海外业务量利齐升驱动利润大增，盈利能力持续优化，维持“买入”评级
　　2023年公司营收/归母净利润37.47/2.33亿元，同比+15.37%/+120.12%，其中2023Q4营收/归母净利润10.35/0.56亿元，同比+28.44%/+748.55%。2024Q1营收/归母净利润8.78/0.56亿元，同比+24.42%/+259.00%，利润高增主要系境外销售回暖、海外工厂毛利率提升。我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.95/3.49/4.12亿元，EPS分别为1.00/1.19/1.40元，当前股价对应PE分别为24.2/20.4/17.3倍，维持“买入”评级。
　　产品结构优化叠加降本增效，公司盈利能力大幅提升
　　2023年公司销售毛利率/销售净利率26.28%/7.79%，同比+6.49pct/+4.07pct，产品结构优化、供应链效率提升、成本管控强化驱动盈利能力显著上行。2024Q1销售毛利率/销售净利率27.85%/7.41%，同比+3.50pct/+3.58pct，销售/管理/研发/财务费用率10.38%/5.10%/1.68%/0.66%，其中销售费用率同比+0.71pct主要系公司提前布局4月它博会致营销费用投放节奏提前，预计全年营销费用维持稳定，财务费用率同比-0.99pct系汇兑损失减少。
　　国内消费结构调整驱动主粮销售高增，多款主粮新品助力公司赛道布局
　　（1）国内消费趋势驱动主粮销售高增。2023年零食/罐头/主粮营收23.51/6.35/5.77亿元，同比+9.81%/+5.76%/+60.23%，毛利率25.39%/32.62%/29.06%，同比+6.82pct/+6.21pct/+8.61pct，主粮销售大增主要系国内宠食消费结构调整。（2）多品牌助力公司布局主粮赛道。Wanpy推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮等多款干湿粮产品，其中生骨肉双拼猫粮获2023宠物新国货猫主粮品类“年度创新产品奖”。ZEAL0号主食犬罐头618期间天猫旗舰店销售超8万罐，荣登天猫狗罐头热销榜Top2，双11销售额超400万元，跃升天猫狗罐头预售榜Top2。
　　境外市场销售旺盛，中高端品牌强劲增长打开盈利空间
　　2023年境内/境外营收10.81/25.33亿元，同比+20.15%/+12.89%，毛利率31.28%/25.22%，同比+3.51pct/+7.97pct。Wanpy、ZEAL、GREATJACK’S等远销61个国家和地区，其中高端品牌ZEAL在美国、加拿大、新西兰、澳大利亚等增长强劲。2023年6月，ZEAL、GREATJACK’S正式入驻加拿大156家PetSmart门店，标志自主品牌在北美市场销售取得新突破。
　　风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

　　出口修复&毛利率提升，2023A、2024Q1盈利同比高增
　　中宠2023年及2024Q1分别实现归母净利润2.33亿元、0.56亿元，同比均实现三位数高增。出口订单修复叠加公司高毛利率主粮产品、直销渠道占比提升，公司2023A毛利率提升。24Q1所实现的27.8%毛利率更是近5年来的最高水平。我们维持盈利预测，预计2024/25年实现归母净利润2.92/3.51亿元，并新增2026年盈利预测4.41亿元，参考公司2023年以来的49.5XPE中位数，考虑到公司国内业务初步开拓，我们给予公司24年估值34.4XPE，对应目标价34.06元，维持“买入”评级。
　　出口修复、主粮亮眼，2023A盈利同比高增
　　公司2023年实现营收37.5亿元，同比+15.4%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长120%，整体毛利率为26.3%，同比+6.5pct。具体：1）分产品，受益于出口订单修复，公司宠物零食、宠物罐头营收分别同比+9.8%、+5.8%，毛利率分别同比+6.82pct、6.21pct；高毛利产品主粮营收同比+60%、占整体营收比重同比提升4.3pct至15.4%，毛利率同比提升8.6pct至29.1%；2）分地区，公司境内业务已实现10.8亿营收，同比+20.4%，占比提升1.21pct；境外业务实现营收26.6亿元，同比增长13.4%；3）分销售模式，公司大力拓展高毛利的直销渠道，2023年主营业务直销渠道实现营收3.39亿元，同比增长47.2%，毛利率高达43.7%，占比提升2.06pct。
