业绩概述：公司前三季度实现营业收入50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），其中投资收益4.40亿元（+303.29%）；扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。公司毛利率为29.16%，同比下降9.72pcts；销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%。2025年第三季度实现营业收入17.75亿元（同比+3.86%，环比+5.29%），归母净利润6.37亿元（同比+98.73%，环比+192.42%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-54.25%，环比+6.24%）。公司毛利率为27.47%；销售/管理/研发费用率分别为3.80%/9.89%/3.62%。
　　深化全球布局和服务能力，加速国际化。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron，公司总部位于日本东京，员工人数超过160人，是专注于医学影像及临床试验服务的公司。作为日本首家专注于医学影像分析的CRO公司，拥有亚洲最大的影像专业团队之一，其影像专业团队服务了超过250家客户，并助力超过40款产品成功上市，并在2024年入围全日本最佳合同研究组织奖。此次收购将为公司带来成熟的日本本土团队，扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖，提升影像分析的业务能力和行业影响力。
　　出售礼新医药，持续业务聚焦。2025年7月17日公司召开董事会，审议通过拟将礼新医药95.09%股权转让给正大制药投资（北京）集团有限公司，公司作为参股股东，拟同意标的公司的出售安排，配合其将杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）直接持有礼新医药的全部股权以对价约3,411万美元转让给买方。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年收入分别为71.93/79.78/90.86亿元，同比增长8.9%/10.9%/13.9%；归母净利润分别为12.33/13.93/15.79亿元，同比增长204.2%/13.0%/13.3%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，国际环境不确定性加剧，海外业务拓展不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年半年度报告。
　　2025Q2业绩环比改善，现场管理、境外业务增长较好。2025H1，公司实现营业收入32.50亿元，同比-3.21%；归母净利润3.83亿元，同比-22.22%。单看2025Q2，公司实现营业收入16.86亿元，同比-0.69%，环比+7.81%；归母净利润2.18亿元，同比-15.48%，环比+31.67%。分业务来看，2025H1，临床试验技术服务收入为14.70亿元，同比下降10.20%，主要因为：（1）受行业周期等影响，国内创新药临床运营业务收入同比下滑；（2）受国内行业竞争格局影响，报告期内执行项目的平均单价有所下降；（3）部分国内创新药临床运营订单被取消，以及公司主动终止部分回款压力大的订单。临床试验相关服务及实验室服务收入为17.10亿元，同比增长3.10%，主要受益于数据管理与统计分析业务相对稳健，现场管理（SMO）业务增长良好。分区域来看，2025H1，公司境内业务收入为16.38亿元，同比-10.08%；境外业务收入为15.41亿元，同比+4.57%，主要受益于公司持续深化全球服务能力建设，积极拓展海外业务。
　　订单价格下降+部分订单被取消或终止+业务结构变化，盈利水平同比下降。从盈利水平来看，2025H1，公司整体业务毛利率为30.09%，同比下降9.60pp。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降15.55pp至22.81%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行的订单价格同比下降；（2）部分国内创新药临床运营订单（绝大部分为2024年之前签署）被取消，以及公司主动终止部分回款压力大的订单。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降4.80pp至35.08%，主要因为：（1）低毛利率水平的现场管理业务收入增长较快，收入占比提升；（2）由于成本较高的海外执行团队占比增加和盈利能力稍低的国内业务占比有所提升，数据管理和统计分析业务毛利率同比有所下滑。期间费用率方面，2025H1，公司期间费用率为20.10%，同比+2.63pp。其中，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.32%、10.93%、3.91%、1.95%，同比分别变动+0.30、-0.28、+0.20、+2.43pp。财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益导致利息收入同比减少，利息支出及汇兑损失同比增加所致。
