中宠股份：中国宠物食品头部企业，海外代工起家，聚焦境内自主品牌拓展。公司成立于1998年，以向日本市场外销代工宠物零食起家，此后逐步向美国、欧洲等市场扩张。目前已成为美国品谱、英国Armitages等优质客户的核心供应商。2017年起，公司开始大力开拓中国本土市场，提出“聚焦国内、聚焦主粮、聚焦品牌”战略，打造自有品牌，逐步形成了以顽皮、Zeal、领先为核心的自主品牌矩阵。2022年前三季度，公司实现营业收入24.4亿元（其中境内市场（自有品牌）22H1实现营收3.83亿元，2017-2021年营收CAGR达47%），实现归母净利润1.15亿元，同比+25.0%。
　　中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业份额上行趋势明确。得益于较高的消费频次与贯穿养宠全生命周期的刚需属性，宠物食品为宠物行业中最大规模细分赛道，2022年市场规模达541.8亿元（欧睿预测），2017-2022年CAGR达19.9%。从发展历程看，中国宠物食品行业经历了外资品牌培育市场→内资企业代工出口→内资企业培育自主品牌内销三大阶段。2012年起国产品牌市占率逐步提升，行业集中度开始下滑，CR10品牌市占率由2013年的32.1%降至2019年16.9%，此后企稳上行，2021年CR10占比约18.6%。往后展望，我们认为，在一级投资热潮降温的背景下，拥有自有产能的优质国产宠物食品龙头将迎来全新的发展契机。一方面，凭借性价比与线上渠道的优势，继续完成国产替代进程，取代部分海外品牌市场份额；另一方面，稳定的海外代工业务为其提供持续的利润支撑，以此“反哺”自有品牌业务所需的营销推广费用，再叠加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势，对无自有产能的纯互联网流量品牌施以“降维打击”（以疯狂小狗为例，2014年成立，2019年市占率快速增长至约1.1%，品牌销售额位居行业第八，但2021年市占率下降至0.4%）。基于此，我们认为国产龙头宠物食品企业市占率提升趋势明确，2021年美国、日本宠物食品品牌CR10份额分别为40.5%和50.2%，与之相比，中国宠物食品品牌CR10不足20%，行业集中度仍有充足的提升空间。
　　境外业务稳健，境内核心品牌矩阵建设初具成效，宠物食品龙头成长路径清晰。公司海外代工业务已发展20余年，得益于高品质产品保障与全球化布局的产能，目前已成为美国品谱、美国宠物零食分销商GlobalinxPet、欧洲最大的宠物用品供应商英国Armitages等优质客户的核心供应商，2013-2021年公司境外业务营业收入由4.6亿元增长至21.9亿元，CAGR达21.4%。境内业务方面，公司目前聚焦顽皮（1998年创立，定位中端，贡献约60%的境内营收）、Zeal（2018年收购，新西兰原装进口，定位高端品牌）、领先（2021年9月持股比例增持至90%，中高端互联网品牌，主要布局线上渠道）三大核心自主品牌，持续进行针对性、多样化的营销投入。产品方面，干粮持续创新，加快产品推陈出新速度，宠物零食依托“爆品策略”打开品牌知名度。渠道方面，公司在继续深耕传统线下渠道的同时，快速布局线上渠道。2022年公司境内业务线上/线下销售额占比约55%/45%，线下大力发展宠物医院等专业渠道，线上积极投资线上销售公司，与阿里、京东、苏宁等多个线上平台签订战略合作协议，2022年“双十一”期间，顽皮、Zeal、领先天猫旗舰店销售额分别同比+47%、+84%、+87%，其中顽皮位列天猫犬零食榜单第二名，京东宠物零食榜单第三名。
　　投资分析意见：作为境内领先宠物食品生产商，境外代工业务为公司提供了利润基础，未来三年仍具备稳健增长的潜力。境内自有品牌建设仍处于快速成长初期，境内业务未来3年营收复合增速有望维持在30%以上。同时，伴随公司干粮产能的释放（2020年定增与2022年可转债募投），原料外采比例逐步降低，毛利率水平仍有上行空间。
　　预计2022-2024年公司实现营业收入33.7/39.4/46.4亿元，同比+17%/+17%/+18%，实现归母净利润1.61/2.04/2.99亿元，同比+39%/+27%/+47%，当前股价对应PE为43X/34X/23X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险

　　起家于海外零食代工，当前重点发力国内自主品牌。公司深耕宠物食品赛道20余年，早期通过海外ODM/OEM起家，凭借产品及供应链优势远销美、日等60多个国家和地区。目前，公司产品范围涵盖宠物干粮、湿粮、罐头等，并不断扩充产品品牌矩阵，发力国内自主品牌，旗下知名品牌包括Wanpy顽皮、Zeal真致等。2021年公司国内营业收入6.9亿元（+29.1%），实现归母净利润1.16亿元（-14.3%），海外/国内营收占比为76%/24%。
