公司发布2025年报，业绩表现符合预期。2025年实现收入391.92亿元，同比下滑3.8%，归母净利32.51亿元，同比增长4.8%，扣非净利润31.92亿元，同比下滑1.3%；2025Q4单季收入102.56亿元，同比增长5.2%，归母净利7.51亿元，同比增长16.9%，扣非净利润7.21亿元，同比增长12.0%。2025年报每股派息0.2元，叠加三季报每股派息0.1元，合计分红率为25.8%。
　　文化纸：价格触底，浆价上行有望带动文化纸企稳。文化纸受需求疲软及新增产能较多影响，价格持续创新低，2025年公司非涂布文化纸/铜版纸单价估计分别下降12%/8%，毛利率分别为11.6%/14.9%，分别-1.8/+0.1pct。目前文化纸行业普遍亏损，且用浆成本持续提涨，对文化纸价格构成支撑，4-5月为文化纸招投标旺季，纸价有望逐渐企稳。
　　箱板瓦楞纸：行业景气上行，公司产能持续扩张。2025年公司箱板瓦楞纸实现收入116.17亿元，同比增长4.8%，毛利率17.5%，同比提升2.4pct。箱板瓦楞纸行业供需趋于改善，2025年景气触底回升，尤其2025Q4受国废成本驱动、以及需求旺季，纸价底部向上反弹，根据卓创资讯，2025Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为3809/3091元/吨，分别环比+307/+447元/吨，而同期国废均价1790元/吨，环比+235元/吨，成品纸价格涨幅大于国废，预计2025Q4箱板瓦楞纸盈利环比扩张。公司国内南宁新产能投产，后续山东基地仍有70万吨规划，持续贡献增量。展望未来，伴随进口纸和国内供给缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
　　浆类产品：加大自用比例，后续浆价上行贡献利润增量。2025年公司溶解浆/化学浆/化机浆分别实现收入29.08/12.44/14.51亿元，分别同比-29.1%/-12.5%/-9.2%，毛利率分别为18.0%/18.8%/25.1%，分别同比-6.3/-0.9/+2.4pct。溶解浆受终端需求低迷影响，盈利收缩较为明显，公司部分溶解浆线转产化学浆、本色浆，提升木浆自给比例。公司化学浆、化机浆主要对集团销售，盈利相对稳定。目前海外浆厂控产意愿强烈，国内木浆产能投放放缓，外盘浆价持续上行，预计2026Q1木浆盈利有望环比改善。
　　中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。2）浆纸：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产，南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期于2026年1月投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，预计于2026Q3投产，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
　　木浆价格持续上行，文化纸进入需求旺季，纸价有望逐渐企稳。箱板瓦楞纸逐渐迎来供需拐点，盈利中枢上行。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。我们略微下调公司2026-2027年归母净利润预测至36.65/41.50亿元（前值为37.18/42.18亿元），新增2028年归母净利润预测45.25亿元，分别同比增长12.7%/13.2%/9.0%，对应2026-2028年PE分别为11/10/9X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

　　业绩简评
　　26年4月28日公司披露26年一季报。25年实现营收391.92亿元，同比-3.77%，归母净利润32.51亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%。其中25Q4单季营收102.56亿元，同比+5.17%、归母净利润7.51亿元，同比+16.89%。26Q1营收100.83亿元，同比+1.87%，归母净利润9.06亿元，同比+2.29%。公司拟每股派发现金股利0.2元，对应股利支付率为17.2%。
　　经营分析
　　分产品收入分化，自制浆与结构升级支撑全年盈利。分产品看，牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/其他纸/溶解浆/生活用纸/化机浆/化学浆/淋膜原纸分别实现营收113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44/10.01亿元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%/+0.82%；分产品毛利率分别为17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%/1.17%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94/-6.72pct。纸制品销量799万吨，同比+6.39%，浆销量130万吨，同比-10.96%。
　　浆价企稳震荡，纸价开启温和修复，行业基本面边际改善。25Q3末以来主流港口木浆库存去化、国内新增浆产能近尾声，叠加文化纸/包装纸消费旺季，浆价企稳、纸价温和修复。26年4月下旬针叶/阔叶/本色/化机浆现货5049/4583/4750/3800元/吨。3月箱板/瓦楞/双胶/双铜表观销量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包装纸需求有所恢复，文化纸供需压力仍存。
