事件：第一创业公告2025年中报，公司上半年实现营业收入18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%；对应EPS0.12元，ROE2.9%，同比+0.3pct。第二季度实现营业收入11.7亿元，同比+37.7%，环比+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比+43.2%，环比+211.5%。
　　打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2025上半年实现经纪业务收入2.3亿元，同比+47.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重19.0%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司新增客户12万户，新增客户资产规模64亿元。公司两融余额77亿元，较年初+21%，市场份额0.4%，较年初基本持平。依托AI及大数据技术，“一创智富通”持续丰富策略工具、金融产品及投顾服务功能，通过精准匹配客户差异化需求提升财富管理效能。
　　权益投行非公司优势，受政策影响较小；2025年上半年债券市场整体转弱背景下，公司表现仍较好。2025年上半年实现投行业务收入1.4亿元，同比+37.6%。公司股权投行并非优势业务，上半年发行遇冷背景下无股权项目。公司固定收益业务具有优势，上半年在债市整体转弱的背景下，债券主承销规模226亿元，同比+289.6%，排名第38；其中公司债、ABS承销规模分别为219亿元、7亿元。
　　资管收入小幅增长。2025年上半年实现资管业务收入4.4亿元，同比-5.9%。截至2025H1资产管理规模663亿元，较2024年末增长23.7%。子公司创金合信管理规模5962亿元，较2024年末下滑5.7%，其中公募基金1647亿元，较2024年末增长13.0%。
　　自营与债市关系度高。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）6.9亿元，同比+22.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+34.0%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调公司2025-2027年的归母净利润至9.60/10.37/11.52亿元（前值分别为7.55/8.57/9.56亿元），分别同比+6%/+8%/+11%，对应2025-2027年PB为1.98/1.87/1.76倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　投资要点
　　事件：第一创业公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入35.3亿元，同比+41.9%；归母净利润9.0亿元，同比+173.3%；对应EPS0.22元，ROE5.8%，同比+3.6pct。2024Q4实现营业收入11.3亿元，同比+96.2%，环比+28.9%；归母净利润2.6亿元，同比+9860.1%，环比+8.9%。2025Q1实现营业收入6.6亿元，同比-1.9%；归母净利润1.2亿元，同比-17.6%；对应EPS0.03元，ROE0.72%，同比-0.2pct。公司业务以固收为特色，因此2024年在债券牛市下取到超高增长，而今年一季度由于债市波动较大，公司业绩有所下滑。
　　打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2024年实现经纪业务收入3.8亿元，同比+8.1%，占营业收入的11.4%。25Q1实现经纪业务收入1.2亿元，同比+46.9%，占营业收入的19.0%。截至2024年末公司两融余额76亿元，同比+6%，市场份额0.4%，同比基本持平。截至25Q1末公司两融余额81亿元，同比+19%，市场份额保持在0.4%。
　　权益投行非公司优势，受政策影响较小；2024年债券市场表现较好期间，投行业务逆势增长。2024年投行业务收入2.8亿元，同比+46.4%。25Q1投行业务收入0.6亿元，同比-5.8%。2024年IPO承销规模10.7亿元，同比-60.1%，排名第14。25Q1无股权项目。2024年债券主承销规模262亿元，同比+80.9%，排名第49；其中公司债、企业债承销规模分别为257亿元、6亿元。25Q1债券主承销规模85亿元，同比+823.0%。排名第41。
