事件：2024年4月25日，凯莱英发布2024年一季报。公司2024年Q1实现营业收入14.00亿元，同比下降37.76%，剔除大订单影响后同比增长15.21%；归母净利润2.82亿元，同比下降55.27%；扣非净利润2.54亿元，同比下降58.88%。
　　欧美市场收入快速增长，持续深化服务跨国药企和海外客户。2024年Q1公司实现收入14.00亿元，毛利率为43.52%，环比增长5.49pts，来自欧美市场客户剔除去年同期大订单影响后同比增长62.80%。公司持续加速海外业务布局推进，多个重点储备项目陆续进入生产服务阶段，为后续进入商业化项目供货、形成规模效应打造良好基础。从客户结构上看，来自跨国大药企收入4.82亿元，剔除上年同期大订单收入影响后同比增长19.62%，来自中小制药公司收入9.18亿元，同比增长13.02%，多元化客户均呈现复苏趋势。
　　小分子CDMO稳健成长，新兴业务加速平台布局和客户推进。24年Q1公司小分子业务实现收入12.23亿元，剔除大订单影响后同比增长26.58%，毛利率为47.34%，通过优化管理和成本控制提升毛利率水平；Q1有30个商业化项目、148个临床项目确认收入，其中临床III期项目41个，储备多个热门或有前景的新靶点形成充足的商业化订单储备。新兴业务实现收入1.76亿元，同比下降29.30%，主要系国内投融资阶段性遇冷，毛利率为17.30%，客户在小核酸、ADC、多肽领域的询价持续活跃。公司稳步推进新兴业务能力建设和产能扩张：1）化学大分子板块加速多肽商业化产能建设，预计2024年上半年底达到14250L固相合成产能，满足客户商业化需求，并且持续强化液相合成等新技术能力储备；2）制剂业务新产能建设评估已完成，正在规划预充针等业务线，多个口服多肽制剂项目正在开发中；3）生物药CDMO板块重点布局XDC领域，各类偶联药物订单在未来收入占比将持续提升，在金山、奉贤、张江等地布局大分子商业化产能；4）连续反应技术方面，2023年公司突破多个高危高难度工艺的技术壁垒，实现氧化、硝化、氢化等项目的中试放大验证，已完成多个千吨级以及万吨级项目的全连续工艺包落地，持续提升市场影响力。
　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为64.62/78.87/96.04亿元，同比增长-17.4%/22.1%/21.8%，归母净利润分别为11.64/14.66/18.46亿元，对应PE分别为24/19/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司24Q1实现营收14.00亿元（-37.76%），实现归母净利润2.82亿元（-55.27%），扣非后归母净利润2.54亿元（-58.88%）。基本符合预期。
　　平安观点：
　　Q1常规业务稳健增长
　　24Q1整体14亿收入剔除大订单基数影响后+15.21%，在全年收入指引区间（15%-25%）内，且随着未来几个季度项目结算增加，估计整体增速有进一步提升空间。公司整体毛利率43.52%（YoY-4.88pct，QoQ+5.49pct），可以大体上将其视为后大订单时代比较常规的毛利率水平。24Q1公司销售、管理、研发费用率分别为3.19%、12.33%和12.10%，因大订单基数及年底集中结算费用等因素，该费用率不具同比、环比可比性，从费用的绝对值金额看，公司的费用控制取得了不错的效果。公司整体净利率为20%，汇率波动及利息收入起到一定正向作用。后续订单逐步回暖后，公司净利率将随产能利用率提高回到理想状态。
　　小分子业务毛利率回归常态，新兴业务因国内竞争处于较低盈利水平
　　公司核心的小分子业务收入12.23亿元，剔除大订单后+26.58%，毛利率为47.34%，凭借优异的生产管控把毛利率维持在较高水准；新兴业务收入1.76亿元（-29.30%），毛利率17.30%，国内医药投融资遇冷的环境下，需求不足带来的收入增长放缓和低毛利率预期仍将持续一段时间。公司近期新增多肽规模产能较多，固相合成产能已达10250L。随着多肽产能的落地，公司得以吸引国内外规模化多肽订单需求。当这些设施实现较高利用率时，多肽规模化订单将能够显著提升新兴业务板块毛利率。
　　维持“强烈推荐”评级。保持2024-2026年归母净利润为12.55、16.72、21.40亿元的盈利预测。2024年公司因上年大订单高基数因素，预期Q1-Q3表观业绩表现均会较差，这种偶发因素导致的业绩下滑并不影响公司本身质地及盈利能力，剔除大订单口径下，预计公司能够实现稳健增长。估值角度上，大订单的一次性收益并未体现在市值中，且预期2025年行业、公司完成调整重回较快增长，估值上具有较高性价比，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）全球药物创新投入和外包比例不及预期；2）药品研发失败将导致项目终止，CDMO丢失对应订单；药品上市销售不及预期，CDMO订单无法顺利放量；3）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，企业可能丢失订单乃至客户；4）汇率波动可能造成汇兑损益。