　　低基数&毛利率提升，2024Q1归母净利润同比+259%
　　2024Q1公司实现营收8.78亿元，同比增长24.4%；归母净利润为0.56亿元，同比增长259%，基本符合我们此前营收8.0~9.2亿元、归母净利润0.4~0.6亿元的预期。营收方面我们估算受出口修复带动，海外业务或同比增长25%~35%，国内业务或暂时受制于顽皮品牌的短期调整而录得15%~25%的同比增长。公司24Q1实现毛利率27.8%，为近5年来的最高水平，23Q1盈利的低基数叠加毛利率提升，公司24Q1盈利高增。展望Q2，我们预计低基数效应或不存在，618中顽皮、领先、ZEAL等品牌新品放量或是一大看点。
　　目标价34.06元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为2.92/3.51/4.41亿元，对应EPS分别为0.99/1.19/1.50元，给予公司2024年34.4XPE，对应目标价34.06元，给予买入评级。
　　风险提示：国内消费增长不及预期/国内养宠渗透不及预期/自主品牌建设不及预期/原材料价格大幅波动等。

　　投资要点：
　　24Q1收入同增24.42%，归母净利同增259.00%。
　　公司发布业绩，23年实现营业收入37.47亿元，同增15.37%，实现毛利率26.28%，同增6.49pct，归母净利润2.33亿元，同增120.12%，主要系原材料价格下降及海外工厂利润端大幅提振。24Q1实现营收8.78亿元，同增24.42%，实现毛利率27.85%，同增3.50pct，归母净利润0.56亿元，同增259.00%，主要系去年同期公司受海外去库存影响基数低，今年汇率、原料、海外工厂等多重提振下，利润弹性较大。公司拟定利润分配，拟向股东每10股分派红利2.4元（含税）。
　　分地区看，境外业务毛利率大幅上行，境内业务稳增。
　　境外业务23年收入同增12.89%至25.33亿元，境外业务在去库存背景下仍通过自有品牌出海+海外工厂放量实现强势增长，毛利率受益于海外工厂利润率上行及原材料价格下降，同比高增7.97pct至25.22%。境内在自有品牌的驱动下，收入同增20.15%至10.81亿元，毛利率同增3.51pct至31.28%，主要系自有品牌持续升级，顽皮推出主食罐、生骨肉双拼粮等单品，zeal大单品0号罐全线升级、风干系列和冻干系列全线上市，领先烘焙粮、主食罐实现从0到1的突破。根据魔镜数据，24Q1顽皮/zeal/领先线上三平台分别同增-16.40%/22.65%/61.60%，公司口径同增0.77%基本企稳，领先大单品驱动下持续高增，期待顽皮在品牌调整结束后释放新动能。
　　分产品看，主粮收入及毛利率均实现高增。
　　23年主粮/罐头/零食收入分别实现5.77/6.35/23.51亿元，同增60.23%/5.76%/9.81%，自有品牌主粮持续释放带动主粮业务收入高增，三大板块毛利率分别为29.06%/32.62%/25.39%，同增8.61/6.21/6.82pct。
　　持续品牌宣传，销售费用率上行。
　　公司长期看好自有品牌业务，坚定品牌宣传，23年/24Q1销售费用率分别为10.33%/10.38%，同增1.00/0.71pct。23年/24Q1研发费用率1.28%/1.68%，截止2024年3月1日公司已获国家专利授权267项。23年/24Q1管理费用率分别为3.83%/5.10%，研发费用率1.28%/1.68%。
　　盈利预测与投资建议
　　公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路，由于公司收入和利润表现出色，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营收为45.43/53.44/62.45亿元（前值24-25年为44.32/52.61亿元），调整归母净利润到3.09/3.62/4.33亿元（前值24-25为2.97/3.79亿元）。给予公司2024年33倍PE，对应目标价34.64元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　产品竞争风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

