凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现期：公司是一家全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务。公司业务包括（1）小分子业务，（2）新兴业务（包括化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO），其中小分子业务是最核心的收入、毛利来源，而新兴业务近年来呈现爆发式增长趋势。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现稳健增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从18.3亿元增至66.7亿元，CAGR达20.2%（22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动），2025年以来，受益于新兴业务的快速增长，公司业绩增速显著改善，25年公司收入同比+14.9%，26Q1实现收入18亿元，同比+16.9%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.7亿元增至10.4亿元，CAGR达15.9%，26Q1公司实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-10.9%。
　　CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、OligoCDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。
　　外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。
　　公司业务板块分析：小分子CDMO稳健增长，新兴业务进入爆发期：（1）小分子CDMO业务：提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域，2018年以来业务整体维持稳健增长，毛利率一直维持较高水平。（2）新兴业务：包括化学大分子CDMO、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO，2025年化学大分子和生物药CDMO实现爆发式增长，收入增速分别为123.7%和95.8%，盈利能力方面，随着收入高速增长，新兴业务毛利率快速爬坡，25年提升至30.1%，26Q1进一步提升至35.1%，随着业务持续放量，盈利能力有望持续增强。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为82/98/116亿元，同比增长24%/19%/18%，预计26-28年公司归母净利润分别为14/18.4/22.7亿元，分别同比增长24%/31%/24%，对应当前PE分别为29/22/18倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、九州药业、博腾股份作为可比公司，凯莱英PE存在一定溢价，考虑到公司新兴业务在手订单充沛，成长空间广阔，估值溢价合理。公司作为全球领先的一体化CDMO企业，小分子CDMO业务增长稳健，新兴业务爆发式增长，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。

　　主要观点：
　　事件概述
　　2026年4月，凯莱英发布2026年一季报：公司2026年Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下增长19.5%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%。经调整归母净利润4.23亿元，同比增长27.91%。
　　事件点评
　　小分子业务稳中有进，毛利率水平进一步提升
　　公司2026年Q1小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%（恒定汇率下增长3.26%）。业绩稳步增长，经营态势持续向好。
　　毛利率46.81%，同比提升1.64pp，恒定汇率下毛利率48.26%，同比提升3.09pp，盈利能力持续提升。
　　新兴业务需求旺盛，26Q1保持强劲增长
　　公司2026年Q1新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，主要得益于化学大分子和生物大分子业务板块的强劲增长。新兴业务毛利率35.08%，同比提升2.03pp，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升2.75pp，主要得益于新兴业务交付规模以及产能利用率持续提升。
　　期间费用率管控良好，持续提升经营效率
