公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入63.65亿元，同比-25.8%；归母净利润5.5亿元，同比-68.5%；扣非归母净利润5.07亿元，同比-69.1%。2024年单三季度，公司实现营业收入17.61亿元，同比-1.3%；归母净利润0.24亿元，同比-84.1%；扣非归母净利润0.03亿元，同比-97.4%。
　　感冒呼吸疾病领域有望触底，轻装上阵未来可期。因外部因素影响，公司呼吸类品种需求波动较为明显，我们认为未来公司呼吸类品种销售有望逐步回归正常。公司连花清咳片于23年11月获批转为非处方药，该产品自上市以来，临床定位有痰咳嗽，借助公司呼吸品牌及渠道，快速打开了市场，销售呈现了较好增长，产品转OTC后，预计在零售终端将迎来新的机会，同时，公司将继续丰富产品临床证据，带动终端销售。
　　深化学术推广力度，推动心脑血管领域稳定发展。公司继续进一步深化学术推广力度，在5项国家重点计划科研成果基础上，继续深化学术化专业推广，积极拓展通参芪应用科室及适用场景，争取进一步带动产品的终端销售。随着内部改革到位、外部政策环境趋于稳定等，未来通参芪希望保持增长。
　　强劲创新实力，管线成果有望逐步落地。公司计划每年申报1-2个品种。2023年治疗糖尿病视网膜病变的“通络明目胶囊”已获批上市。目前，治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”和治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”申报新药已获受理。目前公司共有7个品种处于临床阶段，其中，治疗类风湿性关节炎的“络痹通片”、治疗儿童感冒的“小儿连花清感颗粒”处于临床Ⅲ期阶段。公司研发布局丰富，成果有望逐步兑现，带动公司业绩长期持续发展。
　　盈利预测与投资评级。考虑2024年前三季度公司感冒发烧类产品销售承压，调整2024-2026年公司归母净利润分别为8.14亿元、10.78亿元、12.48亿元，对应增速分别为-39.8%，32.5%，15.8%。对应PE37X/28X/24X。维持“买入”评级。
　　风险提示：中成药集采风险；创新中药研发失败风险；产品销售不及预期风险。

Yiling reported revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB6.36/0.55/0.51bn for 9M24 (-26/-68/-69% yoy) and RMB1,760/24/2mn for 3Q24 (-1/-84/-97% yoy), and profit contraction chiefly resulted from a decline in the proportion of lucrative offerings and an increase in expenditures. Despite the tightened requirements for compliance and high inventory levels in 2024, we remain bullish about Yiling, a firm committed to evidence-based research and traditional Chinese medicine (TCM) innovation. BUY.

　　投资要点
　　事件：1.2024年前三季度，公司实现营业收入63.65亿元（-25.76%，同比，下同），实现归母净利润5.55亿元（-68.46%%），实现扣非后归母净利润5.07亿元（-69.07%）；2.24Q3，公司实现收入17.6亿元（-1.3%），实现归母净利润2432万元（-84.07%），实现扣非归母净利润257万元（-97.41%）。
　　前期高基数影响表观收入，单季度环比增速表现好转。2023年，公司感冒呼吸类产品因疫情管控放开因素短期内需求爆发式增长，带来较大程度的高基数以及社会面的高库存。24H1公司心脑血管药物实现收入23.14亿元（-7.86%），抗感冒类药物实现收入12.84亿元（-58.42%）。但从公司整体收入水平看，单季度的同比增速表现已经好转，24Q1、24Q2、24Q3公司营收增速分别为-35.89%/-27.1%/-1.3%。我们认为，抗感冒类产品社会库存已逐步消耗，未来有望实现底部反转。
　　研发管线不断转化，学术引领长期发展向好。研发创新是以岭药业实现可持续发展的源动力，公司研发投入和研发产出效率持续提升，2024年前三季度，公司研发费用5.72亿元（-3.67%），研发费用率8.98%（+2.06pct）。过去四年，公司研发上市了4个创新中药，是获批数量最多的企业之一。目前，公司目前拥有专利新药14个，已形成较为丰富的产品群，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位；现有研发管线覆盖在研中药创新药品种40余个，覆盖临床12个系统疾病。此外，公司多个重磅临床研究成果陆续刊出：1）“通心络治疗急性心肌梗死心肌保护研究”结果论文发表在JAMA《美国医学会杂志》，2）“津力达颗粒对代谢综合征糖耐量异常的干预研究”结果论文发表在JAMAInternalMedicine《JAMA内科学》，3）“芪苈强心胶囊对慢性心衰复合终点事件的评估研究”结果论文发表在NatureMedicine《自然医学》，4）“参松养心对经射频消融房颤患者预后临床研究”论文结果发表在EuropeanHeartJournal《欧洲心脏杂志》。同时，公司后续还有多个循证医学研究有序开展中，为丰富产品治疗证据而持续努力。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司24年业绩存在一定压力，但公司营收同比增速逐季度已有所改善，同时公司研发管线不断转化，学术能力突出，我们预计公司24-26年归母净利润为7.84/10.51/12.53亿元，当前市值对应PE为36/27/23X，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司主力品种社会库存消化不及预期，公司产品价格下降风险，竞争加剧风险等。

