事件：2025年10月29日，鲁西化工发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为219.18亿元，同比上升1.57%；归母净利润为10.23亿元，同比下降35.03%；扣非归母净利润为9.25亿元，同比下降41.05%。对应公司3Q25营业收入为71.79亿元，环比下降3.63%；归母净利润为2.60亿元，环比下降25.91%。
　　点评：主要产品价格下降，业绩短期承压。公司2025年前三季度销售毛利率为12.62%，同比下降3.27pcts。公司利润下降的主要原因为部分化工产品售价同比下降。
　　产品价格方面，根据ifind数据显示，3Q25PC/PA6/己内酰胺/正丁醇/辛醇/有机硅DMC/异丁醛/二氯甲烷/三氯甲烷/DMF/甲酸均价分别为14289.14/10337.88/8962.16/6095.00/7377.46/11291.67/6127.24/2043.86/1922.14/4120.30/2960.81元/吨，同比变化分别为-12.40%/-28.60%/-29.79%/-20.10%/-15.51%/-16.51%/-30.20%/-21.88%/-22.34%/1.16%/9.98%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升53.22%，销售费用率为0.27%，同比上升0.09pcts；财务费用同比上升17.55%，财务费用率为0.62%，同比上升0.08pcts；管理费用同比下降11.43%，管理费用率为1.70%，同比下降0.24pcts；研发费用同比下降18.93%，研发费用率为2.90%，同比下降0.74pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为39.83亿元，同比上升14.56%；投资活动产生的现金流净额为-14.86亿元，同比上升18.62%；筹资活动产生的现金流净额为-25.29亿元，同比下降65.70%。期末现金及等价物余额为6.98亿元，同比上升35.69%。应收账款同比上升54.67%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的393.45次下降到271.72次；存货同比上升24.14%，存货周转率有所下降，从2024年同期的10.96次下降到9.91次。
　　己内酰胺、有机硅等品种“反内卷”拉开序幕，产品价格有望提振。有机硅方面，根据百川盈孚数据显示，有机硅行业会议后，厂家达成挺价共识并制定减产措施，库存超过45天且实际价格连续两周低于现金成本时，最高可减产30%。有望推动有机硅供需关系持续改善。2025年11月21日有机硅中间体DMC价格上涨至13100元/吨，较11月12日上涨2000元/吨。己内酰胺方面，根据化纤头条公众号披露，11月5日，锦纶（尼龙6）原材料“己内酰胺”行业召开交流会议，主要针对治理无序竞争、维护市场秩序，共同商讨应对行业当前困境的出路，与会聚合工厂一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元。我们认为“反内卷”形势下公司主要产品价格有望回升，盈利能力有望修复。
　　投资建议：我们预计鲁西化工2025-2027年收入分别为326.44/347.71/375.92亿元，同比增长9.7%/6.5%/8.1%，归母净利润分别为14.06/24.17/28.37亿元，同比增长-30.7%/71.9%/17.4%，对应EPS分别为0.73/1.26/1.48元。结合公司11月24日收盘价，对应PE分别为20/12/10倍。我们认为“反内卷”形势下公司主要产品价格有望回升，盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；产品价格波动风险；环保与安全风险

　　据塑化联盟，11月5日己内酰胺行业召开交流会议，讨论“反内卷”相关举措，包括与会企业减产20%，并每吨价格上调100元等，考虑下游PA6需求增长而几内酰胺（CPL）扩产已步入尾声，“反内卷”有望进一步助力CPL供需面改善和价格回暖。此外，“反内卷”政策背景下，企业集中度较高的有机硅、DMF、甲酸等产品，企业协同稳价意愿亦有望得到增强，助力产品景气逐步修复，鲁西化工有望充分受益，维持“买入”评级。
　　己内酰胺“反内卷”推进，供需向好或助力价格回升
　　据隆众资讯，CPL约98%用于PA6生产，2024年国内CPL表观消费量约653万吨，18-24年CAGR达15%，主要得益于PA6终端纺服/工程塑料等需求带动，需求增长下近年CPL扩产亦较多，2024年产能695万吨，18-24年CAGR约11%。但2025年以来CPL扩产步入尾声，叠加PA6需求增长，我们预计25E-27E己内酰胺行业理论开工率分别约94%/98%/98%，供需逐步趋紧，2025年以来CPL行业开工率已在9成附近，“反内卷”助力下CPL供需有望进一步向好。据百川盈孚，11月7日己内酰胺价格8150元/吨，处于近十年低位，供需改善下有望具备较大涨价弹性，鲁西化工目前具备70/70万吨/年CPL/PA6产能（规模国内前5），有望充分受益。
　　供需面逐步改善叠加“反内卷”助力，公司产品迎来景气修复机会
