

　　投资要点：
　　25年理性纾压，26Q1延续出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，行业调整期叠加政策冲击，公司理性纾压、加速出清，春节备货错期下预计25Q4仍将延续下滑趋势。根据酒业家数据，安徽市场26年春节动销下滑20%，其中政商务场景持续承压，家庭聚饮场景恢复至去年同期水平，礼赠消费亦有一定韧性。春节旺季，古井针对300元以下大众价格带的刚性需求，加强古5等底盘产品的促销推广，预计26Q1古5韧性更优，古8高基数下小幅承压，古16受益于宴席消费升级有望实现稳中有增，古20持续承压。
　　坚持古20核心引领，强化优势单品布局，同时低度、健康赛道多元补位。公司以金字塔式产品矩阵精准卡位各区域核心价格带，同时坚守次高端战略，以古20为广宣核心，树立品牌标杆，稳价优先、顺应市场以合理渠道利润推进销售，商务场景弱复苏下预计26年销量仍有一定压力；古16有望持续受益于省内城市宴席市场消费升级趋势继续放量增长，古8/古5在大众需求韧性支撑下有望保持稳健。同时公司积极调整和补充产品矩阵以应对行业变革，如推出200+元年三十和，以其高质价比契合各地宴席市场主流价位，春节销售良好；推出百元以内的老瓷贡、老玻贡，加码口粮酒底盘产品；新增古7/古8/古20等26度轻度酒，聚焦年轻及女性消费者；顺应健康化趋势推出神力酒。
　　省内竞争优势领先，省外样板市场聚焦深耕，收入基本盘坚实。公司稳步推进全国化战略，其中安徽省内及环安徽为古井核心市场，2024年华中地区营收达201.5亿元、占比85.5%，省内根基稳固、消费升级趋势有望延续，省外核心市场做深做透，预计公司收入基本盘较为扎实：1）省内来看，公司产品端精准卡位100-300元主流价格带，并前瞻培育古16/古20持续引领省内消费升级，市场端采取1+1厂家主导深度分销模式，渠道网络精细化、强效管控，构筑高渠道壁垒，2024年古井安徽省内收入规模预计约140亿元、市场份额约为35%，而其他徽酒上市公司规模均未超过百亿元，省内龙头地位稳固、竞争优势凸显。同时考虑到安徽省近年来高新技术产业、装备制造业等发展迅速，为经济增长提供有力支撑，预期未来安徽白酒市场仍有望持续扩容，且消费升级趋势仍将持续，古井作为区域龙头有望通过系统性深耕进一步巩固提升市场份额。2）省外来看，依托古20+产品战略和持续精细化运营，已经形成了江苏、河南、山东等十亿级市场，其中江苏2023年销售规模预计突破20亿，同时还形成了广东、上海、浙江、河北、江西等亿元级市场，部分市场的销售甚至超5亿元，行业压力期公司在省外主动帮助渠道去库纾压，同时样板市场聚焦资源做深做透，由板块化逐步推进全国化进程。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。基本面角度，当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望引领消费升级、带动产品结构提升；此外省外核心市场经历主动纾压后有望稳健向好增长，公司收入规模有望重回双百亿；业绩端，以2020-2024年归母净利率中枢20%、200亿收入规模测算，预计公司归母净利润底线约为40亿元，25年前三季度公司归母净利润约为39.6亿元，报表出清相对充分。估值角度，截至4月1日古井PE（TTM）为12X，位于2012年及2016年以来不足1%的估值分位数水平。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，具备安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们略微调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为190.42/191.95/201.91亿元，归母净利润分别为42.26/43.84/47.61亿元，以2026年4月1日收盘价计算，对应PE为13.4/12.9/11.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为164.25/39.60/39.08亿元，同比-13.87%/-16.57%/-16.85%；其中25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.45/2.99/2.82亿元，同比-51.65%/-74.56%/-75.71%。
　　深度调整，Q3加速出清。25Q1-Q3营收同比-13.87%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10.38%、-14.23%、-51.65%，24Q4务实降速去库，为25Q1开门红奠定基础，25Q2政策冲击使得行业调整深化，公司理性应对、调整纾压，25Q3政策影响仍有延续，酒业家数据显示中秋国庆期间行业动销大致下滑20%-30%，公司主动放松回款要求、加速出清。2025年消费结构加速裂变，100-300元中低端价格带成为动销主力，商务需求疲软，宴席场景具备韧性，预计前三季度古5、献礼受益于大众需求，同时古8受益于宴席需求，表现仍好于大盘，古16受益于城市宴席升级和部分降级需求、动销较好，古20承压。
