事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入302.44亿元，同比去年+4.94%；归母净利润9.92亿元，同比去年+5.15%。
　　投资要点
　　盈利质量稳中有进，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，中航西飞实现营业总收入302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比增长5.15%，扣非归母净利润9.56亿元，同比增长7.94%，显示核心盈利能力稳步提升。尽管营收增速温和，但利润增速略超收入，主要得益于成本控制能力增强，营业成本同比增长5.59%，略高于收入增速，但销售费用大幅下降87.87%至0.33亿元，管理费用亦同比下降22.30%至6.77亿元，有效对冲了成本压力。公司销售毛利率为6.79%，较上年同期微降0.57个百分点，销售净利率稳定在3.28%，基本持平，反映出在军品定价机制相对刚性的背景下，公司通过精细化管理维持了盈利韧性。整体来看，利润增长主要源于内生效率提升，非经常性损益占比低，利润结构健康、可持续性强。
　　资产负债结构稳健，运营效率与订单能见度双升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为70.58%，较去年同期下降2.81个百分点，杠杆水平趋于优化。有息负债显著压降：短期借款降至4.71亿元，一年内到期的非流动负债仅0.18亿元，长期借款为4.96亿元，整体债务负担明显减轻。资产端质量良好：应收账款为217.18亿元，同比下降6.16%，回款能力有所改善；信用减值损失为-0.38亿元，同比收窄，显示坏账风险可控。存货为200.33亿元，同比下降18.62%，结合营收增长，表明库存周转效率提升。尤为积极的是，合同负债虽同比减少42.27%至52.98亿元，但仍维持在较高水平，叠加预收款项稳定，预示未来收入具备较强支撑。
　　现金流改善显著，盈利变现能力与资本开支节奏趋于平衡。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-82.29亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄40.04%，主要受益于销售回款改善，销售商品、提供劳务收到的现金达168.75亿元，同比增长9.26%。尽管净利润为9.92亿元，利润现金含量暂时为负，但考虑到军工行业“先支后收”的典型特征及存货与应收双降的积极变化，现金流压力正在缓解。自由现金流为-87.50亿元，较去年同期显著改善。整体来看，公司现金流结构正向良性循环过渡，业绩含金量有望在后续季度进一步兑现。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.39/13.39/16.04亿元，对应PE分别为63/53/45倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。

　　公司公布2025年三季度业绩报告。根据公司公告，公司25Q1-Q3实现营收302.44亿元（yoy+4.94%），实现归母净利润9.92亿元（yoy+5.15%），实现扣非归母净利润9.56亿元（yoy+7.94%）。公司25Q3实现营收108.28亿元（yoy+27.51%），实现归母净利润3.03亿元（yoy+5.89%），实现扣非归母净利润3.04亿元（yoy+15.15%）。公司2025Q3业绩表现符合市场预期。
　　点评：
　　产品有序交付营收保持稳定，25Q3业绩符合市场预期。根据公司公告，公司25Q3实现营收108.28亿元（yoy+27.51%），实现归母净利润3.03亿元（yoy+5.89%），我们分析认为：1）公司报告期内营收增速维持稳定，系报告期内产品有序交付确收；2）公司报告期内归母净利润同比增长，系报告期内营收体量增加，增幅小于营收系产品毛利率较24Q3下滑。伴随公司军民品业务齐进，订单有序交付，驱动2025年全年业绩稳步增长。
　　交付产品结构变化影响当期毛利率，盈利能力具备较大回升空间。根据公司公告，25Q3公司毛利率为5.92%，较24Q3降低4.96pcts；25Q3公司净利率为2.80%，较24Q3降低0.58pcts。我们分析认为，1）毛利率较去年同期降低系报告期内交付产品结构变化；2）净利率较去年同期降低系报告期毛利率降低，降幅较毛利率收窄系报告期内费用率下降；3）25Q3公司期间费用率为2.41%，较去年同期降低4.24pcts，其中，25Q3管理费用率为1.87%，较去年同期降低3.50pcts，系报告期内公司加强费用管控，持续深化降本增效；25Q3研发费用率为0.35%，维持去年同期水平。4）25Q1-Q3其他收益为0.98亿元（yoy-65.95%），主要系公司享受先进制造业企业增值税加计抵减额同比减少。我们预计，后续随着主力机型快速上量，生产交付节奏加快，规模效应拉动毛利率进一步提升，叠加费用端进一步管控，公司盈利能力有望企稳回升。
　　合同负债及存货维持高位，行业高景气支撑公司业绩稳增。根据公司公告，截至25Q3末，公司合同负债为52.98亿元，存货为200.33亿元，均环比维持高位，主要系下游需求稳定且公司有序高速备产，侧面反映行业高景气，保障公司未来业绩持续稳增。
