事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入10.69亿元（-48.89%），归母净利润15.89亿元（+16.11%），扣非净利润15.78亿元（+14.60%）。25Q3，营业收入3.04亿元（-58.98%），归母净利润6.69亿元（-12.78%），扣非净利润6.97亿元（+2.62%）。
　　评论：
　　政府订单高基数导致前三季度收入同比下降。25Q1-3，公司营业收入为10.69亿元（-48.89%），主要系试剂盒的政府订单量较去年同期大幅下降8.60亿元所致。
　　C端试剂盒业务推动Q3单季度收入环比增长。公司25Q3营业收入达3.04亿元，较Q2的2.58亿元环比增长17.8%，主要收入增长来源于iHealth系列产品、互联网医疗产品及服务等。试剂盒业务在美国C端市场的销售增长是推动第三季度收入提升的主要动力，此外，公司互联网医疗产品及服务收入呈现出了逐年分季度稳步增加的趋势。
　　资产管理业务贡献丰厚利润。25Q1-3，公司实现归母净利润15.89亿元，显著高于同期10.69亿元的营业收入。利润主要由投资业务贡献，同期投资收益与公允价值变动收益合计达18.14亿元。
　　积极推动CGM、四联检、AI智能助听器新品研发。公司的CGM目前已在国内加速开展型检和临床相关工作，同时也在积极推进国外CGM产品相关工作。美国方面的进度会较中国稍晚。试剂盒方面，公司下一步将推出包含甲流、乙流、Covid及上呼吸道合胞病毒检测的四联检产品，目前该产品处于临床阶段，进度已基本接近尾声。冬季是上呼吸道疾病的高发期，公司希望能以此为契机加速招募临床患者，以加速推进该产品的临床进度，尽快在市场推出。AI助听器已到验证阶段，产品与传统助听器最大的差异在于能够通过AI途径让患者自行适配，无需到线下门店进行适配，以解决传统适配成本高、效率低、便捷性差的问题。
　　投资建议：由于政府订单下降对收入产生较大影响，同时资产管理带来的收益超预期，我们预计公司25-27年归母净利润为23.4、25.8、28.6亿元（25-27年前预测值为18.2、20.1、22.3亿元），同比增长40.3%、10.1%、11.0%，对应PE分别为8、8和7倍。我们选择分部估值法，给予公司2026年目标总市值为246亿元，对应目标价53元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、贸易摩擦风险；3、资产管理风险；4、汇率波动风险；5、新冠相关收入大幅收缩风险。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1营收7.65亿元（-43.35%），归母净利润9.20亿元（+52.91%），扣非归母净利润8.81亿元（+26.27%）。单25Q2，营收2.58亿元（-56.12%），归母净利润6.54亿元（+84.54%），扣非归母净利润6.51亿元（+70.40%）。
　　评论：
　　三联检产品稳定放量，糖尿病照护业务持续快速增长。分业务看，2025H1iHealth系列产品收入6.01亿元（-49.68%），主要由于单检试剂盒的政府订单量较去年同期下降所致。公司的三联检产品已广泛覆盖亚马逊、CVS、沃尔玛等销售渠道，销量长期位居亚马逊官网上该品类的BestSeller。公司糖尿病照护业务相关收入达到5026万元（+58.43%），糖尿病诊疗照护新模式正在全国约50个城市、424家医院加速推广，照护的病人规模约36.6万人。在美国，公司已与约74家诊所合作，照护病人数约2.1万人。
　　CGM积极推进国内临床，AI智能助听器在研中。在持续血糖监测领域，公司已完成CGM的多批次试生产，目前已在国内积极开展型检和临床相关工作。该产品未来将被整合应用于糖尿病诊疗照护新模式中，有望加速推动公司核心战略的实施。在智能助听器领域，最新款AI智能助听器尚在研发过程中，目前项目正在持续稳步推进中，并计划在年内完成样机的制作和用户反馈的收集。
　　资产管理业务贡献丰厚利润。2025H1公司投资收益与公允价值变动收益合计11.25亿元。截至25H1末，公司多元化配置的资产组合中，固定收益类资产占比59.2%，公开市场权益占比26.2%，私募股权占比12.6%，对冲基金占比2.0%。
　　iHealth系列产品毛利率显著提高。25H1iHealth系列产品毛利率提高至78.06%（+1.54pts）。预计是由于高毛利率的三联检产品在C端销售良好，其收入占比提高，而低毛利率的单检试剂盒政府订单占比下降所致。
　　投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润为18.2、20.1、22.3亿元，同比增长9.2%、10.2%、11.0%，对应PE分别为10、9和8倍。我们选择分部估值法，给予公司2026年目标总市值为252亿元，对应目标价53元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、贸易摩擦；3、资产管理风险；4、汇率波动；5、新冠相关收入大幅收缩。