概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位
　　太阳纸业经过40余年发展，已成为全球先进的林浆纸一体化跨国集团，拥有山东、广西和老挝三大生产基地，员工19000余人，位列中国企业500强，位列世界造纸30强。公司现拥有全球先进的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档文化用纸、高档包装用纸、高档生活用纸、高档特种纸及特种纤维溶解浆等为主导的系列产品结构。2003-2023年公司营业收入CAGR为14.56%，归母净利润CAGR为15.56%，公司业绩在周期波动中稳定提升。
　　行业：周期底部已过，行业格局向好
　　周期方面，我们判断2023年10月造纸行业已进入被动去库存阶段，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮2019.11-2021.1被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。浆价方面，2024年开年海外罢工、浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口库存偏低，短期浆价偏强势；2024年全球阔叶浆供给压力依然延续，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。产品方面，1）文化纸：2024年2月以来，文化纸企业多轮提价函落地顺畅，3-5月为文化纸传统旺季，且文化纸竞争格局较为稳定，随着纸价进一步提涨，文化纸企业盈利能力将进一步修复。2）箱板瓦楞纸：需求端修复良好，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国内供给。供需失衡，进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承压。
　　公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化
　　产品方面，公司自2012年起稳步实施“四三三”中长期发展战略，在巩固造纸主业的同时，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造产业用纸利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品30%的“四三三”战略格局，目前已实现多元产品配置。产能方面，目前，公司拥有山东、广西、老挝三大造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1200万吨，公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，更加有能力熨平行业的周期性波动。成本方面，公司的成本优势主要来自于原材料、能源动力、折旧及其他制造费用，成本优势下公司盈利能力显著高于同行，文化纸铜版纸毛利率位居前列。
　　盈利预测及投资建议
　　公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为439.27/468.95/501.46亿元，分别同比增长11.1%/6.8%/6.9%；归母净利润分别为36.73/41.37/45.99亿元，分别同比增长19.0%/12.6%/11.1%。截至2024年4月24日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.31/1.48/1.65元，对应PE分别为11.85/10.52/9.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

　　事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。
　　四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润为30.86亿元，略高于前期业绩快报披露数据。全年来看，一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。
　　文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升。拆分2023H2公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：浆价上涨、需求转旺支撑纸价提涨落地，四季度文化纸盈利价差环比有所提升。（2）牛皮箱板纸：需求疲软影响旺季纸价提涨，四季度高档箱板纸与废纸价差环比有小幅回落。（3）溶解浆：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%，推测盈利环比延续改善趋势。
　　春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目助力中长期发展。春节后伴随下游逐步转入旺季，叠加外盘浆价连续报涨，文化纸价格提涨顺利落地，溶解浆价格在纸浆上涨的带动下也有上涨，文化纸、溶解浆价格上行有望提振公司一季度盈利。新建产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品，一期预计于2024年三季度投产。此外，公司公告南宁二期建设规划，拟建设40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆，拟投资额不超过70亿元。南宁二期项目将进一步推动公司浆纸产能持续扩容、完善产品结构，实现中长期可持续发展。
　　盈利预测与投资建议
