事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.81/0.79/-0.034/0.41亿元，同比增长-13.25%/-25.92%/-104.08%/-81.90%，非经常性损益主要为联营企业投资收益0.57亿元及政府补助0.08亿元。经营现金流低于归母净利，主要由于存货增加。25Q4营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为4.28/0.46/-0.30亿元，同比-33.0%/-37.8%/由盈转亏。
　　公司拟每10股派发现金红利0.1元，分红率10.8%，股息率0.1%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.96/0.56/0.64亿元，同比增长39.41%/14.44%/32.36%，业绩超市场预期，主要来自并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。
　　分析判断:
　　芯片并表驱动Q1收入高增，户外业务仍在调整。分业务来看，2025年户外/芯片收入分别为11.51/2.30亿元，同比增长-15.96%/+3.43%，户外下滑因渠道收缩（净关店61家）及加盟/联营收入下降；芯片微增但子公司北京芯能亏损0.96亿元拖累整体。2026Q1芯片收入1.79亿元（同比+206.92%），主因贝特莱、上海通途并表；户外收入3.15亿元（+8.02%），恢复增长。分销售模式（2025年），线上/直营/加盟/联营/团购及其他收入分别为3.80/0.99/2.35/3.35/3.23亿元，同比增长+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。2025年直营/加盟店数分别为61/786家（不含童装），净开-13/-15家，推算直营店效/加盟单店出货（16/30万元）同比提升-7%/-28%。芯片子公司G2Touch收入1.73亿元，净利0.44亿元；北京芯能收入0.17亿元，净利润-0.96亿元。
　　2025年扣非净利率转负，2026Q1毛利率下降而净利率提升来自汇兑收益增加、其他收益增加、资产减值冲回贡献。（1）2025年公司毛利率为47.39%、同比提升0.50PCT，其中户外/芯片毛利率分别为47.57%/46.52%、同比+0.28/-1.23PCT。25Q4/26Q1毛利率为52.20%/42.77%，同比变动-2.4/-6.4PCT（26Q1下降主要因低毛利芯片并表）。（2）2025年扣非净利率为-0.25%（即-0.0025，绝对值较低），同比下降7.77PCT，转亏主因资产减值损失1.04亿元（主要为存货跌价）及财务费用因汇率波动增加0.45亿元。26Q1扣非净利率为12.90%、同比略降1.0PCT（因毛利率下降幅度大于费用率改善）。
　　存货周转放缓，商誉激增。2025年末存货为4.46亿元，同比增长27.8%，存货周转天数194天、同比增加34天。应收账款为1.77亿元、同比下降18.4%，应收账款周转天数为49天、同比增加4天。应付账款为2.47亿元，同比增长9.4%，应付账款周转天数为140天，同比增加36天。2026Q1末商誉由1.81亿元增至7.31亿元（+304%），主要因收购贝特莱及上海通途；存货周转天数环比增至206天。
　　投资建议：
　　我们分析，（1）户外行业仍在快速增长，户外业务Q1高单增长、较25年有所改善；公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望形成客户协同效应。
　　调整26/27年收入预测28.29/33.42至22.03/26.12亿元，新增28年收入预测为30.96亿元，调整26/27年归母净利预测3.69/4.54至2.07/2.94亿元，新增28年归母净利预测3.57亿元，对应调整26/27年EPS预测0.42/0.51至0.23/0.33元，新增28年EPS预测0.40元，对应2026年4月28日收盘价16.44元对应26/27/28年PE为70.22/49.47/40.70X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　芯片业务业绩低于预期风险；户外业务库存高企风险；费用率高企风险；系统性风险。

　　事件概述
　　公司2026年2月14日公告，拟向72名激励对象授予672.68万股限制性股票，占公司股本总额0.76%，授予价格为7.08元/股。此次激励对象为公司及分、子公司任职的非独立董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员。本次激励的限制性股票分三批解除限售，对应2026-2028年三个考核年度，解除限售比例依次为30%、30%、40%，营收与净利润二选一达标即可，营收目标数分别为22.00/25.00/30.00亿元、触发值19.80/22.50/27.00亿元，净利润目标数1.70/2.50/3.00亿元、触发值1.53/2.25/2.70亿元，同时搭配个人绩效考核分A/B/C三档，对应解除限售比例100%/80%/0%，未达考核条件的对应股票由公司回购注销。
