投资要点
　　事件：①1月22日，公司发布业绩预告，24年归母净利8.66亿元–10.98亿元，同增12.02%-42.02%，扣非净利7.93亿元–10.24亿元，同增0.05%-29.33%；对应Q4归母净利1.16亿元-3.48亿元，同比+59.14%~+376.55%，环比-64.98%~+4.88%；扣非净利1.13亿元-3.45亿元，同比+0.10%~+205.04%，环比-56.39%~+32.90%。②1月21日，江南化工发布关于2024年7-12月份日常经营合同情况的自愿性信息披露公告。公司2024年7-12月新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币27.47亿元。
　　点评：
　　2024年业绩超预期，百亿订单助力成长。公司预计24年归母净利8.66亿元–10.98亿元，同增12.02%-42.02%，业绩增长超预期。①24年度公司民爆产业运行情况稳中向好,产能结构调整继续优化,民爆产业“一体化”发展模式持续深入推进。从全年维度看，公司24年新签或开始执行爆破服务订单金额累计为101.8亿元，远超23年公司爆破服务营收47.15亿元。其中超1亿元以上大单占比85.2%，优质大单较多。根据订单金额和服务期限折算，24年新签或开始执行1亿元以上订单折算单年爆破服务增量22.77亿元，订单增量助力公司打开成长空间。从24年H2看，新疆区域新签订单较多，或助力公司下半年业绩增长。24年7-12月新签或开始执行爆破服务订单金额合计人民币27.47亿元。其中新疆地区新签或开始执行的单笔合同金额超1亿订单累计11.16亿元，占比52.9%。②截至2024年末，公司持有雪峰科技股票4142万股，2024年度因雪峰科技股价变动同比增加净利润5561万元。未来持续看好公司成长。
　　全国民爆行业龙头企业，受益新疆景气+化债修复。截至2024年12月，公司炸药产能达76.85万吨，位居行业第一。根据中爆协，24年全年我国民爆生产企业累计完成生产、利润总额分别为416.95和96.39亿元，同比分别-4.5%和+13.04%。新疆：新疆地区民爆维持高景气，全年民爆生产企业利润净增长11.1亿元，其中新疆地区净增长6.6亿元；同时24年新疆炸药产量53.93万吨，同比+22.99%。债务省：2024年10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，债务省民爆景气持续修复。根据中爆协数据，截至12月，部分债务省如辽宁、贵州、黑龙江、广西、甘肃、吉林、宁夏等单月炸药产量同比向上，其中辽宁12月单月炸药产量2.97万吨，同比+39.4%。未来公司将充分受益民爆行业景气复苏。
　　优质资产注入加速推进，海外市场广阔静待开发。根据公司承诺，十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，其中奥信化工（海外混装炸药近20万吨，23年净利润2.84亿元）和庆华民爆（雷管产能6000万发，假设净利2元/发，净利润1.2亿元）；12月庆华民爆所持有的公司股份已无偿划转至特能集团，下一步资产注入加速推进中。我们认为资产注入后一方面增厚公司约4亿的利润，另一方面有望加快海外布局进程。全资子公司北方爆破深耕海外市场（23年8亿元营收），业务已辐射国际纳米比亚、蒙古、刚果（金）、塞尔维亚、利比里亚、圭亚那等亚非拉欧地区，随着后续奥信化工的注入，海外竞争力有望得到强化。公司有望依托北方工业（兵器集团子公司）和紫金矿业（公司股东，24年11月两公司董事长会面交流规划深度合作）的赋能扩大海外市场份额，根据QYRESEARCH，2023年全球民爆物品市场1230亿元，约为国内市场的三倍。
　　盈利预测：公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。由于公司24年新签订单情况良好，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为9.52、11.19、15.05亿元，同比+23.2%、+17.5%、+34.5%，对应EPS分别为0.36、0.42、0.57元。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。

　　兵器集团民爆排头兵，民爆行业领军者。1985年公司前身安徽省宁国江南化工厂成立，以炸药生产起家；1998年改制设立江南化工有限责任公司，2008年于深交所上市。2011年公司与盾安集团合并重组，盾安集团成为公司股东，同时公司炸药产能提高至25.65万吨，成为当时国内规模最大的民爆上市企业。2017年收购盾安新能源，成功进军新能源业务，实现民爆+新能源“双核驱动”。2020年特能集团江南化工重大资产重组通过，兵器工业集团成为公司实控人，优质民爆资产持续注入。截至2024年H1，公司炸药产能达到65.45万吨（24年8月末混装炸药产能占比超40%），工业雷管许可产能7670万发（其中电子雷管3670万发），均位于行业前列。2024年公司持续推进收购进程，兵器工业集团承诺2025年底前实现其民爆资产的整体上市，成长空间持续打开。
