事件：白云机场发布2025年年度报告及2026年一季报。2026年公司营业收入为79.6亿元，同比增长7.2%；归母净利润为14.7亿元，同比增长58.6%；其中Q4营业收入22.6亿元，同比增长6.4%；归母净利润3.7亿元，同比增长44%。2026Q1营业收入为19.8亿元，同比增长8.5%；归母净利润为1.7亿元，同比下降43%。业绩符合预期。
　　生产业务量增长，带动公司各项收入增长。2025年公司旅客吞吐量、货邮吞吐量、航班起降分别达到8358.3万人次、244万吨、55万架次，同比分别增长9.5%、2.4%、7.5%，创历史新高，其中国际地区航线业务持续恢复，2025年国际地区线旅客量为1745万人次，约为2019年同期的93%。流量增长推动公司收入增长，2025年公司航空性收入32.5亿元，同比增长10.2%，非航空性收入47.0亿元，同比增长5.2%。2026Q1公司业务延续增长趋势，旅客吞吐量、货邮吞吐量、航班起降分别同比增长12.4%、2.7%、10.4%，收入同比增长8.5%。
　　三期工程投产毛利率下滑，非经收益增厚25年利润。2025年公司录得毛利率25%，同比下降2pct，主要系Q4公司三期扩建工程项目资产投入使用，成本增加导致毛利率下滑（Q4毛利率为16%）。此外，由于2025年公司确认土地交储补偿相关收益3.87亿元、广告经营合同违约补偿收益1.78亿元等非经常性损益，净利润同比有较大增长。26Q1公司利润同比下滑43%，主要系三期工程投产增加成本，同期公司做出会计估计变更，2026年起将飞行跑道、滑行道、停机坪、道路、桥梁架的折旧年限由30年变更为40年，变更后26年相关固定资产折旧预计减少约8217万元，有望增加归母净利6163万元，对冲部分成本增长压力。
　　三期工程暂采用资产使用费模式，静待流量增长利润改善。白云机场三期扩建工程已投入运营，公司与机场集团拟定资产使用方案如下：T3航站楼及东西区配套资产拟以受托管理方式使用，飞行区资产及土地拟以长期租赁方式使用，东四西四指廊等以直接购买方式使用，在建设工程财务决算前，公司向机场集团支付资产使用费，2026年协商为7490万元/月（含税），约占资产折旧摊销及资金成本费用的39%，全年预计为8.99亿元。T3投产后，近期可满足年旅客吞吐量1.2亿人次使用需求，终端容量可承载1.4亿人次旅客，尽管短期公司面临成本增长压力，但随着流量增加，营收增长而成本增加有限，利润将持续改善。
　　投资分析意见：考虑T3投产业绩短期承压，我们下调26-27年归母净利润预测至7.1亿元、9.5亿元（原9.4亿元/10.1亿元），考虑流量增长利润改善，新增28年归母净利润预测12.4亿元，26-28年PE分别为32x、24x、18x，考虑三期投产利润短期下降估值水平波动，参考28年PE水平，公司PE低于可比公司，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、免税提成率降低、扩建工程影响业绩、商务违约风险。

　　业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年年报和2026年一季报。2025年，公司业绩实现稳健增长。全年实现营业收入79.55亿元，同比增长7.16%；归母净利润14.68亿元，同比大幅增长58.60%；扣非归母净利润9.59亿元，同比增长5.80%。归母净利润的高增长主要由非经常性损益驱动，报告期内公司确认了3.87亿元的土地交储补偿收益和1.78亿元的广告经营合同违约补偿收益，合计非经常性损益达5.10亿元。
　　2026年第一季度，公司业绩表现为收入增长而利润承压。单季度实现营业收入19.77亿元，同比增长8.54%，反映了航空业务量的持续复苏。然而，利润端出现显著下滑，实现归母净利润1.68亿元，同比下降43.32%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下降37.35%。
　　经营分析
　　三期投产打开长期产能空间，但短期成本压力开始体现
　　T3航站楼及第五跑道投运后，公司枢纽容量进一步提升，长期有利于国际航线、商业资源和机场能级提升。但新产能培育期也带来资产使用费、运行维护等成本压力，2025年毛利率同比下降1.73pct，Q4毛利率环比明显回落，说明三期投产后的成本消化将成为未来盈利弹性的关键变量。
　　非航业务恢复相对温和，后续看免税与商业模式优化
　　2025年非航收入增速慢于航空收入，免税仍受国际客流恢复节奏和消费力影响；后续T3免税合资公司、T2免税合同到期后的续约或招标，以及广告自营改善，将是非航业务重新释放弹性的主要看点。整体来看，公司已进入“客流修复+产能扩张”阶段，但短期投资重点应关注三期资产使用安排、成本爬坡节奏和国际客流恢复斜率。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们维持公司2026/2027/2028年EPS预测至0.31/0.33/0.38元，公司股票现价对应PE估值为29.01/26.89/23.54倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　旅客数量不及预期；免税收入不及预期；广告自营效率不及预期。

