业绩简评
　　2024年4月27日，白云机场发布2023年年度报告以及2024年一季度报告。2023年公司营业收入为64.3亿元，同比增长61.95%；归母净利润为4.4亿元，上年同期为-10.7亿元。1Q2024营业收入16.6亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.88亿元，同比增长319.4%。
　　经营分析
　　2023年经营加速恢复，推动收入改善。2023年国内经济企稳回升，经济运行持续向好，航空出行需求市场。公司实现飞机起降架次45.6万架次、旅客吞吐量6317万人次、货邮吞吐量203.1万吨，分别同比增长71%、142%、7.8%，分别恢复至2019年93%、86.1%、105.8%，带动公司航空性业务及非航业务收入增长，2023年公司营业收入同比增长61.95%。
　　毛利率大幅改善，期间费用率同比下降。由于航空市场恢复，2023年公司毛利率为21.13%，同比增长45.25pct。费用率方面，公司2023年期间费用率为9.62%，同比-4.21pct，主要由于营业收入大幅增长。其中销售费用率为1.62%，同比-0.19pct；管理费用率为5.76%，同比-2.28pct；研发费用率为0.78%，同比-0.38pct；财务费用率为1.46%，同比-1.36pct。毛利率与费用率均改善，2023年公司归母净利率为6.87%，同比上升33.85pct，顺利实现扭亏为盈。
　　航班恢复创新高，业绩恢复值得期待。2024年以来航线持续恢复，1Q2024公司实现旅客吞吐量1959.9万人次，同比增长43%，恢复至2019年的108%；飞机起降架次13.2万架次，同比增长25%，恢复至2019年的109%。同时，中美航班增班取得突破，美国交通部发布新命令，自2024年3月31日起允许中方航司每周执行最多50个中美直航客运航班，未来中美航班逐步恢复可期，公司整体国际旅客吞吐量有望恢复。公司免税补充协议保留协议期内免税业务弹性，且进境店协议延期至2029年，未来国际线复苏将带动免税租金收入恢复，公司业绩恢复值得期待。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑国际线恢复节奏以及新产能投入，下调2024-2025年净利预测至14.1亿元、15.6亿元，新增2026年归母净利润预测8亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

　　事件：公司发布2023全年业绩预告。2023年公司经营业绩将扭亏为盈，预计实现归母净利润4.38亿元到5.36亿元，扣非后归母净利润3.76亿元到4.74亿元。白云机场2023年Q1-Q3分别实现季度归母净利润0.45亿元、1.13亿元、1.16亿元，2023Q4预计实现归母净利润1.64亿元到2.61亿元，达到全年季度利润最高峰。
　　疫后公司机场经营恢复良好，国内航线恢复远超国际。2023年白云机场飞机起降架次46万架次、旅客吞吐量6317万人次、货邮吞吐量203万吨，同比2022年分别+71%、+142%、+8%，分别恢复至19年同期的93%、86%、106%。分航线看，受益于23年国内航空市场寒暑期、“十一”长假旺盛的出行需求，白云机场2023年国内航线旅客吞吐量恢复至19年的99%，基本与疫前经营水平相当；国际及港澳台地区航线恢复较为缓慢，旅客吞吐量仅恢复至19年的46%。随着各项签证政策的优化实施以及出境旅游业务和旅客信心的进一步恢复，2024年国际航线复苏有望加快步伐，助力公司业绩再上新台阶。
　　三期工程建设持续推进，空铁联运模式日益成熟。2023年12月31日公司东四西四指廊投运，实现T1、T2两座航站楼贯通；同时公司T3航站楼基础工程完工，新增全货机航线23条，机场旅客吞吐量取得全国机场“四连冠”；此外广州白云站于2023年12月26日建成投用，成为全国最大的TOD大型综合交通枢纽之一，将进一步释放空铁联运发展潜力，旅客吞吐量有望持续增长。
　　投资建议：公司积极应对航空市场变化，加强生产保障，织密全球网络，三期扩建工程加快推进，建成投产后终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4亿人次，有望持续放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.7/13.3/18.1亿元（前值为4.8/14.3/18.6亿元），以最新收盘价计算PE为47.4/16.9/12.4倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，国际航线恢复不及预期等。