　　军民飞机齐放量，公司有望快速发展。1）公司作为国内大中型军民用飞机总装标的稀缺核心资产，充分受益于军机放量采购与民机广阔行业需求释放。2）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十五五”航空装备放量红利，此外国产大飞机迎来发展机遇期，公司作为部装配套标的未来有望充分受益；3）我们认为西飞继续受益于减员增效+规模效应，叠加中长期激励制度建立，公司未来利润率有望提高。
　　维持2025-2027E年盈利预测与“买入”评级。考虑到公司高效排产带动产品有序交付，我们维持2025-2027E年归母净利润预测为11.62/13.61/16.02亿元，当前股价对应PE分别为61/52/45倍。考虑到公司作为国内大中型军民用飞机核心总装标的，受益于未来军民机需求陆续释放叠加股权激励带动，业绩有望持续高增长，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；军机采购价格调整

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3实现营收302.44亿（+4.94%），归母净利润9.92亿（+5.15%），扣非净利润9.56亿（+7.94%）；Q3单季营收108.28亿，同比+27.51%，环比-1.37%；归母净利润3.03亿，同比+5.89%，环比-24.15%；扣非净利润3.04亿，同比+15.15%，环比-14.19%。
　　经营分析
　　25前三季度公司业绩稳健增长，季度间生产交付节奏更加均衡：1）25Q1-Q3实现营收302.44亿（+4.94%），实现归母净利润9.92亿（+5.15%）；25Q3营收108.28亿，同比+27.51%，环比-1.37%，实现归母净利润3.03亿，同比+5.89%，环比-24.15%。2）公司聚焦首责主责主业，优化资源配置，突出价值创造，持续加大拓市增收、降本节支力度，夯实经营发展基础，提升发展质量效益。
　　盈利能力稳健提升，经营效率持续优化：1）25Q1-Q3公司实现毛利率6.79%,同比+0.24pct；归母净利率3.28%，同比+0.01pct；25Q3公司实现毛利率5.92%，同比-4.55pct，环比-0.60pct；实现归母净利率2.80%，同比-0.57pct，环比-0.84pct。2）期间费率逐步降低：25Q1-Q3期间费率2.45%（-0.64pct）,其中管理费率2.24%（-0.78pct）；25Q3期间费率2.41%，同比-3.84pct，环比+0.60pct；其中管理费率1.87%，同比-3.49pct。
　　民机关键配套商，产能与交付速率更上一层楼：1）建成了C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶；公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。2）公司积极参与国产新型号大飞机研制，是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商并积极争取C929飞机外翼盒段工作包。3）公司积极参与国际合作与外贸转包，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，项目交付速率稳步提升；承担波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作。
　　航空产业主业延伸+高端制造衍生应用，积极捕获机遇做大增量：1）航空主业延伸：瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向。2）高端制造衍生应用：发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。3）我们认为，公司传统军、民用大飞机业务周期长，正在步入收获期，未来盈利能力有望持续提升，而新业务或将成为未来公司业绩增长新引擎。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为61/52/44倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　军费支出不及预期、国产大飞机批产不及预期、新质新域业务发展不及预期。

　　公司公告2025年年度报告：1）业绩符合预期。2025年，公司实现营业收入410.14亿元，同比下降5.1%；归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%，我们此前预计11.4亿，业绩符合预期；扣非后归母净利润10.75亿元，同比增长16.69%。2）分季度看：2025Q1-Q4，公司分别实现营业收入84.38、109.78、108.28、107.69亿元，同比分别-0.2%、-7.55%、+27.51%、-25.19%；归母净利润2.89、4、3.03、1.59亿元，同比分别+5.97%、+4.02%、+5.89%、+99.38%；扣非后归母净利润2.98、3.54、3.04、1.19亿元，同比分别+7.45%、+2.81%、+15.15%、+236.51%。3）盈利能力提升：2025年公司毛利率6.78%，同比提升0.93pct；净利率2.81%，同比提升0.44pct；期间费用率3.14%，同比下降0.3pct。
