事件：太阳纸业发布2025年业绩快报。2025年公司实现营业总收入391.84亿元，同比下降3.79%；实现归属于上市公司股东的净利润32.57亿元，同比增长5.05%；实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润32.00亿元，同比下降1.07%。
　　行业底部盈利逆势增长，公司展现盈利韧性
　　2025年公司实现利润总额为38.32亿元，同比增长7.01%。报告期内公司新上项目产能带动，相关产品产销量增加，公司原料采购成本费用、管理成本控制较好等所致。公司南宁项目一期工程、二期工程于2025年三四季度逐步投产，公司新产能释放，叠加箱板瓦楞纸提价。公司2025Q4实现收入102.48亿元，同比增长5.09%，实现归母净利润7.57亿元，同比增长17.88%。在造纸行业整体利润下滑、底部修复的背景下，太阳纸业实现盈利逆势增长，公司展现出强劲的盈利韧性与穿越周期能力。
　　三大基地完成产业布局，林浆纸一体化持续深化
　　公司完成了山东、广西和老挝“三大基地”产业布局并已初步实现既定的战略发展目标，公司深入推进林浆纸一体化建设，注重“产品差异化”创新，未来有望继续筑牢成本护城河，打开利润空间。1）山东基地方面：2025年公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目以缓解兖州溶解浆搬迁至北海后的化学浆自给率不足问题。并投资建设年产70万吨高档包装纸项目以满足周边地区对高档包装纸的需求。同时，公司特种纸新项目均在山东基地颜店厂区实施运作。14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。2）广西基地方面：目前基地南宁一期二期项目基本建成，标志着广西基地北海、南宁两大园区已形成协同发展的规模效应。两大园区在产业链延伸、资源配置上形成紧密联动，在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现了更高层次的资源整合与优势互补，既实现了规模效应，又提升了产品附加值。
　　风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。

　　公司发布2025年业绩快报，表现符合预期。2025年实现收入391.84亿元，同比下滑3.8%，归母净利润32.58亿元，同比增长5.0%，扣非归母净利润32.00亿元，同比下滑1.1%；2025Q4实现收入102.48亿元，同比增长5.1%，环比增长4.3%，归母净利润7.58亿元，同比增长18%，环比增长5.4%，扣非归母净利润7.29亿元，同比增长13.3%，环比增长3.1%。
　　文化纸：价格触底，浆价上行有望带动文化纸企稳改善。文化纸受需求疲软及新增产能较多影响，价格持续创新低，根据卓创资讯，2025Q4双胶纸/铜版纸均价分别为4732/4752元/吨，分别同比-496/-682元/吨，分别环比-212/-419元/吨，预计2025Q4文化纸吨盈利环比有所回落。目前文化纸行业普遍亏损，且成本端浆价持续提涨，对文化纸价格构成支撑，近期文化纸行业发布3月200元/吨提价函，叠加3-5月为文化纸传统招投标旺季，预计文化纸价格逐渐企稳改善。
　　箱板瓦楞纸：纸价延续提价，盈利估计小幅扩张。受国废成本驱动，国内外供给收缩，以及需求旺季，2025Q4箱板瓦楞纸底部向上反弹，根据卓创资讯，2025Q4箱板纸/瓦楞纸均价分别为3809/3091元/吨，分别环比+307/+447元/吨，而同期国废均价1790元/吨，环比+235元/吨，成品纸价格涨幅大于国废，预计2025Q4箱板瓦楞纸盈利环比扩张，国内南宁新产能投产，估计Q4量增较为明显，但考虑新产能爬坡，吨纸盈利相对稳定，老挝基地同时受益美废下行，估计盈利改善更为明显。伴随进口纸和国内供给逐渐缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
　　浆类产品：盈利相对稳定，后续浆价上行贡献利润增量。Q4以来木浆价格逐渐企稳回升，根据卓创资讯，2025Q4阔叶浆/化机浆均价为4404/3820元/吨，环比+243/+6元/吨，但公司木浆主要对集团销售，预计2025Q4造纸浆类产品盈利相对稳定；溶解浆价格虽有小幅下降，但广西具备木片资源优势，对冲价格影响，预计盈利相对稳定。目前海外浆厂控产意愿强烈，国内木浆产能投放放缓，外盘浆价持续上行，预计2026Q1木浆盈利有望环比改善。
