鲁西化工1月31日发布2025全年业绩预告：25年预计实现归母净利润8.5-11.0亿元，同比减少46%-58%，扣非净利润6.5-9.0亿元，同比减少54%-67%；其中Q4预计实现归母净利润-1.7至0.8亿元，环比减少165%-69%，扣非净利润-2.8至-0.3亿元，环比减少218%-112%。公司25Q4利润环比下降较多，主要原因为成本煤炭价格涨幅较大，以及丁辛醇、烧碱等产品价格下行。考虑公司具备一体化生产和规模优势，产品景气拐点渐近有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
　　25Q4煤化工成本侧承压，多数产品价格环比仍有下滑
　　据百川盈孚，2025年正丁醇/辛醇/PC/PA6切片/有机硅DMC/片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价为0.62/0.72/1.43/1.03/1.23/0.36/0.41/0.23/0.29万元/吨，同比-21%/-26%/-8%/-26%/-12%/+9%/-10%/-16%/+6%，因需求偏弱及行业产能释放等，多数产品景气下滑为主。25Q4方面，正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸均价0.54/0.64/1.40/0.95/1.24/0.33/0.39/0.19/0.28万元/吨，环比-10%/-13%/+1%/-1%/+9%/-5%/-5%/-12%/-3%，其中有机硅DMC因行业减产协议推进，价格环比改善较大，其余多数产品环比仍有下滑。成本方面，Q5500动力煤/兰炭Q4均价620/796元/吨，环比+11%/+26%，公司成本侧承压致主要产品价差收窄。
　　供需面逐步改善叠加“反内卷”助力，公司产品迎来景气修复机会
　　“反内卷”政策引导下，年初以来有机硅、己内酰胺等部分化工品行业自律和协同减产等信号频现，盈利偏弱下我们预计未来产品集中度较高的DMF、甲酸、有机硅等产品“反内卷”亦有望得到深化。据百川盈孚，1月30日正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场价格分别为0.67/0.78/1.45/1.05/1.40/0.31/0.40/0.18/0.24万元/吨，较26年初+18%/+12%/+4%/+5%/+2%/-1%/+5%/+2%/+2%，成本端Q5500动力煤/兰炭价格592/760元/吨，较26年初基本持平/-2%，多数产品价格价差已呈现复苏趋势，伴随产能扩张周期步入尾声，内需复苏叠加“反内卷”等助力供给优化，我们预计2026年多数产品景气有望自底部回暖，助力公司业绩中枢抬升。
　　盈利预测与估值
　　考虑丁辛醇等产品25Q4价格环比下滑较多，我们主要下调公司25年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润9.6/22.7/25.3亿元（前值为13.2/22.8/25.3亿元，25年下调27%，26-27年基本持平），对应EPS为0.51/1.19/1.33元。结合可比公司26年Wind一致预期平均16xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年20xPE，目标价23.80元（前值为17.85元，对应26年15xPEvs可比公司12xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原料价格大幅波动。

　　化肥起家，中化控股的央企化工集团公司
　　鲁西集团有限公司原为山东聊城鲁西化工集团总公司，其前身为1976年建厂的聊城鲁西化肥厂。国务院国资委履行出资人职责的国有独资公司中国中化，通过中化集团下属控股公司鲁西集团有限公司，和中化投资间接持有鲁西化工37.18%的股份，国务院国资委为公司实际控制人。
　　作为“化工品超市”，鲁西是碳、硅、氟、盐多产业链布局的化工公司
　　公司主营业务包括化工新材料、基础化工、化肥产品及其他业务，化工新材料板块涉及聚碳酸酯、尼龙、多元醇、有机硅、氟材料领域，产品包括聚碳酸酯、己内酰胺、尼龙6、正丁醇、辛醇等产品；涉及基础化工板块涉及甲烷氯化物、二甲基甲酰胺、氯碱等行业，包括二氯甲烷、三氯甲烷、二甲基甲酰胺、烧碱等产品；化肥产品包括复合肥、硝基肥、液体肥、硫酸铵、硝酸铵钙等。截止2024年年报，化工、基础化工、化肥、其他四个板块营业收入占比分别为68.4%/19.5%/10.3%/1.8%。
