业绩
　　2025年10月30日，白云机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司营业收入为57亿元，同比增长7.5%；归母净利润为11亿元，同比增长64%。其中Q3营业收入19.7亿元，同比增长7.1%；归母净利润3.5亿元，同比增长50.2%。
　　经营分析
　　Q3业务量增长，带动公司各项收入增长。2025Q3公司生产经营活动持续增长，实现飞机飞起降架次14万架次、旅客吞吐量2106万人次，同比增长8%、7%，其中旅客吞吐量方面，国内线同比增长5%、国际线同比增长14%、地区线同比增长1%。业务量增长带动收入增长，2025Q3公司收入同比增长7.1%，与业务量增速基本一致。
　　Q3毛利率增长叠加费用率下降，归母净利率同比增长。通过贯彻“三降两控”方针，2025Q3公司营业成本仅增长2%，低于收入增速。收入增长而成本相对刚性，Q3毛利率为29%，同比增长3pct。费用率方面，公司2025Q3期间费用率为9.1%，同比持平，其中销售费用率为1.7%，同比-0.1pct；管理费用率为5.9%，同比+0.5pct；研发费用率为0.6%，同比-0.1pct；财务费用率为0.9%，同比-0.3pct。毛利率增长，2025Q3公司归母净利率为18%，同比增长5pct。
　　T3航站楼投产，产能空间广阔。10月30日，公司T3航站楼投运，自此进入“五条跑道、三座航站楼”超大规模运行时代。近期可满足年旅客吞吐量1.2亿人次，货邮吞吐量380万吨使用需求，终端容量更可承载1.4亿人次旅客、600万吨货邮，客货规模均位居世界前列。虽可能产生折旧等成本影响短期利润，但随着流量增长，公司航空性及非航收入均有望持续增加，成本刚性，业绩将稳步增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　维持公司2025-2027年归母净利预测14.1亿元、9.3亿元、11.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

　　事件：白云机场发布2025年半年报。2025H1公司营业收入为37.3亿元，同比增长7.7%；归母净利润为7.5亿元，同比增长71.3%，高于此前业绩预告中枢，符合预期。其中二季度营业收入19亿元，同比增长6%；归母净利润4.5亿元，同比增长81.5%。
　　运营数据：2025H1公司各项业务量保持同比增长，实现飞机飞起降架次26.58万架次、旅客吞吐量4003.59万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7%、9%、2%。1）国内：实现飞机飞起降架次20.78万架次、旅客吞吐量3184.72万人次、货邮吞吐量41.09万吨，同比增长5%、6%、10%。2）国际：实现飞机飞起降架次5.58万架次、旅客吞吐量785.92万人次、货邮吞吐量72.18万吨，同比变化+17%、+24%、-2%。3）地区：实现飞机飞起降架次0.22万架次、旅客吞吐量32.95万人次、货邮吞吐量3.62万吨，同比变化-3%、+4%、-5%。
　　财务数据：1）2025H1公司营业收入为37.3亿元，同比增长7.7%，其中航空性收入15.7亿元，同比增长9.4%；非航空性收入21.5亿元，同比增长6.5%，其中租赁特许综合收入为9.1亿元，同比增长19%。2）2025H1公司营业成本增长6%，低于收入增速，带动毛利率提升至28.9%，同比增长1.3pct。费用率方面，公司2025H1期间费用率为7.3%，同比-1.2pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为为1.8%/4.1%/0.5%/1%，分别同比+0.02pct/-1.3pct/-0.1pct/+0.2pct。3）2025H1公司根据裁决结果确认北京沃捷文化传媒营业外收入1.53亿元。毛利率提升叠加非经收益增加，2025H1公司实现归母净利润为7.5亿元，同比增长71.3%。
　　白云机场三期扩建工程年底投运，T3航站楼出境免税合同已落地。8月7日，据白云机场消息，7月底第五跑道完成试飞，三期扩建工程进入冲刺阶段。白云机场三期扩建工程总投资537.7亿元，主要新建T3航站楼，西二、东三两条跑道，综合交通中心，以及T2航站楼东四、西四指廊。三期扩建工程投入使用后，白云机场将满足终端旅客吞吐能力1.4亿人次、货邮吞吐能力600万吨以上容量需求。8月13日，公司公告与中免集团签署T3航站楼出境免税项目经营合同，经营场地为T3四层的出境免税店（图测面积3050平方米），采用保底和提成取其高的模式，综合提成比例为21%，T3投运后公司免税经营权收益预计将进一步提升。
　　投资分析意见：我们基本维持2025E归母净利润为13.76亿元（原预测为13.37亿元），调整2026E归母净利润为9.35亿元（原预测为15.6亿元，26年核心假设扣点率由39%下调至25%），新增2027E归母净利润10.05亿元，对应PE分别为17x/25x/23x，选取上海机场、深圳机场、海南机场作为可比公司，2025-2027PE估值仍低于可比公司均值，维持“买入”评级。
　　风险提示：航空需求恢复不及预期、免税消费不及预期、改扩建投运成本压力大幅提升等

