事件概述
　　24年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.07/1.02/0.91/-1.25亿元，同比增长19.04%/120.78%/159.51%/-300.40亿元。24Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.99/0.16/0.10亿元、同比增长6.48%/-33.63%/-55.47%；根据财务费用分拆，我们分析净利下滑主要由于汇兑损失（芯片子公司G2TOUCH）影响1300万元，剔除这一影响净利/扣非净利同比增长21%/5%。
　　分析判断:
　　Q3收入持续增长。我们分析,收入增长主要来自：1）公司户外主业景气度提升，我们预计主业双位数增长；2）芯片G2TOUCH业务双位数增长，有并表时间差的影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%）。
　　毛利率提升但归母净利率下降主要由于销售费用率及财务费用率（汇兑损失）提升、少数股东亏损占比提升。2024Q3毛利率为44.7%、同比提升2.2PCT，归母净利率为4.1%、同比下降2.5PCT。从费用率来看，2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/10.0%/5.6%/3.1%、同比提升3.0/-1.0/0.1/5.2PCT；其他收益/收入占比提升1.1PCT；投资收益/收入占比提升0.2PCT；公允价值变动占比提升0.2PCT；营业外收入/占比占比提升0.1PCT；所得税/收入同比提升0.8PCT；少数股东亏损/收入同比提升1.9PCT。
　　存货有所提升，存货周转天数下降。2024Q3末公司存货为5.0亿元、同比增长21.7%，环比增长46.7%，存货周转天数为199天、同比减少18天；应收账款为3.54亿元，同比下降13.1%，应收账款周转天数为73天，同比减少40天；应付账款为2.92亿元、同比提升13.9%，应付账款周转天数为128天、同比减少15天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）近期跨界并购主线升温，公司“户外+芯片双主业战略”已运行多年；（2）自23年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，并在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。维持盈利预测，维持24-26年收入预测17.46/20.11/22.80亿元；维持24-26年归母净利预测1.80/2.37/2.76亿元；对应24-26EPS0.20/0.27/0.31元。2024年10月29日收盘价8.89元对应24/25/26年PE分别为44/33/28X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。

　　事件概述
　　2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为7.08/0.86/0.81/-0.46亿元、同比增长27.52%/295.64%/529.70%/-155.91%。我们分析，收入增长主要来自户外主业景气度提升、芯片G2TOUCH业务并表贡献；归母净利增幅高于收入主要由于期间费用率下降、资产减值损失减少；扣非归母净利增幅高于归母净利主要由于委托他人投资或管理资产的损益同比下降59%。经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加以及应付项目减少。
　　2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为3.26/0.14/0.14/0.18亿元、同比增长4.1%/348.0%/扭亏/-73.0%。
　　分析判断:
　　受益于户外景气度提升，户外收入/主品牌收入/户外净利增长11%/13%/8%，主要来自联营开店和平效均双位数增长。2024H1户外产品收入6.02亿元，同比增长11%；毛利率为51.59%，同比下降-2.31PCT；根据子公司利润披露，推出主业户外净利6177万元，同比增长8%。（1）分产品看，户外服装/户外鞋品/户外装备收入分别为4.34/1.12/0.42亿元、同比增长8.68%/14.04%/20.93%。（2）分品牌看，探路者/TOREADKIDS/TOREAD.X分别实现线下营收5.48/0.37/0.04亿元、同比增长12.70%/20.69%/-41.67%。（3）分渠道来看，线上/直营/加盟/联营/集团大客户业务分别为1.44/0.62/1.15/1.98/1.73亿元，同比增长25.85%/-37.44%/23.18%/62.84%/44.32%。24H1公司门店947家、净开54家，同比增加14%，其中直营/加盟（联营）分别为59/888家、净开-2/56家，同比增长-35%/20%；半年直营店效/加盟（联营）单店出货分别为105/35万元/年、同比增长-3.5%/21.2%；平均单店面积分别为116/101平方米、同比增长17%/6%，开业12个月以上的成熟直营门店店效为205.38万元/年、同比下降18.74%；半年平效分别为0.90/0.35万元/平方米，同比增长-17%/14%。（4）分地区看，华南和西北地区大幅增长，海外地区下降；2024H1华北/华南/华东/东北/西北/西南/华中/海外地区/电子商务分别实现营收1.99/1.00/1.06/0.60/0.28/0.22/0.32/0.16/1.44亿元、同比增长-4.07%/1,142.76%/26.87%/39.19%/89.76%/51.93%/26.73%/-62.57%/25.85%。
　　芯片业绩贡献主要来自G2Touch。2024H1北京芯能/G2Touch收入分别为3.99/9406万元、同比增加-87.8%/522.3%，高增长有并表时点因素影响（2023年5月31日和10月公司分别收购了G2Touch72.79%/22.22%股权，年末持股比例95%），净利润分别为-3458/4734万元，归母净利贡献-2075/4498亿元。G2Touch对业绩贡献将持续放大。
　　投资建议
　　我们分析，（1）自23年下半年开始，户外行业势头发展迅猛，接替了此前的运动趋势成为下一个服装细分行业增长点。公司主业增长势头较好，产品功能性显著提升，店效有所改善，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,G2Touch的并购较为成功、主要受益于技术开发及下游客户开拓。
　　维持盈利预测，维持24-26年收入预测17.46/20.11/22.80亿元；维持24-26年归母净利预测1.80/2.37/2.76亿元；对应24-26EPS0.20/0.27/0.31元。2024年8月27日收盘价5.44元对应24/25/26年PE分别为27/20/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店进展不及预期、收购标的业绩不确定性，北京芯片不达业绩承诺计提商誉减值风险，系统性风险。