　　中长期林浆纸一体化推进，增长潜力充足。1）林地：2011年公司建立高标准的组培、育苗基地进行树种培育优化，2017年开始大面积造林，2023年起老挝基地的林地种植迈入快车道。公司采取自营林和百姓合作林双模式推进，短期内计划每年新增1万公顷以上的林地种植面积。2）浆纸：公司3.4万吨特种纸项目已于2025年4月投产，南宁100万吨包装纸、30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程、40万吨特种纸+50万吨木浆，于2025H2陆续投产，14万吨特种纸二期预计于2026Q1投产，此外山东颜店基地还有60万吨化学浆+70万吨高档箱板纸产能规划，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
　　木浆价格持续上行，文化纸进入需求旺季，纸价逐渐企稳改善。箱板瓦楞纸逐渐迎来供需拐点，盈利中枢上行。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。结合公司业绩快报，我们略微下调公司2025-2027年盈利预测至32.58/37.18/42.18亿元（前值为34.02/38.65/43.88亿元），分别同比增长5.0%/14.1%/13.4%，对应2025-2027年PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级！
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。

　　太阳纸业发布2025年业绩快报：2025年公司实现营收391.84亿元（同比-3.79%），归母净利润32.58亿元（同比+5.05%），扣非归母净利润32.00亿元（同比-1.07%）；其中Q4公司实现营收102.48亿元（同比+5.10%），归母净利润7.58亿元（同比+18.01%），扣非归母净利润7.29亿元（同比+13.29%）。
　　南宁新产能投产，2025Q4收入同比/环比分别增加5.10%/4.33%。价：25Q4双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸/阔叶浆（内盘）/针叶浆（内盘）吨均价环比分别变动-3.26%/-8.42%/+7.34%/+16.56%/+6.65%/-4.71%，文化纸价格承压，废纸成本支撑下箱板瓦楞纸价格走强。量：广西基地2条高档包装纸（南宁园区PM11和PM12）、4条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18和PM19）、40万吨特种纸（南宁园区PM9）、35万吨化学浆、15万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4投产，产能提升带动公司收入增长。在行业盈利承压背景下，太阳凭借产业链一体化布局叠加高效管控能力，盈利水平环比改善，α属性持续凸显。
　　26Q1-Q2文化纸吨盈利有望逐季改善。文化纸方面：25Q4价格持续承压，叠加同期浆价上行，导致单吨盈利承压。展望2026年，行业主要在建产能为联盛浆纸（120万吨），五洲特纸（30万吨），新增产能占存量产能比例约为6%，文化纸产能或于2026-2027年达峰。晨鸣纸业于2月27日发布文化纸涨价函，成本支撑下涨价函有望落地，预期行业吨盈利在26Q1-Q2逐季改善。箱板纸方面：废纸系纸价在26年1月跌到低位，26年初以来下游库存去化较好，叠加春节期间停产，预计价格传导情况会有所改善。近期玖龙纸业已提价50元/吨，26Q1行业吨盈利有望提升，叠加太阳纸业南宁新投产能释放，预计公司26Q1箱板纸盈利环比改善。木浆方面：2025年8月以来外盘阔叶浆价格持续走强，公司部分浆产品或转为自用，减少外采，平滑周期波动。近期Suzano宣布3月亚洲地区浆价提涨20美元/吨，浆成本持续上行背景下公司林浆纸一体化布局优势显著。特种纸方面：颜店14万吨特种纸项目二期或于26Q1投产，有望贡献利润增量。