　　事件:
　　2024年4月22日，中宠股份披露2023年报及2024一季报：2023年营业总收入37.47亿元，同比增长15.37%，归母净利润为2.33亿元，同比增长120.12%。2024Q1营业总收入8.78亿元，同比增长24.42%，归母净利润为5622.43万元，同比增长259.0%
　　投资要点:
　　业绩实现高增速，海外子公司贡献稳定利润。2023年境内营收10.86亿元，占比28.97%；境外营收26.62亿元，占比71.03%。公司的海外子公司尤其是美国工厂贡献了较高的利润，预计2024年持续为公司提供稳定利润。2023年，公司“年产6万吨宠物干粮项目”全部生产线已经投入运营，缓解了公司干粮产品的产能缺口；“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目”在持续建设中，2024年将为公司在高端宠物湿粮市场的开拓提供坚实的产能支持；此外，公司计划在美国建设第二工厂，目前该项目正常推进中，项目建成达产后将实现12000吨的产能，对公司海外业务竞争力及整体的盈利能力将进一步增强。
　　盈利能力持续提升。从产品品类毛利率变动看：①宠物主粮毛利率29.06%，较2022年上涨8.61pcts；②宠物零食毛利率25.39%，较2022年上涨6.82pcts；③宠物罐头毛利率32.62%，较2022年上涨6.21pcts。从销售模式毛利率变化看：①OEM/ODM代工模式毛利率26.13%，较2022年上涨7.85pcts；②经销模式毛利率23.7%，较2022年上涨4.78pcts；③直销模式毛利率43.73%，较2022年上涨1.27pcts。
　　盈利预测和投资评级：公司2023年及2024Q1业绩同比增长显著，因此我们调整2024-2026公司营收为43.51/51.09/61.04亿元，归母净利润为3.02/4.13/4.96亿元，对应PE分别26/19/16倍，未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2024年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。
　　风险提示：品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达预期的风险等。

　　事件：公司发布2023年报+2024Q1季报。1、2023年营业收入37.47亿元，yoy+15%；归母净利润2.33亿元，yoy+120%。其中23Q4营业收入10.35亿元，yoy+28%；归母净利润0.56亿元，yoy+749%。拟每10股派2.4元。2、2024Q1营业收入8.78亿元，yoy+24%；归母净利润0.56亿元，yoy+259%。
　　1、境内：以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场
　　公司2023年国内收入达10.9亿，同比增速20.68%，毛利率31.18%，增速相比2022年有所下降。公司将坚持“以自主品牌建设为核心，聚焦国内市场，加速海外市场拓展；稳步推进全球产业链布局，巩固传统代工业务规模”的发展战略，立足主业，聚集产品力、渠道力和品牌力的打造以及运营能力的持续提升。
　　①品牌：深化品牌建设，提升品牌口碑，自主品牌能否恢复增长是今年重要看点。产品方面，wanpy顽皮品牌以宠物主粮为核心，接连推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮、顽皮大满罐等多款干湿粮产品。2023年618期间，新西兰ZEAL真致0号主食犬罐头在天猫旗舰店热销超8万罐，荣登天猫狗罐头热销榜TOP2。在2023年双十一大促期间，新西兰ZEAL真致0号主食罐跃升天猫渠道狗罐头预售榜TOP2，渠道销售超400万。Toptrees领先主食罐调整重心至生骨肉系列，持续拓展新客，Toptrees领先主食猫条在三季度增加小红书渠道种草后，始终保持品牌TOP3，最高实现TOP1的成绩。我们认为，公司积极进行线上品牌经营调整管理，建议密切关注自主品牌恢复增长情况。