　　新增产能进入密集投放期，林浆纸一体化成本护城河持续夯实。公司具备林浆纸一体化以及山东/广西/老挝三基地协同的成本护城河。25年8台纸机+3条浆线投产；颜店14万吨特种纸二期26Q1投产、70万吨包装纸+60万吨漂白化学浆26Q3试产。25-27年合计释放170万吨包装纸、47万吨文化纸、110万吨自制浆，进一步强化公司浆纸一体化优势。老挝基地每年1万公顷推进林木种植，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内浆纸一体化龙头，具备林浆纸一体化护城河。预计26/27/28年归母净利分别为35.82/40.07/45.75亿元，同比+10.18%/+11.88%/+14.18%，对应PE12/11/10倍，维持"买入"评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动;需求恢复不及预期;新增产能投放过于密集。

　　事件:
　　2026年4月11日，太阳纸业发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；毛利率为15.59%，净利率为8.29%。截至2025年末，公司资产负债率为47.75%，宣布拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。2025Q4实现营业收入102.56亿元，同比增长5.17%，环比增长4.41%；实现归母净利润7.51亿元，同比增长16.89%，环比增长4.37%。
　　投资要点:
　　行业增产不增收背景下，公司归母净利润实现逆势增长。根据国家统计局数据，2025年中国造纸和纸制品业全年实现营业收入14,186.7亿元，同比下降2.6%；累计完成机制纸及纸板产量16,405.4万吨，同比增长2.9%；全行业实现利润总额443.0亿元，同比下降13.6%。在行业环境承压背景下，公司实现归属于上市公司股东的净利润为32.51亿元，同比增长4.82%。公司构建了山东、广西、老挝三大基地高效协同、优势互补的全球化产业格局，打造了从林业种植、制浆、造纸、生物质精炼到终端销售的端到端全产业链一体化体系，形成了具备竞争优势的供应链韧性与成本护城河。
　　分产品看，牛皮箱板纸和生活用纸营收增长亮眼。2025年，公司牛皮箱板纸实现营业收入113.74亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49个百分点；生活用纸实现营业收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07个百分点；双胶纸实现营业收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86个百分点；铜版纸实现营业收入38.05亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11个百分点；溶解浆实现营业收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34个百分点。公司持续优化产品质量和服务质量，从而显著提升客户黏性与满意度，构建起长期稳定的战略合作伙伴关系”。
　　三大基地新产能集中投产，年浆纸产能超1400万吨。2025年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产。其中，南宁园区PM11和PM12两条高档包装纸生产线分别于2025年8月和10月投产；南宁园区PM9特种纸生产线于2025年9月投产；南宁园区PM16-PM19四条生活用纸原纸生产线于2025年11月陆续投产。
　　盈利能力保持稳健，费用管控成效显著，资产负债率有所上升。2025年，销售费用率为0.46%，同比上升0.03个百分点；管理费用率为2.37%，同比下降0.05个百分点；研发费用率为1.39%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为1.22%，同比下降0.54个百分点。整体期间费用率合计约5.44%，同比下降1.04个百分点。2025年末资产负债率为47.75%，同比上升2.34个百分点，主要系期末南宁项目贷款增加。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年营业收入为413.38/432.88/449.82亿元，归母净利润为35.20/37.84/40.29亿元，对应PE估值为12/11/10x，公司持续深化“林浆纸一体化”战略，三大基地协同效应释放，新产能爬坡叠加产品结构优化，有望在行业供需再平衡过程中巩固龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；信用及履约风险；下游消费需求复苏不及预期风险；产品结构优化升级不及预期风险；新建项目投产进度不及预期风险；成本管控不及预期风险；环保及安全生产风险。

　　公司发布2025年年报
　　2025年公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；归属于母公司的净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非净利润31.92亿元，同比-1.33%；
　　2025年Q4公司实现营业收入102.56亿元，同比+5.17%；归属于母公司的净利润7.51亿元，同比+16.89%；扣非净利润7.21亿元，同比+11.98%。
