Zhujiang Brewery reported 1H26 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB3.36bn/RMB670mn/RMB640mn (+5.0%/+10.0%/+9.0% YoY). In 2Q26, revenue / attributable NP / recurring NP reached RMB2.06bn / RMB490mn / RMB480mn (+4.5%/+8.6%/+7.9% YoY). The 1H26 results were in line with the company’s previous profit alert guidance (attributable NP growth of 5-15% YoY in 1H26). Sales volume/ASP increased by 3.0%/1.5% YoY in 2Q26, outperforming the industry, partly aided by a favorable base arising from shifts in shipment timing. Zhujiang 97 Pure Draft sustained strong growth following earlier channel expansion. In addition, the company stepped up promotion of P9 through a high-value prize-can campaign offering a 90% winning rate across five provinces, including Guangdong and Hainan, creating a new driver for both volume and pricing growth. Looking ahead, we see market-share gains from improving competitive dynamics in the company’s core provincial market, while strong growth in 97 Pure Draft and P9 could support further earnings expansion. Maintain BUY.
Earnings forecast and valuation
We maintain our earnings forecasts and expect EPS of RMB0.44/RMB0.47/ RMB0.50 for 2026-2028. Comparable companies trade at an average of 24x 2026E PE based on Wind consensus. We apply 24x 2026E PE and maintain our target price of RMB10.56 (previously RMB11.00, based on 25x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition, weaker-than-expected macroeconomic performance, food safety issues.

　　事件：26H1公司实现收入33.59亿元，同比+5.04%；归母净利润6.74亿元，同比+10.02%；扣非归母净利润6.39亿元，同比+8.97%。单Q2收入20.60亿元，同比+4.53%；归母/扣非归母净利润分别同比+8.62%/+7.87%。收入稳健增长，利润增速继续快于收入。
　　高档产品带动量价稳增，华南基本盘保持韧性。26H1啤酒销量75.01万吨，同比+2.18%；吨价4347元/吨，同比+2.94%。其中高档产品收入同比+7.99%、销量同比+8.16%，明显快于整体，推动吨价提升，Q2啤酒销量同比+2.98%。分区域看，华南收入同比+6.44%，仍是公司增长基本盘；其他地区收入同比18.43%，省外仍处调整。
　　商超和电商高增，传统渠道和夜场承压。26H1普通渠道收入同比-1.48%，夜场同比-13.10%，反映现饮场景仍有压力；商超/电商渠道分别同比+37.68%/+494.81%，成为渠道结构中的增量来源。
　　费用效率改善对冲Q2毛利压力，盈利能力继续提升。26H1毛利率52.42%，同比+0.58pct，销售费用率同比1.15pct，带动归母净利率同比+0.91pct至20.06%。单Q2毛利率54.18%，同比1.93pct，但销售费用率同比-2.34pct、管理费用率同比-0.22pct，费用率改善对冲毛利率压力，归母净利率同比+0.90pct至24.01%，扣非归母净利率同比+0.72pct至23.10%。