　　“反内卷”政策引导下，年初以来有机硅、几内酰胺等部分化工品行业自律和协同减产等信号频现，盈利偏弱下我们预计未来产品集中度较高的DMF、甲酸、有机硅等产品“反内卷”亦有望得到深化。据百川盈孚，11月7日正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场价格分别0.51/0.59/1.39/0.9/1.1/0.34/0.40/0.20/0.28万元/吨，较9月末-13%/-11%/+2%/-4%/-1%/-7%/+3%/+5%/+1%，多数产品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声，内需复苏叠加“反内卷”等助力供给优化，我们预计2026年多数产品景气有望自底部回暖，助力公司业绩中枢抬升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润13.2/22.8/25.3亿元的预测，对应EPS为0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。结合可比公司2026年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年15xPE，目标价17.85元（前值为16.66元，对应2026年14xPEvs可比公司均值11xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月29日，鲁西化工发布2025年三季报，实现营业收入219.18亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润10.23亿元，同比下降35.03%；实现扣非归母净利润9.25亿元，同比下降41.05%；实现基本每股收益0.54元/股。其中第三季度实现营业收入71.79亿元，同比-4.77%，环比-3.63%；实现归母净利润2.60亿元，同比下降35.65%，环比下降25.91%；实现扣非归母净利润2.38亿元，同比下降34.50%，环比下降21.67%。
　　淡季价差回落业绩环比承压，四季度景气有望改善
　　25Q3公司整体毛利率12.02%，同比+0.05pct/环比-1.18pct；净利率3.63%，同比-1.74pct/环比-1.09pct。主要产品处于传统淡季，经营承压。
　　化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价格仍呈现底部震荡态势。需求乏力及原材料下滑的影响下，25Q3PC、PA6、有机硅DMC均价环比-6.28%、-5.52%、-4.60%。价差方面，PC价差有所回升，但PA6和有机硅DMC价差仍难改下滑态势。
　　基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱淡季价格环比小幅下滑，但景气度较好。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）景气改善，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率提升，支撑烧碱需求。环比来看，25Q3烧碱32%/二氯甲烷均价-3.38%/-7.47%，淡季价格小幅下滑。
　　公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
　　公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进，资本开支将驱动公司盈利持续增长。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.07、24.07、35.39亿元（原值为22.92、31.05、41.83亿元）。对应PE分别为14.92、10.59、7.20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）项目投产进度不及预期；
　　（4）行业产能扩张风险。

　　鲁西化工10月29日公布2025年三季报：前三季度实现收入219亿元，同比+1.6%，归母净利润10.2亿元，同比-35%，扣非归母净利润9.25亿元，同比-31%。其中25Q3实现收入71.8亿元，同比/环比-5%/-4%，归母净利润2.6亿元，同比/环比-36%/-26%，扣非归母净利润2.4亿元，同比-35%/环比-22%。公司25Q3归母净利润低于我们业绩前瞻预期（3.1亿元），主因丁辛醇/尼龙6等景气修复不及预期。考虑公司具备一体化生产和规模优势，产品景气拐点渐近有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
　　前三季度产品价格同比下滑为主，25Q3景气仍偏弱
　　据百川盈孚，前三季度正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场均价分别0.65/0.75/1.44/1.05/1.23/0.36/0.42/0.24/0.29万元/吨，同比-20%/-26%/-8%/-27%/-14%/+16%/-10%/-7%/+9%，因需求偏弱及行业产能释放等，多数产品景气下滑为主。25Q3多数产品景气同环比仍有回落，其中正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场均价0.6/0.73/1.38/0.96/1.14/0.35/0.41/0.22/0.29万元/吨，同比-20%/-16%/-13%/-31%/-17%/+15%/-3%/-20%/+19%（环比-7%/-2%/-4%/-6%/-6%/+1%/-1%/-7%/+4%）。前三季度综合毛利率同比-3.3pct至12.6%，期间费用率同比-0.8pct至5.5%。
　　主营产品供需有望逐步改善，项目增量或助力盈利弹性
