事件
　　公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现收入68.23亿元，同比+11.60%；实现归母净利润1.65亿元，同比-39.74%。其中,2023Q3收入为21.38亿元，同比+22.44%；实现归母净利润0.81亿元，同比+72.69%，Q3单季业绩修复，盈利水平向上。
　　Q3收入同比+22.44%，增长环比提速
　　Q3单季公司收入同比+22.44%，增速较今年上半年有所提升，公司归母净利润同比+72.69%，业绩增速大于收入增速，我们预计，一方面，公司核心原材料木浆高价库存的消耗以及木浆价格下滑，成本端改善；另一方面，公司持续优化产品结构，通过加大油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，预计高端、高毛利的产品收入占比进一步提升。Q3单季公司经营性现金流达0.18亿元，同比由负转正，大幅改善。
　　盈利水平有所提升，期间费用率管控良好
　　2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.19%、2.41%，同比分别-2.32pct、-2.07pct。其中，2023Q3公司毛利率、净利率分别为34.04%、3.78%，同比分别+2.57pct、+1.12pct。受益于公司原材料木浆高价库存消耗以及木浆价格下滑，公司Q3盈利水平同比有所提升。
　　费用端来看，2023年前三季度公司期间费用率为27.40%，同比+0.12pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.29%、4.66%、2.71%、-0.26%，分别同比+0.17pct、+0.01pct、+0.27pct、-0.33pct。分季度看，2023Q3公司期间费用率为29.92%，同比+0.71pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.92%、6.05%、3.02%、-0.05%，分别同比+0.53pct、+0.07pct、+0.51pct、-0.39pct。公司期间费用率整体保持稳定。
　　投资建议：
　　公司作为生活用纸行业领先企业，品牌、产品、渠道、产能等优势明显，近几年渠道持续优化&产品中高端发展，经营质量提升，此外，木浆等原材料价格下行预期初步兑现，成本端压力释放。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.55、5.10、7.01亿元，同比分别+1.54%、+43.65%、+37.35%，对应PE分别为41、28、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　木浆价格下行幅度及进展不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险。

　　业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收21.4亿元，同比+22.4％；
　　实现归母净利润0.8亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。
　　成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。
　　报告期内，公司整体毛利率为30.2%，同比-2.3pp，单Q3毛利率为34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp/-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为2.4%，同比-2.1pp。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。
　　浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为5500元/吨、6150元/吨，相比于2023年初6400元/吨、7350元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023年5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从6500元/吨开始逐步回升，至10月底约为7200元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。
　　持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1公司生活用纸收入46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入6119万元，同比+7.2%。
　　展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.22元、0.45元、0.52元，对应PE分别为49倍、24倍、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

　　10月25日公司披露三季报，23Q1-3实现营收68.23亿元，同比+11.60%，归母净利润1.65亿元，同比-39.74%。其中23Q3实现营收21.38亿元，同比+22.44%，归母净利润0.81亿元，同比+72.69%。
　　需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。Q1/Q2/Q3营收20.6/26.2/21.4亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%，公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。
　　低价浆计入报表成本压力减弱，毛销差环比修复。上半年原材料木浆价格高位下行幅度超30%，公司成本压力减弱，3Q毛利率30.57%（同/环比+2.6/+4.8pct）,Q1/Q2毛利率分别为27.46%/29.2%，销售/管理＆研发费用率分别为20.9%/9.1%，同比+0.53/+0.57pct，期间费用率提升主因实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、加大研发投入。3Q净利率3.8%（同/环比+1.1/+4pct）。
　　6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现货报涨50美元/吨至630美元/吨（较5月低点+155美金），Q3阔叶浆现货均价4750元/吨（9月底较6月底+1200元/吨），行业中小产能成本稳步上行，行业价格战竞争预计趋缓，看好短期盈利能力修复。
　　产品高端化升级、拓品类持续推进，中期看好纸巾龙头蜕变成长。持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。
　　我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为3.6、6.5、7.3亿元，当前股价对应PE分别为38、21、19倍，维持“买入”评级。
　　下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。

