事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收1730亿元，同比下降6.19%；实现归母净利润148.41亿元，同比增长42.52%。单三季度公司实现营收609亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%。
　　点评：
　　煤机电量小幅下滑，光伏电量高增48%
　　前三季度公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3314.51亿千瓦时，同比下降2.87%，其中煤机同比下降7.10%、燃机同比增长4.23%、风电同比增长8.90%、光伏同比增长47.73%。前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比下降3.54%。海外方面，前三季度新加坡大士能源累计发电量市场占有率为18.31%，同比下降1.29个百分点。综合来看，前三季度公司实现营收1730亿元，同比下降6.19%。
　　煤机盈利能力大幅提升，单三季度度电利润总额达6分
　　考虑一个月库存，前三季度秦皇岛港5500大卡煤价为686元/吨，同比下降了189元/吨；单三季度为647元/吨，同比下降204元/吨。煤价下降带动煤电盈利能力改善，前三季度贡献利润总额132.68亿元，同比提高102%，对应度电利润总额为5.1分，较上年同期的2.4分显著提升。从单三季度来看，煤电贡献利润总额59.58亿元，同比提高130%，对应度电利润总额为6.0分。
　　前三季度风光装机新增6.8GW，光伏利润总额同比增长36%
　　三季度公司新增风电装机0.3GW、光伏装机0.3GW，前三季度累计新增风电装机2.2GW、光伏装机4.6GW。2025年1-8月我国风电利用率为94.1%，同比下降2.3pct；光伏利用率为94.9%，同比下降2.3pct。同时，各地也在加速推进现货市场建设。限电提升叠加市场化建设推进，新能源电量电价或有所承压。叠加装机增长，前三季度公司风电实现利润总额46.30亿元，同比下降11%，光伏实现利润总额33.07亿元，同比增长36%。
　　投资建议：考虑到前三季度业绩及电量电价情况，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为160、169、178亿元（2025-2027年前值为140、148、158亿元），对应PE8.0、7.6、7.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预期。
　　煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。
　　值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装机达到154820兆瓦。
　　煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司2025年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10倍（需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股息率8.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

　　华能国际发布三季报：中国企业会计准则下，3Q25实现营收609.43亿元（yoy-7.09%，qoq+17.88%），归母净利55.79亿元（yoy+88.54%，qoq+30.07%），归母净利符合我们预期的47.49-62.39亿元（中值54.94亿元）；1-9M25实现营收1729.75亿元（yoy-6.19%），归母净利148.41亿元（yoy+42.52%），扣非净利140.41亿元（yoy+39.83%）。1-9M25公司煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，看好公司煤电2025年全年盈利表现；公司2024年分红比例58.8%（测算时分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东净利润），假设2025年分红比例同比持平，我们测算公司A/H股2025E股息率高达5.37%/7.55%，高股息价值突出，维持“买入”评级。
　　煤电：3Q25度电利润总额同比/环比+3.6/1.5分至6分
　　3Q25，公司境内煤电发电量同比-7.16%至999.95亿千瓦时，但我们测算3Q25公司境内煤电度电利润总额6.0分，同比+3.6分，环比+1.5分，同比+148.0%主要得益于入炉标煤单价同比大幅下降，环比+35.0%主因：1）3Q25境内煤电上网电量环比+32.6%，度电固定成本分摊环比下降；2）考虑煤炭库存影响，公司3Q25入炉标煤单价或较2Q25进一步下降。1-9M25，公司境内煤电度电利润总额同比+2.8分至5.1分，境内气电表现较为稳健，气电度电利润总额为4分，同比基本持平。
　　新能源：电价影响下度电利润总额同比下行，Q3新增装机放缓
　　3Q25，公司新增风电/光伏装机容量276.8/292.34MW，合计569.14MW，较1H25的合计新增风光装机容量6262.91MW显著减少。3Q25，公司境内风电利润总额同比-38.5%至7.2亿元，度电利润总额8.8分，同比下降5.9分，主要是市场化推进过程中上网电价同比下降较多；环比下降7.6分，环比降幅大于同比降幅主要是Q3为一年中的小风季，利用小时数相对偏低。公司境内光伏3Q25利润总额为14.84亿元，同比+25.2%，主要得益于新增光伏装机较多；度电利润总额为18分，同比-2.9分主要是电价同比下降，环比+0.9分主要是Q3光照条件一般为四个季度中最佳，光伏利用小时数环比提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑1-9M25公司资产减值损失同比-47.9%至6.21亿元，我们下调公司2025-27年资产减值损失预期44.8/44.9/44.9%至16.22/16.28/16.09亿元，从而上调公司2025-27年归母净利润预期11.7/10.5/9.5%至140/144/147亿元。A股：预计公司26年新能源权益利润82.35亿元和火电权益净资产611亿元，分别给予26EPE20.0x和PB1.05x（可比公司Wind一致预期26EPE/PB17.7x/0.94x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1487亿元，对应股价9.47元（前值：9.02元基于新能源/火电25EPE20.0x/PB0.98x），维持“买入”评级。H股：预计公司2026年扣除永续债后BPS为4.77元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.4x2026EPB，较其历史5年均值（0.81x）约高1.9个标准差，目标价7.33港币（前值：5.97港币基于1.3x2025EPE），维持“买入”。
