泰格医药：中国临床CRO龙头企业，一体化+国际化战略驱动迅速扩张。公司自2004年成立以来持续深耕临床CRO领域，培育出临床试验技术服务（CTS）和临床试验相关服务及实验室服务（CRLS）共两大板块，提供全流程、一站式新药研发解决方案。公司具有专业化管理层及技术团队，坚持国际化拓展，主营业务稳健成长。
　　中国临床试验活动保持活跃，创新政策回暖驱动临床CRO行业持续增长。从需求看，全球生物医药投融资触底反弹，创新需求回暖趋势确定，中国本土优质创新药在全球范围获得认可，中国临床试验活动仍然强劲，对于CRO的需求将稳健提升。从供给看，临床CRO市场持续扩容、渗透率保持增长，未来中国临床CRO市场集中度将不断提升，头部规模效应将逐步凸显，泰格等龙头企业将不断提高临床CRO服务国际竞争力和市场份额。在政策端，国家高度重视创新药产业发展，医药政策边际回暖，从研发、审批、准入、支付等环节全链条支持创新药高质量发展，并且各地医药产业基金也陆续成立和投资，带动国内生物医药投融资回暖和需求复苏。
　　巩固国内龙头地位、积极拓展海外市场，高效管理体系确保服务质量与盈利能力。1）深耕核心临床CRO服务，高质量赋能客户项目推进。公司提供全流程创新药和创新器械临床研发解决方案，国内外临床试验项目数高速增长，注册事务、医学撰写、医学翻译和药物警戒等业务持续发展，不断提升全链条服务能力。2）围绕临床试验布局全链条服务能力，协同临床试验高效推进。公司数统业务快速发展，持续推进海外BD和国内服务下沉；SMO服务广泛覆盖中国临床试验中心，进行中项目数高速增长；方达实验室检测和药物发现与开发双轮驱动，建设全球实验室赋能客户，产能爬坡后收入增速有望恢复。3）内部建设+外部并购布局全球服务网络，专业团队和交付质量获得全球客户高度认可。公司与国内1300多家临床试验机构开展合作，服务网络覆盖国内大部分重点城市；同时积极参与全球临床研究，拓展海外运营团队和分支机构，全球化服务能力持续加强。公司建立了一支高素质的专业化员工团队，轻资产运营模式下具有较强的盈利端调节能力，在手订单稳健提升，优质和多元化客户订单驱动业绩长期增长。
　　投资建议：公司是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场，随着全领域服务布局深化，业务协同效应持续体现。我们预计2024-2026年公司实现收入82.83/96.36/112.88亿元，分别同比增长12.2%/16.3%/17.1%，归母净利润22.30/26.03/30.97亿元，分别同比增长10.1%/16.7%/19.0%，对应PE为20/17/14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：需求下降风险、海外政策风险、业务扩张风险、技术迭代风险、行业投融资环境变化风险。

