事件概述
　　2025年全年公司实现营收18.99亿元，同比+1.64%；归母净利润0.64亿元，同比-24.04%；扣非归母净利润0.62亿元，同比-24.62%。
　　2026年Q1公司实现营收5.83亿元，同比+23.83%；归母净利润0.23亿元，同比+5.40%；扣非归母净利润0.21亿元，同比+1.00%。
　　分析判断:
　　25年直营支撑营收微增，26Q1迎强势复苏
　　2025年公司处于渠道结构优化、产品结构升级、成本管控深化的战略调整期，营收微增主要靠直营渠道拉动，经销渠道受餐饮复苏分化、中小客户需求疲软拖累下滑；传统主食、小食类基本盘承压，烘焙甜品、冷冻调理菜肴等高增长赛道成为结构亮点。
　　分产品看来看，2025年烘焙甜品类（+15.64%）、冷冻调理菜肴类（+18.09%）高增，成为增长引擎；主食类（-2.82%）、小食类（-7.38%）小幅下滑，基本盘保持稳固。分渠道看来看，2025年直营渠道营收8.98亿元，同比+11.08%，大客户数量增至188家（同比+8.67%），大客户持续增加；经销渠道营收9.86亿元，同比-6.19%，线下中小餐饮复苏偏弱导致短期承压。
　　2026Q1公司紧抓餐饮旺季复苏、大客户需求回暖及新渠道放量机遇，营收实现23.83%高增，业绩复苏趋势确立。渠道端，我们判断直营大客户订单持续放量，经销渠道逐步企稳回升，线上C端、新零售、会员商超等高势能渠道高速增长，全渠道结构持续改善。品类端，我们判断核心主食、小食类随餐饮场景回暖企稳，烘焙与调理品延续高增态势，产品结构持续优化。
　　费用投放阶段性增加致25年盈利承压，26Q1规模效应显现
　　2025年成本端来看，公司综合毛利率22.71%，同比-0.95pct，主要因面粉、食用油等原材料价格波动叠加渠道结构变化影响。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费用率分别5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，同比+0.58/+0.01/-0.09/+0.13pct；为应对渠道变革与市场竞争，销售费用同比增加；管理费用随组织运营、人员配置保持平稳增长；研发费用小幅回落，财务费用由负转正主要系存款利息减少所致，费用随着市场投入阶段性加大。综合来看，2025年公司经营受原材料价格波动、渠道结构调整、费用投入增加多重因素叠加影响，盈利端承压，归母净利率同比下降1.13pct至3.35%，相应归母净利润同比下降24.04%至0.64亿元。
　　26Q1经营端拆分来看，公司毛利率24.75%，同比+0.33pct，成本压力缓解、规模效应显现，整体保持稳健；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.07/-0.13/0pct10.71%/7.67%/0.88%/0.01%，管理费用率优化明显，费用使用效率持续改善，销售费用随旺季营销、线上渠道拓展合理投入。得益于收入高增、毛利稳步修复与费用端结构优化共振，26Q1公司盈利稳步释放，归母净利润同比提升5.40%至0.23亿元，扣非净利润增速稳健，主业盈利韧性增强，相应归母净利率同比下降0.68pct至3.88%。
　　渠道调整见效、产品升级加速，经营持续修复确定性强
　　2025年公司主动应对行业变革，夯实B端基本盘、布局C端新渠道，虽然短期盈利承压，但直营大客户壁垒加深、新品类初具规模、现金流大幅改善，长期竞争力持续强化。
　　我们看好公司产品端巩固油条、蒸煎饺等主食优势，重点发力烘焙甜品、冷冻调理菜肴两大高增长品类，推进产品高端化、场景化升级，打造新增长曲线；渠道端B端直营大客户深度绑定+经销渠道改革提质，C端电商、直播、新零售全渠道发力，海外市场稳步拓展，全渠道协同增长，实现经营持续向好。
　　投资建议
　　参考最新财务报告，我们调整公司26-27年营业收入21.17/22.65亿元的预测至21.05/23.47亿元，新增28年25.51亿元的预测；调整公司26-27年EPS0.97/1.11元的预测至0.93/1.09元，新增28年1.23元的预测。对应2026年5月6日48.36元/股收盘价，PE分别为52/44/39倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年和2026Q1业绩，2025年公司实现营业收入18.99亿元（同比+1.64%，下同），归母净利润0.64亿元（-24.04%）；其中，Q4营业收入5.21亿元（+3.36%），归母净利润0.10亿元（+358.09%）。2026Q1实现营业收入5.83亿元（+23.83%），归母净利润0.23亿元（+5.40%），超市场预期。