For 2025, revenue was RMB7,955mn (+7.2% YoY), and attributable net profit was RMB1,468mn (+58.6% YoY), in line with Baiyun’s profit alert of RMB1,280-1,560mn. For 1Q26, revenue was RMB1,977mn (+8.5% YoY), and attributable net profit was RMB168mn (-43.3% YoY). Terminal 3 and the fifth runway were put into operation on 30 October 2025. The step-up in depreciation and operating costs may weigh on 2026 earnings. However, as a gateway hub in the Greater Bay Area, new assets are well-positioned for capacity ramp-ups. In 1Q26, passenger throughput grew by 12.4% YoY. In our view, rising passenger throughput could continue to enhance profitability beyond 2026. Maintain OVERWEIGHT.
One-off gains boosted 2025 profit
For 2025, passenger throughput rose by 9.5% YoY to 83.59mn. International and regional passenger throughput grew by 19.3% YoY to 17.45mn, and its proportion rose by 1.7pp YoY to 20.9%. We attribute the 10.2% YoY growth in aviation revenue (to RMB3,252mn) to the following reasons: 1) traffic volume expansion; and 2) a higher proportion of international routes. Non-aviation revenue grew at a slower pace of 5.2% YoY to RMB4,703mn, of which rental and franchise revenue rose by 7.4% YoY to RMB1,906mn, likely due to a muted increase in duty-free spending per customer. Although new assets started to lift costs in 4Q25 (with gross profit down by RMB213mn YoY), for 2025, gross profit edged up by 0.3% YoY. Boosted by a total of RMB565mn in compensation for land resumption and advertising contract defaults, attributable net profit for 2025 reached RMB1,468mn (+58.6% YoY), while core attributable net profit edged up by 5.8% YoY to RMB959mn.
1Q26: passenger throughput grew rapidly
Following the commissioning of new assets, in 1Q26, passenger throughput grew by 12.4% YoY to 22.54mn. International and regional traffic saw faster growth of 23.6% YoY, significantly outpacing the 9.5% growth in passenger throughput on domestic routes, and reached 107% of the 2019 level. Driven by this, in 1Q26, revenue climbed by 8.5% YoY to RMB1,977mn. However, due to the commissioning of Terminal 3 and the fifth runway, operating costs rose by 20.0% YoY, and 1Q26 GPM came down by 7.6pp YoY to 20.2%. Consequently, attributable net profit came in at RMB168mn (-43.3% YoY).
Earnings forecasts and valuation
Given that: 1) additional costs from new assets slightly exceeded our expectations; and 2) non-aviation businesses such as duty-free shops faced sluggish growth, we lower our 2026/2027 attributable net profit forecasts by 7/1% to RMB873/1,096mn, and project 2028 attributable net profit of RMB1,399mn, corresponding to 2026/2027/2028 EPS of RMB0.34/0.43/0.54. Based on a DCF model (WACC: 9.5%, previous: 9.8%; terminal growth rate: 2.0%), we assign a target price of RMB10.40 (previous: RMB10.90). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: Duty-free shop sales/passenger flow recovery/peak hour growth falling short of our expectations, capex on new facilities exceeding our expectations.

　　公司公告2025年报业绩：收入79.55亿元，同比+7.2%；归母净利润14.68亿元，同比+58.6%，年报业绩符合公司预告的12.8-15.6亿元。同时公司公告1Q26业绩：收入19.77亿元，同比+8.5%；归母净利润1.68亿元，同比-43.3%。往后展望，T3航站楼和第五跑道已于25年10月30日投产，折旧、运营等成本项阶梯式提升，或对26年公司业绩形成拖累。但作为大湾区门户枢纽，公司产能爬坡具备动力，1Q26旅客吞吐量同比增速达12.4%，有望在26年之后推动盈利持续提升，维持“增持”。
　　一次性收益增厚25年盈利，4Q25开始显现新产能成本影响
　　2025年白云机场流量保持较快增速，同增9.5%至8359万人次，其中国际+地区线同增19.3%至1745万人次，占比同增1.7pct至20.9%。流量放量叠加国际线比例提升，使得航空性收入同增10.2%至32.52亿；非航业务增速稍慢，同增5.2%至47.03亿，其中租赁特许同增7.4%至19.06亿，免税客单价或未明显提升。成本端虽然4Q25已开始显现新产能成本增量影响，毛利润同降2.13亿，但全年25年毛利润仍小幅同增0.3%。同时由于土地交储和广告经营合同违约补偿共5.65亿，最终25年归母净利润14.68亿，同增58.6%，扣非归母净利润9.59亿，小幅同增5.8%。
　　1Q26流量较快增长，新产能投产拖累盈利
　　伴随新产能投产，1Q26公司进入流量爬坡周期，旅客吞吐量同增12.4%至2254万人次，其中国际+地区线增速相对更高，同增23.6%，明显快于国内线的9.5%，并且已达19年同期的107%。放量推动1Q26营收同增8.5%至19.77亿元。不过由于T3航站楼和第五跑道投产，公司营业成本同增20.0%，1Q26毛利率同降7.6pct至20.2%，使得归母净利润录得1.68亿元，同降43.3%。
　　新产能投产盈利触底，往后有望进入产能爬坡周期
　　公司目前处于流量爬坡阶段，新产能投产后，公司设计年旅客吞吐量1.2亿，远期可达1.4亿人次。同时公司国际线占比有望提升，26年夏秋航季国际线时刻同增16.4%，明显高于整体的2.6%。另外公司与中国中免设立免税品公司运营T2/T3出境免税业务，体现双方发挥各自优势，共同做大免税蛋糕的意愿，同时也提升了白云机场对于免税业务的权益。短期新产能产生的折旧、运营等增量成本，或使公司盈利同比承压，不过之后流量爬坡有望推动公司盈利逐步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（7%/1%）至8.73/10.96亿元，并预计28年归母净利润为13.99亿元，对应EPS为0.34/0.43/0.54元，下调26/27年盈利主因新产能成本增量小幅超预期，且免税等非航业务增速较低。基于DCF折现法，给予目标价10.40元（WACC9.5%，前值9.8%，永续增长率2.0%，目标价前值10.90元）。维持“增持”评级。
　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、新产能资本开支超预期。