　　头部纸企降碳手段更丰富，有利于行业集中度提升。“十五五”为完成碳达峰目标的关键窗口期，造纸是碳排放重点行业之一。面对造纸行业将被纳入全国碳市场的预期，龙头企业已提前布局。例如，太阳纸业在山东基地投资的新项目中，明确配套建设碱回收及余热发电装置，并在广西基地已有相关生物质发电项目落地。另一方面，头部企业有能力通过提升绿电使用比例来降低碳排放。随着碳市场逐步覆盖工业主要排放行业，碳排放或将直接转化为企业的运营成本。成本压力或将迫使落后产能出清，从而使资源进一步向具备综合降碳能力的头部企业集中。
　　投资建议：产能方面，南宁（二期）项目已于25H2投产，山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项目有望于26H2投产。公司产能建设有序推进，为业绩增长奠定基础。中长期看，伴随老挝林地规模提升、木片自给率提高，资源壁垒和成本优势有望持续深化。预计公司2025-2027年归母净利润为33/36/40亿元，对应PE估值为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险

　　人民币升值利好公司采购成本优化
　　公司的境外采购原材料主要为木浆、木片及化工原料等，目前主要以美元结算为主。根据公司生产经营、实施新项目、实施技术改造等的需要，需要进口商品木浆、木片等生产原材料，需要采购与项目相关的进口设备，人民币的升值有益于降低公司对前述进口大宗物资、生产设备等的采购成本；近年来，公司在木浆原料端已经逐步实现了供应平衡，有效提升了公司的成本管控能力；随着企业规模的不断扩大，公司仍将持续外购较大数额的木片、木浆、制浆造纸化学品等。
　　25年11月以来人民币加速升值，截至2026年1月28日美元兑人民币约6.95元；人民币升值或有利于降低公司外贸采购成本，优化盈利。
　　此外，太阳林浆纸一体化巩固可持续的成本优势
　　依托企业高瞻远瞩的管理团队，立足于山东总部，在并不占优的山东内陆区位下，公司丰富原料来源、明确战略定位，逐渐搭建造纸赛道真正的“壁垒盈利”，继而在“四三三”中长期发展战略的引领下，逐步构建起了山东、广西、老挝三大产业基地，形成符合行业发展方向的"林浆纸一体化"产业体系，实现全产业链深度拓展，显著提升了企业核心竞争力。
　　公司当前是国内少数实现了“林浆纸一体化”及全品类覆盖的上市公司，公司持续通过结构化的成本节降获取可持续累积的成本优势，在造纸行业短且快的周期中，太阳纸业多次向市场证明了企业在战略层面的高瞻远瞩和逆势周期下的扩张能力。
　　近期黄金价格大幅上涨，部分大宗商品涨价预期渐成
　　25年以来纸浆价格相对低迷，以纸浆期货2605合约为例，26年以来继续下跌趋势；展望后续，我们认为伴随宏观经济企稳，促消费政策成效逐步显现，或带动文化及包装用纸需求向上；进而带动木浆价格及白纸价格企稳向上。同时，在美联储降息、人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，造纸行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点。我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，提升开工率并优化毛利率。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　公司不断优化业务构成，在产品细分领域坚持差异化、高端化的产品发展方向；同时通过“三大基地”的高效协同实施“林浆纸一体化”全产业链工程，持续在成本端等方面构筑确保企业可持续健康发展的护城河。考虑25年经营情况及市场环境，我们预计25-27年归母净利分别为33.7/38.3/45.0亿元（前值34.3/39.9/46.6亿元）。
　　风险提示：汇率波动风险；原料成本上涨风险；产能扩张不及预期风险等

　　文化纸供需承压，废纸系需求旺季助推涨价
　　纸品方面：1）文化纸：根据钢联数据，25Q4双胶纸与铜版纸均价分别为5003元每吨和4703元每吨，分别环比下降4.01%与8.51%，主要系社会需求疲软。伴随公司白卡纸、铜卡纸等系列产品陆续提价，叠加随着春季开学季与出版招标季启动，年后公司文化纸盈利有望回暖。