　　业绩简评
　　2025年8月20日，公司发布2025年半年报。2025H1公司营业收入为37.3亿元，同比增长7.7%；归母净利润为7.5亿元，同比增长71.3%，略高于此前业绩预告中枢。其中Q2营业收入19亿元，同比增长6%；归母净利润4.5亿元，同比增长81.5%。
　　经营分析
　　H1业务量增长，带动公司各项收入增长。2025H1公司生产经营活动持续增长，实现飞机飞起降架次26.58万架次、旅客吞吐量4003.59万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7%、9%、2%，其中2025H1公司国际线旅客量为785.92万人次，同比增长24%，约为2019年同期的89%。业务量增长带动收入增长，2025H1公司航空性收入15.7亿元，同比增长9.4%；非航空性收入21.5亿元，同比增长6.5%，其中租赁特许综合收入为9.1亿元，同比增长19%。
　　H1毛利率增长叠加费用率下降，归母净利率同比增长。公司通过贯彻“三降两控”（降能耗、降物耗、降费效，控预算、控风险）方针，2024H1公司营业成本仅增长6%，低于收入增速，毛利率为28.9%，同比增长1.3pct。费用率方面，公司2025H1期间费用率为7.3%，同比-1.2pct，其中销售费用率为1.8%，同比持平；管理费用率为4.1%，同比-1.3pct；研发费用率为0.5%，同比-0.1pct；
　　财务费用率为1%，同比+0.2pct。此外，H1公司根据裁决结果确认北京沃捷文化传媒营业外收入1.53亿元。毛利率增长叠加费用率改善，2025H1公司归母净利率为20.1%，同比增长7.5pct。
　　继续开拓免税相关业务，成立市内免税店、签订T3免税合同。5月16日，公司公告与中免集团、广百股份、岭南控股拟共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，共同开拓广州市内免税店免税业务，公司持股比例为10%。8月12日，公司公告与中免集团签署T3航站楼出境免税项目经营合同，经营场地为位于T3四层的出境免税店（图测面积3050平方米），经营权转让期限为10年，采用保底和提成取其高的模式，综合提成比例为21%，待T3建成，公司来自免税经营权转让的收入利润有望进一步增加。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑营业外收入及降本增效，上调公司2025-2027年归母净利预测至14.1亿元、9.3亿元、11.4亿元（原12.6亿元、7.5亿元、9.1亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。

公司公布9M25业绩：收入56.97亿元，同增7.5%；归母净利润10.96亿元，同增64.1%。其中三季度公司实现收入19.71亿元，同增7.1%；归母净利润3.46亿元，同增50.2%。公司9M25净利略低于我们预期的11.3亿元，或由于货邮吞吐量增速稍有放缓。往后展望，T3航站楼已于10月30日投产，作为大湾区门户枢纽，公司有望进入产能爬坡阶段，同时关注新产能投产的成本增量及对公司26年盈利的影响。维持“增持”。

