投资要点
　　摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。
　　国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。
　　泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDAIND项目39个、完成31项FDAIND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。
　　泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验（MRCT）项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。
　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

　　业绩概述：公司前三季度实现营业收入50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），其中投资收益4.40亿元（+303.29%）；扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。公司毛利率为29.16%，同比下降9.72pcts；销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%。2025年第三季度实现营业收入17.75亿元（同比+3.86%，环比+5.29%），归母净利润6.37亿元（同比+98.73%，环比+192.42%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-54.25%，环比+6.24%）。公司毛利率为27.47%；销售/管理/研发费用率分别为3.80%/9.89%/3.62%。
　　深化全球布局和服务能力，加速国际化。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron，公司总部位于日本东京，员工人数超过160人，是专注于医学影像及临床试验服务的公司。作为日本首家专注于医学影像分析的CRO公司，拥有亚洲最大的影像专业团队之一，其影像专业团队服务了超过250家客户，并助力超过40款产品成功上市，并在2024年入围全日本最佳合同研究组织奖。此次收购将为公司带来成熟的日本本土团队，扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖，提升影像分析的业务能力和行业影响力。
　　出售礼新医药，持续业务聚焦。2025年7月17日公司召开董事会，审议通过拟将礼新医药95.09%股权转让给正大制药投资（北京）集团有限公司，公司作为参股股东，拟同意标的公司的出售安排，配合其将杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）直接持有礼新医药的全部股权以对价约3,411万美元转让给买方。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年收入分别为71.93/79.78/90.86亿元，同比增长8.9%/10.9%/13.9%；归母净利润分别为12.33/13.93/15.79亿元，同比增长204.2%/13.0%/13.3%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润10.20亿元，同比上升25.45%；扣非归母净利润3.26亿元，同比下降63.46%。单季度看，公司2025Q3实现收入17.75亿元，同比增长3.86%；归母净利润6.37亿元，同比增长98.73%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降54.25%。
　　国内临床CRO面临价格压力，海外临床业务加速扩张。2025年受到国内行业周期和竞争格局影响，临床业务新签订单的平均单价有所下滑，且部分biotech客户由于融资压力而取消订单，临床试验技术服务收入和毛利率均有所承压。截至2025年上半年，公司进行中药物临床项目646个，相比2024H1和2024年底的项目量有所下降。全球临床业务快速拓展，北美的临床运营业务收入持续快速增长，今年下半年公司预计将会有较大体量的新签订单增量贡献。2025年7月公司收购日本CROMicron，加速扩大亚太地区覆盖面积及多元业务布局。
　　临床试验相关服务保持稳健，跨国药企的订单需求旺盛。1）2025年上半年SMO收入同比实现良好增长，新签订单同比继续实现双位数增长，进行中项目数从2024年末的2253个增至2025H1的2443个，CRC总人数超3700人。2）数据管理与统计分析业务相对稳健，盈利能力仍维持在较高水平，截至2025年上半年公司全球数统专业人员超过850人，进行中的项目893个。3）实验室服务2025年上半年收入与同比略有下降，方达美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国业务受到国内行业激烈竞争的负面影响。方达在美国宾夕法尼亚州Exton的CDMO研发生产基地于5月正式投入运营，包括9个GMP车间、2个制剂开发实验室和3个分析实验室。
　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为68.82亿元、76.95亿元、85.00亿元，归母净利润分别为12.37亿元、13.40亿元、15.35亿元，对应2025年11月11日收盘价，PE为41.0倍、37.8倍、33.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。单Q3实现营收17.75亿元（+3.86%），归母净利润6.37亿元（+98.73%），扣非归母净利润1.15亿元（-54.25%），业绩符合预期。
