珠江啤酒：雄踞华南，大单品突围。珠江啤酒厂建成于1985年，此后进行高速产能扩张；1997年推出中国第一瓶纯生啤酒，为国内纯生啤酒的开创者，2005-2007年收入/利润复合增速9.7%/14.4%。2008-2018年在宏观大环境承压影响下，公司拓展多元营销路径、调整产品结构，进行高端化探索，2007-2018年收入/利润复合增速0.7%/5.1%。2019年公司推出珠江纯生97系列新品，迅速成长为大单品，引领公司销量持续增长、高端化升级取得亮眼成效，高档产品收入占比从2019年的49%提升至2024年的71%。公司2018-2025年公司收入/利润复合增速5.5%/13.7%，公司归母净利率自2018年9.1%提升6.3pct至2025年15.4%。2025年公司选举黄文胜先生为新任董事长、聘任张涌先生为新任总经理，或将在稳步推进既有战略的基础上，探索更高成长空间。
　　啤酒行业：量稳价增，聚焦6-10元扩容。销量来看，啤酒主力消费人群占比下降，预期未来行业销量趋稳；现饮渠道近年相对承压，非现饮渠道表现稳健，即时零售迅速崛起，未来在酒类销售中占比或提升至中高个位数。吨价来看，企业利润导向下推进结构升级，消费习惯从喝得多转向喝的好，供需推动下高端化仍为大势所趋，预期6-10元仍为价格带扩容主力。竞争格局来看，2024年啤酒行业CR6达93%，未来高端化、渠道精耕为企业差异化突围之道。
　　97纯生大单品引领，深耕广东寻求扩张。品牌端，珠江啤酒为广东啤酒龙头，在广东市场份额约30%，拓展多元营销方式强化品牌力，助力未来扩张。产品端，公司推进“3+N”（雪堡、珠江、纯生+特色产品）战略，97纯生2019年推出后迅速成长为大单品，带动公司高端化大步前进，2024年高档产品占比超70%，带动公司2024年毛利率提升至46.3%，仅次于重庆啤酒。我们认为97纯生的成功原因主要为：（1）公司在广东市场厚积薄发；（2）占位6-10元核心增量价格带，与其他品牌差异化竞争；（3）产品力突出。2025年公司对珠江P9产品焕新，瞄准年轻消费群体，或将接力放量。未来公司10元以上价格带有待扩容，挖掘广东市场高端价格带潜力。渠道端，公司非即饮渠道占比超70%，在餐饮疲软的大背景下表现更稳健，并积极发力新渠道拓展。当前公司华南市场收入占比96%，未来或探索省外扩张、挖掘潜力市场。
　　盈利能力行业领先，费用端整体稳健。2024年珠江啤酒净利率为14.5%，仅低于重庆啤酒，盈利能力处于行业领先水平，我们认为主要原因为产品结构优、生产效率高，毛利率业内领先，未来结构升级有望进一步提升盈利能力。而公司费用端位于行业中等水平，未来有望维持稳定。
　　投资建议：公司97纯生放量及广东市场持续抢份额的逻辑有望持续演绎，关注未来大单品矩阵扩充、区域扩张机遇。预期公司2025-2027年实现归母净利润9.0/10.1/11.0亿元，同比+11.5%/11.6%/9.2%，当前股价对应PE为23/21/19x，仍处于历史底部位置，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

　　事件：珠江啤酒发布2025年三季报，前三季度实现营收50.73亿元，同比+3.81%，归母净利润9.44亿元，同比+17.05%，扣非归母净利润9.00亿元，同比+17.16%。
　　点评：
　　Q3收入略有承压。2025Q1-Q3实现营收50.73亿元，同比+3.81%，其中Q3实现收入18.75亿元，同比-1.34%，相较于上半年，收入略有承压，我们认为主要原因在于三季度广东天气雨水较多，对啤酒行业销量有一定的影响。在产品方面，公司积极推动97纯生在省内市场的发展，我们预计Q3仍然维持了较好的趋势。
　　成本红利持续兑现，毛利率提升。从成本端来看，2025Q1-Q3公司营业成本同比-0.67%，其中Q3营业成本同比-3.62%，相较于Q2成本端降幅明显，带动毛利率同比+1.16pct至50.93%。从销售费用端来看，2025Q1-Q3销售费用同比+3.89%，其中Q3同比+0.21%，Q3销售费用率同比+0.24pct至15.45%，波动较小。从管理费用端来看，2025Q1-Q3管理费用同比+6.55%，其中Q3同比-1.07%，管理费用率同比+0.02pct至6.53%，基本持平。综上，2025Q1-Q3公司归母净利润同比+17.05%至9.44亿元，归母净利率同比+2.11pct至18.61%，其中Q3归母净利润+8.16%至3.32亿元，归母净利润率同比+1.55pct至17.69%。