　　公司不断延伸产业链条，综合竞争力逐步增强，形成了较为完整的煤化工、盐化工、氟硅化工、化工新材料的产品链条，各化工产品链条之间的生产协同性好，生产装置关联性强，部分产品能够作为下游原料循环利用。我们根据生产工艺绘制了公司产业链全景图，公司产业链囊括煤化工、石油化工、盐化工、氟化工、硅化工等多个领域，产业链纵横交错，产品众多。
　　公司盈利和化工行业景气息息相关，“反内卷”背景下有望受益于周期复苏
　　鲁西化工产品丰富、涉及产业领域较多、下游应用领域复杂，我们认为鲁西化工作为“化工品超市”，其景气波动与化工行业整体景气存在强相关性。政策端《稳增长工作方案》的发布，对未来两年化工行业发展指明了方向。我们认为，化工行业从过去“扩规模”为主的发展模式，有望进入存量优化，增量高质量发展的方向，未来化工领域不论是价格周期的恢复，还是增量端高端化的新材料，均具备较好投资机会。
　　鲁西化工重要产品DMC、己内酰胺在行业自律性“反内卷”会议的驱使下，自2025年11月以来完成了价格的趋势性底部抬升，“反内卷”政策初见成效。我们对公司重要产品聚碳酸酯、尼龙6（及原料己内酰胺）、多元醇（辛醇、正丁醇等）、有机硅中间体、甲烷氯化物（二氯甲烷、三氯甲烷）、DMF等多个领域分析，部分产品已实现价格的修复，为公司带来利润弹性。
　　盈利预测和估值：我们预计25-27年公司将实归母净利润10.86/16.95/25.32亿元。选用可比公司25年平均PB估值2.33倍作为目标估值，给予鲁西化工目标市值451.15亿元，目标价23.69元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动风险；宏观经济波动对公司产生的风险；市场竞争风险；行业周期性变化风险；“反内卷”背景下化解过剩产能风险。

　　事件：2025年10月29日，鲁西化工发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为219.18亿元，同比上升1.57%；归母净利润为10.23亿元，同比下降35.03%；扣非归母净利润为9.25亿元，同比下降41.05%。对应公司3Q25营业收入为71.79亿元，环比下降3.63%；归母净利润为2.60亿元，环比下降25.91%。
　　点评：主要产品价格下降，业绩短期承压。公司2025年前三季度销售毛利率为12.62%，同比下降3.27pcts。公司利润下降的主要原因为部分化工产品售价同比下降。
　　产品价格方面，根据ifind数据显示，3Q25PC/PA6/己内酰胺/正丁醇/辛醇/有机硅DMC/异丁醛/二氯甲烷/三氯甲烷/DMF/甲酸均价分别为14289.14/10337.88/8962.16/6095.00/7377.46/11291.67/6127.24/2043.86/1922.14/4120.30/2960.81元/吨，同比变化分别为-12.40%/-28.60%/-29.79%/-20.10%/-15.51%/-16.51%/-30.20%/-21.88%/-22.34%/1.16%/9.98%。
　　费用方面，公司2025年前三季度销售费用同比上升53.22%，销售费用率为0.27%，同比上升0.09pcts；财务费用同比上升17.55%，财务费用率为0.62%，同比上升0.08pcts；管理费用同比下降11.43%，管理费用率为1.70%，同比下降0.24pcts；研发费用同比下降18.93%，研发费用率为2.90%，同比下降0.74pcts。
　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为39.83亿元，同比上升14.56%；投资活动产生的现金流净额为-14.86亿元，同比上升18.62%；筹资活动产生的现金流净额为-25.29亿元，同比下降65.70%。期末现金及等价物余额为6.98亿元，同比上升35.69%。应收账款同比上升54.67%，应收账款周转率有所下降，从2024年同期的393.45次下降到271.72次；存货同比上升24.14%，存货周转率有所下降，从2024年同期的10.96次下降到9.91次。
　　己内酰胺、有机硅等品种“反内卷”拉开序幕，产品价格有望提振。有机硅方面，根据百川盈孚数据显示，有机硅行业会议后，厂家达成挺价共识并制定减产措施，库存超过45天且实际价格连续两周低于现金成本时，最高可减产30%。有望推动有机硅供需关系持续改善。2025年11月21日有机硅中间体DMC价格上涨至13100元/吨，较11月12日上涨2000元/吨。己内酰胺方面，根据化纤头条公众号披露，11月5日，锦纶（尼龙6）原材料“己内酰胺”行业召开交流会议，主要针对治理无序竞争、维护市场秩序，共同商讨应对行业当前困境的出路，与会聚合工厂一致同意实施减产20%，并每吨产品价格上调100元。我们认为“反内卷”形势下公司主要产品价格有望回升，盈利能力有望修复。