　　2）废纸系：25Q4箱板纸和瓦楞纸均价分别为3591元每吨和3223元每吨，分别环比增长16.49%和19.28%，四季度节假日密集，为箱板纸传统需求旺季。12月国内瓦楞及箱板纸价回调，主要系纸企库存水平高位承压，预计箱板纸和瓦楞纸可能面临盈利短期承压。25年末至26年初，龙头企业协同停机检修，废纸系价格止跌企稳，同时受到广西南宁新产能集中投产的影响，箱板纸、瓦楞纸盈利有望逐月环比扩张。
　　25Q4纸浆价格总体平稳，林浆纸全链条基地战略潜力可期
　　1）针叶浆：25Q4针叶浆均价为703美元每吨，环比下降2.41%，2）阔叶浆：25Q4阔叶浆均价为630美元每吨，环比持平。2025年商品木浆无新增产能，海外浆厂限产提价。目前公司老挝林地布局为行业唯一海外林地产能，技术降本与绿色智造能力进一步增强，林浆纸全链条基地的战略潜力与长期成本优势可期。
　　“三大基地”产业布局持续完善，战略发展目标初步实现
　　1）山东基地方面：2025年公司拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目以及年产70万吨高档包装纸项目。同时，公司特种纸新项目均在山东基地颜店厂区实施运作。3.7万吨特种纸基新材料项目已经于2025年4月试产并在2025年5月份进入稳定运行状态。14万吨特种纸项目二期工程预计将在2026年一季度进入试产阶段。2）广西基地方面：南宁项目一期工程与二期工程预计将在2025年三季度、四季度陆续进入试产阶段。南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程的4条生活用纸生产线预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。根据“四三三”中长期发展战略，公司完成了山东、广西和老挝“三大基地”产业布局并已初步实现既定的战略发展目标。公司“三大基地”将进入全面协同发展的新阶段，推动企业向高质量、可持续的发展模式纵深迈进。
　　风险提示：下游需求低于预期风险、原材料价格大幅波动风险、疫情反复风险、产能建设不及预期风险、收购效果不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年业绩快报。2025年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为391.84/32.58/32.00亿元，同比-3.79%/+5.05%/-1.07%。其中Q4营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为102.48/7.58/7.29亿元，同比+5.10%/+18.01%/+13.29%，环比+4.33%/+5.37%/+3.09%。公司Q4业绩整体符合预期，收入环比增长主要源于南宁二期投产贡献增量，利润环比增速快于收入主要系原料采购成本费用、管理成本控制较好等所致。
　　文化纸：目前价格疲软盈利承压，后续期待浆纸共振向上。受供需影响，2025Q4文化纸价格仍有压力，根据卓创资讯，Q4双胶纸/铜版纸均价分别为4732/4755元/吨，环比-4.3%/-8.1%，预计Q4文化纸吨盈利环比稍下降；2026年1-2月双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4669元/吨，价格继续下探。展望看，2025H2起海外浆价持续提涨，近期Suzano已宣布对于中国和其他亚洲国家，3月浆价再上涨20美元/吨，叠加印尼政策波动，纸浆供给减少，预计2026年纸浆继续涨价或是大概率事件。在成本持续提升&行业盈利承压的背景下，太阳纸业等行业龙头已发布3月涨价函200元/吨，后续纸价有望继续提涨传递成本压力。
　　箱板纸：Q4箱板纸均价上涨，预计盈利温和改善。根据卓创资讯，2025Q4箱板纸均价3802元/吨，环比+8.6%，主要系传导废纸价格大幅上涨的成本端压力，预计Q4箱板纸吨盈利温和改善。展望看，一方面南宁基地箱板纸新产能释放仍会贡献销售增量，并摊薄成本改善吨盈利，另一方面，春节后玖龙纸业等行业龙头也发布涨价函，有望拉动纸价小幅上涨。