　　2025年餐饮客户表现承压，公司积极开拓新兴客户助力稳健发展。1）分产品看，2025年，主食类实现营收8.88亿元（-2.82%），小食类收入为4.06亿元（-7.38%），烘焙甜品类营收为4.22亿元（+15.64%），冷冻调理菜肴类及其他1.67亿元（+18.09%）。2）分渠道看，2025年直营实现营收8.98亿元（+11.08%），其中前五大客户同比分别为-4.68%，-6.85%，-15.61%、+279.40%和+93.55%，餐饮客户整体承压，但公司积极开拓咖啡茶饮、新零售等新兴客户群体，2025年大客户数量同比增加15家至188家；经销实现收入9.86亿元（-6.19%），主要系行业竞争激烈所致，经销商数量维持稳定，2025年经销商数量为1952家，仅减少1家。
　　毛利率迎来边际改善，销售费率致使净利率承压。2025年公司毛利率分别为22.71%（-0.95pct），主因行业竞争延续，2025年期间费用率为16.87%（+0.63pct），主要系市场推广费增加所致，销售费率为5.98%（+0.58pct），其余费率稳定，综上，2025年销售净利率为3.29%（-1.15pct）。但自Q4随着行业竞争趋缓，餐饮消费场景复苏，毛利率迎来边际改善，2026Q1毛利率为24.75%（+2.04%），期间费用率为19.27%（+1.50pct），其中管理费率为7.67%（-1.07pct），销售费率为10.71%（+2.70pct），主要系线上投流推广费增加所致，最终销售净利率为3.86%（-0.67pct）。
　　投资建议：近些年公司积极开拓新兴渠道客户，2025年大B增长稳健，自2025年Q4以来，餐饮行业呈现行业竞争趋缓，消费场景逐渐复苏态势，公司经营底部已现，低基数下盈利弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为0.86/1.08/1.25亿元（2026-2027年原值为1.00/1.13亿元），增速分别为35.37%/25.32%/15.89%，对应EPS为0.89/1.11/1.29元（2026-2027年原值为1.03/1.16元），对应股价PE分别为48.10/38.38/33.12。维持“买入”评级。
　　风险提示：客户开拓不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

　　事件
　　公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.99/0.64/0.62亿元，同比1.64%/-24.04%/-24.62%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.21/0.1/0.09亿元，同比3.36%/358.09%/511.91%。2026年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.83/0.23/0.21亿元，同比23.83%/5.4%/1%。
　　投资要点
　　新零售客户合作加深推动大B渠道持续快速增长，烘焙及菜肴制品表现亮眼。1）分渠道，直营/经销分别实现收入8.98/9.86亿元，同比+11.08%/-6.19%。2）分产品，主食/小食/烘焙甜品/冷冻调理菜肴类及其他分别实现收入8.88/4.06/4.22/1.67亿元，同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%。主食（油条等）及小食收入出现下滑，同时主食类毛利率降1.95个百分点至25.02%，传统品类深陷存量竞争。烘焙及菜肴制品保持较快增长。3）分地区，长江北/长江南分别实现收入5.22/13.28亿元，同比+0.17%/+1.82%。
　　2025年公司经营呈现多重亮点：新零售渠道（盒马、沃尔玛）收入实现高速增长，合作起酥类烘焙产品大幅提升，研发与定制能力显著增强，直营大客户数量持续拓展，拉动直营收入稳健增长。产品结构持续优化，烘焙甜品与冷冻调理菜肴收入实现双位数增长，有效对冲传统主食下滑。渠道主动调整成效初显，削减低效流通批发客户，引导经销商转向团餐、商超熟食等终端场景，下滑幅度逐季收窄。预烤蛋挞等创新产品成功从大客户延伸至小B及茶饮渠道，拓宽场景边界。2026年第一季度，在春节错期拉动下公司实现营业收入5.83亿元（+23.83%）大超预期，预计大B渠道延续快速增长的趋势，同时电商带来较多增量。
