事件:
　　2026年6月26日，古井贡酒召开2025年度股东大会，公司管理层围绕行业趋势、发展战略、渠道库存等问题进行了回应。我们作点评如下：
　　投资要点:
　　整体观感：直面周期，坦诚务实。本次股东大会管理层态度坦诚，直面经营压力，公司秉持“向下扎根，向上生长，精耕细作，坚守战略”思路布局修复，将2026年定调为“奋进穿越年”，核心董事会成员留任保障战略连续。一是全面ToC转型适配消费新趋势；二是古20、古16、古8高举高打稳固品牌调性；三是组织管理精益求精，优化产能结构、成本预算及资源配置；四是统筹白酒与“白酒+”业务，布局大健康、保健酒、露酒等方向。
　　应对举措：周期筑底，理性应对。当前行业调整的本质是消费场景与消费结构的变迁，当前周期处于筑底修复期，公司理性认知当前经营周期，聚焦动销修复增效。销售端，以动销、周转、库存为考核指标，能者多劳、奖优汰劣，精准投放费用提速终端动销，渠道库存持续去化。渠道端推进“优商优店”，量化考核动销开瓶率，强调“提质增效、降本节支”；区域端深耕“苏豫皖”及长三角经济区，不盲目追求全国化速度，理性应对周期波动。
　　经营展望：向下扎根，务实生长。公司坚定推进“全国化、次高端、古20+、强塔基”战略，古20作为次高端大单品，继续控量稳价、维持价盘稳定，古5、古8夯实大众消费基本盘。我们认为，公司经营团队战斗力强，行业压力期有序应对，渠道端务实释放压力，经营端持续精耕细作，省内市场加速出清背景下，公司市占率仍在持续提升，徽酒龙头地位稳固。省外聚焦压力释放，以良性动销为经营导向，持续优化战略布局，行业景气期有望重启增长。
　　投资建议：经营韧性十足，高股息与B股折价提供安全边际，维持“买入”评级。公司作为徽酒龙头，有望在存量竞争中脱颖而出，重拾增长。公司2025年累计分红率65.5%，按2026/6/30收盘价测算，A股股息率5.5%，B股股息率9.8%、PB（LF）仅0.91x，安全垫充足。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为168/172/186亿元，同比分别增长-11%/+3%/+8%；归母净利润分别为28/28/30亿元，同比分别增长-21%/+1%/+6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、白酒行业竞争加剧、次高端价格带承压、省外拓展不及预期、渠道出清节奏慢于预期

　　事项：
　　公司于6月26日召开2025年度股东大会，管理层围绕行业趋势、全国化战略、去库进展等市场关切议题坦诚交流。我们前往现场参会，核心反馈如下：
　　评论：
　　战略保持定力，坚持“白酒及白酒+”，在行业承压期以精细化积蓄势能。公司表示白酒成瘾性与社交文化属性不变，白酒仍会是社交重要载体，行业底部比市场预期更为扎实，年轻人饮用方式确有低度化、轻饮化趋势，消费场景从传统宴席向轻社交、家庭聚饮等演变。在此背景下，公司总体战略不盲目扩张，围绕白酒主业做深做透。“白酒+”板块（大健康、清和露酒等）本质是服务白酒消费场景延伸，大健康产品是为“喝好酒、喝健康”，清和露酒、功能饮料等是为丰富白酒消费场景和触达新人群。公司表示战略方向自2008年以来始终坚定，未来亦不会动摇。管理策略上优化费用投放精准度，研发端维持行业前列投入强度，将研发成果更好赋能产品品质和终端市场感知；营销端提升费效，内部考核严格执行“多劳多得、优胜劣汰”，层级绩效与库存、动销、开瓶等指标绑定。整体感受管理层务实清醒，在行业承压期以精细化积蓄势能。
　　产品矩阵清晰协同，古5、古8夯实塔基，古20高端化蓄力。公司已形成浓香、兼香、古香、烤麦香四大香型产品矩阵，针对不同消费场景和价格带实施分片运营。面对当前次高端竞争加剧、高端白酒价格下探挤压，核心单品古20坚定全国性龙头次高端产品战略目标不变。应对措施上一是推动全国优商优店稳价计划，淘汰不适配经销商，优化资源分配；二是全面优化价格体系，贴近终端实际成交价，理顺渠道利润；三是资源重点倾斜长三角等经济发达区域，打造标杆市场。目前古20终端价格保持稳定。塔基古5、古8卡位100-300元价格带，在行业需求降级中有效承接大众需求，做实做深大众消费基础盘，亦为古20培育更高价位消费群体蓄力。
　　渠道端去库动销双考核，营销端直面C端。公司执行“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”渠道方针，明确将库存周转和终端动销纳入各层级绩效考核，不再以简单压货作为核心指标，考核权重向动销质量、库存周转速度等倾斜。营销转型直面C端，且注重费用精准度和消费者培育深度。市场布局上省内加强精耕细作，同时正视省外3-5年培育周期，坚持长期深耕、稳步推进全国化。轻养社模式去中间化，推动经销商、烟酒店、专卖店向“白酒消费+品牌体验+深度服务”于一体的新型终端转型，以消费场景创新驱动品牌渗透。
　　Q2主动控货调整力度或加大，库存去化已见成效，全年有望回归健康水位。Q2公司更加注重渠道库存健康和终端开瓶情况，不再强行向渠道压货，在核心市场推动经销商结构优化、终端建设及消费场景创新，控制发货持续优化渠道库存。结合渠道调研反馈公司当前库存水平虽较历史低位仍有差距，但整体处于可控区间，二季度库存环比已有明显消化，预计下半年渠道库存有望进一步回归健康水位，来年有望轻装上阵。
　　投资建议：Q2主动控制发货去库，战略定力及团队狼性优势不变，维持“强推”评级。公司调整期保持战略定力，产品矩阵从百元价位到次高端全覆盖，渠道端以去库动销考核驱动良性发展。短期渠道调整或压制报表增速，但公司在安徽龙头地位稳固，战略定力及团队狼性优势不变，古20全国化中长期空间清晰，轻养社等C端新模式为下一轮消费复苏储备势能，来年有望轻装上阵。我们维持26-28年EPS预测为5.87/6.01/6.35元，考虑公司当前仍在调整期，给予2027年20倍PE，对应目标价120元，维持“强推”评级。
　　风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。

　　事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。其中2025Q4收入24.1亿元，同比-46.6%；净亏损4.1亿元，同比-153%；2026Q1实现营收74.46亿元，同比下降18.59%，收入降幅环比收窄；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%。
　　主动调整纾压，渠道健康优先。从产品结构看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比-10.37%，古井贡酒销量同比+3.79%，但对应吨价分别同比-9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中/华北/华南收入分别为166.48/10.58/11.13亿元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。
　　盈利端承压明显，股东回报显著上修。2025年毛利率79.26%，同比下降0.64pct；销售费用率28.98%，同比提升2.76pct；管理费用率7.72%，同比提升1.6pct；归母净利率降至19.33%，同比下降4.87pct。2026Q1毛利率进一步降至77.85%，归母净利率22.26%，同比下降3.86pct。其中，2025年黄鹤楼酒业商誉减值3.15亿元，是Q4单季亏损的主要拖累因素。2025年累计现金分红23.26亿元，分红率65.53%，较2024年提升约8pct。
　　白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安徽基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。
　　考虑到公司2025年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，我们下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、30、35亿元（原预测为80、92亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为116.2元，维持买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。

　　投资要点：
　　当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。
　　徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而2008年前后是古井贡酒的转折点。依托“三通工程”的渠道创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地位。
　　全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自2017年前后开启了以次高端单品古20为先锋的全国化拓展。公司采用“一地一策”的发展措施，主打“1+2”、“1+3”战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等“环安徽经济圈”的省份复制“安徽模式”，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对2025年行业调整周期下省外市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化战略5.0布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。
　　公司2025年报及2026一季报点评：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收188.32亿元，同比-20.13%；归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；分季度看，25Q4实现营收24.07亿元，同比-46.61%；归母净利润-4.11亿元，24年同期归母净利润为7.7亿元。26Q1营收74.46亿元，同比-18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。分产品来看，25年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，特征较为相似。产品结构上，结合市场看预计古5、古8大众化价位产品相对稳定，古20产品受政商务消费影响预计调整幅度较大。此外，公司在经营性现金流与合同负债均展现出较强韧性。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.11亿元、39.65亿元、44.57亿元，同比增速分别为1.75%、9.79%、12.42%，当前股价对应2026年PE约为15倍。