　　千亿赛道高景气，国货崛起正当时。宠物食品占据宠物经济半壁江山，高复购、强黏性属性明显。1）规模上：2021年行业规模达1282亿元，过去10年CAGR达26.28%。目前，我国养宠渗透率及宠物食品渗透率均处于较低水平，在养宠主年轻化、孤独经济及消费升级趋势带动下，我国宠物食品将持续量价齐升，行业进入快速发展阶段；2）行业格局上：在高端宠粮市场，国产宠物食品品牌在当下以及未来较长时间内都将面临外资品牌的压力。未来国产品牌有望在产品及营销内卷中锻造出长生命周期大单品，在中高端市场脱颖而出。宠物食品赛道中最终决定长期口碑和复购率的内核因素是产品品质，这就需要供应链体系和研发能力建立产品技术壁垒，提高产品的稳定性。
　　海内外双轮驱动，聚焦国内市场。1）国内业务：公司中长期战略核心和发展亮点，正处于拓展阶段，中长期成长确定性较高，未来3年有望保持30%-40%营收增速。品牌：整体定位中高端，构建全品类多层次品牌矩阵。渠道：线上加大电商及新零售渠道投放力度，线下参股专业宠物医院并优化经销商体系，实现全渠道协同发展。供应链：除募资扩大国内主粮产能外，通过收购等方式在北美、新西兰等地以自建和收购的方式扩充产能，通过全球化布局持续提升供应力。产品力：研发投入行业领先，推新能力突出，年均研发新品约700件，新品订单转化率高达40%；2）海外业务：以OEM/ODM模式为主，依靠稳定的产品品质和交付力，公司逐步积累了一批优质海外大客户。未来将持续受益于核心大客户的成长及新客户开发，预计营收增速保持10%-20%左右。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.6/2.3/3.0亿元，分别同比增长41.1%/40.5%/31.4%。参考公司历史估值表现，给予公司2023年35-40倍PE，对应合理市值为80-92亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动的风险、贸易壁垒的风险、原材料价格、行业竞争加剧、境外经营的风险。

　　我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。据《2021年中国宠物行业白皮书》数据，2021年我国饲养犬猫的人群总数已经达到6844万人，同比+8.7%，市场对宠物食品的需求进一步释放。
　　2012-2021年，中国宠物食品市场零售规模由57.3亿元增长到426.7亿元，除2021年疫情影响外，2012年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在20%以上，CAGR达25.2%，远高于世界平均水平。
　　行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于OEM模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而OEM/ODM模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021年国内宠物食品企业CR10仅24%，品牌CR10更是低至18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。
　　多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品OEM代加工起家，2012年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。旗下有"Wanpy"、"ZEAL"、"Happy100"、"领先"、"KingKitty"等自主品牌。1）顽皮Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展。2）ZEAL真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和0号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先Toptrees：Toptrees领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。2022年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。
　　募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司2021年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着2020年非公开发行股票“年产6万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到2027年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达13.1万吨、湿粮年生产能力达9.8万吨。
　　投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润1.58、2.42、3.38亿元，对应EPS分别为0.54、0.82、1.15元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