　　评论：
　　Q3业绩有所改善，收入恢复正增长。公司2025Q3单季度收入同比增长3.86%，较H1的同比下降3.21%明显改善。分板块来看：1）临床试验技术服务业务逐步复苏：2025H1该业务收入14.70亿元（-10.20%），降幅较2024年（-23.75%）已明显收窄。随着存量低价项目出清、行业复苏和前端需求的回暖，我们预计该业务或已进入恢复通道。2）临床试验相关及实验室服务业务保持稳健：2025H1该业务实现营收17.10亿元（+3.1%），主要受益于SMO业务增长。SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强，发展态势可期。展望未来，随着行业回暖、订单价格企稳回升，我们预计公司业绩修复有望延续。
　　投资收益大幅增厚净利，核心盈利仍在修复中。公司2025Q3单季度归母净利润同比增长98.73%，但扣非归母净利润同比减少54.25%。利润端的显著分化主要系非经常性收益大幅增加：报告期内，公司确认非流动金融资产投资收益及公允价值变动收益5.57亿元，理财收益0.17亿元，政府补助0.05亿元。毛利端：2025Q1-Q3公司毛利率为29.16%（-9.72pct），同比下滑主要系前期低价订单仍在执行所致。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%，其中管理费用率同比下降0.46pct。我们认为，行业价格战或阶段性见底，随着新订单逐步确认为收入，叠加结构优化，公司毛利率有望企稳回升，盈利能力将有所改善。
　　海外临床业务快速增长，多元业务布局展现韧性。公司深化全球布局，2025H1公司境外主营业务实现营收15.31亿元（+4.6%）。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron,此次收购将扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖。展望未来，公司将持续通过团队扩张或潜在并购整合，进行全球商务开拓，实现海外业务进一步增长。
　　投资建议：考虑到公司清理历史遗留订单对核心业务利润的拖累大于此前预期，但新签订单增长强劲、现金流表现优异且投资收益贡献突出，我们预计2025-2027年归母净利润为12.29/13.40/15.44亿元,同比增长203.3%/9.1%/15.2%。随着行业需求回暖、供给格局优化，以及自身全球化和智能化战略的推进，公司长期成长性明确，参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价77.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。

　　非经常性损益致3Q25业绩增长。
　　我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至79.25元非经常性损益致3Q25业绩增长：根据公司3Q25报告，泰格医药实现营业收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润为10.20亿元，同比上升25.45%；公司扣非后净利润为3.26亿元，同比下降63.46%。3Q25，公司业绩增长主要系投资收益和公允价值变动所致，1-9M25公司实现该两项收益分别为4.40亿元/3.23亿元，而1-9M24该两项收益分别为1.09亿元和-0.34亿元。我们认为公司目前执行的仍为前两年CRO行业周期调整时所签价格较低的订单，因此主营收入仍处于调整周期。
　　临床CRO行业仍处于结构性调整状态：根据公司1H25报告，公司临床试验技术收入同比下降10.2%；临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长3.1%。因此，临床试验技术收入下降成为拖累公司营收增长的主要原因。根据1H25报告，造成临床试验技术收入下降的主要原因包括：1）2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，影响了2025年公司业绩的增长；2）国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力。2025年公司的工作重点是及时收回服务款项。根据3Q25报告，公司实现经营性现金流净额为7.40亿元，同比增长27.78%。我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　费用端的有效控制抵消了业绩的波动：根据公司3Q25报告，受行业调整周期影响，公司毛利率为29.16%（同比下降9.72ppts）；公司期间费用率同比增长1.48ppts至19.37%。其中，3Q25财务费用同比增长142.77%至0.76亿元，主要由于报告期内公司利息收入减少以及汇兑损失增加所致。我们认为，公司在成本端的有效控制及经营效率的提升，部分抵消了行业发展带来的不利影响。
　　维持“买入”评级，上调目标价至79.25元（之前为68.05元）：我们调整了公司的β系数至1.08（之前为1.28），最新的WACC为8.3%（之前为9.3%）。我们的目标价对应2025年P/E为51x，高于行业可比公司平均值的33x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，非经常性损益有望抵御行业周期的不利影响，因此理应获得估值溢价。
　　风险提示：1）CRO行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。