公司是全球领先的“炼油-化工-化纤”一体化龙头企业
　　1974年公司前身萧山县衙前公社针织厂成立，1994年浙江恒逸集团有限公司正式组建，2011年集团控股企业恒逸石化通过资产重组在深交所上市。成立以来，公司逐步剥离纺织印染业务，聚焦发展化纤和聚酯产业，并逐步向上游延伸，通过出海布局文莱炼化项目和携手荣盛投建PTA产能，打通从原油加工到化纤产品的全产业链闭环，构建起中国独有的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式。目前公司拥有炼化产能800万吨、PTA产能2150万吨、聚合产能1325万吨，具备全球竞争力。2023年前三季度，公司实现营业收入838.85亿元，同比-11.5%；实现归母净利润2.31亿元，同比+0.1%，经营态势逐步企稳。
　　海外裂解价差走扩，文莱炼厂直接受益
　　2025年8月以来，乌克兰加强对俄罗斯能源设施的打击，导致俄罗斯炼油产能显著收缩。11月多轮袭击进一步重创梁赞、新库伊比雪夫斯克、伏尔加格勒等多座炼油厂，影响产能约84万桶/天，约占其总炼能的15.5%。受此影响，海外成品油裂解价差持续走强，截至11月18日，美国、欧洲、新加坡汽油裂解价差分别为19.4、22.4、15.0美元/桶，较年初分别+81%、+149%、+113%；柴油裂解价差分别为43.6、35.5、31.9美元/桶，较年初分别+118%、+130%、+95%。近期虽有小幅回调，但考虑到俄乌和谈进展持续生变，且全球库存保持低位，计划外炼厂检修频繁，或对海外裂解价差形成支撑。公司层面，恒逸文莱炼化项目（公司持股70%）是目前文莱最大的实业投资项目中国民营企业最大的海外炼化项目，现有原油加工能力800万吨，包括柴油360万吨、汽油100万吨等，海外裂解价差走扩有望推动公司炼油板块盈利修复。此外，公司文莱二期项目稳步推进中，建成后有望进一步降低生产成本、优化产品结构、增厚公司利润，目前已完成初步勘察与场地吹砂回填工作。
　　多品种开启“反内卷”，看好公司盈利弹性
　　公司PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺等多个品种“反内卷”推进中，未来伴随行业政策及具体措施的逐步落地，行业格局有望得到优化，产品盈利有望迎来改善。在公司庞大的产能基数效应下（PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、己内酰胺权益年产能分别为1049万吨、606万吨、235万吨、80万吨），看好公司向上盈利弹性空间。基于供需平衡表角度，展望“反内卷”背景下的各产品格局变化：
　　PTA：供给端，行业扩产步伐明显放缓。根据钢联，2026-2027年PTA规划新增产能200万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为7625、7952万吨，同比增速分别为+4%、+4%。需求端，下游涤纶长丝、聚酯瓶片、聚酯切片、涤纶短纤等领域的新产能规划将持续拉动PTA需求；此外，随着印度BIS认证取消，出口亦有望实现同比增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+4%、+4%，出口增速分别为+3%、+1%。整体看，尽管PTA行业仍处于产能过剩阶段，但行业拐点已经出现，供需格局预期边际向好，叠加“反内卷”推进，产品盈利有望修复。
　　②涤纶长丝：供给端，涤纶长丝产能投放高峰已过，未来扩产趋于合理，新增产能主要集中在桐昆股份、新凤鸣等大厂。根据百川盈孚，2026-2027年涤纶长丝规划新增产能285万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为3982、4141万吨，同比增速分别为+3%、+4%。需求端，内需有望在促消费政策刺激下逐步回暖，外需有望在美联储进入降息周期、印度取消BIS认证等因素提振下保持较快增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+3%、+3%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，预计2026-2027年涤纶长丝供需格局保持相对平衡。此背景下，涤纶长丝行业有望继续通过良好的行业协同，维持产品合理盈利空间。
　　③聚酯瓶片：供给端，瓶片产能投放进入尾声，根据百川盈孚，2026-2027年瓶片规划新增产能130万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为1854、1975万吨，同比增速分别为+8%、+7%。需求端，生鲜、奶茶等片材消费持续快速增长，为瓶片需求提供支撑；同时，受益于海外部分产能退出及中国瓶片产能扩张带来的竞争优势，出口有望继续保持高速增长。我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+5%、+5%，出口增速分别为+10%、+10%。整体看，虽然瓶片行业供需矛盾短期内难以彻底缓解，但随着行业扩产节奏放缓和下游需求稳步提升，供需格局有望逐步改善。此前行业自律已对盈利修复起到积极作用，未来行业有望继续通过供给侧协同，推动盈利水平进一步改善。