　　25年利润阶段性承压，26Q1盈利能力重启修复。2025年，公司毛利率/归母净利率为22.71%/3.35%，分别同比-0.94/-1.13pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.98%/9.66%/1.18%/0.05%，分别同比0.58/0.01/-0.09/0.13pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为22.66%/1.88%，分别同比0.62/1.45pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/9.77%/1.13%/0.11%，分别同比0/-0.77/-0.31/0.07pct。25年整体盈利承压，25Q4归母净利润因低基数大增，盈利略修复、仍处于较低水平。26Q1市场费用投入较多导致销售费用率同比有所上升，归母净利率环比改善。
　　展望2026年，公司战略路径清晰，聚焦产品创新、渠道结构优化与海外业务突破。产品端，烘焙甜品与冷冻调理菜肴仍是核心发力点。烘焙品类将延续大单品策略，预烤蛋挞等已验证产品持续向小B端及便利店、茶饮渠道渗透，同时与盒马等新零售客户进一步深化。渠道端，新零售业务是核心增量，直营大客户方面，百胜、华莱士等在四季度已完成春节选品上新，预计2026年恢复稳定增长。同时海外业务进入落地期，有望贡献下半年增量。利润端收缩恶性价格竞争投入，重点投向终端服务及新零售渠道拓展，通过提高人效、供应链精益生产提升整体效率，利润弹性有望逐步释放。
　　盈利预测与投资评级
　　结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们调整2026-2027年营业收入预测至21.16/23.28亿元（原预测为20.62/22.57亿元），同比+11.41%/10.06%，调整2026-2027年归母净利润预测至0.81/1.03亿元（原预测为1.03/1.19亿元），同比+27.77%/+26.47%，引入2028年收入/净利润预测25.39/1.29亿元，同比+9.05%/+25.33%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.32元，对应当前股价PE分别为55/44/35倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，25年实现营业收入19.0亿元，同比+1.6%；归母净利润0.6亿元，同比-24.0%；扣非净利润0.6亿元，同比-24.6。26Q1实现营业收入5.8亿元，同比+23.8%；归母净利润0.2亿元，同比+5.4%；扣非净利润0.2亿元，同比+1.0%。
　　新零售及电商表现亮眼，26Q1收入超预期。25年餐饮需求疲软，行业竞争激烈，但公司积极开拓大b客户和线上渠道，经销渠道主动调整结构，25Q3以来经营逐季好转，26Q1叠加春节旺季错期收入表现超预期。全年分拆来看，1）分渠道：25年直营收入9.0亿元，同比+11.1%，其中前五大客户收入增速分别为-4.7%/-6.9%/-15.6%/+279.4%/+93.6%，线上增速+76.3%，盒马、沃尔玛等新零售客户表现亮眼，百胜等连锁客户逐季改善；经销收入9.9亿元，同比-6.2%，主因流通批发下滑。2）分产品：25年主食类收入/销量/价同比-2.8%/+0.2%/-3.1%，小食类收入/销量/价同比-7.4%/-8.5%/+1.2%，烘焙类收入/销量/价同比+15.6%/+6.2%/+8.9%，菜肴类收入/销量/价+18.1%/+26.4%/-6.6%。
　　毛利逐季改善，26Q1线上阶段性费投拖累盈利。25年公司实现毛利率22.7%（同比-0.9pct），预计主因行业竞争，Q4以来逐季度好转，26Q1毛利率24.8%（同比+0.3pct）。费用端，25年四费同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.6/+0.01/-0.1/+0.1pct；26Q1四费同比+1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+2.7/-1.1/-0.1/0pct，销售费用率同比提升较多主因Q1电商占比提升下阶段性费投增加。综合影响下，25年实现归母/扣非净利率3.4%/3.3%，同比-1.1/-1.2pct；26Q1实现归母/扣非净利率3.9%/3.6%，同比-0.7/-0.8pct。