　　②渠道：线上线下同步发力，渠道布局广泛。国内市场方面，公司主要通过抖音、小红书等新媒体投放、参加国内展会、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式开拓国内市场。公司销售的主要销售渠道包括：线上渠道（天猫、淘宝、京东、拼多多、抖音等综合平台，同时覆盖金多乐等知名宠物产品销售平台）、专业渠道（面向各地宠物专门店、宠物医院的销售渠道）、商超渠道（山姆、沃尔玛、大润发、盒马等大型连锁超市）、特殊渠道（犬、猫繁育场、CKU、工作犬）等。公司线上渠道占比60%左右，线下渠道占比40%左右。其中线上渠道占比最高的仍旧是淘系和京东系等传统电商平台，而增速最快的是小红书、抖音、拼多多为主的新媒体平台，公司2023前三季度在新媒体平台中有超三位数的增长。
　　2、境外：海外去库存步入尾声，美国公司利润较高
　　公司2023年境外收入达26.62亿，同比增速18.64%，毛利率24.28%。2023年，随着下游客户去库存的结束，公司出口业务逐步恢复正常。此外，近几年随着境外子公司业务的发力，海外子公司营收占比不断增加。美国子公司AmericanJerky2023年实现营收7.13亿元，实现净利润1.50亿元，同比增速165.3%。公司计划在美国建设第二工厂，截至2024年3月该项目正常推进中，项目建成达产后将实现12000吨的产能，对公司海外业务竞争力及整体的盈利能力将进一步增强。
　　3、投资建议
　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入为46.55/55.30/65.10亿，实现归母净利润2.49/2.99/3.64亿元，同增7%/20%/22%。维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、汇率波动、市场竞争、宏观经济环境、流动性风险

　　股事件：23年实现营业收入37.5亿元，同比+15.4%；归母净利润2.3亿元，同比+120.1%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+147.2%。其中，23Q4实现营业收入10.3亿元，同比+28.4%；归母净利润0.6亿元，同比转正；扣非归母净利润0.5亿元，同比转正。24Q1实现营业收入8.8亿元，同比+24.4%；归母净利润0.6亿元，同比+259%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+298%。
　　零食增长稳健，主粮实现高增。1）分产品看，2023年宠物零食实现收入23.5亿元，同比+9.8%，主业保持稳健增长；宠物罐头实现收入6.35亿元，同比+5.8%；宠物主粮实现收入5.77亿元，同比+60.2%；宠物用品及其他实现收入1.85亿元，同比25.7%。2）分地区看，2023年境内/境外分别实现营收10.9/26.6亿元，分别同比+20.40%/+13.44%，境外业务逐渐复苏。
　　境外优化订单，境内调整产品结构，盈利能力提升明显。1）2023/23Q4公司毛利率分别为26.3%/27.4%，同比+6.5/+6.4pcts。23年公司在境内和境外业务均实现了毛利率的提升。境外业务板块，公司优化订单，承接了毛利率较高的订单进行排产。同时，公司利用自身的研发实力和服务质量，将创新研发融入到订单生产的各个环节，提升了产品的附加值，进一步增强了业务的毛利率和盈利能力。在境内业务板块，公司通过对供应链端的把控，提升了工厂端的成本管理与执行效率。在销售方面，公司积极调整产品线布局，减少了低毛利产品和市场需求相对较小的长尾SKU，转而推广和增加了高毛利率产品的市场占有率。此外，公司还对线上与线下渠道的商品SKU进行管理，实现了线上线下商品结构的差异化布局，充分利用不同销售渠道的特点，满足不同消费场景的需求，从而提升了整体销售效益。2）2023/23Q4公司销售费用率分别为10.3%/13.1%，同比+1.0/-0.4pcts，23年销售费用率提升主要系随着主粮业务投产，公司加强新媒体平台广告投入。3）2023/23Q4公司管理费用率分别为3.8%/3.7%，同比+0.2/-0.6pcts。4）综合来看，2023/23Q4公司归母净利率达到6.2%/5.5%，同比+3.0/+3.2pcts。