　　风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。

　　公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比下降6.19%；归母净利润148.41亿元，同比增长42.52%；扣非归母净利润140.41亿元，同比增长39.83%。2025Q3单季公司实现营业收入609.43亿元，同比减少7.09%；归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%。我们认为业绩增长主要系燃料成本降低与新能源扩张带动。此外，三季度重庆珞璜发电以及沁北发电新增计提资产减值3.65亿元。
　　燃煤成本下降对冲量价压力，煤电盈利能力稳健提升。电量方面，2025Q3单季煤机/燃机上网电量分别实现1000/88亿千瓦时，分别同比-7.16%/-0.30%，与上半年公司煤电上网电量同比下滑7.06%相比，Q3电量压力仍存在。主要系公司继续推进新能源转型，三季度公司下属华能聊城热电5、6号机组（2×140兆瓦）与华能新华发电公司5号机组（200兆瓦）关停，影响煤电与热电发电电量。电价方面，25年前三季度上网电价平均478.71元/兆瓦时，同比-3.54%，环比-1.35%，电价仍然承压。成本方面，受益于成本煤价继续下降，对冲电价下降压力，Q3单季度利润总额口径煤电实现度电利润0.060元，同比提升0.036元/度，环比提升0.015元/度，盈利能力稳健提升。
　　新能源装机扩张带动电量高增长，拉动利润规模提升。装机与电量方面，2025Q3单季，风电/光伏分别新增装机276.80/292.34万千瓦；风电/光伏分别完成上网电量82/83亿度，分别同比+2.99%/+45.41%。2025年1-9月整体，风电/光伏分别新增装机2205.25/4626.80万千瓦，分别完成上网电量292/205亿度，分别同比+8.90%/+47.73%。利润方面，Q3单季，风电/光伏分别完成利润总额7.20/14.84亿元，实现度电利润0.088/0.180元，分别同比下滑5.9/2.9分/度。
　　投资建议。公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔。公司今年业绩表现持续超市场预期，预计后续低位煤价继续带动火电盈利能力提升，我们对公司盈利预测进行上调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为150.12/159.33/162.57亿元，对应2025年公司A/H股股息率分别为6.19%/7.93%，对应2025-2027年EPS分别为0.96/1.01/1.04元/股，对应2025-2027年PE分别为8.1/7.6/7.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。
　　2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。
　　2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。
　　2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。
　　2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。
　　关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
　　盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
　　风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

　　事件：华能国际发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，归母净利润148.41亿元，同比+42.52%，经营性净现金流527.73亿元，同比+22.75%。单Q3营业收入609.43亿元，同比-7.09%，归母净利润55.79亿元，同比+88.54%，Q3毛利率为20.59%，同比+3.74pct、环比+0.35pct，计提资产减值3.65亿元，去年同期为11.93亿元，营业外支出1.39亿元，去年同期为6.39亿元，财务费用同比-3.85亿元，所得税率同比-5.2pct。我们点评如下：
　　火电：三季度公司煤电、气电上网电量同比-7.16%、-0.30%，降幅较Q2有所扩大，测算公司三季度平均上网结算电价同比-4.95%（-0.024元/度），上半年为同比-2.69%（-0.013元/度）。成本侧大幅下行提升煤电板块盈利能力，三季度公司营业成本同比-11.3%，单三季度煤电利润总额为59.58亿元，同比+130%，若同时剔除去年及今年资产减值影响，单三季度煤电板块度电利润总额为0.063元/度，同比+0.032元/度、环比+0.016元/度。三季度公司气电板块利润总额1.31亿元，同比-54%。
　　绿电：三季度风电、光伏分别实现税前利润7.20、14.84亿元，分别同比-38%、+25%，单季度二者合计实现税前利润22.04亿元，同比-6%。Q3对应风电、光伏度电利润总额分别为0.088、0.180元/度，同比-0.059、-0.029元/度。前三季度公司新增风光装机各2.2、4.6GW，单Q3分别新增0.28、0.29GW，增速放缓。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及减值费用控制下盈利大幅提升。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为159.26、166.97、172.34亿元，同比+57.1%、+4.8%、+3.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别8.0x、7.6x、7.4x。按照2024年扣除永续债利息后分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为6.0%、8.2%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险

