Robust profit growth resumed in 4Q23
Jiangsu Shentong Valve’s (Shentong) 2023 revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB2,133/269/244mn (+9/18/23% yoy), with 4Q23 revenue/ attributable NP at RMB590/67mn (+16/39% yoy). Considering that the ongoing downturn in the steel industry may dampen the overall demand for metallurgical valves in the future, we cut our 2024/2025 attributable NP estimates by 18/21% to RMB0.32/0.39bn (previous: RMB0.39/0.50bn) and introduce 2026E of RMB0.47bn, corresponding to 18/15/12x 2024E/2025E/2026E PE. Given its potential revenue growth in military industry and semiconductor valves, we value the stock at 22x 2024E PE, a premium over its pees’ average of 17x on Wind consensus, for our target price of RMB14.1 (previous: RMB15.4). BUY.
Semiconductor valves entering the stage of user verification
In 2023, revenue from metallurgical/nuclear power/energy/energy-saving services changed by -22% (due to the steel industry’s increased willingness to reduce costs and raise operational efficiency in response to the profitability contraction) /+10%/+12%/+64% yoy. Shentong launched the ‘valve housekeeper’ project, providing valve life cycle management services to help steel mills improve efficiency. We believe this should lift its market share in the metallurgical valve market in the future. Ten nuclear power units were newly approved in China in 2023, which has led to an increase in Shentong’s ball valve and butterfly valve orders and an uptick in revenue. Furthermore, the company has obtained the qualification certificate for defense business, and is to expand into the defense market. For semiconductor equipment valves, there are extremely strict requirements in related industries for valve cleanliness, control accuracy and stability. Shentong’s vacuum pressure control butterfly valve and ultra-high purity process gas valve have entered the user verification stage.
Profitability largely stable in 2023
Shentong’s overall GPM/NPM was 31.69/12.6% for 2023 (+1.84/0.96pp yoy). Specifically, the GPMs for metallurgical/nuclear power/energy/energy saving services were relatively stable, changing +1.7/-1.1/+2.1/-3.6pp. The sales/ administrative/R&D/financial expense ratios changed -0.61/+0.54/+0.61/+0.29pp yoy in 2023. The decline in the sales expense ratio was mainly due to decreased product support and research expenses, while the slight increase in financial expense ratio resulted from a yoy increase in the bank loan interest paid by its subsidiary Ruifan Energy Technology Service.
Risks: intensifying competition; raw material price hikes; weak demand for nuclear power/metallurgy.

According to Xinhua News Agency, on 29 December 2023, the State Council executive meeting (SCEM) decided to approve the No 1 and 2 units of Jinqimen nuclear power project and No 3 and 4 units of Taipingling nuclear power project. Nuclear power is a prominent type of baseload energy amid the carbon neutrality initiative as it is environmentally friendly and cost effective; Jiangsu Shentong Valve (Shentong) is one of the major firms offering nuclear ball valves and butterfly valves, and could in our view benefit from the approval of the nuclear power units. We thus estimate 2023E/2024E/2025E attributable net profit at RMB294/393/499mn, for PEs of 20/15/12x. We value the stock at 20x 2024E PE, above its peers’ average of 18x on Wind consensus, as Shentong could benefit from strengthening competitive edges in its nuclear power segment and expansion into hydrogen power. Our target price is RMB15.40. BUY.

　　事件：
　　公司发布《2023年年度报告》，2023年公司实现营业收入21.33亿元，同比+9.10%，实现归母净利润2.69亿元，同比+18.16%，实现扣非归母净利润2.44亿元，同比+23.17%，业绩符合预期。
　　Q4扣非利润高增，毛利率提升
　　公司2023Q4实现营业收入5.9亿元，同比+16.18%，实现归母净利润0.67亿元，同比+38.71%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比+83.65%。公司2023年实现毛利率31.69%，同比+1.84pct，实现净利率12.6%，同比+0.96pct，主要系高毛利率核电、节能服务产品同比提升所致。
　　受益核电发展球阀、蝶阀、法兰增长，节能服务产品高增
　　公司为核电阀门主要供应商，2008年至今公司获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上订单，受益核电核准开工加速，2023年公司蝶阀/球阀/法兰及锻件/地坑过滤器营收分别为5.21/1.70/7.01/0.4亿元，同比增长分别为16.83%/16.79%/16.29%/37.4%。受益钢铁行业节能降碳需求，公司节能业务快速发展，2023年实现营收2.61亿元，同比+64.01%。
　　订单同比增长，高研发驱动公司切入多行业
　　2023年公司新增订单29.16亿元，同比+20.8%，其中核电/冶金/能源装备/无锡法兰/瑞帆节能订单分别同比+16.89%/-6.82%/+15.93%/-8.68%/+158.13%。公司2023年研发费用0.95亿元，同比+26.52%，高研发驱动公司完善核电领域产品，拓展氢能业务，2024年公司拟向特定对象定增，其中募集资金目标产品为核能装备领域高端专用阀门。氢能方面，神通新能源主要面向35-105兆帕高压氢阀的研究与开发，目前已具备批量供货的能力。
　　盈利预测、估值与评级
　　2023年钢铁冶金行业对阀门需求降低，业绩有所承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为26.59/30.98/33.80亿元，同比增速分别为24.67%/16.48%/9.13%，归母净利润分别为3.30/4.09/4.76亿元，同比增速分别为22.58%/24.2%/16.32%，EPS分别为0.65/0.81/0.94元/股，3年CAGR为20.95%。鉴于公司为阀门领域龙头，受益核电行业发展，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价15元，维持“买入”评级。
　　风险提示：核电开工不及预期，原材料涨价，新领域拓展不及预期