　　2025年受下游消费需求复苏波折、产品同质化竞争加剧以及原材料成本高位运行的多重挤压，行业利润空间被显著压缩，出现“增产不增收、量增利减”的现象。公司始终坚持战略定力，秉持价值与效益优先的经营准则，稳扎稳打筑牢经营基本盘，持之以恒夯实产业硬支撑。
　　2025年公司拟每10股派现金红利2元（含税），合计现金分红5.59亿元。
　　南宁基地扩张带动产销增长，精益管理优势显著
　　浆纸系：2025年公司双胶纸收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86pct；铜版纸收入38.05亿元，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11pct；生活用纸收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07pct；淋膜原纸收入10.02亿元，同比+0.82%，毛利率1.17%，同比-6.72pct。
　　溶解浆收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34pct；化机浆收入14.51亿元，同比-9.24%，毛利率25.06%，同比+2.38pct；化学浆收入12.44亿元，同比-12.51%，毛利率18.83%，同比-0.94pct。
　　得益于25年下半年广西南宁子公司四条生活用纸产线、40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施陆续投产，纸制品产销量同比增加。
　　然而我们预计下游消费需求、行业竞争及原材料成本等因素或对价格及盈利产生负面影响；公司始终把创新作为第一动力，各业务板块深入落实差异化创新战略，持续深化精益管理，制浆业务团队对标改善成效显著，生活用纸业务团队充分发挥原料优势，多个技改项目25年顺利落地，此外综合采购创新模式，节降效果突出，我们预计仍具备超额盈利优势。
　　废纸系：2025年公司牛皮箱板纸收入113.74亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49pct；25年南宁园区PM11和PM12两条高档包装纸生产线投产，此外箱板纸业务团队全成本节降成果亮眼，维持较高毛利。
　　26年山东基地产能结构及成本管控能力有望优化
　　截至25年末，公司年浆纸产能超过1400万吨，公司是中国造纸行业中纸产品、浆产品配置齐全的企业之一。此外，公司已基本完成广西基地南宁园区项目布局，山东、广西和老挝“三大基地”初步确立了规模化的一体化产业格局，资源端、制造端与市场端的要素配置更趋合理。
　　展望26年，公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目预计将在2026年三季度进入试产阶段，将使公司山东基地的漂白化学浆的产能实现突破，有效减少基地相关产品生产对外购漂白木浆的依赖，同时将大幅增加山东基地的自制浆生产能力，进一步提升山东基地在成本端的管控能力；
　　同时，山东基地年产70万吨高档包装纸项目预计2026年三季度进入试产阶段，可以和宏河厂区的现有包装纸产能形成更合理的产品档次搭配，形成更具竞争力的规模优势，并可以充分利用山东基地现有的新型纤维原料和当地的物流、能源等优势，提升山东基地在成本端的管控能力和生产经营效益。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　根据25年业绩情况，考虑外部复杂环境，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润分别为36.0/40.5/44.6亿元（26-27年前值38.26/45.03亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，汇率变动风险，新增产能投放不及预期风险等

　　事件：太阳纸业发布2025年报。2025年公司实现营收391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.82%；实现扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%；其中Q4实现营收102.56亿元，同比+5.17%；实现归母净利润7.51亿元，同比+16.89%；实现扣非归母净利润7.21亿元，同比+11.98%。
　　南宁新产能投产，文化纸价承压导致收入下降。25年双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆收入分别实现81.97/38.05/26.99/113.74/42.63/29.08亿元，同比分别-8.53%/-7.92%/+33.47%/+4.05%/+5.55%/-29.06%。量：广西基地2条高档包装纸（南宁园区PM11和PM12）、4条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18和PM19）、40万吨特种纸（南宁园区PM9）、35万吨化学浆、15万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4投产，产能提升带动公司生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸收入增长。价：25A双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别变动-7.32%/-6.42%/+1.84%/-0.39%，文化纸价承压导致收入下降。
