公司发布2023年年报：2023年实现营收1073.80亿元，同比-19.01%，归母净利19.65亿元，同比-56.74%，扣非归母净利5.85亿元，同比-78.37%。
　　其中，23Q4营收269.93亿元，同比-20.54%，归母净利19.14亿元，同比+291.41%，扣非净利9.84亿元，同比扭亏。2023年公司毛利率为16.19%，同比+0.13pct，净利率为1.87%，同比-1.96pct；23Q4毛利率为19.46%，同比+5.08pct、环比+4.36pct。
　　水泥商混销售承压，骨料业务提升明显。分业务来看，2023年水泥&熟料业务实现营收710.72亿元，同比-20.31%，占总营收的66.19%，全年销售水泥及熟料合计2.63亿吨，同比-3.04%；商混业务实现营收277.37亿元，同比-19.19%，占总营收的25.83%，全年销售商混7,674万方，同比-3.26%；骨料业务实现营收58.39亿元，同比+6.08%，占总营收的5.44%，全年销售骨料1.42亿吨，同比+23.55%。
　　价格利润双下行，盈利能力小幅下降。2023年公司水泥熟料业务毛利率为14.30%，同比-0.07pct，受原材料及煤炭价格下降影响，成本大幅下降，但市场需求偏弱导致销售价格和单位盈利同比均下降显著，我们测算公司水泥熟料吨单价/吨成本/吨毛利分别为269.91元、231.30元、38.60元，分别同比-17.81%、-17.75%、-18.19%。
　　公司骨料、商混业务毛利率分别44.06%、13.24%，分别同比-3.38pct、-0.74pct，其中骨料吨单价/吨成本/吨毛利分别为41.07元、22.98元、18.09元，分别同比-14.13%、-8.60%、-20.27%，受价格下降影响，吨毛利同比下降明显；商混单方价格/单方成本/单方毛利分别为361.44元、313.59元、47.85元，分别同比-16.46%、-15.74%、-20.87%。
　　其他对公司业绩影响较大的因素包括：①2023年公司非经常性损益金额为13.80亿元，同比-24.89%，其中非流动性资产处置损益6.02亿元，此外公司加大往来款项清理清收力度，经批准无需支付的应付款项增加4.03亿元；②公司全年期间费用率为13.32%，同比+1.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.11/+0.89/+0.78/+0.15pct；③截至2023年末，公司应收账款及票据金额为278.34亿元，同比-12.64%；④截至2023年末，公司经营性现金流净额为169.51亿元，同比+11.14%。
　　更名“天山材料”彰显品牌价值，高分红持续回馈股东。公司发布公告，拟将公司名称由“新疆天山水泥股份有限公司”变更为“天山材料股份有限公司”（简称“天山材料”），自2021年重组完成后公司已成为国内水泥产业链规模领先、布局领先的公司，截至2023年末公司拥有熟料产能3.2亿吨；商品混凝土产能3.7亿方；骨料产能2.2亿吨。我们认为此次更名充分彰显了公司产业链延伸发展和全国性布局的特征，有望打造强品牌效应。
　　公司制定了《未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，积极推行现金方式分配股利，实现盈利且弥补以前年度亏损和依法提取法定公积金后，每年分配的现金股利不低于当年归母净利的50%。2023年分红比例为50.26%，充分体现了公司“质量回报双提升”的经营理念。
　　投资建议：我们看好公司①规模优势显著，行业下行期仍显韧性；②骨料业务贡献新增长动能；③更名“天山材料”有望迎来价值重估。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为16.7、20.5、25.2亿元，现价对应PE为35、29、23倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

　　业绩符合预期，4Q23盈利同/环比改善显著
　　天山股份2023年实现归属于母公司净利润19.7亿元，同比-56.7%，符合1月27日发布的业绩预告（预告区间：16.0-20.8亿元），隐含4Q23归属于母公司净利润19.1亿元，同/环比分别+292%/扭亏为盈。水泥业务生产成本的良好管控以及营业外收入的增加是4Q23盈利显著改善的主要原因。基于更低的销量和吨毛利假设，以反映水泥行业供需关系继续承压，我们将公司2024/2025年EPS分别下调40.5%/22.7%至0.17/0.24元，预测2026年EPS0.29元。目标价下调7.7%至8.69元，基于0.72x2024年P/B（BVPS:12.07元），较4Q21以来的平均P/B折让20%，以反映水泥行业或更为持续的供需挑战。我们看好公司通过降本提质、“水泥+”业务发展和海外市场开拓，更好地应对国内市场的波动。维持“买入”