　　投资建议：我们预计鲁西化工2025-2027年收入分别为326.44/347.71/375.92亿元，同比增长9.7%/6.5%/8.1%，归母净利润分别为14.06/24.17/28.37亿元，同比增长-30.7%/71.9%/17.4%，对应EPS分别为0.73/1.26/1.48元。结合公司11月24日收盘价，对应PE分别为20/12/10倍。我们认为“反内卷”形势下公司主要产品价格有望回升，盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；产品价格波动风险；环保与安全风险

　　据塑化联盟，11月5日己内酰胺行业召开交流会议，讨论“反内卷”相关举措，包括与会企业减产20%，并每吨价格上调100元等，考虑下游PA6需求增长而几内酰胺（CPL）扩产已步入尾声，“反内卷”有望进一步助力CPL供需面改善和价格回暖。此外，“反内卷”政策背景下，企业集中度较高的有机硅、DMF、甲酸等产品，企业协同稳价意愿亦有望得到增强，助力产品景气逐步修复，鲁西化工有望充分受益，维持“买入”评级。
　　己内酰胺“反内卷”推进，供需向好或助力价格回升
　　据隆众资讯，CPL约98%用于PA6生产，2024年国内CPL表观消费量约653万吨，18-24年CAGR达15%，主要得益于PA6终端纺服/工程塑料等需求带动，需求增长下近年CPL扩产亦较多，2024年产能695万吨，18-24年CAGR约11%。但2025年以来CPL扩产步入尾声，叠加PA6需求增长，我们预计25E-27E己内酰胺行业理论开工率分别约94%/98%/98%，供需逐步趋紧，2025年以来CPL行业开工率已在9成附近，“反内卷”助力下CPL供需有望进一步向好。据百川盈孚，11月7日己内酰胺价格8150元/吨，处于近十年低位，供需改善下有望具备较大涨价弹性，鲁西化工目前具备70/70万吨/年CPL/PA6产能（规模国内前5），有望充分受益。
　　供需面逐步改善叠加“反内卷”助力，公司产品迎来景气修复机会
　　“反内卷”政策引导下，年初以来有机硅、几内酰胺等部分化工品行业自律和协同减产等信号频现，盈利偏弱下我们预计未来产品集中度较高的DMF、甲酸、有机硅等产品“反内卷”亦有望得到深化。据百川盈孚，11月7日正丁醇/辛醇/PC/PA6/有机硅DMC/99%片碱/DMF/二氯甲烷/甲酸市场价格分别0.51/0.59/1.39/0.9/1.1/0.34/0.40/0.20/0.28万元/吨，较9月末-13%/-11%/+2%/-4%/-1%/-7%/+3%/+5%/+1%，多数产品价格价差仍处于近十年低位，伴随产能扩张周期步入尾声，内需复苏叠加“反内卷”等助力供给优化，我们预计2026年多数产品景气有望自底部回暖，助力公司业绩中枢抬升。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润13.2/22.8/25.3亿元的预测，对应EPS为0.69/1.19/1.33元，同比增速-35%/+72%/+11%。结合可比公司2026年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司一体化优势以及新项目有望贡献增量，给予公司26年15xPE，目标价17.85元（前值为16.66元，对应2026年14xPEvs可比公司均值11xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期；新项目进度不及预期；原料价格大幅波动。

　　主要观点：
　　事件描述
　　10月29日，鲁西化工发布2025年三季报，实现营业收入219.18亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润10.23亿元，同比下降35.03%；实现扣非归母净利润9.25亿元，同比下降41.05%；实现基本每股收益0.54元/股。其中第三季度实现营业收入71.79亿元，同比-4.77%，环比-3.63%；实现归母净利润2.60亿元，同比下降35.65%，环比下降25.91%；实现扣非归母净利润2.38亿元，同比下降34.50%，环比下降21.67%。
　　淡季价差回落业绩环比承压，四季度景气有望改善