　　事件：白云机场公布2023全年业绩预告。2023年公司经营业绩将扭亏为盈，预计实现归属于上市公司股东的净利润为4.38亿元到5.36亿元，符合预期。根据公司2023年三季度业绩，白云机场2023Q4预计实现归母净利润1.64亿元到2.61亿元，达到全年季度利润最高值。白云机场2023年Q1-Q3分别实现季度归母净利润0.45亿元、1.13亿元、1.16亿元。
　　白云机场国内经营数据基本恢复至疫情前水平，国际客流全年恢复不到五成。根据公司公告，白云机场2023年实现飞机起降架次46万架次、旅客吞吐量6317万人次、货邮吞吐量203万吨，分别恢复至19年同期的93%、86%、106%。国内：从客流量观察，2023年国内航空市场有序恢复，暑运、国庆等旺季出行需求旺盛，2023年白云机场国内旅客吞吐量恢复至19年的99%，已基本恢复到疫情前正常运营水平。国际：从全年生产经营数据来看，2023年跨境市场受出入境相关政策、航权谈判、热门目的地突发事件等影响，恢复程度相对有限，白云机场国际客流量仅恢复至19年的46%，地区客流量恢复至19年的66%。随着各项签证政策、航权谈判的落地以及旅客跨境游信心的进一步加强，2024年国际地区航空市场复苏有望加速，助力公司业绩提升。四季度公司受益于航空货运旺季，公司Q4货邮吞吐量环比提升11%，其中国际航线货邮吞吐量提升12%。
　　公司季度利润保持逐季环比提升，Q4民航淡季公司实现全年盈利高峰。白云机场2023年Q1-Q3分别实现季度归母净利润0.45亿元、1.13亿元、1.16亿元，根据公司业绩预告，白云机场2023Q4预计实现归母净利润1.64亿元到2.61亿元，实现全年单季度利润最高值，保持盈利能力逐季加强。2023年免税消费市场量价低迷，非航业务仍存较大修复空间。2023年公司非航业务方面受益于广告业务合同重签、有税重奢品牌入驻、国际客流改善等多重影响。但在国际客流恢复相对缓慢，免税消费尚未恢复等影响下，2023年公司出入境免税业务继续承压。随着未来国际客流的进一步复苏以及消费信心逐步好转，我们认为公司非航业务仍存在增长潜力，2024年有望创造更多业绩贡献。
　　投资分析意见：考虑国际航线复苏受到突发安全事件、签证等因素影响，我们下调2024-2025国际航线预计恢复率为87%、100%（原预测为97%、108%）。我们下调公司2023E-2025E归母净利润为4.8/13.9/17.9亿元（原预测为6.0/18.1/23.4亿元），对应PE分别为47x/16x/12x，与可比公司2024年PE均值相比，公司目前估值低于行业平均水平，继续看好公司成长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：出行需求恢复不及预期；免税政策变动；国际航线恢复不及预期。

　　事件：公司发布2023三季报。公司2023Q1-3实现营业总收入46.07亿元，同比+39.29%；实现归母净利润2.74亿元，扣非后归母净利润2.49亿元。其中，公司2023Q3实现营业总收入17.17亿元，同比+34.63%；实现归母净利润1.16亿元；扣非后归母净利润1.09亿元。
　　受益于航空出恢复，公司机场经营恢复良好。2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行340.9万小时，同比增长73.4%，较2019年同期增长7.1%；累计飞行137.3万架次，同比增长65.7%，较2019年同期增长5.5%。Q1-3公司整体生产经营态势良好，完成飞机起降33.78万架次，旅客吞吐量4630.24万人次，货邮吞吐量143.98万吨，分别比上年同期增长52.54%、111.07%、-1.34%。
　　毛利水平基本修复，控费成效显著。公司2023Q1-3综合毛利率为20.28%，相较2019年同期（31.06%）-0.79pct；其中，23Q3综合毛利率为21.98%，相较2019年同期（19.18%）+2.8pct。费用端，公司2023Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.01%/6.62%/1.43%/1.68%，同比分别-0.28/-1.79/0.82/-0.64pct，费率持续优化。综上，公司2023Q1-3净利率为6.33%。
