事件：公司发布公告，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权。
　　收购标的优质，研发积累深厚，主业协同度较强：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者，是国家级高新技术企业，专注高端数模混合信号集成电路设计；核心产品涵盖指纹识别芯片、触控芯片及TouchMCU，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案，获评专精特新“小巨人”、瞪羚企业等资质；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业，专注于芯片设计、计算机视觉IP授权、AI软硬件系统、高清智能显示技术的创新和应用，是上海市高新技术企业、科技型企业、专精特新企业。二者同公司相关布局协同性较强。
　　业绩高承诺凸显行业景气度，协同公司主业共同发展：
　　贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元，2026-2028年年均增幅超40%；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度，结合探路者此前显示芯片领域的布局，我们认为此次对二者控股权的收购，既丰富了同子公司G2Touch、北京芯能等的业务协同，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心。
　　公司户外芯片双轮驱动，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持，提升了公司中长期发展动能，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.35元，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x，考虑公司芯片业务布局进一步加深，双主业协同有望持续深化，维持对公司的“推荐”评级。

　　事件概述
　　公司12月1日公告称，公司拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权，两项并购2026-2028年业绩承诺均为累计利润1.5亿（2026-2028年贝特莱归母净利不低于3,370/4,770/6,860万元（43%CAGR）,上海通途半导体归母净利累计不低于1.5亿元），此次收购对应PE13-14X。
　　分析判断:
　　公司原有芯片业务主要为显示芯片。（1）贝特莱是数模混合信号链芯片领域的领先设计企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位，在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列；贝特莱2024年/2025年1-8月收入分别为1.79/1.66亿元，利润分别为-0.25/0.18亿元；未来重点驱动为MCU芯片。（2）上海通途是一家专门从事IP技术授权（主要面向图像及视频处理SoC芯片设计公司，已广泛应用于：手机AP芯片、AMOLED驱动芯片、AR/VR芯片、监控芯片、TV芯片、车载ADAS芯片等）、芯片设计研发的高科技公司，覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景，视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面处于行业领先地位，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅，未来重点驱动为手机换屏带来的桥接芯片需求。上海通途2024年/2025年1-8月收入分别为0.56/1.05亿元，利润分别为0.06/0.19亿元。
　　我们分析，此次收购意义在于：（1）增厚利润；（2）通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局；（3）协同：两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术，新收购公司有望形成优势互补，为业绩提供新增量。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。考虑并购增厚利润，维持25年、上调26-27年盈利预测，上调25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元至20.11/28.29/33.42亿元；上调25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元至2.37/3.14/3.76亿元；对应上调25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元至0.27/0.35/0.43元。2025年12月1日收盘价11.85元对应25/26/27年PE分别为44/33/28X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险、拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

　　事件概述
　　2025Q3公司实现收入/归母净利/扣非归母净利3.0/0.13/0.11亿元、同比增长-24.91%/-20.32%/12.94%。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.53/0.33/0.27/-1.47亿元、同比增长-13.98%/-67.53%/-70.46%/-17.80%，经营性现金流为负主要由于应付账款下降。
　　2025年8月26日，公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%，主要用于夯实户外+芯片双主业。
　　分析判断:
　　2025Q3收入下滑24.91%，我们分析主要由于户外业务直营、联营渠道销售下滑，受消费环境影响。
　　归母净利率增幅低于毛利率，主要由于费用率（销售、研发）提升、其他收益占比下降。（1）25Q3毛利率为46.5%、同比提升1.8PCT，归母净利率为4.3%、同比提升0.2PCT。净利率提升幅度低于毛利率主要由于销售费用率提升6.2PCT、研发费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.1PCT、营业外收入占比下降0.4PCT、所得税占比提升1.0PCT。
　　库存持平，存货周转天数增加。2025Q3存货为5.02亿元、同比增加0.43%，平均存货周转天数为239天、同比增加40天。应收账款为3.07亿元、同比下降13.3%，应收账款周转天数为74天、同比增加1天。应付账款为2.84亿元、同比下降2.75%，应付账款周转天数为143天、同比增加15天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元。2025年10月29日收盘价9.11元对应25/26/27年PE分别为34/29/25X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。

