事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收2293亿元，同比下降6.62%；实现归母净利润144亿元，同比提高42%。公司拟每股派发现金红利0.40元（含税），现金分红比例53.96%，对应A股股息率5.7%、H股7.6%。
　　点评：
　　26年计划资本支出风电增而光伏降，力争实现发电量4600亿千瓦时
　　2025年公司新增基建可控发电装机容量11.9GW，其中新增火电4.2GW，风电2.4GW，太阳能5.4GW。截至2025年末，公司可控发电装机容量为155.9GW，低碳清洁能源占比达到41.01%。2026年公司资本支出计划621亿元，同比提高10%；其中风电305亿元，同比增长27%；太阳能72亿元，同比下降50%。2026年公司力争完成境内发电量4600亿千瓦时左右。
　　煤电：煤价下降带动盈利能力提升，利润总额同比高增86%
　　2025年公司煤机完成收入1555亿元，同比下降13.69%，主要系煤机上网电价同比下降15元/兆瓦时、煤机发电量同比下降7.82%双重影响所致。成本端，煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比下降12.5%，带动境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%至266.88元/兆瓦时。煤价降幅高于电量电价降幅，公司煤机盈利能力大幅改善，2025年实现燃煤利润总额133亿元，同比提高86%。
　　风光：电量保持增长态势，贡献利润总额85亿元
　　新能源装机持续增长背景下，部分地区新能源消纳压力凸显，2025年公司风电利用小时2134小时，同比下降161小时，太阳能利用小时1151小时，同比下降34小时。叠加装机增长，2025年公司风电、太阳能发电量分别同比增长10.85%、43.61%。电价方面，风电上网电价为456元/兆瓦时，同比下降55元/兆瓦时；太阳能为378元/兆瓦时，同比下降42元/兆瓦时。综合来看，2025年风电贡献利润总额56亿元，同比下降17%；光伏贡献29亿元，同比增长6%。
　　投资建议：
　　考虑到公司装机增长、电价及利用小时变动情况，下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为138、146、155亿元（2025-2026年前值为169、178亿元），对应PE8.0、7.6、7.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险

　　事件：公司发布2025年年报，全年实现营收2292.9亿元，同比下降6.6%；实现归母净利润144.1亿元，同比增长42.2%；实现扣非归母净利润134.8亿元，同比增长28.1%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.4元人民币（含税），对应3/24日收盘价公司动态股息率达5.3%。
　　煤机度电利润3.9分/千瓦时，火电盈利能力持续提升。2025年公司完成上网电量4375.6亿千瓦时，同比-3.4%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-7.9%/+7.3%，受新能源等清洁能源挤占煤机发电空间等因素影响，公司煤电发电量同比下滑；2025年公司煤炭采购均价同比-12.5%，境内火电厂售电单位燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.1%。经测算，2025年公司煤电/燃机度电利润分别达0.039/0.044元/千瓦时，同比2024年分别提升0.0197/0.0037元/千瓦时。
　　新能源盈利承压，光伏资本开支下滑。2025年公司新增并网新能源装机容量7.7GW，风电/光伏分别新增2.5/5.2GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润56.1/28.8亿元，同比分别-17.2%/+5.8%；经测算，2025年风电/光伏度电利润同比分别达0.137/0.111元/千瓦时，同比分别下滑0.046/0.039分/千瓦时；2026年公司计划资本开支分别为305/72亿元，光伏资本开支下滑。
　　新加坡/巴基斯坦利润总额同比分别-5.7/-1.1亿元。2025年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额21.1/8.6亿元，同比分别-21.3%/-11.6%，新加坡利润下降主要系是新加坡电力市场需求放缓、电价政策调整及快速响应机组投运，导致市场电价同比下降。
　　盈利预测与投资建议。预计公司26-28年归母净利润分别为142.8亿元/147.2亿元/152.6亿元，对应EPS分别为0.91/0.94/0.97元，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

