业绩摘要：2024前三季度公司实现营收309.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利润24.6亿元，同比+15.1%；实现扣非净利润26亿元，同比+24.3%。Q3公司实现营收104.5亿元，同比+6％；实现归母净利润7亿元，同比-20.8%；实现扣非后归母净利润7.7亿元，同比-10.7%。推测营收增长主要得益于公司产能扩张后销量的持续增长，南宁基地年产30万吨生活用纸（一期）项目在今年三季度陆续进入试产阶段。
　　Q3毛利率周期波动，受浆价纸价影响。24年前三季度公司整体毛利率为16.4%，同比+0.9pp，单Q3毛利率为14%，同比-2.8pp。Q3毛利率下滑推测主要系高价木浆入库，原材料库存成本上涨，叠加行业需求偏弱、市场竞争加剧导致文化纸价格下行。24年Q3针叶浆吨均价为765美元，同比+91.7元，环比-41.7美元；阔叶浆吨均价为590美元，同比+226.7元，环比-150美元。Q3双胶纸吨均价5497.6元，同比-273.81元，环比-440.5元，铜版纸吨均价为5728.6元，同比-131元，环比-260元，纸价下行压力较大。另一方面，受下游行业需求较强影响，溶解浆价格持续上行，公司通过优化生产采购安排，控制成本，预计Q3溶解浆产品盈利提升。受益于美废价格回落，预计箱板纸与废纸价差相对稳定，公司通过优化箱板纸产品结构，提升高端箱板纸占比，预计箱板纸产品盈利提升。
　　费用率降低，彰显经营管理韧性。费用率方面，前三季度公司总费用率为6.4%，同比-1.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.7%/2%，同比+0.1pp/-0.1pp/-0.5pp/-0.6pp。单Q3费用率为5.6%，同比-1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.3%/1.2%/1.7%，同比+0.1pp/-0.01pp/-0.5pp/-0.8pp。费用管控措施见成效。Q3清理了六景公司原动力车间相关机器设备等固定资产，预计减少公司Q3利润约9860万元。综合来看，前三季度公司净利率为7.9%，同比+0.6pp；Q3净利率为6.7%，同比-2.3pp。
　　产能规模有序扩张，进一步丰富产品结构。24年三季度末在建工程总计25.2亿，比2023年末同比+339.1%，主要系山东和广西基地的建设项目。山东方面，颜店厂区建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目（预计在2025H1试产）、14万吨特种纸项目（二期）；兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造至广西基地（预计2025Q2完成）。广西方面，南宁项目（一期）建设120吨高档包装纸生产线（预计在25Q4试产）、50万吨本色化学木浆生产线，技术改造原年产15万吨漂白化学木浆生产线。南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.14元、1.35元、1.48元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

　　公司发布2024年三季报，业绩表现略超预期。2024Q1-3实现收入309.75亿元，同比增长6.1%，归母净利24.59亿元，同比增长15.1%，扣非净利润25.91亿元，同比增长24.3%；2024Q3单季收入104.51亿元，同比增长6.0%，归母净利7.01亿元，同比下滑20.8%，扣非净利润7.74亿元，同比下滑10.7%。南宁固定资产清理影响2024Q3归母净利润9860万元，若还原该影响，2024Q3经营性利润同环比均下滑约10%。
　　文化纸：纸价表现低迷，预计2024Q3盈利环比有所回落。受浆价回落、需求淡季及供给侧扰动等因素影响，2024Q3文化纸价下跌较为明显，根据卓创资讯，2024Q3双胶纸/铜版纸均价分别为5442/5545元/吨，分别环比下降5.9%/3.4%，且成本因原料库存影响，逐渐反应2024Q2高价木浆压力；纸价低迷、成本滚动上行，预计2024Q3文化纸盈利环比走弱。
　　箱板瓦楞纸：行业景气仍在缓慢恢复中，预计2024Q3盈利相对稳定。经济需求仍处于缓慢恢复中，且行业新增产能仍较多，整体景气度偏弱，根据卓创资讯，2024Q3箱板纸/瓦楞纸均价分别为3620/2609元/吨，分别环比下降1.0%/1.4%，但由于南宁新投箱板纸产能中高端占比持续提升，预计国内箱板纸盈利环比相对稳定，此外山东PM32转产回箱板纸，带动销量环比增加。老挝箱板纸受益美废价格回落（根据卓创资讯，2024Q3美废12均价217美元/吨，环比下降7.4%），预计盈利环比有所改善。