　　盈利预测和投资评级：公司产品结构持续升级，茉莉花茶啤、珠江干啤等新品推进，有望继续支撑吨价和盈利能力。2025年公司分红率46.53%，26H1经营性现金流净额同比+51.21%，现金流改善和稳定分红政策强化股东回报预期，考虑到啤酒行业竞争剧烈、原材料成本波动等因素，我们调整盈利预期，预计公司2026-2028年实现营收60.5/61.8/62.7亿元（26-27年前值66.6/71.3亿元），归母净利润10.2/11.0/11.8亿元（26-27年前值11.1/12.4亿元），对应EPS0.46/0.50/0.53元，对应当前PE约18.9/17.5/16.3X，维持“买入”评级。
　　风险提示：旺季天气扰动；消费恢复不及预期；原材料成本波动；中高档产品增长不及预期；行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年中报，2026H1公司实现营收33.59亿元，同比+5.04%，归母净利润6.74亿元，同比+10.02%，扣非归母净利润6.39亿元，同比+8.97%。其中2026Q2公司实现营收20.6亿元，同比+4.53%，归母净利润4.95亿元，同比+8.62%，扣非归母净利润4.76亿元，同比+7.87%。
　　高端产品增长稳健，啤酒销售量价齐升。分产品来看，2026H1公司高档/中档/大众化产品营收25.52/4.87/2.21亿元，同比+7.99%/-8.93%/+9.77%。量价拆分来看，2026H1啤酒实现销量75.01万吨，同比+2.18%，吨价4346.66元/吨，同比+2.94%，吨成本2090.33元/吨，同比+1.15%。分渠道来看，2026H1公司普通/商超/夜场/电商渠道分别实现营收28.60/1.73/0.33/1.94亿元，同比-1.48%/+37.68%/-13.10%/+494.81%。从经销商数量来看，公司自2026年初1449家增加至2026年6月底1501家。
　　毛利率阶段性承压，费用管控优化。2026Q2公司实现毛利率54.18%，同比-1.93pct；实现销售净利率24.22%，同比+0.87pct；实现扣非销售净利率23.1%，同比+0.71pct。其中2026Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.34/-0.22/+0.15/+0.69pct至11.02%/5.70%/3.00%/-1.53%。
　　高端化持续推进，筑牢发展基本盘。营销端，公司2026年上半年锚定高端化趋势，高档啤酒销量同比增长8.16%，并推出茉莉花茶啤等新品丰富产品矩阵；同时优化渠道与队伍管理，强化新零售业务赋能，提升品牌触达效率。运营端，东莞珠啤获评“国家级绿色工厂”，持续提升企业生产运营质效。科技端，深化产学研用与数智化转型，苦瓜青瓜风味原浆啤酒荣获2025年度青酌奖。园区端，围绕啤酒特色活动，丰富园区消费场景，持续擦亮珠江啤酒博物馆文博游新名片，促进啤酒主业发展。
　　投资建议：大单品驱动，高端化持续。公司一方面，持续优化产品结构，提升高端产品占比，推出茉莉花茶啤、珠江干啤等新产品；另一方面，深化市场化机制改革，以效率效益提升释放管理效能。基于此，我们预期公司2026-2028年实现归母净利润9.9/10.9/12.0亿元，同比+9.0%/10.9%/9.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。

　　公司公布26H1业绩：收入/归母净利润/扣非归母净利润33.6/6.7/6.4亿，同比+5.0%/+10.0%/+9.0%；其中Q2收入/归母净利/扣非净利20.6/4.9/4.8亿，同比+4.5%/+8.6%/+7.9%。公司上半年业绩符合前次业绩预告中枢（预告26H1归母净利润实现5%-15%的同比增速）。26Q2公司量/价同比增长+3.0%/+1.5%，量价表现优于行业，得益于26Q2发货节奏调整形成低基数，97纯生在前期渠道深耕下延续高增势能，此外公司在广东、海南等五省推出90%中奖率的高奖罐活动，大力推广P9，形成量价的新增长极。展望未来，看好省内格局优化带来的份额提升机会，纯生、P9高增带动盈利释放，维持“买入”评级。
　　量价齐升，纯生带动结构升级加速
