事件：公司2025年实现营业收入744.96亿元，同比-14.40%；归母净利润-72.91亿元，同比-916.41%；扣非归母净利润-81.51亿元，同比-260.34%；其中Q4单季实现营业收入195.58亿元，同比-23.44%；归母净利润-62.31亿元，同比-305.64%；扣非归母净利润-67.04亿元，同比-462.84%。
　　水泥量价齐跌导致利润承压，成本强力管控对冲下行压力。25年公司实现水泥熟料收入464.16亿元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；从量利拆分角度，25年公司水泥熟料销量为1.97亿吨，同比-12.28%（Q4同比-10.78%），单吨价格/成本/毛利分别同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司强力管控对标优化促进成本显著压缩，对冲价格下滑压力。25年下半年来看，公司实现水泥熟料收入236.92亿元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥熟料销量为1.07亿吨，同比-10.19%，单吨价格/成本/毛利分别-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年价格加速下滑导致盈利水平承压。
　　25全年毛利率稳中略增，减值损失大幅增加显著拖累净利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期间费用率同比+1.48pct至17.22%；确认资产+减值损失63.67亿元，同比增加59.34亿元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行业稳增长相关政策下开展产能置换、退出等动作，集中计提固定资产、商誉减值损失等，减值风险大幅释放；综上，净利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4单季来看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期间费用率同比+5.73pct至17.24%；确认资产+减值损失61.34亿元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；综上，净利率同比-46.24pct至-33.23%。
　　国际化业务拓展成效显现。25年公司海外业务收入为16.47亿元，同比+95.93%，利润总额同比+136.71%，海外业务毛利率40.30%（同比+1.81pct）。国际化发展方式多元突破：完成突尼斯项目并购，哈萨克斯坦绿地项目启动，津巴布韦试点轻资产运营项目。
　　投资建议：公司作为全国水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策进一步催化。我们预计26-28年公司实现归母净利润10.89/17.33/22.28亿元，对应EPS0.15/0.24/0.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

天山股份发布2026年中报：26H1实现营业收入301.60亿元，同比下降16.18%；归母净利润-31.93亿元，同比增亏22.69亿元；扣非归母净利润-35.50亿元，同比增亏24.64亿元。Q2单季实现营业收入178.25亿元，同比下降15.25%；归母净利润-16.98亿元，同比由盈转亏。公司上半年归母净利落在预告区间（-33.6至-28.0亿元）内。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，成本持续优化，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严，维持“增持”评级。

水泥量稳价降，海外业务稳步拓展
1）水泥及熟料业务实现收入188.48亿元，同比下降17.06%，毛利率8.56%，同比下降10.67pct。公司水泥熟料销量约0.9亿吨，同比基本持平，好于全国上半年水泥产量6.0%的降幅，预计公司份额止降企稳。2）我们测算1H26水泥及熟料吨均价、吨成本和吨毛利分别约为209、192和18元，分别同比下降约42/11/30元。均价下降幅度较大，主要受国内下游基建地产需求较弱、市场价格竞争加剧的影响，拖累吨毛利表现。虽然煤炭及原材料价格下降、生产技术优化和采购降本推动成本改善，但尚不足以对冲价格下跌。3）商混/骨料业务分别实现收入84.04/19.17亿元，同比分别下降17.29%/4.07%，毛利率分别为14.50%/26.85%，同比分别提升0.82pct/下降0.26pct，商混、骨料业务整体盈利能力相对稳定。4）26H1海外公司销售水泥熟料154万吨，同比增长57%，营业收入同比增长70%至9.86亿元，毛利率同比+6.8pct至46.7%。

信用减值计提拖累盈利
1）26H1公司销售、管理、研发及财务费用分别为5.70、33.86、2.55、14.67亿元，同比-17.8%、+0.5%、-58.7%、-11.8%，期间费用合计同比下降10.5%，反映费用端继续压缩，但期间费用率同比提升1.20pct至18.83%，主要是分母端收入下降影响。2）26H1公司计提信用减值损失6.82亿元，同比增加4.50亿元，主要受商混板块应收账款结构变化及长账龄款项增加影响，进一步拖累利润。3）26H1公司实现资产处置收益3.21亿元，同比增加3.36亿元，一定程度上对冲了主业经营下行和减值的影响。