　　分析判断:
　　此次股权激励计划为新董事长李总自2021年上任后的首次激励，有望提振市场信心。公司目前坚持“户外+芯片”双主业发展战略，一方面，户外主业在行业流行趋势持续下推出高中低品牌矩阵、加强品牌营销，未来有望稳健发展；另一方面，公司在芯片领域并购持续推进，包括北京芯能、G2TOUCH、贝特莱、上海通途等，贝特莱、上海通途两项并购2026-2028年业绩承诺均为累计利润1.5亿（2026-2028年贝特莱归母净利不低于3,370/4,770/6,860万元（43%CAGR）,上海通途半导体归母净利累计不低于1.5亿元），且公司通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，并形成在客户方面的业务协同。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术，新收购公司有望形成优势互补，为业绩提供新增量。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持25年-27年盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/28.29/33.42亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/3.69/4.54亿元；对应维持25-27EPS预测0.26/0.42/0.51元。2026年2月13日收盘价13.72元对应25/26/27年PE分别为52/33/27X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险、拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

　　事件：公司发布公告，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权。
　　收购标的优质，研发积累深厚，主业协同度较强：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者，是国家级高新技术企业，专注高端数模混合信号集成电路设计；核心产品涵盖指纹识别芯片、触控芯片及TouchMCU，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案，获评专精特新“小巨人”、瞪羚企业等资质；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业，专注于芯片设计、计算机视觉IP授权、AI软硬件系统、高清智能显示技术的创新和应用，是上海市高新技术企业、科技型企业、专精特新企业。二者同公司相关布局协同性较强。
　　业绩高承诺凸显行业景气度，协同公司主业共同发展：
　　贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元，2026-2028年年均增幅超40%；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度，结合探路者此前显示芯片领域的布局，我们认为此次对二者控股权的收购，既丰富了同子公司G2Touch、北京芯能等的业务协同，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心。
　　公司户外芯片双轮驱动，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持，提升了公司中长期发展动能，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.35元，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x，考虑公司芯片业务布局进一步加深，双主业协同有望持续深化，维持对公司的“推荐”评级。

　　事件概述
　　公司12月1日公告称，公司拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权，两项并购2026-2028年业绩承诺均为累计利润1.5亿（2026-2028年贝特莱归母净利不低于3,370/4,770/6,860万元（43%CAGR）,上海通途半导体归母净利累计不低于1.5亿元），此次收购对应PE13-14X。
　　分析判断:
