速冻行业B、C端需求分化，呈现大B>小B>C端特点。2023年以来速冻行业餐饮端呈慢复苏的趋势，其中大B强于小B；C端略显疲软，多渠道相互分流，目前该趋势延续。（1）大B维持高景气度：大B企业能力强、韧性足、应对外部环境变化的工具箱丰富，开店和单店恢复速度快。以百胜中国、海底捞为例。海底捞23H1翻台率回升至3.3次/天；根据2023年盈利预告，我们预计23H2翻台率环比提升至4.0次/天左右。百胜中国在2023年系统销售额同比+21%；净开店1697家，同比+13%。经营业绩表现远超餐饮大盘。（2）小B端封闭渠道表现更佳：小B渠道整体呈现弱复苏趋势，其中封闭小B渠道刚需属性更强，表现更佳，包括团餐、乡厨等。
　　千味在大B和乡厨渠道具备优势，增长势能延续。2024年百胜中国拟净开店1500-1700家，开店速度保持两位数增长。同时千味已经升级为百胜中国策略供应商，可跨品类提出新品提案，在披萨等主食品类上拓展空间大。上海新研发中心的成立将加快公司茶饮渠道的开拓节奏，预计2024年来自大B客户的订单需求稳健提升。千味在小B渠道覆盖社会开放小B端、团餐以及乡厨，在相对封闭的乡厨渠道先发优势强；芝麻球、年年有余八宝饭等产品适应渠道需求，增长动能强。
　　春节动销旺，节后补货佳。根据文化和旅游部数据中心测算，春节假期国内旅游出游4.74亿人次，同比增长34.3%，按可比口径较2019年同期增长19.0%。春节走亲访友的流动热潮，也带动了县域餐饮消费快速增长，下沉市场乡村宴席火热。根据渠道及公司反馈，千味央厨春节期间乡厨渠道需求强劲带动整体动销，节后经销商补库意愿强；公司为大客户订制的饼汉堡也已恢复供应。整体看，我们预期24Q1可实现20%+收入增长。
　　盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。因肯德基春节前下架约5周饼汉堡我们略下调前期对2024-2025年的收入预测；考虑原材料价格维持较低水平和2024-2025年的政府补助确认，维持前期利润预测。
我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.3/28.1亿元，同比增速+27.6%/22.5%/20.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+37%/50%/22%，EPS分别为1.41/2.11/2.58元（前次为1.62/2.41/2.95，主因公司定增股份上市摊薄影响），对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

　　千味央厨专注服务餐饮B端，系餐饮供应链米面龙头企业。千味央厨脱胎于思念，专注服务餐饮B端，系百胜中国T1供应商。千味央厨雏形诞生于郑州思念餐饮事业部，2012年成立以来一直专注于服务餐饮B端客户。公司股权结构稳定，持股集中，实控人李伟持有公司46%股份，系郑州思念的创始人。实控人和高管团队大多来自郑州思念，在速冻食品领域具备丰富的从业经验。
　　大B：千味发展之基，强研发保驾护航。千味央厨自2002年开始与肯德基合作，系百胜中国核心T1供应商。百胜中国作为公司第一大客户，开店势头良好，2019-2022年开店CAGR为12%，成为千味稳定增长极。与百胜等龙头大B企业合作有效带动公司拓客效率提升，大B客户背书后，千味与中型连锁餐饮企业合作过程中可省略部分流程，拓客效率高。长期看，千味通过分工明确的研发架构、“场景化”、“模拟餐厅后厨化”的研发模式夯实自身研发能力，推新快、定制化服务能力强，为与大B的合作保驾护航。
　　小B：以产品力突破，以渠道力赋能。产品力，千味通过市场调研，挖掘单品在后厨端使用痛点进行针对性研发，推出后以此为特点进行宣传推广，以强产品力突破小B渠道客户。渠道上，千味央厨小B渠道主要分为三个场景：社会餐饮，乡村宴席，团餐，在团餐、乡村宴席与友商形成错位竞争。同时公司加大对头部经销商扶持力度，围绕有规模、潜力的客户，以3种方式协助经销商开展业务：1）销售策略支持；2）协助经销商开发下游客户；3）帮助朝专业化、市场化方向转型。公司对渠道的掌控力日益增强，为小B渠道的发展保驾护航。2022年前20大头部经销商销售额达到2.6亿元，占比达到17.5%，同比增幅达到26.59%。