　　26H1啤酒/酵母饲料/租赁餐饮服务/其他营收32.6/0.2/0.3/0.5亿元，同比+5.2%/-3.9%/-22.8%/-27.0%。26H1啤酒销量75.0万吨，同比+2.2%（Q2同比+3.0%），26H1啤酒吨价同比+2.8%（Q2同比+1.5%），实现量价齐升，吨价提升主要系公司结构化改善影响，26H1高档/中档/大众啤酒营收25.5/4.9/2.2亿，同比+8.0%/-8.9%/+9.8%，纯生等高档产品销量同比+8.2%，此外公司通过90%中奖率活动加大P9投入，进一步牵引公司结构向上，有望形成新增量。分渠道：26H1普通/商超/夜场/电商营收同比-1.5%/+37.7%/-13.1%/+494.8%，餐饮承压的背景下，公司非即饮渠道表现更为稳健，电商及新零售渠道通过拓展即时达等平台实现快增。
　　Q2成本压力攀升，结构升级与费效比提升带动净利率同比上行
　　26H1毛利率52.4%，同比+0.6pct（Q2同比-1.9pct）；26H1啤酒吨酒价/吨成本同比+2.8%/-1.6%（Q2同比+1.5%/+6.0%），铝罐、运费价格上涨导致Q2成本承压。26H1销售费用率/管理费用率13.1%/6.9%，同比-1.1/+0.3pct，其中Q2销售/管理费用率11.0%/5.7%，同比-2.3/-0.2pct，公司推广P9新品、并推动省外市场扩张，广告费用减少带动费率下行。最终26H1归母净利率同比+0.9pct至20.1%（Q2同比+0.9pct），26H1扣非归母净利率同比+0.7pct至19.0%（Q2同比+0.7pct）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.44/0.47/0.50元，
　　参考可比26年平均PE24x（Wind一致预期），给予公司26年24xPE，维持目标价10.56元（前次11.00，对应26年25xPE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入33.6亿元，同比+5.0%；实现归母净利润6.7亿元，同比+10.0%；实现扣非归母净利润6.4亿元，同比+9.0%。其中26Q2实现营业收入20.6亿元，同比+4.5%；实现归母净利润4.9亿元，同比+8.6%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比+7.9%。
　　高端啤酒持续放量，Q2实现量价齐升。26H1公司实现啤酒销量75.0万吨，同比+2.2%，表现优于行业（同期全国规上企业啤酒产量1936.2万千升，同比+0.2%）；其中26Q2实现销量45.3万吨，同比+3.0%，较Q1（同比+1.0%）有所提速。结构方面，26H1高档啤酒销量同比+8.2%，高档产品实现收入25.5亿元，同比+8.0%，占啤酒收入比重同比+2.0pp至78.3%；中档产品收入4.9亿元，同比-8.9%；大众化产品收入2.2亿元，同比+9.8%，档次结构加速向高档集中。价方面，26Q2吨价同比+1.7%至4335元/吨，高档占比提升仍是吨价上行的核心驱动。此外，公司上半年推出茉莉花茶啤、珠江干啤等新产品，持续丰富高端产品矩阵。
　　结构升级持续，Q2盈利能力持续提升。26H1公司毛利率为52.4%，同比+0.6pp，主要得益于产品结构升级持续，以及原材料占营业成本比重同比-0.3pp至71.4%；其中26Q2毛利率为54.2%，同比-1.9pp。费用方面，26H1销售费用率为13.1%，同比-1.1pp；26Q2销售费用率同比-2.3pp至11.0%，费投效率有所优化；26H1管理费用率为6.9%，同比+0.3pp；26Q2管理费用率同比-0.2pp至5.7%。综合来看，26H1归母净利率同比+0.9pp至20.1%，其中26Q2归母净利率同比+0.9pp至24.0%，费投优化对冲了Q2毛利率压力。
　　未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，且具备人口流入红利，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.45元、0.50元、0.55元，对应动态PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

　　事件：公司2026Q1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别13.0/1.8/1.6亿元，分别同比+5.9%/+14.1%/+12.3%。26Q1销售收现13.0亿元，同比+7.9%，Q1末公司合同负债6.4亿元，同比+3.6%。
　　量价齐升，增长质量较优。2026Q1公司实现啤酒销量29.75万吨，同比增长1.0%。价格方面，公司26Q1吨价为4365元/吨，同比增长4.8%，量价共同贡献下，一季度实现高质量增长。