　　事件概述
　　2025H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.53/0.20/0.16/-1.52亿元、同比增长-7.82%/-76.50%/-80.62%/-230.37%。收入下降主要受户外主业影响，净利下降主要由于存货跌价准备计提增加以及汇兑损失（同比增加4900万），剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.85亿元，同比下降19%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。
　　25Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.97/-0.29/-0.33亿元、同比增长-8.73%/-304.05%/-325.95%，剔除减值损失及汇兑损失后归母净利为0.34亿元，同比下降17%。
　　公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%。
　　分析判断:
　　户外收入净利下降，直营店效双位数下降。25H1户外收入/净利/净利率为6.53/0.29亿元/4.5%，同比下降7.82%/51.9%/4.12PCT。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备/其他业务服务收入分别为4.13/0.87/0.24/0.14亿元、同比增长-4.83%/-22.69%/-42.63%/9.32%。（2）分渠道来看，直营、联营下降明显。线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务及其他收入分别为1.38/0.55/1.22/1.69/1.53亿元，同比增长-4.57%/-11.54%/5.88%/-14.76%/-11.4%。（3）25H1公司门店900家、同比减少47家，其中直营/加盟（含联营）分别为60/840家、同比增长1.69%/-5.41%；25H1直营店效/加盟（联营）单店出货分别为91.4/14.52万元/年、同比增长-13.02%/11.93%；单店面积分别为126/105㎡、同比增长8.57%/4.14%，直营平效/加盟单平出货分别为0.72/0.14万元/年、同比增长-19.89%/7.47%。截至2025年6月开业12个月以上的成熟门店平均店效约为219.02万元/年；直营开业12个月以上成熟门店的平均店效同比增加6.64%。（4）分地区看，东北地区上升，其他地区均下滑；25H1华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区分别实现营收1.66/0.09/0.75/0.71/0.23/0.21/0.29/0.06亿元、同比增长-13.40%/-8.54%/-23.03%/18.18%/-18.18%/-3.41%/-10.60%/-59.76%。
　　G2Touch净利率下滑主要由于汇兑损失影响。25H1北京芯能/G2Touch收入分别为142.05/9011.72万元、同比增加3460.15%/-4.19%，净利润分别为-3028.37/935.69万元，同比下降12.42%（减亏）/80.23%，归母净利贡献-1817/889万元，净利率分别为-2131.9%/10.38%，同比增加84533/-39.95PCT。
　　25Q2亏损主要由于汇兑损失及减值计提增加。（1）25H1毛利率为50.76%、同比下降0.5PCT，其中户外服装/户外鞋品/芯片毛利率分别为55.06%/47.63%/46.72%、同比提升0.05/-1.15/-2.33PCT；归母净利率为3.1%、同比下降9.0PCT，主要由于期间费用率及减值计提增加。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加2.2/-0.88/1.48/6.3PCT。其他收益及投资净收益占比下降0.34PCT；公允价值变动收益占比提升0.23PCT；减值计提占比增加1.2PCT；所得税占比下降1.77PCT。（3）25Q2毛利率为53.08%、同比下降2.5PCT；归母净利率为-9.83%、同比下降14.22PCT，主要由于汇兑损失及减值计提增加。从费用率来看，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比增加3.57/-2.48/1.88/10.33PCT。公允价值变动收益占比增加0.72PCT；减值计提占比增加2.81PCT；营业外净收入占比下降0.43PCT，所得税占比下降3.62PCT。
　　存货减少，存货周转天数增加。2025H1公司存货为3.31亿元、同比增长-2.96%，存货周转天数为190天、同比增加15天；应收账款为2.53亿元，同比提升7.42%，应收账款周转天数为65天，同比增加3天；应付账款为1.23亿元、同比下降23.45%，应付账款周转天数为98天、同比下降8天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元。2025年8月28日收盘价9.41元对应25/26/27年PE分别为35/30/26X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。

　　业绩简评
　　公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。
　　经营分析
　　贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。
　　上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。
　　充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

　　2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
　　10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
　　芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
　　外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
　　我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。