业绩表现：表观利润延续高增长
　　2022Q1-Q3：公司实现营业收入20.71亿元，同比增长15.6%；归母净利润2.07亿元，同比增长170.2%；扣非归母净利润2.33亿元，同比增长401.1%。
　　2022Q3：公司实现营业收入6.03亿元，同比增长0.2%；归母净利润0.4亿元，同比增长119.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长752.0%。
　　成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效
　　我们认为，公司经过2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。
　　医药板块持续放量：公司2022Q1-Q3医药板块实现收入14.3亿元、同比增长37.7%，收入占比达到69.1%，其中CMO/CDMO业务收入2.10亿元，实现快速放量：
　　①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司11月1日投资者活动纪要“公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。
　　②C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效：根据公司11月1日投资者活动纪要“今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期CDMO项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及API的CMO/CDMO项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与BD端资源性整合与运营效率”，我们看好公司C(D)MO业务BD端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。
　　盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率
　　2022Q3毛利率为26.5%，同比下降8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响；期间费用率显示，2022Q3管理费用率19.1%，同比下降5.5pct，我们认为主要由于Q3股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为6.1%，同比下降1.0pct；销售费用率1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司2022Q3净利率为5.8%，同比增长3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。
　　经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升
　　2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入18.7亿元，同比增长28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出15.7亿元，同比增长41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少14.1%；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为0.92，同比略有所上升（2021年三季报该数据为0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。
　　盈利预测与估值
　　根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司2022-2024年EPS分别为0.19、0.25和0.33元/股（前值分别为0.20、0.27和0.35元/股），2022年10月31日收盘价对应公司2022年PE为37倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

　　业绩表现：利润快速增长
　　2022H1：公司实现营业收入14.7亿元，同比增长23.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长185.8%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长320.8%。
　　2022Q2：公司实现营业收入6.6亿元，同比增长21.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长2450.3%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长564.1%。
　　成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效
　　分板块看：公司2022H1医药业务收入10.3亿元、同比增长51.9%，收入占比提升至70.0%（2021H1收入占比57.1%），其中原料药及医药中间体收入同比增长64.8%、收入占比62.7%，合同定制业务同比下降8.9%、收入占比7.14%，制剂同比下降38.3%、收入占比0.1%；染料业务收入4.3亿元、同比下降14.4%，收入占比29.6%。分区域看：2022H1公司国内销售收入6.7亿元、同比增长35.0%，收入占比45.3%；国外收入8.0亿元、同比增长15.3%，收入占比54.7%。
　　培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司中报“培南系列产能释放、销售旺盛，收入较上年同期同比翻番，毛利率持续回升，配合重要客户完成培南系列产品欧盟、美国市场注册申报”、“克林霉素系列、降糖系列、联苯双脂等走出疫情影响，实现较好增长”、“氟苯尼考收入同比增长，但因市场竞争激烈，毛利率偏低，目前正在工艺二次开发和产能建设储备”，我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注到公司在免疫类、肝胆类、精神类等潜力项目，正处于验证生产或试生产阶段，未来有望成为新的业绩增长点。