　　公司原有芯片业务主要为显示芯片。（1）贝特莱是数模混合信号链芯片领域的领先设计企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位，在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列；贝特莱2024年/2025年1-8月收入分别为1.79/1.66亿元，利润分别为-0.25/0.18亿元；未来重点驱动为MCU芯片。（2）上海通途是一家专门从事IP技术授权（主要面向图像及视频处理SoC芯片设计公司，已广泛应用于：手机AP芯片、AMOLED驱动芯片、AR/VR芯片、监控芯片、TV芯片、车载ADAS芯片等）、芯片设计研发的高科技公司，覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景，视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面处于行业领先地位，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅，未来重点驱动为手机换屏带来的桥接芯片需求。上海通途2024年/2025年1-8月收入分别为0.56/1.05亿元，利润分别为0.06/0.19亿元。
　　我们分析，此次收购意义在于：（1）增厚利润；（2）通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局；（3）协同：两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术，新收购公司有望形成优势互补，为业绩提供新增量。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。考虑并购增厚利润，维持25年、上调26-27年盈利预测，上调25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元至20.11/28.29/33.42亿元；上调25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元至2.37/3.14/3.76亿元；对应上调25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元至0.27/0.35/0.43元。2025年12月1日收盘价11.85元对应25/26/27年PE分别为44/33/28X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险、拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

　　事件概述
　　2025Q3公司实现收入/归母净利/扣非归母净利3.0/0.13/0.11亿元、同比增长-24.91%/-20.32%/12.94%。2025前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.53/0.33/0.27/-1.47亿元、同比增长-13.98%/-67.53%/-70.46%/-17.80%，经营性现金流为负主要由于应付账款下降。
　　2025年8月26日，公司公告大股东定增不超过19.3亿元，价格为7.28元/股，定增后董事长持股由22%提升至33.6%，主要用于夯实户外+芯片双主业。
　　分析判断:
　　2025Q3收入下滑24.91%，我们分析主要由于户外业务直营、联营渠道销售下滑，受消费环境影响。
　　归母净利率增幅低于毛利率，主要由于费用率（销售、研发）提升、其他收益占比下降。（1）25Q3毛利率为46.5%、同比提升1.8PCT，归母净利率为4.3%、同比提升0.2PCT。净利率提升幅度低于毛利率主要由于销售费用率提升6.2PCT、研发费用率提升0.5PCT、其他收益占比下降1.1PCT、营业外收入占比下降0.4PCT、所得税占比提升1.0PCT。
　　库存持平，存货周转天数增加。2025Q3存货为5.02亿元、同比增加0.43%，平均存货周转天数为239天、同比增加40天。应收账款为3.07亿元、同比下降13.3%，应收账款周转天数为74天、同比增加1天。应付账款为2.84亿元、同比下降2.75%，应付账款周转天数为143天、同比增加15天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近年来，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓，未来有望在车载领域仍存在拓展空间，公司依赖ONCELL技术优势、未来也有望发展INCELL技术。（3）公司发布了下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等四款户外智能装备，在助力效果、续航时间、适应性、轻量化、智能交互等方面均有改善。维持盈利预测，维持25-27年收入预测20.11/22.80/25.88亿元；维持25-27年归母净利预测2.37/2.76/3.25亿元；对应维持25-27EPS预测0.27/0.31/0.37元。2025年10月29日收盘价9.11元对应25/26/27年PE分别为34/29/25X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性、系统性风险。

　　事件：
　　公司公告2025年年报与2026年一季报，2025年实现营收13.81亿元，同比下降13.25%，归母净利润7,898.80万元，同比下降25.92%，基本每股收益0.09元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.1元（含税）；今年一季度，公司实现营收4.96亿元，同比增长39.41%，归母净利润5,644.57万元，同比增长14.44%，基本每股收益0.07元。