　　格局改善、新渠亮眼，26年有望释放利润弹性。26年以来餐饮需求缓慢恢复，但供给端25H2起三四线品牌、尾部速冻经销商逐步出清，行业格局有所改善。公司多年服务头部大b，产品品质及生产效率优势突出，同时持续开拓新零售及线上渠道；经销端分类赋能、精准施策下推动经销商转型。展望看，我们预计头部餐饮客户增长稳健，新客户及新渠道有望延续双位数以上增长；利润端在规模效应、费投稳定及前期低基数下实现恢复性增长。
　　投资建议：行业经营阶段性低点已过，公司B+C双轮驱动增长，我们预计公司2026-2028年收入分别为21.5/23.9/26.3亿元，同比+13.1%/+11.4%/+10.1%；归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元，同比+48.3%/+16.9%/+18.5%，当前股价对应PE分别为44/38/32倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期，小b恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，25全年公司实现营业收入18.99亿元，同比+1.64%；归母净利润0.64亿元，同比-24.04%。其中，25Q4实现营收5.21亿元，同比+3.36%；归母净利润0.10亿元，同比+358.09%。26Q1实现营收5.83亿元，同比+23.83%；归母净利润0.23亿元，同比+5.40%。
　　25H2直销渠道增长提速，烘焙甜品及菜肴品类表现亮眼。收入方面，分品类看，25年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴及其他分别实现收入8.88/4.06/4.22/1.67亿元，同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%，烘焙甜品及菜肴品类拉动公司整体增长。分渠道看，公司25年直营/经销分别实现收入8.98/9.86亿元，同比+11.08%/-6.19%，25H2直营业务增长提速，经销业务降幅收窄。此外公司25年实现线上渠道收入0.73亿元，同比+76.29%。
　　毛利率25Q4以来小幅修复，26Q1销售费用率高增拖累盈利能力。盈利方面，25全年/25Q4/26Q1公司毛利率为22.71%/22.66%/24.75%，同比-0.94/+0.62/+0.33pcts，近期实现小幅修复。费用端，25年整体四费合计有所上升，同比+0.63pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.58/+0.01/-0.09/+0.13pct。25Q4/26Q1整体费用率同比-1.01/+1.50pcts，其中26Q1销售费用率同比+2.69pcts是整体费率上升的主要原因，其他费用率延续较好控制。结合以上，25全年/25Q4/26Q1公司实现归母净利率3.35%/1.88%/3.88%，同比-1.13/+1.45/-0.68pcts。
　　把握商超定制化机遇，B+C双轮驱动带动收入提速。行业需求已呈现复苏趋势，公司在维护原有百胜、海底捞、华莱士等核心餐饮大客户同时，积极把握传统商超渠道转型升级、自有品牌建设、定制化产品需求提升的机遇，重点开拓盒马、沃尔玛等头部连锁零售客户以及线上渠道，积极推新拓品，实现收入端修复提速表现。展望未来，我们认为公司自身柔性生产、定制化开发、服务客户的相对竞争优势依然显著，有望在通过自身积极的客户、渠道结构变革过程中实现整体规模的持续增长。
　　盈利预测与投资建议：基于公司25年报及26一季报业绩，我们下调公司26-27年盈利预测，预计26-27年归母净利润分别为0.93/1.15亿元，（前值为1.02/1.20亿元），并引入28年归母净利润预测为1.38亿元，同比+46%/+25%/+20%，当前股价对应26-28年P/E分别为45/36/30倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品质量安全、大客户不及预期、主要原材料价格波动等

