中直股份发布年报，2025年实现营收290.86亿元（yoy-2.28%），归母净利6.52亿元（yoy+17.27%），扣非净利5.61亿元（yoy+16.34%）。其中Q4实现营收140.39亿元（yoy+12.62%，qoq+192.07%），归母净利2.79亿元（yoy+40.56%，qoq+208.70%）。公司业绩略超预期（前次报告2025年归母净利润预测值为6.14亿元），主要系25年是政府补助增加导致其他收益项同比增长88.66%。我们仍长期看好军民直升机发展前景，同时公司切入低空经济赛道，打开新增长极，维持“买入”评级。
　　2025全年收入微降，费用控制能力良好使得利润增长
　　2025年，公司业绩在收入端短期承压，但利润端实现逆势增长。全年实现营业收入290.86亿元，同比微降2.28%；实现归母净利润6.52亿元，同比增长17.27%；扣非后归母净利润为5.61亿元，同比增长16.34%。收入下降主要受到最终客户交付节奏影响，交付量同比下降。利润增长的主要驱动力来自于费用端的有效控制和政府补助的增加：研发费用因自筹项目投入减少而同比下降30.18%至8.43亿元；财务费用因利息支出下降及收入增加而同比大幅减少81.85%；计入其他收益的政府补助同比增加88.66%至4.38亿元。
　　哈尔滨分部利润增长，景德镇分部利润下滑显著
　　25年公司哈尔滨分部实现营收192.79亿元，同比-7.94%，分部利润总额5.92亿元，同比+17.62%，收入同比下滑，主要系产品交付量同比减少，利润总额不降反增，或由于产品结构变化，总装资产完成注入后盈利能力逐步增强；景德镇分部25年实现营收100.20亿元，同比-0.38%，分部利润总额0.47亿元，同比-78.66%，公司景德镇分部仍在产品结构过渡期，业绩降幅显著；公司保定分部25年实现营收9.01亿元，同比-9.97%，利润总额为0.31亿元，24年同期利润总额为-1.66亿元，实现扭亏为盈。
　　低空经济战略机遇开启，新产品周期验证公司成长性
　　1）民用直升机：公司核心产品AC352在取得基本型型号合格证后，其搜救型已完成首飞；重点打造的明星产品AC332更是完成了高原运输、搜索救援、医疗救护等多种构型的全状态首飞，并稳步开展取证试飞工作；2）eVTOL：大载重电动多旋翼无人机AR-E800和AR-E3000成功首飞，这不仅是公司新能源产品研制的年度亮点，也标志着公司作为“国家队”代表，在低空经济新构型飞行器赛道上从概念走向了实践，验证了其正向设计与创新研发能力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为7.46/8.38/9.38亿元（26-27年较前值分别调整上调7.28%/5.39%）。主要是考虑到公司实现总装资产注入后，产品毛利率有望稳步提升。可比公司26年Wind一致预期PE均值为49倍，给予公司26年49倍PE，下调目标价为44.59元（前值51.00元，对应68倍25年PE）。
　　风险提示：产品质量与安全生产风险、军品订单恢复不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入150.47亿元，同比去年-13.02%；归母净利润3.73亿元，同比去年+4.32%。
　　投资要点
　　盈利质量总体稳健，利润结构持续优化但面临短期压力。截至2025年前三季度，中直股份实现营业总收入150.47亿元，同比下降13.02%；归属于母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长4.32%，展现出在收入承压背景下利润端的韧性。业绩分化主要源于高毛利业务占比提升及成本管控见效，尽管营收下滑，但净利润逆势增长。公司销售毛利率为7.75%，同比下降0.85个百分点，销售净利率为2.17%，同比微升0.15个百分点，反映出盈利效率的小幅改善。费用结构方面，销售费用0.85亿元、管理费用6.88亿元均显著压缩，体现控费成效；而研发费用达3.23亿元，同比大增72.17%，显示公司正加大技术投入以夯实长期竞争力。整体来看，利润虽规模有限，但结构更趋健康。
　　资产负债结构总体稳健，运营效率与资产质量保持良好水平。截至2025年三季度末，公司资产负债率为67.23%，较去年同期的69.08%略有下降，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款29.46亿元、长期借款16.95亿元、一年内到期非流动负债0.52亿元，合计约46.93亿元，较2024年同期有所下降，偿债压力边际缓解。应收账款为112.91亿元，同比增速显著放缓，叠加信用减值损失仅0.62亿元，表明回款管理趋严、坏账风险可控。存货167.93亿元，同比微降1.10%，在营收下滑背景下库存未明显积压，周转效率相对稳定。值得关注的是，合同负债达59.03亿元，同比增长32.77%，预示未来订单交付与收入确认具备较强能见度。