　　投资建议：公司积极应对航空市场变化，加强生产保障，织密全球网络，三期扩建工程加快推进，建成投产后终端容量规模将达到旅客吞吐量1.4亿人次，有望持续放量。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.8/14.3/18.6亿元（前值为6.5/15.5/19.5亿元），以最新收盘价计算PE为53.5/17.9/13.8倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

　　事件：经营数据方面，2023年Q1-Q3，公司分别完成国内/国际（及地区）航班起降28.93万架次/4.86万架次，为2019年同期的106.29%/51.92%；分别完成国内/国际（及地区）旅客吞吐量4088.37万人次/541.87万人次，为2019年同期的101.03%/38.58%；完成货邮吞吐量143.98万吨，为2019年同期的103.69%。
　　财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司实现营业收入46.07亿元，同比+39.29%，为2019年同期（58.33亿元）的78.98%；实现归母净利润2.74亿元，同比+143.70%，为2019年同期（5.73亿元）的47.8%；实现扣非后归母净利润2.49亿元，同比+138.04%，为2019年同期（5.22亿元）的47.7%。
　　2023年Q1-Q3，疫后国内客流大幅增长，拉动公司收入端恢复，前三季度营收恢复至2019年同期的78.98%。未来伴随国际客流加速修复，公司收入端仍有进一步提升潜力。收入端来看，2023年Q1-Q3，公司的营业收入46.07亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为13.59亿元/15.31亿元/17.17亿元。年内公司营收显著提升，主要系年初进入“乙类乙管”以来行业需求强劲释放，拉动公司业务量大幅增长。考虑到公司的国际客流量仍有较大恢复空间，未来公司收入端有进一步提升的潜力。
　　2023年Q1-Q3，公司降本创效成果显现，营业成本较2019年同期下降显著，前三季度毛利率为20.28%。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本36.73亿元，同比+0.25%，为2019年同期（46.04亿元）的79.78%；毛利率为20.28%，同比+31.06pct，较2019年同期（21.07%）基本实现持平。其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为11.29亿元/12.04亿元/13.4亿元。公司成本端增长有限，且较2019年同期出现下降，主要系公司发力成本控制效果显现，人工成本等压缩明显。
　　费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（0.96亿元）、管理费用（2.78亿元）、研发费用（0.54亿元）、财务费用（0.85亿元）费用率分别为2.08%、6.03%、1.17%、1.85%，同比分别-0.1pct、-2.1pct、+0.57pct、-0.45pct。公司营收增长叠加降本创效，期间费用率较前有所降低。公司研发费用升高，主要系持续投入数字化手段建设所致。
　　公司三期扩建工程如期推进，东四&西四指廊将于年底完工。2020年9月，公司的三期扩建工程（第四&第五跑道、T3航站楼、T2航站楼东四&西四指廊）正式开工。2023年底，东四&西四指廊将完工，T1、T2航站楼将联通为第一航站区，预计2024年初投产。跑道及T3航站楼或将在2025年前陆续如期完工，预计2026年初投产。
　　2023年内，白云机场的高峰小时起降架次容量已扩至“81+2”架次，未来伴随三期工程投产，叠加疫后业务量加速回升，公司产能上限仍有进一步提升空间。
