事件：2024年12月4日晚公司发布公告，拟将旗下矿产资源板块、新能源板块通过协议股权转让或控股股东蜀道集团增资项目公司等方式转入到控股股东蜀道集团旗下，若操作完成，四川路桥不再将三家项目公司纳入合并财务报表范围内。
　　亏损资产溢价出表，盈利标的持股比例提升，上市公司利润有望获得增厚。根据公司公告，1）2023、2024M1-8矿业集团净利润分别为-4.62亿/-2.47亿，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的矿业集团20%股权给到蜀道集团，作价6.51亿，资产增值率8.40%。2）2023、2024M1-8路桥矿业净利润分别为+1823万/+399万，四川路桥子公司路桥集团拟转让持有的路桥矿业20%股权给到矿业集团，作价3.57亿，资产增值率7.85%。3）2023、2024M1-8清洁能源集团净利润分别为-6219万/-4483万，清洁能源集团拟进行增资扩股，四川路桥放弃优先认缴权。操作完成后四川路桥对三家项目公司矿业集团、路桥矿业和清洁能源集团的直接和间接合计持股比例将分别由100%→40%，60%→64%，100%→40%，我们认为亏损标的（矿业集团、清洁能源集团）溢价出表，持股比例下降，同时盈利标的（路桥矿业）持股比例提升，本次资产结构调整方案有望增厚上市公司利润，根据公司公告，如本次交易完成，本年度公司矿业板块、清洁能源板块预计分别增厚公司净利润4亿元，合计8亿元，占2023年上市公司净利润8.9%。
　　蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司共享投资收益。蜀道集团由四川省交投集团和铁投集团重组组建而成，根据中诚信国际信评报告，蜀道集团是四川省唯一的省级高速公路投资建设主体和省级铁路投资建设主体，同时公司加速培育交通相关多元化及其他业务，2023年蜀道集团总资产1.34万亿，营业总收入2505亿，归母净利润48.6亿。我们认为蜀道集团资源实力强劲，矿产资源、新能源板块孵化进度预计加快，上市公司仍保留项目公司股权，共享投资收益。
　　公司聚焦工程建设主业，充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021年10月21日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出到2025年，出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1小时可达，铁路网总规模达到9,000公里以上、覆盖全部20万以上人口城市，到2035年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军，本次资产调整，助力公司聚焦工程建设主业，有望充分享受当地发展建设红利。
　　投资分析意见：下调24-26年盈利预测，维持“买入”评级。受地方政府债务压力影响，前期区域投资阶段性放缓，根据公司财报，24H1公司营业总收入458亿元，同比-31%，其中工程施工收入418亿元，同比-29%，24Q3单季公司营业收入同比+13.3%，我们预计公司Q4有望延续Q3恢复态势，但全年水平仍低于年初我们给定的假设目标，在此下调公司全年工程板块收入增速预测至-5%，原值为+5%，同步下调公司24-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为75.2亿/82.8亿/90.6亿（24-26年原值96亿/101亿/107亿），同比-16.4%/+10.1%/+9.4%，对应PE9X/8X/7X。我们认为四川路桥作为四川省地方国企享受川渝区域投资机会，同时亏损资产出表更加助力公司轻装上阵，股息率6.79%（按24/12/5收盘价计算），优于同期同行业地方建筑国企平均3.50%股息率，具备较强配置价值，综合考虑维持“买入”评级。
　　风险提示：施工转化不及预期；新签不及预期；资产整合进程不及预期。

　　事件：公司发布系列股权交易公告，主要内容包括：1）四川路桥全资子公司路桥集团拟将矿业集团20%股份作价6.5亿元转让给蜀道集团，蜀道集团拟以路桥矿业40%股权+货币资金25.4亿对矿业集团增资，路桥集团拟再将路桥矿业20%股份作价3.6亿元转让给矿业集团，交易完成后蜀道集团/四川路桥对矿业集团、对路桥矿业的持股均变为60%/40%（（四川路桥此前对上述两个标的公司的持股分别为80%/60%）。2）蜀道集团拟对四川路桥全资子公司清洁能源集团增资扩股，增资60.3亿元（含铁能电力60%股权+铁投康巴70%股权+30亿货币资金），交易完成后蜀道集团/四川路桥对清洁能源集团的持股比例变为60%/40%。
