主要观点：
　　事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩承压
　　公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入59.55亿元，同比减少12.72%；实现归母净利润5358.23万元，同比减少67.61%；实现归母扣非净利润3201.32万元，同比减少77.51%。单季度来看，2024Q3实现营业收入19.34亿元，同比减少9.54%；实现归母净利润-3400.03万元，同比减少142.01%；实现扣非归母净利润-3688.31亿元，同比减少153.73%。生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，业绩承压。
　　消费环境叠加激烈市场竞争下，公司盈利能力承压
　　2024年前三季度毛利率为31.02%，同比提升0.83pct；第三季度毛利率为27.25%，同比下降6.79pct。消费环境叠加激烈市场竞争下，公司毛利率承压。2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.45%/5.47%/3.03%/0.24%，分别同比+1.16/+0.81/+0.32/+0.50pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.28%/4.75%/2.10%/0.70%，分别同比+0.36/-1.29/-0.91/+0.75pct。2024年前三季度归母净利率为0.90%，同比下降1.52pct；第三季度归母净利率为-1.76%，同比下降5.54pct，盈利能力下降。
　　持续优化产品结构，积极推行多元化战略
　　公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类。2024年10月20日，公司董事长刘鹏在公司46周年庆典上多次提到“洁柔不止于纸”，并发布公司新品战略——将围绕纸品核心拓展多元产品。目前洁柔旗下拥有洁柔、朵蕾蜜、洁仕嘉、太阳、悦己柔、柔可适和新棉初白7大核心品牌，正逐步从纸品企业向综合性生活产品企业转型，致力于为消费者提供全方位的生活产品解决方案。
　　投资建议
　　公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元，分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为2.03/3.21/3.94亿元（前值为3.46/3.96/4.51亿元），分别同比-38.9%/+57.7%/+22.8%。截至2024年10月29日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.16/0.25/0.30元，对应PE分别为46.03/29.18/23.75倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2024年半年度报告，业绩承压
　　公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业收入40.21亿元，同比下降14.17%；实现归母净利润8758.26万元，同比增长3.66%；实现归母扣非净利润6889.63万元，同比下降6.51%。2024Q2实现营业收入21.76亿元，同比下降17.09%；实现归母净利润-786.75万元，同比下降59.05%；实现扣非归母净利润-1946.78万元，同比下降137.87%。
　　竞争激烈下营收承压，成本管控下毛利率提升
　　分行业拆分营业收入，2024H1公司生活用纸/个人护理及其他分别实现收入39.57/0.64亿元，同比-14.43%/+5.04%；分地区拆分营业收入，2024H1公司境内/境外分别实现营业收入39.06/1.15亿元，同比-14.89%/+20.44%。纸巾行业技术壁垒低，生活用纸行业竞争激烈，国内市场上存在大量的品牌，公司市场份额受到挤压，销售收入有所下降。分行业拆分毛利率，2024H1公司生活用纸毛利率为32.71%，同比提升4.43个百分点；分地区拆分毛利率，2024H1公司境内毛利率为32.87%，同比提升4.36个百分点。公司对生产成本进行有效管控，通过优化原材料的采购渠道、提高生产效率，从而降低生产成本，毛利率得以提升。
　　各项费用率上升，盈利能力增强
　　2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.53%/5.82%/3.47%/0.01%，分别同比+1.53/+1.79/+0.90/+0.37个百分点。公司加强营销、宣传方面的投入，针对不同客户对象，研发多款趋势类新品，各项费用有所增长，财务费用主要受到汇兑损益增加的影响。2024H1归母净利率为2.18%，同比提升0.37个百分点，毛利率提升驱动下公司的盈利能力有所增强。
　　投资建议
　　公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于中报低于预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为88.85/100.31/111.22亿元（前值为108.51/119.63/131.89亿元），分别同比-9.3%/+12.9%/+10.9%；归母净利润分别为3.46/3.96/4.51亿元（前值为4.26/4.98/5.87亿元），分别同比增长3.9%/14.6%/13.9%。截至2024年8月28日总股本及收盘市值对应EPS分别为0.27/0.30/0.35，对应PE分别为23.56/20.57/18.06倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

C&S Paper achieved revenue/attributable net profit (NP) of RMB4.02bn/88mn in 1H24 (-14.2/+3.7% yoy), and RMB2.18bn/-8mn in 2Q24 (-17.1/-59.1% yoy). We attribute the revenue decline mainly to the sluggish recovery in end-market demand and intensified industry competition. The yoy decrease in profit was mainly due to the significant increase in expense ratios. Given the intensified competition, we lower our revenue forecasts and estimate 2024/2025/2026 attributable NP at RMB334/394/461mn (previous: RMB461/557/657mn), corresponding to EPS of RMB0.26/0.30/0.35. As consumer demand is yet to rally and given intensifying competition, we value the stock at 33x 2024E PE, a discount to its average PE (TTM) of 42.33x since listing in 2010. Our target price is RMB8.58 (previous: RMB11.90). Maintain OVERWEIGHT.

　　竞争激烈/费用率提升等影响下业绩承压，期待改善，维持“增持”评级
　　公司24H1实现营收40.2亿元（yoy-14.2%），归母净利0.88亿元（yoy+3.7%）；其中Q2实现营收21.8亿元（yoy-17.1%），归母净利-0.08亿元（yoy-59.1%），公司营收有所下行，我们判断主要系终端消费有待复苏及行业竞争激烈所致；利润同比承压主要系费用率提升较多所致。考虑到行业竞争有所加剧，我们下调收入预测，预计24-26年归母净利分别为3.34/3.94/4.61亿元（前值4.61/5.57/6.57亿元），对应EPS分别为0.26/0.30/0.35元。公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.33倍，考虑到消费需求有待进一步复苏、行业竞争加剧，给予公司24年33倍PE，目标价为8.58元（前值11.90元），维持“增持”评级。
　　需求不旺&竞争加剧，生活用纸营收有所承压
　　分业务看，生活用纸方面，公司持续优化产品结构，将高端、高毛利率的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，同时加大产品终端推广，提升高毛利率产品的市场渗透能力，但受制于行业需求不旺&竞争加剧，24H1生活用纸营收同减14.43%至39.57亿元。个人护理及其他业务方面，公司聚焦拳头产品、积极打通线上线下渠道，24H1个人护理及其他业务营收同增5.04%至0.64亿元。
　　24H1销售毛利率同比+4.40pct，关注后续成本变化
　　24H1销售毛利率同增4.40pct至32.83%，分季度看，Q1/Q2单季毛利率分别同比+7.06/+2.20pct至34.52%/31.40%，我们判断一方面系公司产品结构优化下高毛利业务占比提升，另一方面系消化此前原料库存所致。在产品端，公司通过加大产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力；但需关注，24H1木浆价格整体有所上涨，浆价波动预计对公司盈利能力有所扰动，关注后续成本变化。
　　营销投入、管理费用等增加，期间费用率同比+4.58pct
　　24H1期间费用率同增4.58pct至30.83%，其中销售费用同增1.53pct至21.53%，主要系公司加强产品推广，广告宣传费及职工薪酬等增加所致；管理+研发费用率同增2.69pct至9.29%，主要系职工薪酬、办公费、研发费用等增加所致；财务费用率同增0.37pct至0.01%。主要系汇兑收益同比有所减少所致。综合影响下，24H1销售净利率同比+0.37pct至2.16%。
　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨。