以岭药业：以专利中药为核心，化生药与大健康协同发展。
　　以岭药业成立于1992年，公司自成立以来以络病理论指导专注于专利创新中药的研发、生产和销售，并于2013年和2014年分别成立以岭健康科技有限公司和以岭万洲国际制药有限公司布局大健康与化生药领域，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。2024年受呼吸系统类产品社会库存高企、市场需求减弱、对呼吸系统近效期产品计提资产减值损失等因素影响公司业绩阶段性承压；2025年以来，公司业绩进入恢复期，2025年前三季度公司利润端实现恢复性高增长，净利率恢复至历史较高水平。
　　中药板块：以络病理论为指导，专利中药适应症广泛。
　　公司以络病理论创新带动中医药产业化，截至目前，公司共有专利中药品种17个，其中11个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录，多个列入专家共识、诊疗指南、高校教材推荐用药。公司在心脑血管系统（通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三款核心产品）和感冒呼吸系统（主要为连花清瘟系列）疾病用药领域已处于行业领先地位，为公司收入的主要来源。其他专利品种方面，公司在抗衰老（八子补肾胶囊）、神经系统（益肾养心安神片、解郁除烦胶囊等）、泌尿系统（夏荔芪胶囊）、糖尿病（津力达颗粒、通络明目胶囊）等领域布局了多个创新产品，其中循证医学证据丰富、获指南推荐及纳入医保目录的品种具有较大增长潜力。
　　化生药板块：仿制药双注册成果丰硕，首款化药新药上市筹备中。
　　在化生药板块，公司已制定“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。截至2025年中报，以岭万洲已获得美国FDA批准的ANDA产品15个，在FDA审评中1个；利用“欧美共线”的申报政策，将获得美国FDA批准的4个ANDA产品转报国内（3个已获批）；另有13个产品已通过国内一致性评价。同时，以岭万洲继续加大一类创新药研发力度，已有4个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中进展最快的品种苯胺洛芬注射液的药品注册申请已于2024年7月受理，公司目前正在进行该产品的上市前筹备工作，该产品有望成为疗效确切、安全性更优的注射类NSAIDs药物，上市后将为术后疼痛患者带来新的治疗选择。
　　大健康板块：依托创新与资源积累，积极布局大健康产业。
　　公司依托三十余年发展积累的理论创新优势、科研创新优势以及完善的医疗资源和产业资源，积极开拓布局大健康产业。以岭健康以络病理论为指导，构建了五大核心产品系列，包括通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品、连花呼吸健康系列产品。以岭健康积极打造全渠道营销与会员运营，持续提升品牌影响力，2025年上半年，核心产品怡梦、津力旺、晚必安多次蝉联霸榜多个电商平台的销售TOP榜及成长TOP品牌榜单，怡梦植物饮料荣登第七届iSEE创新品牌百强榜。
　　风险提示：行业政策不确定性的风险、药品降价风险、销售推广不及预期的风险、原材料价格波动风险、呼吸道疾病流行趋势的不确定性、新药研发进度不及预期的风险、预测及假设不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为58.68/10.00/9.66亿元，同比-7.82%/+80.33%/+90.53%，经营性净现金流12.78亿元，同比+296%；EPS（基本）0.60元。业绩略超市场预期。
　　点评：
　　25Q3营收止跌回升，全年业绩高增无虞，期待流感旺季表现。25Q1-Q3公司单季度营收分别为23.58/16.82/18.27亿元，同比-6.52%/-19.21%/+3.78%，归母净利润分别为3.26/3.43/3.32亿元，同比+7.25%/51.23%/1265%。25Q3营收的同环比表现明显改善，估计与营销改革后的核心品类发货恢复有关。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率同比+7.14pp至60.53%，归母净利率同比+8.33pp至17.05%，较上年同期大幅改善，估计与产品收入结构调整、中药材价格回落和期间费用率下降有关。其中，销售费用率同比-3.21pp至23.06%，营销改革成效显著。展望四季度，随着流感冬季发病率上升以及社会库存的回落，公司呼吸系统类产品的销售有望较快放量。
　　研发投入持续加大，创新中药化药成果涌现。作为国内创新中药领域头部企业，公司坚持科技创新驱动，不断推进新产品研发，丰富已上市产品的科技内涵。
　　25Q1-Q3公司研发费用为5.44亿元，占营收比重为9.27%，同比+0.29pp。在中药创新药研发方面，治疗过敏性鼻炎的芪防鼻通片已于25年1月获批上市。
　　此外，治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊（25年6月）、治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片（25年4月）和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒（25年8月）申报新药已获受理。25年7月，公司申报的首个3.1类经典名方半夏白术天麻颗粒获CDE受理。在化药研发方面，公司有4个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液申报NDA已获受理，治疗急性髓性白血病的XY0206片处于三期临床，治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片和适应症为辅助生殖的G201胶囊处于II期临床。