　　展望未来，凭借徽酒龙头壁垒、深度分销护城河及完善的产品梯队，公司全国化与高端化成长空间广阔，长期价值确定性突出，安全边际充足。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等

Gujing Distillery has released its 2025 and 1Q26 results.In 2025,revenue/attributable NP reached RMB18.83/RMB3.55bn(-20.1/-35.7%YoY),with 4Q25 revenue/attributable NP at RMB+2.41bn/-410mn(-46.6/-153.3%YoY).In 1Q26,revenue/attributable NP stood at RMB7.45/1.61bn(down 18.6/31.0%YoY).The 2025 results were below our previous expectations(prior 2025 revenue/attributable NP forecast:down 19/18%YoY),mainly due to weak end-market sales.The baijiu industry now features competition for existing markets,with mid-to-low price segments the focus of destocking.In 2025,the company proactively slowed growth to ease pressure,maintaining resilience in its in-province core market while prioritizing inventory reduction in out-of-province markets,alleviating channel inventory pressure and refining marketing expenses.In 1Q26,the company continued its strategy of prioritizing channel health.We believe its core market remains stable,with afocus on long-term sustainable development and strong capabilities in deepening in-province regional expansion.Maintain BUY.
Performance of Central China leading
Product wise,in 2025,revenue from the Aged Yuanjiang series/Gujinggong/Huanghelou&others reached RMB14.59/1.92/2.03bn(down 19.32/14.25/20.19%YoY),with sales volume changing by-10.37/+3.79/-11.19%YoY and the per-tonne price down 10.0/17.4/10.1%YoY.The core Aged Yuanjiang series was impacted by external headwinds,though we expect Gu16 and Gu8 to have led in performance,while mass-market products like Xianli and Gu5 expanded into lower-tier markets.Gu20 remained focused on brand fostering.Meanwhile,the company explored the sub-RMB100 unboxed baijiu segment to drive incremental revenue.Market wise,2025 revenue from North/South/Central China was RMB1.06/1.11/16.65bn(down 46.54/21.93/17.38%YoY),with the number of distributors at 1,325/656/2,856(down 35/5/185 from end-2024).We expect the company’s in-province core markets(Hefei and key cities)to have outperformed,while out-of-province expansion followed the national expansion+sub-premium strategy,with 2025 focused on destocking to alleviate pressure.In 1Q26,the company maintained its operating strategy,with Gu8 likely,in our view,performing well as acore product and Gu16 demonstrating clear advantages in banquet scenarios,while in-province markets contributed the bulk of incremental growth.
