Zheshang Development’s 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) were RMB48,450/99.58mn (-10.2/+55.5% yoy, -10.5/+34.2% qoq), with recurring attributable NP at RMB-10.65mn (3Q23: RMB+145mn). For 9M24, they were RMB147,210/418/62.41mn (-3.0/-19.9/-88.0% yoy). The 3Q24 NP beat our prior estimate of RMB49.81mn, mainly as gains in commodity futures boosted non-recurring P/L from RMB-80.52mn in 3Q23 to RMB110mn. The company’s core business was dented by a slowdown in turnover for the commodity supply chain in 3Q24, while its non-recurring P/L rose notably. We believe China’s pro-growth policies should shore up the company’s earnings for 2025. OVERWEIGHT.

　　公司公布三季度业绩：收入484.5亿元，同比/环比分别-10.2/-10.5%；归母净利润9,957.7万元，同比/环比分别+55.5/+34.2%；扣非归母净利润-1065.0万元（23Q3：1.45亿元）。前三季度公司实现收入1472.1亿元，同比-3.0%；归母净利润4.18亿元，同比-19.9%；前三季度扣非归母净利润6,241万元，同比-88.0%。公司三季度归母净利高于我们预期的4,981.1万元，主因公司商品期货等平仓及浮动盈利变动、导致24Q3非经常性损益同比大幅提升，由23Q3的-8,051.5万元同比转正为1.1亿元。公司三季度受到大宗商品行情影响，产业链周转速度放缓，对主业产生负面影响，但24年非经常损益同比大幅增加，25年业绩有望在稳增长政策下走强，维持“增持”评级。
　　大宗商品景气低位，黑色商品需求较弱
　　根据国家统计局数据，3Q24房屋新开工面积同比/环比均下滑，分别下降19%和13%，抑制大宗钢铁等需求。根据南华期货数据，3Q24，南华金属/能化/农产品指数同比分别-1.7/-1.9/-9.4%，环比分别-7.7/-7.8/-2.8%，大宗商品价格持续下行，拖累供应链企业业绩。南华黑色指数同比/环比分别-7.0/-10.1%，下滑更为明显，公司主要业务黑色供应链（23年占收入比77%）受明显拖累。
　　稳增长政策与地产回暖有望加速账款周转，提振25年业绩
　　受大宗商品行情影响，产业周转速度放缓，公司自23年以来总资产周转率下降明显（23中报/23年报/24中报：7.88/6.71/2.40次）。但近期央行宣布一揽子货币政策、9.26政治局会议强调“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，首提“要促进房地产市场止跌回稳”，尤其10.12财政部新闻发布会提到将推出近年来最大力度化债措施，有望缓解地方存量债务风险、清理拖欠企业账款，进而恢复供应链上下游账款正常周转，公司有望率先受益。
　　盈利预测与估值
　　我们下调对公司24/25/26年归母净利润预测23/21/4%至5.5/7.6/10.4亿元（前值7.1/9.6/10.8亿元），同比-22.7/+37.6/+37.3%，对应EPS为0.78/1.07/1.47元，考虑到公司25年同比增长趋势较为明确，给予25年6.2xPE，对应目标价为6.6元（可比公司Wind一致预期6.2x，公司凭借优于同行的风控能力与盈利结构，享受估值溢价，但响水龙托等上下游公司的欠款诉讼仍未解决，存在一定风险，因此给予公司行业平均估值，此前给予32%溢价率），维持“增持”评级。
　　风险提示：供应链上下游风险；大宗商品价格剧烈波动风险；多元化管理风险。

