营收稳步提升，盈利明显改善，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入19.37亿元/yoy+31.28%；归母净利润3.01亿元/yoy+71.12%；扣非归母净利润2.74亿元/yoy+70.48%。销售毛利率41.00%/yoy+1.71pcts；销售净利率15.54%/yoy+3.65pcts，盈利能力明显改善。我们看好公司在电镀液、清洗液、刻蚀液、研磨液以及光刻胶五大布局下的平台化发展前景，上修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润3.94/5.26/6.80亿元（2026-2027原值为3.21/4.12亿元），当前股价对应63.8/47.7/36.9倍PE，维持“买入”评级。
　　泛湿电子化学品平台型供应商，国产化浪潮充分受益
　　2025年公司半导体业务营收15.17亿元/yoy+46.50%，其中集成电路材料14.79亿元/yoy+48.15%。分产品看：电镀液及添加剂：受先进封装需求拉动，销售额同比增长约40%；清洗液：铜/铝制程清洗系列产品销售额同比增长50%+；蚀刻液：技术持续迭代并拓展至3DNAND应用，销售额同比增长80%+；CMP研磨液：先进制程Polyslurry产品已进入国内主流晶圆公司产线，销售额同比增长约160%；光刻胶：多款产品实现批量销售，销售规模同比增长30%+。近期“十五五规划纲要”发布，半导体产业战略或向“全链条突破、成熟与先进并举、应用与生态协同”发展。公司已成为泛湿化学品平台型供应商，随国内先进制程与先进存储相继进入扩产上行周期，有望持续受益于产业链国产化趋势。
　　三大生产基地深化“研产供”护城河，产能倍增支撑国产替代加速
　　公司已在长三角布局松江、合肥、上海化工区三大生产基地：松江本部规划新建年产5万吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目，已实现年内立项并开工建设；合肥新阳定增项目产能从原有1.5w吨扩产至4.35万吨，项目已完成立项及环安评审批，核心产线建设基本就位；上海化工区基地攻坚光刻胶，稳步推进高端光刻胶及配套试剂产能项目，公司正积极开发3DNAND、DRAM及逻辑先进制程中使用的光刻胶，ArF浸没式光刻胶已取得销售订单。
　　风险提示：研发及客户认证不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

　　上海新阳作为一家平台型材料公司，业务范围覆盖晶圆制造及先进封装领域。公司目前形成了拥有完整自主可控知识产权的电子电镀、电子清洗、电子光刻、电子研磨、电子蚀刻五大核心技术。同时，围绕集成电路关键工艺材料，在合肥、上海化学工业区、松江三大基地进行差异化产能布局，覆盖电镀液、湿电子化学品（清洗液、蚀刻液）、抛光液、光刻胶及配套试剂等核心品类，形成“核心基地放量、增量基地储备、细分品类聚焦”的格局，总规划产能及投资规模显著，适配不同工艺节点与市场需求。
　　电镀液：国内龙头，先进封装&高端存储扩产受益明确。行业分析：全球半导体用电镀化学品市场规模呈增长态势，预计2027年市场规模超12亿元，其中2024-2028年先进封装领域增速高达8%。目前我国电镀液市场相对集中，长期以来，我国芯片领域应用的高端镀层材料几乎全部被外资企业垄断，存在严重的“卡脖子”风险。公司现状：电镀液核心产品为铜互连及通用电镀液系列，公司研发并量产的适用于TSV工艺的铜互连电镀添加剂，已经实现高效、均匀及结晶良好的3D-TSV中的微孔电镀填充，最高深宽比可达20：1，处于国际领先水平。2024年公司电镀液及添加剂系列产品销售额与去年同期相比增长超50%，其中先进封装用电镀材料同比增长116%。
　　湿电子化学品：刻蚀液龙头地位稳固，有望充分受益于存储周期。行业分析：2023年全球湿电子化学品已高达684亿元，其中集成电路应用领域占比约68%；2023年中国湿电子化学品持续增长至225亿元，其中太阳能光伏应用总量占比超50%，预计2023-2025年市场规模复合增长率为14%。公司现状：湿电子化学品包含清洗液、蚀刻液等功能性产品，多基地产能规划落地，总产能将扩大。目前公司已有三代技术产品实现规模化市场销售，开发出的适用于全世界最高水准的3DNAND存储芯片的高选择比氮化硅蚀刻液，选择性蚀刻速率最高可达2000：1；28nm干法蚀刻后清洗液产品已规模化量产，14nm技术节点干法蚀刻后清洗液也已量产并实现销售，公司干法蚀刻后清洗液产品已经实现14nm及以上技术节点全覆盖。
　　抛光液：差异化布局细分品类，有望受益于存储扩产。行业分析：CMP抛光液作为抛光材料中占比最高（49%）的核心工艺耗材，全球市场规模逐年稳步提升。2024年全球市场规模达32亿美元，2025年预计突破35亿美元，到2028年有望达到45亿美元。中国市场则呈现快速追赶态势，2024年市场规模约60亿元。全球抛光液市场主要被日本、美国、韩国等国家垄断，占据全球高端市场份额90%以上。公司现状：合肥基地和松江基地的产能布局完成后，公司将形成总计1.2万吨/年的抛光液产能，进一步提升在国内半导体材料市场的竞争力。成熟的STIslurry、Polyslurry、Wslurry等系列产品在客户端测试验证已完成，可覆盖14nm及以上技术节点，并进入批量化生产阶段。