　　浆类产品：造纸浆以集团销售为主，盈利相对稳定；溶解浆产业链景气较高。1）造纸浆：2024Q3浆价有所走弱，根据卓创资讯，2024Q3内盘阔叶浆/化机浆均价分别为4950/3741元/吨，环比下滑12.6%/7.7%，但公司木浆主要对集团销售，价格稳定性强于行业，预计2024Q3盈利环比小幅下降；2）溶解浆，下游粘胶短纤行业高景气支撑，溶解浆价格稳中有升，根据卓创资讯，2024Q3溶解浆均价7732元/吨，环比提升0.4%，预计2024Q3盈利环比相对稳定；由于产业链景气度相对较高，兖州浆线搬迁前开机生产溶解浆，带动2024销量环比提升。
　　展望未来：短期行业景气度仍偏弱，公司精修内功强化成本优势。受下游需求偏弱、供给持续扰动影响，Q4以来文化纸价格仍延续跌势，箱板瓦楞纸价格相对平稳，原材料端浆价缺乏上涨催化，底部盘整为主，短期公司盈利或仍将承压。但公司积极精修内功，推动内部成本优化，10月启动兖州20万吨溶解浆搬迁，预计于2025Q2完成，投产后可利用北海园区的木浆生产工艺优势、原材料优势、物流优势及基地的区位优势，进一步强化溶解浆成本优势。中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2023年底老挝纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年基地将以每年新增1-1.2万公顷种植规模稳步推进，并在可预见的未来逐步加大种植力度。随着当地百姓对太阳老挝林地种植接受度的提升，合作林面积有望加速扩张。2）浆纸：公司披露新增产能包括南宁100万吨包装纸、40万吨特种纸+50万吨木浆，山东3.7万吨特种纸+14万吨特种纸二期，新增项目有望奠定后续增长基础，南宁产能扩张，三大基地协同效应进一步强化。
　　公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行。虽然公司2024Q3业绩表现略超预期，体现公司成本优势及盈利韧性，但受外部环境影响，2024H2以来需求端持续走弱，浆纸价格承压，结合2024Q4浆纸走势，我们略微下调公司2024-2026年归母净利润预测至31.22/32.79/40.41亿元（前值为32.51/35.01/40.48亿元），分别同比增长1.2%/5.0%/23.3%，对应2024-2026年PE分别为12/11/9X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

　　事件
　　太阳纸业发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；实现归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；实现扣非归母净利润25.91亿元，同比+24.26%。单季度看，2024Q3公司实现营收104.51亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比-10.74%。
　　Q3纸价持续探底，公司收入维持稳健
　　2024Q3/Q1-3公司收入同比+5.99%/+6.07%，维持稳健增长。据钢联数据，1）木浆系：2024Q3针叶/阔叶浆外盘价环比分别-8.9%/-26.0%，双胶纸/铜版纸价格环比分别-10.5%/-3.5%；2）废纸系：2024Q3国废价格环比+3.3%，箱板纸/瓦楞纸价格环比分别-4.3%/-2.4%。Q3纸价延续下滑趋势背景下，公司收入仍能实现稳健增长，彰显纸业龙头综合竞争优势。展望Q4，近期经济政策不断落地，下游需求有望得到改善，带动行业回暖。长期来看，公司产能持续增长，收入中枢有望抬升。
　　桨价传导影响利润，Q4盈利有望修复
　　2024Q3公司毛利率13.96%，同比-2.77pct。据钢联数据，针叶/阔叶浆外盘价Q2
　　环比+7.7%/+8.5%，Q3分别环比-8.9%/-26.0%。2024Q2高价桨成本压力传导到Q3报表端，影响短期利润。2024Q3以来浆价下滑明显，有望降低Q4成本压力。费用端方面，Q3期间费用率为5.59%，同比-1.31pct，其中销售/研发/管理/财务费用率同比分别+0.05/-0.81/-0.01/-0.54pct，降本增效显著。Q3公司持续清理广西六景公司部分落后产能，影响当期税前利润近1亿元，扣非后净利润符合预期。
　　产能建设有序推进，筑牢林浆纸一体化优势