　　盈利预测与投资评级：市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43、0.49、0.51元，对应2025年10月24日收盘价（9.61元/股）PE为23、20、19倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨等

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入50.7亿元，同比+3.8%，实现归母净利润9.4亿元，同比+17%；其中25Q3实现收入18.8亿元，同比-1.4%，实现归母净利润3.3亿元，同比+8.2%。
　　产品结构升级持续，短期销量有所承压。量方面，前三季度公司实现销量120.4万吨，同比+1.8%；其中25Q3实现销量46.9万吨，同比-2.9%。三季度由于华南地区整体雨水天气较多，叠加现饮消费需求持续疲软等因素，公司Q3销量有所承压。价方面，在以97纯生为代表的中高端产品持续放量，以及罐化率持续提升拉动整体产品结构升级等因素带动下，前三季度公司吨价同比+1.9%至4215元/吨水平。
　　成本下行+结构升级，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为51.5%，同比+2.2pp；其中25Q3毛利率为50.9%，同比+1.2pp。毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行；Q3单季度吨成本同比-0.7%至1961元/吨。费用方面，25Q3公司销售费用率为15.5%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季期间加大广宣及促销费投力度；管理费用率为6.6%，同比基本持平。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构持续提升，25Q3公司归母净利率同比提升1.6pp至17.7%。
　　未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.49元、0.55元，对应动态PE分别为22倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　公司公布25年三季度业绩：25Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润50.7/9.4/9.0亿，同比+3.8%/+17.1%/+17.2%；对应25Q3公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润18.8/3.3/3.1亿，同比-1.3%/+8.2%/+7.1%。收入端，Q3广东台风雨水天气密集、叠加政商消费偏弱，导致销量表现（Q3同比-2.9%）弱于H1（H1同比+5.1%），97纯生（尤其是听装产品）延续较快增长，引领公司吨酒收入持续向上（Q3同比+1.6%）。展望未来，我们认为天气为短期扰动因素，政商消费影响逐步消退，看好省内格局优化与啤酒高端化趋势下，公司产品结构持续改善带来的盈利释放，维持“买入”评级。
　　销售端：量跌价增，短期因素扰动影响较大
　　25Q1-3公司啤酒销量/吨酒收入同比+1.8%/+1.9%，对应25Q3啤酒销量/吨酒收入同比-2.9%/+1.6%。销量端增长承压，主要受广东极端天气影响以及政商消费偏弱影响。结构端，高端化引领吨价提升，支撑收入稳健增长。以97纯生为代表的高档产品，受益于省内格局优化及性价比消费趋势（替代部分海外高档酒品牌），延续了高增势能，成为支撑吨酒收入正增长、保障整体收入稳健表现的核心引擎。展望来看，公司立足华南地区的强大品牌力、渠道掌控力与消费活力奠定了稳固的经营基础，高档产品97纯生的迭代进展顺利，结构性升级的趋势有望持续。
　　利润端：成本红利/结构升级效应凸显，盈利能力持续提升