　　点评：
　　2025年公司持续优化户外业务经营策略，今年一季度收入恢复增长
　　2025年，公司户外业务实现营收11.51亿元，同比下降15.96%，其中，探路者品牌收入10.63亿元，同比下降16.27%，探路者童装实现收入8,185.25万元，同比下降0.03%。2025年，公司构建了“需求图谱－行为分析－价值共鸣”三位一体的品牌建设体系，通过全域整合营销策略激活品牌势能；推出纳米双透冲锋衣技术、第二代下肢外骨骼等产品，不断强化户外产品竞争力，并带动业务毛利率同比提升0.28个百分点。渠道建设方面，2025年，公司线下渠道以结构优化与质量提升为核心，关闭低效门店，推动渠道结构向购物中心等高势能场所倾斜，门店总数同比减少61家；针对线上渠道，公司构建了以自营深化、平台进阶、爆品引领和内容创新为支柱的增长体系，2025年户外业务线上收入3.80亿元，同比增长1.67%。伴随公司产品创新、营销赋能、渠道调整等措施逐步显效，今年一季度，户外业务收入3.15亿元，同比增长8.02%。
　　依托外延式并购，加码芯片业务发展，完善业务布局
　　2025年，公司芯片收入2.30亿元，同比增长3.43%，今年一季度，实现收入1.79亿元，同比增长206.92%。2025年12月，公司拟以3.21亿元和3.57亿元，分别收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司和上海通途半导体科技有限公司各51%的股权，两项并购2026-2028年业绩承诺均为累计利润1.5亿。贝特莱是一家专注数模混合信号链芯片及解决方案设计的国家高新技术企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片；上海通途是一家专门从事IP技术授权、芯片设计研发的高科技公司，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有丰富的创新积累和应用储备。公司通过外延式并购进一步加码芯片业务发展，一方面将直接增厚利润；另一方面，通过此次收购，公司芯片业务将拓展应用市场，优化客户结构，丰富产品矩阵，夯实技术底座，为未来盈利能力提升提供新驱动。
　　股权激励提振信心，定增募集资金充实营运资金
　　今年2月，公司拟向72名激励对象授予672.68万股限制性股票，占公司股本总额0.76%，授予价格为7.08元/股。本次激励的限制性股票分三批解除限售，对应2026-2028年三个考核年度，解除限售比例依次为30%、30%、40%，营收与净利润二选一达标即可，营收目标数分别为22.00/25.00/30.00亿元、触发值19.80/22.50/27.00亿元，净利润目标数1.70/2.50/3.00亿元、触发值1.53/2.25/2.70亿元。今年4月，公司拟向特定对象即公司实控人李明控制的企业通域合盈和明弘毅发行2.65亿股，发行价7.01元/股，募集18.58亿元用于补充现金流，将充实营运资金，优化财务结构，有利于公司长远经营发展。
　　盈利预测与评级
　　基于公司年报与股权激励考核情况，中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS为0.17元/0.25元/0.32元，对应2026年PE为94.09倍，高于可比公司均值，但考虑到公司为国内户外用品头部企业，平稳发展可期，芯片相关业务通过外延式并购增厚业绩的同时，也完善布局，有利于公司整体利润规模扩大，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争持续加剧的风险
　　我国户外行业品牌具有品牌集中度低、竞争激烈的特点。在国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，本土品牌面临着较大的竞争压力；同时国内品牌依托国内健全的产业链供应能力，在产品品牌、产品设计、功能技术等方面快速提升，敏锐把握国内消费结构变化和消费需求，抢占市场份额，来自国内外品牌的竞争压力仍将持续甚至加大。
　　流行趋势把控风险
　　随着社会经济、信息技术的发展演变，公司目标消费群体的年龄段及其情感体验的注重点、个性表达方式也在不断变化。如果主要目标消费群体的产品消费偏好因上述原因发生较大变化，而公司的产品设计、营销方式等如未能及时有效调整，将导致与目标消费群体的消费偏好产生偏差，则可能对公司经营业绩产生不利影响。
　　存货跌价风险
　　户外用品存货的优化管理是公司近年来一直关注的重点事项，虽然公司已采取措施持续优化进销存结构，但仍需预留部分库存应对正常经营。若在以后经营年度中因市场环境发生变化、竞争加剧导致存货积压和减值，将对公司经营造成不利影响。
　　技术升级迭代及创新风险
　　芯片业务属于高科技行业，系技术密集型行业，升级换代速度快，技术研发实力是行业内公司保持持续竞争力的关键要素之一。若公司未来不能准确把握相关芯片技术和市场发展趋势，技术升级迭代进度和成果未达预期，或者新技术无法实现产业化，将影响公司产品的竞争力并错失市场发展机会，对公司的持续竞争能力和未来业务发展产生不利影响。