LT momentum to sustain;maintain BUY
We believe the company's fundamentals remain solid,with long-term growth momentum likely to sustain.However,considering the time needed for improvement in external demand,we have lowered our earnings forecasts.We now project company revenue for 2026/2027 of RMB17.87/19.55bn(-7/-6%vs our prior forecast),representing aYoY change of-5.1/+9.4%.GPM in 2026 is unchanged from our prior forecast,but we raise our 2027 GPM forecast by 1pp,mainly due to astabilized product mix after deep adjustments,with abottom-line recovery anticipated by end-2027.We forecast the company's 2026/2027 operating expense ratio to rise by 2.8/2.9pp YoY,primarily due to increased marketing spending to support business recovery.Consequently,our 2026/2027 EPS forecast is revised to RMB6.82/RMB7.61(-21/-18%vs our prior projection),with our 2028 EPS forecast of RMB8.76.Based on the comparable peers'average 2026E PE of 20x(on Wind consensus),we assign the company a2026E PE of 20x,arriving at anew target price of RMB136.40(previous:RMB175.20,on 20x 2026E PE,in line with its peers'average of 20x).Maintain BUY.
Risks:Intensifying competition,weaker consumption than we expect,and food-safety issues.

　　纵观古井的历史发展轨迹，公司历经行业起伏与经营挑战，但依旧韧性穿越周期，究其根本，一是管理层长期稳定、一线成长且实战导向，是公司战略坚守、执行落地的主心骨；二是公司内部上下一心、高效运转，确保战略战术快速落地。
　　稳定且一线实干的管理层是穿越周期的定海神针。古井核心管理层多由内部培养、成长于基层一线，历经多轮行业周期，对白酒行业及市场规律具备深刻理解和清晰认知，同时积累了丰富的产销经验。其中董事长梁金辉先生和主管销售的常务副总经理闫立军先生自1990年代左右便加入古井，主导推出了年份原浆系列，审时度势、前瞻布局，持续引领省内结构升级和营销变革，推动其在安徽的突破和省外的拓展，带领公司稳坐徽酒第一把交椅。2026年董事会换届完成，梁金辉、闫立军、周庆伍等核心董事会成员及高管均实现留任，保障了公司战略连续性、执行稳定性和组织战斗力，亦彰显了控股股东对公司管理层的支持和认可。
　　上下一心、高效运转，快速响应、执行落地。精神就是企业的灵魂和核心竞争力，古井秉承“做真人，酿美酒，善其身，济天下”的价值观，坚持“态度决定一切，精神战胜一切，状态改变一切”的必胜信念，相信企业经营的成功依靠于团队力量的凝聚，上下一心、高效运转，共同把古井做强做大。2026年春节期间，因安徽高速堵车，网友将古井贡酒旗下明光酒业的“明绿液”广告牌误读为“奶绿波”，作为网络热梗迅速在社交平台发酵，古井敏锐捕捉网络热度，仅用一周多时间就在古井轻养社上新“奶绿波”奶茶，本次事件展现了公司优秀的市场反应力和敏捷度，其背后正是公司强组织力的支撑，验证了内部运营协同的高效。
