业绩简评
　　2026年3月24日晚间公司披露2025年报，全年实现营收2293亿元，同比-6.6%；实现归母净利润144亿元，同比+42%，其中Q1-4分别为49.7、42.9、55.8、-4.3亿元。2025年计提资产减值20.17亿元（Q4新增计提14亿元）、信用减值准备1.11亿元；减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。
　　经营分析
　　境内电厂分板块税前利润来看：煤电133亿元（同比+86%）、度电税前利润达0.039元（同比+0.02元）；气电12.7亿元（同比+17%）；风电56亿元（同比-17%）、度电利润0.137元（同比-0.046元、降幅25%）；光伏29亿元（同比+6%）、度电利润0.111元（同比-0.039元、降幅26%）。总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。
　　25年自由现金流转正，26年资本开支规划621亿元。2025年公司经营现金流净额达672亿元（同比+33%），投资现金流净流出573亿元，自由现金流达99亿元（上年同期为-133亿元）。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元。
　　全年新增装机11.92GW，清洁能源装机比例超40%。2025年公司新增投产火电4.19GW，风电2.38GW，光伏5.35GW；截至2025年末公司在运装机达155.87GW，低碳清洁能源占比为41.01%，其中气电17.70GW（占11.4%），风电20.62GW（占13.2%），光伏25.07GW（占16.1%）。2025年完成上网电量4376亿千瓦时，同比-3.39%。
　　分红总额持续提升，港股股息率超7%。2025年度公司拟每股现金分红0.4元（税前），分红总额63亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的54%（上年同期为58%，2025年末公司永续债余额775亿元、较2024年末下降26亿元），对应当前H股股息率达7.5%、A股达5.3%，股息价值凸出。
　　盈利预测、估值与评级
　　2025年3月公司发布市值管理公告至今，A/H股最大上涨35%/68%，期间最大回撤为20%/21%。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至121/131/141亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.60/0.66/0.73元；公司股票现价对应A股PE估值为9.7/9.0/8.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年年度业绩，略超预期。2025年公司实现营业收入2293亿元，同比下降6.6%，归母净利润144亿元，同比上升42.2%。
　　煤电量价拖累收入，成本优化煤电业绩显著改善。2025年境内运行电厂累计完成上网电量4376亿千瓦时，同比下降3.39%，其中煤电2025年完成上网电量3401.59亿千瓦时，同比下降7.89%。境内电厂全年平均上网结算电价477元/兆瓦时，同比下降3.48%。电量和电价的同时承压拖累收入，但成本的下降显著增厚公司业绩。2025年公司境内火电厂单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13%。公司煤机全年税前利润汇总金额为132.70亿元，同比增加61.32亿元。得益于煤炭供需情况的好转，公司煤电成本显著降低，煤电利润增厚公司全年利润。
　　清洁能源装机增加，电价同比下行。截至2025年末，公司风电装机容量为20,618兆瓦，太阳能装机容量为25,069兆瓦，低碳清洁能源装机容量占比提升至41.01%。上网电量同比显著增加，2025年全年风电光伏上网电量分别为408.65和258.81亿千瓦时，同比分别增加10.59%和42.77%。全年实现风电税前利润为56.08亿元，同比减少11.64亿元；太阳能发电税前利润为28.83亿元，同比增加1.58亿元。风电量增但利润下滑，光伏上网电量的增长幅度大于利润增长幅度，主要是新能源电价的下行以及平价项目的增加，以及风光利用小时的下行的原因。
　　风光资本开支稳定，25年分红收益率5.3%。公司预计2026年风电和光伏的资本开支分别为305亿、72亿元，相比于2025年的239.56和145.02亿下降7.58亿，风光资本开支基本稳定。2025年公司公告每10股派息4元（含税），2025年合计分红62.79亿，分红金额占归属上市公司普通股股东的净利润的53.96%，截至2026年3月27日，公司股价对应股息率为5.3%，分红具有显著吸引力。
　　盈利预测与评级：我们下调公司2026-2027年的盈利预测为131.29、140.34亿元（前值为161.46、173.34亿元），新增2028年的盈利预测为163.62亿元，考虑到公司火电资产优质，预计未来不断优化成本控制费用、减少资产减值损失保持盈利稳健，且25年分红收益率5.3%红利价值显著，公司当前股价对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价大幅上升的风险，电价波动风险

　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入2292.88亿元，同比-6.62%；实现归母净利润144.10亿元，同比+42.17%；其中，2025年Q4公司实现营业收入563.13亿元，同比-7.92%；实现归母净利润和扣非归母净利润-4.31和-5.59亿元，同比分别-55.49%和-216.32%。
　　燃料成本红利对冲量价压力，燃煤利润高增提振盈利总额。2025年全年，公司境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4375.63亿千瓦时，同比-3.39%；其中煤机上网电量同比略有减少，其余电源电量同比均实现正增长。电价方面，受市场化交易电价下滑等因素影响，2025年公司电厂平均上网结算电价为477.08元/兆瓦时。成本方面，2025年公司煤炭采购均价同比下降12.5%，燃料成本优势持续体现，带动营业成本同比-10.26%，带动毛利率由2024年的15.14%提升至2025年的18.45%。利润分布方面，2025年公司燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物质分别实现利润总额132.70/12.70/56.08/28.83/0.48/-2.94亿元，同比分别+86%/+17%/-17%/+6%/+140%/+66%，燃煤利润的大幅增长带动公司利润总额同比攀升30.73%。
　　Q4煤价优势环比略有减弱，年末成本集中确认影响业绩释放。2025年Q4，受旺季需求以及煤炭供给控制等因素影响，煤炭价格有所反弹，导致公司煤价优势同比略有减弱，当期实现毛利率13.84%，同比仅提升1.35pct。与此同时，受年末成本集中确认影响，2025年Q4公司销售/管理/研发/财务费用同比分别+38%/+2%/+91%/+20%，同期公司的岳阳电厂、汕头电厂、桂林燃机等计提资产减值损失，导致Q4当期业绩为负。
　　2025年利润分配方案发布，稳健分红回报股东投资。公司发布2025年度利润分配方案，2025年公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.40元人民币（含税），现金分红比例为53.96%，与此前年度相近，有望稳健回报股东投资。