　　公司发布23年年报，23年业绩稳定增长、符合预期，利润增速超营收增速。2023年，公司实现营收21.33亿元，同比+9.10%；归母净利润2.69亿元，同比+18.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比+23.17%。Q4业绩大增，单季度盈利能力同比改善。单季度来看，2023Q4营收5.90亿元，同比+16.18%；归母净利润0.67亿元，同比+38.71%；扣非归母净利润0.66亿元，同比+83.65%。2023Q4毛利率为34.90%，同比+4.07pcts，环比+4.47pcts；净利率为11.41%，同比+1.85pcts，环比-2.59pcts。费用率微增、盈利能力小幅提升、在建工程大比例转固、人均关键指标提升。
　　费用方面：全年费用率16.47%，较去年同期的15.64%增加0.83pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为5.65%、9.89%、0.93%，较去年同期分别-0.60pcts、+1.15pcts、+0.29pcts。盈利能力方面：全年毛利率为31.69%，同比+1.84pcts；净利率为12.60%，同比+0.97pcts。在建工程大比例转固：截至2023年年末，公司固定资产较上年末+83.12%，占公司总资产比重+15.44pcts；在建工程较上年末-96.67%，占公司总资产比重-14.01pcts；在建工程和固定资产的大幅变动，主要原因是报告期内公司及全资子公司瑞帆节能部分建设项目在建工程转固定资产所致。人均关键指标提升：截至2023年末，公司员工总数为1571人同比+4.11%；人均创收135.78万元、人均创利17.11万元，同比+4.80%、+13.49%。
　　分行业来看，核电、能源装备和节能环保保持增长，冶金行业下滑。核电营收6.94亿元，同比+10.42%；能源装备行业6.52亿元，同比+12.17%；冶金行业3.64亿元，同比-22.34%；节能环保行业2.61亿元，同比+64.22%；核电、能源装备、冶金和节能环保行业的毛利率分别为40.31%、11.59%、32.02%、35.42%，同比-1.1pcts、+2.13pcts、+1.71pcts、-3.6pcts，毛利率变动处于合理波动范围。
　　节能环保行业的营收大幅增长，主要是报告期内津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
　　分产品来看，法兰及锻件、蝶阀、球阀等营收占比前四的产品均保持增长。2023年公司主营业务中，法兰及锻件收入7.01亿元，同比+16.29%，营收占比32.85%；蝶阀收入5.21亿元，同比+16.83%，营收占比24.44%；节能服务收入2.61亿元，同比+64.01%，营收占比12.22%；球阀收入1.7亿元，同比+17.24%，营收占比8.0%。法兰及锻件、蝶阀、节能服务和球阀2023年毛利率分别为13.94%、36.56%、35.42%、36.32%，同比分别+5.06、-8.31、-3.6、-0.46pcts。订单方面，23年公司取得新增订单29.16亿元，同比+21%。其中：神通核能8.03亿元，冶金事业部4.51亿元，能源装备事业部2.11亿元，无锡法兰7.05亿元，瑞帆节能7.46亿元，分别同比+17%、+16%、-7%、-9%、+158%。
　　核电审批连续超预期，后续交付高峰期公司有望保持连续性的高增长。公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司产品价值量约0.7亿元，未来有望进一步提升。根据《2023-2028年中国核电阀门行业市场需求与投资咨询报告》，阀门投资占核电机组投资额的5%，用市场通用的1,250MW的核电投资200亿元作为计算依据，单台新增机组阀门需求约10亿元。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组，2024-2025年间，核电建设有望按照平均每年12台机组推进。根据公司投资者纪要，公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计24-26年有望连续交付22-24年的新核电机组订单，公司核电业务未来有望维持稳定的高增速。此外，24年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目,将目前核级阀门的年产能从服务6-8台机组提高到服务10-12台机组，新产能的募投时点也充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
　　盈利预测。除了现有业务，公司也在布局核化工和核电应用后端领域，此外，在军品、高压氢阀、半导体领域内的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等方面也有布局，我们预计公司2024-2026年营收26.10/31.62/38.00亿元，归母净利润3.39/4.22/5.08亿元，eps为0.67/0.83/1.00元，对应PE为18.42/14.78/12.28倍。给予24年15-20倍PE，目标价格区间10.05-13.4元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：瑞帆节能商誉减值风险，核电项目建设不及预期，原材料价格大幅波动，氢能、半导体等新领域产品研发不及预期。