　　盈利预测、估值与评级：
　　公司是创新中药龙头，在呼吸和心脑血管领域优势显著。
　　在络病理论指导下，形成了具有竞争力的研发体系和产品储备，有望深度受益中药创新政策红利。考虑到公司新品上市提速以及营销改革成效显著，我们上调25-27年归母净利润预测为13.04/15.51/17.79亿元（较上次上调1.1%/6.5%/8.4%），现价对应PE为22/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期。

　　公司公布1-3Q25收入、归母净利、扣非净利58.7、10.0、9.7亿元（-8%、+80%、+91%yoy），其中3Q25实现收入、归母净利、扣非净利18.3、3.3、3.3亿元（+4%、>1000%、>1000%yoy）。我们观察到公司4Q24收入冲减与存货减值后，资产负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，驶入增长轨道，维持“买入”评级。
　　营运能力与现金流持续好转，2Q-3Q25季度净利率恢复至18~20%
　　我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，3Q25应收账款及票据13.8亿元（-14.0亿元yoy，-0.2亿元qoq）、同环比持续下降，应收账款周转天数60天（-50天yoy），3Q25存货16.9亿元（-2.5亿元yoy，+2.2亿元qoq）、同比下降环比微升，存货周转天数200天（同比持平）；2）现金流稳健修复，1-3Q25经营所得现金61.2亿元、超出收入，净现金流12.8亿元、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率稳步修复，2Q~3Q25毛利率67.4%/62.9%、净利率20.3%/18.1%，为近年来较高的季度水平。
　　心脑收入季度双位数增长，呼吸期待秋冬突破，二线品种持续增长
　　1）我们估算1-3Q25心脑血管收入超30亿元，同比下滑约5%（vs1H25-15%yoy），我们估计3Q25收入双位数增长，主因公司度过合规阵痛期、营销推广稳步恢复，我们预计心脑收入2025年前低后高、全年有望实现增长，2026年有望实现双位数增长；2）我们估算1-3Q25呼吸系统收入约12亿元（大部分为连花清瘟），二三季度是呼吸用药的淡季，随着秋冬旺季来临，我们预计呼吸收入2025年有望接近20亿元（其中清瘟超18亿、清咳1~2亿元），2026年有望实现双位数增长；3）我们估算1-3Q25其他专利产品表现较好，八子补肾得益于多渠道推广全年收入有望突破1亿元，静神双品随着覆盖率提升全年收入1~2亿元，2026年仍有望快速增长。
　　创新管线有序推进
　　公司持续推进中药、化生药研发矩阵：1）中药：芪防鼻通片1M25获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床II期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利13.5/15.7/17.9亿元（+286%、+16%、+14%yoy），给予2026年PE估值22x（参考可比公司一致预期中位数19x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定溢价），目标价20.67元（前值20.18元，基于25E13.5亿元归母净利润和25xPE估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，集采超预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司实现营业收入58.68亿元，同比下降7.82%；实现归母净利润10.00亿元，同比增长80.33%；实现扣非归母净利润9.66亿元，同比增长90.53%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入18.27亿元，同比增长3.78%；实现归母净利润3.32亿元、扣非归母净利润3.25亿元，由于2024Q3基数较低均同比大幅增长。
　　2025Q1-3期间费用率优化，盈利质量显著改善。
　　2025年前三季度，公司毛利率为60.53%，同比增长7.14pct；期间费用率为39.08%，同比下降2.78pct，其中销售费用率为23.06%，同比下降3.21pct，管理费用率为6.78%，同比增长0.58pct，研发费用率为9.27%，同比增长0.29pct，财务费用率为-0.03%，同比下降0.43pct（主要系利息费用较同期减少所致）。在毛利率提升与期间费用率优化等因素的共同驱动下，公司前三季度净利率同比增长8.36pct至16.99%，盈利质量显著改善。
　　中药板块：坚持创新发展，指南成果与新药研发双线突破。
　　2025年以来，公司坚持“科技创新、成果转化、产业发展”的总体发展战略，成果显著：
