事件：公司2025年实现营业收入744.96亿元，同比-14.40%；归母净利润-72.91亿元，同比-916.41%；扣非归母净利润-81.51亿元，同比-260.34%；其中Q4单季实现营业收入195.58亿元，同比-23.44%；归母净利润-62.31亿元，同比-305.64%；扣非归母净利润-67.04亿元，同比-462.84%。
　　水泥量价齐跌导致利润承压，成本强力管控对冲下行压力。25年公司实现水泥熟料收入464.16亿元，同比-16.50%，毛利率同比+0.81pct至16.37%；从量利拆分角度，25年公司水泥熟料销量为1.97亿吨，同比-12.28%（Q4同比-10.78%），单吨价格/成本/毛利分别同比-12/-12/+0.1元至235/197/39元，公司强力管控对标优化促进成本显著压缩，对冲价格下滑压力。25年下半年来看，公司实现水泥熟料收入236.92亿元，同比-22.01%，毛利率同比-7.52pct至13.63%；水泥熟料销量为1.07亿吨，同比-10.19%，单吨价格/成本/毛利分别-34/-10/-24元至222/192/30元，下半年价格加速下滑导致盈利水平承压。
　　25全年毛利率稳中略增，减值损失大幅增加显著拖累净利率水平。25年公司毛利率同比+1.22pct至17.95%，期间费用率同比+1.48pct至17.22%；确认资产+减值损失63.67亿元，同比增加59.34亿元，占收入比例同比+8.05pct至8.55%，主要因公司在行业稳增长相关政策下开展产能置换、退出等动作，集中计提固定资产、商誉减值损失等，减值风险大幅释放；综上，净利率同比-9.22pct至-10.11%。Q4单季来看，公司毛利率同比-7.50pct至17.29%，期间费用率同比+5.73pct至17.24%；确认资产+减值损失61.34亿元，占收入比例同比+30.23pct至31.37%；综上，净利率同比-46.24pct至-33.23%。
　　国际化业务拓展成效显现。25年公司海外业务收入为16.47亿元，同比+95.93%，利润总额同比+136.71%，海外业务毛利率40.30%（同比+1.81pct）。国际化发展方式多元突破：完成突尼斯项目并购，哈萨克斯坦绿地项目启动，津巴布韦试点轻资产运营项目。
　　投资建议：公司作为全国水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，期待错峰生产、产能管控及碳排放配额等供给端政策进一步催化。我们预计26-28年公司实现归母净利润10.89/17.33/22.28亿元，对应EPS0.15/0.24/0.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

　　天山股份发布2026年一季报，26Q1实现营收123.34亿元（yoy-17.48%），归母净利-14.95亿元（yoy+0.08%）。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，水泥行业虽然短期需求承压，但双碳+“反内卷”导向下，中长期产业政策对行业供给侧的约束有望进一步趋严，维持“增持”评级。
　　水泥景气继续筑底，但份额企稳、成本端优化
　　1）26Q1公司收入同比-17.5%，预计主要受全国水泥需求下行、价格低位运行的影响。Q1公司外销水泥熟料3496万吨，同比-7.3%，降幅基本与全国水泥产量7.1%的降幅相当，反映公司份额止降企稳。此外公司Q1销售商品混凝土1,335万方，同比-3.9%；外销骨料2,236万吨，同比+9.3%。
　　2）26Q1公司毛利率为10.6%，同比下降3.1pct，环比下降6.7pct，预计主要是水泥等产品价格同比下降的影响，但公司紧抓管理精细，降本控费，水泥熟料、商品混凝土及骨料成本同比均有不同程度下降。
　　期间费用率有所上升，多重因素影响下净利润水平仍承压
　　1）26Q1单季期间费用率同比提升2.0pct至23.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+2.6/-0.8/+0.5pct，预计主要是分母端收入规模下滑所致。2）公司26Q1单季净利率为-13.3%，同比下降2.1pct，主要因本期土地收储、产能出让带来的处置损益增加，导致Q1资产处置收益同比增加3.68亿元至3.74亿元，对冲了经营端盈利压力。
　　资本开支力度明显下降
　　1）26Q1公司实现经营活动净现金流-33.3亿元，同比多流出11.7亿元，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比下降影响。2）26Q1公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为11.2亿元，同比-44.8%，资本开支力度同比明显下降。3）截至26Q1末，公司资产负债率为68.09%，较2025年末提升1.26pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为0.7/4.5/11.8亿元。我们预计公司26年BVPS为10.6元，继续给予0.51x26年PB（较公司21Q4以来平均PB折价36%），维持目标价5.41元，维持“增持”评级。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期的风险。