　　业绩阶段性承压，在手订单稳健增长
　　2024Q1，公司实现营业收入16.60亿元，同比下滑8.00%；归母净利润2.35亿元，同比下滑58.65%；扣非后归母净利润3.03亿元，同比下滑20.50%。业绩阶段性承压主要系新冠业务减少及下游市场需求波动。截至2023年底累计待执行合同金额140.8亿元，同比增长2.1%，为2024年业绩稳健增长提供保障。我们看好公司的长期发展，维持原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为22.40/24.91/28.19亿元，对应EPS为2.57/2.85/3.23元，当前股价对应PE为22.5/20.2/17.9倍，考虑公司作为国内临床CRO龙头竞争力较强，数统与SMO业务稳健发展，维持“买入”评级。
　　临床试验技术服务整体稳健发展，大力拓展新兴业务领域
　　2023年临床试验技术服务实现营收41.68亿元，同比增长1.04%。截至2023年12月底，公司正在进行的药物临床研究项目达752个，同比增加72个；其中，境内项目499个，单一境外项目194个，MRCT项目59个，公司临床试验技术服务能力逐渐得到海内外客户的认可。同时，公司大力发展医疗器械临床研究、药物警戒、医学翻译等新兴业务，与欧洲MartiFarm药物警戒团队整合后提升了全球化服务能力，真实世界研究团队助力赛诺菲Isatuximab单抗国内BLA申请。
　　数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强
　　2023年临床试验相关服务及实验室服务实现营收31.21亿元，同比增长8.51%。数统业务及SMO业务均稳健发展，截至2023年底，数统业务全球客户数量达340家，同比增长31.27%；SMO项目数量由2022年末的1621个增加至1952个，累计为50个中国已获批I类新药提供SMO服务；在执行实验室服务项目数为4411个，方达医药美国实验室已完成对Nucro-Technics及其附属公司的收购。
　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营收73.8亿元（+4.2%）；归母净利润20.3亿元（+0.9%）；归母扣非净利润14.8亿元（-4.1%）。
　　短期利润略有扰动，主营业务仍表现较强韧性。分业务看，1）临床试验技术服务收入41.7亿元（+1%），实现毛利15.9亿元（+2.6%），毛利率为38.2%（+0.6pp），主要因工作效率提升、疫苗项目减少及供应商过手费下降所致。截至2023年12月31日，公司正在进行的药物临床研究项目从2022年12月31日的680个增至752个，其中临床I期（包括药代动力学研究）项目330个、临床II期项目136个、临床III期项目171个、临床IV期项目31个、其他项目（主要包括研究者发起的研究和真实世界研究）84个。2）临床试验相关服务及实验室服务收入31.2亿元（+8.5%），毛利为11.9亿元，同比基本持平，毛利率为38.2%（-3.6pp），主要由于方达控股收入增长放缓和毛利率降低，及毛利率较低的现场管理及招募服务业务增速较快所致。
　　海外业务不断延伸，一体化服务能力持续增强。2023年美国地区临床试验服务收入及在手订单均显著增长，服务领域涵盖肿瘤、疫苗、眼科、中枢神经、器械等；方达医药美国实验室完成对Nucro-TechnicsHoldings,Inc.及其附属公司Nucro-Technics,Inc的收购，扩增实验室以提升分析化学、微生物学、毒理学、生物分析和样品储存及稳定性测试服务；欧洲团队完成对克罗地亚MartiFarm和罗马尼亚Opera业务和体系整合，形成一体化临床运营服务平台，进一步强化公司欧洲和美国地区服务能力与规模，共同服务全球客户；此外，位于苏州的超过8000平方米新建临床样品生产中心投入运营。
　　在手订单稳健增长呈现恢复趋势。2023年公司净新增合同金额78.5亿元（-18.8%），我们预计主要由于2023Q4部分客户订单取消及合同变更、新增订单过手费同比大幅下降等所致。2023年北美市场新签订单和业务均取得快速增长，截至2023年底公司累计待执行合同金额140.8亿元（+2.1%）。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为22.5亿元、26.9亿元、32.3亿元，EPS分别为2.58元、3.09元、3.71元，给予2024年25XPE，对应目标价64.5元，给予“买入”评级。
　　风险提示：订单数量下滑或波动、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、公允价值波动等风险。

　　事件：
　　公司发布2023年报。2023公司收入73.84亿，同比增长4.21%，扣非利润14.77亿，同比下降4.05%；单Q4收入17.34亿，同比增长3.22%，扣非利润2.79亿，同比下降19.74%，我们预计Q4利润下降主要由于新冠项目减值、子公司方达控股的收入增长有所放缓，影响利润所致。公司整体收入和扣非利润符合预期。
　　投资要点：
　　临床试验技术服务板块略有增长，临床试验相关服务及实验室服务板块稳定增长。分业务来看，临床试验技术服务收入41.68亿元，比增长1.04%，注册与申报服务全年新增美国FDAIND项目29个，其中16个已获得临床批件，正在进行的药物临床研究项目从2022年的680个项目增加至752个项目。临床试验相关服务及实验室服务收入31.21亿元，同比增长8.51%，根据子公司方达控股年报，方达控股收入18.4亿元，同比增长2.94%，方达控股在手待执行订单约342.2百万美元，同比增加0.1%。进行中的SMO项目1952个，23年完成的项目数量273个，CRC总人数超过2700人。
　　累计在手订单充沛。根据公司23年报，公司2023年净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，下降的主要原因：（1）2023年第四季度部分客户取消订单及发生金额为负的合同变更；（2）新增订单中的过手费同比大幅下降。截至报告期末，公司累计待执行合同金额140.8亿元，同比增长2.1%，充沛的在手订单奠定了未来增长基础。
　　公司继续保持国内临床CRO行业的市场领先地位。自2004年成立至2023年间，累计为中国61%的已上市1类新药提供了研发服务。2023年度，公司服务了22个中国已上市1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发。公司进一步巩固与优质且多元化客户群体的业务合作，2023年前20大客户中有8家是跨国大药企，有11家是上市公司。
　　盈利预测与投资评级。公司作为国内最早发展临床CRO业务的公司之一，考虑到行业需求较为疲软导致新增订单有所下降，我们下调24-25年归母净利润为23.13、26.73亿元（原值30.80、38.69亿元），新增26年归母净利润预测为30.96亿元，对应PE分别为20、17、15倍，我们选取康龙、昭衍、凯莱英为可比公司，三家可比公司24年平均PE为25倍，高于泰格医药24年估值，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：订单下降风险，医药研发服务需求下降风险，核心人才流失风险等。