　　25Q1-3公司毛利率51.5%，同比+2.2pct，对应25Q3毛利率50.9%，同比+1.2pct，Q3公司吨酒收入/吨酒成本同比+1.6%/-0.7%，结构升级与成本红利共同支撑毛利率同比上行趋势。费用端，25Q1-3销售/管理费用率14.7%/6.6%，同比持平/+0.2pct（Q3同比+0.2pct/持平），旺季销售费用收缩力度减弱，管理费率相对平稳；最终25Q1-3录得归母净利率18.6%，同比+2.1pct；25Q3归母净利率17.7%，同比+1.6pct，盈利能力持续提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑旺季天气及政商消费偏弱导致公司Q3业绩偏弱，且26年铝罐等成本有一定上行风险，我们下调公司25-27年盈利预测，对应EPS为0.43/0.48/0.53元（较前次下调4%/8%/12%），参考可比公司26年平均PE24x（Wind一致预期），给予公司26年24xPE，目标价11.52元（前次12.60元，对应25年28xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：公司公告2025年业绩快报，预计2025年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.78/9.03/8.32亿元，同比+2.56%/+11.42%/+9.25%；其中25Q4预计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为8.05/-0.41/-0.68亿元，同比-4.69%/由盈转亏（24Q4为0.04亿元）/增亏（24Q4为-0.06亿元）。
　　全年量价齐增，Q4吨酒营收承压。2025年收入同比+2.56%，量价拆分来看，2025年啤酒销量同比+1.58%至146.24万吨，吨酒营收约同比+0.96%至4019元/吨，预计核心单品97纯生全年销量实现良好增长，助力全年量稳价增。25Q4收入同比-4.69%，其中啤酒销量同比+0.47%至25.89万吨，吨酒营收约同比-5.14%至3108元/吨，淡季销量仍维持稳健节奏，但吨酒营收有所承压，推测与货折投放增加、加强新零售布局有关，其他业务或亦对吨酒营收产生拖累。
　　结构升级、成本红利兑现，全年盈利能力提升。2025年归母净利率约为15.36%，同比+1.22pct，盈利能力持续提升，预计与结构升级、成本红利释放有关，费用率水平有望保持相对稳健，2025年营业利润、利润总额分别同比+10.20%、10.98%。25Q4利润端有所承压，预计与费用投放节奏影响有关，25Q4营业利润、利润总额均同比增亏，此外预计非经常损益亦有一定扰动。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，新董事长换届落地，公司受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年营收分别为58.78/60.21/61.42亿元，归母净利润分别为9.03/9.69/10.28亿元，以最新2026年2月25日收盘价计算，对应PE分别为23.3/21.7/20.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。25Q3公司营收-1.34%至18.75亿元，归母净利润+8.16%至3.32亿元，扣非归母净利润为+7.14%至3.13亿元，收入利润低于市场预期；2025年前三季度，公司营收+3.81%至50.73亿元，归母净利润+17.05%至9.44亿元，扣非归母净利润+17.16%至9.00亿元。
　　需求疲软，竞争加剧，量价增长环比放缓。2025年前三季度，公司累计实现啤酒销量120.35万吨，同比+1.8%；吨价4215元/吨，同比+2.0%。单Q3公司实现啤酒销量46.94万吨，同比-2.9%；吨价3,995元/吨，同比+1.6%。三季度销量有所下滑，吨价增速环比上半年放缓。
　　毛利率受益结构提升和成本红利，费用率相对稳定。2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.23/+0.01/+0.06/+0.03pct至15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，各项费用率变化不大。2025Q3毛利率/净利率分别同比+1.16/+1.36pcts至50.93%/17.83%，毛利率提升受益产品结构改善带来的吨价提升，以及原材料成本下降红利。
　　投资建议：公司三季度量价表现低于预期，但吨价增长反应产品结构升级趋势不变，公司也在积极补充中高档产品线以及布局省外市场，未来增长可期。考虑外部环境影响，我们下调业绩预测，预计25-27年公司EPS为0.43/0.47/0.52元，维持“增持”评级。