　　25Q3公司整体毛利率12.02%，同比+0.05pct/环比-1.18pct；净利率3.63%，同比-1.74pct/环比-1.09pct。主要产品处于传统淡季，经营承压。
　　化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价格仍呈现底部震荡态势。需求乏力及原材料下滑的影响下，25Q3PC、PA6、有机硅DMC均价环比-6.28%、-5.52%、-4.60%。价差方面，PC价差有所回升，但PA6和有机硅DMC价差仍难改下滑态势。
　　基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱淡季价格环比小幅下滑，但景气度较好。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）景气改善，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率提升，支撑烧碱需求。环比来看，25Q3烧碱32%/二氯甲烷均价-3.38%/-7.47%，淡季价格小幅下滑。
　　公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
　　公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进，资本开支将驱动公司盈利持续增长。
　　投资建议
　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.07、24.07、35.39亿元（原值为22.92、31.05、41.83亿元）。对应PE分别为14.92、10.59、7.20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
　　（2）安全生产风险；
　　（3）项目投产进度不及预期；
　　（4）行业产能扩张风险。

　　公司公告：公司发布2025年三季报。2025年1-3季度公司实现营业收入219.18亿元（YoY+1.57%），归母净利润10.23亿元（YoY-35.03%），扣非归母净利润9.25亿元（YoY-41.05%），其中25Q3公司实现营业收入71.79亿元（YoY-4.77%，QoQ-3.63%），归母净利润2.60亿元（YoY-35.65%，QoQ-25.91%），扣非归母净利润2.38亿元（YoY-34.50%，QoQ-21.67%），业绩符合预期。
　　25Q3产品景气维持低位，煤炭成本小幅提升，叠加资产减值影响，整理盈利承压。25Q3甲酸、双氧水等产品景气有所提升，但氯碱、有机硅、丁辛醇、己内酰胺、PC等产品仍受需求疲软拖累，景气环比承压。根据百川资讯统计，公司主要产品丁醇、辛醇、甲酸、己内酰胺、聚碳酸酯、有机硅、烧碱市场均价环比25Q2分别变动-7.0%、-2.0%、+4.1%、-5.2%、-5.8%、-6.9%、-6.5%。成本端来看，夏季迎峰度夏影响下煤价环比小幅提升，原料压力有所增加，原料煤、动力煤、纯苯、丙烯市场均价环比25Q2分别变动+4.6%、+6.8%、-2.0%、-1.7%，煤头产品价差收窄，公司25Q3毛利率环比提升下滑1.08pct至12.02%。此外，公司25Q3计提1.40亿元资产减值损失，拖累公司净利率环比下滑1.09pct至3.63%，未来有望轻装上阵。
　　在建项目进展顺利，公司长期发展空间依旧显著。公司新项目持续推进，支撑长期发展，2022年高端氟材料及20万吨/年双酚A项目建成投产，2023年20万吨/年DMF项目投产运行，2024年30万吨/年己内酰胺·尼龙6项目及40万吨/年有机硅投产，2025年乙烯下游一体化项目及15万吨丙酸项目有序推进。未来凭借中化的协助和支持，有望不断完善产业链，加快北区建设及布局，建设一流的化工新材料产业园。
　　盈利预测与投资评级：由于公司资产减值压力，我们增加考虑减值对业绩影响（从原值-1.31亿调整为-6.4亿元），下调公司2025年盈利预测，预计实现归母净利润14.99亿元（调整前为19.14亿元），维持2026-2027年盈利预测，预计分别实现归母净利润25.6、27.66亿元，对应PE估值分别为17X、10X、9X。根据wind统计，公司当前PB（LF）估值1.35X，可比公司华鲁恒升、万华化学、宝丰能源PB（LF）估值分别为1.67X、1.86X、2.94X，行业PB（LF）估值中枢为2.16X，当前具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。