　　盈利预测与估值：展望2026年，考虑到美伊冲突及印尼煤炭产量的不确定性，煤价或具备一定支撑，公司燃料成本优势会有所收敛。但考虑到公司主力电厂所在的北方区域电价降幅整体较小，我们认为公司的区位优势有望部分对冲行业下行压力。预计2026-2028年公司分别实现归母净利润123.68/132.27/139.27亿元，同比变化-14.17%/+6.94%/+5.29%，2026年3月27日股价对应PE分别为9.51/8.89/8.44倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。

Huaneng Power International(HPI)reported 2025 results:revenue fell by 6.6%YoY to RMB229.3bn;attributable NP under China GAAP rose by 42.2%YoY to RMB14.4bn.4Q25 attributable NP came in at RMB-431mn,near the upper end of our forecast range of RMB-2.2bn to RMB531mn.Attributable NP under IFRS rose by 42.7%YoY to RMB14.5bn.For 2025,HPI proposed total dividends of RMB0.40/share,with the dividend payout ratio(DPR)down by 4.82pp YoY to 53.96%(using net profit attributable to ordinary shareholders,after excluding perpetual bond interest,as the denominator).Based on the March 24 close the dividend yield for HPI-A and HPI-H was 5.3%/7.7%respectively.In 2025,the company added 7,731MW of controllable new-energy capacity from project development,down by 17.9%YoY.Although annual long-term contracted power tariffs across provinces fell sharply YoY for 2026,we expect the company to narrow the decline in its full-year average tariff through strong trading capability,while also cutting costs and improving efficiency to deliver steady earnings growth.We maintain BUY.
Domestic coal-fired power PBT rose to RMB0.039/kWh
In 2025,HPI's domestic coal-fired power tariff(VAT included)fell by 3.2%YoY to RMB0.465/kWh.However,as China's coal supply-demand balance improved,unit fuel cost fell by 11.1%YoY to RMB0.267/kWh.As aresult,pre-tax profit(PBT)per kWh for domestic coal power rose by RMB0.02 YoY to RMB0.039.In 2025,the company's net income from carbon quota trading was RMB10mn,versus RMB-311mn ayear earlier,marking asharp improvement YoY.Annual long-term contracted power tariffs for 2026 dropped markedly YoY across provinces in China.Still,we expect the company's strong power trading capability to partly offset the lower power tariff under annual long-term contracts in 2026.For overseas thermal power business,2025 PBT at Tuas Power in Singapore fell by 21.4%YoY to RMB2.1bn,but it maintained astable power market share.Profit before tax from the Pakistan business fell by 11.6%YoY to RMB861mn.
A/H target prices at RMB9.02/HKD7.41;maintain BUY on both
HPI(A-share):We forecast RMB5.8bn in attributable net profit for new-energy business for 2026 and RMB62.2bn in attributable book value for thermal power business We apply amultiple of 26.0x 2026E PE to the new-energy business and amultiple of 1.10x 2026E PB to the thermal power business.Comparable companies trade at 21.2x/0.91x 2026E PE/PB according to Wind consensus.We apply apremium because the company has stronger new-energy profitability and stronger thermal power earnings power.After excluding perpetual bonds,our target market capitalization arrives at RMB141.6bn,implying atarget price of RMB9.02(previously RMB9.47,on 20.0x 2026E PE for new energy and 1.05x 2026E PB for thermal power).Maintain BUY on HPI(A-share).HPI(H-share):We forecast 2026 BPS of RMB4.66 after excluding perpetual bonds.We remain positive on the long-term growth of the company's new-energy business and the continued recovery in thermal power earnings.We apply avaluation multiple of 1.4x 2026E PB,which is about 1.6 standard deviations above its five-year historical average of 0.89x.Our target price arrives at HKD7.41(previously HKD7.33,on 1.4x 2026E PB).We slightly raise the target price for HPI(H-share)given RMB appreciation.Maintain BUY on HPI(H-share).
