事项：
　　西部证券发布2025年三季报。剔除其他业务收入后营业总收入：36亿元，同比+38.4%，单季度为13亿元，环比-0.2亿元。
　　归母净利润：12.4亿元，同比+70.6%，单季度为4.6亿元，环比-0.4亿元，同比+3.8亿元。
　　点评：
　　总体而言，年内公司ROE提升明显，主要受益于市场。业务层面，轻资产各项业务总体伴随市场景气度提升而提升，业务市占率变化不大，经纪业务同比增长相对明显。公司杠杆水平同比略有提升。公司报告期内ROE为4.2%，同比+1.6pct。单季度ROE为1.5%，环比-0.1pct，同比+1.3pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.76倍，同比+0.08倍，环比-0.3倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.4%，同比+1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比+0.1pct，同比+0.9pct。
　　3）公司报告期内净利润率为34.5%，同比+6.5pct，单季度净利润率为35%，环比-2.2pct，同比+21.5pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为820亿元，同比+62亿元，净资产：297亿元，同比+14.2亿元。杠杆倍数为2.76倍，同比+0.08倍。
　　公司计息负债余额为458亿元，环比-97.5亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比+0pct，同比-0.2pct。
　　重资本业务收益率同比提升，权益类自营敞口提升，固收类自营规模压降。两融市占率总体平稳，与市场差异不大。公司重资本业务净收入合计为18.8亿元，单季度为6.2亿元，环比-1.6亿元。重资本业务净收益率（非年化）为2.6%，单季度为0.8%，环比-0.1pct，同比+0.6pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为18.5亿元，单季度为5.9亿元，环比-2.1亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比-0.2pct，同比+0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct。纯债基金平均收益率为-0.43%，环比-1.36pct，同比-0.66pct。
　　自营权益类证券及其衍生品/净资本为18.1%，较上期+7.3pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为217.2%，较上期-29.2pct（预警线为400%）。
　　2）信用业务：公司利息收入为7.9亿元，单季度为2.6亿元，环比+0.07亿元。两融业务规模为115亿元，环比+19.5亿元。两融市占率为0.48%，同比-0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为31亿元，环比-14亿元。
　　经纪业务收入为9.8亿元，单季度为4.3亿元，环比+68.5%，同比+152.3%。对比期间市场期间日均成交额为21119.5亿元，环比+67.1%。
　　投行业务收入为2.8亿元，单季度为0.8亿元，环比-0.6亿元，同比+0.1亿元。
　　资管业务收入为1亿元，单季度为0.3亿元，环比+0亿元，同比-0.1亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为332.7%，较上期-2.8pct（预警线为120%），其中风险资本准备为73亿元，较上期+0.9%。净资本为243亿元，较上期+0.1%。净稳定资金率为204.6%，较上期-40.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为27.3%，较上期+1.1pct（预警线为9.6%）。
　　投资建议：公司与国融证券合并持续推进，业务规模扩大看好公司持续发展空间。我们预测西部证券2025/2026/2027年EPS为0.33/0.35/0.38元人民币（前值：0.35/0.39/0.43元），当前股价对应PB分别为1.31/1.27/1.23倍。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2026年业绩1.40倍PB估值预期，目标价9.52元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　西部证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：50亿元，同比+18.8%，单季度为14亿元，环比+0.7亿元。归母净利润：17.5亿元，同比+25%，单季度为5.1亿元，环比+0.5亿元，同比-1.6亿元。
　　点评：
　　并表驱动ROE改善至5.8%，杜邦拆分显示杠杆抬升与净利润率优化。公司报告期内ROE为5.8%，同比+0.9pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.1pct，同比-0.6pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.81倍，同比+0.31倍，环比+0倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比持平，同比-0.6pct。
　　3）公司报告期内净利润率为35.2%，同比+1.7pct，单季度净利润率为36.9%，环比+1.9pct，同比-5.4pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为847亿元，同比+126.9亿元，净资产：301亿元，同比+13.3亿元。杠杆倍数为2.81倍，同比+0.31倍。公司计息负债余额为459亿元，环比+1.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.2pct。
　　并表后重资本业务收入小幅增长，两融规模环比显著扩张。公司重资本业务净收入合计为25.3亿元，同比+6.7%。单季度为6.6亿元，环比+0.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比-0.4pct，单季度为0.9%，环比+0pct，同比-0.6pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.3亿元，同比-2.3%。单季度为5.8亿元，环比-0.1亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比持平，同比-0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为11亿元，单季度为3.2亿元，环比+0.54亿元。两融业务规模为148亿元，环比+33.1亿元。两融市占率为0.58%，同比+0.05pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为30亿元，环比-0.5亿元。
　　并表与交投高活跃度共驱动经纪业务收入提升。经纪业务收入为13.6亿元，同比+43.7%。单季度为3.8亿元，环比-11.8%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入同比高增44.5%，把握全市场融资景气回升机遇。投行业务收入为4.1亿元，同比+44.5%。单季度为1.2亿元，环比+0.4亿元，同比持平。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为1.6亿元，同比-4.8%。单季度为0.6亿元，环比+0.2亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为302%，较上期-30.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为70亿元，较上期-4.4%。净资本为211亿元，较上期-13.2%。净稳定资金率为197.9%，较上期-6.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为25.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.3%，较上期+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为212%，较上期-5.2pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到整合初期协同释放需要时间，与当前资本市场景气度变化，我们下调评级至中性。
　　投资建议：并表带来规模跃升与区域互补，但整合初期协同释放需要时间，且市场交投活跃度回落带来短期业绩压力；我们关注后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.41/0.44/0.47元人民币（2026/2027年前值为0.35/0.38元），BPS分别为7.06/7.38/7.7元人民币，当前股价对应PB分别为1.01/0.97/0.93倍，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将西部证券2026年PB估值预期下调至1.15倍，目标价8.12元，调整至“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。