　　2026年公司以提升经营效率为核心，由降本增效转为控本提效，切实提升业务利润率和业务竞争力。2026年第一季度整体毛利率43.02%（同比+0.5pp），恒定汇率下毛利率44.27%（同比+1.7pp）。费用率方面，26Q1销售费用率2.8%（同比-0.1pp），管理费用率11.6%（同比-0.3pp），研发费用率7.0%（同比-1.9pp）。随着公司后续业务稳定发展，收入规模持续提升，整体费用率有望进一步下降。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司实现营业收入80.41亿元、95.35亿元、113.24亿元，同比+20.6%/+18.6%/+18.8%；实现归母净利润13.70亿元、16.75亿元、20.51亿元，同比+21.0%/+22.2%/+22.5%。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　事件：凯莱英发布2026年第一季度报告，实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下增长19.54%；归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%，主要由于人民币升值导致汇兑损失1.26亿元（25Q1为收益3784万元）；经调整净利润4.23亿元，同比增长27.91%。
　　新兴业务持续高增长，毛利率逐步改善。从业务板块看，1）小分子CDMO收入12.00亿元，同比增长0.43%，恒定汇率下增长3.26%。毛利率46.81%，同比提升1.6pct，恒定汇率下毛利率48.26%，同比提升3pct。2）新兴业务收入5.98亿元，同比大幅增长74.07%，主要由于化学大分子和生物大分子业务板块增长强劲。毛利率35.08%，同比提升2pct，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升3pct，主要由于新兴业务交付规模以及产能利用率持续提升。
　　前瞻性布局全球产能网络，全面支撑订单高速增长。在产能建设方面，多肽固相合成总产能已达45000L，预计2026年底将提升至69000L；寡核苷酸产能达120mol，计划2026年6月扩至180mol；高活药物产能方面，OEB5厂房已投入使用，显著增强高活性药物交付能力。生物大分子领域，500LGMP车间已投产并成功交付3个IND项目，奉贤一期商业化抗体车间正式投产，ADC商业化车间预计2026年第二季度交付。
　　在手订单增长迅猛，2026年业绩增长加速。公司在手订单总额达13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子与生物大分子订单增速迅猛，为2026年业绩加速增长奠定坚实基础。2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增长预计为19%-22%，新兴业务将成为核心增长引擎。
　　投资建议：公司新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.0/17.5/22.0亿元，同比增长23.7%、25.1%和25.3%，当前股价对应PE为29/23/18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

　　公司1Q26实现收入18.02亿元（yoy+16.9%，恒定汇率下yoy+19.5%），归母净利3.04亿元（yoy-6.8%），主因人民币升值造成的汇兑损失较高（1Q26约1.26亿元汇兑损失vs1Q25约378万元汇兑收益），经调整归母净利4.23亿元（yoy+27.9%），内生利润高速增长。公司预计26年全年收入将实现19%-22%的同比增长。考虑公司技术工艺业内领先且新兴业务持续发力，看好公司26年全年实现较快发展。公司A股、H股均维持“买入”评级。
　　1Q26毛利率稳中有升，现金流水平积极向好
　　公司1Q26毛利率为43.0%（yoy+0.5pct，恒定汇率下毛利率44.3%），公司持续优化经营效率，毛利率稳中有升。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.0%（yoy-0.04/-0.4/-1.9pct），公司规模效应持续显现，叠加积极提升费用投入效率，公司期间费用率同比降低。公司1Q26经营性现金流量净额5.27亿元（yoy+17.2%），现金流水平积极向好。
　　新兴业务：收入高速增长，毛利率积极提升
　　公司新兴服务1Q26收入5.98亿元（yoy+74.1%），毛利率35.1%（yoy+2.0pct；恒定汇率下毛利率35.8%，yoy+2.8pct），新兴业务交付规模及产能利用率提升背景下，板块实现提质提速发展。公司多肽、寡核苷酸、ADC等高潜力业务表现积极助推新兴业务整体向好，体现在：1）多肽：公司25年服务处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关项目19个，公司预计26年多肽PPQ项目将有4个且26年底多肽固相合成产能将达6.9万升。2）寡核苷酸：公司25年服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期，公司预计寡核苷酸产能至6M26底将达180mol。3）ADC：公司预计奉贤一期商业化ADC车间将于2Q26交付，将进一步扩充ADC商业化产能。我们看好公司新兴业务26年整体保持快速发展。
　　小分子CDMO：核心业务保持稳健发展