　　结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净利润为36.40/39.92/44.93亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别达35.76/37.23亿元），对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险

　　业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收395.4亿元，同比-0.6%；实现归母净利润30.9亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润30.3亿元，同比+9.2%。单季度来看，2023Q4公司实现营收103.4亿元，同比+2.1％；实现归母净利润9.5亿元，同比+75.5%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比+75.6%，盈利能力逐季改善。
　　纸价底部回暖，四季度盈利能力同环比改善。2023年公司整体毛利率为15.9%，同比+0.7pp；其中2023Q4毛利率为17.1%，同比+3.9pp，环比+0.4pp，受益于文化纸等纸种价格底部回升，四季度毛利率同环比均改善。分产品看，2023年非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+0.1pp）；铜版纸毛利率为12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板纸毛利率为14.7%（+4.5pp）；淋膜原纸毛利率为4.7%（-7.6pp）；生活用纸毛利率为14.4%（+5.3pp）；溶解浆毛利率为16.1%（-6.6pp）；化机浆毛利率为22.1%（+1.7pp）；化学浆毛利率为17.4%（+3.6pp）；电及蒸汽毛利率为21.9%（+1.4pp）。整体来看2023年浆价相对回落，溶解浆盈利暂时承压；文化用纸价格坚挺，盈利稳健；生活用纸、箱板纸毛利率改善。费用率方面，公司总费用率为7.1%，同比持平，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。
　　综合来看，2023年公司净利率为7.8%，同比+0.7pp；2023Q4净利率为9.2%，同比+3.8pp，环比+0.2pp，盈利能力同环比均改善。
　　年初以来涨价函频发，纸企吨盈利预计延续改善趋势。根据隆众资讯数据，10-12月双胶纸价格稳定在6000元/吨；铜版纸价格10-12月维持5800元/吨，23Q4文化纸价格总体保持坚挺；2024年春节后文化纸价格短暂回调至5700元/吨，3月上旬伴随出版印刷订单旺季再次回升至5900元/吨。2024年3-4月文化纸企陆续发布提价函，在成本支撑及需求改善下预计提价落地效果较好。浆价方面，阔叶浆价格2023年10-12月价格略有回落，从10月中旬高点5750元/吨回落至12月5000元/吨左右；2024年初以来在海外浆厂罢工减产等外部因素下，阔叶浆价格回升至5650元/吨。考虑到公司自给浆比例较高，纸浆库存充足，纸价上涨叠加成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格10-12月从3350元/吨略涨至3400元/吨，2024年初以来略降至3280元/吨，价格偏弱。根据wind数据，溶解浆价格10-12月稳定在7400-7500元/吨，2024年初以来略上涨至7700元/吨，溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。
　　林浆纸一体化产能稳步扩张，纸制品产销量稳健增长。2023年公司纸制品销量666万吨（+19.6%）；浆销售量146万吨（-20.7%），纸制品销售量稳健增长。
　　分产品看，2023年非涂布文化用纸营收133.1亿元（+22.6%）；铜版纸营收35.1亿元（+10.4%）；牛皮箱板纸营收98.1亿元（-5.7%）；淋膜原纸营收12.6亿元（-24.6%）；生活用纸营收20.5亿元（+33.7%）；电及蒸汽营收18.1亿元（-9.4%）。木浆价格同比回落，浆品类收入有所下滑，化机浆营收18.4亿元（-7.8%）；溶解浆营收36.7亿元（-12.1%）；化学浆营收17.5亿元（-47.8%）。
　　产能方面，2023年广西基地北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现稳定运行；PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，预计在2024年三季度陆续进入试产阶段。2023年年末公司纸、浆合计总产能超1200万吨，产能迈上新台阶。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.34元、1.48元、1.60元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍。考虑到公司龙头地位稳固，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

　　公司发布2023年报
　　23Q4收入103亿，同比+2%；归母净利润9.5亿，同比+75.5%，环比+7.2%；扣非净利润9.4亿，同比+75.6%，环比+8.6%。
　　23年收入395.4亿，同比-0.6%；归母净利润30.9亿，同比+9.9%；扣非净利润30.3亿，同比+9.2%。
　　23年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标；24年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽。
　　23年分配现金红利8.4亿，分红比例约27%（15-22年为10-20%），较前期有所提升。
　　浆纸系：自给浆优势突出，Q1产销旺盛、预计盈利向上