　　资管收入小幅增长。2024年实现资管业务收入9.2亿元，同比+1.8%。25Q1实现资管业务收入2.4亿元，同比+8.4%。截至2024年末资产管理规模536亿元，同比-12.3%。公司ESG、FOF投资具先发优势，ABS业务具有特色，同时参控股创金合信基金与银华基金，稳定贡献收入。
　　自营与债市关系度高。2024年实现投资净收益（含公允价值）14.4亿元，同比+143.3%；2024Q4投资净收益（含公允价值）4.5亿元，同比+175.1%。2025Q1实现投资净收益（含公允价值）1.5亿元，同比-33.7%。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.55/8.57/9.56亿元，分别同比-16%/+13%/+12%，对应2025-2027年PB为1.74/1.66/1.58倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

　　核心结论：第一创业以固定收益业务为特色，在资管与投行双轮驱动下具备广阔发展空间，有望在股东赋能下推动综合金融服务能力持续升级。2023年公司第一大股东由首创集团变更为北京国管，此后与北京国管不断推进战略协同，助力业务稳健发展与长期布局。公司构建综合金融服务体系，通过旗下全资子公司和重要控股平台如一创投行、创金合信等开展多元业务。2024年报公司提出《2025-2027年战略发展规划》，明确坚持“以客户为中心，打造具固定收益特色优势、以资管与投行业务驱动综合金融服务能力的一流投资银行”的目标，将投行业务纳入战略规划，我们看好公司在股东资源赋能下资管、投行、固收业务的盈利提升，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　第一创业深耕固定收益领域多年，形成固收联动各业务的协同发展模式。固定收益业务分为投资交易和销售业务，2021年以来，公司逐步确立“以交易为核心，投资与销售为两翼”的定位向交易驱动转型，固收业务转型正稳步推进。近三年公司固定收益业务收入及占比均实现稳定增长，收入由2.88亿元增至6.46亿元，在总营收占比由11.03%增至18.29%。公司在债券销售领域的资质较为全面，具有国债和政金债等销售资格，近年来销售规模保持相对稳定，持续挖掘客户多样化需求，大力拓展客需服务。
　　资管+投行的双轮驱动是公司当前的核心增长来源。公司资管业务优势显著，2024年收入占比达32.4%，为第一大业务收入来源，一方面券商资管部门在FOF、ABS、REITs等特色化业务加大布局，另一方面通过控股公司创金合信开展公募、私募资管业务，其中创金合信私募资管规模在业内持续领先，具备深厚发展根基。投行业务得益于股东背景优势，在北交所业务方面取得亮眼业绩，2024年股权融资业务市占率提升至1.59%，创下历史新高；在公司新的战略发展规划下，投行业务发展空间广阔，切实助力实体经济发展。
　　风险提示：股东协同不及预期、资本市场波动风险、行业竞争加剧风险、业务政策收紧风险等。

　　事件描述
　　公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28%，加权平均ROE为5.80%，较上年提升3.55pct。2025年一季度实现营业收入6.61亿元，同比减少1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比减少17.59%。
　　事件点评
　　投资投行表现亮眼，财富管理稳步提升。2024年公司各项业务均实现正增长，其中，自营业务增长幅度最大，全年实现投资净收入14.41亿元，同比增长143.27%，投行业务增长46.40%至2.78亿元，利息净收入增长31.75%至1.04亿元，经纪业务及资产管理业务分别实现收入3.8亿元、9.21亿元，同比增长8.08%、1.77%。Q1受益于市场活跃度提升，经纪业务实现收入1.23亿元，同比增长46.88%，资产管理业务实现收入2.45亿元，同比增长8.36%，利息净收入0.18亿元，同比提升29.71%，受一季度债券市场利率上行影响，自营业务实现收益1.52亿元，同比下降33.69%。
　　加强分支机构赋能，夯实财富管理转型基础。公司深化分支机构“特色化、专业化”发展战略，将分支机构打造成公司全业务条线展业入口。2024年，公司新增客户12.53万户，新增客户资产规模170.98亿元，年内代理买卖证券业务净收入3.14亿元，同比提升19.85%。加强资产配置能力，推动代销体系向资产配置转型，全年代销金融产品125.17亿元，同比增长7.83%，日均产品保有规模91.22亿元，同比增长4.17%。完善投顾服务体系，“e投顾”品牌签约客户数及客户资产规模同比分别增加497.84%、712.96%。