　　④己内酰胺：供给端，根据百川盈孚，2026-2027年己内酰胺行业规划新增产能70万吨，结合产能拟投放时间及行业历史开工水平，我们预计2026、2027年行业产量分别为756、764万吨，同比增速分别为+10%、+1%。需求端，下游PA6的新增产能投放将带动原料需求，我们预计2026、2027年行业表需增速分别为+8%、+1%。整体看，行业供需格局有望保持紧平衡，此背景下，行业通过协同减产、提价等措施的效果有望逐步显现，预计产品盈利将迎来修复。
　　布局循环新材料项目，积极推进绿色转型
　　2025年10月，荆州市生态环境局发布《湖北恒逸绿色新材料有限公司年产30万吨循环新材料工业示范项目环境影响评价第一次公示》。恒逸石化旗下湖北恒逸绿色新材料有限公司将在江陵开发区新能源新材料产业基地建设年产30万吨BHET（对苯二甲酸双羟乙酯）的循环新材料工业示范项目。项目依托恒逸石化已构建的覆盖江陵县“县—镇—村”三级的169个废旧纺织品智能回收网点网络，通过将废旧纺织品技术分解为化纤原料，可直接供应新项目生产。此举有助于推动资源循环利用，降低对传统石化原料的依赖，实现经济效益与环境效益的双赢。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-13.7%、5.9%、2.3%，净利润的增速分别为41.6%、429.6%、27.7%。考虑到公司作为民营大炼化领域中唯一实现海外炼厂规模化运营的企业，充分受益本轮海外裂解价差走扩，叠加广西钦州项目放量贡献成长，给予公司2026年PE为25倍，对应12个月目标价为11.96元/股，首次给予买入-A的投资评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动、项目建设进度不及预期、下游需求不及预期、“反内卷”进程不确定性风险、业绩改善不及预期等。

　　事件：2025年9月底，工业和信息化部等七部门联合发布《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》。
　　工作方案提出严控石化行业供给侧产能，培育新兴应用领域场景：方案指出：1）2025-2026年，石化化工行业增加值年均增长5%以上，经济效益企稳回升。2）增强高端化供给。聚焦集成电路、新能源、医疗装备等重点产业链需求，支持电子化学品、高端聚烯烃、高性能纤维、特种橡胶、高性能膜材料等领域的关键产品攻关。3）促进供需提质。组织石化化工产品供需对接活动，推动合成树脂、涂料、轮胎等生产企业与建筑、汽车、船舶等下游用户建立长期稳定的合作关系，提高传统领域供需适配性。围绕新能源、低空经济、人形机器人等新兴产业，积极拓展新能源电池材料、碳纤维及其复合材料、特种工程塑料等应用。4）科学调控重大项目建设。加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目。
　　聚酯行业供需格局改善，后续新增产能较少：2025H1，涤纶长丝新增产能65万吨，产能增速明显放缓。国内外市场需求稳步增长：1）国内需求方面，2025H1中国社会消费品零售总额同比+5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比+3.1%。2）海外需求方面，在国际贸易格局复杂多变的背景下，2025H1纤维纺服产业链出口量同比+12%。公司作为行业领军企业，凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，经营效益有望随行业整合深化持续提升。
　　钦州己锦一体化项目即将投产，推动公司成长：公司预计广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期将于2025H2投产，项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品，投产后将进一步增厚公司业绩，有效补强公司上下游产业链条。
　　盈利预测与投资评级：随着石化行业反内卷以及稳增长政策的推进，我们认为公司后续盈利能力有望修复。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.3、6.5、8.2亿元，根据2025年10月9日收盘价，对应A股PE分别56、37、29倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

　　2025H1国际油价宽幅震荡，公司经营彰显韧性