　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润9.90/13.33/17.04亿元，EPS分别为1.15/1.55/1.98元，当前股价对应的PE分别为56.59/42.06/32.89倍。考虑到：国内创新药行业景气度逐渐回升，创新药企业融资逐渐改善，公司海外业务进展积极，公司经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；下游需求增长不及预期风险等。

　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入32.50亿元，同比下滑3.21%；实现归属于上市公司股东的净利润3.83亿元，同比下滑22.22%；实现扣非归母净利润2.11亿元，同比下滑67.09%。
　　点评：
　　公司Q2业绩环比有所改善。分季度来看，公司2025年Q2实现营收18.86亿元，同比下滑0.69%，环比增长7.81%，实现归母净利润2.18亿元，同比下滑15.48%，环比上升31.67%，Q2业绩环比有所改善。2025年上半年，公司境内主营业务收入16.38亿元，同比下降10.1%，境内收入同比下降主要由于2025年上半年临床试验技术服务板块境内收入同比下滑。公司境外主营业务收入15.41亿元，同比增长4.6%，境外收入增长主要受益于2025年上半年公司继续深化全球布局和服务能力，持续拓展海外业务，加速国际化进程，海外临床业务继续保持快速增长，临床试验技术服务板块境外收入同比增加。
　　公司拥有丰富且与时俱进的项目执行经验。作为行业领先的临床研发服务提供商，公司深耕创新药物与医疗器械领域二十余载，构建了覆盖全疾病领域的临床研发服务体系。服务网络涵盖跨国药企、国内龙头制药企业及创新型研发机构，业务范围横跨化药、生物制品、疫苗、医疗器械等多元产品类型，并深度布局肿瘤、呼吸、感染、内分泌等十多个重大疾病领域。在保持传统优势的同时，公司持续强化前沿药物机理研究、创新靶点开发等核心能力，并前瞻性拓展真实世界研究、风险适应性监查等新兴服务模式。截至2025年6月，公司已成功护航26个中国1类新药获批上市，累计主导国际多中心临床项目达150个，以专业实力持续赋能全球医药创新。
　　给予公司“买入”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为1.34元和1.50元，公司作为国内临床CRO龙头企业，海外业务持续发力。给予对公司“买入”评级。
　　风险提示。行业研发投入不达预期风险和行业竞争加剧风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司公布2025年三季报。公司2025年前三季度实现收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润10.20亿元，同比上升25.45%；扣非归母净利润3.26亿元，同比下降63.46%。单季度看，公司2025Q3实现收入17.75亿元，同比增长3.86%；归母净利润6.37亿元，同比增长98.73%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降54.25%。
　　国内临床CRO面临价格压力，海外临床业务加速扩张。2025年受到国内行业周期和竞争格局影响，临床业务新签订单的平均单价有所下滑，且部分biotech客户由于融资压力而取消订单，临床试验技术服务收入和毛利率均有所承压。截至2025年上半年，公司进行中药物临床项目646个，相比2024H1和2024年底的项目量有所下降。全球临床业务快速拓展，北美的临床运营业务收入持续快速增长，今年下半年公司预计将会有较大体量的新签订单增量贡献。2025年7月公司收购日本CROMicron，加速扩大亚太地区覆盖面积及多元业务布局。
　　临床试验相关服务保持稳健，跨国药企的订单需求旺盛。1）2025年上半年SMO收入同比实现良好增长，新签订单同比继续实现双位数增长，进行中项目数从2024年末的2253个增至2025H1的2443个，CRC总人数超3700人。2）数据管理与统计分析业务相对稳健，盈利能力仍维持在较高水平，截至2025年上半年公司全球数统专业人员超过850人，进行中的项目893个。3）实验室服务2025年上半年收入与同比略有下降，方达美国的业务复苏受美国产业周期影响慢于预期，以及中国业务受到国内行业激烈竞争的负面影响。方达在美国宾夕法尼亚州Exton的CDMO研发生产基地于5月正式投入运营，包括9个GMP车间、2个制剂开发实验室和3个分析实验室。