　　盈利预测与投资评级：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。可比公司我们选取安井食品、宝立食品、立高食品，在产品和销售渠道上与千味可比。我们预计2023-2025年公司收入分别为19.0/23.9/29.2亿元，同比增速+27.6%/26.0%/21.9%，预计归母净利润1.4/2.1/2.6亿元，同比+38%/49%/22%，EPS分别为1.62/2.41/2.95元，对应PE分别为31x、21x、17x，公司在大B端先发优势强，研发能力沉淀足，小B以乡厨、团餐渠道错位竞争，成长性佳，2024年对应PEG为0.6，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、大客户收入占比较高带来的业绩不稳定风险。

　　餐饮供应链龙头，业务景气度较高
　　公司主营从事速冻面米制品的研发、生产和销售，下游客户主要为餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等B端客户。公司目前在郑州和上海有两大研发基地，在河南郑州、新乡、鹤壁、安徽芜湖、辽宁阜新有5个生产基地。公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。业绩层面，2023Q1-3实现营业收入13.28亿元，同比+28.88%；实现归母净利润0.94亿元，同比+35.29%。其中，2023Q3实现营业收入4.77亿元，同比+25.04%；实现归母净利润0.38亿元，同比+60.35%，景气度较高。
　　大B端建立核心壁垒，产品研发优势明显
　　大B端：公司与头部餐饮客户稳定合作，建立核心壁垒。1）先发优势：公司目前是百胜中国、海底捞、华莱士、真功夫、老乡鸡、瑞幸咖啡等连锁餐饮企业的优质供应商。公司能够根据大客户的需求，迅速响应，在最短的时间给客户提供多项可选提案，提案会综合考虑客户各项成本，包括采购成本、加工成本、出餐成本等，满足客户场景化产品需求、质控要求以及消费者需求；2）引领效应：头部客户具有较强的引领效应，使得公司产品更容易在其他餐饮渠道进行推广；3）壁垒性：大客户与供应商合作的稳定性强，具有较强的进入壁垒。公司已形成了与餐饮头部客户的稳定合作关系，为公司建立核心壁垒，未来发展也将充分受益。
　　小B端：1）核心优质经销商建设：公司扎实地做渠道建设，为经销商不断赋能，在逐步积累的过程中，有望从量变到质变，提升市场占有率；2）匹配新场景：公司加大产品研发投入，不断创新适合不同场景销售的新产品。从长期角度来看，经过创新和投入，小B端业务未来有望持续向好。
　　产品线优势明显，研发迭代能力较强。1）产品线：油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类是公司的四大产品线，从研发、生产、质控到销售全过程来看，均具备优势；2）大单品：在优势产品线的基础上，公司大单品培育体系完整，近两年公司产品研发比较成功的新品是蒸煎饺，团餐市场放量明显，该产品的技术还在迭代，有望进一步突破；3）研发：公司在产品上不断推陈出新，以新品引领市场发展。目前形成需求导向型的研发体系，从客户需求出发，还原餐饮后厨操作环境，为客户提供标准化的餐饮供应链解决方案，有利于客户的开拓和维护。
　　投资建议
　　我们预计2023-2025年收入分别为18.93、23.16、28.02亿元，对应增速分别为27.2%、22.3%、21%，归母净利润分别为1.46、1.89、2.41亿元，对应增速分别为43.1%、29.4%、27.6%，对应2023-2025年PE估值分别为28、22、17X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新品及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，宏观经济不及预期等。

　　事件：
　　11月21日，公司收到证监会出具的《关于同意郑州千味央厨食品股份有限公司向特定对象发行股票注册的批复》证监许可。本次定增发行总额不超过公司总股本的30%，即不超过25,992,730股，募集资金总额不超过59,000.00万元。