　　2025年上半年，除美联储外的其他主要央行持续降息，全球经济整体平稳运行，在贸易冲击和地缘冲突的影响下，全球经济机遇与挑战并存，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，充分体现了中国经济的韧性和潜力。具体到石油化工行业而言，一方面，布伦特原油价格受地缘政治、OPEC+产量政策等影响宽幅震荡；另一方面，近年行业产能高速扩张，供需关系出现错配，对企业生产经营水平提出挑战。
　　石油化工行业正积极推进转型升级，通过加强技术创新、提升差异化产品占比、践行成本精益化管控以及产业链一体化等方式提升企业竞争力。
　　2025上半年，公司实现营业收入559.60亿元，同比-13.59%；实现归属于上市公司股东净利润2.27亿元，同比-47.32%。2025上半年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/0.93%/0.76%/2.55%，同比+0.04pct/+0.03pct/+0.21pct/+0.33pct。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.81亿元，主要系2025年初支付原油采购款同比增加。
　　2025Q2归母净利润实现同环比增长，看好下半年锦纶项目投产放量
　　2025Q2，公司实现归母净利润1.75亿元，同比+1.59亿元，环比+1.24亿元；实现毛利润11.77亿元，同比+0.69亿元，环比-0.61亿元。2025Q2，公司销售毛利率4.09%，同比增加0.74个百分点，环比减少0.47个百分点；销售净利率0.66%，同比增加0.58个百分点，环比增加0.37个百分点。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.62/2.46/2.36/6.89亿元，同比+0.09/-0.44/+0.68/+0.10亿元，环比+0.01/-0.27/+0.49/-0.47亿元。
　　公司广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期预计将于下半年投产，该项目集技术优势、一体化优势和产品结构优势于一体，有望进一步巩固公司的产业链地位，构建起国内独有的“涤纶+锦纶”双主业驱动模式。
　　加大研发投入优化聚酯产品结构，多措并举重视投资者回报
　　公司持续加大研发投入，2025年上半年研发支出达4.60亿元，同比增长23.97%，2025年上半年共计提交了300件发明专利申请。公司持续优化聚酯产品结构，重点推广差异化长丝产品。2025年上半年，公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比已提升至27%，差异化比例处于行业领先水平。同时，恒逸石化加速布局生物可降解纤维及“逸泰康”等高附加值差异化产品的规模化应用，通过构建“常规产品高端化、高端产品功能化、功能产品绿色化”的技术升级路径，在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成多项核心专利技术，推动化纤行业向低碳循环方向演进，持续引领化纤行业的技术进步。
　　在经营业绩稳步提升的同时，公司高度重视投资者回报。公司完成2024年度分红派息，现金分红总额1.65亿元，占公司2024年归属于上市公司股东净利润的70.54%。公司于2025年7月9日注销完成6,370.38万股回购股份，占注销前公司总股本的1.74%；控股股东增持6,599.73万股，增持金额为3.94亿元。
　　盈利预测和投资评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为1292.27、1470.63、1544.16亿元，归母净利润分别为4.85、6.93、9.03亿元，对应PE分别49.37、34.49、26.49倍，公司深耕石化化纤行业，是国内“炼化-化工-化纤”一体化民营跨国龙头企业，公司不断延链、强链，持续丰富产品种类、优化产品结构，看好公司成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件：2025年8月19日，恒逸石化发布2025年半年度报告，公司2025年上半年营业收入为559.60亿，同比下降13.59%；归母净利润2.27亿元，同比下降47.32%；扣非净利润1.49亿元，同比下降35.20%。
　　点评：2025年上半年公司多板块业绩承压。2025年上半年公司总体销售毛利率为4.31%，较2024年同期上涨0.18pcts。2025年上半年公司财务费用同比-0.56%；销售费用同比上涨6.70%；研发投入同比上涨23.97%。2025年上半年公司销售净利率为0.48%，较上年同期下降0.38pcts；1H25公司归母净利润同比下降47.32%。我们认为，公司2025上半年业绩下降的主要原因是石化、化纤等行业及供应链服务业务，因市场环境、需求变动等，多业务板块营收及整体净利率水平同比回落。