　　Q3收入同增22.44%，归母净利同增72.69%，维持“增持”评级
　　公司发布三季报，23Q1-Q3实现营收68.23亿元（yoy+11.60%），归母净利1.65亿元（yoy-39.74%），扣非净利1.42亿元（yoy-43.21%）。其中Q3实现营收21.38亿元（yoy+22.44%），归母净利8094万元（yoy+72.69%）。Q3利润表现明显优于收入，我们判断主要系23Q3起高价木浆库存逐步消化&原料成本下行效应逐步释放，带动公司利润率提升。考虑到需求恢复，我们略上调收入预测，同时考虑到Q4以来木浆价格有所回升，下调毛利率预测，预计23-25年归母净利为3.87/5.26/6.95亿元（前值4.48/5.90/7.64亿元），对应EPS分别为0.29/0.39/0.52元，公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.30倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司24年35倍PE，目标价为13.65元（前值11.90元），维持“增持”评级
　　Q3收入增长环比提速，继续看好Q4收入表现
　　23年以来，公司加大油画、锦鲤、Face、Lotion以及健康精品等高端产品推广力度，结合多渠道销售布局提升产品渗透率；同时持续完善品类结构，个人护理等业务收入实现稳步增长。分季度看，23Q1/Q2/Q3公司营收分别同比增长9.35%/5.65%/22.44%至20.61/26.25/21.38亿元，其中三季度收入增速环比明显提升，显示终端需求有序复苏。展望后续，公司渠道调整已逐步落地，Q4进入双11大促旺季，终端需求有望持续恢复，且公司去年Q4收入增速基数较低（yoy-14.58%），继续看好公司Q4收入表现。
　　Q3毛利率同比环比均改善，看好盈利能力继续修复
　　23Q1-3销售毛利率同减2.32pct至30.2%，其中Q1/Q2/Q3单季毛利率分别变动-5.4/-3.8/+2.6pct至27.5%/29.2%/34.0%，其中Q3单季度毛利率同比与环比均有明显改善，我们判断主要系23Q2及以前主要消化前期高价浆库存，叠加能源价格上涨，导致毛利率仍阶段性承压，而Q3起库存逐步消化，原料成本下行效应逐步释放。据卓创数据，23Q3漂白阔叶浆/漂白针叶浆均价分别同比下降31.0%/22.1%至4610/5764元/吨，尽管8月以来浆价环比有走强趋势，但Q3同比看价格仍下行，短期仍看好公司盈利能力继续修复，长期需关注木浆价格运行情况。
　　23Q1-3期间费用率同增0.12pct，现金流表现较好
　　23Q1-3期间费用率同增0.12pct至27.4%，其中销售费用率同增0.17pct至20.3%，管理+研发费用率同增0.28pct至7.4%，主要系公司激励成本摊销增加，以及公司加大研发投入所致；财务费用率同降0.33pct至-0.26%。23Q1-3经营性净现金流同增68.56%至7.92亿元，现金流表现较好。
　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。