　　箱板纸盈利修复，费用率稳步优化。2025年公司整体毛利率约为15.59%，同比下降约0.43pct，其中双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆毛利率分别为10.59%/14.95%/12.94%/17.71%/13.48%/18.04%，同比分别-1.86/+0.11/+1.07/+2.49/-1.86/-6.34pct。双胶纸高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致毛利率承压；牛皮箱板纸25H2行业成本压力传导顺畅，盈利能力同比改善。2025年期间费用率约为5.44%，同比-1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比分别+0.03/-0.05pct/-0.48pct/-0.54pct，期间费用率显著优化。经营性现金流净额为49.56亿元，同比-41.69%，主要系销售商品提供劳务收到的现金及收到的税费返还同比减少。
　　26Q1盈利有望环比改善，公司一体化优势凸显。各纸品景气度方面：根据市场供需判断，浆纸系中文化纸、淋膜原纸受制于价格承压，预计仍处磨底阶段，随着纸浆价格提升而纸价传导不畅，预计Q1盈利仍承压；废纸系受益于新增产能落地，Q4量价齐升表现靓丽，26Q1国废及箱板瓦楞价格回落，预计吨盈利将维持平稳；生活用纸在提价落地及南宁化学浆投产发挥原料优势的推动下，盈利改善趋势有望延续。综合来看，26Q1公司有望凭借新产能释放实现盈利环比改善。
　　投资建议：面对竞争加剧，公司依托山东、广西、老挝“三大基地”的高效协同和林浆纸一体化布局，有望凭借成本护城河与组织韧性，在市场磨底阶段实现份额扩张。山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项目有望于26H2投产，为中期业绩增长奠定基础。预计公司2026-2028年归母净利润为36/40/44亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险

　　事件：公司发布2025年度业绩，2025年实现收入391.9亿元，同比-4%；归母净利润32.5亿元，同比+5%；扣非归母净利润31.9亿元，同比-1%。其中，2025Q4单季度实现收入102.6亿元，同比+5%、环比+4%；归母净利润7.5亿元，同比+17%、环比+4%；扣非归母净利润7.2亿元，同比+12%、环比+2%，四季度业绩环比改善。
　　产能投放支撑规模稳步扩张。分纸种看，2025年公司双胶纸收入82.0亿元，同比-9%，铜版纸收入38.0亿元，同比-8%，主要系文化纸市场总体需求疲软、行业供给相对过剩，价格短期有所承压；牛皮箱板纸收入113.7亿元，同比+4%，生活用纸收入27.0亿元，同比+33%，主要得益于新产能逐步释放。2025年，公司广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，支撑企业规模稳步扩张，2025年公司纸制品销量799万吨，同比+6%。展望2026年，山东基地年产60万吨漂白化学浆及70万吨高档包装纸项目建设顺利，预计于Q3进入试生产阶段，公司原材料自给率、产品结构有望进一步优化。
　　盈利水平企稳回升。2025年公司毛利率、归母净利率分别为15.6%、8.3%，同比分别-0.4pct、+0.7pct，其中2025Q4单季度毛利率、归母净利率分别为15.3%、7.3%，同比+0.4pct、+0.7cpt，环比+1.3pct、基本持平。
　　盈利预测与评级：当前造纸行业处于周期底部，新增产能高峰已过，行业供需格局有望逐步边际改善。我们看好公司林浆纸一体化成本端优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为36.8、40.6、44.7亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；产能释放进度不及预期；行业竞争加剧等。

Sun Paper has reported 2025 revenue of RMB39.2bn(-3.8%YoY),and an attributable NP of RMB3.25bn(+4.8%YoY).For 4Q25,revenue reached RMB10.3bn(+5.2%YoY),while the attributable NP was RMB750mn(+16.9%YoY).For 2025,the net profit was below our previous forecast of RMB3.41bn,mainly because graphic paper prices remained under pressure during the year.Looking ahead,the company is aleading integrated forestry-pulp-paper producer.Capacities at its three major bases in Shandong,Guangxi,and Laos are still ramping up and entering the harvest stage and we expect capex to also begin to decline.Since the start of 2026,overseas pulp prices have continued to rise and should support paper prices,which should in turn improve profitability.Maintain OVERWEIGHT.