　　公司发布2025年年报。2025全年公司实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62%；归母净利润144.1亿元，同比增长42.17%；扣非净利润134.82亿元，同比增长28.13%，基本每股收益为0.74元。全年盈利高增主要系燃料成本同比-224.49亿元，降幅15.80%。2025Q4单季公司实现营业收入563.13亿元，同比减少7.92%；归母净利润-4.31亿元，同比减少55.49%。此外，25年全年公司合并口径计提资产减值准备20.17亿元，信用减值准备1.11亿元；25Q4计提资产减值准备13.96亿元（机组关停6.54亿元，政策影响1.98亿元，经营亏损3.89亿元），信用减值准备1.05亿元。
　　Q4燃煤成本显著提升，煤电盈利相对承压。电量方面，25Q4单季煤机/燃机上网电量分别实现818.01/68.99亿千瓦时，分别同比-10.28%/+18.48%，全年煤机/燃机上网电量分别实现3401.59/289.30亿千瓦时，分别同比-7.89%/+7.31%，主要系公司继续推进低碳转型，煤机发电电量受新能源挤压，另外，四季度公司下属华能临沂发电5、6、7号机组（3×140兆瓦）以及华能济宁运河发电1、2号机组（2×145兆瓦）关停，影响煤电电量。电价方面，25年全年上网电价平均477.08元/兆瓦时，同比-3.48%，电价较前三季度（478.71元/兆瓦时）进一步小幅下滑，整体仍然承压。成本方面，煤炭Q4均价（环渤海5500K）上升至765元/吨，环比提升13.73%，Q4单季度利润总额口径煤电实现度电利润0.00002元，同比降低0.006元/度，环比降低0.060元/度。
　　新能源扩张带动电量高增长，拉动利润规模提升。2025Q4单季，风电/光伏分别新增装机173/726兆瓦；风电/光伏分别完成上网电量116.46/53.71亿千瓦时，分别同比+15.06%/+26.57%。2025全年，风电/光伏分别新增装机2378/5353兆瓦，分别完成上网电量408.65/258.81亿千瓦时，分别同比+10.59%/+42.77%。公司计划26年风电/光伏资本性开支分别305/72亿元，新能源规模预计持续扩张。
　　分红比例超53%，经营性现金流同比高增33%。公司公布2025年度利润分配方案，A股每股派发0.40元现金红利，合计现金红利62.79亿元，同比+48%，公司现金分红比例53.96%。对应A股股息率约为5.3%、H股股息率约7.72%。公司25全年经营性现金流672.13亿元，同比+33%，自由现金流由负转正，为后续资本开支奠定基础。
　　投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年归母净利分别为130.98/145.23/154.14亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83/0.93/0.98元/股，对应2026-2028年PE分别为8.6/7.7/7.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

　　业绩简评
　　2026年3月24日晚间公司披露2025年报，全年实现营收2293亿元，同比-6.6%；实现归母净利润144亿元，同比+42%，其中Q1-4分别为49.7、42.9、55.8、-4.3亿元。2025年计提资产减值20.17亿元（Q4新增计提14亿元）、信用减值准备1.11亿元；减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。
　　经营分析
　　境内电厂分板块税前利润来看：煤电133亿元（同比+86%）、度电税前利润达0.039元（同比+0.02元）；气电12.7亿元（同比+17%）；风电56亿元（同比-17%）、度电利润0.137元（同比-0.046元、降幅25%）；光伏29亿元（同比+6%）、度电利润0.111元（同比-0.039元、降幅26%）。总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。
　　25年自由现金流转正，26年资本开支规划621亿元。2025年公司经营现金流净额达672亿元（同比+33%），投资现金流净流出573亿元，自由现金流达99亿元（上年同期为-133亿元）。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元。
　　全年新增装机11.92GW，清洁能源装机比例超40%。2025年公司新增投产火电4.19GW，风电2.38GW，光伏5.35GW；截至2025年末公司在运装机达155.87GW，低碳清洁能源占比为41.01%，其中气电17.70GW（占11.4%），风电20.62GW（占13.2%），光伏25.07GW（占16.1%）。2025年完成上网电量4376亿千瓦时，同比-3.39%。
　　分红总额持续提升，港股股息率超7%。2025年度公司拟每股现金分红0.4元（税前），分红总额63亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的54%（上年同期为58%，2025年末公司永续债余额775亿元、较2024年末下降26亿元），对应当前H股股息率达7.5%、A股达5.3%，股息价值凸出。
　　盈利预测、估值与评级
　　2025年3月公司发布市值管理公告至今，A/H股最大上涨35%/68%，期间最大回撤为20%/21%。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至121/131/141亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.60/0.66/0.73元；公司股票现价对应A股PE估值为9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年度业绩，略超预期。2025年公司实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%，归母净利润144亿元，同比上升42.2%。
　　煤电量价拖累收入，成本优化煤电业绩显著改善。2025年境内运行电厂累计完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤电2025年完成上网电量3401.59亿千瓦时，同比下降7.89%。境内电厂全年平均上网结算电价477元/兆瓦时，同比下降3.48%。电量和电价的同时承压拖累收入，但成本的下降显著增厚公司业绩。2025年公司境内火电厂单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%。公司煤机全年税前利润汇总金额为132.70亿元，同比增加61.32亿元。得益于煤炭供需情况的好转，公司煤电成本显著降低，煤电利润增厚公司全年利润。
　　清洁能源装机增加，电价同比下行。截至2025年末，公司风电装机容量为20,618兆瓦，太阳能装机容量为25,069兆瓦，低碳清洁能源装机容量占比提升至41.01%。上网电量同比显著增加，2025年全年风电光伏上网电量分别为408.65和258.81亿千瓦时，同比分别增加10.59%和42.77%。全年实现风电税前利润为56.08亿元，同比减少11.64亿元；太阳能发电税前利润为28.83亿元，同比增加1.58亿元。风电量增但利润下滑，光伏上网电量的增长幅度大于利润增长幅度，主要是新能源电价的下行以及平价项目的增加，以及风光利用小时的下行的原因。
　　风光资本开支稳定，25年分红收益率5.3%。公司预计2026年风电和光伏的资本开支分别为305亿、72亿元，相比于2025年的239.56和145.02亿下降7.58亿，风光资本开支基本稳定。2025年公司公告每10股派息4元（含税），2025年合计分红62.79亿，分红金额占归属上市公司普通股股东的净利润的53.96%，截至2026年3月27日，公司股价对应股息率为5.3%，分红具有显著吸引力。
　　盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027年的盈利预测为131.29、140.34亿元（前值为161.46、173.34亿元），新增2028年的盈利预测为163.62亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来不断优化成本控制费用、减少资产减值损失保持盈利稳健，且25年分红收益率5.3%红利价值显著，公司当前股价对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险