　　事件：
　　2022Q1-Q3，公司实现总营收24.42亿元，同比+21.4%；实现归母净利润1.15亿元，同比+25.0%。单Q3，公司实现总营收8.53亿元，同比+13.0%；实现归母净利润0.46亿元，同比+49.2%。
　　我们的分析和判断：
　　1、聚焦主粮、聚焦品牌、聚焦国内，公司业绩稳步提升
　　分地区看，国内市场方面，Q3公司继续围绕“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”的发展战略，开展达人测评、抖音直播、实地走入工厂等一系列线上线下品牌营销，实现收入快速增长。目前公司已经形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的自主品牌矩阵，根据datayes数据，在天猫平台，Q3"wannpy"品牌同比增速45%，"Zeal"品牌同比增速32%，“领先”品牌增速52%。海外市场方面，短期出口或存在波动，但公司产品质量过硬，叠加汇率自4月以来持续贬值（截至9月，美元兑人民币汇率为6.92），全年依然有望保持20-30%的增速。
　　2、毛利率明显改善，汇兑损益增厚利润
　　2022Q3，公司整体毛利率20.05%，同比+1.12pct，环比+0.46pct。海外禽流感带来国际鸡肉价格大幅上涨的背景下，公司盈利能力仍出现明显改善，主要系公司通过在原料低位大量采购+国内外市场产品提价，抵住成本上涨压力。费用率方面，Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.0%/3.3%/1.3%/-0.8%，同比+0.3pct/+0.1pct/+0.1pct/-1.5pct，整体费用控制在合理范围，财务费用大幅缩减主要系Q3人民币持续贬值，汇兑收益增加。
　　3、宠物经济成长性十足，公司跻身头部阵营
　　长期来看，国内宠物经济快速发展，城镇化率提升、银发一族数量增加、Z世代在宠物主中的占比提高等均为推动因素，对标美国和日本，市场潜在空间超3600亿元；中短期来看，疫情期间，宠物陪伴价值凸显，国内外养宠率持续提升；人民币贬值利好国内宠物食品出口。我们认为，多重利好之下，宠物食品领先公司业绩有望迎来明显拐点。公司处于国内宠物食品公司头部阵营，618期间在天猫犬零食排行榜中wanpy排名第2，猫零食排行第5，进口犬零食排行榜中ZEAL排名第2。在京东宠物零食排行榜中排名第3，京东宠物食品排名中排名第8，品牌认知度较高，有望实现快速增长。
　　4、盈利预测与投资建议：
　　我们预计2022-2024年公司营业收入为37.31/47.71/60.08亿元，同比增长29%/28%/26%；归母净利润1.84/2.69/3.55亿元，同比增长59%/47%/32%。公司基本面持续改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；渠道拓展不及预期等

　　公司营收符合预期。2022年前三季度，公司营业总收入24.42亿元，同比上涨21.38%，归母净利润1.15亿元，同比上涨24.99%；其中Q3公司营业总收入8.53亿元，同比上涨12.98%，归母净利润为4628.23万元，同比上涨49.19%，主要系报告期内，美元指数走强，汇兑收益增加，财务费用减少。
　　多平台发力自主品牌建设。公司现阶段自主品牌的营销重点聚焦在“Wanpy顽皮”和“Zeal真致”，针对主要消费人群，公司积极采取精准高效的营销方式，多渠道沉淀口碑，增强品牌的认知度，并通过布局专业展会、专业宠物赛事、专业宠物媒体等平台，扩大市场份额，培养公司的核心竞争力。
　　销售渠道持续优化完善。现阶段公司在国内的销售网络实现了线上线下全覆盖。线上渠道以平台型电商为主，公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，依托各自资源和渠道优势，落实多领域、全方位的深度合作。线下渠道以专业渠道（宠物专门店与宠物医院）为主，涵盖商超等其他渠道。公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，后续将与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系。
　　盈利预测和投资评级我们认为2022-2024公司营业收入为37.75/49.26/63.13亿元，对应PE分别为35.11/20.94/12.15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示贸易壁垒引发的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达标的风险等。

　　核心观点