　　现金流表现有所改善，盈利变现能力与自由现金流状况边际向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-90.24亿元，虽仍为净流出，但同比改善21.21%，亏损幅度收窄，主要得益于销售回款显著增强——销售商品、提供劳务收到的现金达93.41亿元，同比大增216.59%，收入“含现量”从17.05%跃升至62.08%，盈利质量明显提升。利润现金含量为-27.68，虽为负值，但系行业特性及大额预付款项影响所致，结合应收账款与存货变动趋于平稳，现金流压力正在缓解。自由现金流为-94.04亿元，若剔除季节性因素及军工行业结算特点，整体现金流匹配性正逐步改善，为后续业绩释放奠定基础。
　　盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.22/6.97/7.66亿元，对应PE分别为48/43/39倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

　　事件：第七届中国直升机博览会于10月16日至19日在天津举办，中航科工和中直股份将首次携“紫火”未来飞行器概念机参展。
　　核心产品集中亮相彰显实力，直升机产品全方位展示
　　10月，公司参加第七届中国天津国际直升机博览会（直博会），将首次携“紫火”未来飞行器概念机参展，同步推进直升机业务与低空经济领域的产品创新及市场拓展。本届直博会主展台将以直升机产业链为牵引，以专业应用场景为重点，设置“体系作战”“应急救援”“科研创新”“系统配套”“全维服务”五大模块，系列化展示国产军民用直升机、无人直升机产品，全方位展示直升机产业的先进设计、制造、创新和一体化集成服务能力。本届直博会参展参演直升机、无人机及电动垂直起降飞行器共计52架，其中直升机38架。主要包括陆军直-10、直-19、直-20/20T（首次飞行展示直-20突击直升机）、直8L和KVD001、KVD002无人机、航空工业AC312E、AC311A和莱昂纳多AW139、空客H135等全球主力机型。
　　持续强化直升机主业优势，加大民机业务拓展，并推进军贸赛道持续突破
　　今年上半年，在产品与技术研发方面，公司多项型号科研工作稳步推进，民品方面，13吨级直升机AC313A于6月份完成局部改进及复飞，持续优化为后续型号取证奠定基础，提升市场竞争力。关键工艺技术攻关成效显著，航空制造能力稳步增强，C919型机应用大型客机复合材料自动制孔等技术，提升批产交付能力；C929外襟翼工作包完成工艺准备策划。AC332目前正在建三江开展自驾系统调参试飞，并在沪沽湖机场进行高原补充试飞。同时，公司联合产业链相关单位组建民机市场开拓团队，加强细分市场、低空经济政策及竞争机型研究，积极走访潜在客户，捕获市场需求，新增3架AC311A订单（2架AC311A销售和1架AC311租赁），并与潜在用户合作完成11架AC311A采购选型论证。公司在市场营销方面积极开拓直升机市场+低空经济市场，与多家单位签订销售合同及租赁协议，进一步提升市场占有率。
　　在军贸方面，《阿拉伯新闻》8月2日报道称，巴基斯坦军方当天表示，巴基斯坦陆军已将中国制造的直-10ME武装直升机纳入其陆航部队序列，此举旨在推动国防装备现代化进程。直-10ME是中航工业昌飞公司在武直-10武装直升机的基础上自主研制的拥有完全自主知识产权的一款全新的6吨级全天候、多用途中型攻击直升机，命名为“鹗”（又名“鱼鹰”），是继直-19E直升机之后，我国第二种出口型专用武装直升机。2016年11月的第11届珠海航展上，直-10ME首次以模型的形式对外展出，2017年首次赴迪拜航空展参展，2018年11月首次以整机形式亮相第十二届珠海航展。2024年2月，中国航空工业集团在新加坡航展上静态展示直-10ME武装直升机，当时是直-10ME的境外航展首秀，引起外界高度关注。
　　公司上半年收入稳定增长，成本+研发增长致使利润短期受限
　　2025年上半年，公司实现营业收入102.41亿元（+25.28%），归母净利润2.82亿元（-5.12%），扣非归母净利润2.06亿元（-23.91%）。从盈利能力看，25H1公司的销售毛利率为6.28%（-6.82pcts），净利率为2.31%（-1.27pct），期间费用率为6.19%（-2.67pcts）。其中，销售费用率为0.51%（-0.65pct）；管理费用率为4.54%（-1.01pct）；研发费用率为1.51%（-0.66pct）。
　　盈利预测：公司是国内领先的直升机整机及零部件供应商，抓住军贸和低空经济发展机遇，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.81、8.28、9.87亿元，对应EPS分别为0.83、1.01、1.20元，对应PE为45.74、37.64、31.56倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：现金流风险、市场竞争风险、订单节奏不及预期风险