　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们调整盈利预测、预计2025-2027年公司营业收入分别为68.82亿元、76.95亿元、85.00亿元，归母净利润分别为12.37亿元、13.40亿元、15.35亿元，对应2025年11月11日收盘价，PE为41.0倍、37.8倍、33.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、政策变化风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.26亿元（-0.82%），归母净利润10.20亿元（+25.45%），扣非归母净利润3.26亿元（-63.46%）。单Q3实现营收17.75亿元（+3.86%），归母净利润6.37亿元（+98.73%），扣非归母净利润1.15亿元（-54.25%），业绩符合预期。
　　评论：
　　Q3业绩有所改善，收入恢复正增长。公司2025Q3单季度收入同比增长3.86%，较H1的同比下降3.21%明显改善。分板块来看：1）临床试验技术服务业务逐步复苏：2025H1该业务收入14.70亿元（-10.20%），降幅较2024年（-23.75%）已明显收窄。随着存量低价项目出清、行业复苏和前端需求的回暖，我们预计该业务或已进入恢复通道。2）临床试验相关及实验室服务业务保持稳健：2025H1该业务实现营收17.10亿元（+3.1%），主要受益于SMO业务增长。SMO业务新签订单保持双位数增长，业务韧性较强，发展态势可期。展望未来，随着行业回暖、订单价格企稳回升，我们预计公司业绩修复有望延续。
　　投资收益大幅增厚净利，核心盈利仍在修复中。公司2025Q3单季度归母净利润同比增长98.73%，但扣非归母净利润同比减少54.25%。利润端的显著分化主要系非经常性收益大幅增加：报告期内，公司确认非流动金融资产投资收益及公允价值变动收益5.57亿元，理财收益0.17亿元，政府补助0.05亿元。毛利端：2025Q1-Q3公司毛利率为29.16%（-9.72pct），同比下滑主要系前期低价订单仍在执行所致。费用端，公司销售/管理/研发费用率分别为3.49%/10.56%/3.81%，其中管理费用率同比下降0.46pct。我们认为，行业价格战或阶段性见底，随着新订单逐步确认为收入，叠加结构优化，公司毛利率有望企稳回升，盈利能力将有所改善。
　　海外临床业务快速增长，多元业务布局展现韧性。公司深化全球布局，2025H1公司境外主营业务实现营收15.31亿元（+4.6%）。2025年7月，公司宣布收购日本CRO公司Micron,此次收购将扩大公司在日本和亚太地区的客户覆盖。展望未来，公司将持续通过团队扩张或潜在并购整合，进行全球商务开拓，实现海外业务进一步增长。
　　投资建议：考虑到公司清理历史遗留订单对核心业务利润的拖累大于此前预期，但新签订单增长强劲、现金流表现优异且投资收益贡献突出，我们预计2025-2027年归母净利润为12.29/13.40/15.44亿元,同比增长203.3%/9.1%/15.2%。随着行业需求回暖、供给格局优化，以及自身全球化和智能化战略的推进，公司长期成长性明确，参考可比公司估值，给予2026年50倍PE，对应目标价77.84元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、需求回暖节奏较慢；2、行业竞争加剧；3、海外市场开拓受地缘影响。

　　非经常性损益致3Q25业绩增长。
　　我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至79.25元非经常性损益致3Q25业绩增长：根据公司3Q25报告，泰格医药实现营业收入50.26亿元，同比下降0.82%；归母净利润为10.20亿元，同比上升25.45%；公司扣非后净利润为3.26亿元，同比下降63.46%。3Q25，公司业绩增长主要系投资收益和公允价值变动所致，1-9M25公司实现该两项收益分别为4.40亿元/3.23亿元，而1-9M24该两项收益分别为1.09亿元和-0.34亿元。我们认为公司目前执行的仍为前两年CRO行业周期调整时所签价格较低的订单，因此主营收入仍处于调整周期。
　　临床CRO行业仍处于结构性调整状态：根据公司1H25报告，公司临床试验技术收入同比下降10.2%；临床试验相关服务及实验室服务收入同比增长3.1%。因此，临床试验技术收入下降成为拖累公司营收增长的主要原因。根据1H25报告，造成临床试验技术收入下降的主要原因包括：1）2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额与往年相比有所下降，影响了2025年公司业绩的增长；2）国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑；3）有部分订单因客户资金问题产生较为明显的回款压力。2025年公司的工作重点是及时收回服务款项。根据3Q25报告，公司实现经营性现金流净额为7.40亿元，同比增长27.78%。我们预计，随着存量项目的逐渐出清和行业的复苏，国内创新药临床CRO业务有望出现改善。
　　费用端的有效控制抵消了业绩的波动：根据公司3Q25报告，受行业调整周期影响，公司毛利率为29.16%（同比下降9.72ppts）；公司期间费用率同比增长1.48ppts至19.37%。其中，3Q25财务费用同比增长142.77%至0.76亿元，主要由于报告期内公司利息收入减少以及汇兑损失增加所致。我们认为，公司在成本端的有效控制及经营效率的提升，部分抵消了行业发展带来的不利影响。
