Tianshan Material’s (Tianshan) revenue/net profit (NP) were RMB+21,760/-334mn for 3Q24 (-19.2% yoy/loss narrowed qoq (2Q24: RMB-1,490mn)). The 3Q24 NP missed our estimate of RMB-49mn, chiefly owing to a steeper sales volume decline than we expected in 3Q24 and delayed price hike due to typhoon-inflicted rainy weather in September. National cement prices have been rebounding rapidly since October. As Tianshan’s profitability is highly sensitive to cement prices, we think the company should see a notable earnings recovery in 4Q24, boding well for a profit turnaround in 2024. Maintain BUY.
3Q24 loss narrowed qoq on qoq improvement in per tonne GP For 3Q24, sales volume for cement was 59.3mn tonnes, down 20% yoy, vs national cement output falling 12% yoy for 3Q24, reflecting Tianshan’s resolve to lead off-peak production so as to facilitate an industry-wide cement price rebound. Tianshan’s 3Q24 cement ASP was RMB242/tonne, largely flat qoq. We estimate its per tonne gross profit at RMB39 in 3Q24 (+RMB6 qoq), a major support for qoq loss reduction amid persistently soft sales volume, in our view.
Accelerated cement price rebound since October
Due to the industry’s stepped up efforts in off-peak production amid the busy season, domestic cement prices have been notably rebounding entering October. As of 25 October, the national cement ASP was RMB412/tonne, up by RMB23/22 per tonne vs September/3Q24. Tianshan’s profitability is highly sensitive to cement prices: we estimate every RMB10/tonne rise in cement ASP for 4Q24 lifting Tianshan’s attributable NP for the quarter by c RMB370mn.
Expect concerted improvements in supply and demand in 2025
Owing mainly to self-disciplinary initiatives (ie, off-peak production) in the cement industry, domestic cement prices have been gradually recovering since end-2Q24, while overall demand remains soft. However, as ministries and local governments have unveiled specific counter-cyclical measures after the Politburo meeting on 26 September, we see more positive changes on the demand side in 2025, which, in conjunction with improved supply, should facilitate profit stabilization and improvements for cement enterprises, in our view.
Earnings forecasts and valuation
Based on our lower sales volume assumptions but higher per tonne GP estimates, we lift our 2024/2025/2026 EPS forecasts by 0.6/12.1/9.2% to RMB0.06/0.28/0.33. We lift our target price by 2.2% to RMB8.82, based on 0.72x our 2025E BVPS forecast of RMB12.25, a 20% discount to its average PB since 4Q21 to reflect demand challenges in the medium and long term.
