浙商中拓发布25年及1Q26业绩：1）2025年实现营收2355.02亿元（yoy+16.6%），归母净利2.23亿元（yoy-39.6%）。其中Q4实现营收648.80亿元（yoy+18.6%，qoq+2.2%），归母净利3268.92万元（yoy+377.2%，qoq+292.9%）。2）1Q26实现营业收入560.86亿元（yoy+10.6%），归母净利1.87亿元（yoy-2.8%,qoq+472.05%）。25年归母净利符合业绩预告，归母净利同比下滑主因：1）行业需求偏弱，行业竞争依然激烈，公司整体营收及实物量规模扩张，但各品类毛利率普遍下滑；2）投资净收益及公允价值变动损益合计同比下滑15.3%至4.04亿元，期货套保相关收益存在波动。但4Q25及1Q26归母净利逐季改善，展望26年，在宏观需求边际改善的背景下，公司有望实现收入稳健增长、毛利率小幅回升，整体盈利能力较2025年修复，维持“增持”。
　　传统业务：毛利有降有升，业务拓展带动营收增长
　　25年，黑色/有色/能化供应链分别实现营收1220.15亿/70.56亿/740.02元，同比+3.1%/-21.2%/+55.8%；毛利11.06亿/-0.73亿/5.22亿元，同比+37.7%/转亏/-33.9%；毛利率分别同比+0.23/-1.75/-0.96pct。1）黑色业务引入新团队、发展新业务，黑色板块经营实物量同比增长32.28%，营收与毛利水平同步提升。2）有色业务实物量同比增长15.39%，但现货毛利水平承压。3）能化：公司重点拓展油品、橡胶等能源化工业务，实物量同比增长66.74%，带动营收同比大幅增长，但现货端毛利水平下降。
　　新业务：新能源与农产品供应链毛利增长亮眼
　　25年，再生资源供应链/新能源/农产品供应链分别实现营收114.64亿/129.71亿/66.79亿元，分别同比-19.0%/+26.0%/+962.3%；毛利1.37亿/3.43亿/0.79亿元，分别同比-44.1%/+48.9%/+784.7%，毛利率分别同比-0.53/+0.40/-0.24pct。新业务中：再生资源供应链积极应对政策变化，深化业务模式转型，营收与毛利同比下滑。新能源与农产品供应链毛利增长亮眼，新能源业务借助贸易与场景双轮驱动，打造“中拓芯享”、“中拓光盈”两大品牌，农产品供应链得益于新增油脂类、农副产品等业务，毛利同比高增。
　　“十五五”开局之年，业务结构优化与全球化拓展并进
　　26年是“十五五”规划开局之年，公司聚焦“4+X”产业布局，围绕钢铁、煤炭、油气、光伏、储能、不锈钢、橡胶、油脂油料等“十大供应链”，优化业务布局。同时，公司持续推进全球化布局，25年国际业务营收同比增长32.5%至823亿元，占比35%。公司已覆盖89个国家和地区，并在印尼获得5家矿山企业镍矿包销权。此外，公司已完成汽车板块战略性退出，集中资源加大优势团队培育，共7个团队达到百亿级体量。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-28年归母净利润至5.10亿/7.25亿元（较前值分别-40%/-32%），新增28年归母净利预测至8.24亿元，对应EPS为0.72元、1.02元、1.16元。核心假设变动：1）考虑到大宗供应链行业仍处在筑底阶段，竞争依然激烈，且公司处在内部品类和团队优化调整阶段，阶段性扰动盈利水平，我们下调毛利率假设。2）25年实物量增长、营收规模高于预期，预计26-27年在品类扩张、新团队引入、国际化推进下营收规模仍将稳定增长，上调营收预期。给予10.0x26EPE（可比公司Wind一致预期为10.0x，前值10.0x，本次与前次均为行业平均估值），目标价为7.19元（前值7.11元），维持“增持”。
　　风险提示：大宗品价格剧烈波动；地缘政治风险；供应链业务操作风险。