　　23H2双胶纸/铜版纸收入67.7亿/19.3亿，同增15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比+1.6pct/-1.5pct；
　　23H2溶解浆/化机浆/化学浆收入17.6亿/8.8亿/7.0亿，同比+11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为15.9%/22.2%/12.8%，同比-8.7pct/+9.0pct/+1.5pct。
　　24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价，公司木浆、木片的自给率持续提升，成本控制能力增强，林浆纸一体化优势显现；
　　公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅，Q1盈利有望表现优异。
　　废纸系：南宁产能陆续释放，Q1预计盈利稳健
　　23H2箱板纸/瓦楞纸收入52.5亿/0.3亿，同比+11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比+9.2pct/+5.3pct。
　　2023年南宁基地PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升。
　　林浆纸一体化发展，木片资源禀赋凸显
　　伴随南宁基地技改项目及新增产能达产，23年底公司浆纸产能超过1200wt，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段，公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力；
　　新增来看，2023年10月公司启动园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段。
　　木片方面，23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积6万公顷，未来每年计划新增1-1.2万公顷，目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，未来伴随当地居民种植效应、积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积逐步加大；
　　当前老挝溶解浆木片自给率约为30%；我们预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移，公司老挝资源优势逐步显现。
　　盈利能力提升，费用管控优异
　　23年毛利率15.9%，同比+0.7pct；净利率7.8%，同比+0.8pct；从费用表现来看，23年销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比+0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大，公司抓好提质增效的技术改造项目，全力提升精益管理，核心竞争力有望进一步提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足。根据公司23年报，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为37.1/42.4/48.2亿元（24-25年前值为35.76/40.55亿元），PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等

　　公司生产经营保持稳健发展，新增产能释放。2023年双胶纸、铜版纸、箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别-2.25%、+0.88%、-16.46%、-18.76%，纸价整体下行情况下公司收入保持稳健，主要来自于广西太阳项目及下半年南宁太阳项目的新增产能释放，致使纸制品产销量增加，分别生产、销售纸制品662、666万吨，同比分别增长18.21%、19.57%。同时，由于大宗材料物资价格年内波动幅度较大，使销售成本降低，净利润同比上升。公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨。
　　造纸业务：文化纸、生活用纸收入增长较快。2023年造纸业务实现营业收入299.82亿元，同比增长8.11%。分产品来看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现收入133.10、35.06、98.07、0.46、20.49、12.64亿元,分别同比+22.58%、+10.38%、-5.65%、-51.64%、+33.70%、-24.64%。文化纸增长较快主要由于实现新增产能投产，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行。
　　制浆业务：受浆价下行影响收入有所下降。2023年制浆业务实现营业收入72.59亿元，同比下降23.8%。分产品来看，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现收入36.67、18.39、17.53亿元,分别同比-12.08%、-7.78%、-47.84%。收入下降主要由于浆价在2023年上半年处于下行态势，年中企稳反弹，下半年收入有所提升。