　　据百川盈孚，10月28日正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场价格分别0.52/0.58/1.4/0.9/1.12/0.35/0.40/0.19/0.28万元/吨，较9月末-11%/-12%/+2%/-4%/+1%/-2%/+1%/-1%/+1%，其中PC/有机硅/DMF/甲酸等景气有所修复，而丁辛醇/PA6等价格仍处于近五年相对低位，考虑到较多化工产品扩产周期步入尾声，内需有望复苏叠加供给端优化等有望助力产品价格逐步迎来改善，同时公司己内酰胺/尼龙6和有机硅等新项目产能逐步释放亦有望贡献增量。另据半年报，公司24万吨/年乙烯下游一体化项目（二期工程）、15万吨/年丙酸项目等亦有序推进，未来产业链一体化和规模优势有望巩固。
　　盈利预测与估值
　　考虑主营产品景气修复不及我们此前预期，我们下调丁辛醇等产品价格和毛利率预测，预计公司25-27年归母净利润13.2/22.8/25.3亿元（前值18/23/26亿元，下调27%/2%/4%），对应EPS为0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。结合可比公司2026年Wind一致预期平均11xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年14xPE，目标价16.66元（前值为16.15元，对应25年17xPEvs可比公司13xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。

　　主要观点：
　　事件描述
　　8月21日，鲁西化工发布2025年半年报，实现营业收入147.39亿元，同比增长4.98%；实现归母净利润7.63亿元，同比下降34.81%；实现扣非归母净利润6.87亿元，同比下降43.02%；实现基本每股收益0.40元/股。其中第二季度实现营业收入74.49亿元，同比+2.21%，环比+2.18%；实现归母净利润3.51亿元，同比下降41.88%，环比下降15.10%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比下降51.55%，环比下降20.94%。
　　化工新材料盈利收窄，基础化工板块同比改善
　　2025年上半年公司整体毛利率12.92%，同比-5.07pct，主要产品处于传统淡季，经营承压。分板块来看，化工新材料/基础化工/化肥/其他产品上半年毛利率分别为11.43%/22.12%/5.84%/12.03%，同比分别-9.77pct/+8.79pct/-1.58pct/+2.03pct。化工新材料板块盈利收窄，基础化工板块盈利能力改善。
　　化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价差承压是盈利下滑的主要原因。国内PC增量脚步放缓，同时国内终端消费量无明显变化，受原料双酚A价格影响，产品价格持续低迷；尼龙6方面，原料纯苯波动较大，国内纺织行业开工率大幅降低，加之尼龙6产能增加，行业内竞争加剧，导致价格降低；有机硅主要下游为建筑等行业，受房地产行业持续低迷因素影响，以及原料工业硅成本支撑不足，有机硅价格二季度出现明显下滑。
　　基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱价格高于去年同期，盈利能力有所改善。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）需求旺季，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，开工较好，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率大幅提升，烧碱需求同比例增长，且关联产品液氯价格偏低，在一定程度上限制了烧碱的开工率，因此价格明显高于去年同期。
　　费用方面，2025H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.26%/1.65%/0.62%，环比变动+0.10/-0.31/+0.03pct。三费整体控制良好。
　　公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
　　公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。资本开支将驱动公司盈利持续增长。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.92、31.05、41.83亿元。对应PE分别为12.09、8.92、6.62倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）项目投产进度不及预期；
　　（4）行业产能扩张风险。

　　公司公告：公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现营业收入219.18亿元（YoY+1.57%），归母净利润10.23亿元（YoY-35.03%），扣非归母净利润9.25亿元（YoY-41.05%），其中25Q3公司实现营业收入71.79亿元（YoY-4.77%，QoQ-3.63%），归母净利润2.60亿元（YoY-35.65%，QoQ-25.91%），扣非归母净利润2.38亿元（YoY-34.50%，QoQ-21.67%），业绩符合预期。