　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。

　　报告关键要素:
　　10月23日，公司发布2025年三季度报告。报告显示，公司2025年第三季度实现营业收入18.75亿元（YoY-1.34%），归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%）。公司2025年前三季度累计实现营业收入50.73亿元（YoY+3.81%），归母净利润9.44亿元（YoY+17.05%），扣非归母净利润9.00亿元（YoY+17.16%）。
　　投资要点:
　　公司营收首现负增长，需求端承压明显，但利润端仍保持韧性，增速较同期显著放缓。由于餐饮业整体疲软，需求承压，公司2025年Q3公司实现营收18.75亿元（YoY-1.34%），增速较去年同期（+6.89%）大幅下降，自2023年以来增速首次由正转负。归母净利润3.32亿元（YoY+8.16%），增速较去年同期（+10.60%）下降明显，扣非归母净利润3.13亿元（YoY+7.14%），增速较去年同期（+9.10%）下降明显，虽然增速有所下降，但利润端仍能保持正增长。
　　毛利率、净利率均同比上升，整体期间费用率均小幅增加。2025年第三季度公司毛利率为50.93%，同比+1.16pcts；2025年第三季度公司净利率为17.83%，同比+1.36pcts。毛利率和净利率明显增加，延续上半年成本管控战略和产品高端化转型升级战略，收益稳健增长。2025年第三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为15.45%/6.53%/3.15%/-2.14%，同比+0.24pcts/+0.02pcts/+0.07pcts/+0.03pcts，整体期间费用率均略有上升。
　　盈利预测与投资建议：由于需求端承压，公司营收自2023年以来首次出现同比负增长，但由于当前公司高端化持续进行，有望通过释放高档产品实现利润正增长，且原材料成本下降提升公司盈利能力，带动公司净利润保持提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.51/10.21/11.10亿元，同比增长17.43%/7.29%/8.72%，对应EPS为0.43/0.46/0.50元/股,10月24日收盘价对应PE为22/21/19倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

　　事件：公司公告2025年三季报，2025年前三季度实现营收50.73亿元，同比+3.81%，归母净利润9.44亿元，同比+17.05%；其中，25Q3实现营收18.75亿元，同比-1.34%，归母净利润3.32亿元，同比+8.16%。
　　97纯生增势良好，吨价持续提升。25Q3营收同比-1.34%，收入有所承压。量价拆分来看，25Q3啤酒总销量同比-2.90%至46.94万吨，预计与广东地区台风雨水天气频发，影响部分消费场景和双节备货有关，但预计97纯生销量仍保持良好增势，从而带动产品结构持续提升，25Q3吨酒营收同比+1.60%至3995元/吨。
　　结构升级、成本红利推动盈利能力向上。25Q3净利率同比+1.36pct至17.83%，毛销差改善带动盈利水平提升。具体来看：结构升级、成本红利兑现，25Q3吨酒营收、吨酒成本分别同比+1.60%、-0.75%，带动25Q3毛利率同比+1.16pct至50.93%；25Q3销售费率、管理费率分别同比+0.24pct、+0.02pct至15.45%、6.53%，需求偏弱下费用投放保持平稳。
　　高档产品增长势能充足，华南区域优势巩固提升。短期来看，新董事长换届落地，公司受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，市场份额有望逆势提升，带动量价保持强劲表现，叠加成本弹性兑现，2025年盈利水平有望维持上行趋势。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年营收分别为59.45/61.35/63.03亿元，归母净利润分别为9.54/10.35/11.07亿元，以最新2025年10月23日收盘价计算，对应PE分别为23.5/21.7/20.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。