　　公司公告1-3Q24营收、归母净利、扣非净利63.6、5.5、5.1亿元（-26%、-68%、-69%yoy），其中3Q24营收、归母净利、扣非净利17.6、0.24、0.02亿元（-1%、-84%、-97%yoy），利润下滑主因高毛利产品比例降低及费用投放增加。尽管2024年是公司应对内部合规升级、外部社会库存的转型阵痛年，我们仍然看好坚守循证证据、坚持中药创新的长期主义企业，维持“买入”评级。
　　呼吸线2024年大概率触底
　　我们估算1-3Q24呼吸线收入同比明显下滑至约14亿元，主因社会库存高企与感冒发病相对低迷，我们认为4Q24有望步入感冒流行季，带动2024年呼吸线收入超20亿元：1）我们估算连花清瘟1Q23~3Q24收入20+/4/3/1.4/5+/4~5/>1亿元，伴随秋冬进入感冒旺季，我们预计全年收入有望15~20亿元；2）我们估算连花清咳1-3Q24收入约3亿元（一季度清库存，二季度集中发货，三季度发货较少），全年收入仍有望增长至4~5亿元，清咳作为国谈品种、呼吸用药、销售加持长期展望20~30亿元销售峰值。
　　心脑线强化合规销售，学术成果将推动未来增长
　　我们估算1-3Q24心脑线收入同比高个位数下滑，预计全年收入小幅下滑：1）1Q24低基数上表现较好，2Q24因反腐放缓，3Q因安徽集采控制发货，2024年调整策略、升级合规推广，我们预计全年收入小幅下滑；2）学术证据不断夯实，通心络显著改善STEMI的研究成果10M23发表于《JAMA》，参松养心降低房颤患者射频消融术后1年复发风险8M24发表于《EuropeanHeartJournal》，芪苈强心基于标准疗法显著降低慢性心衰复合终点事件8M24发表于《Nature》，有望持续推动学术营销及患者群体拓展。
　　二线品种表现平稳，创新管线不断丰富
　　1）我们估算八子补肾1-3Q24发货较少，国谈品种解郁除烦（轻中度抑郁症）、益肾养心安神（失眠症）1-3Q24合计约0.5亿元，全年合计有望超1亿元；2）中药创新药梯队不断完善，通络明目10M23获批、2H24将国谈，芪防鼻通、柴黄利胆已报产，络痹通、小儿连花清感、柴芩通淋、参蓉颗粒处于临床三期，藿夏感冒、连花清咳颗粒处于临床二期。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2024-26年归母净利13.5/15.5/17.8亿元，给予2025年PE估值25倍（Wind一致预期可比公司均值19x，考虑到公司创新中药研发龙头地位给予溢价），目标价23.22元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不达预期，研发不达预期。

