Sichuan Road & Bridge’s (SRBG) 9M24 revenue/attributable NP were RMB71,900/4,773mn (-19.74/-38.45% yoy), which came to RMB26,100/1,578mn in 3Q24 (+13.25/-24.92% yoy) in 3Q24, with the latter slightly missing our estimate of RMB1,659mn, chiefly due to a steep GPM decline in construction projects. With the waning impact of negative factors, SRBG resumed positive revenue growth in 3Q24, and we expect its profit to improve next in 4Q24. As a strategic hinterland, Sichuan Province plays a pivotal role in realizing the development of western regions. With potential robust investment intensity in Sichuan, we expect SRBG to fully reap the benefits. BUY.

　　公司发布三季报：9M24实现营收719亿元，同比-19.74%，归母净利47.73亿元，同比-38.45%，其中24Q3实现营收261亿元，同比+13.25%，归母净利15.78亿元，同比-24.92%，略低于我们预期（16.59亿元），主要系施工项目毛利率下滑较多。我们认为风险事件影响逐渐减弱，公司Q3收入率先恢复增长，Q4利润有望实现改善，四川省作为战略腹地，支撑着西部大开发、长江经济带发展战略的实施，未来有望维持较好投资强度，公司有望充分受益，维持“买入”评级。
　　24Q3费用率优化，但毛利率同比下滑拖累净利率
　　9M24公司综合毛利率15.76%，同比-1.28pct，其中24Q3为15.54%，同比-4.26pct，我们预计主要系高毛利率的投资类项目占比降低。9M24期间费用率6.90%，同比+0.79pct，24Q3为7.21%，同比-1.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.02/-0.34/-0.79/-0.18pct。9M24归母净利率同比-2.02pct至6.64%，其中24Q3为6.05%，同比-3.07pct，环比-0.03pct。
　　24Q3现金流同比改善
　　9M24经营活动现金流量净额-56亿元，同比少流出10亿元，收/付现比84.0%/93.8%，同比-3.9/-6.4pct，其中24Q3净额-9亿元，同比少流出12亿元，收/付现比同比-37.7/-50.2pct至67.6%/73.7%。24Q3末有息负债率34.7%，同比+3.71pct，资产负债率79.5%，同比+1.21pct。
　　新签订单维持高增长，新产业加快布局
　　9M24公司累计中标项目金额776亿元，同比-18.8%，其中24Q3中标185亿元，同比-15.0%，较Q2下滑幅度收窄18.5pct。新产业方面，公司稳步推进矿产及锂电新材料、绿电清洁能源业务发展：1）国外阿斯马拉铜金多金属矿直销矿已实现销售3万吨，国内累计产销磷矿超60万吨，黄磷超。2万吨，霞石超7.5万吨；2）磷酸铁锂正极材料累计产销超1.2万吨，新锂想公司已实现部分客户批量供货；清洁能源方面，（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦，同比+40万千瓦。
　　盈利预测与估值
　　考虑到西部大开发战略驱动下，川渝地区未来投资力度有望维持强度，有利于公司中期需求稳定，我们调整公司24-26年归母净利预测为80/76/75亿元（前值66/62/59亿元），可比公司25年Wind一致预期均值10xPE，考虑到公司23年股息率6.8%高于可比均值2.8%，给予公司25年12xPE，调整目标价至10.50元（前值6.05元），维持“买入”评级。
　　风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。

