背靠江西省出版集团，国内影视制作先锋。公司成立于2000年9月，是国内首批被授予电视剧制作经营许可证（甲种）的民营影视公司。2015年7月，公司上市，同年11月，公司收购赞成科技100%股权。2019年，江西省出版集团旗下全资子公司华章天地控股慈文传媒，慈文传媒的实控人变更为江西省人民政府，并转型为国资主导的混合所有制上市公司。
　　影视发展历经三阶段，2024年转型未来可期。1）阶段一（2001年-2013年），以电视剧为核心业务。该阶段公司主要从事电视剧的制作、发行，主要客户为各大电视台。2）阶段二（2014年-2023年），开始布局和拓展网生内容，打造IP矩阵体系，实现推进剧网融合、网台联动。3）阶段三（2024年后），基于对国家政策、市场环境、公司现阶段情况等方面的认知，并结合公司业务的基础，2024年，慈文传媒发布了“1133”发展战略规划，力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。
　　探索创新业务，与腾讯推进“古龙IP”战略合作落地。1）微短剧方面，2024年公司高效推动《武林外史》《圆月弯刀》《多情剑客无情剑》等五部微短剧开发制作；2）互动剧方面，公司已与互影科技签署了战略框架合作协议，双方将利用AI联合研发改编经典IP衍生互动剧。3）AI方面，2023年9月，公司投资灵伴科技（RokidAR眼镜），共同就线下文旅产业的智能导览、AR数字内容的多场景交互体验等领域开展合作。此外，与智象未来签署战略框架合作协议，利用智象未来AIGC视频技术研发微短剧、互动剧内容等。4）与腾讯推进“古龙IP”战略合作。2023年8月，公司与腾讯签署《战略合作框架协议》，双方将围绕古龙IP进行泛文娱生态领域全方位、多层次的立体开发，共同打造长、中、短剧相结合的影视制作模式。
　　投资建议：剧集主业加速发力，积极探索“影视+科技”新业务版图，公司与江西高校出版社在游戏业务领域建立战略合作伙伴关系，投资Rokid以拓展AR内容生态。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为0.72亿元、0.94亿元、1.07亿元，同比增长159.5%、31.7%、13.5%，当前股价对应PE分别为33x、25x、22x，考虑到公司利润增速高于可比公司，且前瞻布局AR等新技术新应用方向，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：政策监管风险、行业竞争加剧风险、项目表现不及预期风险。

　　2019年公司完成控制权变更，成为江西省国有文化传媒公司。2019年3月，慈文传媒控股股东、实际控制人完成变更，交易完成后，江西省出版集团公司全资子公司华章投资成为公司控股股东，江西省人民政府成为慈文传媒的实际控制人。华章投资合计通过2次股份受让（转股价13元/股）和二级市场增持（增持均价9.207元/股），截至2023年报，持有公司20.05%股权，通过受托表决拥有公司29.79%股权的表决权股份。
　　影视主业强化高质量发展，与各大头部平台建立紧密合作。2023年，公司总营收4.6亿元（同比-1.1%），扣非归母净利-3966万元；归母净利2763万元（同比-43.9%），主要系应收账款减值转回、项目置换收益、项目债务重组等；经营活动现金流净额1228万元（同比-95%）。影视剧为公司第一大主业，2023年收入为4.59亿元（同比-1.46%），主要来自《烽火流金》、《紫川光明三杰》、《紫川光明王》等项目和存量剧集的多轮发行；毛利率7.8%（同比-15.2pct）。2023年共有4部影视剧和1部广播剧实现首轮播出，6部影视剧取得发行许可证，3部完成制作，8部处于后期或拍摄中，整体项目储备丰富，持续精品大IP内容打造，与爱奇艺、优酷、腾讯、芒果TV等各大平台建立紧密合作。
　　积极转型定位成为一家相关多元化、轻资产、平台运营的泛文化公司。1）力争搭建自己的短剧平台打造，打造长、中、短剧相结合的影视制作集群；2）打造游戏、动漫及衍生品业务，与腾讯、优酷、爱奇艺、哔哩哔哩、字节等平台深入探讨合作，发掘控股股东江西出版传媒集团系统内游戏版号资源，持续多元内容开发。2023年，公司游戏业务收入129万元（同比+361%），毛利率65.7%。3）与智象未来达成战略合作、所参与基金参投Rokid、与小派科技（国内VR硬件开发商）开展战略合作、与互影科技开展互动影游等，积极打造新技术催生下的数字版权、元宇宙、AIGC等数字文化资产产业集群。
　　推进管理提升，大股东赋能。公司依托国有控股股东，构建新型公司架构，与江西银行、招商银行南京分行、北京银行南昌分行建立战略合作，充分利用资本市场，积极拓展公司投融资渠道。整体看，公司在政策、产业赋能、资源导入、融资增信、战略规划等多维度聚合优势，持续稳定健康发展。