　　公司发布2023年度业绩预告：公司预计2023全年实现归母净利润2.50-2.84亿元，同比增长10%-25%；实现扣非归母净利润2.18-2.47亿元，同比增长10%-25%。对应基本每股收益为0.49-0.56元/股。
　　受益核电阀门交货量增加，Q4业绩实现稳定增长
　　2023年公司预计归母净利润2.50-2.84亿元，其中Q4单季度实现归母净利润0.49-0.83亿元，同比增长0.56%-70.9%。预计扣非归母净利润2.18-2.47亿元，其中Q4单季度实现扣非归母净利润0.39-0.69亿元，对应同比增长10.54%-93.78%。其中业绩提升主要系随着核电新建项目持续增加，公司作为核电球阀、蝶阀的主要供应商充分受益，报告期内核电阀门交货量增加所致。此外，公司通过加强预算管理，开展增收节支、降本增效等管理措施，提升了经营效率，促进了经营业绩持续增长。
　　核电订单稳步兑现，募投产能有序释放
　　核电军工业务方面，继2023年12月29日浙江金七门、广东太平岭核电项目通过4台核电机组审批，2023年核电审批数量与2022年持平；据公司调研公告，2023年公司交付的主要是2020年（全年审批4台）、2021年（全年审批5台）、以及小部分2022年（全年审批10台）新建机组订单。根据核电站建设周期，2024年公司有望交付2021-2023年新建机组订单，公司是国内核电阀门龙头，在蝶阀、球阀领域具备强竞争优势，近十年中标率在90%以上，单台核电机组公司能够拿到订单金额在7000万元左右，预计对应业务有望维持稳健增长。新兴业务方面，氢能源领域，截至2023年中，公司是唯一通过国内三方检测的70MPa车载减压阀生产商，现已通过核心大客户内测，且部分产品已出口国外；半导体领域真空阀门、超洁净阀门等也已进入样机试验、验证阶段；未来有望逐步释放业绩。产能方面，公司无锡法兰募投项目设备已陆续完成调试并已陆续投产；乏燃料后处理二期项目主体工程也已经完工，预计将按期完成项目全部建设内容并投入生产，公司新增产能有序释放并将产生预期效益。
　　投资建议与盈利预测
　　公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开空间加持下，业绩有望实现稳定增长。我们预计公司2023-2025年分别实现营收21.00/25.04/30.87亿元，归母净利润为2.66/3.47/4.60亿元，EPS为0.52/0.68/0.91元/股，对应PE为15.89/12.20/9.20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

　　江苏神通是国内核电阀门领先企业，核心产品为球阀、蝶阀
　　江苏神通成立于2001年，是国内核电阀门领先企业，核心产品为核电球阀和蝶阀，聚焦于核电阀门、能源石化阀门、冶金阀门的研发、生产和销售。2023年公司营收21.33亿元，同比+9%；归母净利润2.69亿元，同比+18%。
　　看点一：2024年开始公司核电阀门确认收入将步入“快车道”
　　核电项目核准/新建加速，核电阀门收入确认在2024年应该向上拐点。
　　2021-2023年我国新核准核电机组数量分别为5/10/10台，新开工核电机组数量分别为6/5/5台。根据“十四五”及3060远景目标，我们预计自2024年起，我国将保持每年6-12台核电机组的新开工建设，且2022年以来的高核准数量将延续。公司作为核电阀门领先公司，自2008年以来，获得已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单。2023年公司确认收入的核电阀门主要来自2021年核准的项目，我们预计自2024年起，公司核电阀门收入确认将步入“快车道”。
　　看点二：鸿鹏航空为国内低空发动机领先企业，2024年起量产交付
　　鸿鹏航空为江苏神通参股19.9%的子公司，聚焦于中小型航空发动机的制造，面向通用航空包括低空领域。公司产品包含活塞航空发动机（160-230kW功率区间）、混动航空发动机（30-300kW功率区间）、涡桨航空发动机（330-600kW功率区间）。其中，公司的D160活塞发动机是目前亚洲地区唯一通过EASA适航认证的活塞航空发动机（根据珠海国资委公开信息，2024年5月7日）。公司将于2024年三季度在珠海落成符合EASA适航标准的活塞发动机产线，2024当年即达产交付，形成500台/年的交付能力。
　　投资建议
　　我们预计公司2024/2025/2026年实现收入25.46/30.82/37.68亿元，同比+19.3%/+21.1%/+22.3%，实现归母净利润3.61/4.54/5.77亿元，同比+34.2%/+25.7%/+27.1%，对应当下18/14/11倍市盈率，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　核电阀门招标不及预期的风险。商誉减值的风险。冶金阀门业绩恢复不及预期的风险。