Risks: slower stabilization in property sales than we expect; weaker implementation of off-peak production than we expect.

　　天山股份发布三季报，2024年Q3实现营收217.6亿元，同比-19.2%，归母净利-3.34亿元，环比减亏（2Q24:-14.9亿元），低于我们的预期（-0.49亿元），主因3Q24销量降幅大于预期，且9月台风雨水频繁，旺季涨价的时间窗口有所后移。10月以来，全国水泥价格加速修复。考虑公司盈利对水泥价格的敏感性高，我们预计公司4Q24盈利改善幅度有望较为明显，2024全年有望扭亏。维持“买入”评级。
　　吨毛利继续环比改善促成3Q24环比减亏
　　公司3Q24水泥熟料销量5927万吨，同比-20%，降幅大于同期全国水泥产量（同比-12%），反映了公司引领错峰生产，推动行业价格修复的决心。3Q24水泥熟料平均售价（ASP）242元/吨，环比基本持平，综合考虑煤价等成本要素的变动，我们估算公司3Q24吨毛利39元/吨，环比+6元/吨。在销量继续承压的同时，吨毛利的环比进一步改善是公司3Q24实现环比减亏的主要原因。
　　10月以来水泥价格加速修复
　　得益于行业在需求旺季继续坚决执行错峰生产，10月以来水泥价格的修复明显加速，截至10月25日，10月以来的全国均价为412元/吨，较9月/3Q24分别高23/22元/吨。10月25日长三角熟料再次上涨30元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。公司的盈利对水泥价格的敏感性高，根据我们的测算，4Q24的均价每提升10元/吨，有望增厚当季公司归母净利约3.7亿元。在全国水泥价格加速修复的背景下，我们预计公司2024全年扭亏有望。
　　水泥行业2025年有望在供需两端看到改善的合力
　　水泥价格自2Q24末以来逐步修复，主要依靠行业错峰生产等行业自律措施，需求端总体仍然承压。但随着部委和地方政府陆续在9月26日政治局会议后逐步细化和落实逆周期调节的相关措施，我们认为需求端有望在2025年看到更多积极变化，从而在供需两端形成合力，支撑行业利润的进一步企稳改善。
　　盈利预测与估值
　　基于更低的销量假设，但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS分别上调0.6%/12.1%/9.2%至0.06/0.28/0.33元，目标价上调2.2%至8.82元，基于0.72x2025年P/B（BVPS:12.25元），较4Q21年以来的平均P/B折让20%，以反映需求在中长期面临的挑战。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

Tianshan Material (Tianshan) reported net loss of RMB3.41bn for 1H24, in line with the company’s profit alert (released on 9 July, guiding a net loss of RMB2.9-3.5bn for 1H24). On a quarterly basis, net loss for 2Q24 was RMB1.49bn, narrowed loss compared to 1Q24 (1Q24: RMB-1.92bn). We expect the strengthened industry consensus to help lift industry profitability, positioning the company for a potential return to profitability in 2H24. We lower our volume assumptions for both cement and aggregate, lower gross profit per tonne(GP per tonne) assumptions for aggregate; but lift GP per tonne assumptions for cement. We adjust our forecasts for 2024/2025 EPS by -66/+7% and lower our target price by 0.7% to RMB8.63, on a 0.72x 2024E PB (2024E BVPS: RMB11.99), reflecting a 20% discount to its average PB since 4Q21, to account for the demand-side challenges. BUY.

　　业绩符合预告，2Q24呈现环比减亏