3Q旅客吞吐量稳步提升，带动营收同步增长
3Q25公司流量稳步增长，旅客吞吐量2106万人次，同比提升7.0%；飞机起降13.99万架次，同比提升7.6%。分区域来看，国内和国际+地区分别同增5.5%和13.0%，其中国际+地区恢复至19年同期的92%。不过货邮吞吐量增速相对较低，同增1.9%至61.04万吨，或由于美线跨境电商出口仍未完全恢复。旅客量好转对营收形成推动，3Q25营收同比提升7.1%，涨幅与旅客量增速相仿。

3Q净利同比高增，主因成本管控良好推升毛利
虽然流量提升，但3Q25公司营业成本13.92亿，同比仅提升2.4%，幅度明显小于营收涨幅，体现优秀的成本管控效果，毛利润5.79亿，同比增加20.5%（0.98亿），毛利率29.4%，同比提升3.3pct。同时3Q公司或由于得到仲裁赔偿，营业外收入0.26亿，另外其他收益同增0.38亿至0.43亿，最终公司3Q25归母净利润同比增加50.2%（1.16亿）至3.46亿。

关注新产能投产对盈利的影响
白云机场T3航站楼于25年10月30日投产，再次扩大公司产能，我们认为将支撑流量持续增长。不过短期产生的折旧、运营等增量成本，或使公司盈利再次承压，之后有望进入产能和盈利爬坡周期。另外2025年9月27日，白云机场公告与中国中免设立免税品公司运营T3出境免税业务，体现双方发挥各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益，有助于公司进一步挖掘流量变现能力。

盈利预测与估值
我们调整公司25-27年归母净利润(-4%/0%/0%)至13.76/9.43/11.02亿元，对应EPS为0.58/0.40/0.47元。下调25年预测主要考虑T3航站楼在年内投产，或产生增量成本。基于DCF折现法，给予目标价10.90元（WACC9.8%，前值9.5%，永续增长率2.0%，目标价前值11.00元）。维持“增持”评级。

风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期、定增摊薄风险。

　　投资要点：
　　白云机场发布2025年中报：2025年上半年白云机场实现营业收入37.26亿元，同比增长7.68%。归属于上市公司股东的净利润为7.50亿元，同比增长71.32%，扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为5.62亿元，同比增长32.17%。
　　业务量持续增长带动收入提升。飞机起降架次为26.58万架次，同比增长7.03%；旅客吞吐量为4003.59万人次，同比增长9.23%；货邮吞吐量为116.89万吨，同比增长1.96%。其中，国际旅客吞吐量达到785.92万人次，同比大幅增长23.86%。公司上半年航空性收入15.7亿元，同比增长9.4%；非航空性收入21.5亿元，同比增长6.5%，其中租赁特许综合收入为9.1亿元，同比增长19%。
　　仲裁一次性影响增厚利润。公司报告期内通过仲裁裁决获北京沃捷传媒补偿二号航站楼及GTC广告媒体空置期损失，大幅增厚非经常性损益1.53亿元。
　　签订10年期T3航站楼出境免税合同，扣点率为21%。2025年8月12日，白云机场股份公司与中免集团签署白云机场T3航站楼出境免税项目合作合同，核心内容包括：分三阶段开业（首阶段T3国际功能启用时1200㎡同步开，2026年底前8间指定商铺全开业且累计开1600㎡以上，其余协商确定）；经营期限10年（自T3国际功能启用日起算）；费用方面，月经营费用取月保底（首年单价2300元/㎡，2027年上浮6%，2028年起按客流调整）与月销售提成（销售额21%）较高者，月综合管理费固定85元/㎡。
　　投资看点：白云机场三期项目（T3航站楼、跑道）即将投产，投产后整体规划旅客吞吐量1.2亿，远期目标1.4亿人次。预计三期投产后能为公司带来更大增长空间，但产能爬坡期业绩将承压。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.02、8.58、9.11亿元，对应9月5日收盘价估值分别为17.6、26.7、25.1倍，给与“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响和政策执行的不确定，汇率油价大幅波动，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等。