　　投资要点：
　　事件：华能国际发布2025年年报，公司全年实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%，归母净利润、扣非归母净利润分别为144.10、134.82亿元，同比+42.17%、+28.13%（非经常损益变动主要为政府供热与煤炭采购补贴等），毛利率18.45%，同比+3.30pct，经营性净现金流672.13亿元，同比+33.02%，同期资本开支583.26亿元，自由现金流转正；年内计提资产减值20.17亿元（主要为煤电及绿电，去年为17.14亿元），永续债规模下降26.32亿元、财务费用压降6.87亿元，累计应收账款下降13.96亿元。其中，公司Q4归母净利润、扣非归母净利润分别为-4.31、-5.59亿元。此外，公司预计派发现金红利62.79亿元，对应分红比例53.96%（去年为58.78%）。
　　火电：燃煤成本下行，盈利能力大幅提升。收入端，2025年公司煤电、气电分别实现上网电量3401.59、289.30亿度，同比-7.89%、+7.31%，对应利用小时分别同比-326、-448小时；上网电价465.47、729.67元/兆瓦时，同比-15.43、+10.82元/兆瓦时。成本端，公司境内火电售电度电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比-33.43元/兆瓦时，测算入炉标煤单价-108元/吨。利润层面，2025年公司煤电、燃机利润总额分别实现132.70、12.70亿元，折合度电0.039、0.044元/度，同比+0.020、+0.004元/度。境外业务方面，大士能源2025年净利润为18.43亿元，同比-3.67亿元；巴基斯坦业务利润总额8.61亿元，同比-1.13亿元。
　　绿电：2025年业绩承压，2026年资本开支向风电倾斜。2025年，公司实现风光上网电量408.65、258.81亿度，同比+10.59%、+42.77%，对应利用小时数分别同比-161、-34小时；年内风光上网电价分别为455.93、378.34元/兆瓦时，同比-54.82、-42.09元/兆瓦时。叠加计提资产减值，风光全年实现利润总额56.08、28.83亿元，同比-17.2%、+5.8%，折合度电0.137、0.111元/度，同比-0.046、-0.039元/度。2025年，公司风光资本开支分别为240、145亿元（规划值为362、150亿元），2026年规划资本开支分别为305、72亿元，开支向风电倾斜。
　　投资建议：维持“增持”评级。综合考虑2026年长协电价下行、现货市场套利以及非煤成本潜在压降空间，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为121.90、132.17、139.53亿元，同比-15.4%、+8.4%、+5.6%，对应4月8日A股收盘价PE估值分别为8.8x、8.1x、7.7x，H股收盘价PE估值分别为6.7x、6.2x、5.9x。按照2025年分红比例假设，2026年业绩扣除永续债利息后对应A/H股息率分别为4.9%、6.4%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险

　　事件：华能国际发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，归母净利润148.41亿元，同比+42.52%，经营性净现金流527.73亿元，同比+22.75%。单Q3营业收入609.43亿元，同比-7.09%，归母净利润55.79亿元，同比+88.54%，Q3毛利率为20.59%，同比+3.74pct、环比+0.35pct，计提资产减值3.65亿元，去年同期为11.93亿元，营业外支出1.39亿元，去年同期为6.39亿元，财务费用同比-3.85亿元，所得税率同比-5.2pct。我们点评如下：
　　火电：三季度公司煤电、气电上网电量同比-7.16%、-0.30%，降幅较Q2有所扩大，测算公司三季度平均上网结算电价同比-4.95%（-0.024元/度），上半年为同比-2.69%（-0.013元/度）。成本侧大幅下行提升煤电板块盈利能力，三季度公司营业成本同比-11.3%，单三季度煤电利润总额为59.58亿元，同比+130%，若同时剔除去年及今年资产减值影响，单三季度煤电板块度电利润总额为0.063元/度，同比+0.032元/度、环比+0.016元/度。三季度公司气电板块利润总额1.31亿元，同比-54%。
　　绿电：三季度风电、光伏分别实现税前利润7.20、14.84亿元，分别同比-38%、+25%，单季度二者合计实现税前利润22.04亿元，同比-6%。Q3对应风电、光伏度电利润总额分别为0.088、0.180元/度，同比-0.059、-0.029元/度。前三季度公司新增风光装机各2.2、4.6GW，单Q3分别新增0.28、0.29GW，增速放缓。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及减值费用控制下盈利大幅提升。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为159.26、166.97、172.34亿元，同比+57.1%、+4.8%、+3.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别8.0x、7.6x、7.4x。按照2024年扣除永续债利息后分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为6.0%、8.2%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险