　　产能建设方面，1）南宁一期项目：PM11和PM12预计将在2025Q4试产，4条生活用纸生产线已在2024Q3陆续进入试产；2）南宁二期项目：预计将在2025年年底前陆续进入试产；3）山东溶解浆生产线搬迁改造项目：已于2024年10月初启动，预计将于2025Q2完成；4）山东基地颜店厂区特种纸项目：3.7万吨特种纸预计将在2025H1进入试产，14万吨特种纸项目二期开工建设。公司未来项目按计划逐步实施并投入运营，将有效促进浆纸生产能力不断提升，筑牢林浆纸一体化优势。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司Q3收入维持稳健，盈利有望筑底；长期来看，产能建设有序推进，资源壁垒与成本优势不断强化。我们预计2024-2026年营收分别为421.69/457.14/485.93亿，同比分别+6.64%/+8.41%/+6.30%；归母净利润预期分别为32.90/37.49/42.42亿，同比分别+6.63%/+13.93%/+13.16%，EPS分别为1.18/1.34/1.52元，3年CAGR为11.19%。公司林浆纸一体化综合竞争优势铸就长期护城河，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；经营不达预期风险；产能投放延后风险

　　事件：公司发布2024年第三季度报告，资产处置拖累净利润
　　公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入309.75亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润24.59亿元，同比增长15.08%；实现归母扣非净利润25.91亿元，同比增长24.26%。单季度来看，2024Q3实现营业收入104.51亿元，同比增长5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比下降20.84%；实现扣非归母净利润7.74亿元，同比下降10.74%。公司在第三季度确认了信用减值损失和资产处置收益，对业绩形成拖累。
　　第三季度毛利率承压，净利率有所拖累
　　2024前三季度毛利率为16.35%，同比提升0.90pct；第三季度毛利率为13.96%，同比下降2.77pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.35%/1.99%/1.66%，分别同比+0.05/-0.07/-0.58/-0.47pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.26%/1.74%/1.16%，分别同比+0.05/-0.01/-0.81/-0.54pct。2024前三季度归母净利率为7.94%，同比提升0.62pct；第三季度归母净利率为6.71%，同比下降2.27pct，第三季度盈利能力下滑。
　　项目持续推进，产能有序扩张
　　公司颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目预计将在2025年上半年进入试产阶段，并拟在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，将进一步提升公司特种纸的产能，进一步丰富和优化公司产品结构，提升企业在国内特种纸领域的竞争力。山东基地兖州厂区20万吨溶解浆生产线搬迁工程已经于2024年10月初启动，预计将于2025年二季度完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”中的另外一条高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）已经在2024年上半年启动实施，拟投资建设的两台纸机预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段；南宁年产30万吨生活用纸项目规划分两期建设，南宁生活用纸项目（一期）的4条生活用纸生产线已经在2024年三季度陆续进入试产阶段；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年年底前陆续进入试产阶段。南宁太阳拟处置部分固定资产，在收购六景公司后全力盘活收购资产，对六景公司动力车间相关机器设备、动力车间房屋及建筑物和原员工倒班宿舍房屋进行拆除及清理处置，本次固定资产清理预计将减少公司第三季度利润约9860万元。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为419.62/458.71/490.23亿元，分别同比增长6.1%/9.3%/6.9%；归母净利润分别为32.25/36.81/40.65/亿元（前值为34.09/38.89/42.67亿元），分别同比增长4.5%/14.1%/10.4%。截至2024年10月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.15/1.32/1.45元，对应PE分别为11.87/10.40/9.42倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