　　事件
　　近期，白云机场披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入37.26亿，同比增+7.68%；归母净利7.5亿，同比增+71.32%；扣非归母净利5.62亿，同比增+32.17%；半年度的基本每股收益0.32元，加权ROE为4.0%，经营活动产生的现金流量净额为17.36亿元。
　　分红政策，公司24年归母净利9.26亿，派发现金股息约3.72亿人民币，约占当年度净利比例的40.1%；全年分红1次，每股股利0.157元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为1.8%。
　　点评
　　白云机场位于广州市，是民航局确定的国内三大枢纽机场之一，也是大湾区唯一的一类一级机场。
　　25H1报告期业务数据，完成起降架26.58万架次、旅客吞吐量4003.6万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7.03%、9.23%、1.96%；若对比2019年同期，同比增长10.4%、12.3%、29%，整体趋势向好。
　　25H1营收数据，航空收入15.75亿，同比增9.4%，收入占比42.3%，其中旅客过港收入10亿；非航收入21.51亿，同比增6.5%，收入占比57.7%，其中租赁特许收入约9亿；另外，本报告期的营业外收入同比大增，原因是今年5月法院裁决，确认北京沃捷补偿合同损失1.53亿。
　　投资评级
　　股东投资超500亿的机场三期扩建工程，目前进入收尾阶段。若25年底交付后，将进入“三楼五跑道”时代。当启用后，上市公司作为航空性资产的使用方，需为此付出使用成本，将对公司未来成本费用带来一定压力。短期结算方式尚待明朗，长期产能空间已被打开。我们基于长期产能释放考虑，叠加客流量稳步复苏等因素，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　旅客出行及商业恢复不及预期；高铁和周边机场的竞争风险。

　　公司公告2025年半年报：
　　财务数据：1）2025H1：营收37.26亿，同比+7.7%；25H1归母净利为7.5亿，同比+71.3%，扣非后盈利5.6亿，同比+32.2%；2）2025Q2：营收19.05亿，同比+6.0%；25Q2归母净利为4.5亿，同比+81.5%，扣非后盈利3.0亿，同比+24.2%。3）非经常性损益主要系北京沃捷补偿公司二号航站楼及GTC广告媒体空置期损失，确认营业外收入1.53亿元。
　　分业务看：1）25H1航空性收入15.7亿，同比+9.4%；其中飞机起降收入5.7亿，同比+1.0%，旅客过港收入10.1亿，同比+14.7%；2）25H1非航空性收入21.5亿，同比+6.5%；其中租赁特许综合收入9.1亿，同比+19.0%，航空地面及配餐收入6.2亿，同比+0.9%。
　　经营数据：1）2025H1：公司累计完成起降架次26.58万架次，同比+7.0%，旅客吞吐量4003万人次，同比+9.2%，其中国内旅客3185万人次，同比+6.2%；国际+地区旅客819万人次，同比+22.9%。2）2025Q2：公司累计完成起降架次13.37万架次，同比+14.9%，旅客吞吐量1998万人次，同比+17.1%，其中国内旅客1583万人次，同比+16.2%；国际+地区旅客415万人次，同比+20.8%。
　　成本费用：1）2025H1：营业成本26.51亿元，同比+5.8%。三费合计2.56亿元，同比-7.3%，三费率为6.9%，同比-1.1pcts。2）2025Q2：营业成本13.37亿元，同比+5.4%。三费合计1.28亿元，同比-6.6%，三费率为6.7%，同比-0.9pcts。
　　三期投产在即，关注成本摊销方式。据公司投资者关系活动记录表和广东省国资委，三期扩建工程包含T3航站楼、2条跑道等，计划于今年年底前竣工投产；2025年1月第四跑道已投产，7月底第五跑道完成试飞及T3工程计划2025年底前投产使用。投产后白云机场旅客吞吐量将达1.4亿人次、货邮吞吐能力将达600万吨以上，支撑白云机场建成全方位门户复合型国际航空枢纽。
　　T3出境免税合同签订：8月13日公司与中免签署T3出境免税项目经营合同，图测面积3050平方米，经营权转让期限10年（自T3航站楼国际功能启用之日起算），采用月保底经营权转让费与月实际销售提成额取孰高的模式确定租金，销售额提成比例21%。根据公告的租金标准，我们测算首年保底经营权转让费约8418万元（2300元/㎡×3050㎡×12月，暂未考虑经营场地分批开业的影响）。2027年月保底经营权转让费设固定增幅6%，2028年开始月保底经营权转让费随客流进行浮动调节，即若前一年白云机场旅客吞吐量处于前两年80%–120%区间，则当年月保底租金上浮6%；若低于80%或高于120%，则月保底租金按旅客吞吐量实际降幅/增幅的50%进行浮动。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑到仲裁所获赔偿及降本增效因素，我们上调25年归母净利预测为14.0亿元（原为12.2亿元），维持26、27年归母净利预测分别为9.4、11.1亿元。2）投资建议：参考公司历史估值中枢，给予2025年1.5倍PB，对应目标市值286亿，目标价12.07元，预期较当前22%的空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、国际客流恢复不及预期。