　　刚性投入下费率被动抬升，盈利能力显著下降。25Q3归母净利率同比-10.57pct至11.73%，其中25Q3毛利率同比+1.96pct至79.83%，25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为17.82%/39.14%/11.81%/0.86%/-4.61%，同比+0.61/+16.14/+5.74/+0.51/-4.16pct，销售、管理费率提升主要系费用刚性投入，负规模效应下费率被动抬升。此外，25Q3末合同负债余额13.44亿元，同比-5.92亿元，环比-0.84亿元，合同负债水位下降预计与放松回款要求、减轻渠道压力有关；25Q3收现23.23亿元，同比-57.45%。
　　烈火之时见真金，看好古井韧性穿越周期。2025年前三季度白酒行业整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，酒企业绩分化加剧，区域酒企承压明显；而面对行业压力，公司及时解决市场问题，帮助渠道去库纾压，同时积极应对消费变革，2025年以来陆续发布老瓷贡、老玻贡等底盘产品以及26度古20低度化产品，完善产品布局、补齐价格带。短期来看，行业深度调整期公司理性应对、务实出清，对内强化管理运营、降本提质增效，对外抓好市场拓展、做好终端服务，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后率先实现边际改善、顺利穿越行业周期。中长期来看，公司改革敢为人先，同时敏捷迭代，战略远见与定力并存，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”、“三品工程”，期待长期良性可持续发展的同时巩固提升市场份额。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告调整此前盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.07/204.57/225.63亿元，归母净利润分别为43.57/47.21/53.84亿元，以2025年11月3日收盘价计算，对应PE为19.3/17.8/15.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：2025Q1-3公司实现营业总收入164.25亿元，同比-13.87%；实现归母净利润39.60亿元，同比-16.57%，扣非归母净利润39.08亿元，同比-16.85%。2025Q3公司实现营业总收入25.45亿元，同比-51.65%；归母净利润2.99亿元，同比-74.56%，扣非归母净利润为2.82亿元，同比-75.71%。
　　短期聚焦库存去化，静待需求回暖。公司三季度业绩显著下滑，在消费需求承压背景下，以短期业绩出清换长期渠道健康。分产品，预计核心产品年份原浆系列韧性较强，古8、古16表现优于大盘。分地区，预计省内市场相对有韧性，公司在合肥、亳州、阜阳等核心市场保持稳定，并通过“三通工程”进行深度渠道扁平化和精细化运营，预估公司实际动销表现优于省内整体水平。省外市场预估调整幅度较大，特别是河北、河南等北方市场仍以去库存为主。
　　销售费用率大幅上升，盈利能力阶段性受挫。2025Q1-3公司毛利率为79.9%，同比+0.2pct，其中2025Q3毛利率79.8%，同比+2.0pct，年份原浆相对表现较好，产品结构有所上移。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为17.8%/27.4%/5.9%，同比+0.6/+2.2/+0.7pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为16.0%/39.1%/11.8%，同比+0.3/+16.1/+5.7pct，公司积极应对竞争费用投入刚性，收入大幅下滑下费用率提升明显。2025Q1-3公司归母净利率为24.1%，同比-0.8pct，其中2025Q3归母净利率为11.7%，同比-10.6pct，费用拖累下盈利能力阶段性大幅下滑。2025Q3销售收现23.2亿元，同比-57.4%，经营性现金流净额-15.3亿元，同比-214.5%。截至2025Q3末合同负债13.4亿元，环比/同比-5.9/-0.8亿元。
　　投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-14.2%/1.6%/7.6%，归母净利润增速分别为-20.1%/4.0%/10.5%，EPS分别为8.34/8.67/9.59元，对应当前股价PE分别为19x/19x/17x，给予“增持”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。