　　民用航空业务收入占比创新高。1）公司民用航空产业实现交付架份数同比增长25%，收入增长率超过20%，再创历史新高。2）国产飞机领域：2025年，公司按计划节点完成了C909飞机、C919飞机、AG600飞机、新舟系列飞机等民机型号的大部件及零件交付任务，C919部件产能提速成效明显，交付新舟系列飞机部件4架份，交付AG600部件2架份，作为C919飞机核心的机体结构供应商，公司将持续开展C919项目产能提升工作。2）国际转包业务提供稳定支撑。国际合作项目方面，公司与空客、波音等国际巨头合作关系稳固，2025年共交付国际转包项目1231架份，同比下降2.8%，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份。
　　军机业务基本盘稳固。军机业务作为公司的传统基石，2025年按期完成各项任务，全年通过航空工业飞机装备整体参展、演示等形式，公司及子公司陕飞研制的大型战略运输机运20、运-9系列中型运输机等多种型号飞机亮相迪拜、新加坡等国内外航空展、防务展，加速高端航空装备出口。
　　我们强调此前深度报告观点：公司是我国大中型飞机研发制造一体化基地，对大飞机研制有三方面的突出贡献，一是军用飞机领域，独立研制生产了我国军用战略运输机运-20，填补了国内大型军用运输机自主研制的空白；二是深度参与国产民机“两干两支”项目研制，是C919\C909最大的机体结构供应商；三是国际合作业务，为空客A320系列、波音B737系列等国外大型民用飞机提供机体部件设计、制造及配套服务，实现国内外市场协同发展。我们针对公司三项核心业务，总结为：鲲鹏凌云：九万里风鹏正举，大国重器登上全球舞台；国产民机：长空筑梦、翼展苍穹；国际转包：全球合作、世界西飞。
　　投资建议：基于2026年国际局势变化，我们小幅调整公司26-27年盈利预测至12.8、14.3亿元（13.2、15.5亿元），引入2028年盈利预测15.9亿元，对应EPS分别为0.46、0.51、0.57元，对应PE分别为54、48、43倍。我们看好公司三大核心业务中战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力，强调“推荐”评级。
　　风险提示：成本上行风险、交付节奏存在不确定性。

　　投资要点：
　　航空工业核心整机平台，资产重组聚焦主业。中航西飞为航空工业集团核心整机上市平台，历经三次重大资产重组，2020年完成核心资产置换，实现大中型军民用飞机整机制造资产专业化整合，彻底聚焦军机整机、民机核心部段、航空服务三大主业。2020-2025年公司营收从334.84亿元增至410.14亿元；重组后公司的归母净利润进入稳步增长期，2025年实现归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%；公司净利率由2022年的1.39%回升至2025年的2.81%，三项费用率稳步下行，经营质地进入高质量增长。
　　民机业务“核心部段+国际转包”双轮驱动。全球民用飞机订单积压达1.7万架峰值，主要系全球飞机引擎成为整机生产中的关键瓶颈，致使新机交付严重不足。从景气程度看，亚太地区民航增速领跑全球，国内民航客运与货运需求持续提升，但机队机龄老旧致使利润承压，给国内民机市场新机带来需求。未来国产C919的量产或能有效缓解新机供应不足和机队整体老化问题。目前，公司是C919最大机体结构供应商，承担C919机翼、中机身等50%核心部件研制，以及ARJ21的核心部段供应占比超60%；2025年C909、C919等民机部件交付架份数较2024年增长25%，收入增长率超20%，民用航空收入占比再创新高；另外，公司与波音和空客长期深度合作，主要生产波音B737MAX和空客A320的零部件。2025年公司国际转包交付1231架份，其中交付空客公司834架份，交付波音公司397架份。公司迎来国产替代与全球配套双重红利共振。
　　国家战略军机“摇篮”持续受益国防装备稳健需求。我国国防开支长期维持6%-8%的稳健增速，为军机需求奠定坚实基础。从我国的军机结构来看，对比美国的军机布局相比，我国特种机、加油机、运输机数量仅为美国的17.2%、1.5%、31.3%，战略支援机型数量较少。公司是国内唯一承担运-20大型运输机、轰-6系列轰炸机及多款特种飞机研制交付的核心企业，军用整机生产连续实现高水平交付。另外，公司运-20亮相多国航展，展示出良好的航空装备性能。随着我国国防现代化建设以及航空武器装备升级换代的要求日益凸显，公司军机业务将稳步推进。
　　投资建议：公司是国内大中型军用飞机制造领域龙头企业，“军机+民机”双轮驱动布局持续深化，公司国产大飞机民机部件交付放量和军机业务稳步发展。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.49亿元、14.66亿元、17.23亿元，当前股价对应PE分别为54.91/46.80/39.81倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济发展风险；生产运营风险；研发不及预期风险。

　　中航西飞：我国大中型飞机研发制造一体化基地。1、公司主营业务包括军用飞机整机（我国主要的军用大中型运输机、轰炸机、特种飞机等航空产品的制造商）、飞机零部件（国产民机“两干两支”机体核心供应商）以及国际合作与转包生产（与空客和波音公司保持长期稳定合作关系）。2、财务数据：2020年资产重组后，公司2021-24年收入从327亿提升至432亿，复合增速10%；归母净利从6.5亿提升至10.2亿，复合增速16%。公司2022年推出股权激励，解锁条件之一是2021-23年/21-24/21-25年扣非净利润复合增长不低于15%。