　　C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效：2022H1公司CDMO业务同比下降8.9%，我们认为主要由于部分客户合作产品面临专利悬崖影响，同时根据公司中报“已与该客户新增其他专利期产品合作，今明两年将逐步放量填补影响”、“川南多功能中试车间去年开始投入使用…计划新投建一幢多功能中试车间”、“与华益泰康、鑫开元分别签订战略合作，通过合作伙伴拓宽新业务BD渠道，已有3个新项目、新合作验证对接中”，我们看好公司C(D)MO业务结构变化以及BD端发力带来的新项目开发。
　　产能利用率增加，固定资产周转率有所提升：2022H1公司固定资产周转率0.64，较2021H1的0.59有所提升。根据公司中报“医药中间体产区项目投产后，培南前向中间体一体化扩产，产量大幅提升，产能持续平稳爬坡；特色原料药厂区完成培南原料药扩产、KETO车间和氟化车间改造升级，无菌原料药、A8等新产能建设完成工程设备安装，进入验证生产阶段，多功能中试车间投入使用，计划新投建一幢中试车间；制剂厂区免疫类项目完成车间改造，无菌粉针剂车间已完成设备安装，正在验证批生产，后续将根据进度启动注册报批；多剂型车间正在进行设备安装调试”，我们看好随着公司配套产业链扩产及新项目投建步入尾声，公司产能利用率逐步提高下固定资产周转率的提升趋势。
　　盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率
　　2022H1毛利率为30.6%，同比下降8.3pct，我们认为主要是由于染料业务受行业景气度影响，毛利率同比下降20.9%；期间费用率分析显示，2022H1管理费用率14.8%、同比下降9.6pct，我们认为主要由于2022H1股权激励摊销减少所致（2022H1确认股权激励费用0.4亿元，同比下降66.7%）。财务费用率-4.0%、同比下降4.7pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率4.9%、同比下降2.0pct，销售费用率0.8%基本维持不变，以上因素影响下，公司2022H1净利率11.6%，同比提升6.6pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。
　　经营质量分析：经营性现金流整体改善
　　2022H1公司经营活动产生现金流2.1亿元，同比增长20.8%，从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应付的现金流相对正贡献约3.4亿元、同比增加235.1%），综合看公司2022H1营运资本周转率0.99，较2021的0.58明显提升，经营质量逐步改善。
　　观点：看好特色产品放量增效，C(D)MO结构改善我们认为，公司经过2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.20、0.27和0.35元/股，2022年9月2日收盘价对应公司2022年PE为35倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

　　海翔药业：医药板块发力，步入新成长周期
　　海翔药业成立于1966年，业务涵盖医药、染料全产业链。我们认为，相比于其他特色原料药公司，海翔药业的特点在于：大吨位品种+特色品种立项，市占率较高（根据公司2021年年报“培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考、伏格列波糖、盐酸阿莫洛芬、瑞格列奈等特色原料药及核心中间体在全球市场稳居前列”；根据健康网，2022年1-4月公司克林霉素盐酸盐原料药出口额占比约40%）。展望2022-2024年，我们认为公司增长的边际变化是：1.业务结构变化，医药业务贡献快速提升（2022Q1医药业务营收占比接近70%），培南类拳头产品量价齐升，市场竞争力稳步提升；CMO/CDMO项目及客户池不断拓展。2.新产能投放（2021年固定资产投入同比增长32.6%）。3.盈利能力进一步提升，具体表现为：①2021年新投产能的利用率提升；②员工持股计划摊销费用降低（根据2020年员工持股计划草案，2022年摊销费用同比下降73%）。综上，我们预计公司2022年在染料业务拖累边际降低、原料药业务规模优势初显的背景下，利润端有望实现较高速增长，2022-2024年收入有望保持较稳健增长。
　　医药板块：产业链整合，C(D)MO结构改善
　　1.拳头产品量价齐升，特色产品放量增效。
　　中间体及原料药品种梯队逐渐国际化、多元化，奠定中短期增长的基础。公司产品聚焦抗感染、降糖、心血管、消化道、精神神经等六大治疗领域。我们认为，公司原料药在法规市场有多年积累及优势，展望2022-2024年公司医药业务增长来自于：①培南、克林霉素等拳头产品产业链规模优势凸显；②新项目储备充足，动保系列、心血管类、降糖类等产品在产能释放以及工艺改进下有望逐步放量增效；③抗病毒领域产能释放将迎来新市场机遇（宜昌海翔新建产能预计2023年投产）；在研制剂产品获批放量。
　　2.C(D)MO：开展多方位战略合作，拓展项目及客户池。
　　C(D)MO产能充足，BD业务开发初见成效。2021年，公司聘请中国工程院院士陈芬儿博士担任首席科学家，开展前瞻性技术研究和探索，储备国际前沿技术，巩固技术优势地位；且与华益泰康以及鑫开元达成全方面战略合作，共建国际化CDMO服务平台，丰富CDMO项目梯队。根据公司2021年年报“年内新增2项特色原料药合作项目、与国际原研药企1项核心中间体项目已进入商业化合作阶段，均签订吨级规模订单，后续将持续放量增长，另有洽谈中的潜在合作项目超过10项”，叠加上海酶生物工程实验室、川南多功能中试车间已投入使用，我们预计公司在C(D)MO产能规模、服务能力等综合实力将持续提升，潜在项目及客户池将持续扩容，为公司带来潜力增长。
　　3.产能利用率增加，看好固定资产周转率提高。
　　从在建工程和固定资产角度看，我们认为2022-2024年是公司核心产品产能利用率提升期：通过梳理公司环评报告，可以发现公司持续围绕核心产品做前端中间体以及后端原料药、制剂的产能布局延伸。我们认为，2022年-2024年新释放产能的产品市场及竞争格局相对较好（培南系列、达比加群酯、氟苯尼考等），我们看好公司产能利用率提高下固定资产周转率的提升。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2022-2024年实现营业收入28.6亿元、33.1亿元、40.0亿元，同比增长15.0%、15.7%和21.0%；实现归母净利润3.3亿元、4.4亿元和5.7亿元，同比增长242.0%、35.3%和28.4%。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与C(D)MO业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，步入新成长周期，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等