　　24Q1公司毛利率为27.8%，同比+3.5pcts。2）24Q1公司销售费用率为10.4%，同比+0.7pcts，主要系公司继续加大品牌宣传力度。3）24Q1公司管理费用率为5.1%，同比持平。4）综合来看，24Q1公司销售净利率达到6.4%，同比+4.2pcts。
　　海外业务成效显著，产能投放助力国内市场拓展。2023年公司境外业务获得良好发展。这得益于：1）全球化供应链布局：公司在全球多个国家和地区建立了供应链网络，包括美国、加拿大、新西兰等，帮助公司更快速地响应市场需求，提高生产效率，并降低运营成本。2）产品创新和研发实力：公司持续投入研发，推出符合市场需求的高品质宠物食品，增强了产品的附加值和竞争力，满足不同地区消费者的个性化需求。3）自主品牌出海取得积极进展：公司积极推动自主品牌在海外市场的销售和推广，2023年6月，公司旗下自主品牌新西兰ZEAL真致和GREATJACK'S正式进驻加拿大156家PetSmart门店，标志着公司自主品牌在北美市场的销售取得新突破。24年建议重点关注公司海外业务的发展。
　　国内业务方面，公司加强产品创新和渠道拓展，推动业务发展。公司推出了多款新品，如wanpy顽皮的双拼主粮3.0新升级，以及新西兰ZEAL真致的海鲜原切冻干系列零食等，这些新品的推出丰富了产品线，提高了市场竞争力。公司线上渠道收入占比60%左右，新媒体渠道收入在23年前三季度增长超过三位数，未来新媒体平台也是公司将重点布局、重点发力的渠道之一。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司出口业务复苏以及主业增长稳健，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至2.85/3.52亿元（较前值+31.3%/+25.3%），新增2026年归母净利润预测为4.46亿元，当前股价对应2024-2026年PE为26x/21x/16x，考虑到宠物行业仍处于发展期，行业仍有较大增长潜力，且公司为宠物食品头部企业，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一。

　　结论与建议：
　　业绩概要：
　　2023年实现营收37.5亿，同比增15.4%，录得净利润2.3亿，同比增120%（处于此前业绩预告中游）；23Q4实现营收10.4亿，同比增28.4%，录得净利润0.6亿，同比扭亏。
　　24Q1实现营收8.8亿，同比增24.4%，录得净利润0.6亿，同比增259%。24Q1超预期。
　　分红方案：每10股派发现金股利2.4元
　　点评：
　　受益海外客户补库、工厂满产、国内市场蓬勃发展，2023Q2开始经营逐步升温。产品来看，宠物零食实现23.5亿，同比增9.8%；受下半年产品调整影响，宠物罐头增长放缓，实现收入6.3亿，同比增5.8%；主粮产品受益资源聚焦和消费者偏好变化，实现收入5.8亿，同比增60%；宠物用品实现收入1.8亿，同比增25.7%。区域来看，境内实现收入10.9亿，同比增20.2%；境外实现收入26.6亿，同比增12.9%。
　　海外订单结构优化叠加成本规模优势扩大，2023年毛利率同比提升6.5pcts至26.3%，其中，境内毛利率同比提升3.51pcts，境外提升7.97pcts。Q4毛利率同比提升6.3pcts。
　　供应链改革效果逐渐显现。全年期间费用率同比上升1.5pcts至16.21%，其中，营销推广增加导致销售费用率同比提升1pcts，可转债利息费用增加使财务费用率同比提升0.31pcts，管理费用率同比提升0.24pcts，研发费用率同比下降0.06pcts。4Q受益供应链改革成果显现，期间费用率同比下降3.77pcts，其中管理费用率同比下降0.65pcts，财务费用率同比下降2.59pcts。