Tepid climate in commodity supply chain, 1H24 profit under pressure
Zheshang Development’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP was RMB98,760mn/320/73.06mn for 1H24 (+0.9/-30.5/-80.4% yoy), due to slowing turnover in industry chain amid tepid commodity demand in 1H24. The attributable NP was below our prior estimate of RMB420mn. We are optimistic on its efforts to diversify business portfolio and optimize product mix in the long term. For 2H24, based on its interim results, we cut 2024E/2025E/2026E attributable NP by 23/15/16% to RMB710/960/1,081mn. We value the stock at 6.6x 2024E PE, above its peers’ average of 5x on Wind consensus, to factor in its optimized business mix and better profitability & risk control capabilities than peers’. Our target price is RMB6.6 (previous: RMB9.30), on 1% increase in capital stock. Downgrade to OVERWEIGHT.
Ferrous metal business climate on the decline
On data from National Bureau of Statistics, China’s new housing starts by area fell 24.3% yoy in 1H24 (2Q24: -24.2% yoy), constraining demand for commodity steel. According to Nanhua Futures, in 1H24, the average Nanhua Rebar Index fell 7.9% yoy, with the figures for 1Q24/2Q24 down 2.4/4.9% qoq, implying a continued drop in ferrous metal deman. The average Nanhua Non-ferrous Metal Index/Energy Chemical Index rose 3.0/10% yoy in 1H24, with levels for 2Q24 up 11.2/17.1% yoy.

　　大宗供应链景气度不佳，公司上半年利润承压
　　浙商中拓发布1H24业绩：1）营业收入同比增长0.9%至987.6亿元；2）归母净利润同比下降30.5%至3.2亿元（低于我们此前预期的4.2亿），扣非归母净利润同比下降80.4%至7,306万元。其中，1Q/2Q24扣非归母净利分别同比下降66.3%/82.9%。主因上半年大宗商品需求较弱，产业链周转放缓。但中长期，我们看好公司多元经营优化产品结构。展望2H24，基于半年报，我们下调24/25/26年归母净利预测23%/15%/16%至7.1亿/9.6亿/10.8亿元，下调2024EPE至6.6x（可比公司Wind一致预期5x，估值溢价主因公司调优业务品类结构，盈利能力与风控能力优于同行），股本扩大1%，更新目标价至6.6元，下调至“增持”评级。
　　大宗商品需求较弱，黑色商品行业景气度下行
　　根据国家统计局数据，1H24，我国房屋新开工面积同比-23.7%，其中2Q24房屋新开工面积同比-24.2%，上半年房地产新开工面积降低，抑制大宗钢铁等需求。根据南华期货数据，1H24，南华螺纹钢指数均值同比-7.9%，且1Q/2Q南华螺纹钢指数均值环比-2.4%/-4.9%，上半年黑色金属商品需求持续下行。南华有色金属/能化指数1H24均值同比+3.0%/+10%，尤其2Q24均值同比+11.2%/+17.1%，上半年价格回升。
　　新兴供应链收入占比和毛利率双升，缓解传统供应链压力
　　1H24，公司黑色供应链/有色供应链/能源化工供应链/再生资源供应链业务分别实现营业收入719亿/5.8亿/95亿/100亿元，同比-9.4%/+57.8%/+146.4%/+29.2%。公司传统黑色供应链受到钢材需求压制，收入承压；但有色与能源化工供应链业务增长强劲，后者主因公司引入新团队后积极拓展业务。收入增长外，能化/新能源/再生资源供应链毛利率同比分别提升1.39/0.81/0.58pct，高毛利业务增长更快，优化毛利结构。2024年8月1日，公司债务人响水恒生、响水巨合与江苏德龙破产重整，相关应收账款和预付账款债权合计约4.1亿，大宗品产业链存在一定风险，但公司积极拓展业务、多元经营、提升自身抗风险能力。
　　新业务与新区域驱动增长，有望带来中长期业绩弹性
　　新业务层面，公司围绕光伏和锂电拓展业务，新能源供应链业务收入53亿元，同比+3.1%；新区域层面，国际业务拓展快速，1H24公司国际业务收入同比增长44.2%至278亿元。展望2H24，我们认为公司作为头部国企具有优秀的供应链服务能力和风险管控能力，未来公司传统业务有望稳健增长、多元业务平抑风险、新业务和新区域带来业绩弹性。
　　风险提示：供应链上下游风险；大宗品价格剧烈波动；多元化管理风险。