　　维持“买入”评级，上调目标价至79.25元（之前为68.05元）：我们调整了公司的β系数至1.08（之前为1.28），最新的WACC为8.3%（之前为9.3%）。我们的目标价对应2025年P/E为51x，高于行业可比公司平均值的33x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，非经常性损益有望抵御行业周期的不利影响，因此理应获得估值溢价。
　　风险提示：1）CRO行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。

　　事件：公司发布2025年半年报，实现营业收入32.5亿元（YOY-3.21%）；实现归母净利润3.83亿元（YOY-22.22%）；实现扣非归母净利润2.11亿元（YOY-67.09%），业绩低于预期。
　　点评：
　　临床技术服务承压，整体业务环比改善。25H1，公司临床试验技术服务板块实现收入14.70亿元（YOY-10.2%），成为拖累营收的主要因素。该板块毛利率同比下滑15.6pp至22.8%，主要原因包括：1）国内临床运营订单平均单价同比下滑，导致同等成本下收入减少；2）部分国内创新药订单因客户资金问题被取消或终止。截至25年6月末，公司境内在研项目409个，较2024年末的536个明显减少，总执行项目数由24年底的831个降至25H1末的646个，反映出行业周期和结构性变化，也归因于公司主动终止部分无进展项目所致。但随着存量项目出清和行业逐步回暖，预计下半年该业务板块会有所起色。从公司整体业务来看，Q2单季度收入及归母净利润环比均有所提升，分别环比增加7.81%/31.67%至16.86/2.18亿元，也体现公司业务正逐步改善。
　　海外业务逆势增长，多区域布局显韧性。25H1公司境外主营业务实现收入15.41亿元（YOY+4.6%），主要受益于全球布局的深化。海外临床业务保持快速增长，境外单一区域临床试验项目达194个，多区域临床试验项目43个，覆盖亚太、北美、欧洲及非洲市场，治疗领域涵盖肿瘤、呼吸、心血管等重点领域。25H1公司新增美国FDAIND项目29个，完成21项IND递交并获批，显示公司在国际法规遵从与项目执行能力上的优势持续强化。25年7月公司宣布收购日本CRO公司Micron，收购成功后将扩大公司在亚太地区的客户覆盖，并提升影像分析业务能力及行业影响力。
　　盈利预测、估值与评级：公司是国内临床CRO龙头，由于行业周期变化导致公司收入及毛利率下滑，我们下调25-27年归母净利润预测为9.76/11.95/15.07亿元（分别下调18.7%/17.7%/16.6%），对应25-27年PE为56/46/36倍。考虑到行业逐步复苏且公司业务环比改善，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球新药研发投入不及预期；投资收益波动。

　　非经常性因素至2024年业绩承压：根据公司2024报告，泰格医药实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润为4.05亿元，同比下降79.99%，主要系持有金融资产的公允价值损失（-4.77亿元）所致。剔除该影响，2024年扣非净利润为8.55亿元，显示公司核心业务基本盘仍稳健。根据公司1Q25报告，公司实现营收15.64亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.65亿元，同比下降29.6%，主要系公司目前执行的仍为前两年CRO行业周期调整时所签价格较低的订单。根据公司1Q25报告，公司经营活动净现金流达1.98亿元，同比增长37.26%，反映出回款优化与订单执行效率的提升。
　　1Q25公司新签订单出现复苏：尽管临床CRO行业整体仍处于调整周期中，根据公司1Q25报告，公司Q1净新增合同金额超过20亿元，同比增长20%，其中国内客户恢复尤为显著，海外客户也保持稳定贡献。根据公司2024年报告，公司临床服务项目累计超4,000个，2024年全年共参与910项中国I类新药和140项国际多中心研究，服务覆盖肿瘤、内分泌、罕见病等多个重点领域。我们预计公司2025-2027年收入有望实现同比9.64%/13.68%/16.87%的增长。
　　国际化布局与数字化投入加速，构建长期竞争壁垒：根据公司2024报告，公司已在全球30多个国家设立子公司，海外员工达1600余人。公司国际总部落地香港后，将成为海外业务拓展和职能管理中枢，持续推进海外多中心临床执行力。此外，公司围绕AI与去中心化临床试验（DCT）持续投入，通过RBQM、电子知情同意、远程访视等新模式提升临床试验效率，推动服务能力升级。我们预计，数字化平台及AI赋能将逐步释放效率红利，有望提升客户粘性与业务利润水平。
　　维持“买入”评级，下调目标价至68.05元：考虑到2024年公司业绩变化以及临床CRO行业整体尚处恢复阶段，我们对2025–2026年盈利预测进行调整。我们的目标价对应2025年P/E为44x，高于行业可比公司平均值的24x。我们认为，泰格医药作为国内领先的临床CRO龙头，且行业基本面处于复苏通道，理应获得估值溢价。
　　风险提示：1）CRO行业增长低于预期；2）人力资源限制；3）投资收益低于预期；4）被收购公司增长低于预期。