公司发布三季报：3Q实现营收189.6亿元（yoy-12.9%，qoq-9.9%），归母净利-2.6亿元（yoy+22.6%），好于我们预期（-5亿元）；实现扣非归母净利-4.8亿元（yoy-14.4%），非经常性收益助力3Q业绩减亏。公司25年1Q-3Q累计实现营收549.4亿元（yoy-10.6%），实现归母净利/扣非归母净利-11.8/-15.7亿元（yoy+68.5%/+61.9%），较去年同期减亏。我们认为水泥行业复价和“反内卷”竞争有望继续推进，且4Q基建重点工程建设有望提速，公司盈利弹性仍大，维持“买入”评级。
　　前三季度经营减亏，量价双降下成本管控显效
　　25年1-9月公司销售水泥熟料1.4亿吨，同比-12.8%，我们测算3Q单季度销售5358万吨，同比-9.6%，降幅较今年上半年（同比-14.6%）收窄。全国层面来看，今年1-9月全国水泥产量12.6亿吨，同比-5.2%，公司积极发挥龙头引领作用，通过更大幅度减产稳定行业价格。据数字水泥网，今年7-8月全国水泥均价环比持续下跌，9月以来通过错峰减产等举措推动行业复价，价格环比有所恢复。公司紧抓精细化管理和降本控费，水泥、商品混凝土成本同比均有不同程度下降，25年前三季度实现综合毛利率18.2%，同比/环比+4.8pct/-0.4pct；期间费用率17.2%，同比-0.3pct。
　　经营现金流延续改善，降杠杆推动资产质量提升
　　受益于盈利减亏和更加重视回款，公司25年前三季度经营现金净流入48.7亿元，同比+43.5%，期末带息债务余额环比下降24亿元至1176亿元，应收票据及应收账款余额为302亿元，同比减少20亿元。公司3Q25末资产负债率66.0%，同比/环比-1.4/-0.2pct，继续推进去杠杆和资产质量提升。公司同时压降整体投资，25年前三季度资本支出53亿元，同比减少18亿元，得益于现金流改善和降负债，公司前三季度财务费用率4.5%，同比/环比+0.04/-0.17pct，债务偿还压力环比进一步下降。
　　水泥去产能路径更加清晰，公司聚焦核心区域与海外
　　《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》已于今年9月发布，要求水泥企业在2025年底前对超产产能制定置换方案，我们认为水泥行业实质性去产能路径更加清晰，公司也正积极推动实施。公司是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司，25年前三季度销售商混/骨料5235万方/9241万吨，同比-1.5%/-1.0%，并在华东、新疆等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。此外，公司积极拓展海外市场，1H25公司海外收入5.8亿元，同比+72.5%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到今年三季度以来水泥价格和成本双弱，及经营改善后税金增加，我们下调公司25-27年水泥熟料销量和ASP假设，预计公司25-27年归母净利润为7.6/14.0/19.8亿元（较前值17.8/21.3/25.1亿元下调57%/34%/21%）。我们预计公司26年BVPS为11.88元，认可给予0.67x26年PB，较4Q21年以来平均P/B（0.80x）折让16%，对应目标价7.94元（前值8.55元，基于0.72x25年P/B，折让系数一致），以反映需求在中长期面临的挑战。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，地产/基建新开工修复偏缓。

　　事件：公司2025年前三季度实现营收549.38亿元，同比-10.64%；归母净利润-11.81亿元，同比+68.50%；扣非归母净利润-15.68亿元，同比+61.85%。
　　25年Q3单季实现营收189.58亿元，同比-12.90%；归母净利润-2.59亿元，同比+22.57%；扣非归母净利润-4.85亿元，同比-14.41%。
　　点评如下：
　　Q3整体水泥需求延续下滑态势，Q4旺季有望迎来修复。2025年1-9月，全国水泥产量12.59亿吨，同比下降5.2%，降幅较1-8月扩大0.40pct；其中Q3单季水泥产量4.48亿吨，同比-6.62%，降幅较Q2扩大0.49pct。公司层面，25年1-9月销售水泥熟料1.44亿吨，同比-12.8%，降幅较25H1收窄1.8pct；其中Q3单季销售水泥熟料5358万吨，同比-9.6%。公司整体销量降幅大于行业水平，我们认为或因持续深入推进“价本利”经营理念。
　　据数字水泥网，Q4基建领域有望发力，9月六部门印发方案管控供给、9月末资金供给加大，多地重大项目开工，四季度南方进入施工黄金期；预计水泥企业将推涨价格，区域龙头盈利有望修复。
　　降本控费促进公司经营业绩大幅减亏。2025年前三季度公司毛利率同比上升4.81pct至18.18%，主要因水泥、商品混凝土成本同比均有不同程度下降；期间费用率同比下降0.28pct至17.22%，其中销售/管理/研发/财务费用同比+0.07/+0.24/-0.64/+0.04pct；
　　综上，净利率同比上升4.56pct至-2.09%。
　　Q3单季来看，公司毛利率同比上升0.51pct至17.51%，在Q3全国水泥均价同比下降10.5%的背景下凸显成本管控力提升；期间费用率同比下降0.33pct至16.44%，净利率同比上升0.71pct至-0.96%。
　　投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润11.91/17.95/22.09亿元，对应EPS0.17/0.25/0.31元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨；宏观经济下行。