　　扩产后预计增加一半以上的收入和80%以上的利润。公司募集资金主要用于食品加工建设项目（5.1亿元），包括芜湖百福源食品加工建设项目（2.0亿元）和鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）（3.1亿元），此外，0.4亿元用于收购味宝食品80%股权，0.4亿元用于补充流动资金。募投项目建成后，公司将直接新增10万吨速冻面米制品产能，较2022年底扩产56.82%。根据公司测算，项目达产后预计每年贡献9.7亿营业收入，相较2022年增加65%；预计达产后每年贡献8000万以上净利润，相较2022年增加80%以上。
　　有利于提升运营效率及业务的拓展。本次募投项目芜湖百福源食品加工建设项目建成后将主要面向华东地区客户，是公司主要客户百胜中国、华莱士等的总部所在地。公司通过芜湖百福源区域分拨中心发货能够有效降低对华东地区销售的冷链运输成本，快速响应客户需求。公司在芜湖百福源生产的产品主要为油炸类、烘焙类和菜肴类，其中，重点发展烘焙和菜肴类。鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）建成后将主要面向华北和东北地区客户，主要生产油炸类和少部分蒸煮类产品。公司此前已通过自有资金收购味宝并于2季度并表，本次募集资金将用于前期部分资金的替换。收购完成后，公司成为了拥有两家百胜中国T1供应资格的供应商，有利于增强公司与百胜中国的黏性，也有助于公司跨出面米赛道，利用味宝食品向茶饮客户扩展业务。
　　渠道逐步恢复，产品表现优秀。疫情后公司连锁大客户抗风险能力强，恢复较快，但小B客户整体表现较弱，预计明年随着社会经济的逐步恢复小B能有迎来进一步复苏。公司注重核心优质经销商的开发和培育，将通过厂商联合项目制共同体来帮助经销商开拓并服务下游客户，我们认为公司经销渠道正逐步成熟，未来可期。产品方面，公司有针对各个渠道的产品组合，利于产品推广销售。核心大单品销售较好，烘焙产品市场空间广阔，公司已具备服务龙头公司的基础，我们看好公司在烘焙行业的发展潜力。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为，公司产品上新能力以及拓展大客户的能力均得到验证，直营渠道有望保持较好的增速，经销渠道有望逐步恢复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.48、1.94和2.42亿元，对应EPS分别为1.71、2.24和2.79元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为34、26和21倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏低于预期；前三大客户的经营风险间接影响公司对大客户销售额；食品安全风险等。

　　事件:
　　2023年10月24日，千味央厨发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收13.3亿元，同比增长28.9%；归母净利润9427.0万元，同比增长35.3%；扣非归母净利润8242.8万元，同比增长28.0%。单三季度公司实现营收4.8亿元，同比增长25.0%；归母净利润3837.2万元，同比增长60.4%；扣非归母净利润2966.3万元，同比增长24.6%。
　　投资要点:
　　三季度收入保持较快增速，预计小B端增速有所回暖。上半年公司直营渠道收入同比增长71.01%，主要由于公司大B客户如百胜中国受益于餐饮行业整体复苏，加快了连锁开店速度，叠加去年基数较低，且公司加大了对核心大客户的服务力度，使得公司大B端业务增速亮眼，我们预计三季度公司大B端业务仍延续较高的增长势头。今年上半年部分社会餐饮复苏较弱，对公司以小B为主的经销渠道产生了一定影响，2023H1公司经销收入同比仅+10.12%，由于三季度中秋国庆双节效应一定程度上拉动了社会餐饮尤其是宴席的恢复，叠加9月学校开学推动团餐的恢复，我们预计公司今年Q3在小B端收入环比提速。