　　经营业绩短期承压，渠道库存有望逐步消化，维持“买入”评级
　　公司2024H1实现营收46.04亿元（同比-32.19%，下文皆为同比口径）；归母净利润5.30亿元（-66.97%）；扣非归母净利润5.05亿元（-67.24%），营收与利润下滑主要受呼吸类产品2023年同期高基数及社会库存较高导致的市场需求下降等因素影响。2024Q2单季度实现营收20.82亿元（-27.10%）；归母净利润2.27亿元（-43.86%）；扣非归母净利润2.12亿元（-41.49%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为53.37%（-8.37pct），净利率为11.44%（-12.17pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为23.41%（+0.96pct）；管理费用率为5.89%（+1.55pct）；研发费用率为8.54%（+2.61pct）；财务费用率为0.37%（+0.30pct）。我们看好公司去库存调整及研发创新带来的成长空间，维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为14.50/15.63/17.30亿元，EPS为0.87/0.94/1.04元，当前股价对应PE为17.5/16.2/14.6倍，维持“买入”评级。
　　多治疗领域产品营收同比下滑，整体仍处于经营业绩调整阶段
　　分产品来看，2024H1公司心脑血管类实现营收23.14亿元（-7.86%），毛利率为52.77%（-7.76pct）；呼吸系统类营收12.84亿元（-58.42%），毛利率为65.68%（-2.54pct）；其他专利产品营收1.60亿元（-42.02%），毛利率为51.51%（-13.14pct）；其他类营收8.43亿元（-7.54%），毛利率为36.62%（-5.53pct）。
　　持续推进新药研发，助力未来成长
　　中药新药研发方面，公司打造中医药理论、人用经验、临床试验“三结合”的创新中药证据链、推进新品研发。目前在研的8款产品中，1.1类中药创新药芪防鼻通片和柴黄利胆胶囊已进行新药申报；络痹通片和小儿连花清感颗粒在临床III期研究中；另还有4款处于临床II期。化药新药研发方面，截至2024H1已有4个一类创新药品种进入临床阶段，其中治疗术后疼痛的苯胺洛芬注射液已经完成临床试验，申报NDA已获受理。
　　风险提示：行业政策调整风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

　　源于黄帝制药厂，络病理论指导中药研发创新：公司前身黄帝制药厂1996年改制设立为以岭有限。此后专注中成药研发生产十余载，于2011年7月成功登陆深圳主板上市。目前拥有专利新药14个，其中心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域处于行业领先地位。
　　口服心脑血管领域市占率超过15%大幅领先同行：在心脑血管病领域，公司研发了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。2023年三大心脑血管产品在院端合计实现销售收入54.9亿元，在口服心脑血管中成药市场三者合计市占率达16.6%。
　　连花清瘟知名度效应仍然凸显，连花系列产品矩阵有望成型：呼吸道主要产品为连花清瘟及连花清咳片，在研品种包括小儿连花清感颗粒。连花清瘟组方以《伤寒论》及《温病条辨》中古方为主，汲取《温疫论》治疫经验，2004年在国内获批上市。2023年院端呼吸道疾病中药市场已超450亿元，细分感冒用药方面连花清瘟市占率接近20%，高于疫情前水平。连花清咳产品则在上市后持续放量销售，预计小儿连花清感上市后，连花系列产品在呼吸道疾病用药领域优势将得到进一步加强。
　　持续强化中药创新领域研发优势，切入化药/生物药创新领域：公司除了在心脑血管和呼吸道疾病领域的固有优势以外，积极向包括肿瘤、糖尿病、神经系统等领域拓展，目前进入临床阶段的中药创新药除了小儿连花清感颗粒以外，还包括柴黄利胆胶囊、芪防鼻通片、络痹通片、柴芩通淋片、藿夏感冒颗粒、参蓉颗粒等。化药/生物药方面，研发进展最快苯胺洛芬注射液已完成3期临床，正在筹备申报上市。针对白血病的口服FLT3抑制剂XY0206片也已完成3期临床。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2024~2026年实现营业收入分别为93.0/105.8/119.5亿元，对应同比增速分别为-9.9%/13.8%/13.0%，实现归母净利润9.6/11.7/14.2亿元，对应同比增速分别为-28.8%/21.9%/20.6%。结合目前可比公司2024年对应PE估值平均值为31.2x，我们认为公司对应合理的目标市值为300亿元，对应目前253亿元市值仍有19%的上涨空间。首次覆盖，并给予“增持”评级。
　　风险提示：社会库存消化风险、新药研发风险、药品集采风险。