　　商誉减值的风险
　　由于公司的对外投资并购，在合并资产负债表中形成一定金额的商誉，如未来子公司业绩不及预期，可能出现计提商誉减值的风险，将对公司未来的经营业绩造成不利影响。

　　业绩简评
　　公司于4月28日公布2025年报&2026年一季报，2025全年营收13.81亿元，同降13.25%，归母净利润0.79亿元，同降25.92%。2026Q1营收4.96亿元，同增39.41%，归母净利润0.56亿元，同增14.44%。一季度营收/业绩亮眼，户外业务有所复苏，芯片业务维持快速增长。我们看好户外和芯片板块双轮驱动公司成长。
　　经营分析
　　芯片板块快速发展，26Q1营收增速回暖。25全年分板块来看，户外/芯片板块营收分别为11.51/2.30亿元，同比-15.96%/3.43%，芯片增速稳健，分产品来看，户外板块传统户外服装/户外鞋品/户外装备营收为9.12/1.79/0.53亿元，同比-13.85%/-21.97%/-29.09%；芯片类产品营收为2.27亿元，同比增长2.31%，其中北京芯能营收172万，同比增长82.57%；G2Touch营收1.73亿元，同比减少8.54%。公司自2021年起确立“户外+芯片”双主业发展战略，持续推进芯片业务的战略布局与产业协同。25年直营门店店效同比提升0.47%，保持稳健。26Q1公司营收同比增长39.41%，主要系报告期合并范围增加及业务增长所致，其中芯片板块主营收入1.79亿元，同比增长206.92%；户外板块主营收入3.15亿元，同比增长8.02%。
　　26Q1盈利水平回暖。25全年/26Q1毛利率为47.39%/42.77%，同比+0.04/-6.07pct，26Q1毛利率水平下降主要因为芯片业务毛利率低于户外业务毛利率。25全年/26Q1公司销售费用率为24.14/16.78%，同比+3.0/-1.9pct。25全年/26Q1归母净利率为3.38%/13.22%，同比-1.32/+0.66pct，26Q1盈利水平显著回暖。
　　期待公司户外业务回暖，芯片板块持续发力。公司依靠户外、芯片业务双轮驱动，户外方面2026年，公司将围绕产品、技术、品牌、渠道等多个维度全面升级战略打法，全面提升市场竞争力与品牌价值。渠道方面，线下以“提质增效、结构优化”为核心，推动门店总数恢复增长。芯片业务方面，公司25年12月收购贝特莱与上海通途，两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年公司EPS分别为0.18/0.24/0.32元,收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

　　业绩简评
　　公司于2月13日发布股权激励计划公告，拟授予72位高管及核心骨干股票数量672.68万股，占公司总股本的0.76%，对公司营收以及业绩设定较高目标，彰显较强的发展信心。
　　经营分析
　　发布股权激励，锚定业绩高增目标。本次激励计划拟授予股票数量672.68万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.76%，授予对象为公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术人员等72人。考核目标分为公司绩效和个人绩效两个部分，其中公司目标分为营收/业绩两个部分，最高档目标为26-28年营收达22/25/30亿元，同比增长54.49%/13.64%/20.00%；业绩达1.70/2.50/3.00亿元，同比增长73.47%/47.06%/20.00%（25年营收和业绩取国金预测值）。第二档目标为26-28年营收达19.8/22.5/27.0亿元，同比增长39.04%/13.64%/20.00%；业绩达1.53/2.25/2.70亿元，同比增长56.12%/47.06%/20.00%。最终股票解除比例取营收和业绩达成率高值。本次激励摊销总费用为3791万元，其中26-28年分别为1659/1358/648万元。
　　新任董事长自21年入主后首次发布激励，体现增长信心。1）此次股权激励计划为现任董事长李明自2021年入主公司以来首次发布，本次股权激励计划公布前公司公告定增计划，董事长李明持股比例预计从13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，为本次股权激励发布提供支撑。2）股权激励高目标叠加2025年12月收购行为彰显强增长信心，预计公司未来增长驱动主要来源芯片板块。
　　充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司25年12月收购前芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。收购的两家芯片标的其中贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。公司此次股权激励彰显较强增长信心，看好公司芯片业务持续发力。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年公司EPS分别为0.11/0.19/0.26元,对应PE分别为123/74/53倍，25年12月公司收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