　　（1）核心品种取得重大科研成果：《经皮冠状动脉介入治疗指南（2025）》于6月发布，推荐通心络胶囊用于治疗急性冠脉综合征，尤其是做介入治疗的急性冠脉综合征患者，具有抗心肌缺血、改善无复流和再灌注损伤的作用（Ⅱa类推荐，B级证据）；对于冠心病合并心衰患者，该指南推荐对血压偏低者加用公司芪苈强心胶囊（Ⅱa类推荐，B级证据）；《中国心房颤动管理指南（2025）》于8月发布，首次推荐参松养心胶囊用于阵发性房颤维持窦性心律及持续性房颤射频消融术后防复发。
　　（2）新品研发与上市有序推进：芪防鼻通片于1月获NMPA批准上市，于7月获得澳门中成药注册证书；芪桂络痹通片、半夏白术天麻颗粒和小儿连花清感颗粒的药品注册申请分别于4月、7月和8月获得受理；截至中报披露日，公司共有4款中药新药处于申报上市阶段，5款中药新药处于Ⅱ期临床阶段。
　　化生药板块：加大创新药研发力度，苯胺洛芬上市筹备中。
　　截至2025年中报，公司已有4个创新药品种进入临床阶段，包括治疗术后疼痛的苯胺洛芬注射液（申报NDA已获受理，正在进行上市前的筹备工作）、治疗实体瘤/急性髓性白血病的XY0206片（Ⅲ期临床阶段）、治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片（Ⅱb期临床阶段）、辅助生殖用药G201胶囊（Ⅱ期临床阶段），此外还有多个创新药处于临床前研究阶段。同时，根据各专利药品临床及注册申报进展，以岭万洲还将逐步开展专利新药的美国等其他国际市场注册。
　　风险提示：原材料价格波动风险、呼吸道疾病流行趋势的不确定性、中成药集采降价风险、新品研发进度不及预期的风险。

　　公司公布1H25收入、归母净利、扣非归母净利40.4、6.7、6.4亿元（-12%、+26%、+27%yoy），其中2Q25实现收入、归母净利、扣非归母净利16.8、3.4、3.2亿元（-19%、+51%、+49%yoy）。公司公告半年度利润分配预案，计划每10股派现3.0元（含税），占同期归母净利75%。我们观察到公司4Q24收入冲减与存货减值后，资产负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，2H25有望驶入增长轨道，维持“买入”评级。
　　资产负债表与现金流量表改善，并向利润表传导
　　我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，1H25应收账款14亿元（-13.5亿元yoy，-2.1亿元qoq）、同环比持续下降，应收账款周转天数58.5天（-42天yoy），1H25存货14.7亿元（-4.5亿元yoy，+0.8亿元qoq）、同比下降环比微升，存货周转天数176.7天（-57天yoy）；2）现金流稳健修复，1H25销售现金41.0亿元（+2.1亿元yoy）、回款顺利，净现金流8.3亿元（+5.7亿元yoy）、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率不断修复，2Q25毛利率67.4%、为2022年以来的季度最高，2Q25净利率20.3%、为2022年以来较高的季度之一。
　　心脑与呼吸收入承压，二线品种收入恢复，产品毛利率快速回暖
　　1）1H25心脑血管收入19.6亿元（-15%yoy）、毛利率66%（+13pctyoy），主因公司升级合规推广，我们预计2025年前低后高、全年收入有望实现增长；2）1H25呼吸系统收入9.2亿元（-28%yoy）、毛利率71%（+5pctyoy），收入下降主因上半年呼吸发病率下降，我们预计随着秋冬季呼吸用药进入旺季，2025年呼吸收入20~25亿元，其中清瘟超20亿、清咳2~3亿元；3）1H25其他专利产品收入2.5亿元（+53%yoy）、毛利率64%（+13pctyoy），其中八子补肾、静神双品增长良好，随着八子在零售/电商多渠道推广、静神双品丰富临床证据并提升覆盖率，我们预计全年收入维持快速增长。
　　中药、化生药创新管线有序推进
　　我们看好公司中药、化生药齐头并进，持续丰富产品矩阵：1）中药：芪防鼻通片1M25获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、连花御屏颗粒处于临床II期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利13.5/15.7/17.9亿元（+286%、+16%、+14%yoy），给予2025年PE估值25x（参考可比公司一致预期中位数22x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定溢价），目标价20.18元（前值17.76元，基于25E13.5亿元归母净利润和22xPE估值），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。

　　事项：
　　2Q25利润大幅改善，业绩符合预期。公司1H25收入40.4亿元（-12.3%yoy），1H25归母净利6.7亿元（+26.0%yoy）、扣非净利6.4亿元（+27.1%yoy）。2Q25收入16.8亿元（-19.2%yoy）、归母净利3.4亿元（+51.2%yoy）、扣非净利3.2亿元（+48.9%yoy），业绩变动主要系公司优化收入结构，削减低毛业务所致。
　　评论：
