事项：
　　公司公告2025年报及2026年一季报：1）业绩表现：2025年实现归母净利144.10亿元，同比+42.17%；25Q4实现归母净利为-4.31亿元，24Q4实现归母净利为-2.77亿元；26Q1实现归母净利44.84亿元，同比-9.83%。2）营业收入：2025年实现营收2,292.88亿元，同比-6.62%；25Q4实现营收563.13亿元，同比-7.92%；26Q1实现营收567.83亿元，同比-5.89%。
　　评论：
　　经营数据：1）电量层面：2025年公司中国境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比-3.39%；2025年结算平均电价477.08元/兆瓦时，同比-3.48%。全年分类型看，煤电/风电/光伏上网电量分别为3,401.59/408.65/258.81亿千瓦时，同比-7.89%/+10.59%/+42.77%。2）利用小时数：境内电厂全年平均利用小时3,111小时，同比下降445小时；煤机/燃机/风电/光伏分别为3,959/1,982/2,134/1,151小时，同比变化分别为-326/-448/-161/-34小时。3）装机层面：2025年全年新增装机容量11.92GW，其中火电/风电/光伏新增分别为4,193/2,378/5,353兆瓦。25年末累计可控发电装机达到155.87GW，其中低碳清洁能源装机占比达到41.01%，同比提升5.19pts。
　　火电业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2025年，公司燃煤业务利润总额实现132.70亿元，同比+86%，主要得益于燃料成本显著下降，境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%。2025年，风电/光伏业务利润总额分别实现56.08/28.83亿元，同比-17%/+6%，新能源业务盈利出现分化。2025年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为87.08/239.56/145.02亿元。2026年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为117/305/72亿元。未来公司仍将继续在新能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，26年风电资本开支计划较25年提升65.44亿元，光伏资本开支计划则较25年下降73.02亿元。
　　现金分红比例维持高位，持续回报股东。2025年，公司拟每股派发现金红利0.40元人民币（含税），拟进行现金分红62.79亿元，分红比例为53.96%，对应股息率约为5.5%。公司在盈利大幅修复后，管理层回报股东意愿增强，持续为股东提供稳定回报。
　　投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2026~2028年分别实现归母净利润128、137、148亿，同比分别-11.3%、+7.0%、+8.4%，对应PE分别为8.9、8.3、7.7倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26年PE为11x，因此给予公司26年PE为11x，对应一年期目标市值为1428亿，对应目标价9.1元，目标价较现价约25%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。

　　事件：公司发布2026年一季度报告，2026年Q1公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；实现归母净利润44.84亿元，同比-9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比-12.04%。
　　量价双降拖累营收表现，各电源电量延续分化态势。2026年Q1，公司境内各运行电厂累计完成上网电量1014.89亿千瓦时，较上年同期减少4.82%。其中，煤机、燃机电量分别为781.56和68.04亿千瓦时，同比下降5.77%和10.48%；清洁能源方面，风电、光伏、水电分别完成107.38、54.67和1.41亿千瓦时，同比变动-1.60%、+12.22%和+37.63%，光伏与水电增幅明显。电价端，受市场化交易电价继续下行影响，公司Q1境内平均上网结算电价为460.73元/兆瓦时，同比下滑5.63%。量价齐跌的背景下，2026年Q1公司营业收入同比减少5.89%。
　　煤电度电利润逆势提升，新能源板块盈利承压。成本方面，2026年Q1秦皇岛港5500大卡动力煤现货均价约720.71元/吨，同比微降1.40%，较去年四季度则下跌6.26%，公司凭借长协煤履约和灵活采购策略，燃料成本同比有所改善。从利润分布看，2026年Q1公司煤电板块实现税前利润43.41亿元，同比增长9.01%，度电税前利润由0.048元升至0.056元；气电板块利润9.41亿元，同比增长24.93%，度电利润达到0.138元。相比之下，风电和光伏的税前利润分别为18.08和2.33亿元，同比分别下降19.70%和58.67%，度电利润降至0.168元和0.043元，较上年同期各减少0.038元和0.073元。整体来看，我们认为煤电利润改善在一定程度上对冲了新能源利润的下滑，但公司整体归母净利润仍同比下降9.83%。
　　公司持续优化资本结构并发布提质增效方案，新能源资本开支保持倾斜。2026年Q1公司合计归还永续债约131亿元，永续债余额降至645亿元，同比降幅超16%。与此同时，公司发布了2026年度“提质增效重回报”行动方案，明确提出通过加快低碳清洁能源转型、提升运营效率等多种措施推动高质量发展。资本开支方面，公司2026年全年资本支出预算为621亿元，并持续向新能源领域倾斜。