Pulp-based:weak graphic paper prices in 2025
For 2025,the company posted revenue of RMB8.20bn and RMB3.81bn from uncoated woodfree paper and coated woodfree paper,down by 8.5%and 7.9%YoY,respectively.The gross margin was 10.6%and 15.0%,down by 1.9pp and up by 0.1pp YoY,respectively.The graphic paper business came under pressure in 2025 mainly because new industry capacity came onstream,while Chenming Paper gradually resumed production.Under supply-demand pressure,paper prices weakened.According to Oilchem,China’s average prices for uncoated woodfree paper and coated woodfree paper in 2025 were RMB4,979/t and RMB5,540/t,down by 10.0%and 6.8%YoY,respectively.Looking to 2026,overseas pulp producers have controlled output to support pricing and shipments have been delayed since late 2025 and early 2026.As aresult,overseas pulp prices have continued to rise this year and support downstream paper prices.We expect profitability in graphic paper to improve as demand recovers.
OCC-based:higher China OCC prices amid demand recovery
In 2025,the company posted revenue of RMB11.4bn and RMB240mn from containerboard and corrugating medium,up by 4.1%and 56.3%YoY,respectively.The gross margins reached 17.7%and 9.2%,up by 2.5pp and 2.7pp YoY,respectively.Higher domestic OCC prices,a modest recovery in consumer demand,and the implementation in October 2025 of tighter declaration requirements for recycled pulp by the General Administration of Customs of China all lifted average packaging paper prices.According to Oilchem,China’s average prices for containerboard and corrugating medium in 2025 rose by 0.6%and 2.4%YoY to RMB3,683/t and RMB2,946/t,respectively.Profit per tonne therefore improved moderately.
Earnings forecasts and valuation
As end demand still needs more time to recover,we estimate the attributable NP of RMB3.49bn,RMB3.85bn,and RMB4.23bn for 2026,2027,and 2028,respectively,with EPS of RMB1.25,RMB1.38,and RMB1.51,respectively.Our 2026E and 2027E earnings estimates are 10.39%and 8.48%below our previous forecasts,respectively.Based on Wind consensus,comparable companies trade at an average of 18x 2026E PE.As the company’s new projects are still ramping up,we assign atarget valuation of 15x 2026E PE(previously 12x 2026E PE).We therefore raise our target price to RMB18.75 from RMB16.70 and maintain OVERWEIGHT.
Risks:Consumption recovery is weaker than we expect;supply additions come faster than we expect;imported paper has alarger impact than we expect.

　　公司25年实现营业收入391.9亿元/同比-3.8%，归母净利润32.5亿元/同比+4.8%，其中第四季度收入102.6亿元/同比+5.2%；归母净利润7.5亿元/同比+16.9%。公司25年净利润低于我们此前预期的34.10亿元，主要是因为25年文化纸价格承压。展望未来，公司作为林浆纸一体化造纸龙头，山东/广西/老挝三大基地产能持续爬坡并进入收获期，公司资本开支有望步入下行阶段，26年以来海外浆价持续上涨有望为纸价提供支撑，推动盈利能力改善，维持“增持”评级。