　　盈利能力有所提升，持续加大研发投入，经营活动现金流提升显著。毛利率方面，2023年公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。净利率方面，2023年公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。费用率方面，2023年期间费用率为7.08%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%、2.42%、2.35%、1.92%，分别同比+0.01、-0.18、+0.39、-0.18pct，公司持续较大的研发投入，确保了在创新研发领域走在行业前列。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元，同比增长73.07%。
　　持续在林浆纸一体化全产业链上延伸拓展，三大基地高质量协同发展。在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，产业链核心竞争力持续提升。老挝基地：已经形成150万吨的浆、纸年生产能力，加快推进造纸、制浆项目的同时全力推动速生林建设，浆林的种植保有面积已经达到6万公顷，未来将以每年新增1-1.2万公顷种植规模逐步加大种植力度；目前自营林和百姓合作林种植面积约各50%，后期随着种植效应显现，百姓合作林面积将随之加大；同时公司将着手研究林业资源碳汇项目。广西基地：南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；依托南宁园区现有及已审批拟规划建设的化学木浆产能，投资新建年产30万吨生活用纸及后加工生产线，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段；拟实施广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目，建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计总投资不超过70亿元。
　　提高分红比例，制定未来三年股东回报规划。拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，股利支付率由19.9%上升至27.17%，近六年股利支付率逐年上升。公司制定了《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润应不低于母公司当年实现的可分配利润的20%，公司分红回报股东意愿较强，预计随着公司盈利提升，分红将有望稳定上升。
　　首次覆盖给予公司“买入”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为37.86亿元、42.32亿元、44.87亿元，对应EPS分别为1.35元、1.51元、1.61元，按4月10日15.41元/股收盘价计算，对应PE分别为11.38倍、10.18倍、9.6倍。考虑到公司是造纸行业龙头企业，经营稳健，持续推进林浆纸一体化战略，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；需求不及预期；行业产能大幅增加；公司产能投放不及预期。

　　事件：公司公布2023年年报。全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%。其中Q4实现营业收入103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。
　　23年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.；其中Q4毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。
　　造纸：全年收入300亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。
　　浆产品：全年收入73亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。
　　短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的基础上，公司文化纸于3月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。
　　浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23年10月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于24年Q3试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆等产线，总投资不超过70亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23年海外林地面积新增1.06万公顷，达到6万公顷，全年采伐林木资源约46万吨；公司计划在2030年前将自有林地面积提升至12万公顷。林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为37.19、40.56、44.19亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。
　　风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收395.44亿元，YOY-0.56%；录得归母净利润30.86亿元，YOY+9.86%；扣非后净利润30.27亿元，YOY+9.22%，归母及扣非后净利润和业绩快报基本一致，符合预期。
　　其中，2023Q4实现营收103.42亿元，YOY+2.13%；录得归母净利润9.49亿元，YOY+75.51%；扣非后净利润9.41亿元，YOY+75.56%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。