　　25Q3产品景气维持低位，煤炭成本小幅提升，叠加资产减值影响，整理盈利承压。25Q3甲酸、双氧水等产品景气有所提升，但氯碱、有机硅、丁辛醇、己内酰胺、PC等产品仍受需求疲软拖累，景气环比承压。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q2分别变动-7.0%、-2.0%、+4.1%、-5.2%、-5.8%、-6.9%、-6.5%。成本端来看，夏季迎峰度夏影响下煤价环比小幅提升，原料压力有所增加，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q2分别变动+4.6%、+6.8%、-2.0%、-1.7%，煤头产品价差收窄，公司25Q3毛利率环比提升下滑1.08pct至12.02%。此外，公司25Q3计提1.40亿元资产减值损失，拖累公司净利率环比下滑1.09pct至3.63%，未来有望轻装上阵。
　　在建项目进展顺利，公司长期发展空间依旧显著。公司新项目持续推进，支撑长期发展，2022年高端氟材料及20万吨/年双酚A项目建成投产，2023年20万吨/年DMF项目投产运行，2024年30万吨/年己内酰胺·尼龙6项目及40万吨/年有机硅投产，2025年乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目有序推进。未来凭借中化的协助和支持，有望不断完善产业链，加快北区建设及布局，建设一流的化工新材料产业园。
　　盈利预测与投资评级：由于公司资产减值压力，我们增加考虑减值对业绩影响（从原值-1.31亿调整为-6.4亿元），下调公司2025年盈利预测，预计实现归母净利润14.99亿元（调整前为19.14亿元），维持2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润25.6、27.66亿元，对应PE估值分别为17X、10X、9X。根据wind统计，公司当前PB（LF）估值1.35X，可比公司华鲁恒升、万华化学、宝丰能源PB（LF）估值分别为1.67X、1.86X、2.94X，行业PB（LF）估值中枢为2.16X，当前具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。

　　公司公告：公司发布2025中报，报告期内实现营业收入147.39亿元（YoY+4.98%），归母净利润7.63亿元（YoY-34.81%），扣非归母净利润6.87亿元（YoY-43.02%），其中Q2实现营业收入74.49亿元（YoY+2.21%，QoQ+2.18%），归母净利润3.51亿元（YoY-41.88%，QoQ-15.1%），扣非归母净利润3.03亿元（YoY-51.55%，QoQ-20.94%），业绩基本符合预期。
　　2025H1产品景气逐步触底，库存减值轻装上阵。2025年由于供给端压力较大，叠加海外贸易扰动，除正丙醇、烧碱及甲酸等细分产品景气同比提升外，其余产品景气均基本触底。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱25H1市场均价同比分别变动-19.7%、-30.1%、+4%、+5%、-25.7%、-6.1%、-12.4%、+11.7%。从各业务板块的子公司业绩贡献来看，多元醇、甲酸、氯甲烷、己内酰胺、甲胺、PC、氟材料子公司报告期内分别实现净利润2.36、1.36、0.96、-1.69、-0.15、-1.38、0.63亿元，其中多元醇、己内酰胺、PC等产能竞争压力较大，盈利明显回落。成本端来看，主要原料煤炭、纯苯、丙烯25H1市场均价同比分别变动-22.1%、-21.3%、-1.8%，煤炭及纯苯成本显著回落。整体来看，成本端缓解了部分景气下滑影响，但毛利率仍同比下滑5.07pct至12.92%，同时价格下跌确认2.95亿元资产减值损失，公司整体盈利基本触底，后续轻装上阵。
　　25Q2制冷剂陆续贡献盈利，景气及成本双降，整体盈利环比稳定。25Q2产品受成本端及需求拖累，价格均处下滑趋势。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、正丙醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q1分别下滑8.7%、2.9%、12.4%、11.4%、12.6%、4.2%、10.4%、8.6%。但成本端同样处于下滑阶段，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q1分别下滑12.8%、11.6%、17.2%、4.4%，叠加三代制冷剂配额收紧，R32盈利维持高位，支撑公司Q2毛利率环比提升0.58pct至13.2%，但Q2同样计提1.64亿库存减值，叠加研发费用环比提升0.82亿元，拖累净利率环比下滑0.95pct至4.72%。
　　在建项目进展顺利，公司长期发展空间依旧显著。公司新项目持续推进，支撑长期发展，2022年高端氟材料及20万吨/年双酚A项目建成投产，2023年20万吨/年DMF项目投产运行，2024年30万吨/年己内酰胺·尼龙6项目及40万吨/年有机硅投产，2025年乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目有序推进。未来凭借中化的协助和支持，有望不断完善产业链，加快北区建设及布局，建设一流的化工新材料产业园。
　　盈利预测与投资评级：受供给端压力叠加海外贸易扰动影响，公司产品景气明显回落，我们下调公司2025年盈利预测，预计实现归母净利润19.14亿元（调整前为23.59亿元），维持2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润25.6、27.66亿元，对应PE估值分别为14X、11X、10X，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。