　　事件：公司2023年全年实现营收73.84亿元，同比增长4.21%，归母净利润20.25亿元，同比增长0.91%，扣非归母净利润14.77亿元，同比下降4.05%，经营性现金流11.50亿元，同比下降15.25%；单Q4实现营收17.34亿元，同比增长3.22%，归母净利润1.45亿元，同比下降63.86%，系商誉减值、税收、公允价值变动的影响，扣非归母净利润2.79亿元，同比下降19.74%；截至报告期末，公司净新增合同金额78.5亿元，同比下降18.8%，系新增订单中的过手费同比大幅下降的影响，累计待执行合同金额140.8亿元，同比增长2.1%。业绩低于预期。
　　业务增长和盈利能力在行业低谷期间表现出较强的韧性和可持续性：由于新冠疫情、生物医药投融资景气度下滑对行业造成了一定冲击，公司业务受到影响，但收入端依旧保持了小幅增长。分业务看，1）临床试验技术服务收入41.68亿元，同比增长1.04%，毛利为15.92亿元，同比增长2.58%，毛利率为38.21%，比去年同期上升0.58pct，增长原因为工作效率提升、疫苗项目收尾及其供应商的过手费下降。2）临床试验相关服务及实验室服务收入31.16亿元，同比增长为8.63%，毛利为12.47亿元，同比下降0.10%，毛利率为38.79%，较去年同期下降3.39pct，系方达控股收入增长放缓和毛利率降低，以及毛利率较低的现场管理及招募服务业务增速较快拉低了整体毛利率。
　　国内业务稳健增长，海外平台能力不断强化，有望成为新的增长点：截至2023年末，在执行药物临床试验项目达752个，同比增长10.59%。国内市场，2023年公司服务了22个中国已上市1类新药的研发，以及6个中国已上市创新医疗器械的研发；海外市场：美国地区临床试验服务收入及在手订单均显著增长；与45个州超过500家机构开展合作，在EMEA地区新成立医疗器械团队，支持超过10个器械临床研究项目，欧洲团队完成对克罗地亚MartiFarm和罗马尼亚Opera的业务和体系整合，形成了一体化服务平台；韩国团队规模扩张，进行中的临床项目超过100个；澳大利亚地区新增合作项目20个。同时，美国方达完成对Nucro-Technics收购，提升分析化学、微生物学、毒理学、生物分析和样品储存及稳定性测试服务水平。公司海外业务全球化布局加速。
　　盈利预测与投资评级：考虑行业变化和投资收益波动降低，我们预计公司2024-2026年营业收入为80.15/92.38/109.10亿元，归母净利润为21.65/25.55/31.56亿元。当前市值对应2024-2026年PE分别为21/18/15倍。考虑公司估值相对较低且海外业务开始贡献增量，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争加剧风险，投资收益波动。

Strengthening cost control. Tigermed plans to continue its cost control on SG&A expenses and GPM optimization. Mgt. indicated that, with its asset-light business model, Tigermed possesses ample leverage on cost controls, which, for instance, include increasing the utilization of decentralized clinical trial (DCT) platforms (applied in ~20% projects as compared with ~17% by end-2023), establishing integrated teams within specific therapeutic areas, and reallocating personnel across departments as needed.
Globalization remaining a high priority. In the global market, Tigermed strategically serves Chinese companies targeting global market, as well as overseas local clients with limited access to international CRO services. The company has recruited a local BD team in the U.S and is currently engaged in multiple projects with U.S. local clients. Tigermed intends to further expand team sizes in the U.S. and India to enhance its global operation.
Maintain BUY. We trim our TP from RMB68.57 to RMB66.82, based on a 10-year DCF model (WACC: 10.95%, terminal growth: 2.0%), to factor in the slower earnings projection and uncertainties in demand recovery pace. We forecast Tigermed’s revenue to grow 11.3%/ 16.2%/ 20.6% YoY and attributable recurring net income to grow 11.9%/ 20.8%/ 25.6% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively.