　　新疆、海外维持高增速，基建或复苏带来弹性。根据中爆协数据，1-8月我国民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为262.64亿元和260.42亿元，同比分别下降6.64%和6.18%；累计实现利润总额61.58亿元，同比增长12.30%。各省市自治区民爆景气分化，其中新疆、西藏民爆生产企业生产总值维持较高增速，同比+26.1%、+85.8%；部分债务高风险省市自治区需求承压，其中云贵桂渝等西部省市民爆生产企业生产总值下滑均超20%。往后展望：①2024年1-8月新疆煤炭累计开采3.24亿吨，同比+15.7%，领先全国+15.7pct，未来随着“三基地一通道”深入实施，外运通道打开，疆煤保供地位有望进一步强化，新疆民爆市场有望维持景气，公司新疆炸药产能达17万吨（截至2024年6月末），或有望充分受益。②公司境外营收2021-2023年的CAGR为53.4%，已签订纳米比亚铀矿项目53.59亿元订单，公司有望紧跟“一带一路”政策出海抢占海外市场。③2024年10月12日，财政部表示将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，其中包括支持地方化解隐性债务等政策，预计或重振债务高风险省市的基建需求，拉动民爆需求。
　　行业集中度持续提升，民爆资产或迎估值提升。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，民爆行业集中度进一步提升，要求到2025年末，全国民爆企业CR10的行业集中度由2020年的49%提升至60+%，民爆企业之间收并购加速进行。根据中爆协数据，2023年行业CR15合计生产总值达319.2亿元，约占行业总产值的73.12%，有望利好行业龙头。同时民爆行业为“牌照”行业，行业核心资源炸药、雷管许可产能有限，原则上未来不能新批产能，根据中爆协数据，2023年全国炸药产量458.1万吨，工业雷管产量7.24亿发。随着政策推动整合持续推进，行业可收购并购资产骤减，民爆资源稀缺性凸显。我们跟踪近几年广东宏大和江南化工收购公司情况，单吨炸药产能收购价整体有提升，行业资产或已重估。
　　行业龙头规模优势显著，优质资产注入带来催化。公司作为兵器工业集团旗下民爆上市平台，目前已经注入包括北方爆破（出海排头兵）、广西金建华、庆华汽车、北方民爆（一级爆破作业资质）和江兴民爆等资产，根据公司公告截至2024年H1，公司工业炸药许可产能达到65.45万吨，规模位居行业前列，业务涵盖安徽、新疆、北京、陕西、山西、四川等十余个省、自治区和直辖市。预计十四五末大股东兵器集团民爆资产将全部注入江南化工，实现民爆资产完全资本化，往后展望兵器工业集团下民爆资产存在注入预期：①奥信化工（海外混装炸药近20万吨）；②庆华民爆（电子雷管产能6000万发）。随着优质民爆资产的注入，一方面有望强化公司在海外的布局，加快出海进展。另一方面，盈利能力有望再上一台阶。
　　盈利预测。公司作为国内民爆行业龙头企业，炸药雷管产能位居行业首位，重点布局新疆高景气区域，跟随“一带一路”倡议积极出海，未来母公司优质资产持续注入，未来成长可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.62、9.84、12.55亿元，同比+11.5%、+14.2%、+27.5%，对应EPS分别为0.33、0.37、0.47元。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动；政策不及预期的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险。

　　公司是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高。公司前身是1985年成立的宁国江南化工厂，是国防科工委定点生产民用爆破器材企业。通过多次收并购及股权转让，公司已成为中国兵器工业集团北方特种能源集团控股的以民爆为主，民爆及新能源业务“双核驱动”的上市公司，是兵器工业集团打造国家民爆现代产业链“链长”的核心单位。公司当前工业炸药总产能(近80万吨)及新疆区域产能（20.75万吨）皆名列行业第一，兵器集团体内仍有优质民爆资产将于2025年注入（20万吨以上海外炸药），且公司有望持续受益于新疆煤炭产量增长带来的民爆需求，并有望抓住爆破服务一体化趋势及一带一路机遇，实现长期成长。
　　民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增。安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向。供给端，经过近年来的兼并重组，民爆行业集中度得到显著提升，2024年CR10虽已超过62%，但在现场混装炸药比例超过35%、单线包装炸药产能大于1.2万吨的约束下，预计行业集中度仍有提升空间，矿服亦是未来行业转型过程中的重要增量市场。需求端，各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央；一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力。原料端，硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好。