　　1Q24内生常规收入延续稳健增长趋势，维持“买入”评级
　　公司1Q24实现收入/归母净利14.0/2.8亿元（yoy-37.8%/-55.3%），若剔除大订单影响，则1Q24收入yoy+15.2%，公司内生常规业务收入保持稳健增长。我们维持盈利预测，预计24-26年EPS为3.52/4.46/5.60元。公司为CDMO行业龙头，技术过硬且在手订单能见度高，给予A/H股24年31/23xPE（A/H股可比公司24年Wind一致预期均值21/21x），对应目标价109.12元/87.47港币（前值116.16元/80.00港币，A股目标价下调主要考虑可比公司平均PE回调），维持“买入”评级。
　　毛利率水平环比有所提升
　　公司1Q24毛利率为43.5%（yoy-4.9pct），我们推测主因1Q23所交付的大订单毛利率水平较高且收入贡献占比较大，但环比已有所提升（qoq+5.5pct）。1Q24销售/管理/研发费用率3.2%/12.3%/12.1%（yoy+1.7/+5.0/+4.9pct），主因公司大订单收入贡献降低对公司各项费用率的稀释效应明显减弱。
　　小分子CDMO：常规核心业务收入保持较快增长
　　公司小分子CDMO业务1Q24收入12.2亿元，剔除大订单后收入yoy+26.6%，常规核心业务收入保持较快增长。公司1Q24确认收入的小分子商业化项目30个，确认收入的小分子临床阶段项目148个（其中临床III期项目41个），公司承接订单能力稳固。考虑公司技术实力过硬且客户认可度高，我们看好公司常规核心业务收入24年保持稳健增长。
　　新兴服务：短期外部冲击不改长期向好趋势
　　公司新兴服务1Q24合计收入1.8亿元（yoy-29.3%），主因国内投融资活动阶段性遇冷，但各项业务均有看点：1）生物大分子CDMO：截至23年底在手项目71个，公司预计偶联药物订单收入占比将持续提升；2）合成生物技术：23年已完成多个酶进化订单并接到后续订单；3）制剂：23年新签订单数yoy+50%；4）化学大分子：公司持续强化产能建设并预计到6M24固相合成总产能将达14250L；5）连续反应技术输出：23年商业化首年即确认收入超1亿元；6）临床研究服务：23年新接项目347个且CGT及罕见病等领域业务保持强劲势头。我们看好新兴服务24年整体保持向好发展。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　事件概述
　　公司公告2024年一季报：24Q1实现营业收入14.00亿元，同比下降37.76%、实现归母净利润2.82亿元，同比下降55.27%、实现扣非净利润2.54亿元，同比下降58.88%分析判断:
　　业绩符合市场预期，欧美市场常规业务延续高速增长
　　公司24Q1实现收入14.0亿元，同比下降37.76%，若剔除23年同期大订单影响，同比增长15.21%，其中小分子业务实现收入12.23亿元，同比增长26.58%，小分子常规业务恢复高速增长趋势，其中确认收入的商业化项目30个、III期项目41个；另外受国内投融资环境持续影响，新业务承压，24Q1实现收入1.76亿元，同比下降29.30%。公司加快海外布局，重点储备项目陆续进入生产阶段，24Q1来自欧美市场客户剔除23年同期大订单收入影响后同比增长62.80%，常规业务呈现高速增长趋势。
　　盈利能力维持较高水平，受益于提质增效等措施
　　公司24Q1整体毛利率为43.52%，其中核心业务小分子CDMO业务毛利率为47.34%，我们判断主要受益于提质增量、提高人效等措施以及商业化高毛利订单占比增加，展望全年小分子CDMO业务毛利率有望维持较高水平。公司24Q1销售净利率为19.97%、扣非后销售净利率为18.14%，相对2018-2020年整体盈利能力维持较高水平。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到大订单确认影响和盈利能力提升以及汇兑损益的影响、叠加国内外投融资环境持续低迷等因素，调整前期盈利预测，即24-26年营业从65.18/79.24/94.64亿元调整为63.75/77.64/92.83亿元，EPS从3.39/4.13/4.95元调整为3.15/4.11/4.95元，对应2024年04月25日76.86元/股收盘价，PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险