　　事件概述
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；扣非后归母净利为25.91亿元，同比+24.26%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为58.07亿元，同比+2.95%。单季度看，2024Q3公司实现营收104.51亿元，同比+5.99%；实现归母净利润7.01亿元，同比-20.84%，扣非后净利润7.74亿元，同比-10.74%。
　　分析判断:
　　浆价下行，文化纸需求仍承压
　　公司三季度营收继续稳健增长，同比增加5.99%至104.51亿元。根据卓创咨询数据显示，国际阔叶浆明星和针叶浆银星9月份均价较6月份分别-24.45%/-8.38%至每吨575.24/765.00美元，由于原纸行业盈利改善不足主导未来浆价走势，预计浆价Q4或呈震荡下跌走势；国内双胶纸和铜板纸Q3末价格较环比分别-7.79%/-3.08%至每吨5250/5500元，7月以来继续承压。文化纸需求恢复进程偏缓，预计纸价仍有承压可能。
　　盈利能力承压，费用控制效果显著
　　盈利能力方面，公司2024前三季度毛利率16.35%（+0.90pct），净利率7.97%（+0.61pct）；2024Q3毛利率13.96%（-2.78pct），净利率为6.74%（-2.29pct）。费用方面，2024Q3公司费用率为5.59%，（-1.31pct）；其中销售费用率为0.43%（+0.05pct）；管理费率为2.26%（-0.01pct）；财务费率为1.16%（-0.54pct）；研发费率1.74%（-0.81pct）。
　　产能加快建设，林浆纸一体化稳步推进
　　2024H1山东颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目（预计2025H1试产）及14万吨特种纸项目二期已开工，兖州厂区溶解浆生产线搬迁工程于10月初启动，预计2025Q2完成；此外，广西南宁林浆纸一体化项目稳步推进，高档包装纸产线PM11、PM12预计2025Q4试产，4条生活用纸生产线已于2024Q3试产，南宁二期项目计划建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线，预计在2025年内试产，公司新产能稳步推进。
　　投资建议
　　在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，太阳纸业的产业链核心竞争力持续提升，在浆价和下游需求压制下，我们下调盈利预测，预计公司24-26年的营收分别为419.07/457.32/491.37亿元（前值442.84/475.05/504.38亿元），EPS分别为1.14/1.32/1.46元（前值1.33/1.47/1.61元），对应2024年11月1日13.27元/股收盘价，PE分别为12/10/9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。3）原材料价格波动风险

Sun Paper’s revenue/attributable net profit (NP) were RMB30.98/2.46bn for 9M24 (+6.1/+15.1% yoy) and RMB10.45/0.7bn for 3Q24 (+6.0/-20.8% yoy). For this quarter, revenue sustained robust growth but profit was dented by weakening pulp and paper prices since May. We anticipate prices to pick up steadily amid a peak season and publisher order ramp-ups going forward. As the company advances the integration of wood, pulp and paper businesses, we expect it to solidify market position and maintain industry-leading profitability. Maintain OVERWEIGHT.