　　规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振。1）公司工业炸药产能近80万吨/年，位列行业第一，且兵器工业集团赋能，集团内外民爆资产或持续注入；2）新疆区域利润率高，公司产能20.75万吨/年布局领先，有望跟随疆煤市场获取增长；3）拥有双一级资质，混装比例较高，矿服模式有望持续成长；4）海外民爆产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路“市场打开远期空间。
　　盈利预测与估值：我们预测公司2024-26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26%。公司2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元。考虑到公司工业炸药规模优势显著，兵器工业集团资产持续注入，新疆区域优势明显，出海打开远期空间，我们首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游采矿业、基建等需求不及预期；3）安全生产风险。

　　事件：2024年10月25日，公司发布2024年三季报，前三季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为66.99、7.50、6.79亿元，分别同比+3.48%、+7.10%、+0.04%，其中24Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为22.49、3.32、2.60亿，分别同比+10.35%、+73.83%、+40.31%，分别环比-8.84%、+21.49%、-11.44%。
　　公司由民爆及新能源业务双核驱动，2024H1民爆业务及新能源业务分别实现营收40.24、3.93亿元，占比分别为90.44%及8.83%。分板块来看，（1）在民爆板块，公司目前工业炸药及制品许可产能为65.45万吨，位居行业第一，截至2024年8月底混装炸药产能占比超过40%，满足行业十四五规划不低于35%的目标要求，此外，公司积极推动民爆矿服一体化发展，2024H1工程服务收入达23.79亿元，占民爆产业收入的比重超过50%。（2）在新能源领域，全资子公司盾安新能源主要从事风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，截至2024年6月底，公司累计装机约106万千瓦。
　　前三季度经营向好，扣非归母净利润大幅提升。2024年前三季度公司业绩保持稳健增长，Q1-Q3分别实现归母净利润1.45/2.73/3.32亿元，呈现环比提升趋势。其中第三季度，公司归母净利润同比大幅增长73.83%，主要与政府补助同比增加37.19%、持有雪峰科技股票收盘价较年初增加带来公允价值变动收益同比增加6503万等因素有关，公司扣非归母净利润仍同比增加40.31%，表明公司经营状况向好，优化结构、提质增效等措施成果显著。
　　新疆产能布局第一，产能优势突出。新疆是资源大省、“一带一路”桥头堡，2024年前三季度新疆区域民爆生产总值同比增加27.12%，而同期民爆行业整体生产总值同比下降6.43%，新疆高景气凸显。公司目前在新疆拥有控股子公司天河化工，24H1天河化工收入10.03亿元，占公司总收入的比重为22.54%，此外全资子公司北方爆破在新疆区域亦设有混装地面站，截至2024年6月底，公司在新疆区域合计拥有工业炸药及制品许可产能17万吨，在疆产能规模在各民爆企业中位居第一，据公司9月对外交流，近期公司向新疆哈密白石湖矿生产点转移产能1.75万吨已取得工信部复函，公司持续加大重要民爆市场区域的资源投入，在新疆区域产能优势及市场竞争力突出。
　　资产注入持续推动，领先地位不断强化。自2020年实控人变更为兵器集团，并于2021年开始兵器集团民爆资产的注入后，公司目前已完成北方爆破100%股权、北方矿服49%股权、北方矿投49%股权、广西金建华90%股权、北方民爆100%股权、江兴民爆94.39%股权、庆阳民爆民爆资产及附属产能等资产的注入，截至2024年9月，公司与兵器集团控股的特能集团下属庆华民爆、北方公司下属奥信化工海外项目还存在同业竞争，有待整合。其中，庆华民爆产品主要包括工业电雷管、导爆管雷管、电子雷管、特殊用途爆破器材等，截止2021年6月，庆华民爆工业雷管许可产能为18000万发；奥信化工主要从事民用爆破器材与化工产品研发、进出口以及民用爆破工程服务等业务，国外工业炸药设计产能将近30万吨。依照兵器工业集团及特能集团关于消除同业竞争的承诺，2025年12月底前须完成相关民爆资产的注入，目前庆华民爆及奥信化工的整合正积极推进中，注入后有望提升公司电子雷管产能，并夯实海外民爆业务实力，进一步巩固公司行业领先地位。
　　投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入92.06/98.95/106.36亿元，同比增长3.50%/7.48%/7.49%，实现归母净利润8.97/9.94/11.04亿元，同比增长16.06%/10.81%/11.00%，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为15.09/13.61/12.26X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；安全生产风险；新能源产业政策变化风险。