　　事件：
　　公司发布2025年度业绩报告。报告显示，2025年公司实现营业收入18.99亿元，同比+1.64%，归母净利润0.64亿元，同比-24.04%，扣非归母净利润0.62亿元，同比-24.62%。拆分单季度来看，2025Q4实现营业收入5.21亿元，同比+3.36%，归母净利润0.10亿元，同比+358.09%，扣非归母净利润0.09亿元，同比+511.91%。
　　公司发布2026年一季度业绩报告。报告显示，2026年一季度公司实现营业收入5.83亿元，同比+23.83%，归母净利润0.23亿元，同比+5.40%，扣非归母净利润0.21亿元，同比+1.00%。
　　投资要点：
　　2025年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营业收入8.88/4.06/4.22/1.67亿元，分别同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%。公司未来将重点加大烘焙类和冷冻调理菜肴类产品的开发和推广，未来3-5年力争培育出新的亿元级产品。2025年公司直营销售增速向好，而经销模式承压。2025年公司直营/经销收入分别为8.98/9.86亿元，分别同比+11.08%/-6.19%。截至2025年底，公司大客户（合并关联方后）数量为188家，同比增加8.67%。未来公司将持续深耕餐饮供应链主业，B端依托直营及经销商体系，稳固与头部餐饮客户的深度合作。
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率22.71%，同比-0.95pct，净利率3.29%，同比-1.15pct。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为5.98%/9.66%/1.18%，同比+0.58pct/+0.00pct/-0.09pct。2026年一季度公司毛利率24.75%，同比+0.33pct，净利率3.86%，同比-0.67pct。2026年一季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.71%/7.67%/0.88%，同比+2.70pct/-1.07pct/-0.12pct。2025年公司销售费用率提升主要系线上渠道业绩增长，公司增加了产品投流推广费用。
　　估值和投资建议：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为20.78/23.32/26.64亿元，同比增长9.42%/12.24%/14.23%；2026-2028年公司归母净利润分别为0.88/0.99/1.10亿元，同比增长38.06%/12.84%/11.25%。当前市值对应2026-2028年PE分别为53.5/47.4/42.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：餐饮发展不确定性风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年公司实现营业收入18.99亿元，同比+1.64%，归母净利润6357万元，同比-24.04%，扣非归母净利润6245万元，同比-24.62%。26Q1公司实现营业收入5.83亿元，同比增长23.83%；归母净利润2260万元，同比增长5.4%。
　　渠道结构调整，新品类拉动增长。2025年公司直营渠道营业收入8.98亿，同比增长11.08%；经销渠道营业收入9.86亿元，同比下降6.19%。传统批发型经销商持续承压，未来小B增长将更多来自团餐、熟食、区域连锁面粥等专业渠道经销商。从产品看，2025年公司主食类产品收入较同期下降2.82%；小食类产品收入较同期下降7.38%；烘焙甜品类收入产品增长15.64%；冷冻调理菜肴类及其他产品收入增长18.09%。烘焙品类和预制菜品类在2026年均有望实现高双位数增长，其中蛋挞等重点品类将继续作为资源投放方向。
　　产品结构带动盈利改善，旺季电商费投偏高。26Q1毛利率为24.7%，同比提升0.3pct，产品结构优化、竞争环境边际改善；销售及管理费用率达到20.3%，同比提升1.5pct，其中销售费用率10.7%，主要用于线上获客、电商投放及渠道拓展。公司2026Q1扣非净利率同比下降0.8pct至3.6%。
