事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.81/0.79/-0.034/0.41亿元，同比增长-13.25%/-25.92%/-104.08%/-81.90%，非经常性损益主要为联营企业投资收益0.57亿元及政府补助0.08亿元。经营现金流低于归母净利，主要由于存货增加。25Q4营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为4.28/0.46/-0.30亿元，同比-33.0%/-37.8%/由盈转亏。
　　公司拟每10股派发现金红利0.1元，分红率10.8%，股息率0.1%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.96/0.56/0.64亿元，同比增长39.41%/14.44%/32.36%，业绩超市场预期，主要来自并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。
　　分析判断:
　　芯片并表驱动Q1收入高增，户外业务仍在调整。分业务来看，2025年户外/芯片收入分别为11.51/2.30亿元，同比增长-15.96%/+3.43%，户外下滑因渠道收缩（净关店61家）及加盟/联营收入下降；芯片微增但子公司北京芯能亏损0.96亿元拖累整体。2026Q1芯片收入1.79亿元（同比+206.92%），主因贝特莱、上海通途并表；户外收入3.15亿元（+8.02%），恢复增长。分销售模式（2025年），线上/直营/加盟/联营/团购及其他收入分别为3.80/0.99/2.35/3.35/3.23亿元，同比增长+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。2025年直营/加盟店数分别为61/786家（不含童装），净开-13/-15家，推算直营店效/加盟单店出货（16/30万元）同比提升-7%/-28%。芯片子公司G2Touch收入1.73亿元，净利0.44亿元；北京芯能收入0.17亿元，净利润-0.96亿元。
　　2025年扣非净利率转负，2026Q1毛利率下降而净利率提升来自汇兑收益增加、其他收益增加、资产减值冲回贡献。（1）2025年公司毛利率为47.39%、同比提升0.50PCT，其中户外/芯片毛利率分别为47.57%/46.52%、同比+0.28/-1.23PCT。25Q4/26Q1毛利率为52.20%/42.77%，同比变动-2.4/-6.4PCT（26Q1下降主要因低毛利芯片并表）。（2）2025年扣非净利率为-0.25%（即-0.0025，绝对值较低），同比下降7.77PCT，转亏主因资产减值损失1.04亿元（主要为存货跌价）及财务费用因汇率波动增加0.45亿元。26Q1扣非净利率为12.90%、同比略降1.0PCT（因毛利率下降幅度大于费用率改善）。
　　存货周转放缓，商誉激增。2025年末存货为4.46亿元，同比增长27.8%，存货周转天数194天、同比增加34天。应收账款为1.77亿元、同比下降18.4%，应收账款周转天数为49天、同比增加4天。应付账款为2.47亿元，同比增长9.4%，应付账款周转天数为140天，同比增加36天。2026Q1末商誉由1.81亿元增至7.31亿元（+304%），主要因收购贝特莱及上海通途；存货周转天数环比增至206天。
　　投资建议：
　　我们分析，（1）户外行业仍在快速增长，户外业务Q1高单增长、较25年有所改善；公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望形成客户协同效应。
　　调整26/27年收入预测28.29/33.42至22.03/26.12亿元，新增28年收入预测为30.96亿元，调整26/27年归母净利预测3.69/4.54至2.07/2.94亿元，新增28年归母净利预测3.57亿元，对应调整26/27年EPS预测0.42/0.51至0.23/0.33元，新增28年EPS预测0.40元，对应2026年4月28日收盘价16.44元对应26/27/28年PE为70.22/49.47/40.70X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　芯片业务业绩低于预期风险；户外业务库存高企风险；费用率高企风险；系统性风险。

　　事件：
　　公司公告2025年年报与2026年一季报，2025年实现营收13.81亿元，同比下降13.25%，归母净利润7,898.80万元，同比下降25.92%，基本每股收益0.09元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.1元（含税）；今年一季度，公司实现营收4.96亿元，同比增长39.41%，归母净利润5,644.57万元，同比增长14.44%，基本每股收益0.07元。
　　点评：
　　2025年公司持续优化户外业务经营策略，今年一季度收入恢复增长
　　2025年，公司户外业务实现营收11.51亿元，同比下降15.96%，其中，探路者品牌收入10.63亿元，同比下降16.27%，探路者童装实现收入8,185.25万元，同比下降0.03%。2025年，公司构建了“需求图谱－行为分析－价值共鸣”三位一体的品牌建设体系，通过全域整合营销策略激活品牌势能；推出纳米双透冲锋衣技术、第二代下肢外骨骼等产品，不断强化户外产品竞争力，并带动业务毛利率同比提升0.28个百分点。渠道建设方面，2025年，公司线下渠道以结构优化与质量提升为核心，关闭低效门店，推动渠道结构向购物中心等高势能场所倾斜，门店总数同比减少61家；针对线上渠道，公司构建了以自营深化、平台进阶、爆品引领和内容创新为支柱的增长体系，2025年户外业务线上收入3.80亿元，同比增长1.67%。伴随公司产品创新、营销赋能、渠道调整等措施逐步显效，今年一季度，户外业务收入3.15亿元，同比增长8.02%。
　　依托外延式并购，加码芯片业务发展，完善业务布局