　　三季度收入转正，关注四季度收入确认节奏
　　公司24Q1-3实现营业收入718.77亿元，同比-19.74%，实现归母净利润47.73亿元，同比-38.45%，扣非归母净利润47.03亿元，同比-39.12%，其中Q3单季度实现营收260.93亿元，同比+13.25%，归母净利润15.78亿元，同比-24.92%，扣非归母净利润15.49亿元，同比-26.32%。受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营业收入、净利润同比延续承压态势。我们认为四川省基建投资仍具备现实需求，进入四季度以来，省内项目启动有所提速，10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，从公司订单层面看，8月末开始公司密集中标多个大型高速项目，我们预计四季度订单有望逐步转化为收入并在报表层面有所体现。
　　三季度订单降幅收窄，矿产项目稳步推进
　　分业务看，1）工程建设板块：24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。三季度公司下属施工企业以参股方式成功中标4条高速公路项目，总投资达1264亿元，在手订单充裕或给后续业绩增长提供较好基础。2）矿业及新材料板块：阿斯马拉铜金多金属矿项目迪巴瓦矿区直销矿实现销售约3万吨，各个矿产项目稳步推进，至24Q3末公司累计产销磷矿超60万吨，黄磷超2.2万吨，霞石超7.5万吨。3）清洁能源板块：全面推进优质清洁能源资源获取和重点在建项目加速并网工作，截至三季度末，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约5.4GW。
　　盈利能力延续承压，Q3现金流净流出收窄
　　公司24Q1-3毛利率为15.8%，同比-1.28pct，其中Q3单季度毛利率15.54%，同比-4.26pct。24Q1-3公司期间费用率为6.9%，同比+0.79pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.03、+0.40、-0.55、+0.91pct，收入下降导致费用未能有效摊薄。综合影响下24Q1-3净利率为6.8%，同比-1.93pct。现金流方面，24Q1-3公司CFO净额为-56.06亿元，同比少流出9.97亿元，Q3单季度现金流净流出有所收窄，收现比同比-3.87pct至83.95%，付现比同比-6.38pct至93.79%。
　　关注中长期投资价值，维持“买入”评级
　　我们认为公司高股息高分红仍有望延续，考虑到24年以来公司业绩延续承压，我们下调24-26年归母净利润的预测至75.3、82.8、91.4亿元（前值为90、97、106亿元），同比分别-16%、+10%、+10%，维持“买入”评级。
　　风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

　　三季度订单降幅收窄，关注后续订单、收入及业绩弹性
　　公司发布公告，24Q1-3累计中标订单776.4亿元，同比-18.8%，其中基建、房建分别中标654.07、120.96亿元，同比分别-25.1%、+55.4%，Q3单季度中标订单185亿元，同比-14.9%，降幅较上半年有所收窄。8月末，公司公告以参股方式中标了3条高速公路项目投资人打捆招标，投资金额合计994亿元，占23年公司营收的86%，占23年全年新签订单规模的59%，四川路桥对该项目的持股比例为1%。9月以参股方式组成联合体中标邛崃经芦山至荥经高速公路项目，总投资270.7亿元，10月公告拟参股方式参与攀枝花至盐源高速公路项目招标，总投资353.5亿元。我们认为四川路桥与蜀道集团通过投建一体模式参与政府基建项目社会投资人招标，有望增强四川路桥的盈利能力，进一步扩大四川路桥订单规模及市占率。我们判断四季度公司订单及收入或有明显改善，在手订单充裕有望给业绩增长提供支撑。
　　四川省内基建仍具备现实需求，财政刺激升温下项目推进有望加速
　　从现实需求角度，四川省基建投资仍在稳步推进，24年1-6月四川公路水路交通建设完成投资1302.88亿元，占年度目标2600亿元的50.1%，6月21日，四川省高速公路招商工作座谈会集中推出36个高速公路项目，项目总里程约4100公里，总投资约8400亿元。10月8日四川省举行2024年第四季度重大项目现场推进活动，共推进项目1823个，总投资7855亿元，其中基础设施项目共601个，总投资3645亿元，占比46.4%，10月12日财政部在国新办发布会上提出，在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，我们判断资金层面的逐步宽松或有望加速重点基建项目的推进以及实物工作量的转化，市场持续扩容或给公司业绩增长提供较好支撑。
　　高股息低估值蓝筹，维持“买入”评级
　　我们维持此前预测，预计公司24-26年归母净利润分别为90、97、106亿元，对应PE分别为6.5、6.1、5.5倍，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至10月11日收盘，公司总市值为589亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为7.65%，我们认为公司后续高股息高分红的风格仍有望延续，维持“买入”评级。
　　风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓。