　　投资要点：
　　事件：华能国际发布2025年中报，公司上半年实现营业收入1120.32亿元，同比-5.7%，归母净利润92.62亿元，同比+24.26%，经营性净现金流307.48亿元，同比+30.27%，计提资产减值2.6亿元。单Q2实现营业收入516.97亿元，同比-3.26%，归母净利润42.89亿元，同比+50.09%，扣非归母净利润40.07亿元，同比+43.00%，毛利率20.25%，同比+5.3pct、环比+1.2pct，财务费用压降约2.88亿元。结合经营数据我们点评如下：
　　火电：成本下行带动利润大幅提升。公司2025H1境内煤电利润总额合计73.1亿元，同比+84%，度电利润总额0.046元/度，同比+0.023元/度。分拆至季度，Q1、Q2单季度煤电利润总额分别为39.8、33.3亿元，同比+41%、+188%，Q2度电利润总额为0.044元/度，同比+0.029元/度、环比-0.004元/度。收入端，Q2公司煤电上网电量754.26亿度，同比-3.46%，降幅较Q1明显收窄，成本端，H1公司入炉标煤单价917元/吨，同比-93元/吨，Q2营业成本同比-9.28%。此外境外业务，受新加坡电力市场变化影响，大士能源H1净利润为11.29亿元，同比-3.0亿元；巴基斯坦业务利润总额4.36亿元，同比+2%。燃机方面，公司2025H1燃机利润总额合计7.5亿元，同比+32%，Q2单季度燃机盈亏平衡。
　　绿电：光伏业绩好于预期，利润稳健增长。2025H1公司资本开支223.23亿元，同比-1.28%，分别新增风电、光伏装机193、421万千瓦，完成上网电量210.31、122.43亿度，同比+11.39%、49.33%。上半年风电、光伏利润总额分别39.1、18.2亿元，同比-3%、+46%，单Q2风电、光伏单季度利润总额分别为16.6、12.6亿元，同比+3%、+44%，度电利润总额分别为0.164、0.171元/度，同比-0.019、-0.005元/度。
　　投资建议：维持“增持”评级。动力煤价格中枢加速下行，煤价弹性下火电点火价差扩张，136号文下绿电资本开支有望趋于理性，费用及减值缩减趋势下看好公司业绩释放。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为129.22、135.77、144.62亿元，分别同比+27.5%、+5.1%、+6.5%，对应7月31日收盘价PE估值分别为8.9x、8.5x、8.0x。按照2024年分红比例假设，2025年业绩扣除永续债利息后对应A/H股息率分别为5.1%、7.7%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入人民币1,120.32亿元，同比下降5.70%；归母净利润人民币92.62亿元，同比增长24.26%。公司业绩超预期。
　　煤炭成本下降持续释放火电利润弹性。根据公司披露的分部业绩，公司上半年燃煤、气电上网电量分别为1583.63、132.55亿千瓦时，同比去年-7.06%、+7.47%。主要是新能源装机高增，电量的同比增长挤压火电电量。但成本的大幅下降带来利润的弹性，上半年公司境内煤电、气电实现税前利润总额73.10、7.53亿元，较上年同期同比增加84%、32%，上半年煤电、气电度电利润总额分别为0.046元、0.057元，较去年度电利润总额增加98%和23%。主要是火电成本端大幅改善，25年上半年，公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨，同比下降9.23%，公司把握燃料价格下行窗口，科学统筹煤炭长协与现货采购，进一步降低燃料成本，火电盈利能力显著回升。
　　抢抓政策窗口期，新能源装机量持续高增。2025年上半年，公司新增风电、光伏装机分别为1928.45兆瓦、4334.46兆瓦，同比去年分别增加82.89%、117.84%，上半年公司抢抓新能源市场化政策窗口期，全力推进新能源建设和并网。25年上半年风电、光伏利润总额达39.10、18.23亿元，上年同期数据分别为40.30、12.45亿元。尽管公司整体风电装机规模大幅提升，但上半年上网电量210.31亿千瓦时，同比增加11.39%，上半年风况不佳，利用小时数同比减少67小时至1133小时，制约风电利润增速，上半年风电度电利润总额0.1859元，同比下降12.90%。光伏板块则显著受益装机规模爆发式增长，利用小时数虽然也同比减少11小时至583小时，但25h1光伏上网电量仍高增49.33%至122.43亿度，上半年税前利润达18.23亿元，同比去年增加46%，度电税前利润同比去年略有下滑1.95%至0.1489元。公司新能源项目大多分布在消纳能力较强、电价相对较高的区域。
　　容量电价机制强化火电调节价值，稳定盈利预期。7月甘肃省发改委发布征求意见稿将煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330元执行，此前，甘肃2024-2025年煤电容量电价仅为每年每千瓦100元；同时广东省也将于明年1月1日同样将煤电机组容量电价从原本的每年每千瓦100元调整为每年每千瓦165元，原本新政策下的容量电价水平大幅提升。调整为两部制电价后，容量电价水平可以根据各地电力系统需要、煤电功能转型情况等实际因素合理确定并逐步调整，充分体现煤电等电源对电力系统的支撑调节价值，也有助于回收固定资本开支，稳定公司的盈利。公司2024年每股派发现金红利0.27元，对应A股股息率3.54%、H股股息5.48%，预计随着容量电价政策的推进，公司盈利预期更加稳定，调节价值得到凸显。
　　盈利预测与估值：我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至130.46、138.47、147.01亿元（原值为117.58、124.62、132.19亿元），当前股价对应2025-2027年PE分别为9、9和8倍。基于公司煤炭价格下行利润弹性大、容量电价带来盈利稳定性增强，维持“增持”评级。
　　风险提示：电价下降风险，煤价波动风险，新能源消纳率下降