　　光刻胶：浸没A胶边际突破，看好国内领先地位及放量空间。行业分析：2024年中国大陆半导体光刻胶市场规模7.71亿美元，达到历史新高，成为全球最大的光刻胶市场，较上年同期上涨42.25%。同时，新建产能的持续投入维系着光刻胶市场的稳步增长。目前全球高端半导体光刻胶市场主要被日本和美国公司垄断，国内光刻胶国产化率普遍较低。根据行行查研究中心《光刻胶行业研究报告》，我国光刻胶行业起步较晚，市场主要由日美企业为主。公司现状：公司光刻胶产能布局已明确调整，松江基地现有产能100吨；上海化工区将新增500吨光刻胶产能，成为公司该业务的核心生产基地。公司依托自身的技术实力和持续的研发投入，已建成包括I线、KrF、ArF干法、ArF浸没式各类光刻胶在内的完整的研发合成、配制生产、质量管控、分析测试平台，为国内芯片企业提供多品类光刻胶产品，部分品类已实现产业化，少数品类关键光学数据处行业领先水平，公司已成为国内光刻胶供应链中重要一环。
　　投资建议：公司目前形成了拥有完整自主可控知识产权的电子电镀、电子清洗、电子光刻、电子研磨、电子蚀刻五大核心技术，始终坚持以技术主导为核心，持续研发创新，积极融入国家创新体系。我们看好公司继续引领半导体材料行业，预计公司2025-2027年总营收分别为20.31/29.65/45.37亿元，归母净利润分别2.81/4.49/7.02亿元，我们看好公司持续高增长，市场份额进一步提升。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：新品开发所面临的风险、新产品市场推广风险、行业和市场波动风险、安全环保风险、核心技术泄密风险、投资项目无法实现预期收益的风险以及行业竞争加剧的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25Q3实现营收4.97亿元，yoy+22.39%；归母净利润0.78亿元，yoy+9.82%；归母扣非净利润7.00亿元，yoy+44.62%。25Q1-Q3实现营收13.94亿元，yoy+30.62%；归母净利润2.11亿元，yoy+62.70%；归母扣非净利润1.97亿元，yoy+53.01%。
　　平安观点：
　　半导体相关材料收入和利润表现亮眼。2025年第三季度，公司半导体材料业务实现营业收入3.78亿元，同比增长25.17%，净利润同比增长约40.25%。涂料业务同比也有所回暖，25Q3实现营业收入1.19亿元，同比上升14.42%。公司持续加大半导体相关产品的研发投入，2025年前三季度研发费用同比增加23.23%，占营业收入的13.70%，主要用于集成电路制造用光刻胶、先进制程湿法蚀刻液、清洗液、添加剂、化学机械研磨液等项目。今年以来，公司晶圆制造用电镀液及添加剂系列产品的市场份额持续扩张，集成电路制造用清洗、蚀刻系列产品在客户端的应用进展顺利，客户订单和销售额持续攀升。
　　公司将进一步扩大电子化学品规模，以匹配快速增长的集成电路关键材料需求。2025年10月24日，公司与上海市松江区规划和自然资源局签订了《上海市国有建设用地使用权出让合同》，以总额15427万元取得松江区工业区科技园区V-74号（C02-08A-08号）地块的国有建设用地使用权。公司本次购买取得的土地将用于年产50000吨集成电路关键工艺材料及总部、研发中心项目建设，该项目预计总投资18.5亿元，建设内容包括0.5万吨/年超纯芯片清洗液系列产品、0.65万吨/年超纯芯片电镀液系列产品、3.35万吨/年超纯芯片蚀刻液系列产品、0.5万吨/年化学机械抛光液系列产品，以及新建总部和研发中心，项目建设周期24个月，计划2025年11月开工建设，2027年5月竣工，2027年11月投产，2032年达产。
　　投资建议：半导体正处需求逐步增加的行业上行周期，公司集成电路用湿电子化学品订单持续攀升、产销增幅可观，合肥新阳第二生产基地新建项目如期推进，为匹配快速增加的半导体材料需求，公司对该项目进行了追加投资、扩充产能；同时，公司拟新建5万吨集成电路关键工艺材料，进一步扩充半导体用电子化学品产能，匹配快速增长的市场需求。随着高毛利的半导体材料销售规模的不断增加，公司营收和利润均有望保持较好的增幅。综上，我们保持2025-2027年盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为2.81亿元、3.64亿元、5.22亿元，对应2025年10月30日收盘价PE分别为65.1、50.2、34.9倍，终端半导体行业基本面向好、景气上行，公司湿电子化学品销售规模扩大、业绩增势向好，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、终端需求增速不及预期。若终端半导体产业需求增长不及预期，则公司电子化学品订单和销售规模增长可能放缓。2、市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行、毛利被压缩。3、原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。4、在建项目建设进度不及预期的风险。若公司在建的合肥新阳扩产项目和上海化学工业区项目建设进度不及预期，产能无法及时释放，则可能影响公司业绩兑现。