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报。2024Q3公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为309.75/24.59/25.91亿元，同比+6.07%/+15.08%/+24.26%；其中2024Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为104.51/7.01/7.74亿元，同比+5.99%/-20.84%/-10.74%，环比+1.09%/-12.61%/-10.49%。2024Q3盈利承压，一方面系行业整体盈利磨底，另一方面南宁基地固定资产清理影响利润约1亿元。
　　文化纸：2024Q3吨纸盈利继续承压，预计2024Q4盈利改善有限。2024Q3双胶纸、铜版纸均价分别为5442/5545元/吨，环比下降341（-6%）/195（-3%）元/吨，淡季纸价大幅下降。成本端，2024Q2进口针叶浆/阔叶浆均价环比2024Q1分别+63/+85美元/吨至816/741美元/吨（按照3个月库存周期计算），浆价涨幅较大。综合看，成本上涨&纸价下降，预计2024Q3双胶纸及铜版纸吨纸盈利环比继续回落。进入2024Q4，10月招标竞争激烈，文化纸价格仍未回暖；尽管浆价在8月底高位回落，但受制于海运，预计低价浆延后入库，成本改善有限，整体看预计2024Q4吨纸盈利仍相对承压。
　　箱板纸：2024Q3纸价仍承压，预计2024Q4旺季盈利能力将修复。2024Q3箱板纸均价环比下降36（-1%）元/吨至3620元/吨，纸价继续承压。其中，南宁基地箱板纸由于配套浆线投产+中高端产品占比提升、老挝基地由于美废价格下降，预计盈利均有改善。2024Q4节日偏多，是传统箱板纸旺季，主流纸厂已陆续发布涨价函，预计盈利贡献将增加。
　　溶解浆：受海运周期的影响，2024Q3海外进口溶解浆受到影响，对国内溶解浆的采购量增加，价格呈稳中有升态势，公司三条产线均满产满销，预计盈利贡献维持高位。10月兖州20万吨溶解浆产线将启动搬迁，预计2025Q2将重新投产，2024Q4由于产销量下滑，预计整体盈利将减弱。
　　产能建设稳步推进：公司南宁基地生活用纸项目（一期）4条产线已经在2024Q3进入试产，高档包装纸生产线PM11和PM12已经在2024H1启动实施，预计将在2025Q4试产；山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸和14万吨特种纸项目二期工程也已开工建设，其中3.7万吨特种纸预计2025H1试产。后续新产能还包括南宁生活用纸二期项目15万吨，以及南宁二期项目（预计总投资不超过人民币70亿元，预计25年底投产）的40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线、15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头企业，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，在行业磨底期仍彰显出经营韧性，我们看好公司持续发挥竞争优势。我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为31.99、36.53亿元，同比+3.7%、+14.2%，对应2024年10月29日收盘价的P/E为11.7、10.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：能源成本上涨风险，新项目投建不及预期风险，市场需求不及预期风险。

　　太阳纸业发布3Q24业绩，Q1-Q3营收309.8亿元（yoy+6.1%），归母净利24.6亿元（yoy+15.1%）。Q3实现营收104.5亿元（yoy+6.0%），归母净利7.0亿元（yoy-20.8%）。公司营收端保持稳健成长，当季盈利波动主因浆纸价格5月以来有所走弱拖累，静待后续需求旺季及出版商订单释放带动价格企稳回升。伴随公司林浆纸一体化推进，看好公司巩固市场地位并延续行业内领先的盈利能力。维持“增持”评级。
　　造纸：文化纸和包装纸价格处于历史低位，旺季或带动包装纸先行企稳
　　文化用纸方面，7-8月为下游传统淡季，而后续招标需求释放有所延迟，我们预计对三季度公司相关纸品盈利带来拖累。截至10月23日，双胶纸和铜版纸价格分别较6月下滑8.8%/3.4%，出版类订单放出虽有增加，但集中提货尚未出现，需持续关注下游需求恢复进展。包装用纸方面，尽管价格尚未见底，但国庆假期以来纸厂出货情况边际改善，原纸价格有所企稳，伴随四季度旺季下游备货订单增加，包装用纸价格或有望率先边际回暖走强。