资本开支继续收缩
1）26H1公司经营活动现金流净额为-9.30亿元，同比减少28.73亿元、由正转负，主要受盈利下降、经营活动现金流入减少影响；2）26H1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为22.14亿元，同比下降38.2%，资本开支继续收缩。3）26年二季度末公司资产负债率为68.54%，较2025年末提升1.71pct，负债率小幅上升。

盈利预测与估值
基于国内需求持续偏弱，超产治理等供给侧政策落地慢于预期，行业价格竞争阶段性加剧，我们下调公司26-28年归母净利润预测至-35/-10/12亿元（前值分别为0.7/4.5/11.8亿元），预计公司26年BVPS为10.09元（前值10.60元）。考虑公司中期业绩仍然承压，我们给予0.43x26年PB，较公司21Q4以来平均PB折价45%，下调目标价至4.31元（前目标价5.41元，基于0.51x26年PB，较公司21Q4以来平均PB折价36%），维持“增持”评级。

风险提示：供给侧政策落地和执行不及预期，水泥需求下降超预期，行业竞争加剧的风险，资产、信用减值风险。

Tianshan Material's(Tianshan)1Q26 revenue was RMB12,334mn(-17.48%YoY),and attributable net profit(NP)was RMB-1,495mn(+0.08%YoY).As acement leader with awell-established nationwide presence,Tianshan can look forward to afresh start now that it has charged substantial impairment provisions,in our view.Although short-term cement demand is under pressure,guided by carbon peaking&neutrality goals and efforts to curb excess competition,medium-/long-term industrial policies could enhance supply discipline.Maintain OVERWEIGHT.
Cement business climate continued bottoming
1)In 1Q26,revenue fell by 17.5%YoY,which we attribute mainly to nationwide cement demand declines and depressed prices.In 1Q26,the external sales volume of cement clinker was 34.96mn tonnes(-7.3%YoY).The decline was largely in line with the 7.1%decline in national cement output,reflecting that the company's market share has stabilized.In addition,sales volume of commercial concrete in 1Q26 was 13.35mn cbm(-3.9%YoY),and the external sales volume of aggregates was 22.36mn tonnes(+9.3%YoY).2)For 1Q26,GPM was 10.6%(-3.1pp YoY,-6.7pp QoQ),mainly dented by the YoY drop in prices of products such as cement.However,the company focused on refined management and cost control.The costs of cement clinker,commercial concrete,and aggregates all dropped to varying degrees YoY.
Overall expense ratio rose,NP remained sluggish
1)In 1Q26,overall expense ratio climbed by 2.0pp YoY to 23.7%;sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed by-0.4/+2.6/-0.8/+0.5pp YoY(associated with revenue contraction).2)For 1Q26,NPM was-13.3%(-2.1ppYoY).In this quarter,income from selling landbanks and production facilities climbed by RMB368mn YoY to RMB374mn,offsetting operational profitability pressure.
Capex declines significantly
1)For 1Q26,net operating cash flow was-RMB3.33bn,with an additional outflow of RMB1.17bn YoY,mainly as cash received from the sale of goods and provision of services fell YoY.2)For 1Q26,cash paid for acquiring fixed assets,intangible assets,and other long-term assets was RMB1.12bn(-44.8%YoY),indicating that capex has fallen sharply YoY.3)As of the end of 1Q26,the asset-liability ratio was 68.09%,up by 1.26pp compared to the end of 2025.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts and project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB74/448/1,179mn.We estimate 2026 BVPS of RMB10.6,and value the stock at 0.51x 2026E PB,a 36%discount to its average PB multiple since 4Q21,to account for unchanged target PB.Our target price is unchanged at RMB5.41.Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker execution of off-peak production than we expect,less effective control over cement&clinker over-production than we expect,large-amount asset/credit impairments exceeding our estimates.