　　投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.21元/0.48元/0.84元，对应2023-2025年PE分别为74.85X/33.57X/19.05X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国际客流需求回升不及预期的风险；航线开辟不及预期的风险；三期扩建工程建设进度不及预期的风险。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入64.3亿元，同比增长62%；实现归母净利润4.4亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比扭亏。公司24年一季度营业收入约16.6亿元，同比增长22.3%；归母净利润约1.9亿元，同比增长319%；扣非归母净利润约1.9亿元，同比增长387%。公司拟派发现金股息0.0747元/股（含税），现金分红率约40%。
　　航空需求恢复，航空服务收入增加。白云机场2023年飞机起降架次约45.6万架次，同比增长71%，恢复至19年同期的93%，其中国内、国际、地区起降架次分别恢复至19年同期的105%、56%、85%；旅客吞吐量约6317万人次，同比增长142%，恢复至19年同期的86%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19年同期的101%、43%、63%；货邮吞吐量约203万吨，同比增长7.8%。2024年1-3月，白云机场旅客吞吐量恢复至19年同期的108%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19年同期的121%、78%、69%。2023年，公司实现航空服务业务收入64.3亿元，同比增长62%，恢复到19年同期的96%，其中，公司实现航空性收入24.9亿元，同比增长102%。
　　聚焦全面深化改革，提升商业管理效益。公司加大力度增加公司非航收入，国际一线品牌直营店数量持续增加，实现商业品质和经济效益双提升。2023年公司实现非航空性收入39.4亿元，同比增长44%，其中租赁特许综合收入实现收入13.4亿元，同比增长23.9%。
　　持续推进降本创效，毛利率快速提升。2023年公司营业成本约50.7亿元，仅上涨2.9%，主要是因为公司深化“两降一控”，实施成本精益管理，持续推进降本创效工作。受此影响，2023年公司航空服务业毛利率为21.1%，较2022年同期（-24.1%）由负转正，比2019年同期增加3.51pct。
　　现行免税协议再次调整可能性较低。公司于22年6月与中国中免子公司（广州新免）签订免税业务的补充协议，根据协议，白云机场经营权转让费（免税租金收入）收取模式不变，依然按照实际提成/保底金额孰高计算，但保底金额计算方式因疫情做了相应修改，同时把T2进境免税店项目的期限延长两年至2029年。在目前跨境航空出行需求逐步恢复的背景下，公司再次让步的概率较低。
　　投资建议：航空客运需求持续复苏，公司盈利能力逐步恢复；海外航线恢复节奏较慢，但趋势明确；公司现行免税协议再次调整可能性较低，且公司此前免税业务基数较低，未来增长潜力较大，展望未来，新规下虽免税扣点率面临下行，但仍能带来销售额提升，实现以量补价。基于海外旅客量恢复相对较慢，我们下调公司24-25年归母净利润预测27%/35%分别为11.0亿元、14.3亿元，新增26年归母净利润预测15.0亿元；考虑公司经营低点已过，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。

　　2023年扭亏，1Q24继续改善；2024年盈利有望进一步回暖；维持“增持”
　　白云机场2023年营业收入64.31亿元，同增61.9%，归母净利润4.42亿元，符合公司业绩预告的归母净利润4.4-5.4亿元，22年为净亏损10.71亿元。1Q24借助春运民航旺季，公司盈利进一步回升，录得1.88亿元，4Q23为净利润1.68亿元。公司作为大湾区门户枢纽，盈利正不断改善，但国际线仍需时间恢复，免税业务存在不确定性，且公司正进行新产能建设，我们预测24-26归母净利润为10.00/12.37/10.36亿元（前值14.25/15.37/-亿元），基于DCF估值法，目标价12.00元（WACC11.1%，永续增长率2.0%），维持“增持”。
　　2023年流量回升明显，公司成功实现扭亏