　　有利于公司释放资金和管理压力，进一步做强施工主业。上述交易对应公司矿产新材料、新能源板块两大新业务板块主要资产，当前两大板块仍处培育期，需要大量资金投入；且对公司业绩有所拖累，2023年矿业集团/路桥矿业/清洁能源集团净利润分别为-4.6/+0.2/-0.6亿元。本次交易若顺利完成，则公司两大板块将从上市公司出表，一方面将为公司本年度增加8亿净利润（两个板块各增加4亿），并获得蜀道集团约55亿货币资金投入；另一方面，公司投资压力及业务管理压力有望明显减小，后续将重点聚焦工程施工主业增长，并加快主业智能化、自动化、绿色化转型升级，轻装上阵行稳致远。
　　有利于两大板块在蜀道集团内更好发展，且公司仍可分享未来收益。交易若顺利完成，矿产新材料、新能源板块两大板块将放入蜀道集团层面进行孵化培育，在集团内部战略层面有望更高，获得的集团协同资源有望更丰富，后续有望展现更好发展前景，取得更好经营业绩。本次交易后四川路桥仍将持股矿业集团40%、路桥矿业64%、清洁能源集团40%，因此未来公司仍可通过投资收益的方式分享两大板块的经营成果。
　　四川省基建需求景气，公司有望保持中长期高股息特征。四川系新时代西部大开发、国家战略腹地、成渝双城经济圈建设等国家战略核心区域，基础设施需求有望持续景气。其中四川规划到2035年高速公路网达2万公里，截至2024年9月刚突破1万公里，未来10年省内高速公路有翻倍建设空间。蜀道集团是四川交通建设主体（建成四川73%高速公路），后续预计蜀道集团将持续通过投建一体化模式支持四川路桥获得充裕高质量订单，支撑公司业绩长期稳健增长。同时公司在行业需求景气、经营策略稳健，以及两大板块出表减少投资压力的背景下，后续有望中长期维持50%以上分红率，驱动公司保持高股息特征（当前25E股息率6.6%）。
　　投资建议：根据公司最新季报及订单数据，我们较前次报告下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为79/87/96亿元，同比变动-13%/+11%/+10%，EPS分别为0.90/1.00/1.10元，当前股价对应PE分别为8.4/7.5/6.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：交易进度不及预期风险，行业需求下降风险，订单签署不及预期风险等。

　　事件：
　　公司公告对旗下清洁能源及矿产资源业务股权进行调整，大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表。本次交易后，蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解，我们认为进一步体现了新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化。我们认为本次将亏损资产出表后，有望带动公司后续利润层面的改善。考虑到本次交易仍需时间，我们维持此前预测，预计24-26年归母净利润分别为75.3、82.8、91.4亿元，同比分别-16%、+10%、+10%，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至12月4日收盘，公司总市值为660亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为5.71%，维持“买入”评级。
　　交易过程：三家子公司出表，针对路桥矿业的持股比例提升
　　1）蜀道矿业集团：公司对蜀道矿业集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-8净利润亏损4.6、2.5亿元，资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等。
　　2）清洁能源集团：公司对蜀道清洁能源集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-7净利润亏损0.62、0.45亿元，资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营，此外，本次交易中蜀道集团还将持有的铁能电力60%股权、铁投康巴70%股权作价30亿元、并配套现金30亿元，合计60亿元用来增资清洁能源集团。
　　3）路桥矿业公司：公司对路桥矿业的持股比例由60%升至64%，该公司资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目，23FY、24M1-8净利润盈利0.18、0.04亿元，截至24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升。
　　对上市公司影响：亏损资产出表后轻装上阵，支撑分红并改善现金流
　　1）利润减亏：持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小，在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升。