　　事项：
　　公司公告2024年半年报，实现收入46.04亿元（-32.19%），归母净利润5.30亿元（-66.97%），扣非后归母净利润5.05亿元（-67.24%），业绩基本符合预期。
　　其中24Q2单季度实现收入20.82亿元（-27.10%），归母净利润2.27亿元（-43.86%）。扣非后归母净利润2.12亿元（-41.49%）。
　　平安观点：
　　受同期高基数和社会库存高企影响，收入端承压。24H1两大核心产品系列均有所下滑，其中呼吸系统类产品收入12.84亿元（-58.42%），主要受上年同期高基数以及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响；心脑血管类收入23.14亿元（-7.86%），我们认为主要是受上半年医院反腐，以及内部营销体系调整等因素影响。伴随着呼吸类产品旺季到来，库存逐步消化，我们认为公司收入端有望迎来拐点。
　　公司是国内中药创新药领先企业，产品不断推陈出新。除了心脑血管和呼吸类4大产品之外，公司不断布局新的创新产品。呼吸系统方面，第二大潜力品种莲花清咳于2020年获批上市，24上半年成功转为OTC，预计将保持快速增长；神经系统两个产品益肾养心安神片和解郁除烦胶囊均于2021年获批，2022年谈判纳入医保，预计24年保持翻倍以上增长；糖尿病领域，通络明目胶囊于2023年获批，我们预计有望24年底谈判纳入医保。目前公司中药板块共有14个专利品种，为公司持续带来增长动力。
　　看好公司业绩拐点到来，以及中药创新梯队带来的长期成长性，维持“推荐”评级。考虑到短期业绩承压，我们将公司2024-2025年净利润预测调整至11.59亿、13.29亿元（原预测为29.24亿、33.96亿元），预计2026年净利润为16.03亿元。考虑到公司创新产品丰富，以及政策对创新和中药行业的支持，我们看好公司中长期发展。当前市值对应2024年PE为22倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发风险：公司在研产品较多，存在失败或不及预期可能；2）降价风险：目前公司几大核心产品收入占比高，存在核心产品降价可能；3）政策风险：受行业政策影响，新产品存在进院不及预期可能。

　　事件：公司公告2023年年报及2024年一季报，受呼吸类产品因2022年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023年实现营业收入103.18亿元（-17.67%），归母净利润13.52亿元（-42.76%），扣非归母净利润12.65亿元（-45.58%）；24Q1实现营业收入25.23亿元（-35.89%），归母净利润3.04亿元（-74.73%），扣非归母净利润2.92亿元（-75.18%）。
　　点评：
　　2023年呼吸系统类产品实现营收33.05亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收18.69亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心23年合计开户400余家（其中已经覆盖国内前10大精神卫生中心的7家），新获批的1.1类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是24年收入的重要增量。
　　2023年，公司研发支出9.35亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药ANDA和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获CDE受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床III期，2个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于III期临床阶段，还有3个品种处于II期临床、1个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。
　　盈利预测：由于主品连花清瘟胶囊清库存速度慢于预期，反腐对院内产品整体带来的影响，我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为15.12亿元、17.96亿元、21.30亿元（原2024-25预测为27.15亿元、32.96亿元），同比分别增长11.8%、18.8%、18.6%，对应EPS分别为0.90元、1.07元、1.28元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司2024年25XPE（原为2023年25x），对应目标价22.62元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。