　　以实干应变局，以创新谋发展。在优秀稳定的管理层以及内部高效运营的基础之上，公司冷静分析、科学应对，当前白酒行业基本面承压，存量竞争之下加速分化，同时消费者习惯和场景有所变迁，但白酒文化属性、社交属性不变。在此判断下，公司坚守白酒主业，坚持全国化、次高端、古20+战略不动摇，同时面对市场压力灵活调整策略，以“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”为核心抓手，执行层面推行苦力营销，将动销质量、库存周转纳入考核体系，打通最后一公里销售通路，强化C端链接。同时，公司积极创新谋发展，产品端，以老瓷贡、老玻贡增补底盘产品，推出轻度系列、神力酒等产品切入健康化、年轻化赛道；渠道端，打造轻养社，延伸机场高铁/商圈/社区门店等多触点，打磨单店模型，推进“卖产品”向“引领生活方式”的跃迁。
　　Q2有望卸下包袱轻装上阵，看好古井韧性穿越周期。经过春节旺季的集中动销，渠道积压库存部分消化，26Q2端午表现平淡，公司进一步控货调整，当前库存整体处于可控区间，预计26Q2延续出清节奏、夯实周期底部。古井管理层稳定优秀引领长期发展方向，强组织力确保战略高效执行落地，短期主动纾压报表承压，但有利于中长期库存健康和价盘稳定，公司省内龙头地位稳固，坚守坚定、精耕细作下未来省内份额巩固提升、省外稳步拓展路径清晰。此外，2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率5.7%，绝对收益价值彰显。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，且具备充分的安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们暂时维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为188.50/197.97/211.90亿元，归母净利润分别为40.02/42.73/46.70亿元，以2026年7月9日收盘价计算，对应PE为10.0/9.4/8.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　事件：古井贡酒召开股东大会，管理层就行业形势、全国化战略、产品策略及费用规划等问题展开交流。
　　主动降速去库收效，年度策略锚定扎根生长。25年行业调整进入深水区，渠道库存有所累积，公司顺应行业量缩价跌的趋势，及时选择降速纾压。经过春节期间的有效去化，当前库存水平虽仍高于行业景气时期，但整体处于可控状态。管理层表示，库存大小并非关键，核心在于周转与变现能力，其背后考验的是营销体系、团队执行力及考核机制的设计。为此，公司在营销端持续强化“三通工程”，聚焦抓动销、去库存、深渠道、稳价格，并将去库存与开瓶动销纳入过程绩效的量化考核。公司今年提出“向下扎根、向上生长、精耕细作、坚守坚定”口号：向下扎根，即顺应消费场景与触达途径的变化，主动调整消费者沟通方式；向上生长，即坚持高举高打的古20+战略不动摇，以品牌势能驱动消费动能，持续开展圈层活动与媒体曝光；精耕细作，即在内部管理、产能结构优化及成本预算控制上精益求精；坚守坚定，即坚持白酒主业及“白酒+”战略，守正创新。
　　次高端战略持续聚焦，全国化战略保持定力。产品战略上，“古20+”战略保持不动，品牌建设上坚持高举高打、维持品牌势能。全国化方面，公司谋划已逾十年，战略上从安徽到苏鲁豫皖周边，再到长三角经济区稳步推进。尽管当前存量竞争下省外市场培育速度放缓，但白酒消费是香型文化习惯的培育过程，需要与消费者持续沟通，公司以三到五年的中期眼光考量，保持全国化战略定力。面对省外市场的阶段性压力，公司采取差异化举措，在部分区域主动控货稳价、优化产品结构、持续优化经销商体系。管理层重申，在当前多级叠加的形势下，要防止特别保守与盲目扩张两种倾向，市场布局和结构会做调整，使其更精准、更有效。
　　古20战略定位不变，费用投放更注重效能。古20自2018年上市以来伴随消费升级快速发展，已成为公司核心战略大单品。面对当前次高端价格带竞争加剧、高端产品价格下压的行业形势，公司仍坚持古20作为品牌形象代表的战略定位。今年初公司已对古20价格体系做了优化调整，使其更加贴近市场实际成交价，目前价格保持稳定，渠道利润得到理顺。市场策略上，公司聚焦发达市场重点打造，持续推进优商优店稳价。销售费用强调提质增效，追求效能提升而非简单缩减；研发方面则继续坚持品质投入，保持研发占比，同时让投入更加精准。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为180.34/190.81/209.17亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。

　　事件：近期公司召开年度股东大会，会上管理层就行业认知、经营策略、费用投放、薪酬制度、近期市场秩序等方面与参会嘉宾进行了恳切沟通。