　　固收深化交易驱动转型，加强一二级销交联动。固定收益优势稳固，较好把握市场机遇，2024年实现自营投资业务净收入14.41亿元，同比增长143.27%。2024年债券交易额7.40万亿元，同比下降6.94%，其中，现券交易额5.74万亿元，同比增长0.05%。同时持续提升销售能力及专业定价能力，2024年实现固收产品销售金额1984亿元，同比增长11.96%，探索多收入转型。
　　资管规模有所下滑，公募规模显著提升。以资产管理业务为核心，持续提升主动管理能力及产品创设能力，2024年末，受托客户资管金额536.38亿元，同比减少12.34%。创金合信受托管理规模6322.97亿元，同比减少36.66%，其中，公募基金规模1457.54亿元，同比增长27.79%，固定收益类公募基金近三年收益率排名市场前1/3位置，多只产品收益率居前。
　　投资建议
　　公司固定收益特色突出，资产管理具备一定市场竞争力，具有差异化竞争优势。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入34.69亿元、37.25亿元、40.24亿元。归母净利润8.46亿元、9.37亿元和9.99亿元，减少6.37%、增长10.80%和6.60%；PB分别为1.73/1.70/1.68，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动，业务推进不及预期风险，公司出现较大风险事件，资本市场改革不及预期。

　　事件概述
　　第一创业披露2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入35.32亿元/yoy+41.91%，归母净利润9.04亿元/yoy+173.28%，归母扣非净利润8.96亿元/yoy+177.83%；期间公司总股本42.024亿股，基本每股收益0.215元/股。截至2024年末，公司总资产527.42亿元/yoy+16.48%，净资产163.06亿元/yoy+10.02%；每股净资产3.88元/股；杠杆率3.23倍，剔除了客户资金存款和备付金的杠杆率2.55倍；摊薄ROE5.54%，较去年同期增加3.31个百分点。
　　2024年度利润分配方案：每10股派发现金股利0.64元（含税）。叠加2024年中期利润现金股利（每10股0.10元含税），第一创业2024年度拟分配和已分配的现金股利合计约3.11亿元，占母公司2024年实现的可供分配利润的50.44%，占2024年合并报表归母净利润的34.41%。以2025-4-30收盘价，股息率为1.09%。
　　2025年第一季度，公司实现营业总收入6.61亿元/yoy-1.87%，归母净利润1.18亿元/yoy-17.59%，归母扣非净利润1.14亿元/yoy-18.23%；基本每股收益（非年化）0.028元/股。截至2025年一季度末，公司总资产540.68亿元，较上年度末+2.51%；净资产166.78亿元，较上年度末+2.28%；每股净资产3.97元/股；杠杆率3.24倍，剔除了客户资金存款和备付金的杠杆率2.6倍；摊薄ROE（非年化）0.71%，较去年同期减少-0.24个百分点。
　　分析判断:
　　固收业务特色鲜明，以交易为核心，投资与销售双翼并进。
　　2024年，第一创业加强一级销售、二级交易联动，推动数字化建设，推进以交易为核心的组织架构优化，打造客户交易全生命周期服务组织，持续提升客户服务能力和市场影响力。公司固收业务收入6.46亿元/yoy+47.33%，占营收18.29%。其中，手续费及佣金净收入6228.17万元，投资收益7.73亿元，公允价值变动1723.90万元。
　　在固收投资交易业务方面，公司采用利差交易、趋势交易、结构交易和做市交易相结合的策略，在银行间和交易所市场的债券交易量为7.40万亿元/yoy-6.94%，其中现券交易量为5.74万亿元/yoy+0.05%；回购交易量为1.66万亿元/yoy-25.08%；积极参与做市交易，银行间市场做市交易量为2.29万亿元/yoy-13.57%。
　　在固收销售业务方面，公司于2024年销售固定收益各品种数量合计4,857只/yoy-3.46%；销售金额合计1,984.00亿元/yoy+11.96%。第一创业具有32个全国省市地方政府债承销商资格。根据中国证券业协会发布的《2024年证券公司债券（含企业债券）承销业务专项统计》，公司“地方政府债券实际中标金额”为223.10亿元，行业排名第12名。根据北交所发布的《2024年证券公司参与北交所地方政府债券发行业务承销数据统计》，公司“北交所公开招标发行地方政府债券实际中标金额”为41.20亿元，行业排名第1名。
　　收入结构中自营和资管收入占比超65%，以资管为核心的战略规划已见成效。