　　2023年公司流量显著回升，旅客吞吐量6317万人次，同增141.9%，为19年的86%（22年为36%）；飞机起降45.61万架次，同增71.1%，为19年的93%（22年为54%）。流量反弹使得航空性收入同增102.2%至24.9亿；非航业务同样快速回升，租赁特许/地面及配餐/其他非航分别同增23.9%/60.5%/53.7%至13.4/12.0/14.0亿，使得23年营收同增24.6亿（61.9%）。另外公司成本管控效果良好，23年营业成本同比仅提升2.9%至50.7亿，使得毛利润同比改善23.2亿至13.6亿，最终23年归母净利润4.4亿，同比改善15.1亿。
　　1Q24公司盈利继续爬升
　　1Q24我国民航需求在春运旺季进一步释放，公司流量继续爬升，旅客吞吐量1960万人次，环比提升16.2%，恢复至19年的108%；其中国内航线旅客吞吐量1637万人次，环比4Q23增加16.0%，恢复至19年的121%，国际+地区航线旅客吞吐量恢复至19年的69%。不过或由于广告等非航业务在1Q24重新招标，经营受限，公司1Q24营业收入环比下降8.8%至16.6亿，同时1Q24营业成本持续得到较好控制，环比下降11.5%至12.4亿，最终归母净利润环比提升11.8%（0.2亿）至1.88亿。
　　调整目标价至12.00元，维持“增持”评级
　　展望之后，公司作为大湾区门户枢纽，流量有望持续回升，但同时考虑免税业务发展存在不确定性，并且即将进入新产能周期，我们预测24-26净利润为10.00/12.37/10.36亿元（前值14.25/15.37/-亿元）；基于DCF估值法（WACC11.1%，前值11.0%、永续增长率2.0%不变），目标价12.00元（前值13.10元）；维持“增持”。
　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、流量增长不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期。

　　3Q23归母净利润环比小幅增长，仍有改善空间；维持“增持”
　　白云机场9M23营业收入46.07亿，同增39.3%，归母净利润2.74亿，利润额低于我们此前预期的3.7亿，主因旺季成本费用提升小幅高于预期，9M22为净亏损6.27亿；其中3Q23公司流量环比稳步提高，归母净利润1.16亿，环比小幅提升0.03亿，3Q22为净亏损1.10亿。公司作为大湾区门户枢纽，盈利处于不断改善中，但考虑免税业务恢复存在不确定性，结合最新经营数据，我们预测23-25归母净利润为4.13/14.25/15.37亿（前值6.04/14.64/15.28亿），基于DCF估值法，目标价13.10元（WACC11.0%，永续增长率2.0%），维持“增持”。
　　旺季流量和营收环比稳步提升，等待国际线进一步恢复
　　3Q23公司流量继续稳步恢复，旅客吞吐量1737万人次，环比提升13.9%，低基数上同增80.9%，恢复至2019年同期92%（2Q23为87%）；飞机起降12.22万架次，环比提升10.6%，同增37.1%，恢复至2019年同期98%（2Q23为93%）。分区域来看，国内和国际+地区分别恢复至19年同期的105%和55%（2Q23为103%和42%），国际和地区线贡献主要增量，不过仍需进一步恢复。流量好转对营收形成推动，3Q23录得营收17.17亿，环比增加12.1%，同比改善34.6%。
　　单季净利润环比小幅提高，或仍可进一步改善
　　伴随流量回升，3Q23公司营业成本13.40亿，环比提升11.3%，幅度小于营收环比涨幅，毛利润3.77亿，环比改善15.4%（0.5亿），毛利率22.0%，环比小幅提升0.6pct。同时3Q23公司管理费用率环比提升1.0pct，管理费用环比增加0.27亿，并且投资收益和其他收益合计0.29亿，环比减少0.21亿。最终公司3Q23净利润环比扩大0.03亿至1.16亿。我们认为若国际航线流量和免税业务进一步恢复，T2航站楼产能及流量变现能力有望更为充分体现，公司盈利仍有回升空间。
　　调整目标价至13.10元，维持“增持”评级
　　公司作为大湾区门户枢纽，流量与盈利正逐步恢复，但同时考虑免税业务发展存在不确定性，结合最新经营数据，我们预测23-25净利润为4.13/14.25/15.37亿（前值6.04/14.64/15.28亿）；基于DCF估值法（WACC11.0%，前值8.6%，永续增长率2.0%不变），目标价13.10元（前值15.00元）；维持“增持”。
　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期。