　　制浆：8月以来针叶浆价有所回暖，但行业供需再平衡仍待完成
　　年初以来国内纸浆价格波动明显。经历1-4月的快速上涨后，5月以来由于下游采购谨慎及进口浆的供给扩容（主因海外需求不振）而有所回落。截至10月3日，国内阔叶/针叶浆价格较5月高点分别下降1,201元/吨（20.7%）和253元/吨（3.9%）。8月下旬以来，针叶浆价格呈现波动回升，但阔叶浆价格仍有承压，主因下游需求仍待修复。在供给端，尽管部分纸厂伴随原料库存消耗，部分降低开工水平，但由于海外需求尚未修复，进口量仍有上升可能，对浆价或有压制。短期内制浆业务盈利或仍有波折。
　　林浆纸一体化稳步推进，成本优势有望进一步巩固
　　公司目前多项在建产能稳步推进，包括2024Q3南宁生活用纸项目一期4条产线（15万吨）实现试产；2025年南宁一期高端箱板纸（120万吨）、南宁二期特种纸/化学木浆/机械木浆（分别40/35/15万吨）计划陆续投产；山东特种纸基新材料（3.7万吨）及特种纸二期（14万吨）亦已开工建设，驱动业绩成长。老挝基地种植面积每年扩张约1-1.2万顷，公司林浆纸一体化布局的成本优势有望进一步显现。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2024-26年归母净利润33.1/42.5/45.3亿元。考虑到公司海外进口增加加剧竞争和纸品价格仍待修复，给予2025E10xPE（近十年PE均值减去0.8个标准差），2025年目标价15.7元。
　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年中报。24H1公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为205.24/17.58/18.17亿元，同比+6.11%/+40.49%/+49.17%；其中24Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为103.39/8.02/8.65亿元，同比+8.41%/+16.94%/+30.01%，环比+1.51%/-16.13%/-9.20%
　　文化纸：Q2吨纸盈利稍有回落，看好Q4盈利改善。（1）24Q2双胶纸、铜版纸均价分别为5785、5742元/吨，环比下降6（-0.1%）、53（-0.9%）元/吨，纸价相对稳定，一方面源于4月份的招标季需求较好，另一方面源于高浆价对纸价有支撑。成本端，24Q1进口针叶浆/阔叶浆均价环比23Q4分别变动-19、+29美元/吨至753、655美元/吨（按照3个月库存周期计算），浆价整体稍有上涨。综合看，成本稍上涨&纸价稍下降，预计24Q2双胶纸及铜版纸吨纸盈利环比略有回落。（2）展望：24年7-8月双胶纸/铜版纸均价分别为5541、5570元/吨，环比Q2下降243、172元/吨，纸价大幅松动；成本端24Q2浆价针叶浆/阔叶浆均价环比Q1大幅提升63、86美元/吨，预计7-8月文化纸吨纸盈利压力较大；但9月1日起，晨鸣、亚太森博、APP、太阳等文化纸龙头涨价200元/吨，叠加9月份将进入相对旺季（新一轮招标季启动），看好9月份开始盈利逐步改善。
　　箱板纸：南宁基地利润持续改善，预计H2旺季盈利能力继续提升。（1）24Q2箱板纸均价环比下降176（-4.6%）元/吨至3657元/吨，吨纸盈利稍承压。分基地看，山东基地以高端产品为主，价格&盈利预计相对稳定；南宁基地箱板纸由于配套浆线投产+中高端产品比例逐渐抬升+南宁原材料价格优势，利润持续改善；由于美废价格较高，老挝基地盈利承压。（2）展望：H2是箱板纸旺季，需求增多，预计会拉动价格稳中有升，整体盈利贡献将增加。
　　木浆：浆价进入下行通道，后续盈利稍承压。24Q2进口阔叶浆均价环比上涨86美元/吨至741美元/吨，溶解浆价格环比上涨约200元/吨至7700元/吨，木浆盈利小幅扩张。展望H2，6-7月Suzano投产255万吨阔叶浆，联盛投产166万吨阔叶浆，且玖龙110万吨阔叶浆也预计在Q3投产，供给端扰动导致Arauco最新一期阔叶浆报价下降160美元/吨至580美元/吨，判断木浆价格将处于下降通道，后续木浆盈利能力将稍有承压。