　　事件：
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营收为68.2亿元，同比+11.6%，实现归母净利润1.65亿元，同比-39.7%；3Q2023实现营收21.4亿元，同比+22.4%，实现归母净利润8094万元，同比+72.7%。
　　点评：
　　行业需求回暖，营收利润双增长：公司三季度营收和利润端同比均有较大幅度增长。收入端，浆价的上涨刺激了销量的提升，同时去年基数偏低，令三季度营收出现快速增长；利润端，随着高价的木浆库存逐渐消耗，以及低价木浆不断入库，成本下行驱动盈利能力提升，带动利润高速增长。
　　低价木浆红利充分释放，三季度毛利率延续环比改善：2023前三季度公司毛利率为30.2%，同比-2.3pcts，1Q/2Q/3Q2023毛利率分别为27.5%/29.2%/34.0%，其中3Q2023同比+2.6pcts，环比+4.8pcts。木浆成本逐渐下移，令单季度毛利率连续环比增加。
　　2023前三季度公司期间费用率为27.4%，同比+0.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.3%/4.7%/2.7%/-0.3%，分别同比+0.2/持平/+0.3/-0.3pcts，其中财务费用率降低主要系报告期内汇兑收益增加所致；3Q2023公司期间费用率为29.9%，同比+0.7pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/6.0%/3.0%/-0.1%，分别同比+0.5/+0.1/+0.5/-0.4pcts，我们认为销售费用率的升高主要系公司加大促销力度所致。
　　国内木浆价格强势反弹，成本压力再度凸显：今年5月初，国内木浆现货价格触底，开始反弹，截至2023年10月24日，国内阔叶浆价格自年内低点，已经累计反弹1670元/吨。我们预计国内生活用纸行业将在未来半年时间之内，再度遭遇成本上行的压力。
　　短期行业竞争较为激烈，维持“增持”评级：鉴于公司三季度营收增速超预期，行业需求恢复好于预期，我们上调了公司2023-2025年营收分别至97.5/107.9/118.5亿元（原预测值为95.4/105.5/115.9亿元，上调幅度均为2%）。我们维持公司2023年归母净利润预测，鉴于本轮浆价下行时间比预期短，且触底之后反弹的力度超预期，我们将2024-2025年归母净利润分别下调至3.71/4.36亿元（原预测2024-2025年归母净利润分别是4.55/4.87亿元，下调幅度分别为18%/10%），当前股价对应2023-2025年PE分别为50/37/31倍。公司是生活用纸行业第一梯队成员，并持续优化产品结构，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业需求增速不及预期，浆价上涨幅度超预期。

　　公司2023H1经营情况：2023H1公司实现营业收入46.85亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润0.84亿元，同比下滑62.88%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比下滑66.59%。2023Q2公司实现营业收入26.25亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润-0.05亿元，扣非后归母净利润-0.08亿元。公司利润率短期仍承压，我们认为主要系2022年进口浆价创历史新高，能源价格上涨，企业为了维持正常的生产经营往往储备一定的库存，尽管2023年上半年纸浆价格呈现下降趋势，但仍需要一定的库存消化时间，截至2023年6月底，公司库存金额已显著回落，较2022年末下降35.07%，主要系公司原材料减少所致，因此，我们判断，随着低价木浆逐步投入生产，后续公司成本压力有望减弱，利润率存在修复空间。
　　生活用纸收入增长相对稳定，市场竞争激烈不改公司强竞争力。2023H1公司生活用纸业务实现收入46.24亿元，同比增长7.27%。在市场竞争加剧的背景下，公司主业仍实现稳健增长，我们认为主要得益于公司持续优化产品结构提升产品力，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，同时不断建立与完善营销网络。根据公司2023年半年报援引第三方机构CHNBRAND2022中国顾客生活用纸满意度排行显示，洁柔连续三年稳居第一。
　　利润率短期承压。2023H1公司归母净利率为1.80%，同比下滑3.41pct，主要系毛利率承压，同期销售毛利率28.43%，同比下滑4.50pct。费用率方面，2023H1公司销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别达到20.00%、6.60%、-0.35%，分别同比-0.01pct、+0.07pct、-0.32pct。随着2023年上半年纸浆价格呈下降趋势，公司成本端压力缓解，未来公司有望通过高端、高毛利产品销售份额的持续增长，完善信息化和数字化建设，提升精细化管理水平，开源节流&降本增效。
　　盈利预测与评级：由于终端需求恢复速度不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025年净利润分别为5.50、7.17、7.80亿元，同比增长57.1%、30.5%、8.8%（原预测2023-25年净利润为6.53、7.48、8.17亿元）。当前收盘价对应2023-2024年PE为25、19倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023年28倍PE估值，对应目标价11.54元，对应2023年1.60倍PS（原目标价13.69元，基于2023年1.89倍PS），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。