　　24年秉持海内外双轮驱动战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了20间现代化高端生产基地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以OEM/ODM代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021年公司营收CAGR达29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021年国内业务营收CAGR高达46.98%。
　　宠食市场高速发展，国产替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元（同比增长20.84%），2008-2021年CAGR为21.78%。2021年我国宠食市场CR5企业市占率为17.40%，远低于美国的72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。
　　2012-2021年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。
　　内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近7成营业收入。2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018年公司收购新西兰高端品牌Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021年收购的Toptrees品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021年，公司宠物罐头/干粮业务营收CAGR分别为35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021主粮营收占比为27.10%，较2018年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌+渠道”双管齐下，电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超9311万，Zeal犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于2022年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022年双十一期间，Wanpy/Zeal/Toptrees在天猫的销售额分别同比大幅增长47%/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产6万吨宠物干粮项目”已部分于2022年4月投产，另有“年产6万吨高品质宠物干粮项目”、“年产4万吨新型宠物湿粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。
　　投资建议
　　考虑到公司宠物零食业务稳步发展，主粮业务高速扩张，公司业绩有望持续增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.84/41.63/48.83亿元，归母净利润分别为1.53/2.30/3.39亿元，当前股价对应PE分别为42.92/28.48/19.36倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　市场开拓风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

　　事件：2022年10月28日，公司发布三季度报告。
　　投资要点：
　　公司营收稳步增长，Q3增速略低于预期。2022年前三季度，公司实现营业收入24.42亿元，同比增长21.38%；归母净利润1.15亿元，同比增长24.99%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比增长31.05%。其中，2022Q3公司实现营收8.53亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长49.19%；扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长49.93%。
　　国内宠物行业市场规模仍有较大增长空间。从行业渗透率来看，中国家庭宠物饲养率远低于发达国家水平。根据普华永道统计数据，以家庭饲养率计，2019年中国家庭宠物饲养率仅约17%，远低于英国的44%和美国的67%。随着我国社会人口结构的变化和人均生活水平的提高，未来行业渗透率有望持续得到提升。另外，从家庭宠物支出占比看，中国家庭对宠物支出占比仍然相对低于发达国家水平。2014年至2019年，美国家庭宠物支出占比从0.49%增长至0.52%，仅提升了0.03个百分点；而中国占比则从0.16%增长至0.29%，提升了0.13个百分点，充分反映了国内宠物主对行业不断增长的消费需求。