　　产能建设稳步推进：公司南宁基地生活用纸项目（一期）4条产线预计在24Q3进入试产，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸和14万吨特种纸项目二期工程也于24Q3开工建设。后续新产能还包括南宁生活用纸二期项目15万吨，以及南宁二期项目（预计总投资不超过人民币70亿元，预计25年底投产）的40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线、15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头企业，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，有明显的超额利润，而且24年开始资本开支可控、分红逐步增加，是相对稳健的投资标的。我们调整了此前的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为34.43、38.64亿元，同比+11.6%、+12.2%，对应2024年9月4日收盘价的P/E为9.7、8.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：能源成本上涨风险，新项目投建不及预期风险，市场需求不及预期风险。

　　事件：公司发布23年报及24年一季报，23年及24年一季度分别实现收入395.44、101.85亿元，同比变动-0.56%、+3.87%；实现归母净利润30.86、9.56亿元，同比增长9.86%、69.04%，实现扣非后归母净利润30.27、9.52亿元，同比增长9.22%、72.22%，基本每股收益1.10、0.34元。
　　Q1盈利环比继续提升：4Q23/1Q24公司实现营业收入103.42/101.85亿元，同比增长2.13%/3.87%，实现归母净利润9.49/9.56亿元，同比增长75.51%/69.04%，1Q24收入同比小幅增长，利润环比继续提升。23年共销售纸制品666万吨，同比增长19.57%，主要由于造纸新项目陆续投产，浆146万吨，同比减少20.65%，其中不包含内部消耗使用量。
　　23年至1Q24利润率提升：2023年公司浆及纸制品毛利率15.49%，同比提升0.71pct，非涂布文化用纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆毛利率分别+0.07/-2.25/+4.52/-6.61pct。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.01pct至0.39%，管理费用率同比下降0.18pct至2.42%，研发费用率同比提升0.39pct至2.35%，财务费用率同比下降0.18pct至1.92%，主要由于利息费用减少，综合影响下，公司净利率同比提升0.76pct至7.84%，1Q24毛利率17.99%，净利率进一步提升至9.41%。
　　新建项目顺利投产，计划实施南宁二期：23年公司浆、纸总产能超过1200万吨，南宁PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目均实现顺利投产和达产，30万吨生活用纸项目一期预计24年三季度进入试产阶段。24年4月，公司计划实施南宁二期项目建设，包括40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线，预计总投资不超过人民币70亿元。
　　盈利预测与评级：我们预计公司24-25年净利润分别36.69、41.94亿元，同比增速18.9%、14.3%，5月21日收盘价对应24-25年PE为11.9、10.4倍，参考可比公司给予公司24年14倍PE估值，对应合理目标价18.34元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：下游需求不振，原材料价格大幅波动。

　　结论与建议：
　　自9月以来，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，多数纸品价格并未改善。尽管阔叶浆价有所下滑，但内需不足仍是当前核心矛盾，这也更为考验纸企的经营韧性。而公司作为国内造纸龙头企业，在林浆纸一体化方向上布局多年，穿越周期能力将优于同类企业。考虑到当前需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。
　　当前内需仍显不足，国内纸品市场“旺季不旺”：从消费数据看，1-8月单月社零总额为31.2万亿元，YOY+3.4%，国内有效需求不足。尽管8月末公司、华泰等多家纸企发布涨价函，但中秋季节性订单并未如期放量，以对包装纸需求较大的月饼为例，中焙糖协预计今年中秋月饼产量与销售额约为30万吨和200亿元，同比分别下降6%、9%。由于节日消费增量有限，国内纸品市场呈现“旺季不旺”的态势，截至9月23日，白卡纸、双胶纸、铜版纸、瓦楞纸价格较8月分别下降3.8%、2.5%、0.2%、0.5%，同比分别变动-8.2%、-6.8%、+2.9%、-3.3%。
