投资要点：
　　主业盈利质量明显改善，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收1,151.11亿元，同比+7.34%；归母、扣非归母净利润为72.97亿元、71.48亿元，同比+1.21%、+12.75%，非经常性损益为1.49亿元，同比减少7.21亿元，公司主业盈利质量明显改善。Q4单季度实现营收418.31亿元，同比+18.30%；归母、扣非归母净利润为19.97亿元、19.24亿元，同比-18.05%、+17.48%。分红方面，公司2025年预计现金分红总额为42.73亿元（含中期），加回购后合计占归母净利润的60.01%。按2026年4月24日收盘股价计算，股息率达4.92%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
　　工程施工主业稳健增长，省外及国外市场提速扩张。分业务看，2025年公司工程施工、公路投资运营、贸易业务分别实现收入1,051.73亿元、27.59亿元、62.80亿元，同比+13.15%、-4.33%、-6.35%；毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%，同比-1.61pct、-0.38pct、+1.05pct。工程施工业务营收稳健增长，毛利率略有下滑或主要受原材料及人工成本上升影响。公路投资运营业务营收下滑，或主要受宏观经济环境、路网变化及政策性减免等因素影响。分区域看，2025年省外及国外业务增长显著，其中省外营收150.58亿元，同比+9.93%；国外收入19.63亿元，同比+88.39%，主要来自厄特矿建项目、孟加拉达卡项目、科威特经济适用房项目、突尼斯大桥项目等国外项目建设推进，海外毛利率同比-13.65pct至4.96%，盈利能力尚不稳定。
　　新签订单实现高增长，区域基建高景气保障未来业绩持续释放。2025年公司全年累计新增中标项目金额约2,034.61亿元，同比+47.15%。其中，省内中标项目金额1,616.71亿元，省外及国外中标项目金额417.90亿元。分产品看，基建、房建中标项目金额分别为1,840.04亿元、190.15亿元，同比+58.49%、-13.57%。四川省“十五五”规划提出打造国家综合立体交通极，省内基建投资有望维持高位，为公司订单持续释放提供区域高景气支撑。截至2025年末，公司在手剩余订单总金额3,350亿元，约为2025年营收规模的2.91倍，订单储备充足，为未来收入和利润的持续释放提供坚实基础。
　　毛利率短期承压，现金流大幅改善。2025年公司综合毛利率为14.36%，同比-1.32pct；Q4单季毛利率为13.02%，同比-2.48pct。2025年公司期间费用率为5.41%，同比-1.94pct，主要得益于蜀道矿业、清洁能源等出表以及融资成本下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.03pct、-0.30pct、-0.89pct、-0.72pct；资产及信用减值损失合计9.23亿元，同比多损失5.12亿元；投资收益净额0.85亿元，同比减少7.46亿元，或主要系处置子公司股权产生的一次性投资收益有关；综合影响下净利率为6.48%，同比-0.39pct。现金流方面，2025年全年经营活动现金净流入77.23亿元，同比增加42.95亿元，收现比、付现比同比分别-6.03pct、-8.96pct至84.04%、80.15%，现金流改善显著，经营质量提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.90/85.65亿元，同比增速分别为+5.22%/+5.38%/+5.87%，当前股价对应的PE分别为9.90/9.39/8.87倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程毛利率改善不及预期、海外盈利改善不及预期、基建投资增速不及预期。

　　业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2026一季报，26Q1公司收入220.43亿元，同比-4.10%，归母净利润14.95亿元，同比-15.72%，扣非归母净利润15.00亿元，同比-15.53%。
　　经营分析
　　26Q1业绩同比下滑主因收入小幅下滑、费用较为刚性，导致整体净利率下降。拆解来看：
　　1）盈利端，①26Q1毛利率为14.24%，同比-0.27pct，净利率为6.92%，同比-0.98pct。②费用方面，26Q1销售、管理、财务费用率分别为0.02%、1.60%、2.80%，分别同比持平、+0.11、+0.32pct。