　　2024年，第一创业经纪/投行/资管/信用/自营（投资净收益+公允价值变动）/其他业务分别实现净收入3.8亿元/2.78亿元/9.21亿元/1.04亿元/16.02亿元/1.76亿元，同比+8.08%/+46.4%/+1.77%/+31.75%/+112.88%/+78.96%；分别贡献调整后营收的10.8%/7.9%/26.17%/2.95%/45.53%/5.01%。
　　2025年第一季度，公司的经纪/投行/资管/信用/自营/其他业务分别实现净收入1.23亿元/0.61亿元/2.45亿元/0.18亿元/1.87亿元/0.1亿元，同比+46.88%/-5.75%/+8.36%/+29.71%/-27.43%/-25.73%；分别贡献调整后营收的18.67%/9.35%/37.24%/2.79%/28.38%/1.5%。
　　公司按照“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”这一战略目标，资管业务打造“固收+”、FOF和ESG产品体系；布局（生态环保、能源、产业园和物流仓储等）公募REITs业务，培育ABS业务特色。截至2024年末，公司资管业务受托管理资金总额536.38亿元/yoy-12.34%。
　　第一创业持有51.07%创金合信基金。截至2024年末，创金合信设立并在存续期的产品490只，其中私募资产管理计划392只，证券投资基金98只；受托管理资金总额6,322.97亿元/yoy-36.66%。其中，公募基金管理规模1,457.54亿元/yoy+27.79%。创金合信固定收益类公募基金近三年收益率行业排名第32/144名。
　　股东背景进一步增强。
　　2022年9月，第一创业的原第一大股东北京首创集团以非公开协议转让的方式向北京国有资本运营管理有限公司（以下简称“北京国管”）转让其持有的11.0576%股权，转让价格8.08元/股。北京国管直接/间接持有第一创业20.87%股权，是公司第一大股东，进一步增强了公司的股东背景，通过强化股东赋能与战略协同，支持公司发展。北京首创集团目前持有56.77%首创证券股份有限公司。
　　投资建议
　　公司致力于打“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”，资管业务表现稳健，特色化发展路线清晰。我们维持2025/2026年营收预测32.50/32.71亿元，新增2027年营收预测33.10亿元；维持2025/2026年净利润预测9.29/9.41亿元，新增2027年净利润预测9.69亿元。相应地，维持2025-2026年EPS预测0.221/0.224元，新增2027年EPS预测0.231元。对应2025年5月6日收盘价6.92元/股，PE分别为31.31/30.92/30.00倍，PB分别为1.77/1.69/1.62倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　股债市场大幅波动影响自营投资收益；市场交易萎缩；股票市场波动股票质押业务风险。

　　事件：8月27日，第一创业披露2025年半年报，业绩符合预期。1H25公司实现营收18.3亿元，同比+20.2%；归母净利润4.9亿元，同比+21.4%。2Q25公司营收11.7亿元，同比/环比+37.7%/+77.2%；归母净利润3.7亿元，同比/环比+43.2%/+211.5%。1H25公司的加权平均ROE为2.89%，较去年同期+0.25pct。
　　二季度净投资收益同/环比大幅提升，各业务贡献均衡。2Q25第一创业实现证券主营业务收入10.1亿元，同比/环比+33.0%/+57.4%。各条线业务收入（同比/环比增速）如下：经纪1.0亿（+48.1%/-15.5%）、投行0.8亿（+113.1%/+29.8%）、资管1.9亿（-19.2%/-20.4%）、净利息0.4亿（+18.8%/+110.2%）、净投资收益5.4亿（+59.7%/+255.7%）。1H25，公司收入结构如下：经纪13.7%、投行8.5%、资管26.5%、净利息3.4%、净投资（剔除其他手续费及长股投）41.7%、长股投（主要是银华基金贡献）4.9%。
　　低基数下上半年市场交投活跃同比明显改善，公司经纪业务收入同比大幅增长，客户规模持续提升。1H25，沪深两市日均股基成交额16,135亿元，同比+64%，公司累计经纪业务收入2.3亿元，同比+47%。公司秉持“以客户为中心”的经营理念，持续推进财富管理转型，客户规模明显增长。1H25，公司新增客户12.11万户，同比+123%；新增客户资产规模63.82亿元，同比+71%。