　　3Q纸企利润仍将承压：上游阔叶浆产能释放，但全球针叶浆新增产能有限，二者价格走势分化，阔叶浆明星CFR、针叶浆银星CFR价格较8月分别变动-12.3%、持平，但仍分别高于去年2.5%、9.5%。此外，供应端扰动并未止歇，UPM将削减旗下两座工厂的纸浆产出，同时加拿大铁路运输也需数周时间才能从停工中恢复。因而我们认为，未来浆价以震荡走势为主，叠加纸品价格低迷，3Q国内纸企利润仍将承压。
　　公司林浆纸一体化布局领先，经营韧性持续优于同业：2022年公司推进广西南宁一期项目，预计生活用纸产线（30万吨）将于2024Q3进入试产阶段，高档包装纸生产线将于2025Q4进入试产阶段。同时公司5月通过广西南宁二期项目，将建设特种纸生产线（40万吨）、漂白化学木浆生产线（35万吨）、机械木浆生产线（15万吨）及配套设施，在丰富矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。截至目前，公司山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，并且纸浆自供率达60%左右，随着未来林浆纸产能的进一步提升，我们看好公司经营韧性持续优于同业。
　　盈利预测及投资建议：考虑到当前需求不足，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现净利润34、35、38（此前分别为34、38、41亿元），yoy分别为+9%、+5%、+8%，EPS为1.2元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前纸品需求尚未修复，暂给予公司“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求持续低迷

　　结论与建议：
　　公司是国内林浆纸一体化领军企业，产品涵盖文化纸、箱板纸、生活用纸等多种纸品。2024H1浆价走强的同时纸品价格下滑，纸企盈利将受挤压，而公司在林、浆等上游领域布局多年，经营韧性得到凸显。考虑到当前浆纸市场并未明显改善，暂给予“区间操作”的投资建议。
　　上半年浆价上涨，纸企利润将受影响：受消费恢复疲弱影响，2024H1纸企涨价函落地效果并不明显，截至2024年6月27日，双胶纸、铜版纸价格较年初分别下降6.5%、3.1%，而箱板纸仍旧受“零关税”政策下进口纸品冲击，价格较年初下降8.9%。而从成本端来看，阔叶浆明星、针叶浆银星CFR价格较年初分别上涨18.5%、7.7%，主要是因为海外供给收缩：1）芬兰、加拿大罢工相继出现，运输受阻叠加部分工厂停产，减少了市场整体的纸浆供给；2）欧洲纸浆需求回升，其中漂阔浆1-5月累计消费量同比增长16%，并且各类纸浆价格较中国市场有明显溢价，使得浆厂减少发往中国的木浆量。尽管库存周期、运浆船期等因素使得2024Q1部分纸企维持了较高的利润率，但我们预计Q2开始纸企的利润将逐步受到挤压。
　　公司纸浆自供率达60%，林浆纸一体化优势凸显：公司自2008年进入老挝实施林浆纸一体化项目以来成效明显，目前山东、广西和老挝三大基地浆纸总产能超1200万吨，并且纸浆自供率达60%左右。2022年、2023年公司毛利率分别高于行业3.6、5.1pcts，有效减弱了木浆价格波动对公司造成的影响。产能建设方面，2024年4月公司宣布拟实施广西南宁二期项目，将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及配套设施，在丰富产品矩阵的同时，进一步提高木浆自供率。展望未来，根据卓创资讯数据，2024H2巴西255万吨、中国福建阔叶浆180万吨产能落地可能性较高，但考虑到汇率波动、国内议价权偏弱等因素，我们预计2024H2浆价回落幅度有限，而公司凭借林浆纸一体化优势，盈利表现将持续优于行业。
　　盈利预测及投资建议：由于2024H1纸浆价格明显上涨，我们略微下调2024年业绩，预计2024-2026年公司分别实现净利润34.1亿元、38.2亿元、41.3亿元（之前预测分别为35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元），yoy分别为+10%、+12%、+8%，EPS为1.22元、1.37元、1.48元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、9倍，考虑到当前浆纸市场并未明显改善，对此暂给予公司“区间操作”的投资建议。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求恢复不及预期