　　2）改善现金流：蜀道集团现金增资30亿元至蜀道清洁能源集团，我们认为四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解，从而减少现金支出压力，并保障分红能力。
　　3）投资收益：公司仍持有三家公司的部分股权，若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利，以及路桥矿业公司的盈利水平提升，公司仍能享有较多的投资收益。
　　风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

Sichuan Road & Bridge’s (SRBG) 9M24 revenue/attributable NP were RMB71,900/4,773mn (-19.74/-38.45% yoy), which came to RMB26,100/1,578mn in 3Q24 (+13.25/-24.92% yoy) in 3Q24, with the latter slightly missing our estimate of RMB1,659mn, chiefly due to a steep GPM decline in construction projects. With the waning impact of negative factors, SRBG resumed positive revenue growth in 3Q24, and we expect its profit to improve next in 4Q24. As a strategic hinterland, Sichuan Province plays a pivotal role in realizing the development of western regions. With potential robust investment intensity in Sichuan, we expect SRBG to fully reap the benefits. BUY.

　　公司发布三季报：9M24实现营收719亿元，同比-19.74%，归母净利47.73亿元，同比-38.45%，其中24Q3实现营收261亿元，同比+13.25%，归母净利15.78亿元，同比-24.92%，略低于我们预期（16.59亿元），主要系施工项目毛利率下滑较多。我们认为风险事件影响逐渐减弱，公司Q3收入率先恢复增长，Q4利润有望实现改善，四川省作为战略腹地，支撑着西部大开发、长江经济带发展战略的实施，未来有望维持较好投资强度，公司有望充分受益，维持“买入”评级。
　　24Q3费用率优化，但毛利率同比下滑拖累净利率
　　9M24公司综合毛利率15.76%，同比-1.28pct，其中24Q3为15.54%，同比-4.26pct，我们预计主要系高毛利率的投资类项目占比降低。9M24期间费用率6.90%，同比+0.79pct，24Q3为7.21%，同比-1.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02/-0.34/-0.79/-0.18pct。9M24归母净利率同比-2.02pct至6.64%，其中24Q3为6.05%，同比-3.07pct，环比-0.03pct。
　　24Q3现金流同比改善
　　9M24经营活动现金流量净额-56亿元，同比少流出10亿元，收/付现比84.0%/93.8%，同比-3.9/-6.4pct，其中24Q3净额-9亿元，同比少流出12亿元，收/付现比同比-37.7/-50.2pct至67.6%/73.7%。24Q3末有息负债率34.7%，同比+3.71pct，资产负债率79.5%，同比+1.21pct。
　　新签订单维持高增长，新产业加快布局
　　9M24公司累计中标项目金额776亿元，同比-18.8%，其中24Q3中标185亿元，同比-15.0%，较Q2下滑幅度收窄18.5pct。新产业方面，公司稳步推进矿产及锂电新材料、绿电清洁能源业务发展：1）国外阿斯马拉铜金多金属矿直销矿已实现销售3万吨，国内累计产销磷矿超60万吨，黄磷超。2万吨，霞石超7.5万吨；2）磷酸铁锂正极材料累计产销超1.2万吨，新锂想公司已实现部分客户批量供货；清洁能源方面，（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦，同比+40万千瓦。
　　盈利预测与估值
　　考虑到西部大开发战略驱动下，川渝地区未来投资力度有望维持强度，有利于公司中期需求稳定，我们调整公司24-26年归母净利预测为80/76/75亿元（前值66/62/59亿元），可比公司25年Wind一致预期均值10xPE，考虑到公司23年股息率6.8%高于可比均值2.8%，给予公司25年12xPE，调整目标价至10.50元（前值6.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。