Risks:coal price declines,power tariffs,utilization hours,and the commissioning pace of new wind and solar projects fall short of our expectations.Asset impairment comes in above our expectations.

　　华能集团旗下火电旗舰，充分受益于火电商业模式重塑与新能源规模扩张
　　随着电力市场机制逐步完善，电价机制理顺，电力商品属性有望得到有效还原。火电周期性有望弱化，盈利稳定性有望提升；绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司作为国内火电龙头、华能集团旗下火电旗舰平台，具备领先的装机规模和资源优势。我们认为，公司有望充分受益于电价机制理顺带来的火电商业模式重塑和新能源行业可持续发展，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为144.92、154.57、159.38亿元，EPS分别为0.92、0.98、1.02元/股，当前股价对应PE分别为8.2、7.6、7.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　火电业务：商业模式迎来重塑，公司有望依托机组规模&结构优势充分受益
　　短期来看，电量电价仍是火电主要收入来源，在电量供需宽松、市场化电价下行的环境下，火电盈利承压；中期来看，火电从“电量电源”向“电力电源”转型，火电利用小时数和耗煤量的下降有望逐步弱化行业周期属性，容量电价、辅助服务收益有望成为火电重要收入来源，弱化盈利波动。公司火电机组性能优越，60万千瓦以上的大型机组装机容量超过55%；火电机组重点分布于京津冀、长三角、粤港澳等经济发达、电力需求旺盛地区，有望充分受益于火电商业模式重塑。
　　新能源业务：市场化改革步入深水区，新能源业务有望实现可持续发展
　　136号文推动新能源发电全面入市，政策端不确定性落地。从首轮机制电价竞价结果来看，多数省份机制电量完成度超50%，东部以及西南省份机制电价较高，风电机制电价基本高于光伏。绿证市场逐步完善，绿电环境价值传导路径有望打通，行业有望实现可持续发展。公司风光业机组主要位于东中部经济核心区域，电网接入和消纳条件优越；随着公司新能源装机规模逐年扩张，新能源业务利润贡献能力持续增强。公司有望依托集团资源优势，持续获取优质新能源项目、扩大装机规模、实现利润可持续增长。
　　风险提示：利用小时数下降风险；燃料成本上涨风险；市场化电价波动风险；电网建设不及预期；电力市场建设不及预期。

　　事件：华能国际发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，归母净利润148.41亿元，同比+42.52%，经营性净现金流527.73亿元，同比+22.75%。单Q3营业收入609.43亿元，同比-7.09%，归母净利润55.79亿元，同比+88.54%，Q3毛利率为20.59%，同比+3.74pct、环比+0.35pct，计提资产减值3.65亿元，去年同期为11.93亿元，营业外支出1.39亿元，去年同期为6.39亿元，财务费用同比-3.85亿元，所得税率同比-5.2pct。我们点评如下：
　　火电：三季度公司煤电、气电上网电量同比-7.16%、-0.30%，降幅较Q2有所扩大，测算公司三季度平均上网结算电价同比-4.95%（-0.024元/度），上半年为同比-2.69%（-0.013元/度）。成本侧大幅下行提升煤电板块盈利能力，三季度公司营业成本同比-11.3%，单三季度煤电利润总额为59.58亿元，同比+130%，若同时剔除去年及今年资产减值影响，单三季度煤电板块度电利润总额为0.063元/度，同比+0.032元/度、环比+0.016元/度。三季度公司气电板块利润总额1.31亿元，同比-54%。
　　绿电：三季度风电、光伏分别实现税前利润7.20、14.84亿元，分别同比-38%、+25%，单季度二者合计实现税前利润22.04亿元，同比-6%。Q3对应风电、光伏度电利润总额分别为0.088、0.180元/度，同比-0.059、-0.029元/度。前三季度公司新增风光装机各2.2、4.6GW，单Q3分别新增0.28、0.29GW，增速放缓。
　　投资建议：维持“增持”评级。煤价弹性以及减值费用控制下盈利大幅提升。我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为159.26、166.97、172.34亿元，同比+57.1%、+4.8%、+3.2%，对应11月4日A股收盘价PE估值分别8.0x、7.6x、7.4x。按照2024年扣除永续债利息后分红比例假设，2025年业绩对应A/H股息率分别为6.0%、8.2%。
　　风险提示：动力煤价格回升、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、用电需求不及预期、市场化交易导致电价波动、宏观经济风险