　　短期关注产能释放，中长期看好林浆纸一体化优势：2026年，山东颜店基地规划有14万吨特种纸项目二期（预计2026Q1试产）、60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，产能持续投放助力成长。中长期看，公司上游林地&纸浆充分布局，上行周期内公司的成本优势有望进一步放大。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，依靠成本节降、产业链向上、新产能释放等持续增厚利润。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.58、36.78、41.14亿元，同比+5.1%、+12.9%、+11.9%，对应2026年2月27日收盘价的PE为14.8、13.1、11.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为289.36/25.00/24.71亿元，同比-6.58%/+1.66%/-4.64%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.23/7.20/7.07亿元，同比-6.01%/+2.68%/-8.61%，环比+6.59%/-19.52%/-19.66%，Q3行业有压力，公司归母净利润环比下滑。
　　公布前三季度利润分配方案，提升股东回报。公司计划向可参与分配的股东每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.79亿元，分红率约11%。
　　文化纸：价格相对疲软，预计Q4价格有望企稳。7-8月是传统淡季需求疲软，Q3供给端存在停机产能复产&新产能投产等扰动，浆价低位对纸价也缺乏支撑，文化纸价格有较大压力，根据卓创资讯，Q3双胶纸/铜版纸均价分别环比-5.7%/-6.9%；虽然成本端低价浆逐步入库，但综合判断文化纸Q3吨盈利仍有下滑。展望看，Q4随造纸旺季到来+浆价上涨逐步传导，文化纸价格有望企稳，吨盈利预计得到适当改善。
　　箱板纸：Q3箱板纸价格平稳，看好Q4价格上涨&盈利改善。根据卓创资讯，Q3箱板纸均价环比-0.5%，保持相对稳定，8-9月行业涨价函频发（主要应对废纸价格大幅上涨），Q4是传统旺季，看好价格继续环比上涨，并推动吨盈利改善。分基地看，山东基地高端产品占比较高，预计盈利能力相对稳定；南宁基地盈利预计受到废纸价格上涨影响；老挝基地受益于美废价格处在相对低位，预计盈利能力有改善。
　　产能建设稳步推进，中长期看好老挝基地林浆纸一体化优势：Q3-Q4公司南宁基地多个项目陆续投产或调试，包括100万吨箱板纸、40万吨特种纸+35万吨化学浆+15万吨化机浆、15万吨生活用纸二期，预计在2026年将贡献增量业绩。2026年及以后，山东颜店基地还规划有14万吨特种纸项目二期（预计2026Q1试产）、60万吨漂白化学浆及碱回收等项目、70万吨高档包装纸项目，产能持续投放助力成长。中长期看，老挝基地林浆一体优势将逐步扩大公司的成本优势。
　　盈利预测：公司作为造纸行业龙头，通过多品类布局、浆纸一体化等构建了较强的竞争优势，在行业竞争加剧的背景下，公司的优势将进一步凸显。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为33.93、38.45、43.29亿元，同比+9.4%、+13.3%、+12.6%，对应2025年10月28日收盘价的PE为11.7、10.3、9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：公司发布2025三季报，2025Q1-3实现收入289.4亿元，同比-6.6%，归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；其中Q3收入98.2亿元，同比-6.0%，归母净利润7.2亿元，同比+2.7%。
　　25Q3盈利能力同比改善，环比短期承压。2025Q1-3毛利率15.7%，同比-0.7pct；期间费用率5.5%，同比-1.0pct；综合影响下，归母净利率8.6%，同比+0.7pct。2025Q3毛利率14.1%，同比+0.1pct、环比-3.2pct；期间费用率5.6%，同比基本持平、环比-0.1pct；归母净利率7.3%，同比+0.6pct、环比-2.4pct。