　　1H25公司经营活动净现金流同比下跌。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.81亿元，同比-286.42%，主要系采购支付节奏影响，2025年初支付原油采购款同比增加所致；投资性活动产生的现金流量净额为-27.29亿元，同比-297.74%，主要系支付项目工程设备款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额为2.89亿元，主要系融资相关保证金增加所致。期末现金及现金等价物余额为74.38亿元，同比下降27.94%。应收账款73.19亿元，同比上升30.33%，应收账款周转率下降，从2024年同期11.22次变为8.44次。存货周转率下降，从2024年同期4.32次变为4.20次。
　　“反内卷”政策推动下，长丝行业供需格局有望得到改善。2024年12月，中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025年7月，习近平主席在中央财经委员会第六次会议中，就纵深推进全国统一大市场建设强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业供给端有望迎来落后产能的加速退出和新增产能的放缓，利好行业景气回暖。
　　聚酯下游需求稳健、产能增速明显放缓，公司差异化产品竞争优势凸显。根据公司2025年半年报，国内需求方面，1H25中国社会消费品零售总额同比增长5%，其中服装、鞋帽、针纺织品类同比增长3.1%；海外需求方面，2025年1-6月纤维-纺服产业链出口量增长12%，出口总额同比增长0.8%，呈现“以价换量”特征，聚酯行业下游整体需求较为稳健。
　　供给方面，在“反内卷”政策的促进下，长丝行业内落后产能有望进一步出清，环保政策趋严以及设备供应要求不断提高，也有望进一步提升行业集中度。根据CCF数据，2025年上半年，国内涤纶长丝新增产能65万吨，产能增速明显放缓；聚酯瓶片新增产能约200万吨，仍处于快速扩张期，导致加工费处于低位。根据公司2025半年报，截至2025年6月30日，全国聚酯总产能8864万吨，其中涤纶直纺长丝产能4341万吨；公司参控股聚合产能共计1325万吨，涤纶长丝产能（含聚酯切片）677万吨、涤纶短纤118万吨，产能规模位居行业前列。我们认为，公司作为行业领军企业，有望凭借技术研发优势和规模效应持续巩固市场地位，经营效益有望随行业整合深化而提升。
　　产品价格方面，根据wind数据，2025上半年POY、FDY、DTY市场均价分别为6985.21、7195.56、8227.29元/吨，同比分别为-9.08%、-19.87%、-9.25%，长丝价格仍有所承压，静待供需格局改善对价格产生支撑。
　　根据公司2025半年报，1H25公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比已提升至27%，差异化比例处于行业领先水平。公司加速布局生物可降解纤维及“逸泰康”等高附加值差异化产品的规模化应用，通过构建“常规产品高端化、高端产品功能化、功能产品绿色化”的技术升级路径，公司在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成多项核心专利技术。我们认为，公司有望在差异化产品开发、智能化生产及全产业链协同方面形成显著竞争优势，在聚酯下游需求稳健发展的背景下，业绩有望增长。
　　文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口。从需求端来看，根据IEA报告，东南亚地区石油需求预计将从每日500万桶增加到2035年的每日640万桶；从供给端来看，根据公司2025半年报，东南亚和澳洲地区已有超过3000万吨的炼能退出市场，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6800万吨。文莱炼化项目一期设计产能800万吨，约占东南亚炼化总产能的3%，其单位产品生产成本较低，且具备更加清洁与环保的优势；文莱炼化项目二期建成后，在石化行业整体转型升级趋势下，公司炼化一体化的优势有望进一步显现。我们认为，由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚本身存在成品油缺口，公司有望通过文莱炼化项目从中受益，抢占东南亚成品油市场。
　　公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，力求实现全链条价值创造。根据公司2025半年报，公司通过纵向延伸产业链、横向强化产业协同，持续丰富产品矩阵、优化结构布局。根据公司2025年8月20日发布的投资者关系活动记录表，广西120万吨己内酰胺-聚酰胺项目一期预计将于2025下半年投产，该项目产成品包含民用纤维、工程塑料及薄膜等多种产品。该项目投产后，公司预计将进一步增厚公司业绩，有效补强上下游产业链条，并依托现有客户网络、成本降低所带来的价格优势，进一步增大市场份额。我们认为，公司依托全链条整合优势与规模化产能，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，进一步强化其在石化及聚酯领域的竞争力。