　　鲲鹏凌云：九万里风鹏正举，大国重器登上全球舞台。1、鲲鹏运-20：九万里风鹏正举。公司独立研制生产了我国军用战略运输机运-20（代号鲲鹏），填补了国内大型军用运输机自主研制的空白。大型运输机是快速部署部队、重型装备、防空系统以及建立前线补给线的重要有效工具；亦可以应用于民用物流（高价值、高时效性货物）、供应链保障、人道主义援助、灾害响应等全球化供应链领域。运-20在2013年1月首飞成功，2016年7月正式列装空军；首飞13年间，在民用领域，上高原、飞远海、出国门，九万里风鹏正举，高效构建“空中生命线”。2025年，换装国产发动机的运-20B实现首秀。2、战略运输机可作为平台，具有较好的拓展性。运-20大型运输机是大飞机平台，可持续推进空中加油、应急救援、信息支援等功能拓展，形成新的产业发展路径，如以运-20为基础平台研发的运油-20。再如基于中型运输机运-9、运-8系列改进改型了多款特种机，如预警机、反潜巡逻机等。3、军贸市场：大国重器登上全球舞台。24年以来，运-20飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，运-8/9飞机等多种型号海外参展，为拓展产品市场打下良好的基础，目前国际市场中，公司大、中型战略运输机具备一定的竞争力。
　　国产民机：长空筑梦、翼展苍穹，“两干两支”机体结构核心供应商。1、国产大飞机：C919长空筑梦，实现稳定交付。1）我国是民航大国，奠定航空业发展基础，从新机交付角度看：中国商飞预计2025-2044年中国市场新机交付单通道喷气客机7250架/8770亿美元，双通道喷气客机1703架/5620亿美元。2）中国商飞C919作为我国首款自主研制的喷气式干线客机，我们认为具备未来放量潜力。国内三大航的坚实订单支持（2023及24年三大航合计300架订单，计划24-31年分批交付，截至25年末交付31架），以及随着供应链管理越来越成熟，运营经验与数据越来越丰富，其竞争力会进一步显现。2、国产支线客机:支线航空市场是潜力巨大的蓝海市场。中国商飞预测，2025-44年我国需求涡扇支线飞机783架/400亿美元规模市场。C909是我国具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，座级78-97座。目前仅统计国内重点航司已经运营165架。3、中航西飞是国产民机最大机体结构供应商。公司承担了C909、C919飞机的机身、机翼等关键核心部件研制，是上述飞机型号最大的机体结构供应商，C919任务量约占整个机体结构的50%；C909占整个飞机制造量的60%以上。此外公司参与了新舟700新型涡桨支线飞机的机体部件制造。我们预计公司未来将充分受益国产民机放量周期。
　　国际转包：全球合作、世界西飞。1、国际转包生产是主流飞机制造企业广泛采用的合作模式；波音、空客在手订单积压合计超过1.5万架，可保障未来公司业务发展。2025年波音、空客分别交付600、793架飞机。2、公司是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作，空客公司项目交付速率稳步提升。
　　投资建议：我们预计公司25-27年实现归母净利11.4、13.2、15.5亿，同比分别增长11.7%、15.2%、17.9%，对应EPS分别为0.41、0.47、0.56元，对应PE分别为74、64、54倍。我们看好公司三大核心业务中战略地位清晰，未来具备需求逐步进入放量周期的潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：成本上行风险、交付节奏存在不确定性。

　　事件描述
　　中航西飞公司发布了2025年三季报。2025年前三季度公司营业收入为302.44亿元，同比增长4.94%；归母净利润为9.92亿元，同比上升5.15%；扣非后归母净利润为9.56亿元，同比上升7.94%；负债合计523.07亿元，同比减少6.47%；货币资金83.85亿元，同比增长34.48%；应收账款217.18亿元，同比减少6.16%；存货200.33亿元，同比减少18.62%。
　　事件点评
　　三季度营收恢复增长，经营性现金流改善。2025年Q3公司实现营收108.28亿元，同比增长27.51%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长5.89%，实现扣非后归母净利润3.04亿元，同比增长15.15%。受益于销售商品收到的现金同比增长，2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长40.04%。
　　持续受益于国内外民机高景气度。公司在机身、机翼等部件集成制造核心技术上具备显著优势，未来有望持续扩大C909、C919及其他新研型号的民机部件订单储备，持续受益于国内民机产业的高速发展。公司大力拓展国际转包业务新客户，不断探索新机型业务，国际转包订单储备有望持续扩大，公司在民用航空领域的经营业绩有望持续提升。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.48\0.57，对应公司11月6日收盘价25.47元，2025-2027年PE分别为60.9\52.9\44.9，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　新装备列装不及预期；民机需求不及预期；产品交付不及预期。