事项：
　　西部证券发布2026年中报。剔除其他业务收入后营业总收入：34亿元，同比+46.6%，单季度为21亿元，环比+8.8亿元。归母净利润：10.4亿元，同比+31.9%，单季度为7.5亿元，环比+4.7亿元，同比+2.6亿元。
　　点评：
　　杠杆与周转效率同比抬升，Q2净利润率环比修复推动ROE改善。公司报告期内ROE为3.4%，同比+0.7pct。单季度ROE为2.5%，环比+1.5pct，同比+0.8pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.48倍，同比+0.4倍，环比+0.2倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为3.2%，同比+0.7pct，单季度资产周转率为2%，环比+0.8pct，同比+0.5pct。
　　3）公司报告期内净利润率为30.8%，同比-3.5pct，单季度净利润率为35.4%，环比+12.4pct，同比-1.7pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1053亿元，同比+150.1亿元，净资产：303亿元，同比+9.8亿元。杠杆倍数为3.48倍，同比+0.4倍。公司计息负债余额为666亿元，环比+43.7亿元，单季度负债成本率为0.4%，环比持平，同比-0.1pct。
　　Q2重资本业务增量集中于自营，两融规模及市场份额小幅提升。公司重资本业务净收入合计为17亿元，单季度为12.7亿元，环比+8.3亿元。重资本业务净收益率（非年化）为1.9%，单季度为1.4%，环比+0.9pct，同比+0.4pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为15.8亿元，单季度为12亿元，环比+8.3亿元。单季度自营收益率为1.9%，环比+1.3pct，同比+0.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+21.41%，环比+23.06pct，同比+19.99pct。纯债基金平均收益率为+0.69%。环比+0.04pct，同比-0.24pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为6.9亿元，单季度为3.5亿元，环比+0.12亿元。两融业务规模为162亿元，环比+13亿元。两融市占率为0.54%，同比+0.02pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为57亿元，环比-18.9亿元。
　　经纪同比近翻倍，投行同比承压、资管同比高增但体量较小。经纪业务收入为10.1亿元，单季度为4.9亿元，环比-4.5%，同比+93.3%。对比期间市场期间日均成交额为28861.9亿元，环比+11.8%。投行业务收入为1.5亿元，单季度为0.9亿元，环比+0.2亿元，同比-0.6亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO主承销金额为370.7亿元，环比+76.6%，再融资主承销金额为1835.9亿元，环比-24.2%，公司债主承销金额为17658.8亿元，环比+11.7%。资管业务收入为1.1亿元，单季度为0.6亿元，环比+0.1亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为229.1%，较上期-22.1pct（预警线为120%），其中风险资本准备为89亿元，较上期+5%。净资本为203亿元，较上期-4.3%。净稳定资金率为181.3%，较上期-9.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为19.7%，较上期-1.2pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为32.1%，较上期+3.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为279.4%，较上期+2.2pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.45/0.48/0.52元人民币（2026/2027/2028年前值为0.41/0.44/0.47元），BPS分别为7.08/7.43/7.8元人民币，当前股价对应PB分别为0.98/0.93/0.89倍，加权平均ROE分别为6.48%/6.59%/6.85%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们给予西部证券2027年1.05倍PB估值预期，目标价7.80元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　西部证券发布2026年一季报。剔除其他业务收入后营业总收入：12亿元，同比+29%。归母净利润：2.8亿元，环比-2.3亿元，同比-2.3%。
　　点评：
　　净利润率下滑致单季度ROE同比微降，杜邦拆分显示财务杠杆显著抬升。公司报告期内ROE为0.9%，同比-0.1pct，环比-0.8pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.32倍，同比+0.58倍，环比+0.5倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为1.2%，同比持平。
　　3）公司报告期内净利润率为23%，同比-7.3pct。
　　主动扩表带动总资产突破千亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1015亿元，同比+216.9亿元，净资产：305亿元，同比+14.8亿元。杠杆倍数为3.32倍，同比+0.58倍。公司计息负债余额为622亿元，环比+163.1亿元。
　　自营收益率小幅回落。公司重资本业务净收入合计为4.4亿元，重资本业务净收益率（非年化）为0.5%。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为3.7亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-0.5pct，同比-0.3pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-1.29%，环比+0.8pct，同比-4.57pct。纯债基金平均收益率为+0.71%。环比+0.2pct，同比+0.9pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为3.4亿元，环比+0.2亿元。两融业务规模为149亿元，环比+1.2亿元。两融市占率为0.57%，同比+0.04pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为76亿元，环比+45.9亿元。