　　天山股份1H24实现归属于母公司净利润-34.1亿元，同比由盈转亏，符合业绩预告指引（7月9日预告1H24归属于母公司净利润-29~-35亿元）。分季度看，2Q24单季度实现归属于母公司净利润-14.9亿元，环比1Q24减亏（1Q24：-19.2亿元）。5月以来随着供给侧的优化，全国水泥均价淡季修复。我们认为行业共识的增强有助于全行业盈利底部的抬升，公司2H24有望恢复盈利。我们1）下调公司水泥熟料销量假设；2）下调骨料销量及吨毛利假设；3）上调公司水泥熟料吨毛利假设，综合考虑股本注销后的增厚效果，将公司2024/2025/2026年EPS分别调整-66%/+7%/+6%至0.06/0.25/0.31元。目标价下调0.7%至8.63元，基于0.72x2024年P/B（BVPS:11.99元），较4Q21年以来的平均P/B折让20%，以反映需求端挑战。维持“买入”
　　水泥控量引领行业供给优化，降本显著但不足以弥补价格承压
　　1H24公司水泥（及熟料）销量同比-13%至1.06亿吨，体现了公司在控制供给、优化行业供需方面，继续发挥引领的作用（同期全国水泥产量同比-10%）。水泥（及熟料）均价同比-62元/吨（-21%）至238元/吨，抵消了降本的效果（吨成本同比-40元/吨至217元/吨），使得吨毛利同比-22元/吨（52%）至21元/吨。1H24公司骨料销量同比-6%至5938万吨，随着后续公司部分在建矿山的逐步投运，我们预计骨料销量有望恢复增长态势。1H24骨料平均售价同比-1.2元/吨至39.3元/吨，吨毛利同比-1.3元/吨至13.7元/吨。
　　供给侧优化带动水泥价格5月以来边际修复
　　5月以来，尽管水泥传统的消费旺季逐步进入尾声，但价格却呈现了边际修复的态势。截至8月23日，全国水泥均价较5月初提升了22元/吨。我们认为行业共识的增强、通过主动优化供给平衡供需关系，是这轮价格边际修复的主要原因。我们认为在政治局会议明确了防止出现“内卷式”恶性竞争、行业追求高质量发展的公式更为明确的背景下，优化供给的效果有望更为显著，使得水泥价格的底部得到抬升。
　　盈利对水泥价格的敏感性高，2H24有望随水泥价格抬升扭亏为盈
　　由于较高水泥业务收入占比、经营杠杆和财务杠杆，公司对水泥价格的变动较为敏感。根据我们的测算，在当前的基础假设下，水泥价格若提升5元/吨，公司的2024年的盈利有望提升131%。随着行业旺季的到来，我们预计水泥价格有望进一步恢复，推动公司2H24实现扭亏。
　　风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

　　公司上半年实现归母净利润-34.14亿元，同比由盈转亏
　　公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润396.99/-34.14亿元，同比-25.72%/由盈转亏，实现扣非归母净利润-36.86亿元，亏损扩大32.77亿元。其中Q2单季度实现收入233.48亿元，同比-24.84%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-14.90/-15.38亿元，均由盈转亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
　　水泥量价承压，“水泥+”及海外业务有望增厚利润
　　公司24H1水泥及熟料收入252.11亿元，同比下滑-30.98%，销量方面，24H1水泥/熟料分别为9444/1159万吨，同比分别下降11.68%/21.30%，主要受地产和基建资金到位不足拖累。计算综合吨均价同比下滑62.5元达238元/吨，受益于煤炭价格下行，吨成本同比下滑40.05元达217元/吨，最终实现吨毛利21元，同比下降22.44元/吨。24H1公司骨料/商混收入23.4/107.9亿元，同比-9.1%/-17.2%，销量分别为5938万吨/3426万方，同比-6.38%/+1.51%，毛利率分别为34.92%/9.83%，同比-2.23/-0.81pct。截至上半年末公司拥有熟料/商混/骨料产能分别为3.2亿吨/3.8亿方/2.3亿吨，产能均居全国第一，上半年公司继续推进建设池州中建材新材料有限公司年产4000万吨骨料生产基地项目，未来骨料业务或有望增厚利润。分区域来看，公司市场范围广泛，涵盖国内25个省，东部/中南部/北部/西部收入占比分别为37%/20%/21%/22%，海外占比同比+0.21pct达0.85%，国际化发展持续推进。公司积极开展业务整合，有效提升集团化管控效能，未来内部协同效应有望进一步发挥。
　　上半年净利率转负，盈利或已触底
　　公司上半年实现毛利率11.39%，同比-3.70pct，其中Q2单季度整体毛利率13.91%，同比/环比分别-4.60/+6.11pct。24年上半年期间费用率17.90%，同比4.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.56/+2.55/+0.58/+0.84pct，最终实现净利率-9.39%，同比由正转负，当前公司盈利或已基本触底，下半年随着水泥旺季到来，盈利有望实现边际修复。上半年资产负债率67.16%，同比-0.61pct，资本结构基本稳定。经营性现金流净额15.24亿元，同比-70.86亿元，主要系销售商品提供劳务收到的现金减少所致，24H1收现比同比-10.04pct达90.16%，付现比同比-1.13pct达72.71%。
　　公司具备强规模优势，维持“买入”评级
　　公司具备规模优势，若需求出现好转，产能利用率的提升有望带动成本优化，盈利存较大恢复弹性。考虑到公司上半年盈利承压较大，下调24-26年归母净利润为0.5/15.7/24.8亿元（前值为21.6/24.4/26.5亿元），参考可比公司，给予公司24年0.55倍PB，对应目标价6.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产品售价下跌风险、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。