　　2025年，公司芯片收入2.30亿元，同比增长3.43%，今年一季度，实现收入1.79亿元，同比增长206.92%。2025年12月，公司拟以3.21亿元和3.57亿元，分别收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司和上海通途半导体科技有限公司各51%的股权，两项并购2026-2028年业绩承诺均为累计利润1.5亿。贝特莱是一家专注数模混合信号链芯片及解决方案设计的国家高新技术企业，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片；上海通途是一家专门从事IP技术授权、芯片设计研发的高科技公司，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有丰富的创新积累和应用储备。公司通过外延式并购进一步加码芯片业务发展，一方面将直接增厚利润；另一方面，通过此次收购，公司芯片业务将拓展应用市场，优化客户结构，丰富产品矩阵，夯实技术底座，为未来盈利能力提升提供新驱动。
　　股权激励提振信心，定增募集资金充实营运资金
　　今年2月，公司拟向72名激励对象授予672.68万股限制性股票，占公司股本总额0.76%，授予价格为7.08元/股。本次激励的限制性股票分三批解除限售，对应2026-2028年三个考核年度，解除限售比例依次为30%、30%、40%，营收与净利润二选一达标即可，营收目标数分别为22.00/25.00/30.00亿元、触发值19.80/22.50/27.00亿元，净利润目标数1.70/2.50/3.00亿元、触发值1.53/2.25/2.70亿元。今年4月，公司拟向特定对象即公司实控人李明控制的企业通域合盈和明弘毅发行2.65亿股，发行价7.01元/股，募集18.58亿元用于补充现金流，将充实营运资金，优化财务结构，有利于公司长远经营发展。
　　盈利预测与评级
　　基于公司年报与股权激励考核情况，中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS为0.17元/0.25元/0.32元，对应2026年PE为94.09倍，高于可比公司均值，但考虑到公司为国内户外用品头部企业，平稳发展可期，芯片相关业务通过外延式并购增厚业绩的同时，也完善布局，有利于公司整体利润规模扩大，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争持续加剧的风险
　　我国户外行业品牌具有品牌集中度低、竞争激烈的特点。在国外知名品牌建立了良好的用户口碑和广泛的市场基础环境下，本土品牌面临着较大的竞争压力；同时国内品牌依托国内健全的产业链供应能力，在产品品牌、产品设计、功能技术等方面快速提升，敏锐把握国内消费结构变化和消费需求，抢占市场份额，来自国内外品牌的竞争压力仍将持续甚至加大。
　　流行趋势把控风险
　　随着社会经济、信息技术的发展演变，公司目标消费群体的年龄段及其情感体验的注重点、个性表达方式也在不断变化。如果主要目标消费群体的产品消费偏好因上述原因发生较大变化，而公司的产品设计、营销方式等如未能及时有效调整，将导致与目标消费群体的消费偏好产生偏差，则可能对公司经营业绩产生不利影响。
　　存货跌价风险
　　户外用品存货的优化管理是公司近年来一直关注的重点事项，虽然公司已采取措施持续优化进销存结构，但仍需预留部分库存应对正常经营。若在以后经营年度中因市场环境发生变化、竞争加剧导致存货积压和减值，将对公司经营造成不利影响。
　　技术升级迭代及创新风险
　　芯片业务属于高科技行业，系技术密集型行业，升级换代速度快，技术研发实力是行业内公司保持持续竞争力的关键要素之一。若公司未来不能准确把握相关芯片技术和市场发展趋势，技术升级迭代进度和成果未达预期，或者新技术无法实现产业化，将影响公司产品的竞争力并错失市场发展机会，对公司的持续竞争能力和未来业务发展产生不利影响。
　　商誉减值的风险
　　由于公司的对外投资并购，在合并资产负债表中形成一定金额的商誉，如未来子公司业绩不及预期，可能出现计提商誉减值的风险，将对公司未来的经营业绩造成不利影响。

　　业绩简评
　　公司于4月28日公布2025年报&2026年一季报，2025全年营收13.81亿元，同降13.25%，归母净利润0.79亿元，同降25.92%。2026Q1营收4.96亿元，同增39.41%，归母净利润0.56亿元，同增14.44%。一季度营收/业绩亮眼，户外业务有所复苏，芯片业务维持快速增长。我们看好户外和芯片板块双轮驱动公司成长。
　　经营分析
　　芯片板块快速发展，26Q1营收增速回暖。25全年分板块来看，户外/芯片板块营收分别为11.51/2.30亿元，同比-15.96%/3.43%，芯片增速稳健，分产品来看，户外板块传统户外服装/户外鞋品/户外装备营收为9.12/1.79/0.53亿元，同比-13.85%/-21.97%/-29.09%；芯片类产品营收为2.27亿元，同比增长2.31%，其中北京芯能营收172万，同比增长82.57%；G2Touch营收1.73亿元，同比减少8.54%。公司自2021年起确立“户外+芯片”双主业发展战略，持续推进芯片业务的战略布局与产业协同。25年直营门店店效同比提升0.47%，保持稳健。26Q1公司营收同比增长39.41%，主要系报告期合并范围增加及业务增长所致，其中芯片板块主营收入1.79亿元，同比增长206.92%；户外板块主营收入3.15亿元，同比增长8.02%。
　　26Q1盈利水平回暖。25全年/26Q1毛利率为47.39%/42.77%，同比+0.04/-6.07pct，26Q1毛利率水平下降主要因为芯片业务毛利率低于户外业务毛利率。25全年/26Q1公司销售费用率为24.14/16.78%，同比+3.0/-1.9pct。25全年/26Q1归母净利率为3.38%/13.22%，同比-1.32/+0.66pct，26Q1盈利水平显著回暖。
　　期待公司户外业务回暖，芯片板块持续发力。公司依靠户外、芯片业务双轮驱动，户外方面2026年，公司将围绕产品、技术、品牌、渠道等多个维度全面升级战略打法，全面提升市场竞争力与品牌价值。渠道方面，线下以“提质增效、结构优化”为核心，推动门店总数恢复增长。芯片业务方面，公司25年12月收购贝特莱与上海通途，两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计26-28年公司EPS分别为0.18/0.24/0.32元,收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。