事件：公司2025年实现营业收入744.96亿元，同比-14.40%；归母净利润-72.91亿元，同比-916.41%；扣非归母净利润-81.51亿元，同比-260.34%；其中Q4单季实现营业收入195.58亿元，同比-23.44%；归母净利润-62.31亿元，同比-305.64%；扣非归母净利润-67.04亿元，同比-462.84%。
　　水泥量价齐跌导致利润承压，成本强力管控对冲下行压力。25年公司实现水泥熟料收入464.16亿元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；从量利拆分角度，25年公司水泥熟料销量为1.97亿吨，同比-12.28%（Q4同比-10.78%），单吨价格/成本/毛利分别同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司强力管控对标优化促进成本显著压缩，对冲价格下滑压力。25年下半年来看，公司实现水泥熟料收入236.92亿元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥熟料销量为1.07亿吨，同比-10.19%，单吨价格/成本/毛利分别-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年价格加速下滑导致盈利水平承压。
　　25全年毛利率稳中略增，减值损失大幅增加显著拖累净利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期间费用率同比+1.48pct至17.22%；确认资产+减值损失63.67亿元，同比增加59.34亿元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行业稳增长相关政策下开展产能置换、退出等动作，集中计提固定资产、商誉减值损失等，减值风险大幅释放；综上，净利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4单季来看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期间费用率同比+5.73pct至17.24%；确认资产+减值损失61.34亿元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；综上，净利率同比-46.24pct至-33.23%。
　　国际化业务拓展成效显现。25年公司海外业务收入为16.47亿元，同比+95.93%，利润总额同比+136.71%，海外业务毛利率40.30%（同比+1.81pct）。国际化发展方式多元突破：完成突尼斯项目并购，哈萨克斯坦绿地项目启动，津巴布韦试点轻资产运营项目。
　　投资建议：公司作为全国水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策进一步催化。我们预计26-28年公司实现归母净利润10.89/17.33/22.28亿元，对应EPS0.15/0.24/0.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

　　公司发布三季报：3Q实现营收189.6亿元（yoy-12.9%，qoq-9.9%），归母净利-2.6亿元（yoy+22.6%），好于我们预期（-5亿元）；实现扣非归母净利-4.8亿元（yoy-14.4%），非经常性收益助力3Q业绩减亏。公司25年1Q-3Q累计实现营收549.4亿元（yoy-10.6%），实现归母净利/扣非归母净利-11.8/-15.7亿元（yoy+68.5%/+61.9%），较去年同期减亏。我们认为水泥行业复价和“反内卷”竞争有望继续推进，且4Q基建重点工程建设有望提速，公司盈利弹性仍大，维持“买入”评级。
　　前三季度经营减亏，量价双降下成本管控显效
　　25年1-9月公司销售水泥熟料1.4亿吨，同比-12.8%，我们测算3Q单季度销售5358万吨，同比-9.6%，降幅较今年上半年（同比-14.6%）收窄。全国层面来看，今年1-9月全国水泥产量12.6亿吨，同比-5.2%，公司积极发挥龙头引领作用，通过更大幅度减产稳定行业价格。据数字水泥网，今年7-8月全国水泥均价环比持续下跌，9月以来通过错峰减产等举措推动行业复价，价格环比有所恢复。公司紧抓精细化管理和降本控费，水泥、商品混凝土成本同比均有不同程度下降，25年前三季度实现综合毛利率18.2%，同比/环比+4.8pct/-0.4pct；期间费用率17.2%，同比-0.3pct。
　　经营现金流延续改善，降杠杆推动资产质量提升
　　受益于盈利减亏和更加重视回款，公司25年前三季度经营现金净流入48.7亿元，同比+43.5%，期末带息债务余额环比下降24亿元至1176亿元，应收票据及应收账款余额为302亿元，同比减少20亿元。公司3Q25末资产负债率66.0%，同比/环比-1.4/-0.2pct，继续推进去杠杆和资产质量提升。公司同时压降整体投资，25年前三季度资本支出53亿元，同比减少18亿元，得益于现金流改善和降负债，公司前三季度财务费用率4.5%，同比/环比+0.04/-0.17pct，债务偿还压力环比进一步下降。
　　水泥去产能路径更加清晰，公司聚焦核心区域与海外
　　《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》已于今年9月发布，要求水泥企业在2025年底前对超产产能制定置换方案，我们认为水泥行业实质性去产能路径更加清晰，公司也正积极推动实施。公司是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司，25年前三季度销售商混/骨料5235万方/9241万吨，同比-1.5%/-1.0%，并在华东、新疆等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。此外，公司积极拓展海外市场，1H25公司海外收入5.8亿元，同比+72.5%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到今年三季度以来水泥价格和成本双弱，及经营改善后税金增加，我们下调公司25-27年水泥熟料销量和ASP假设，预计公司25-27年归母净利润为7.6/14.0/19.8亿元（较前值17.8/21.3/25.1亿元下调57%/34%/21%）。我们预计公司26年BVPS为11.88元，认可给予0.67x26年PB，较4Q21年以来平均P/B（0.80x）折让16%，对应目标价7.94元（前值8.55元，基于0.72x25年P/B，折让系数一致），以反映需求在中长期面临的挑战。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，地产/基建新开工修复偏缓。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收549.38亿元，同比-10.64%；归母净利润-11.81亿元，同比+68.50%；扣非归母净利润-15.68亿元，同比+61.85%。