　　盈利预测与估值：展望2026年，我们预计公司的燃料成本优势会进一步缩小，预计2026-2028年公司分别实现归母净利润123.68/131.84/138.84亿元，同比变化-14.17%/+6.59%/+5.31%，2026年4月30日股价对应PE分别为8.87/8.32/7.90倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。

　　公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.83%；扣非净利润42.21亿元，同比-12.04%，基本每股收益为0.25元。公司盈利下滑主要系发电量和平均上网结算电价同比下降及燃料成本下降的综合影响。
　　新能源装机持续扩张，光伏、水电贡献电量增长。装机方面，2026Q1单季，火电、风电、光伏分别新增装机489、378、235兆瓦。截至2026年3月31日，公司可控发电装机容量共156961兆瓦。电量方面，2026Q1单季，公司完成上网电量1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%；煤机、燃机上网电量分别实现781.56、68.04亿千瓦时，分别同比-5.77%、-10.48%；风电、光伏、水电、生物发电分别完成上网电量107.38、54.67、1.41、1.84亿千瓦时，分别同比-1.60%、+12.22%、+37.63%、-12.49%。公司继续推进低碳转型，风电和光伏装机容量持续增长，同时受全国新能源装机容量增长影响，发电利用小时同比下降，加之煤电机组装机份额降低，导致整体上网电量同比下降。
　　26Q1煤电、燃机度电利润同比提升，新能源度电利润环比25Q4改善。电价方面，26年Q1全年上网结算电价平均460.73元/兆瓦时，同比-5.63%。度电利润方面，2026Q1单季，煤电、燃机、风电、光伏度电利润分别为0.056、0.138、0.168以及0.043元/度，较上年同期分别+0.008、+0.039、-0.038、-0.074元/度。环比25年Q4分别+0.056、+0.082、+0.084、+0.122元/度。
　　偿还131亿元永续债优化资本结构。公司筹资活动产生的现金流净流出10亿元，同比-75.95%，主要系偿还权益融资。26Q1公司永续债余额为645亿元，同比下降16.87%，归还131亿元优化资本结构。
　　投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年归母净利分别为130.69/143.19/153.04亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83/0.91/0.97元/股，对应2026-2028年PE分别为8.4/7.7/7.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

　　业绩简评
　　2026年4月28日公司披露2026年一季报，营业收入568亿元（同比-5.9%），归母净利润44.84亿元（同比-9.8%），超出市场预期。
　　经营分析
　　26Q1境内电厂分板块税前利润来看：煤电43.41亿元（同比+9.0%）、度电税前利润达0.056元（同比+0.008元）；气电9.41亿元（同比+24.9%）；风电18.08亿元（同比-19.7%）、度电利润0.168元（同比-0.038元、降幅18.4%）；光伏2.33亿元（同比-58.7%）、度电利润0.043元（同比-0.073元、降幅63.2%）。总体而言煤电盈利小幅提升，气电盈利大幅改善，新能源显著承压。
　　营收同比下降主要为电量、电价均下滑影响：26Q1公司完成境内上网电量1015亿千瓦时（同比-4.8%），其中煤电同比-5.8%、气电同比-10.5%、风电同比-1.6%，光伏同比+12.2%；26Q1境内平均上网电价0.461元/度，同比下降2.7分、降幅5.6%。
　　26Q1归还永续债131亿元，归母净资产较25年末增长7.9%。26Q1公司永续债余额为645亿元，考虑永续债的资产负债率为76.8%（较25年末-1.13pct）；真实归母净资产（扣永续债）为701亿元，较25年末增长7.9%。受营收下降影响，26Q1公司经营现金流净额为124亿元（同比-28.5%），投资现金流净流出91亿元（基本持平），筹资现金流净流出10亿元（绝对值同比-75.9%）。
　　26Q1新增装机1.1GW，26年资本开支规划621亿元。26Q1公司新增投产火电0.5GW，风电0.4GW，光伏0.2GW；截至26Q1在运装机达156.96GW。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元，期待后续装机陆续投产贡献增量。
　　盈利预测、估值与评级
　　全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报。考虑到26年内电价下降优于此前预期，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至129/139/148亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.68/0.74/0.80元；公司股票现价对应A股PE估值为8.4/7.8/7.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收2293亿元，同比下降6.62%；实现归母净利润144亿元，同比提高42%。公司拟每股派发现金红利0.40元（含税），现金分红比例53.96%，对应A股股息率5.7%、H股7.6%。