　　公司纸品销量明显提升，浆纸业务经营稳健：1）2023年公司纸品业务实现营收299.8亿元，同比增长8.1%，主要是因为南宁PM1特种文化纸机完成技改、100万吨高档包装纸产线投产，公司全年纸制品销量同比提升19.6%。分纸品看，2023年公司双胶纸、箱板纸、铜版纸、生活用纸分别实现营收133.1、98.1、35.1、20.5亿元，YOY分别为+22.6%、-5.7%、+10.4%、+33.7%，其中箱板纸营收同比下降，主要是因为2023年箱板瓦楞纸进口零关税政策实施后，国内市场受到供给冲击，全年箱板纸均价较2022年下滑16.42%。
　　2）2023年公司浆类业务实现收入72.59亿元，同比下降23.8%，我们估计主要受全球浆价下滑影响，公司调整外售规模所致，全年浆类制品销量同比下降20.7%。
　　公司毛利率逐季回升，费用控制稳定：2023年公司毛利率同比提升0.72pcts至15.9%，主要是因为成本端浆价回落，如阔叶浆明星、针叶浆银星全年均价同比分别下滑20.2%、15.7%。分季度来看，2023年1-4Q公司毛利率分别为13.5%、16.1%、16.7%、17.1%，毛利率逐季回升主要是因为2023年2Q公司开始使用低价浆。费用方面，2023年公司期间费用率为7.1%，和2022年基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.01、-0.18、+0.39、-0.17pcts，整体经营稳健。总体来看，公司扣非后净利率为7.7%，较2022年提升0.68pcts，助力扣非后净利润增长。
　　2024年浆价或进入震荡阶段，公司利润有望稳健增长：截至2024年4月11日，阔叶浆明星、针叶浆银星市场价较年初分别上涨14.1%、6.9%，主要受海外供给影响：1）芬兰运输工人罢工已持续四周，部分浆厂停工检修；2）欧洲纸浆需求回升，库存鉴定回落，或分润纸浆外贸份额。但芬兰工会宣布4月8日暂定罢工，UPM、芬林等浆厂重启生产，供应端扰动暂时结束，后续劳资矛盾情况有待观察。此外，从长期来看，2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价仍有下行压力，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段。而公司凭借林浆纸一体化优势，将缓解市场波动带来的影响，利润有望稳健增长。
　　盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元，yoy分别为+13.8%、+9.1%、+8.6%，EPS为1.26元、1.37元、1.49元，当前A股价对应PE分别为12倍、11倍、10倍，公司浆纸总产能超1200万吨，一体化优势显着，对此给予“买进”的投资建议。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、芬兰罢工持续、需求不及预期

　　业绩符合快报指引，自由现金流转正
　　太阳纸业2023年实现归属于母公司净利润30.9亿元，同比+9.9%，基本符合2月28日发布的业绩快报指引（预计2023年归属于母公司净利润30.7亿元）。得益于经营性现金流净额的增长（同比+73%至66.2亿元）和资本开支的收缩（同比-22%至48.2亿元），自由现金流转正至18.5亿元，净负债率-8.4pct至55.1%，派息率+7.3pct至27.7%。我们预计2024年造纸行业整体供需关系有望逐步改善，其中箱板纸有望成为较早实现供需再平衡的品种。我们将2024/2025年EPS分别上调5.8%/0.6%至1.47/1.79元，预测2026年EPS1.80元，目标价上调26.1%至16.29元，基于2024-2025年EPS，给予10倍P/E，与2015年以来的历史均值一致。维持“增持”。
　　造纸业务：销量增长强劲，吨纸毛利平稳
　　随着南宁基地一期项目的陆续投产，公司2023年末造纸产能达到730万吨，同比+25.8%。在产能增长的带动下，2023年纸制品销量666万吨，同比+19.6%。尽管吨纸价格同比-9.7%至4,495元/吨，但得益吨纸成本的下行（同比-11.4%至3,825元/吨），吨纸毛利仍维稳在670元/吨（2022:662元/吨）。分纸种看，非涂布文化纸毛利率同比持平于16.6%，箱板纸和生活用纸毛利率分别同比改善4.5pct和5.3pct至14.7%和14.4%，抵消了铜版纸和淋膜原纸毛利率的回落（同比分别-2.2pct和-7.6pct至12.9%和4.7%）。造纸业务的综合毛利率同比+1.6pct至14.9%。
　　制浆业务：外销量价均均有回落，供给扰动或成2024年重要变量
　　2023年末公司木浆产能485万吨/年，同比+11.5%，慢于造纸产能的增速。外销量受此影响同比-20.7%至146万吨。吨浆毛利同比-98元/吨至891元/吨。年初以来，在欧美需求边际改善和芬兰运输工人工会罢工的影响下，国内阔叶和针叶浆价格已分别较年初反弹602元/吨和353元/吨（截至4月5日）。此外，芬兰造纸工会和UPM的劳资谈判也宣告中止，当前的协议预计在4月21日到期。劳资矛盾是否会对木浆供给带来更持续的扰动，或成为2024年浆价的重要变量。
　　上下游协同发展，林浆纸一体化有望强化竞争力
　　公司预计南宁基地30万吨生活用纸及后加工项目有望在2024年三季度陆续投产，并计划在南宁布局二期项目（40万吨/年特种纸、35万吨/年漂白化学浆和15万吨/年化机浆），继续上下游的协同发展。公司2023年末在老挝的纸浆林种植面积6万公顷，并计划以每年新增1-1.2万公顷的速度稳步推进。随着逐步进入轮伐期，林浆纸一体化布局的优势有望进一步显现。
　　风险提示：消费复苏弱于预期，供给投放快于预期，进口纸影响大于预期。

　　结论与建议：