　　公司小分子CDMO业务1Q26收入12.00亿元（yoy+0.4%，恒定汇率下yoy+3.3%），毛利率46.8%（yoy+1.6pct；恒定汇率下毛利率48.3%，yoy+3.1pct），板块保持稳健发展。公司核心业务订单漏斗效应明显，板块25年交付项目共515个（yoy+2.2%），其中商业化、临床III期、临床I-II期项目分别为59、70、445个（vs24年48、73、383个），公司商业化项目数量持续提升；截至3M26，公司预计26年小分子PPQ项目将达16个，进一步提升板块长期向好发展能见度。考虑公司小分子CDMO业务技术过硬且交付记录良好，看好板块收入26年保持稳健增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利为14.20/18.40/22.29亿元。公司为CDMO行业领头羊，技术实力相对全面且行业竞争力日益提升，给予A/H股26年37x/29xPE（A/H股可比公司26年Wind一致预期均值27/26x），维持目标价145.61元/129.44港币不变。
　　风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

　　事件概述
　　公司发布2026年一季报：26Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%、实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%、实现扣非净利润2.72亿元，同比下降10.88%、经调整归母净利润为4.23亿元，同比增长27.91%。
　　分析判断:
　　收入端呈现环比改善趋势，新分子贡献业绩弹性
　　公司26Q1实现收入18.02亿元，同比增长16.91%、恒定汇率下同比增长19.54%，其中小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%、恒定汇率下增长3.26%；新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，核心受化学大分子和生物大分子增长强劲影响。公司26Q1毛利率为43.02%，同比提升48bp，其中小分子CDMO业务毛利率为46.81%，同比提升164bp、新兴业务毛利率为35.08%，同比提升203bp。26Q1归母净利润为3.04亿元，同比下降6.82%，核心受到人民币升值影响。若剔除汇兑、股权激励费用等影响，公司经调整利润为4.23亿元，同比增长27.91%。展望未来，新业务能力持续建设，我们判断后续伴随小分子CDMO业务呈现相对稳健增长和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。
　　投资建议
　　公司作为国内领先的小分子CDMO供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即26-28年营业收入从80.55/99.67/125.46亿元调整为81.06/100.55/126.85亿元，EPS从3.84/4.97/6.51元调整为3.80/5.20/6.50元，对应2026年04月27日117.72元/股收盘价，PE分别为31/23/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。

　　事件
　　公司发布2026年一季度报告，2026Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下同比增长19.54%；归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%,主要系人民币升值造成汇兑损失较高，而去年同期为汇兑收益；经调整归母净利润4.23亿元,同比增长27.91%,剔除汇兑波动等因素后盈利能力延续提升态势。
　　小分子CDMO业务：基本盘经营稳健，毛利率显著提升
　　小分子CDMO业务是公司业绩与利润的核心基本盘，公司凭借领先的连续性反应技术与规模化产能优势,持续巩固在全球小分子CDMO领域的竞争地位。2026Q1小分子CDMO业务实现收入12.00亿元,同比增长0.43%,恒定汇率下同比增长3.26%；毛利率46.81%,同比提升1.64pct,恒定汇率下毛利率48.26%,同比提升3.09pct,盈利能力进一步增强。根据2025年年报披露,公司预计2026年小分子PPQ项目将达16个。
　　加速放量，化学大分子与生物大分子板块增长强劲
　　公司新兴业务涵盖化学大分子（多肽、寡核苷酸）、生物大分子、ADC、制剂CDMO及临床CRO等多个方向,是公司从传统小分子优势平台向多技术平台升级打造的第二增长曲线。2026Q1新兴业务实现收入5.98亿元,同比大幅增长74.07%,主要系化学大分子和生物大分子业务板块增长强劲；毛利率35.08%,同比提升2.03pct,恒定汇率下毛利率35.80%,同比提升2.75pct,主要受益于新兴业务交付规模扩大以及产能利用率持续提升。根据2025年年报,多肽业务预计2026年PPQ项目4个,毒素连接体业务预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段,新兴业务已进入加速放量与商业化兑现阶段。
　　在手订单持续增长，全球化布局与产能扩张支撑中长期成长
　　按客户所在地划分,2026Q1公司来自美欧市场客户收入12.50亿元,同比增长8.99%,恒定汇率下同比增长12.40%；来自亚太地区市场客户收入5.52亿元,同比增长39.97%,亚太市场增速亮眼,全球化布局成效持续显现。2026Q1末公司合同负债3.97亿元,较期初增长57.70%,主要系预收客户款项增加,反映在手订单饱满。公司持续加大多肽、寡核苷酸、ADC等药物的技术研发、能力建设和产能扩充布局,叠加2026年公司由降本增效转为控本提效、聚焦经营效率提升,有望支撑公司中长期业绩持续向好。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年收入为80.07、98.09和119.21亿元；预计2026-2028年归母净利润为13.60、19.28和24.50亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入18.02亿元，同比增长16.91%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比下降10.88%。