Sichuan Road & Bridge’s (SRBG) revenue/attributable net profit (NP) were RMB45,800/3,195mn (-31.16/-43.47% yoy) in 1H24. For 2Q24, revenue was RMB23.7bn (-33.52% yoy), and attributable NP was RMB1,438mn (-50.72% yoy), falling below our estimate of RMB2.3bn, primarily owing to disappointing engineering revenue due to land policy, flood control measures and suppression of trading business. Consider that impact from external market conditions may sustain in 2H24, we adjust our 2024E/2025E/2026E attributable NP forecasts to RMB6.6/6.2/5.9bn (previous: RMB9.2/9.8/10.4bn). Given SRBG’s above-peers’ average dividend yield for 2023 (9.2% vs 5.7%), we value the stock at 8x 2024E PE, vs its peers’ average of 5x on Wind consensus. We change our target price to RMB6.05 (previous: RMB8.41). Maintain BUY.

　　事件：2023年公司实现营业收入1150.42亿元，同比减少14.88%；归母净利润90.04亿元，同比减少19.70%；扣非后归母净利润90.18亿元，同比减少6.98%。
　　点评如下：
　　Q4季度归母净利润下降，高速公路投资运营和清洁能源业务增速较快。分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4营收分别同比增长29.02%、8.41%、-22.74%、-47.48%；Q1、Q2、Q3、Q4归母净利润分别同比增长32.58%、15.33%、-24.62%、-67.38%。分业务看，工程施工、贸易销售、矿业及新材料、高速公路投资运营、清洁能源和其他业务营收分别为1038.89、52.22、16.87、30.02、4.58和1.61亿元，分别同增-8.93%、-62.86%、-56.81%、23.62%、130.31%、-2.66%。分地区看，省内及省外业务营收分别为960.78亿元和162.58亿元，分别同增-18.05%和2.53%。公司2024年新签订单1685.16亿元，同增20.07%。
　　毛利率继续上升，减值增加净利率下降，经营现金流减少。2023年毛利率方面，公司毛利率同增1.09个百分点至18.14%，其中清洁能源、公路投资运营和其他分别增长4.09、7.89、9.91个百分点。期间费用率方面，整体期间费用率同增1.30个百分点至7.70%，其中销售费用率为0.03%，同比增长0.02个百分点；管理费用率（含研发费用）同增0.80个百分点至5.32%；财务费用率同比增长0.50个百分点至2.36%。资产+信用减值合计8.94亿元，同增2.43亿元，同增37.33%。净利率方面，公司23年净利率同比减少0.55个百分点至7.86%。ROE同比减少6.06个百分点至20.72%。经营现金流净流出21.18亿元，较上年同期净流入减少155.07亿元；其中收现比较上年同期同减5.91个百分点至83.63%，付现比同增5.39个百分点至88.17%。
　　矿业新材料板块有序推进，清洁能源加快资源培育和获取。矿业方面，公司在加快推进现有矿山建设的同时，持续推进优质矿产资源的投资并购，公司目前拥有矿山超10座。新材料方面，新锂想公司三元正极材料项目（5万吨/年）、蜀能矿产公司磷酸铁锂项目（5万吨/年）、三晟公司回收产线技改扩能项目、蜀矿环锂公司废旧锂电池回收项目一期（2万吨/年）均已建成投产。由于受锂电新材料市场环境变化影响，2023年矿业及新材料板块完成营业收入16.87亿元，同比减少56.81%。光伏项目方面，2023年，公司清洁能源板块完成营业收入4.58亿元，同比增加130.31%。公司受托管理的铁能电力公司水电、风电、光伏等项目均正常运营或按计划推进。目前，公司（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约540万千瓦。
　　盈利预测与评级。公司为四川省交通基建龙头，全面布局低碳智能化转型升级，叠加股票激励及控股股东增持，未来可持续发展可期。我们预计公司24-25年EPS分别为1.16元和1.33元，给予24年10倍市盈率，对应目标价11.60元（原目标价14.81元，1.4-for-1拆股后相当于10.6元，+10%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示。收购整合风险，基建政策落地不及预期风险。