　　费用率优化叠加政府补助的增加带动公司归母净利率的提升。三季度公司毛利率为22.4%，同比-0.7pct，预计由于毛利率较低的直营大B客户渠道占比提升带来。费用端，三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.08%、8.07%、1.13%、0.35%，同比-0.24pct/-0.74pct/+0.08pct/+0.1pct，预计由于规模效应带来费用端的小幅优化。公司单三季度营业外收入较去年同期增加1132万元至1170万元，主要由于政府补助的增加，带动公司三季度归母净利率同比+1.77pct至8.04%。
　　盈利预测和投资评级：由于去年同期餐饮基数较低，我们预计公司四季度仍保持较快增速，展望明年，我们认为公司在大B端将继续巩固优势，在深化和百胜中国、华莱士、海底捞等大客户合作的同时，增加对新客户如瑞幸的投入；小B端随着社会餐饮的进一步恢复，预计明年将贡献更多增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.46/1.93/2.41亿元，EPS为1.68/2.23/2.78元，PE分别为33/25/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险。2）餐饮大客户自身经营风险。3）原材料价格波动风险。4）行业竞争加剧风险。5）新客户未来增速的不确定。

　　事项：
　　公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入13.28亿元，同比增长28.88%；归母净利润0.94亿元，同比增长35.29%。实现扣非归母净利0.82亿元，同比增长28.04%。其中23Q3实现营业收入4.77亿元，同比增长25.04%；归母净利润0.38亿元，同比增长60.35%。实现扣非归母净利0.30亿元，同比增长24.57%。
　　平安观点：
　　经营稳健，单季度净利率同比改善。公司单三季度经营稳健，实现归母净利润0.38亿元，扣非归母净利0.30亿元，其中的差距约900万元主要是收到的政府补助计入三季报，为研发投入和质量控制的政府奖励。公司2023Q3实现毛利率22.41%，同比下降0.70pct，波动在正常范围内，主要是C端事业部有部分损益的影响。销售/管理/财务费用率分别为4.08%/8.07%/0.34%，较同期下降0.24/下降0.74/上升0.10pct。期间费用率的改善带动净利率提升，公司2023Q3实现净利率7.98%，同比上升1.78pct。
　　核心大单品持续放量，培育多元化产品矩阵。千味央厨已经打造出油条、蒸煎饺等核心大单品，并且逐步培育米糕、春卷、烧卖、烘焙类等潜在千万级别大单品，已形成油条类、油炸糯米类、蒸煎饺类、烘焙类四大优势产品线。2023Q3油条增速略遇瓶颈，主要是肯德基的可替代产品较多；蒸煎饺单季度增速约40%，预期全年增速约40%，高于公司营收增速；春卷目前营收已突破5000万，米糕亦表现亮眼。此外，公司继续拓展预制菜，围绕乡村宴席等场景，为核心大客户需求做定制化和个性化研发，不断抢占市场份额。
　　大B端弹性十足，小B端修复在途。分渠道来看，2023Q3大B营收增长约40%，其中百盛（含味宝并表）增速约60%，华莱士增速约60%。百盛的增长一是由于去年同期低基数，二是由于日积月累的服务下，公司获得资质提升，9月开始成为百盛中国的策略供应商。此外，华莱士增长稳健，塔斯汀预计会切入更多品类，同时面对瑞幸做烘焙研发，公司有信心明年在大B端保持相对稳定。23Q3小B营收增长约15%，收入增速环比有所改善。细分来看，开学季等因素带动团餐渠道起势，23Q3约低双位数增速；宴席场景需求较好，23Q3约30%增速，主要是受益同期低基数，以及预制菜等新品的开发；社会小餐饮增速承压，23Q3约大个位数增长，随着餐饮市场的复苏将逐渐好转。
　　财务预测与估值：公司作为速冻面米制品B端龙头，兼具确定性和成长性，我们维持对公司的业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.33亿元、1.77亿元和2.30亿元，EPS分别为1.53元、2.04元和2.65元，对应10月24日收盘价的PE分别约为34.3、25.7、19.8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。