　　Q2有望出清筑底，卸下包袱轻装上阵。25Q2以来公司理性调整、报表加速出清，25Q4对黄鹤楼酒业计提3.15亿元商誉减值，主动剥离风险、实现轻装上阵。26Q1收入同比-18.59%，公司春节前聚焦去库纾压，高基数下动销同比承压。二季度为白酒常规淡季，春节后白酒日常消费减少，五一端午整体表现平淡，聚饮需求偏弱，宴席市场回落，商务宴请恢复节奏缓慢，终端渠道备货补货积极性一般，安徽地区端午动销仍有10%-20%的下滑。面对行业深度调整和需求弱复苏，古井坚持长期主义，聚焦抓动销、去库存，将动销和开瓶率纳入过程考核指标，预计26Q2仍以清理历史包袱为主，报表端有望延续出清、夯实周期底部。
　　产品体系上下端协同发力，同时创新突破寻求增量，积极应对周期波动。公司保持战略定力，2026年是古井的“奋进穿越年”，要向下扎根、向上生长，以精耕细作固根基，以坚守笃定迎变局。产品端搭建全价格带、六大香型立体化矩阵，公司坚持古20+战略的同时强化塔基产品，以“高端有标杆、中端有支撑、大众有根基”的全价格带体系应对周期波动。具体来看，古20作为次高端核心大单品，持续深耕品牌价值，推进优商优店计划，价格体系优化下批价保持稳定，未来省外仍聚焦经济发展较好区域打造标杆市场与规模市场；古16卡位300-400元价格带，精准挖掘城市宴席消费升级需求；古8/古7/古5则作为腰部主力，稳固大众消费市场；老瓷贡、老玻贡产品补齐大众口粮酒占位；此外，紧跟消费趋势变化持续迭代创新，围绕低度化、健康化、个性化、年轻化方向，推出轻度古20、国潮系列、古井神力酒等特色产品；同时推进渠道变革，打造集消费与体验为一体的“古井轻养社”，发力即时零售，推动从“卖产品”向“引领生活方式”跃迁。
　　稳内拓外、重点突破，保障全国化高质推进。全国化布局方面，古井贡酒坚持“深耕本土、稳步外拓”的节奏，既避免保守式收缩，也杜绝盲目式扩张。安徽本土市场作为基本盘，实现产品与网点全域覆盖，构筑起坚实的市场屏障。省外扩张坚持务实稳健原则，聚焦核心省区与战略节点城市，持续提升产品品质，依托古20+主力单品，深耕餐饮、烟酒门店等核心渠道，主攻宴席、日常自饮等主流场景，不断深化消费者服务，以扎实终端动销和品牌口碑驱动省外市场渗透率稳步提升。
　　费用投入提质增效，按绩取酬激发团队积极性和战斗力，提升营销运营效率。公司内部针对多环节推进精细化管理，以积极应对外部环境变化。费用端，重点提升费用投入的精准性和有效性，优化相关流程，保障投入对品质提升和市场拓展的支撑和赋能。薪酬激励方面，绩效管理导向保持稳定，始终坚持按绩取酬、多劳多得的原则，确保公平公正，切实激发能干事、出效益的团队成员的积极性，在总量收缩、马太效应加剧的市场格局下，保证团队执行力和战斗力，以提升营销体系效能、强化竞争优势。
　　价值底部区间、内功修炼扎实，看好古井韧性穿越周期。当前古井核心骨干多由内部培养、成长于基层一线，核心管理层稳定性佳；古井作为老八大名酒之一，持续高举高打、多点强化品牌势能；同时省内竞争格局相对稳定，古井卡位核心价格带，行业调整期底盘产品有效平抑波动，且省内消费升级趋势仍存，未来古井有望持续引领消费升级、带动产品结构提升，此外省外核心市场经历主动纾压后有望企稳向好发展。展望来看，26Q1动销阶段性承压、26Q2坚持务实去库，26H2低基数下销售有望逐步改善。此外，2025年分红率同比+8.04pct至65.53%，对应股息率5.6%，绝对收益价值彰显。总体来看，当前古井基本面、估值均位于底部区间，且具备充分的安全边际，前期积累的扎实内功有望支撑公司在业绩出清后实现边际改善，看好古井韧性穿越行业周期。
　　盈利预测与投资建议：我们暂时维持此前盈利预测，预计2026-2028年营收分别为188.50/197.97/211.90亿元，归母净利润分别为40.02/42.73/46.70亿元，以2026年6月26日收盘价计算，对应PE为10.4/9.8/8.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧；省外拓展不及预期；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。

　　风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级
　　2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。
　　产品结构下移，省外调整更大
　　分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。
　　合同负债下降，分红率提升
　　2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。