　　B端定制能力强，海外有望贡献新增量。大客户集中度提升背景下，公司凭借研发、品控和规模化供应能力，仍具备绑定头部连锁餐饮的优势；此外，分销渠道从传统批发向专业渠道迁移，若调整顺利，小B业务有望止跌回升。公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将做清真认证，更匹配东南亚市场需求，能缩短产品出口时间周期，对拓展海外客户有积极推动作用，未来有望成为新增量。
　　考虑到电商仍处于高费投阶段以及大B端定制化市场竞争加剧，我们下调26、27年盈利预测，预测公司2026-2028年每股收益分别为1.06、1.27、1.53元（原预测为1.20、1.41元、新增），参考公司上市以来历史平均估值，我们给予2026年46倍PE估值，给予目标价48.76元，维持增持评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。

　　事件：2025年，公司实现营业收入18.99亿元，同比+1.64%；归母净利润0.64亿元，同比-24.04%；扣非归母净利润0.62亿元，同比-24.62%。2026Q1，公司营收5.83亿元，同比+23.83%；归母净利润0.23亿元，同比+5.4%，扣非归母净利润0.21亿元，同比+1%。26Q1公司实现了收入端的快速恢复。
　　市场拓展上，直营渠道成为增长核心。2025年直营收入8.98亿元，同比增长11.08%，大客户渠道竞争态势趋缓，新零售为直营增长做出贡献。其中，公司对前三大客户营收有所回落，对第四大客户（推测为盒马）营收大幅增长279.4%，至7249.69元。对截止2025年底，公司大客户（合并关联方后）数量为188家，较24年增加15家。线上直销渠道增速显著，2025年线上收入0.73亿元，同比+76.29%，其中小食类线上业务增长尤为突出。
　　传统产品营收下降，新品类上升。产品结构上，主食类与小食类营收分别为8.88/4.06亿元，同比分别-2.82%/-7.38%；烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类分别取得营收4.22/1.67亿元，同比分别+15.64%/18.09%。烘焙甜品类主要由蛋挞类、丹麦类、派类驱动。
　　毛利率及费用率仍有压力。公司2025年毛利率为22.71%，同比-0.94pct，主要受经销业务实行全国到岸价带来的运费成本上升影响。销售/管理费用率分别为5.98%/9.66%，销售费用率同比+0.58pct,管理费用率持平。2026年Q1毛利率同比略微提升至24.75%，销售费用率达到10.71%，费用率明显高于去年同期，主要系电商投流费用阶段性增加。我们认为电商投流费用及原材料波动带来的压力短期仍将持续。
　　盈利预测及投资评级：速冻食品餐饮B端渗透率持续提升，将随着餐饮业的回暖逐步好转。未来，公司将在品类上持续不断的创新，重点培育符合行业趋势的烘焙产品，在渠道上继续推进B+C端“双轮驱动”战略，进一步开拓预制菜市场并拓展新兴渠道及海外市场。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.77、0.89和1.01亿元，对应EPS分别为0.79、0.92和1.04元。当前股价对应2026-2028年PE值分别为58、50和45倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：餐饮业复苏不及预期；食品安全风险；消费者信任风险；原材料成本上涨等。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报，25年公司实现总营业收入18.99亿元，同比+1.64%；实现归母净利润0.64亿元，同比-24.04%。26Q1公司实现总营业收入5.83亿元，同比+23.83%；实现归母净利润0.23亿元，同比+5.40%。
　　评论：
　　烘焙和菜肴增长驱动下，25全年公司营收恢复正增，26Q1继续环比改善。25全年公司营收同比+1.64%，其中分产品来看，主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其它分别同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%。分地区来看，长江北/长江南地区分别同比+0.17%/+1.82%。分渠道来看，25年公司经销商客户/直营模式销售额分别-6.19%/+11.08%，大B表现整体好于小B，公司前五大直营客户合计销售额占比34.13%，部分大客户出现下滑主要系产品迭代调整，公司大客户数量增长15家至188家。26Q1公司营收同比+23.83%，环比改善明显，主要系今年春节较晚，导致大客户备货节奏部分后置。