Tianshan Material’s(Tianshan)2025 revenue was RMB74,496mn(-14.40%YoY);the attributable net loss was RMB-7,291mn(vs RMB-717mn in 2024),approaching the wider end of the loss range given in the company’s results preview alert(RMB6,000-7,500mn);the recurring attributable net loss was RMB-8,151mn(vs RMB-2,262mn in 2024).We attribute the heavy losses to asset and credit impairment provisions of RMB6,405mn for the full year.For 4Q25,revenue was RMB19,558mn(-23.43%YoY,+3.17%QoQ).As acement leader with awell-established nationwide business network,Tianshan could in our view kick off arobust start after charging substantial impairment provisions.However,accounting for the company’s sizeable interest-bearing debts and potential impairment risks,we downgrade our rating to OVERWEIGHT.
Domestic cement/RMC/aggregate prices under pressure
Based on data in the 2025 annual report,we estimate the company’s 2025 cement and clinker sales volume at 197mn tonnes(-12.3%YoY,a sharper drop than the national cement output decline of-6.9%,reflecting the company's efforts to actively maintain industry supply discipline amid ademand downcycle).We project the company’s 2025 average cement&clinker price at cRMB235/tonne(-RMB12 YoY),but the per-tonne gross profit rose by RMB0.1 YoY to RMB39,mainly benefiting from lower coal prices and the company’s cost reduction/efficiency improvement measures.Tianshan’s 2025 ready-mix concrete(RMC)sales volume was 73.22mn cbm(-3.52%YoY,a milder drop than the national decline of-8.7%);revenue fell by 10.99%YoY to RMB20,929mn but the GPM rose by 2.71pp YoY to 15.80%.For 2025,aggregate sales volume was 127mn tonnes(-2.97%YoY,a smaller drop than the national decline of-8.9%);revenue was RMB4,295mn(-9.69%YoY)and the GPM fell by 4.33pp YoY to 32.88%amid intense competition.
Overseas revenue grew rapidly
In 2025,Tianshan’s overseas arm delivered notable outcomes.Overseas subsidiaries sold 2.78mn tonnes of cement&clinker(+91%YoY)and 2.70mn tonnes of aggregate(+207%YoY).For 2025,overseas revenue was RMB1,647mn(+95.93%YoY),with the total profit growing by 136.71%YoY.The overseas GPM was 40.30%,higher than the domestic level of 17.44%.By acquiring its Tunisia project,launching the Kazakhstan greenfield project,and piloting asset-light operations in Zimbabwe,Tianshan made new breakthroughs in its overseas cement business and enhanced its global competitiveness.As of end-2025,it had 2.79mn tonnes of clinker capacity and 3.60mn tonnes of aggregate capacity overseas.We expect the company to continue intensifying overseas M&A efforts and increasing investment during the 15th Five-Year Plan period.
Earnings forecasts and valuation
Considering significant energy cost increases since the beginning of the year,we lower our assumptions for cement and clinker sales volume and per-tonne gross profit.As accounts receivable and goodwill assets remained above RMB50bn at end-2025,we raise our credit and asset impairment forecasts.We now project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB74/448/1,179mn(-95/-77%vs our previous 2026/2027 estimates).We estimate 2026 BVPS at RMB10.60,and value the stock at 0.51x 2026E PB,a 35%discount to its average PB of 0.79x since 4Q21.Our target price is RMB5.41(previous:RMB7.94,based on 0.67x 2026E PB,a 16%discount to its then average of 0.80x;our larger discount mainly reflects aslower profit recovery than we expected).
Risks:weaker execution of off-peak production;less effective control over cement&clinker over-production;large asset/credit impairments exceeding our expectations.

　　公司2025年全年实现营收744.96亿元（同比-14.40%），归母净利-72.91亿元（24年同期-7.17亿元），接近公司此前业绩预亏区间60-75亿元上限；实现扣非归母净利-81.51亿元（24年同期-22.62亿元），业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致。其中Q4单季实现收入195.58亿元，同比-23.43%/环比+3.17%。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，但考虑公司有息负债规模仍然较大，以及潜在的减值风险，下调至“增持”评级。
　　25年国内水泥、商混及骨料业务量价全面承压
　　据公司25年报，我们测算公司2025年水泥及熟料销量1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于同期全国水泥产量6.9%的降幅，体现了公司在需求下行周期中主动维护行业生态的努力。我们测算公司25年水泥熟料吨均价约235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及公司降本增效。公司25年商混销量7322万方，同比下降3.52%，但优于全国8.7%的降幅；实现收入209.29亿元，同比-10.99%，但毛利率同比提升2.71pct至15.80%。25年公司骨料销量1.27亿吨，同比下降2.97%，也优于全国8.9%的降幅，实现收入42.95亿元，同比-9.69%，但受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33pct至32.88%。
　　海外业务实现突破，收入呈现高速增长
　　2025年公司海外业务成果显著，海外公司销售水泥熟料278万吨，同比增长91%，销售骨料270万吨，同比增长207%；海外业务实现收入16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71%；海外业务毛利率为40.30%，高于国内的17.44%。公司通过完成突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等多元化方式，实现了海外水泥业务的新突破和全球竞争力提升。截至25年末，公司境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，我们预计“十五五”期间公司将继续加大海外并购及投资拓展力度。
　　大额资产减值计提有望助力公司轻装上阵
　　公司基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，对部分产能退出的水泥熟料生产线及其他资产进行减值测试，合计计提资产减值准备53.63亿元，其中25年同比新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元。我们认为，此次大额减值计提有助于公司加快资产端优化提升，为未来发展奠定更坚实的基础。公司在新疆、西藏等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。
　　盈利预测与估值
　　考虑到能源成本今年以来大幅上行，我们下调公司水泥及熟料销量和吨毛利假设，同时考虑公司25年末应收及商誉类资产仍然超过500亿，我们上调信用及资产减值预测，预计公司26-28年归母净利润为0.7/4.5/11.8亿元（26-27年较前值14.0/19.8亿元下调95%/77%）。我们预计公司26年BVPS为10.6元，认可给予0.51x26年PB，较4Q21年以来平均P/B0.79x折让35%，对应目标价5.41元（前值7.94元，基于0.67x26年P/B，较均值0.80x折让16%），折让加大主要考虑公司盈利恢复慢于预期。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期。