　　毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压
　　由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：古井贡酒发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现总营收188.32亿元，同比-20.1%；实现归母净利润35.49亿元，同比-35.7%；实现扣非归母净利润34.89亿元，同比-36.1%；其中25Q4实现总营收24.07亿元，同比-46.6%，实现归母净利润-4.11亿元，同比转负；实现扣非归母净利润-4.18亿元。26Q1公司实现总营收74.46亿元，同比-18.6%；实现归母净利润16.07亿元，同比-31.0%；实现扣非归母净利润15.98亿元，同比-30.9%。
　　25年开启调整，大众价格带产品销量保持增长。25年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，毛利率分别为84.86%/49.96%/68.55%/，同比-1.26/-7.59/-3.33pct；其中25H2分产品营收分别为36.34/7.37/5.29亿元，同比-50.2%/-26.4%/-53.4%。25年公司中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品销量分别为6.37/3.36/2.21吨，同比-10.4%/+3.8%/-11.2%；吨酒价格分别为22.90/5.73/9.16万元/吨，同比-10.0%/-17.4%/-10.1%。
　　大本营市场相对稳健。分渠道，25年公司线上/线下分别实现营收10.08/178.24亿元，同比+30.7%/-21.9%。分区域，25年公司在华北/华中/华南分别实现营收10.58/166.48/11.13亿元，同比-46.5%/-17.4%/-21.9%。截至25年末，公司经销商数量合计4865家，同比净减少224家，其中华北/华南/华中经销商数量分别-35/-5/-185家。
　　收入下滑致费用率提升，25Q4亏损主要系黄鹤楼酒业减值所致。费用端，25年公司期间费用率为34.4%，同比+3.20pct；其中销售/管理费用率分别为29.0%/7.7%，分别同比+2.76/+1.61pct。26Q1公司期间费用率为30.5%，同比+1.33pct；其中销售/管理费用率分别为26.7%/5.2%，分别同比+0.09/+0.81pct。利润端，25年公司毛利率/归母净利率分别为79.3%/18.8%，分别同比-0.65/-4.55pct。26Q1公司毛利率/归母净利率分别为77.8%/21.5%，分别同比-1.84/-3.81pct。2025年公司对黄鹤楼酒业计提商誉减值3.15亿元，对25Q4利润造成影响。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为23.05亿元，同比-37.3%。现金流方面，25年公司销售收现202.63亿元，同比-12.7%，经营净现金流19.47亿元，同比-58.8%。26Q1公司销售收现74.63亿元，同比-9.3%，经营净现金流19.11亿元，同比+3.6%。
　　分红比例大幅提升。公司2025年度拟累计进行现金分红23.26亿元，分红比例达到65.5%，相较2024年度的57.5%和2023年度的51.8%大幅提升。
　　存量挤压下突围，2026年公司战略定调为“奋进穿越年”。1）“全国化+次高端”双战略深化，构建“安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破”的立体格局。2）产品端主动拥抱“四化”趋势，“轻度古20”降低饮用门槛主攻年轻客群，“神力酒”占位健康赛道，国潮系列赋能国际化，推动品牌从“卖产品”向“引领生活方式”跃迁。3）数字化与AI全业务链赋能，继私有化部署DeepSeek打造白酒+AI应用矩阵后，推进全流程AI化改造，全面赋能业务发展。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入为180.34/190.81/209.17亿元，同比-4.2%/+5.8/+9.6%；预计实现归母净利润37.73/41.75/47.36亿元，同比+6.3%/+10.6%/+13.4%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期；宏观经济环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。