　　天山股份发布2026年一季报，26Q1实现营收123.34亿元（yoy-17.48%），归母净利-14.95亿元（yoy+0.08%）。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严，维持“增持”评级。
　　水泥景气继续筑底，但份额企稳、成本端优化
　　1）26Q1公司收入同比-17.5%，预计主要受全国水泥需求下行、价格低位运行的影响。Q1公司外销水泥熟料3496万吨，同比-7.3%，降幅基本与全国水泥产量7.1%的降幅相当，反映公司份额止降企稳。此外公司Q1销售商品混凝土1,335万方，同比-3.9%；外销骨料2,236万吨，同比+9.3%。
　　2）26Q1公司毛利率为10.6%，同比下降3.1pct，环比下降6.7pct，预计主要是水泥等产品价格同比下降的影响，但公司紧抓管理精细，降本控费，水泥熟料、商品混凝土及骨料成本同比均有不同程度下降。
　　期间费用率有所上升，多重因素影响下净利润水平仍承压
　　1）26Q1单季期间费用率同比提升2.0pct至23.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+2.6/-0.8/+0.5pct，预计主要是分母端收入规模下滑所致。2）公司26Q1单季净利率为-13.3%，同比下降2.1pct，主要因本期土地收储、产能出让带来的处置损益增加，导致Q1资产处置收益同比增加3.68亿元至3.74亿元，对冲了经营端盈利压力。
　　资本开支力度明显下降
　　1）26Q1公司实现经营活动净现金流-33.3亿元，同比多流出11.7亿元，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比下降影响。2）26Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.2亿元，同比-44.8%，资本开支力度同比明显下降。3）截至26Q1末，公司资产负债率为68.09%，较2025年末提升1.26pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为0.7/4.5/11.8亿元。我们预计公司26年BVPS为10.6元，继续给予0.51x26年PB（较公司21Q4以来平均PB折价36%），维持目标价5.41元，维持“增持”评级。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期的风险。

Tianshan Material’s(Tianshan)2025 revenue was RMB74,496mn(-14.40%YoY);the attributable net loss was RMB-7,291mn(vs RMB-717mn in 2024),approaching the wider end of the loss range given in the company’s results preview alert(RMB6,000-7,500mn);the recurring attributable net loss was RMB-8,151mn(vs RMB-2,262mn in 2024).We attribute the heavy losses to asset and credit impairment provisions of RMB6,405mn for the full year.For 4Q25,revenue was RMB19,558mn(-23.43%YoY,+3.17%QoQ).As acement leader with awell-established nationwide business network,Tianshan could in our view kick off arobust start after charging substantial impairment provisions.However,accounting for the company’s sizeable interest-bearing debts and potential impairment risks,we downgrade our rating to OVERWEIGHT.
Domestic cement/RMC/aggregate prices under pressure
Based on data in the 2025 annual report,we estimate the company’s 2025 cement and clinker sales volume at 197mn tonnes(-12.3%YoY,a sharper drop than the national cement output decline of-6.9%,reflecting the company's efforts to actively maintain industry supply discipline amid ademand downcycle).We project the company’s 2025 average cement&clinker price at cRMB235/tonne(-RMB12 YoY),but the per-tonne gross profit rose by RMB0.1 YoY to RMB39,mainly benefiting from lower coal prices and the company’s cost reduction/efficiency improvement measures.Tianshan’s 2025 ready-mix concrete(RMC)sales volume was 73.22mn cbm(-3.52%YoY,a milder drop than the national decline of-8.7%);revenue fell by 10.99%YoY to RMB20,929mn but the GPM rose by 2.71pp YoY to 15.80%.For 2025,aggregate sales volume was 127mn tonnes(-2.97%YoY,a smaller drop than the national decline of-8.9%);revenue was RMB4,295mn(-9.69%YoY)and the GPM fell by 4.33pp YoY to 32.88%amid intense competition.
Overseas revenue grew rapidly
In 2025,Tianshan’s overseas arm delivered notable outcomes.Overseas subsidiaries sold 2.78mn tonnes of cement&clinker(+91%YoY)and 2.70mn tonnes of aggregate(+207%YoY).For 2025,overseas revenue was RMB1,647mn(+95.93%YoY),with the total profit growing by 136.71%YoY.The overseas GPM was 40.30%,higher than the domestic level of 17.44%.By acquiring its Tunisia project,launching the Kazakhstan greenfield project,and piloting asset-light operations in Zimbabwe,Tianshan made new breakthroughs in its overseas cement business and enhanced its global competitiveness.As of end-2025,it had 2.79mn tonnes of clinker capacity and 3.60mn tonnes of aggregate capacity overseas.We expect the company to continue intensifying overseas M&A efforts and increasing investment during the 15th Five-Year Plan period.
Earnings forecasts and valuation
Considering significant energy cost increases since the beginning of the year,we lower our assumptions for cement and clinker sales volume and per-tonne gross profit.As accounts receivable and goodwill assets remained above RMB50bn at end-2025,we raise our credit and asset impairment forecasts.We now project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB74/448/1,179mn(-95/-77%vs our previous 2026/2027 estimates).We estimate 2026 BVPS at RMB10.60,and value the stock at 0.51x 2026E PB,a 35%discount to its average PB of 0.79x since 4Q21.Our target price is RMB5.41(previous:RMB7.94,based on 0.67x 2026E PB,a 16%discount to its then average of 0.80x;our larger discount mainly reflects aslower profit recovery than we expected).
Risks:weaker execution of off-peak production;less effective control over cement&clinker over-production;large asset/credit impairments exceeding our expectations.