　　点评：
　　小分子业务表现平稳，新兴业务增长强劲
　　公司26Q1实现收入18.02亿元，同比增长16.91%，恒定汇率下同比增长19.54%，表现强劲。分业务看，26Q1小分子CDMO业务实现收入12.00亿元，同比增长0.43%，恒定汇率下同比增长3.26%，表现平稳；26Q1新兴业务实现收入5.98亿元，同比增长74.07%，表现强劲，主要系化学大分子与生物大分子板块带动。公司持续加大多肽、寡核苷酸、ADC等药物的技术研发、能力建设和产能扩充布局，成果逐步显现。分客户看，26Q1来自美欧市场客户收入12.50亿元，同比增长8.99%，恒定汇率下同比增长12.40%，实现快速增长；来自亚太地区市场客户收入5.52亿元，同比增长39.97%，持续放量。公司在手订单持续增长，为长期发展奠定基础。
　　控本提效初显成效，汇兑损失扰动业绩表现
　　2026年公司由降本增效转为控本提效，提升经营效率，加强核心竞争力，26Q1初显成效。26Q1公司实现毛利率43.02%，同比提升0.48个百分点，恒定汇率下实现毛利率44.27%，其中小分子业务毛利率为46.81%，同比提升1.64个百分点，恒定汇率下毛利率达到48.26%，同比提升3.09个百分点，盈利能力持续增强；新兴业务毛利率为35.08%，同比提升2.03个百分点，恒定汇率下毛利率35.80%，同比提升2.75个百分点，主要系业务交付规模及产能利用率提升的带动。26Q1公司销售/管理/研发费用率分别为2.8%/11.6%/7.1%，均同比下降，控本提效成果显著。26Q1公司实现归母净利润3.04亿元，同比下降6.82%，主要系人民币升值造成较多汇兑损失（26Q1汇兑损失为1.26亿元，25Q1汇兑收益为378万元）。26Q1公司实现经调整归母净利润4.23亿元，同比增长27.91%，实现快速增长。根据公司公告，公司预计2026年营收增速为19%-22%，指引积极，体现长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.5/21.3亿元，EPS分别为3.93/4.84/5.90元/股，对应2026年PE为29.97倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
　　持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
　　行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
　　汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。
　　当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。

　　事件：近日，公司发布2025年年度报告，公司实现营业总收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，其中第四季度实现收入20.40亿元，环比第三季度增长41.53%，同比增长22.59%，恒定汇率下同比增长30.84%。2025年归母净利润为11.33亿元，同比增长19.35%；扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　降本增效，各费用率同比均下降
　　公司持续推进降本增效措施，2025年全年利润端表现优于收入端，盈利能力持续提升。从费用端看，费用率整体呈下降趋势。2025年销售费用为2.10亿元，销售费用率为3.15%，同比下降约1.04pct；管理费用为7.65亿元，管理费用率为11.47%，同比下降约2.75pct；研发费用为5.93亿元，研发费用率为8.89%，同比下降约1.70pct。公司费用结构优化，推动净利润增速高于收入增速，经营质量进一步提升。
　　小分子业务经营稳健，新兴业务进入加速放量阶段
　　分业务看，公司小分子CDMO业务2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%，交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个，仍是公司业绩与利润的核心基本盘。与此同时，新兴药物成为新的增量引擎，新兴业务实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，整体毛利率30.12%，同比提升8.45个百分点，收入增速和盈利能力同步改善，已成为公司重要增长引擎。
　　其中，化学大分子CDMO业务实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单同比增长127.59%；生物大分子CDMO业务实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单同比增长55.56%；制剂CDMO业务实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单同比增长49.13%；临床CRO业务实现收入2.82亿元，同比增长26.53%。多肽、寡核苷酸、ADC等方向持续发展，表明公司正从传统小分子优势平台向多技术平台加速升级。