　　事项：
　　公司发布2024年一季报，Q1实现营收16.60亿元（-8.00%），实现归母净利润2.35亿元（-58.65%），扣非后归母净利润为3.03亿元（-20.50%）。
　　平安观点：
　　Q1常规业务基本持平，毛利率下降幅度有限公司24Q1实现营收16.60亿元（-8.00%），估计剔除上年同期新冠疫苗相关服务费和过手费后，收入基本同比持平。考虑到（1）22Q4部分订单因疫情积累到23Q1兑现，上年同期基数较高；（2）23H2创新需求偏弱减少了24Q1新开临床项目，我们认为公司24Q1的表现符合预期，全年业绩有望呈现前低后高趋势，逐季实现改善。
　　Q1公司整体毛利率37.83%（YoY-1.82%），在新签订单相比23年初普遍降价的情况下保持相对平稳，这与我们近期在业内调研的结论是一致的，轻资产的临床CRO在行业寒冬时能更有效地通过提升效率、优化架构等方式降低成本，对冲价格压力。而且公司近几年积极布局海外业务，海外数统等订单并未在过去一段时间经历过价格竞争。
　　创新支持政策落地，有望提振国内需求近期北京、广州等地陆续推出创新药支持政策，地方政府及相应部门从创新药物探索、研发、申报、使用、支付等多角度进行鼓励，政策完成度较高。政策的推进和执行有望能够刺激创新药行业及投融资市场，最终实现行业的整体复苏，重振药企对创新的渴望和对高质量CRO服务的需求。
　　维持“推荐”评级：维持2024-2026年归母净利润为22.71、27.96、35.05亿元的预测，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。

Maintain BUY. We revised our TP from RMB80.31 to RMB68.57, based on a 10-year DCF model (WACC: 10.95%, terminal growth: 2.0%), to factor in slower projection of revenue and recurring net income growth. We forecast Tigermed’s revenue to grow 13.3%/ 17.7%/ 21.9% YoY and attributable recurring net income to grow 14.2%/ 22.7%/ 27.4% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively.

　　事项：
　　公司发布2023年报，实现营收73.84亿元（yoy+4.2%），实现归母净利润20.25亿元（yoy+0.9%），扣非归母净利润为14.77亿元（yoy-4.1%）。符合市场预期。
　　分红预案：拟每10股派现5.68元（含税）。
　　平安观点：
　　2023年逆境中业绩保持稳健，各业务情况不一
　　2023年公司实现营收73.84亿元（+4.2%）。毛利率为38.6%（yoy-1.1pct），其中23Q4毛利率环比大幅下滑8.4pct，主要原因包括但不限于--1）方达实验室服务毛利率因竞争和固定资产折旧增加而下滑；2）低毛利率SMO业务增速较快；3）竞争格局下临床订单盈利水平下降。
　　全年销售、管理、研发费用率分别为2.5%（yoy+0.4pct）、8.8%（yoy-0.1pct），3.5%（yoy+0.2pct），保持稳定。
　　分业务板块看，全年临床试验技术服务实现收入41.68亿元（yoy+1.0%），毛利率为38.2%（yoy+0.6pct），尽管面对降价压力，新冠疫苗过手费的大幅减少保证了毛利率正向提升；临床试验相关服务及实验室服务收入为31.21亿元（yoy+8.5%），毛利率为38.2%（yoy-3.6pct），其中方达实验室服务毛利率下降较多（30.2%，-5.4pct），SMO需求相对刚性，利润率有边际改善。
　　订单价格趋稳，集中度提升龙头获益，拐点将至
　　经过23年的价格竞争，行业报价在24年初企稳，各企业均把注意力转向精细化运营，从而提升效率、改善盈利水平。近两年行业价格战加速了部分中小型临床CRO的出清，以泰格为代表的龙头公司凭借可靠的存活能力、优质的服务和先进的管理受益于行业集中度提升，使公司得以在单价同比下降的情况下实现订单总金额的增长。
　　考虑到（1）业内价格竞争趋缓、（2）国内新药开发需求见底、（3）创新扶持政策存在加码预期，我们认为行业拐点将至，公司业务改善将沿着询单-签单-收入的路径逐级兑现。
　　维持“推荐”评级：考虑国内医药投融资环境及公司在手订单情况，调整2024-2025年并新增2026年盈利预期，预计归母净利润为22.71、27.96、35.05亿元（原2024-2025预期33.35、42.90亿元）。基于我们对行业竞争、供需格局的判断，行业与公司都处于触底阶段，泰格在此期间市场份额显著增加，集聚的优势能在行业回暖后加速兑现，保持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新药研发存在波动性和不确定性，可能造成公司业绩波动；2）若公司所提供的服务质量不能符合要求，可能导致返工、丢失订单等情况；3）公司通过并购等形式在全球进行业务扩张，若整合不顺利可能对公司长期发展造成负面影响。