　　公司2025年全年实现营收744.96亿元（同比-14.40%），归母净利-72.91亿元（24年同期-7.17亿元），接近公司此前业绩预亏区间60-75亿元上限；实现扣非归母净利-81.51亿元（24年同期-22.62亿元），业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致。其中Q4单季实现收入195.58亿元，同比-23.43%/环比+3.17%。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，但考虑公司有息负债规模仍然较大，以及潜在的减值风险，下调至“增持”评级。
　　25年国内水泥、商混及骨料业务量价全面承压
　　据公司25年报，我们测算公司2025年水泥及熟料销量1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于同期全国水泥产量6.9%的降幅，体现了公司在需求下行周期中主动维护行业生态的努力。我们测算公司25年水泥熟料吨均价约235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及公司降本增效。公司25年商混销量7322万方，同比下降3.52%，但优于全国8.7%的降幅；实现收入209.29亿元，同比-10.99%，但毛利率同比提升2.71pct至15.80%。25年公司骨料销量1.27亿吨，同比下降2.97%，也优于全国8.9%的降幅，实现收入42.95亿元，同比-9.69%，但受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33pct至32.88%。
　　海外业务实现突破，收入呈现高速增长
　　2025年公司海外业务成果显著，海外公司销售水泥熟料278万吨，同比增长91%，销售骨料270万吨，同比增长207%；海外业务实现收入16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71%；海外业务毛利率为40.30%，高于国内的17.44%。公司通过完成突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等多元化方式，实现了海外水泥业务的新突破和全球竞争力提升。截至25年末，公司境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，我们预计“十五五”期间公司将继续加大海外并购及投资拓展力度。
　　大额资产减值计提有望助力公司轻装上阵
　　公司基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，对部分产能退出的水泥熟料生产线及其他资产进行减值测试，合计计提资产减值准备53.63亿元，其中25年同比新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元。我们认为，此次大额减值计提有助于公司加快资产端优化提升，为未来发展奠定更坚实的基础。公司在新疆、西藏等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。
　　盈利预测与估值
　　考虑到能源成本今年以来大幅上行，我们下调公司水泥及熟料销量和吨毛利假设，同时考虑公司25年末应收及商誉类资产仍然超过500亿，我们上调信用及资产减值预测，预计公司26-28年归母净利润为0.7/4.5/11.8亿元（26-27年较前值14.0/19.8亿元下调95%/77%）。我们预计公司26年BVPS为10.6元，认可给予0.51x26年PB，较4Q21年以来平均P/B0.79x折让35%，对应目标价5.41元（前值7.94元，基于0.67x26年P/B，较均值0.80x折让16%），折让加大主要考虑公司盈利恢复慢于预期。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期。