　　呼吸品类：发货、库存、纯销良性运转。1H25公司呼吸系统类收入9.2亿元（同比-28.3%）、去年同期基数较高，毛利率70.9%（同比+5.2%）、主因药材成本下降，全年收入有望恢复至20~25亿元：1）2024年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，目前渠道库存降至低位，1Q25以来发货回归正轨，全年有望恢复至合理水平；2）连花清瘟认知度高，25年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。
　　心脑品类：盈利能力大幅改善，全年有望双位数增长。1H25心脑类收入19.6亿元（同比-15.1%）、主因同期基数较高，2Q环比修复明显，毛利率65.5%（同比+12.8%），药材成本优化致毛利率显著提升。我们预计25年心脑线有望实现40-45亿收入，利润端增速更快：1）公司24年聚焦心脑线营销升级，受此影响24年收入有所下滑，25年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。
　　中药研发稳步推进，加快化生药管线布局。1）中药创新药方面：1.1类芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市、年底医保谈判；芪桂络痹通片、半夏白术天麻颗粒、小儿连花清感颗粒逐步NDA，此外还有多款产品进入II期临床。2）化生药方面，已有4个创新药品种进入临床阶段，其中苯胺洛芬注射液NDA获受理；7月1类化药新药G201-Na胶囊获批临床；多项管线处于临床前、有望于2026年逐步IND。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率59.5%（+6.1pct），2Q环比大幅改善（2Q2567.4%VS1Q2553.8%），主因药材成本大幅下降；净利率16.5%（+5.1pct）（2Q2520.3%VS1Q2513.7%），扣非净利率15.9%（+4.9pct）（2Q2518.8%VS1Q2513.8%）；2）25H1公司销售费用率22.6%（-0.8pct），管理费用率6.8%（+0.9pct），研发费用率8.9%（+0.3pct）；3）应收账款1H2514.0亿元（1H2427.5亿元），存货1H2514.7亿元（1H2419.2亿元），渠道库存优化；4）2Q25经营性净现金流4.9亿元（2Q241.5亿元），现金流显著改善。
　　投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-27年归母净利润预测为13.0、15.0、17.2亿元（前值为12.4、14.4、16.4亿元），同比增速为+279.5%/15.1%/15.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25年目标PE25x、对应目标价19.5元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，实现营业收入40.40亿元（同比-12.26%）；归母净利润6.69亿元（同比+26.03%）；扣非归母净利润6.41亿元（同比+27.08%）。
　　其中单Q2实现营业收入16.82亿元（同比-19.21%）；归母净利润3.43亿元（同比+51.23%）；扣非归母净利润3.16亿元（同比+48.89%）。
　　平安观点：
　　多治疗领域产品毛利率有所提升。分品类来看，2025年上半年公司心脑血管类产品实现收入19.63亿元（同比-15.14%），毛利率为65.54%（同比+12.77pct）；呼吸系统类产品实现收入9.21亿元（同比-28.25%），毛利率为70.90%（同比+5.22pct）；其它专利产品实现收入2.46亿元（同比+53.18%），毛利率为64.33%（同比+12.82%）；其它产品实现收入9.04亿元（同比+7.18%），毛利率为33.54%（同比-3.08%）。
　　费用控制较为良好，利润率提升较为明显。从费用率来看，2025年上半年公司销售费用率为22.60%（同比-0.81pct）；管理费用率为6.78%（同比+0.89pct）；财务费用率为-0.05%（同比-0.42pct）；研发费用率为8.87%（同比+0.33pct）。从盈利能力来看，2025年上半年公司毛利率为59.48%（同比+6.11%）；净利率为16.47%（同比+5.03%）。
　　中药+化生药创新研发持续推进。中药方面，公司不断发挥企业的创新主体作用，持续完善科技创新管理机制，加快科技创新成果转化。截至目前，芪防鼻通片、半夏白术天麻颗粒新药上市注册申请获得正式批准;芪桂络痹通片、小儿连花清感颗粒新药注册上市申请获正式受理。化生药方面，截至2025年H1，已有4个创新药品种进入临床阶段，XY0206片、XY03-EA片分别处在三期临床、临床2b阶段;苯胺洛芬注射液已经完成临床试验，申报NDA已获受理;G201胶囊处在临床2期阶段。
　　维持“推荐”评级。考虑到公司业绩处在恢复周期，我们将公司2025-2026年营业收入预测调整为87.95亿元、98.65亿元（原预测为104.58亿元、115.58亿元），归母净利润预测调整为12.70亿元、14.58亿元（原预测为13.29亿元、16.03亿元）。新增2027年盈利预测，预计实现营业收入108.70亿元，归母净利润16.67亿元。当前市值对应2025年/2026年/2027年的PE分别为21.3倍、18.6倍、16.3倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）公司中药和化药、生物药在研项目较多，研发进度可能存在不及预期风险；2）公司产品可能存在集采降价的风险；3）公司产品可能存在销售开拓不及预期的风险。