　　25全年盈利仍有压力，26Q1净利率下滑主系线上费投增加拖累。25全年公司实现毛利率22.71%，同比-0.95ptcs，预计是对经销商业务全面采用到岸价导致运费成本增加。在费用端，期间线上销售增长，使得推广费增加，导致销售费用率同比+0.58pcts，管理费用率持平。最终公司25年实现归母净利润率3.35%，同比-1.13pcts，盈利端仍存在较大压力。26Q1公司毛利率24.75%，同比+0.33pcts，销售/管理分别同比+2.70/-1.07pcts，其中销售费用增加较多，系线上投流推广费所致，最终26Q1公司归母净利率3.9％，同比-0.7pcts。
　　报表仍有压力，但公司25H2起经营边际改善，期待后续进一步修复。25年公司积极顺应行业趋势，全面推进B端与C端业务双轮驱动发展战略，着力打造以冷为核心的速冻现代食品服务商。一方面持续巩固并强化B端业务传统核心优势，充分发挥头部大客户产品外溢效应；另一方面有序拓展C端销售渠道，积极布局电商平台、新零售等新兴消费场景，构建全渠道业务布局。26年公司继续以百胜中国为标杆客户，重点拓展海底捞、华莱士、盒马、沃尔玛等头部连锁客户，同时在经销商渠道，实施分类赋能、精准施策的精细化管理，若相关调整动作深化，公司基本面有望延续26Q1趋势，迎来逐步修复。
　　投资建议：经营环比改善，新渠表现亮眼，维持“推荐”评级。短期公司基本面承压，伴随老客户调整结束，以及新渠道逐步放量，公司有望恢复到增长轨道当中，同时利润逐步迎来改善。基于2025年报及2026年一季报情况，我们调整26-27年EPS预测为0.83/1.09元（原预测为1.03/1.31元），并引入28年EPS预测为1.34元，对应PE为52/40/32倍，给予目标价48.1元，对应26年58倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事项：
　　公司发布2025年报，全年实现营业收入18.99亿元，同比增长1.64%；归母净利润0.64亿元，同比减少24.04%；扣非归母净利0.62亿元，同比减少24.62%。公司同时披露2026年一季报，26Q1实现营业收入5.83亿元，同比增长23.83%；归母净利润0.23亿元，同比增长5.40%。
　　平安观点：
　　烘焙及菜肴类高增，传统主食小食承压。分产品来看，公司主食类产品实现营收8.88亿元，同比下降2.82%，毛利率为25.02%；小食类产品实现营收4.06亿元，同比下降7.38%，毛利率为20.67%；烘焙甜品类产品实现营收4.22亿元，同比增长15.64%，毛利率为20.57%；冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收1.67亿元，同比增长18.09%，毛利率为17.76%。
　　直营渠道增速较快，经销渠道承压调整。公司进一步深耕餐饮供应链，B端市场依托直营与经销商渠道，与头部餐饮企业保持稳定合作；C端市场通过电商平台、便利店系统等拓展份额；同时还积极开拓海外市场，推进全球化布局。分销售模式来看，2025全年公司直营业务实现营收8.98亿元，同比增长11.08%，毛利率为20.13%；经销业务实现营收9.86亿元，同比下降6.19%，毛利率为24.55%。分区域来看，长江南地区实现收入13.28亿元，同比增长1.82%，为公司主要收入来源。长江北地区实现收入5.22亿元，同比增长0.17%。
　　财务估值与预测：根据公司25年报及26年一季报，我们略上调对公司的盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.89亿元（前值为0.86亿元）、1.05亿元（前值为0.98亿元）、1.20亿元（新增），EPS分别为0.91元、1.08元和1.23元，对应4月24日收盘价的PE分别为47.1、40.0和34.9倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性十足，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。