　　投资要点
　　拟收购贝特莱/上海通途股份，深度互补与全面强化现有芯片业务。公司拟以自有资金合计6.78亿元，分别收购贝特莱51%股权（交易金额3.21亿元）和上海通途51%股权（交易金额3.57亿元）。本次收购的核心目的是与公司现有的芯片业务板块形成深度互补与全面强化。通过此次收购，公司将补充80余款成熟量产产品，含发明专利、实用新型专利、软件著作权、集成电路布图设计在内的230余项知识产权，70余名研发人员。（1）贝特莱：贝特莱聚焦数模混合信号链芯片设计，在智能门锁指纹识别领域位居行业首位；在可信安防指纹、笔记本电脑触控板、电容式主动笔、智能穿戴等领域均位居行业前列，其在信号链芯片上的技术积累，将与公司现有产品线形成有力互补，显著拓展公司在模拟及数模混合芯片市场的产品维度与客户广度。（2）上海通途：上海通途的IP技术资源将增强公司在显示驱动、视频处理等方向的技术竞争力与创新能力，其视频压缩、AMOLED显示驱动及视频处理三大IP技术在性能参数、算法效率、模型轻量化、架构灵活性等方面具有相对优势，IP已成功授权超过20家中大型芯片公司；并基于以上技术开发的手机显示屏桥接芯片的出货量名列行业前茅。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商、中大型芯片设计公司、智能视觉方案提供商。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场、更高可靠性的工业控制市场、更高附加值的新兴市场，同时优化客户结构，改善盈利水平。
　　拟募资18.58亿元，聚焦“户外+芯片”双主业战略支持。公司拟向特定对象发行募集资金总额不超过人民币18.58亿元（含本数），扣除发行费用后拟将全部用于补充流动资金。面对全球经济变革和技术创新浪潮，公司坚定推行“户外+芯片”双主业战略，需要以核心技术攻关和产业链协同布局为抓手，推动关键领域自主可控，完成基础技术的不断迭代优化、科技平台的战略升级。本次发行拟使用募集资金补充流动资金，增强了公司资金储备，为公司技术创新、产品开发和项目投资等方面提供了资金支持，有助于公司实现长期战略发展目标，巩固行业优势地位。（1）户外业务行业竞争加剧，强化产品创新和研发赋能。随着国内户外品牌的品牌集中度低、竞争激烈的特点愈加凸显，国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，户外业务面临着较大的竞争压力。公司计划依托多年的行业积累，围绕“产品创新、品牌赋能、渠道深耕”三大核心战略，驱动业务增长与价值跃升。在技术研发方面，加速轻量化、专业化、智能化产品研发，持续提升产品性能与场景适应性；统筹重大项目全周期管理，在保障项目高效落地的同时强化科技攻关与平台技术沉淀，驱动公司技术储备体系升级与创新成果转化；积极推动构建创新科研联合体，攻克关键核心技术、促进产业发展，提高技术转化速度。（2）以市场需求为导向，持续探索芯片应用化领域。近年来，公司的芯片业务发展态势良好、业务增长迅猛。公司将以“技术驱动、全球协同、生态聚合”为核心战略，聚焦显示芯片设计核心领域，强化技术研发与产品创新，持续巩固显示芯片领域竞争优势，向高附加值领域延伸布局。公司在智能穿戴设备方面的研发能力、产品定义、商业化运营、生态建设及市场拓展等方面具备优势。2024年，公司依托多年的品牌沉淀和技术积累，先后发布下肢外骨骼、5G智能户外手表、智能滑雪头盔和悬镜式高清户外影院等多款户外智能装备。
　　投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为13.67/16.47/21.45亿元，增速分别为-14.1%/20.5%/30.2%；归母净利润分别为0.63/1.48/2.02亿元，增速分别-40.8%/134.4%/36.1%。公司通过内生+外延并购进一步整合芯片业务和资源，有望不断提高芯片业务规模及竞争力，扩展业绩增量空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；人工智能发展不及预期；新技术、新工艺、新产品、新项目无法如期产业化风险；整合后在业务协同、管理融合、文化适配方面存在不确定性。

　　业绩简评
　　公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。
　　经营分析
　　贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。
　　上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。
　　充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。