　　公司发布半年报，1H25实现营收359.80亿元（yoy-9.40%），归母净利-9.22亿元（去年同期-34.1亿元），符合公司业绩预告中的亏损8-10亿元；扣非归母净利-10.83亿元（去年同期-36.9亿元）。其中Q2实现营收210.33亿元（yoy-9.94%，qoq+40.72%），归母净利5.72亿元（yoy+138.39%，qoq+138.29%，去年同期-14.9亿元），同环比均扭亏为盈。我们认为25H2水泥行业“反内卷”有望加快推进，且基建重点工程建设提速，公司作为全国性布局完善的水泥龙头有望受益，维持“买入”。
　　水泥深度践行价本利理念，商混及骨料销量小幅下滑
　　公司1H25水泥熟料销量同比-14.6%至9052万吨，降幅高于同期全国水泥产量同比降幅4.3%，显示出公司在需求下行周期、引领行业践行“反内卷”竞争的努力。我们测算公司1H25水泥熟料吨均价251元/吨毛利48元，同比+13元/+27元，降本控费效果得以彰显。公司1H25商混销量同比-0.3%至3416万方，虽然吨均价同比-17元，但吨毛利同比+10元，系受益于公司积极降本及原材料成本下降。公司1H25骨料销量5768万吨，同比-2.9%，但受竞争加剧影响，吨价格及吨毛利同比分别减少5/4元。
　　海外业务渐有起色，收缩资本开支稳定分红水平
　　1H25公司海外收入5.8亿元，同比+72.5%，毛利率39.9%，虽同比-4.0pct，但整体仍大幅高于国内业务的毛利率水平，我们预计公司将以中材水泥为主体深化海外拓展。公司2025年6月发布未来三年分红回报规划，预计25-27年每年现金分红不低于可分配利润的50%，有望延续23-24年51.5%/50.3%的分红水平，而公司1H25资本支出35.8亿元，同比-11.6亿元。
　　国内聚焦无序竞争和超产治理，重点工程有望托底投资
　　根据国家统计局和数字水泥网，1H25全国水泥产量8.15亿吨，同比-4.3%，全国水泥均价386元/吨，同比+5.4%，但2Q均价环比-20元/吨，且7月全国水泥产量同比-5.6%，均价较6月-13元/吨，量价环比仍然偏弱。在7月末政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”的背景下，我们认为水泥产业链将深入落实“反内卷”竞争，随着超产产能规范治理、能耗达标以及行业收并购等举措有望加速，水泥价格底部有望抬升。此外，公司在西藏、新疆等重点基建工程区域均有较多水泥产能布局，后续有望受益国家战略基建工程开工建设。
　　盈利预测与估值
　　我们认为25H2水泥超产治理等“反内卷”举措有望加快推进，而雅下水电工程、新藏铁路等国家重点基建工程加快开工建设，水泥行业供需两端共同发力，我们暂维持预测公司2025/2026/2027年EPS为0.25/0.30/0.35元，维持目标价8.55元，基于0.72x25年P/B（BVPS:11.88元），较4Q21年以来的平均P/B（0.86x）折让16%（折让较最近一次报告21%收窄系近期水泥板块因盈利改善和反内卷上涨），以反映需求在中长期面临的挑战。
　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，地产/基建新开工修复偏缓。

　　【核心结论】公司作为国内产能规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，成本管控力提升、降本挖潜空间仍存，短期看旺季价格上涨、成本端压缩促进业绩修复；中长期看供给端政策进一步催化、并购整合等出清方式逐步启动，有望缓解产能过剩压力，公司层面“水泥+”业务及海外市场拓张打造新增长曲线。目前公司估值处于低位（PB0.5x），我们预测公司2025-2027年实现营业收入833/826/821亿元，实现归母净利润17.2/21.5/27.0亿元。给予公司25年0.7倍PB，对应目标价8.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　行业层面：1）需求端：我们预计2025年全年水泥需求同比下降5%-6%，降幅同比有所收窄；中长期参考海外经验，水泥需求在经历连续下滑后有望稳定在新的平台期。从重点布局地区新疆来看，区域基建政策红利释放可期，公司作为龙头有望率先受益。2）供给端：水泥“反内卷”大势所趋，目前错峰生产和去化产能双管齐下，若限制超产执行端趋严，行业供给端收缩、竞争格局改善可期。3）价格端：淡季因素导致当前水泥价格磨底，期待旺季价格回暖释放业绩弹性。
　　公司层面：1）周期筑底+盈利改善：近年来公司收入、利润阶段性承压，但降速已边际改善，周期底部逐渐压实，25Q1收入降幅收窄、盈利减亏；2）成本压缩空间较大：24年公司吨成本同比继续下降23元，成本管控能力增强；未来有望通过增加矿山配套、增加替代燃料的使用及管理方面降本增效等措施进一步压缩成本。3）水泥一体化经营、海外拓展亮眼：24年公司商混、骨料销量降幅均优于整体行业水平，商混吨成本大幅下降，彰显水泥一体化经营韧性。公司25年力推海外重点项目落地，未来随着海外收入增长、占比提升，叠加较高毛利率水平，有望为业绩贡献增量，打造新的增长曲线。
　　风险提示：下游市场需求加速下滑风险；政策落地执行不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险；海外经营风险。