　　事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收397.03亿元，YOY-0.16%，归母净利润30.72亿元，YOY+9.38%，扣非后净利润30.16亿元，YOY+8.83%，EPS为1.10元，YOY+5.21%，归母及扣非后净利润均创历史新高，符合预期。其中，2023Q4实现营收105.01亿元，YOY+3.70%，归母净利润9.35亿元，YOY+72.93%，扣非后净利润9.31亿元，YOY+73.61%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。
　　纸品价格持续回升，公司4Q营收环比实现增长。4Q公司单季度实现营收105.01亿元，环比增长3.39%，主因2023Q3以来下游需求逐步复苏，推动纸品价格回升，其中双胶纸、箱板纸、铜版纸2023年末均价较7月低点分别上涨12.40%、5.38%、12.22%。2024年1月晨鸣纸业、太阳纸业等纸企纷纷发布文化纸涨价函，2月提价100元/吨，3月再提价200元/吨，考虑到招标订单需求的刚性支撑，我们预计后续纸价将季节性上涨，公司营收有望稳健增长。成本端优化推动公司盈利能力逐季改善。2023年全年纸浆价格呈U型走势，以阔叶浆明星、针叶浆银星为例，2023年均价同比分别下降20.24%、15.66%。由于成本端压力明显下降，叠加库存周期、运浆船期等因素影响，公司营业利润率呈逐季提升趋势，2023Q1/Q2/Q3/Q4营业利润率分别为5.85%、7.29%、9.47%、10.45%。得益于公司盈利能力修复，4Q公司扣非后归母净利润为9.31亿元，创同期历史新高。
　　2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力将进一步减轻。2023年全球浆厂产能集中投放带动浆价快速下跌，而2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价下行压力较大。海外需求方面，红海事件短期或使欧洲补库需求增加，但2024年2月欧洲PMI为46.10，已连续20月位于荣枯线下，预计欧洲中长期需求增长有限；国内需求方面，据中国造纸协会预计，2023年造纸纸浆消费量约1.16亿吨，YOY+2.2%，因此我们预计2024年纸浆消费量仍将保持个位数增长，但需求增速低于供给增速的可能性较高。综合来看，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段，公司成本端压力有望进一步减轻，业绩增长可期。
　　盈利预测及投资建议：公司是国内造纸龙头，成本压力缓解下业绩有望持续增长。考虑到需求复苏的节奏，我们略微下调盈利预测，预计2023、2024、2025年公司实现净利润30.72亿元、34.75亿元、38.16亿元（此前预计为31.39、37.37、41.01亿元），yoy分别为+9.39%、+13.09%、+9.81%，EPS为1.10元、1.24元、1.37元，当前A股价对应PE分别为12.49倍、11.04倍、10.06倍，我们看好公司业绩增长，对此给予“买进”的投资建议。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、需求不及预期

　　事件：公司公布2023年三季报。前三季度公司实现收入292.03亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37亿元，同比-5.79%。其中第三季度公司实现收入98.61亿元，同比+0.77%，环比上季度+3.39%；归母净利润8.85亿元，同比+45.46%，环比上季度+29.10%。
　　行业景气度改善，成本回落盈利释放。Q3公司收入实现同比、环比小幅增长。从行业来看，Q3主要产品文化纸、溶解浆的景气度稳中上扬，箱板纸景气度8月以来受“双节”下游备货有所提振。主要产品市场价格呈现前低后高、触底回升走势，从均价来看同比、环比仍有所回落。判断公司产销或表现较好，受益于需求改善、产能释放（南宁基地Q2、Q3投产特种文化纸、包装纸产线）的支撑。Q3公司毛利率16.74%，同比+2.24pct.、环比+0.61pct.，判断23H1浆价的大幅下跌反映为Q3公司用浆成本的明显回落，带动木浆系纸品盈利能力改善。
　　Q3公司期间费用率6.90%，同比-0.66pct.，环比-1.61pct.。其中财务费用率1.70%，同比-0.74pct.，环比-0.97pct.，或由于汇兑损失影响有所减小，借款规模有所压降。
　　展望Q4，预计成本稳定纸价坚挺，盈利水平有望维持。（1）文化纸：Q3纸价逐步走高，Q4为传统旺季，公司文化纸库存较低、订单较为饱满，纸价有望保持坚挺。考虑到浆价在成本端的滞后反映，Q4用浆成本或延续Q3低位水平；其他原料和能源（木片、煤炭等）价格有所上调。综合来看文化纸盈利环比或稳中有升。（2）箱板纸：纸价Q3触底回升，10月进一步上调。临近年底下游仍有备货需求，预计纸价有所支撑，箱板纸盈利或环比有所改善。（3）溶解浆：10月价格有所上涨，公司产线满产、库存较低，预计后续浆价和盈利维持稳定。
　　展望明年，预计24H1公司用浆成本回升，盈利能力需关注产品价格。部分产品（例如文化纸）仍有行业产能待投放，纸价走势需关注需求景气度和上游浆价走势。
　　产能有序扩张，持续打造成本优势。公司南宁基地年产100万吨包装纸产线于23Q3投产爬坡，同时公司将依托当地现有和规划的化学浆产能，分两期建设年产30万吨生活用纸项目，未来将贡献收入增量。同时公司推进上游林地建设，目前老挝基地种植面积6万公顷，轮伐面积约5万公顷，后续将每年新增1.0-1.2万公顷的林地种植，增加木片自给水平、降低制浆造纸成本。公司资本开支计划有序，资产负债率当前为50.4%，未来有望持续优化。
　　盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年归母净利润为30.81、36.69、39.32亿元人民币，增速分别为9.74%、19.06%、7.17%，目前股价对应PE分别为11.0、9.3、8.6倍。公司短期盈利有望维持坚挺，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。