　　交投高活跃度大幅提升经纪收入，轻资本业务同比均有所改善。经纪业务收入为5.2亿元，环比+36.1%，同比+76.7%。对比期间市场期间日均成交额为25826.5亿元，环比+30.8%。投行业务收入为0.7亿元，环比-0.6亿元，同比+0.1亿元。资管业务收入为0.5亿元，环比-0.1亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为251.3%，较上期-50.8pct（预警线为120%），其中风险资本准备为85亿元，较上期+20.9%。净资本为212亿元，较上期+0.6%。净稳定资金率为190.6%，较上期-7.3pct（预警线为120%）。资本杠杆率为20.9%，较上期-4.9pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为28.1%，较上期+8.9pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为277.2%，较上期+65.2pct（预警线为400%）。
　　投资建议：我们持续关注并表国融后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.41/0.44/0.47元人民币，BPS分别为7.06/7.38/7.7元人民币，当前股价对应PB分别为1/0.96/0.92倍，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，我们维持西部证券2026年1.15倍PB估值预期，目标价8.12元，维持“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。

　　事项：
　　西部证券发布2025年年报。剔除其他业务收入后营业总收入：50亿元，同比+18.8%，单季度为14亿元，环比+0.7亿元。归母净利润：17.5亿元，同比+25%，单季度为5.1亿元，环比+0.5亿元，同比-1.6亿元。
　　点评：
　　并表驱动ROE改善至5.8%，杜邦拆分显示杠杆抬升与净利润率优化。公司报告期内ROE为5.8%，同比+0.9pct。单季度ROE为1.7%，环比+0.1pct，同比-0.6pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：2.81倍，同比+0.31倍，环比+0倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为5.9%，同比+0.1pct，单季度资产周转率为1.6%，环比持平，同比-0.6pct。
　　3）公司报告期内净利润率为35.2%，同比+1.7pct，单季度净利润率为36.9%，环比+1.9pct，同比-5.4pct。
　　资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为847亿元，同比+126.9亿元，净资产：301亿元，同比+13.3亿元。杠杆倍数为2.81倍，同比+0.31倍。公司计息负债余额为459亿元，环比+1.4亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.2pct。
　　并表后重资本业务收入小幅增长，两融规模环比显著扩张。公司重资本业务净收入合计为25.3亿元，同比+6.7%。单季度为6.6亿元，环比+0.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比-0.4pct，单季度为0.9%，环比+0pct，同比-0.6pct。
　　拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为24.3亿元，同比-2.3%。单季度为5.8亿元，环比-0.1亿元。单季度自营收益率为1.1%，环比持平，同比-0.7pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为11亿元，单季度为3.2亿元，环比+0.54亿元。两融业务规模为148亿元，环比+33.1亿元。两融市占率为0.58%，同比+0.05pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为30亿元，环比-0.5亿元。
　　并表与交投高活跃度共驱动经纪业务收入提升。经纪业务收入为13.6亿元，同比+43.7%。单季度为3.8亿元，环比-11.8%，同比-4.3%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务收入同比高增44.5%，把握全市场融资景气回升机遇。投行业务收入为4.1亿元，同比+44.5%。单季度为1.2亿元，环比+0.4亿元，同比持平。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为1.6亿元，同比-4.8%。单季度为0.6亿元，环比+0.2亿元，同比+0.2亿元。
　　监管指标上，公司风险覆盖率为302%，较上期-30.6pct（预警线为120%），其中风险资本准备为70亿元，较上期-4.4%。净资本为211亿元，较上期-13.2%。净稳定资金率为197.9%，较上期-6.6pct（预警线为120%）。资本杠杆率为25.8%，较上期-1.5pct（预警线为9.6%）。自营权益类证券及其衍生品/净资本为19.3%，较上期+1.1pct（预警线为80%）。自营非权益类证券及其衍生品/净资本为212%，较上期-5.2pct（预警线为400%）。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到整合初期协同释放需要时间，与当前资本市场景气度变化，我们下调评级至中性。
　　投资建议：并表带来规模跃升与区域互补，但整合初期协同释放需要时间，且市场交投活跃度回落带来短期业绩压力；我们关注后续业务融合进度与风控整合成效。结合财报，我们预计西部证券2026/2027/2028年EPS为0.41/0.44/0.47元人民币（2026/2027年前值为0.35/0.38元），BPS分别为7.06/7.38/7.7元人民币，当前股价对应PB分别为1.01/0.97/0.93倍，加权平均ROE分别为6.01%/6.1%/6.17%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将西部证券2026年PB估值预期下调至1.15倍，目标价8.12元，调整至“中性”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。