　　25年Q3单季实现营收189.58亿元，同比-12.90%；归母净利润-2.59亿元，同比+22.57%；扣非归母净利润-4.85亿元，同比-14.41%。
　　点评如下：
　　Q3整体水泥需求延续下滑态势，Q4旺季有望迎来修复。2025年1-9月，全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，降幅较1-8月扩大0.40pct；其中Q3单季水泥产量4.48亿吨，同比-6.62%，降幅较Q2扩大0.49pct。公司层面，25年1-9月销售水泥熟料1.44亿吨，同比-12.8%，降幅较25H1收窄1.8pct；其中Q3单季销售水泥熟料5358万吨，同比-9.6%。公司整体销量降幅大于行业水平，我们认为或因持续深入推进“价本利”经营理念。
　　据数字水泥网，Q4基建领域有望发力，9月六部门印发方案管控供给、9月末资金供给加大，多地重大项目开工，四季度南方进入施工黄金期；预计水泥企业将推涨价格，区域龙头盈利有望修复。
　　降本控费促进公司经营业绩大幅减亏。2025年前三季度公司毛利率同比上升4.81pct至18.18%，主要因水泥、商品混凝土成本同比均有不同程度下降；期间费用率同比下降0.28pct至17.22%，其中销售/管理/研发/财务费用同比+0.07/+0.24/-0.64/+0.04pct；
　　综上，净利率同比上升4.56pct至-2.09%。
　　Q3单季来看，公司毛利率同比上升0.51pct至17.51%，在Q3全国水泥均价同比下降10.5%的背景下凸显成本管控力提升；期间费用率同比下降0.33pct至16.44%，净利率同比上升0.71pct至-0.96%。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润11.91/17.95/22.09亿元，对应EPS0.17/0.25/0.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

　　公司2025年全年实现营收744.96亿元（同比-14.40%），归母净利-72.91亿元（24年同期-7.17亿元），接近公司此前业绩预亏区间60-75亿元上限；实现扣非归母净利-81.51亿元（24年同期-22.62亿元），业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致。其中Q4单季实现收入195.58亿元，同比-23.43%/环比+3.17%。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，但考虑公司有息负债规模仍然较大，以及潜在的减值风险，下调至“增持”评级。
　　25年国内水泥、商混及骨料业务量价全面承压
　　据公司25年报，我们测算公司2025年水泥及熟料销量1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于同期全国水泥产量6.9%的降幅，体现了公司在需求下行周期中主动维护行业生态的努力。我们测算公司25年水泥熟料吨均价约235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及公司降本增效。公司25年商混销量7322万方，同比下降3.52%，但优于全国8.7%的降幅；实现收入209.29亿元，同比-10.99%，但毛利率同比提升2.71pct至15.80%。25年公司骨料销量1.27亿吨，同比下降2.97%，也优于全国8.9%的降幅，实现收入42.95亿元，同比-9.69%，但受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33pct至32.88%。
　　海外业务实现突破，收入呈现高速增长
　　2025年公司海外业务成果显著，海外公司销售水泥熟料278万吨，同比增长91%，销售骨料270万吨，同比增长207%；海外业务实现收入16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71%；海外业务毛利率为40.30%，高于国内的17.44%。公司通过完成突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等多元化方式，实现了海外水泥业务的新突破和全球竞争力提升。截至25年末，公司境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，我们预计“十五五”期间公司将继续加大海外并购及投资拓展力度。
　　大额资产减值计提有望助力公司轻装上阵
　　公司基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，对部分产能退出的水泥熟料生产线及其他资产进行减值测试，合计计提资产减值准备53.63亿元，其中25年同比新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元。我们认为，此次大额减值计提有助于公司加快资产端优化提升，为未来发展奠定更坚实的基础。公司在新疆、西藏等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。
　　盈利预测与估值
　　考虑到能源成本今年以来大幅上行，我们下调公司水泥及熟料销量和吨毛利假设，同时考虑公司25年末应收及商誉类资产仍然超过500亿，我们上调信用及资产减值预测，预计公司26-28年归母净利润为0.7/4.5/11.8亿元（26-27年较前值14.0/19.8亿元下调95%/77%）。我们预计公司26年BVPS为10.6元，认可给予0.51x26年PB，较4Q21年以来平均P/B0.79x折让35%，对应目标价5.41元（前值7.94元，基于0.67x26年P/B，较均值0.80x折让16%），折让加大主要考虑公司盈利恢复慢于预期。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期。