　　受益海内外市场共振，24Q1在低基数下增长强劲。报告期毛利率同比提升3.4pcts至27.8%，受益品牌SKU调整和价格体系管控；期间费用率同比下降0.41pcts至17.82%。
　　展望2024年，我们预计公司在聚焦国内、加速海外拓展的战略下将进一步夯实发展基础：1）产业链布局来看，新西兰年产2万吨宠物湿粮项目预计在上半年投产，美国第二工厂亦在规划中，产能瓶颈有望逐步缓和；2）受自有品牌出海及海外代加工需求驱动，海外工厂净利率有望保持高水平（2023年HAO’s净利率为11.3%/yoy+4.1pcts，AmericanJerky为21%/yoy+12pcts）；3）国内来看，Zeal、顽皮调整到位，产品矩阵、成本等实现多方面优化，市场份额提升。
　　预计2024-2026年将分别实现净利润2.95亿、3.62亿和4.34亿，分别同比增26.5%、22.8%和19.7%，EPS分别为1元、1.23元和1.47元，当前股价对应PE分别为24倍、20倍和16倍，维持“买进”。
　　风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，汇率波动超预期

　　公司业绩符合预期，Q3净利维持高增长。根据公司公告，2023年前三季度共实现营收27.12亿元，同比+11.06%；归母净利润1.77亿元，同比+54.18%；扣非后归母净利润1.70亿元，同比+49.42%；经营性现金流量净额2.89亿元，同比+758.63%。其中，23Q3公司实现营收9.97亿元，同比+16.97%；实现归母净利润0.81亿元，同比+74.08%。随着海外客户库存调整周期结束，公司出口业务恢复稳定增长，业绩逐步释放。另外，受益于公司供应链变革的逐步推进，国内业务和海外工厂盈利水平提升，推动公司净利维持增长。
　　宠物海外出口数据亮眼，积极布局“双十一”。2023年9月我国宠物食品出口业务大幅回暖。根据海关总署数据，9月宠物食品出口量为2.43万吨，同比+42.56%，环比+11.63%，环比由降转增；以美元计价来看，出口金额同比+29.35%，环比+7.87%。每年“双十一”是商家和各大电商平台的必争之时，2023年“双十一”预售已经开启。据京东超市宠物双11预售期战报（10月31日20：00-11月3日24:00），宠物类目预售期成交额同比增长超41%，公司旗下品牌“领先”位列猫湿粮零食品牌预售榜TOP10。随着国内宠物渗透率的提升，持续看好我国宠物市场规模的增长潜力。
　　公司海外自主品牌表现亮眼，国内主粮占比持续提升。2023年前三季度，公司海外自主品品牌呈现高速增长态势，公司自主品牌新西兰ZEAL真致及GREATJACK’s正式进驻加拿大156家PetSmart门店，标志着公司自主品牌出海业务在北美市场取得新突破。公司自主品牌产品销往全球五大洲58个国家和地区，实现全球战略布局。国内业务方面，23Q1-3公司主粮业务同比+50%左右，主粮产品占比持续提升。展望2023年四季度，公司在维持国内业务稳定增长的同时，将进一步提高国内市场的盈利水平。
　　公司Q3利润率同环比双增，将本增效成果显著。23Q1-3公司毛利率25.85%，同比+6.47pcts；净利率8.30%，同比+3.12pcts。其中，23Q3公司毛利率27.29%，同比+7.24pcts，环比+1.83pcts；净利率9.96%，同比+3.75pcts，环比+0.18pcts。2023年前三季度，公司主粮品类高速增长，带动自主品牌毛利率显著增加；另外，公司前期开展供应链变革项目成效显著，后期将持续进行供应链价值管控和成本管控，进一步降低生产成本，提升产品毛利和竞争力。
　　维持公司“增持”的投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和降本增效成果显著，上调公司2023-2025年盈利预测，预计23/24/25年可实现归母净利润2.30/2.88/3.34亿元（前值为1.99/2.47/2.86亿元），EPS分别为0.78/0.98/1.14元，当前股价对应PE分别为30.45/24.31/20.94倍。根据行业可比上市公司估值情况，给与公司2024年26XPE，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。