　　公司加大产能建设，支撑自主品牌增长。公司以海外宠物食品代加工起家，目前重点布局自主品牌的研发生产销售，产品覆盖宠物零食、干粮、湿粮、玩具等。国内市场方面，公司重点发力”Wanpy顽皮、Zeal真致”品牌，通过抖音、快手、小红书等新媒体平台高效铺陈,由短视频植入、体验种草、KOL与明星带货等方式进行推广。2022年4月，公司“年产6万吨宠物干粮项目”开始投产，阶段性缓解了公司干粮产品的产能缺口，“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”仍在建设中。2022年10月，公司成功发行7.69亿元可转债，此次募集资金将用于建设“年产6万吨高品质宠物干粮项目、年产4万吨新型宠物湿粮项目、年产2000吨冻干宠物食品项目”，将为未来公司进一步拓展国内外市场份额打下良好的基础。国内宠物市场仍处于发展初期,近年来行业规模稳步增长，品牌市占率较为分散。随着公司产能的不断释放，有望进一步提升自主品牌市场份额，充分享受行业发展红利。
　　首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到行业处于成长期和公司产能扩张情况，预计公司2022-2024年可实现净利润1.43、2.22、3.09亿元，对应EPS分别为0.49、0.75、1.05元每股。根据行业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率24倍，公司作为国内宠物食品行业龙头企业，未来仍有估值提升空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：原料价格大幅波动，食品安全问题，汇率波动，产能扩张不及预期的风险。

　　收入较快增长，汇兑增厚业绩
　　1)公司实现业绩较快增长。前三季度营业收入24.42亿元，同比增长21.38%，归母净利润1.1亿元，同比增长24.99%；单季收入同比增12.98%，归母净利润同比增49.19%。2）汇兑增厚业绩。公司产品境外销售收入占主营业务收入的比例为75.88%(截至22H1)，销往欧美、日本等国家和地区。公司前三季度财务费用-1504.53，同比-217.90%，主要系汇兑收益贡献。3）前三季度公司业务毛利19.38%，受原材料成本因素有所下降，同比减少1.13pcts。Q3盈利能力提升，公司通过战略储备等措施Q3单季毛利环比上升0.46pcts。
　　可转换债落地，支持产能扩增
　　1)主粮产能逐步释放。2022年4月，公司“年产6万吨宠物干粮项目”开始投产，阶段性缓解了公司干粮产品的产能缺口，“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”持续建设中，高端宠物湿粮产能也有望逐步释放。2）募投支持产能进一步扩增。2022年9月，公司2022年公开发行7.69亿元可转换公司债券项目获得证监会批文，募集资金计划建设“年产6万吨高品质宠物干粮项目”“年产4万吨新型宠物湿粮项目”及“年产2000吨冻干宠物食品项目”，将为未来公司丰富产品品线和销售推广提供支撑。其中“年产2000吨冻干宠物食品项目”已于今年4月开始动工建设，预计年内将建成并投产。
　　投资建议
　　中宠股份是国内领先宠物食品企业。随着公司募投项目推进和转债落地，公司产能有望持续扩增释放。自主品牌营销和“生态圈“战略不断推进，公司中长期经营向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.7亿元、2.4亿元、3.4亿元，EPS分别为0.56元、0.82元、1.16元，对应22、23、24年PE分别为35.32、24.35、17.15倍，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产能释放不及预期、食品安全、汇率波动等风险。

　　业绩总结：公司2022年前三季度实现营业收入24.4亿元，同比增长21.4%，实现归母净利1.1亿元，同比增长25%，扣非后归母净利润为1.1亿元，同比增长31%。单三季度实现营业收入8.5亿元，同比增长13%，环比增长7%，归母净利润为4628.2万元，同比增长49.2%，环比增长3%，扣非后归母净利润为4703.7万元，同比增长49.9%，业绩增速符合预期，经营规模稳步提升。22年10月公司公开发行可转换债券，募集资金7.7亿元，其中2.3亿元投入建设年产6万吨高品质干粮项目、2.6亿元投入建设年产4万吨宠物湿粮项目，5254.9万元投入建设年产2000吨冻干项目，建设期分别为2年、2年、6个月，为未来公司国内市场份额扩张提供产能支撑，丰富产品组合。
