事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。
　　公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。
　　地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。
　　双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。
　　盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

　　业绩简评
　　2025年10月24日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%；实现归母净利润6.64亿元，同比下降11.40%。2025年第三季度，公司实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%；实现归母净利润2.37亿元，同比下降28.47%；实现扣非后归母净利润2.08亿元，同比下降20.02%。
　　经营分析
　　民爆行业景气度承压，公司前三季度业绩同比下滑。根据中爆协数据，2025年前三季度，国内民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为287.35亿元和285.47亿元，同比分别下降4.60%和3.38%；累计实现利润总额68.40亿元，同比下降2.54%。分地区来看，国内主要民爆需求区域前三季度生产销售总值出现不同程度下滑，其中新疆地区1-9月民爆生产和销售总值分别为29.83、29.16亿元，同比下降6.65%、2.27%；内蒙古地区1-9月民爆生产和销售总值分别为28.84、28.47亿元，同比下降4.04%、4.51%。在民爆行业整体产销规模与盈利能力承压的背景下，公司前三季度业绩同比出现一定程度下滑。
　　拟公开摘牌重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，持续扩大炸药产能优势。根据公司25年10月公告，重庆市能源投资集团有限公司持有重庆顺安爆破器材有限公司100%股权，公司拟以公开摘牌方式参与本次股权转让，转让底价为100,000.00万元，最终金额以竞价结果确定。顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。若本次交易完成，公司可以进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑，同时进一步扩大产能优势。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到现阶段民爆行业景气度承压，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润9.23、10.66、12.33亿元（相较预测前值下调幅度分别为6.8%、7.0%、6.8%），当前市值对应PE分别为18.88、16.36、14.13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

　　成功竞得顺安爆破100%股权，炸药产能增加7.3万吨将超过90万吨。11月10日，公司收到重庆联交所发出的《交易结果通知书》，确认公司通过公开摘牌方式成功竞得顺安爆破100%股权，转让底价为10亿元。根据公告，重庆顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。2023年-2025年（1-8月），重庆顺安爆破实现营业收入分别为7.86、6.47、3.79亿元，实现净利润0.32、0.32、0.55亿元，2025年年化营业收入和净利润分别为5.68、0.83亿元，以此计算，此次收购定价PE在12倍以上，较为合理。此次收购完成后，公司将进一步拓展西南区域市场，强化全国民爆产业生态构建。
　　外部并购+内部注入稳步推进，炸药产能稳居国内第一。24年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25年并购东神楚天和峨边国昌化工收购，此次成功收购顺安爆破后，公司产能将超过90万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，新疆区域产能约20.75万吨亦领跑行业。根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶（24年奥信化工净利润约4.1亿元）。
　　矿服持续成长，25H1新签订单超60亿元。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24年新签矿服订单超百亿，25H1达到62.38亿元，支撑矿服业务中远期发展。
　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20万吨海外炸药产能，优势较同行显著。
　　投资分析意见：维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.72、15.58、17.23亿元，当前市值对应PE为18X、11X、10X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

　　公司发布2025年三季报，业绩略低于预期。25年前三季度公司实现营业收入68.85亿元（yoy+3%），归母净利润6.64亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润6.36亿元（yoy-6%）；
　　其中25Q3公司实现营业收入为22.71亿元（yoy+1%，QoQ-13%），归母净利润为2.37亿元（yoy-28%，QoQ-15%），扣非后归母净利润为2.08亿元（yoy-20%，QoQ-29%），业绩略低于预期，我们预计主要系新疆项目短期影响。
　　外延收购加速推进，集团资产注入有望开启。24年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25年完成东神楚天和峨边国昌化工收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，10月公司拟公开摘牌重庆顺安爆破100%股权，若此次成功收购顺安爆破，公司产能将进一步增长至85.05万吨，且可进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑。此外，根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。
　　矿服持续成长，25H1新签订单超60亿元。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24年新签矿服订单超百亿，25H1达到62.38亿元，支撑矿服业务中远期发展。
　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20万吨海外炸药产能，优势较同行显著。
　　投资分析意见：下调公司2025年归母净利润预测为9.72亿元（前值为11.61亿元），维持2026-2027年预测为15.58、17.23亿元，当前市值对应PE为18X、11X、10X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

　　投资要点：
　　公司拟公开摘牌重庆顺安爆破。公司公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，转让底价为10亿元，最终金额以竞价结果确定；本项目与重庆顺安南桐爆破器材有限公司30%股权项目联合转让，转让底价为3374万元。根据公司公告，2023年-2025年（1-8月），重庆顺安爆破实现营业收入分别为7.86、6.47、3.79亿元，实现净利润0.32、0.32、0.55亿元，2025年年化营业收入和净利润分别为5.68、0.83亿元，以此计算，此次收购定价PE在12倍以上。
　　外延收购持续推进，集团资产注入有望开启。根据公告，重庆顺安爆破拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）、6680万发工业雷管（其中电子雷管2730万发、导爆管雷管2500万发、电雷管1450万发）、2000万米塑料导爆管的生产许可能力。24年公司完成朝阳红山及陕西红旗收购，25年完成东神楚天和峨边国昌化工收购，目前拥有国内工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队，是国内品种最齐全的民爆企业之一，若此次成功收购顺安爆破，公司产能将进一步增长至85.05万吨，且可进一步挖掘在重庆、四川、贵州、云南等地区的市场机遇，同时为公司打造西南地区民爆板块布局提供重要支撑。此外，根据特能集团和兵器工业集团承诺，集团旗下奥信化工及庆华民爆有望于25年启动注入，公司炸药产能规模有望再上新台阶。
　　矿服持续成长，25H1新签订单超60亿元。25H1公司实现爆破工程服务收入25.53亿元（yoy+7%），毛利润5.44亿元（yoy+20%），毛利率21.30%（yoy+2.20pct）。23年内江阳爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，24年内北方爆破矿山工程施工总承包资质由二级升为一级，矿服资质持续升级。根据公司公告，24年新签矿服订单超百亿，25H1达到62.38亿元，支撑矿服业务中远期发展。
　　海外炸药产能充沛，大客户+富矿布局奠定长期成长。25H1公司实现海外收入6.00亿元（yoy+20%），毛利润1.02亿元（yoy+5%），毛利率17.03%（yoy-2.47pct）。海外民爆市场空间广阔，公司跟随紫金矿业、中核集团、中广核铀业、中国电建等企业出海，随着紫金矿业成为公司第二大股东后，双方合作有望进一步加深；公司在纳米比亚和刚果金等富矿区布局较早，合作较深，且主要体现在铀矿和铜矿等附加值较高的品种。此外，北方爆破拥有海外炸药10万吨产能布局，后续拟注入资产奥信化工亦拥有超过20万吨海外炸药产能，优势较同行显著。
　　投资分析意见：维持公司2025-2027年归母净利润预测为11.61、15.58、17.23亿元，当前市值对应PE为16X、12X、11X，维持“增持”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。