　　点评：
　　26年计划资本支出风电增而光伏降，力争实现发电量4600亿千瓦时
　　2025年公司新增基建可控发电装机容量11.9GW，其中新增火电4.2GW，风电2.4GW，太阳能5.4GW。截至2025年末，公司可控发电装机容量为155.9GW，低碳清洁能源占比达到41.01%。2026年公司资本支出计划621亿元，同比提高10%；其中风电305亿元，同比增长27%；太阳能72亿元，同比下降50%。2026年公司力争完成境内发电量4600亿千瓦时左右。
　　煤电：煤价下降带动盈利能力提升，利润总额同比高增86%
　　2025年公司煤机完成收入1555亿元，同比下降13.69%，主要系煤机上网电价同比下降15元/兆瓦时、煤机发电量同比下降7.82%双重影响所致。成本端，煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比下降12.5%，带动境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%至266.88元/兆瓦时。煤价降幅高于电量电价降幅，公司煤机盈利能力大幅改善，2025年实现燃煤利润总额133亿元，同比提高86%。
　　风光：电量保持增长态势，贡献利润总额85亿元
　　新能源装机持续增长背景下，部分地区新能源消纳压力凸显，2025年公司风电利用小时2134小时，同比下降161小时，太阳能利用小时1151小时，同比下降34小时。叠加装机增长，2025年公司风电、太阳能发电量分别同比增长10.85%、43.61%。电价方面，风电上网电价为456元/兆瓦时，同比下降55元/兆瓦时；太阳能为378元/兆瓦时，同比下降42元/兆瓦时。综合来看，2025年风电贡献利润总额56亿元，同比下降17%；光伏贡献29亿元，同比增长6%。
　　投资建议：
　　考虑到公司装机增长、电价及利用小时变动情况，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为138、146、155亿元（2025-2026年前值为169、178亿元），对应PE8.0、7.6、7.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险

　　投资要点：
　　事件：华能国际发布2025年年报，公司全年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%，归母净利润、扣非归母净利润分别为144.10、134.82亿元，同比+42.17%、+28.13%（非经常损益变动主要为政府供热与煤炭采购补贴等），毛利率18.45%，同比+3.30pct，经营性净现金流672.13亿元，同比+33.02%，同期资本开支583.26亿元，自由现金流转正；年内计提资产减值20.17亿元（主要为煤电及绿电，去年为17.14亿元），永续债规模下降26.32亿元、财务费用压降6.87亿元，累计应收账款下降13.96亿元。其中，公司Q4归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.31、-5.59亿元。此外，公司预计派发现金红利62.79亿元，对应分红比例53.96%（去年为58.78%）。
　　火电：燃煤成本下行，盈利能力大幅提升。收入端，2025年公司煤电、气电分别实现上网电量3401.59、289.30亿度，同比-7.89%、+7.31%，对应利用小时分别同比-326、-448小时；上网电价465.47、729.67元/兆瓦时，同比-15.43、+10.82元/兆瓦时。成本端，公司境内火电售电度电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比-33.43元/兆瓦时，测算入炉标煤单价-108元/吨。利润层面，2025年公司煤电、燃机利润总额分别实现132.70、12.70亿元，折合度电0.039、0.044元/度，同比+0.020、+0.004元/度。境外业务方面，大士能源2025年净利润为18.43亿元，同比-3.67亿元；巴基斯坦业务利润总额8.61亿元，同比-1.13亿元。
　　绿电：2025年业绩承压，2026年资本开支向风电倾斜。2025年，公司实现风光上网电量408.65、258.81亿度，同比+10.59%、+42.77%，对应利用小时数分别同比-161、-34小时；年内风光上网电价分别为455.93、378.34元/兆瓦时，同比-54.82、-42.09元/兆瓦时。叠加计提资产减值，风光全年实现利润总额56.08、28.83亿元，同比-17.2%、+5.8%，折合度电0.137、0.111元/度，同比-0.046、-0.039元/度。2025年，公司风光资本开支分别为240、145亿元（规划值为362、150亿元），2026年规划资本开支分别为305、72亿元，开支向风电倾斜。
　　投资建议：维持“增持”评级。综合考虑2026年长协电价下行、现货市场套利以及非煤成本潜在压降空间，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为121.90、132.17、139.53亿元，同比-15.4%、+8.4%、+5.6%，对应4月8日A股收盘价PE估值分别为8.8x、8.1x、7.7x，H股收盘价PE估值分别为6.7x、6.2x、5.9x。按照2025年分红比例假设，2026年业绩扣除永续债利息后对应A/H股息率分别为4.9%、6.4%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险