　　毛利率提升带动盈利能力改善。2026Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.7/+1.0/+0.7pct至16.5%/8.8%/-2.7%，期间费用率小幅上行。2026Q1毛利率/净利率分别同比+4.6/+0.9pcts至49.6%/14.0%，毛利率提升明显除受益公司产品吨价提升外，成本下降亦有贡献，26Q1公司吨酒成本2198元/吨，同比-4.0%。
　　展望2026年，持续推进产品升级，营销组织变革激发团队活力。产品方面，去年公司推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛茶啤等11款风味啤酒及迭代升级产品，2026年将继续加速中高端产品布局，紧跟啤酒产业高端化进程。营销方面，公司改革营销体系，激发营销业务队伍和客户队伍两支队伍活力，统筹全国市场，扩大全国性品牌声量。
　　投资建议：公司加强产品创新，推出珠江P9低度酒、罐装茶啤酒等新品，进一步完善产品矩阵，并积极通过宣传活动提升动销。若后续核心单品持续放量、结构升级延续，盈利增长有望延续。我们预计26-28年公司EPS为0.45/0.49/0.53元，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全及舆论风险、行业竞争加剧、原材料价格波动。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2026年一季报，26Q1实现营收12.99亿元，同比+5.86%，归母净利润1.79亿元，同比+14.07%。
　　97纯生增势仍强，26Q1量稳价增。26Q1收入同比+5.86%，实现良好增长。量价拆分来看，26Q1啤酒销量同比+1.0%至29.75万吨，实现稳健增长，其中预计97纯生维持了较高增速，带动吨价实现较快提升，26Q1吨酒营收同比+4.83%至4365元/吨，结构升级兑现。
　　毛利率显著优化冲抵费率提升，盈利能力维持抬升。26Q1净利率同比+0.84pct至14.01%，主要系毛销差改善带动净利率维持提升。具体来看，26Q1毛利率同比+4.64pct至49.64%，毛利率显著优化预计主要系：1）结构升级兑现，26Q1吨价增速良好；2）推测原料成本弹性仍存，26Q1吨酒成本同比-4.02%。26Q1销售费率同比+0.72pct至16.50%，销售费率略有提升预计与费用确认节奏有关，管理费率同比+0.98pct至8.77%，财务费率同比+0.68pct至-2.66%。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，公司有望继续受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年营收分别为60.85/62.69/64.31亿元，归母净利润分别为9.86/10.56/11.20亿元，以最新2026年4月24日收盘价计算，对应PE分别为21.9/20.4/19.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。

　　报告关键要素:
　　3月27日，公司发布2025年年度报告。报告显示，公司2025年度实现营业收入58.78亿元（YoY+2.56%），实现归母净利润9.04亿元（YoY+11.54%），实现扣非归母净利润8.32亿元（YoY+9.17%）。公司毛利率、净利率均有所提升，期间费用率有所上升，产品结构持续优化。餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖，当前公司高端化持续进行，高档啤酒产品增势有望延续，带动公司净利润保持提升。预计3月31日收盘价对应2026-2028年PE为21/21/20倍，维持“增持”评级。
　　投资要点:
　　毛利率、净利率均有所提升，期间费用率有所上升。2025年度公司毛利率为48.33%，同比+2.03pcts；2025年公司净利率为15.64%，同比+1.14pcts，毛利率和净利率均有所提升，主要原因为原料成本下降以及公司产品结构持续优化升级。2025公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别15.08%/7.85%/3.22%/-2.81%，同比+0.19pcts/+0.43pcts/+0.08pcts/+0.06pcts，整体期间费用率有所提升。