　　在手订单充足，全球化与产能建设为后续增长提供支撑
　　截至2026年3月30日，不含2025年已确认收入，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，其中化学大分子和生物大分子业务订单增长迅猛，为后续业绩增长奠定较强基础。公司2025年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，客户结构更趋多元。区域上，境外客户收入49.21亿元，同比增长14.85%，境内客户收入17.49亿元，同比增长15.09%，显示公司全球市场拓展成效持续显现。
　　产能方面，公司持续推进多肽、寡核苷酸及高活产能建设。2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用；多肽固相反应合成总产能已达45,000L，公司预计2026年底增至69,000L；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底增至180mol。小分子方面，根据在手订单预计2026年小分子PPQ项目有16个；多肽业务预计2026年PPQ项目有4个，毒素连接体业务预计2026年有4个项目陆续进入商业化阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到公司新兴业务增长迅猛，我们将公司2026-2027年收入从76.17、87.82亿元上调至80.07、98.09亿元，预计2028年收入为119.21亿元；公司降本增效，将2026-2027年归母净利润从13.10和15.32上调至13.60、19.28亿元，预计2028年归母净利润为24.50亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　事件：公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.9%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.3%；
　　扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.0%。单季度看，公司2025Q4实现收入20.40亿元，同比增长22.6%；归母净利润3.32亿元，同比增长39.3%；扣非归母净利润3.08亿元，同比增长65.7%。
　　小分子业务稳健提升，在手订单推动业绩加速增长。2025年小分子CDMO收入47.35亿元，同比增长3.59%，毛利率46.83%。公司交付59个商业化项目，临床及临床前项目515个、临床3期项目70个。公司已参与5个减重相关小分子GLP-1临床项目、其中2个在临床后期，2026年预计完成16个小分子PPQ项目。截至2025年末公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，公司预计2026年营业收入增长19%-22%，通过控本提效提升业务利润率。
　　化学大分子和生物大分子订单快速提升，成为业绩增长引擎。新兴业务2025年收入19.29亿元，同比增长57.30%，毛利率30.12%。（1）2025年化学大分子收入10.28亿元，同比增长123.72%，在手订单总额同比增长127.59%，其中海外占比58.42%。
　　公司赋能52个临床多肽项目，其中减重项目19个、8个处于临床后期，首个多肽项目实现商业化供货，并且服务69个临床寡核苷酸项目、20个处于临床后期。公司多肽固相合成总产能达4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升；寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol。
　　（2）生物大分子收入2.94亿元，同比增长95.76%，在手订单总额同比增长55.56%。公司共执行项目130个，包括5个BLA项目、46个IND项目，研发服务项目近70个。奉贤一期的商业化抗体车间已投产，商业化ADC车间预计2026Q2交付。（3）制剂业务收入2.84亿元，同比增长18.44%，在手订单总额同比增长49.13%。（4）临床CRO收入2.82亿元，同比增长26.53%。
　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。
　　我们预计2026-2028年公司营业收入分别为80.11亿元、98.57亿元、118.05亿元，归母净利润分别为13.65亿元、17.06亿元、21.23亿元，对应2026年3月31日收盘价，PE为29.3倍、23.4倍、18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同比增长22.01%。
　　点评：
　　新兴业务增长亮眼，在手订单充足