　　浆纸系：25年纸价走弱拖累文化纸经营，26年有望企稳回升
　　25年公司双胶纸/铜版纸分别实现收入81.97/38.05亿元，分别同比-8.5/-7.9%；毛利率分别为10.6/15.0%，分别同比-1.9/+0.1pct。25年公司文化纸业务经营承压主要是因为行业新增产能释放，叠加晨鸣纸业陆续复产，供需压力下纸价走弱所致，据隆众资讯，25年全国双胶纸/铜版纸均价分别为4979/5540元/吨，分别同比-10.0%/-6.8%。展望26年，受2025年底至2026年初海外浆厂控产保价及发运延迟影响，海外浆价今年以来持续挺涨，对下游纸价形成支撑，我们看好需求端恢复后文化纸的盈利能力改善。
　　废纸系：受益于国废提价和需求恢复，25年收入稳健增长
　　25年公司箱板纸/瓦楞纸分别实现收入113.7/2.4亿元，同比+4.1/+56.3%；毛利率分别为17.7/9.2%，同比+2.5/2.7pct。受益于国废提价、消费需求略微改善，及25年10月中国海关总署强化对再生纸浆申报要求的政策落地，包装纸均价上涨（据隆众资讯，25年全国箱板纸/瓦楞纸均价分别同比+0.6/+2.4%至3683/2946元/吨），吨利润温和改善。
　　林浆纸一体化持续布局，我们预计26年资本开支强度将有所回落
　　25年公司资本开支79.3亿元/同比+42.1%，主要投资于广西南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东颜店特种纸项目、和山东兖州溶解浆产线搬迁改造项目。截至2025年底，公司浆+纸的年产能超1400万吨。展望26年，公司重点布局了山东颜店年产60万吨化学浆项目和年产70万吨高档包装纸项目，总投资分别不超过35.1、15.3亿元，我们预计26年资本开支强度将有所回落。长期看，公司持续巩固和提升“林浆纸一体化”竞争优势，积极发挥老挝、广西、山东三大基地的协同效应，未来公司成本优势有望不断扩大。
　　25年毛利率同降0.4pct，期间费用率同降1.0pct
　　25年公司综合毛利率15.6%/同比-0.4pct，主要是因为文化纸毛利率下滑所致。费用端，25年整体期间费用率5.5%/同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5/2.4/1.4/1.2%，分别同比持平/持平/-0.5pct/-0.5pct，其中研发费用率下滑主要是研发周期投入影响，财务费用率下滑主要是利息支出和汇兑损失同比减少。最终，25年归母净利率8.3%/同比+0.7pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求仍有待恢复，我们预计2026-2028年归母净利润分别为34.93/38.53/42.27亿元（26/27年分别较前值下调10.39/8.48%），对应EPS为1.25/1.38/1.51元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为18倍，考虑到公司新增产能项目尚处爬坡阶段，给予公司26年15倍目标PE（前值：26E12倍，估值上调主要基于行业估值中枢上抬），给予目标价18.75元（前值：16.70元），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。

　　事件：公司发布2025年业绩快报。2025年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为391.84/32.58/32.00亿元，同比-3.79%/+5.05%/-1.07%。其中Q4营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为102.48/7.58/7.29亿元，同比+5.10%/+18.01%/+13.29%，环比+4.33%/+5.37%/+3.09%。公司Q4业绩整体符合预期，收入环比增长主要源于南宁二期投产贡献增量，利润环比增速快于收入主要系原料采购成本费用、管理成本控制较好等所致。
　　文化纸：目前价格疲软盈利承压，后续期待浆纸共振向上。受供需影响，2025Q4文化纸价格仍有压力，根据卓创资讯，Q4双胶纸/铜版纸均价分别为4732/4755元/吨，环比-4.3%/-8.1%，预计Q4文化纸吨盈利环比稍下降；2026年1-2月双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4669元/吨，价格继续下探。展望看，2025H2起海外浆价持续提涨，近期Suzano已宣布对于中国和其他亚洲国家，3月浆价再上涨20美元/吨，叠加印尼政策波动，纸浆供给减少，预计2026年纸浆继续涨价或是大概率事件。在成本持续提升&行业盈利承压的背景下，太阳纸业等行业龙头已发布3月涨价函200元/吨，后续纸价有望继续提涨传递成本压力。
　　箱板纸：Q4箱板纸均价上涨，预计盈利温和改善。根据卓创资讯，2025Q4箱板纸均价3802元/吨，环比+8.6%，主要系传导废纸价格大幅上涨的成本端压力，预计Q4箱板纸吨盈利温和改善。展望看，一方面南宁基地箱板纸新产能释放仍会贡献销售增量，并摊薄成本改善吨盈利，另一方面，春节后玖龙纸业等行业龙头也发布涨价函，有望拉动纸价小幅上涨。
　　短期关注产能释放，中长期看好林浆纸一体化优势：2026年，山东颜店基地规划有14万吨特种纸项目二期（预计2026Q1试产）、60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，产能持续投放助力成长。中长期看，公司上游林地&纸浆充分布局，上行周期内公司的成本优势有望进一步放大。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，依靠成本节降、产业链向上、新产能释放等持续增厚利润。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.58、36.78、41.14亿元，同比+5.1%、+12.9%、+11.9%，对应2026年2月27日收盘价的PE为14.8、13.1、11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险