　　新产能布局稳步推进。公司山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计将于2026Q1进入试产阶段，年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程、年产70万吨高档包装纸项目有序推进。广西基地南宁园区一期工程中，高档包装纸产线PM11已于2025年8月投产运行，PM12已于2025年10月进入调试阶段；二期工程中，PM9特种纸产线、年产35万吨化学浆产线以及年产15万吨机械浆产线已于2025年9月投产。生活用纸方面，南宁园区2025年初启动建设4条产线，其中PM16和PM17已于2025年10月陆续进入调试阶段，PM18和PM19预计将于2025年11月陆续进入调试阶段。
　　盈利预测与评级：我们看好公司林浆纸一体化优势显著，山东、广西、老挝三大基地协同发展，产能逐步释放，产品结构多元，盈利能力稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为33.4亿元、38.4亿元、42.5亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动；项目建设进度不及预期；行业竞争加剧等。

　　公司公布三季度业绩：收入98.2亿元，同比-6.0%，环比+6.6%；归母净利润7.2亿元，同比+2.7%，环比-19.5%。前三季度公司实现收入289.4亿元，同比-6.6%；归母净利润25.0亿元，同比+1.7%。Q3营收持续承压主要受下游需求偏弱及主要纸种价格回落影响，但受益于原材料成本优化及财务费用管控，盈利能力保持稳健。伴随反内卷政策及需求端修复，后续供需平衡有望改善，公司广西南宁PM11/12产能陆续投产、山东新浆纸项目稳步推进，林浆纸一体化布局持续夯实竞争壁垒，维持“增持”评级。
　　盈利能力同比向好，多基地项目建设稳步推进
　　3Q25毛利率同比上升0.1pct至14.1%，环比下降3.2pct；归母净利率同比上升0.6pct至7.3%，环比下降2.4pct，主因下游需求仍相对偏弱，行业竞争激烈。项目建设上，山东基地颜店厂区14万吨特种纸项目二期预计26年一季度试产；8月通过年产70万吨高档包装纸项目议案，建设周期18个月。广西基地南宁园区PM11在25年8月投产，PM1210月调试；南宁园区PM9特种纸及相关木浆生产线9月已投产。
　　制浆：Q3浆价环比微升，再生纸浆新规落地或优化竞争格局
　　3Q25国内针叶浆/阔叶浆平均现货价格较2Q25环比-2.7%/+1.4%，浆价呈现针弱阔强的分化格局，主因供应压力分化以及需求结构变化导致针叶浆需求收缩明显。针叶浆方面，7-8月价格整体平稳，9月针叶浆价格呈现跌势，现货均价环比跌幅2.7%,同比跌幅7.4%，主因国内港口库存持续偏高，截至10月中旬，库存量达268.4万吨，较国庆节前增加2.5%以及下游原纸行业开工率不足。阔叶浆方面，10月阔叶浆现货均价环比上涨0.2%，短期预计价格继续探涨，但市场交投氛围尚待修复。10月17日，多部门联合发布《关于规范进口再生纸浆监督监管有关事项》的公告，进口再生纸浆的质量要求将被提升至接近原生浆水平，或有望推动行业竞争格局向好。
　　造纸：文化纸价探底承压，包装纸表现分化
　　文化用纸方面，3Q25行业整体需求偏弱，浆价走低供应压力持续，Q3铜版纸及双胶纸平均价格较Q2下跌约6.9%/9.2%，价格跌至年内低点，主要受到市场供应增加和企业信心不足的影响。供应方面，10月上旬华南地区30万吨新产能已试机；需求方面，社会面商务印刷预期增多，出版招标预计在10月中下旬集中开启，有望支撑纸价止跌反弹。Q3箱板纸较Q2下跌0.5%；瓦楞纸较Q2上涨3.8%，主因受成本推动和主流纸厂带动，后续或有望稳中有增。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业需求仍待修复，我们下调公司25-27年归母净利润预测8%/5%/2%至34.1/39.0/42.1亿元。参考可比公司26年PE一致预期中值11.6x，考虑公司营收短期承压且新增产能项目尚处爬坡阶段，给予公司26年12xPE（前值：25E13x），给予目标价16.7元（前值：25E17.56元），维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。