　　二季度股债牛市对公司自营业绩形成积极催化，自营收益率明显提升。1H25末，公司金融投资资产/交易性金融资产规模分别270/191亿元，较年初+14.0%/+2.4%；公司投资杠杆率1.59倍，较年初+0.14倍。二季度股债牛市共同驱动下，公司自营投资收益率较一季度明显提升。截至1H25末，沪深300指数报3,936点，较上季度末+1.3%，十年期国债到期收益率1.64%，较上季度末-16.6bps。1H25，测算公司年化自营投资收益率7.3%，较2024年小幅下滑0.42pct，较一季度明显改善（3.1%）。
　　创金合信积极布局产品创新，非货规模较年初实现双位数增长。1H25公司资管及基金管理业务收入（主要由创金合信贡献）4.4亿元，同比-5.9%。1H25末，创金合信非货/权益/债券基金规模分别为1,256.1/193.7/1,055.9亿元，较年初+11.3%/+7.0%/+12.4%，行业排名40/51/36名，较年初提升3/1/2名。1H25末，银华基金（持股26.1%）非货/权益/债券基金规模分别为2,375.9/1,138.9/1,132.8亿元，较年初-2.3%/-3.9%/-3.0%。近年来，第一创业以全牌照积极探索公募REITs布局，打造“第一创业基础设施”系列资管产品，实现业务布局差异化。我们认为，创金合信自身具备较强的品牌影响力，且与母公司协同实现产品创新，预计后续有望强化业务标签，实现稳定的规模增长与业绩贡献。
　　投资分析意见：公司固收、资管业务具备较稳定的业绩贡献和较强的业务创新能力，有望形成差异化、特色化竞争优势。我们维持公司25-27E预测，我们预计第一创业25-27E实现净利润10/12/14亿元，yoy+14%/+18%/+15%，维持第一创业“中性”评级。
　　风险提示：资本市场改革不及预期，市场大幅下跌，新发基金和基金规模增长乏力。2025年1月10日，证监会深圳证监局对公司出具关于对第一创业证券股份有限公司采取出具警示函措施的决定。

　　投资要点：自2020年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢证券行业的核心因素。1）2020年7月：公司完成42亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市场行情以及债券市场走强，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。当前我们提示公司投资价值基于：①公司规模效应显著，固收、资管业务核心竞争力强；②公司受益于股东资源优势，投行业务具备增长潜力。
　　自2020年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化公司估值实现阶段性跑赢行业的核心因素。1）2020年7月：公司完成了42亿元的定增，重资产业务的业绩预期叠加公司并购预期促使公司估值大幅提升。2）2024年9月末：得益于股票市场行情以及债券市场牛市，公司业绩增速较高，估值水平再次大幅跑赢行业。
　　当前公司在业务特色化经营方面优势显著，资产规模具备较大提升空间。1）公司以资管及自营业务见长且投行业务2024年取得明显进步，特色化经营优势明显。2）2024年公司业务规模效应明显，费用率下行，公司ROE与行业差距缩小。3）相较于公司较高的业绩增速及较强的规模效应，当前资产规模水平处于行业偏后，未来具备较大提升空间。
　　北京国管对公司赋能较强，管理层具备丰富的一线工作经验有利于推动公司战略落地。公司目前无控股股东、无实际控制人，2023年5月北京国管受让首创集团11.06%股权成为公司第一大股东。当前公司的核心决策层具备多元化背景，现任董事长为北京国管董事长兼任，北京国管对公司赋能较强。公司管理层主要通过外部选聘和公司自主培养，在各自专业条线均具备丰富的一线工作经验，有利于对公司战略的贯彻落实。公司固收+资管特色突出，投行业务具备增长潜力。1）固定收益业务：固收交易为公司业务特色，交易驱动转型、客需业务拓展提升业绩稳定性。2）资产管理业务：创金合信为主要展业平台，机制优势&科技赋能构筑核心竞争力。3）投行业务：股东赋能效果显著，发力北交所股债投行业务有望建立差异化优势。
　　投资分析意见：我们给予公司“中性”评级，预计2025年合理估值1.81XPB。第一创业资管、固收业务具备核心竞争力，股东赋能下公司投行业务具备增长潜力，核心业务稳健或将催化后续公司业绩增长。我们预计第一创业2025-2027年公司归母净利润分别为10.2/12.0/13.8亿元，同比+12.8%/+17.3%/+15.3%。我们以与公司规模相近的三家券商作为对标，考虑公司业务规模效应较强，未来ROE表现有望跑赢可比券商。基于2025年7月9日估值水平，以PB-ROE估值，给予第一创业10%的估值溢价，我们预计2025年合理估值为1.81XPB。首次覆盖我们给予第一创业“中性”评级。
　　风险提示：股票市场交投活跃度下滑、基金市场规模增长不及预期、债券市场大幅波动等。