　　水泥业务降本突出，骨料销量增长强劲
　　公司2023年实现水泥和熟料销售2.63亿吨，同比-3%。水泥业务降本成效显著，吨销售成本同比-50元/吨至231元/吨，其中原材料以及能源动力在降本方面分别贡献11元/吨和38元/吨；4Q23吨成本同比和环比分别-106元/吨和-33元/吨，表现尤为突出。成本的下行部分抵消了水泥销售均价的回落（2023年同比-58元/吨至270元/吨），全年吨毛利同比-8元/吨至39元/吨。骨料业务的快速发展也起到了积极作用，2023年骨料销量同比+23.5至1.42亿吨，尽管销售均价同比-7元/吨至18元/吨，骨料业务收入仍同比+6.1%至58.4亿元，并维持了较为平稳的毛利润（同比-1.5%至25.8亿元）。
　　国际化平台搭建，有望充分借助合作伙伴赋能
　　2023年12月公司决议和中材国际共同对中材水泥增资82亿元，以此为公司国际业务的发展平台。中材国际作为全球最大的水泥技术装备和工程系集成服务提供商，在87个国家和地区建设了327条生产线（截至2023年6月30日），海外项目经验丰富。通过中材水泥这一国际化平台的搭建，我们预计公司有望更好地借助大合作伙伴的赋能，将国内水泥业务经营和发展的的成功经验更好地复制到海外市场。
　　水泥行业供需存挑战，抓住三大翘尾因素
　　在房建和基建需求均有所承压的情况下，我们预计水泥行业的供需关系仍将面临挑战。通过对水泥业务的降本提质、对骨料等产业链的进一步延伸以及未来海外市场的开拓，我们预计公司有望巩固竞争力、更好地应对国内市场的波动，从而在双碳、水泥+和国际化等领域抓住机遇，收获优于同行的表现。
　　风险提示：房地产销售弱于预期，错峰生产执行弱于预期。

　　3Q23环比转亏，盈利修复的基础尚不牢固
　　天山股份发布3Q23业绩，当季实现归属于母公司净利润-9,090万。扣除公允价值变动损益、资产减值损失和信用减值拨回的影响，核心净利润-6,632万，环比由盈转亏，显示盈利修复的基础尚不牢固。当季收入269.4亿元，同比-18.8%，主因水泥和商混产品的量价同比回落。期末净负债率99.4%，环比维持平稳。我们维持公司2023/2024/2025年EPS预测0.13/0.28/0.31元不变，目标价维持9.41元，基于1.0x2023-2024年平均P/B(2023/2024年BPS:9.30/9.52)，与公司重组完成(4Q21)以来的-1SD市净率一致。我们认为特别国债获批发行再度显示政府稳增长的决心，为2024年水泥需求的企稳和公司的盈利修复创造了更好的条件，维持“买入”。
　　淡季供需面临挑战，水泥量价仍然承压
　　今年以来水泥市场仍受需求不稳的挑战，淡季供需挑战有所加大。3Q23全国水泥产量5.44亿吨，同口径同比-5.1%，在2022年同期相对较低的基础上进一步回落。面临需求端的挑战，尽管以公司为代表的大企业仍在积极引领行业错峰生产，但行业供需关系仍然较为脆弱，水泥价格回落持续至9月中旬。3Q23全国水泥平均价格环比-51元/吨，按月均价呈回落态势。在需求尚未企稳的情况下，错峰生产等供给端的主动应对成效并不明显。
　　特别国债有望提振基建需求，2024年盈利修复具备更好条件
　　10月24日，人大常委会批准财政部在四季度发行1万亿元特别国债，发行完成后将全部通过转移支付方式安排给地方。我们认为，此次特别国债发行，再度印证了政府稳增长的决心，也有助于缓解今年以来水泥市场的核心矛盾之一。地方政府有望获得更为充裕的资金，有助于基建投资边际改善，提振水泥需求。尽管北方地区水泥市场已经进入旺季的尾声，4Q23水泥需求的提振力度仍待观察，但2024年水泥行业的需求企稳和盈利复苏正迎来更好的条件。
　　降本增效和新增长点培育助力公司获取优于行业表现
　　中长期看，我们预计水泥需求处于平台期尾声，但公司仍有望获得优于行业的发展。我们认为这将主要来自于：1.持续的降本增效；通过此前部分生产线优化升级和精细化管理的积累，我们认为公司成本竞争力仍在提升之中，未来进一步改善仍具空间；2.新增长点的发展：通过做大骨料、加大海外布局，公司业务发展的新增长点也在更为成熟。
　　风险提示：房地产政策严于预期，错峰生产执行弱于预期。