　　公司2025年实现收入66.70亿元，同比增长14.91%，恒定汇率下同比增长16.78%，表现强劲。公司全年新增客户超300家，来自大制药公司收入29.16亿元，同比增长8.36%；来自中小制药公司收入37.55亿元，同比增长20.57%，收入来源更加多元。分业务来看：1）小分子CDMO：2025年实现收入47.35亿元，同比增长3.59%，共交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个，其中临床III期项目70个。公司参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期。截至年报披露日，根据在手订单预计2026年小分子验证批阶段（PPQ）项达到16个，后续表现值得期待。2）新兴业务：2025年实现收入19.29亿元，同比增长57.30%，其中来自境外收入8.52亿元，同比增长超240%，实现高速增长。其中，化学大分子CDMO实现收入10.28亿元，同比增长123.72%，截至年报披露日在手订单同比增长127.59%，长远增长可期。公司持续加大多肽和寡核苷酸等的开拓力度，产能储备丰富，截至2025年末公司多肽固相反应合成总产能为4.5万升，预计2026年底将增至6.9万升，寡核苷酸产能达到120摩尔（mol），预计2026年6月底增至180mol，进一步满足在手订单需求，提升交付能力。生物大分子CDMO实现收入2.94亿元，同比增长95.76%，实现高速增长，截至年报披露日在手订单同比增长55.56%，后续业绩表现值得期待。公司奉贤一期商业化抗体偶联药物（ADC）车间预计26Q2交付，ADC产能有望进一步扩充。
　　制剂CDMO实现收入2.84亿元，同比增长18.44%，共执行项目200个，新增7个制剂商业化项目，截至年报披露日在手订单金额同比增长49.13%，其中境外订单占比29.27%，国际化顺利推进。临床CRO实现收入2.82亿元，同比增长26.53%，公司启动细胞治疗美国注册申报项目3项，助力客户成功获得美国食品药品监督管理局临床试验默示许可3项，助力23个项目获中国临床试验默示许可。截至2025年末公司正在进行的临床研究项目294个，其中临床II期及以后的项目122个。整体来看，截至年报披露日，公司在手订单总额13.85亿美元，同比增长31.65%，为后续业绩高增奠定基础。
　　研发持续投入，2026年高增可期
　　2025年公司实现毛利率42.0%，同比下降0.4个百分点，主要系低毛利的新兴业务占比增加，我们预计随着新兴业务交付规模提升和产能利用率爬坡，新兴业务毛利率有望逐步增长。公司全年销售/管理/研发费用率分别为3.2%/11.5%/8.9%，分别同比下降1.0/2.8/1.7个百分点，降本增效成果显著。实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%，经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09%，综合实现净利率16.9%，同比提升0.8个百分点，盈利能力不断提升。公司2025年研发投入5.93亿元，保持对前沿技术的积极投入、探索与应用。根据公司公告，公司2026年预计经营业绩将呈现加速增长态势，营业收入增速预计为19%-22%，指引积极，体现公司长远发展信心。
　　盈利预测
　　中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.2/17.6/21.7亿元，EPS分别为3.93/4.89/6.01元/股，对应2026年PE为28.20倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　临床阶段、商业化阶段项目运营风险：由于临床新药研发具有较高的结果不确定性，单个临床阶段项目具有不可持续性且项目规模偏小，为有序推动新药研发外包业务的发展，公司需积累大量临床阶段项目。全球制药企业的新药研发预算易受外部经济周期影响，若制药企业削减新药研发开支、延迟研发计划并控制新药研发外包数量，可能对公司的业务产生不利影响。上市药物可能存在终端市场销售不畅未达预期或者因新增不良药物反应等因素，导致制药企业减少该药物医药外包需求，进而可能对公司的业务产生不利影响。
　　持续高研发投入产出不确定的风险：医药外包服务行业是技术密集型产业，需要持续高研发投入。由于研发活动普遍具有高风险、周期长、结果不确定的特性，存在因研发失败而未能将投入成本转化为预期收益的可能性，进而对公司业绩带来负面影响。
　　行业竞争加剧的风险：全球药品开发及生产服务市场竞争激烈，公司如不能继续强化自身综合研发技术及各项商业竞争优势，或将面临市场竞争加剧、自身竞争优势弱化导致的相关风险。
　　行业监管政策的变化：医药研发服务行业受监管程度较高，监管部门一般通过制订相关政策法规对医药研发服务行业实施监管，监管范围涵盖技术指标和跨境外包服务及生产的标准和要求等多方面。若公司不能及时调整自身经营战略来应对相关国家或地区医药研发服务行业的产业政策和行业法规的变化，可能对公司的经营产生潜在的不利影响。
　　全球化经营及国际政策变动风险：公司的大部分客户为海外制药公司，公司的客户或境外业务可能受到国外经济、政治及监管风险的重大影响，若公司未能预期及有效管理这些风险，可能对业务和业绩产生不利影响。
　　汇率风险：公司面临的外汇风险主要为美元，大部分收入来自以美元计值的销售，但大部分的服务及营运成本以人民币计值，且财务资料以人民币呈列。
　　当人民币兑美元升值时，公司的利润率将面临下降压力。公司过往订立外汇交易以管理外汇风险，但对冲有效性可能有限，进而可能对公司业绩产生不利影响。
　　关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。