　　宠物赛道高景气，公司进行多方位产品布局，未来市占率有望提高。根据宠物白皮书数据显示，2017-2021年年均增长率为16.8%，2021年我国宠物行业市场规模2490亿元，同比增长20.6%。随着单身独居成年人的增多、老龄化水平加速、居民可支配收入增长和养宠观念进一步改变，我国宠物食品行业有望迎来量价齐升，且国产产品市场占有率或将提升，公司产品优质、品牌矩阵健全，未来干粮和湿粮的新产能将陆续投产。公司产品品类丰富，品牌矩阵健全，能够满足消费者多层次的需要；公司拥有多年海外知名厂商的OEM/ODM经验，具有出口级产品品质和出色的品控能力，获得国内外多项权威质量认证；公司不断增加研发投入，提高产品品类和质量，公司新品推出率高，广受市场认可。公司当前拥有接近6万吨产能，远超国内同行水平，干粮产能利用率近两年提升显著。2020年3万吨湿粮产能已建设完毕，随着后续产能陆续投产，公司将成为零食、主粮平衡发展的宠物食品企业。
　　持续营销投入推进品牌建设，国内迅速成长，海外业务稳步发展。营销方面公司以顽皮Wanpy、真致Zeal为核心，采用线上线下多种方式推广产品，积极参与年轻人聚集圈子，提升在未来养宠一代的品牌认知度，塑造中高端优质品牌形象。受益于公司不同品牌差异化定价，叠加国内市场追求性价比产品的需求，公司在主粮市场有望破局增长；零食市场已有一定品牌力，未来驱动力看好公司新品研发和品牌塑造。海外渠道方面，公司核心竞争力在于供应链优势，在主要海外市场进行产能布局，业务有望受益于资源整合稳定发展。另外，公司海外客户关系稳定，为公司海外业绩提供了保证。国内线上、线下协同发展，其中电商渠道和专业渠道是公司传统优势渠道，近年来公司广泛布局电商渠道，线上销售增速明显。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.52元、0.69元、0.90元，对应动态PE分别为40/31/23倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动、国内外贸易政策变动、产能建设及利用不达预期等。

　　事件：中宠股份22H1公司实现营收15.90亿元，同比+26.42%，实现归母净利润0.68亿元，同比+12.62%；
　　其中，22Q2实现营业收入7.97亿元，同比+14.24%；
　　归母净利润0.45亿元，同比+13.62%。
　　主粮持续放量，境外业务增长较快。
　　1）分产品看，22H1宠物零食实现收入11.07亿元，同比+20.51%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入2.57亿元，同比+31.57%，主要系新西兰罐头厂PFNZ并表；宠物主粮实现收入1.45亿元，同比+58.41%，主要系公司重点开拓宠物主粮业务，今年4月5.0智慧干粮工厂投产，设计年产能最高可达10万吨，助力主粮业务增长；宠物用品及保健品实现收入0.16亿元，同比+104.10%，主要系国内市场宠物用品销售规模增长；其他业务实现收入0.65亿元，同比+46.69%，主要系公司对柬埔寨爱淘的原料销售规模同比增长。2）分地区看，22H1境内/境外分别实现营收3.83/12.06亿元，分别同比+22.08%/+27.86%，境外业务保持较快增长。
　　毛利率承压，人民币贬值增厚净利。1）22H1/22Q2公司毛利率分别为19.02%/19.59%，同比-2.44/-1.54pcts，毛利率下滑主要系原材料价格上涨、公司在新西兰的湿粮生产基地PFNZ设备升级停产及汇率影响所致。未来应对成本上涨压力，上半年公司对部分自主品牌产品进行了相应的调价；并在上半年对鸡胸肉原料增加了战略储备。2）22H1/22Q2公司销售费用率分别为7.93%/8.96%，同比+0.20/+1.35pcts，主要是由于公司Q2加大营销投入力度，业务宣传费及销售服务费大幅增加。3）22H1/22Q2公司管理费用率分别为3.38%/3.36%，同比-0.36/-0.07pcts。4）受今年人民币贬值影响，上半年汇兑损益为1806万元（去年同期为-198万元），增厚公司利润。5）综合来看，22H1/22Q2公司销售净利率达到4.64%/5.81%，同比-0.95/-0.50pcts。
　　聚焦主粮业务，巩固线下优势。公司实施“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮”的发展方针以来，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。公司发布可转债预案，拟募集资金投向干粮、湿粮、冻干食品等项目的建设，进一步扩充公司在主粮行业的产能。渠道端来看，今年上半年公司调整了国内线下渠道的组织架构，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”，进一步巩固公司线下渠道优势。展望下半年，主粮业务在产能投产和增加营销投入的配合下有望加速发力。
　　盈利预测、估值与评级：考虑汇率波动有较大不确定性，下调公司2022-2023年归母净利润预测分别至1.71/2.35亿元（较前值-20%/-16%），新增2024年归母净利润预测为3.25亿元，当前股价对应2022-2024年PE为49/35/26倍，维持“增持”评级。