　　公司公布1H25业绩：收入37.26亿元，同增7.7%；归母净利润7.50亿元，同增71.3%，扣非归母净利润5.62亿元，同增32.2%。其中2Q25实现收入19.05亿元，同增6.0%；归母净利润4.54亿元，同增81.5%，扣非归母净利润2.97亿元，同增24.2%。公司上半年业绩符合业绩预告区间6.8-8.3亿元，盈利明显增长主因获仲裁赔偿1.53亿元。往后展望，T3航站楼预计即将投产，作为大湾区门户枢纽，公司有望进入产能爬坡阶段，同时关注新产能投产的成本增量及对公司26年盈利的影响。维持“增持”。
　　2Q25流量增长较快叠加仲裁赔偿，盈利同比高增
　　2Q25白云机场流量同比快速增长，或主因2Q24华南极端天气造成低基数。2Q25飞机起降13.37万架次，同增14.9%；旅客吞吐量1998万人次，同增17.1%，其中国内/国际+地区线分别同增16.2%/20.8%，国际+地区线已恢复至19年同期90.4%。但或由于部分非航业务营收与流量相关性不高，营收录得19.05亿，同增6.0%，低于流量增速。2Q25公司营业成本较为平稳，同增5.4%至13.37亿，毛利润同比改善7.5%（0.39亿）至5.68亿，另外管理费用率同降1.4pct至4.0%（管理费用同降0.21亿），叠加仲裁赔偿1.53亿，最终公司2Q25归母净利润4.54亿，同增81.5%。
　　1H25租赁特许综合收入表现优异，航空性收入平稳提升
　　1H25公司流量录得较快增长，旅客吞吐量4004万人次，同增9.2%，其中国际线恢复至1H19的89%。业务量上升使得航空性收入同增9.4%至15.75亿。另外或由于国际线流量高增（同增23.8%）、免税收入回暖以及贵宾服务业务表现良好等，租赁特许综合收入9.05亿，同增19.0%，不过航空地面及配餐业务和其他非航业务表现较为平淡，合计同降1.1%，使得非航收入合计同增6.5%至21.51亿。
　　1H25扣非净利润已超19年同期；关注新产能成本增量
　　1H25成本端依旧贯彻精益管控，营业成本同增5.8%至26.51亿，毛利润10.75亿，同比改善1.21亿，另外同样叠加仲裁赔偿，营业外收入录得1.57亿，使得1H25归母净利润7.50亿，同增71.3%，同时扣非归母净利润5.62亿元，同增32.2%，超过1H19的4.06亿38.5%。往后展望，T3航站楼投产将显著提升公司产能，不过需关注投产当年对公司成本和盈利的拖累。另外公司8月13日公告与中免签订T3航站楼出境免税协议，期限为10年，扣点率为21%，相比公司存量未到期协议（T1/T2入境、T2出境等）扣点率明显下降，关注T3投产后免税等非航业务对成本增量的覆盖程度。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-27年归母净利润（14%/0%/0%）至14.37/9.46/11.01亿元，对应EPS为0.61/0.40/0.47元。上调25年预测主要考虑仲裁所获赔偿。基于DCF折现法，给予目标价11.00元（WACC9.5%，前值9.7%，永续增长率2.0%，目标价前值10.40元）。我们认为新航站楼投产，公司盈利或将再次承压，之后有望进入产能和盈利爬坡周期。维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期、定增摊薄风险。