　　注重新零售渠道建设，产品结构持续优化。渠道端，公司2025普通/商超/夜场/电商营收分别为50.35亿元/2.67亿元/0.72亿元/3.12亿元，同比-2.32%/+35.06%/-18.44%/+342.33%，占比分别为88.55%/4.70%/1.26%/5.49%，普通渠道为主渠道，商超和电商渠道营收增速较快。产品端，公司高端产品主要为纯生啤酒、雪堡啤酒，中档产品主要为零度啤酒，大众化产品主要为传统啤酒等。2025高档/中档/大众化产品营收分别为43.33亿元/9.51亿元/4.03亿元，同比+10.98%/-23.28%/+9.51%，占比分别为76.20%/16.72%/7.09%，高档产品占比最高且增速第一。2025公司实现啤酒销量146.24万吨，同比增长1.58%，啤酒吨价为3888.58元/吨，同比增长1.57%。按地区分，2025公司在华南地区/其他地区分别实现营收56.22亿元/2.55亿元，同比+2.39%/+6.28%，占比分别为95.66%/4.34%，华南地区为公司主要辐射地。2025年公司经销商净增加76家，其中广东地区净增加33家。
　　产品矩阵持续扩张，品牌声量持续放大。公司持续扩张自身产品矩阵，推出雪堡精酿桃沁酿、珠江凤凰单丛茶啤等11款风味啤酒及迭代升级产品。此外，公司注重品牌营销，2025年首次举办纯生万人级音乐派对，成为十五运会和残特奥会啤酒类独家供应商并连续11年冠名赞助广东省男子篮球联赛，品牌声量持续放大。
　　盈利预测与投资建议：餐饮复苏和2026年世界杯赛事有望带动啤酒需求回暖，当前公司高端化持续进行，高档啤酒产品增势有望延续，带动公司净利润保持提升。我们根据最新数据调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为9.71/10.05/10.36亿元（更新前2026-2027年归母净利润为10.21/11.10亿元），同比增长7.44%/3.53%/3.09%，对应EPS为0.44/0.45/0.47元/股,3月31日收盘价对应PE为21/21/20倍，维持“增持”评级。
　　风险因素：市场变动风险，原材料供应及价格波动风险，行业竞争风险，食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年实现营收/归母净利润分别为58.78/9.04亿元，同比+2.56%/+11.54%；其中25Q4实现营收/归母净利润分别为8.05/-0.40亿元，同比-4.69%/由盈转亏（去年同期0.04亿元）。
　　97纯生增速居前，引领结构持续升级。全年收入稳增，但政策、天气等因素扰动下需求逐季走弱；量价拆分来看，25年销量同比+1.58%至146.24万吨，吨酒营收同比+0.96%至4019元/吨，预计97纯生增速居前，带动全年量价齐增；分档次来看，25年高档/中档/大众化产品收入分别同比+10.98%/-23.28%/+9.51%；分渠道来看，25年普通/商超/夜场/电商渠道收入分别同比-2.32%/+35.06%/-18.44%/+342.33%，商超、电商等渠道增速亮眼，夜场持续承压；分地区来看，25年华南/其他地区收入分别同比+2.39%/+6.28%，优势市场份额持续提升。25Q4营收同比-4.69%，其中销量同比+0.47%至25.89万吨，吨酒营收同比-5.14%至3108元/吨，淡季销量节奏稳健，吨价阶段性承压预计与货折增加、其他业务拖累有关。
　　结构升级、成本红利兑现，全年盈利能力提升。25年净利率同比+1.14pct至15.64%，毛销差持续优化，盈利水平再创新高，具体来看：25年毛利率同比+2.03pct至48.33%，主要系原料包材成本红利兑现，25年吨酒成本同比-2.86%，同时产品结构升级亦有贡献，高档产品收入占比同比+5.36pct至76.20%；25年销售/管理/财务费率分别同比+0.19/+0.43/+0.06pct至15.08%/7.85%/-2.81%，销售费率略有提升，主要系广宣费用有所增加（同比+15.97%），管理费率提升与人工费用、折旧摊销增长有关。25Q4盈利能力承压预计与规模效应弱、费用刚性投入有关，毛销差同比-1.92pct。
　　高档产品增势有望延续，华南区域优势巩固提升。短期来看，公司有望继续受益于广东大本营市场较优的消费力和竞争格局变化，同时营销改革动力持续强化，预计纯生品类销量增速仍领先于行业，带动优势区域市场份额提升，期待2026年量价和业绩保持稳定增长。中长期来看，啤酒行业仍具备升级韧性和持续性，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，推动产品力提升、奠基结构升级，餐饮渠道谋求突破，推动渠道力创新、加强渗透，增长路径仍可期待。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年营收分别为60.85/62.69/64.31亿元，归母净利润分别为9.86/10.56/11.20亿元，以最新2026年3月27日收盘价计算，对应PE分别为21.6/20.1/19.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；产品结构升级不及预期；基地市场竞争加剧。