　　盈利预测与估值。我们对公司主营预计如下：1）影视剧业务：从项目储备看我们预计公司2024-2026年确认收入主要作品集数分别为158集、170集和180集，考虑剧集类型假设单集价格分别为400万元、450万元和450万元；2024-2026年，公司影视剧业务收入分别为6.3亿元、7.7亿元和8.1亿元，同比增速分别为37.7%、21.0%和5.9%；2）游戏及互联网服务业务：我们预计公司2024-2026年收入分别为500万元、1000万元和1500万元。
　　整体我们预计公司2024-2026年总营收分别为6.4亿元、7.8亿元和8.3亿元，同比增速分别为38.3%、21.8%和6.6%；归母净利分别为0.72亿元、0.93亿元和1.07亿元，同比增速分别为160.1%、30.1%和14.2%。我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.15、0.20和0.22元/股。
　　采用PE估值，参考可比公司2024年38倍PE估值，我们给予公司2024年45倍PE估值，目标价6.75元/股；采用PB估值，我们预计公司2024-2026年全面摊薄BPS分别为2.19、2.38、2.61元/股，参考可比公司2024年平均4.9倍PB，给予公司2024年5.0倍PB估值，目标价10.95元/股。出于审慎性原则，我们平均结合PE和PB两种估值法，目标价8.85元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。影视项目进展不及预期，业务转型进展开展不及预期。

　　事件:（1）2024年4月18日，慈文传媒公告2023年年报，2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）。
　　（2）2024年4月18日，慈文传媒公告“1133”新战略，提出短、中、长期战略举措。
　　投资要点:2023年业绩短期承压。
　　（1）2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）；
　　非经常损益6728万元（YOY+49.4%），主要来自单独进行减值测试的应收款项减值准备转回4209万元；毛利率7.85%，同比下降-15.11pct；期间费用率6.22%，同比下降2.21pct。
　　（2）2023Q4营收0.18亿元（YOY-73.6%），归母净利润359万元（YOY+158.1%），扣非归母净利润-0.36亿元（2022Q4为-0.61亿元）。
　　发布“1133”发展战略，提出短、中、长期战略举措。
　　（1）聚焦1个目标、建立1条纽带：力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。依托江西文投平台以及江西省文投基金、“文企贷”带动效应，建立1条影视及泛文化产业投资纽带。
　　（2）筑牢3大阵地：①内容：推进“古龙IP”战略合作落地，深度开发、运营公司IP库。②渠道：与爱奇艺、腾讯视频等各大平台强化合作；
　　③团队建设：招聘知名制片人、导演、编剧以及优秀制作团队或与其进行战略合作。
　　（3）打造3大产业集群：打造长/中/短剧结合的影视制作产业集群、游戏/动漫及其衍生品为核心的泛文娱产业集群、数字版权/元宇宙/AIGC等数字文化资产产业集群。
　　（4）短、中、长期战略举措：①短期（1-2年）：调整组织架构，构建激励机制；积极拓展游戏、小程序短剧、互动剧等新业务。②中期（3-5年）：构建IP库，启动1-2个重大IP立体式开发项目（“古龙IP系列”、“慈文武侠系列”等）；聚焦AI、VR/AR等新技术投资，积极布局出海业务。
　　③长期（5年以上）：成功转型，实现“1133”发展战略目标。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.93/1.14亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.24元，对应PE为45.46/35.75/28.96X。公司为国企背景，财务轻装上阵，主业稳健复苏，“1133”助力公司打造泛文化平台型企业，且短中长期目标节奏清晰。基于此，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，监管风险，其他娱乐形态竞争，剧集开发进程及表现不及预期，成本控制不及预期，存货、资产减值风险，信用减值风险，资金不足，业绩不及预期，新业务拓展不及预期，信息披露风险等风险。