　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入分别为1337.21/1486.16/1583.05亿元，实现归母净利润分别为5.04/7.79/9.22亿元，对应EPS分别为0.14/0.22/0.26元，当前股价对应的PE倍数分别为46.1X、29.9X、25.2X。我们基于以下几个方面：1）文莱炼化项目一期保持满负荷运行，填补东南亚成品油市场缺口，预计未来供需将持续偏紧，文莱炼化项目有望大幅受益；2）聚酯下游需求稳健，公司产品差异化处于领先水平，有望实现业绩增长；3）公司依托“炼油—芳烃—聚酯”垂直整合优势，未来有望持续优化产品结构、巩固成本优势，增强竞争力。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；环境保护风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入559.6亿元，同比-13.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比-47.3%。其中Q2单季度公司实现营收287.9亿元，同比-13.0%，环比+6.0%；实现归母净利润1.75亿元，同比+953.9%，环比+240.2%。
　　点评：
　　炼油、长丝价差改善，2025年Q2业绩回暖：2025年Q2，布伦特原油均价66.76美元/桶，同比-22%，环比-11%；石脑油裂解价差-50美元/吨，同比+19美元/吨，环比+20美元/吨；炼油价差1111元/吨，同比+420元/吨，环比+158元/吨；PX价差-389元/吨，同比-821元/吨，环比+175元/吨；PTA价差420元/吨，同比+35元/吨，环比+94元/吨；涤丝POY价差1094元/吨，同比+62元/吨，环比-130元/吨。2025年Q2，油价下跌，芳烃景气度下行显著，炼油、涤纶长丝价差改善，公司Q2业绩展现出较强韧性，显著回暖。
　　东南亚成品油供需缺口持续扩大，文莱炼化项目有望持续受益。根据国际货币基金组织2025年4月的报告，2025年东盟地区GDP维持4.5%增速，其中2025年印度尼西亚GDP增速预计达到5.1%，菲律宾、越南GDP增速预计达到6.1%，大幅高于全球平均水平，经济预期的良好态势或将进一步带动炼化产品需求的增长。相较国内成品油供需宽松状态，东南亚成品油市场存在较大缺口。根据Platts数据，2020-2023年期间，受公共卫生事件和能源结构转型的影响，东南亚和澳洲地区已有超过3,000万吨的炼能退出市场。随着产能的持续出清，预计到2026年，东南亚成品油供需缺口将继续扩大至6,800万吨。截至25年H1，公司已形成800万吨/年炼化设计产能（文莱炼化项目一期），恒逸文莱炼化项目一期引进当时全球最大的单体单系列芳烃装置和全球第六套灵活焦化工艺装置，装置的单位产品生产成本较低，且更加清洁与环保，具有显著的后发优势。文莱炼化项目二期建成后，在石化行业整体转型升级趋势下，炼化一体化的优势将进一步显现。由于东南亚各国未来新增炼化产能投放有限，且东南亚本身存在成品油缺口，预计未来供需将持续偏紧，文莱炼化项目有望持续受益。
　　聚酯下游需求稳步复苏，公司加速布局高附加值差异化产品。公司参控股聚合产能共计1,325万吨/年，其中聚酯瓶片（含RPET）产能530万吨/年；聚酯纤维产能包括涤纶长丝（含聚酯切片）677万吨/年、涤纶短纤118万吨/年，产能规模位居行业前列。近年来，公司持续优化产品结构，重点推广差异化长丝产品，2025年上半年公司彩色丝、全消光、阳离子等差别化纤维产量占比已提升至27%，差异化比例处于行业领先水平。公司加速布局生物可降解纤维及“逸泰康”等高附加值差异化产品的规模化应用，通过构建“常规产品高端化、高端产品功能化、功能产品绿色化”的技术升级路径，公司在超仿棉聚酯纤维、透明锦纶材料等领域形成多项核心专利技术，推动化纤行业向低碳循环方向演进，持续引领化纤行业的技术进步。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到炼化行业景气度下行，因此我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.80（下调47%）/7.64（下调49%）/9.65亿元，对应EPS分别为0.16/0.21/0.27元，公司加速布局高附加值差异化产品，文莱项目有望受益于东南亚成品油供需缺口扩大，看好公司未来发展，维持对公司的“买入”评级。
　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。