　　2）订单端，2025年新签订单高增，26Q1新签订单阶段性承压。2025年公司累计新增中标项目（含投建一体）616个，新签合同2034.61亿元，同比增长47.15%。其中，基建类合同金额1840.04亿元；房建类合同金额190.15亿元;其他类别合同金额4.42亿元。26Q1公司新签130.4亿元，同比-62.40%，主要系基建行业新签订单同比-73.87%所致。
　　3）现金流方面，26Q1经营性净现金流32.92亿元，同比多流出2.39亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加31.35亿元。26Q1收现比为157.46%，同比+17.32pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　四川路桥作为省属基建龙头，具备资源优势、资质优势，有望充分
　　受益四川省“十五五”开局的高景气。由于公司新签订单阶段性承压，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为77.46、86.05和92.62亿元，现价对应PE分别为10.2x、9.2x、8.5x。此外，根据公司发布的《四川路桥未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，2026年现金分红不低于当年度归属于上市公司股东净利润的60%，根据我们对2026年的业绩预测，结合60%分红比例测算，现价对应股息率有望达到6.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　四川基建投资不及预期；基建政策不及预期；施工进展不及预期；天气等影响因素。

　　四川路桥发布年报，2025年实现营收1151.11亿元（yoy+7.34%），归母净利72.97亿元（yoy+1.21%），扣非净利71.48亿元（yoy+12.75%），归母净利低于我们此前预期（80亿），主因在建项目推进过程中的短周期波动导致毛利率表现低于预期。其中Q4实现营收418.31亿元（yoy+18.30%，qoq+40.63%），归母净利19.97亿元（yoy-18.05%，qoq-20.76%）。25全年公司新签订单合计同比+47%，截至25年底，公司在手订单充裕，按照60%分红率，4月24日收盘价10.0元估算，26-28年预测股息率分别为5.3%/5.5%/5.6%，具备较好投资价值，维持“买入”。
　　25年施工主业收入稳健增长，毛利率短周期下滑
　　分业务看，工程施工/公路投资运营/贸易业务实现营收1051.73/27.59/62.80亿元，同比+13.15%/-4.33%/-6.35%，运营业务收入规模下降，主因受宏观经济环境、周边竞争性或协同性路网变化、政策性减免措施等因素影响，通行费收入有所下降。毛利率分别为13.95%/63.05%/1.36%，同比-1.61/-0.38/+1.05pct。工程施工业务受土地征拆、地质条件、用地批复等因素影响，部分续建项目施工进度受限，同时市场竞争激烈，或短周期导致毛利率下滑。综合影响下，2025年整体毛利率同比-1.32pct至14.36%。参股的清洁能源及矿业板块，在提升总装机规模及矿产资源储备的同时稳步推进项目建设。
　　25年信用减值扰动净利，经营性现金流显著改善
　　2025年期间费用绝对值同比-21%至62亿元，期间费率同比-1.94pct至5.41%，其中销售/管理/研发/财务费率同比-0.03/-0.3/-0.9/-0.7pct，费用绝对值整体下降较多，主因蜀道矿业、蜀道清洁能源出表导致。减值计提方面，资产减值准备1.31亿元，信用减值损失7.9亿元，合计同比多计提5.12亿元，主因应收账款规模增加，同时单项计提信用减值损失的应收账款规模增加；年底公司应收账款净值为403.3亿元，同比+49%，或部分由业务规模增长带动。经营活动现金流量净额77.23亿元，同比增长125.32%，主要为本期对外支付款项减少所致。
　　25年新签订单同比+47%，股息率维持较高水平
　　公司2025年累计新增中标项目金额约2034.61亿元，同比增长47.15％，累计新增中标项目616个，金额约2034.61亿元，同比增长47.15%，其中基建类金额1840.04亿元、房建类190.15亿元。截至25年底，公司在手订单合计3350亿元，同比24年底增长15%，充裕在手订单保障公司未来经营增长，我们认为随着省内基建投资有望保持稳健，施工业务有望迎来改善。25年合计现金分红每股0.49元，分红比率为58.56%，以4月24日收盘价10元计，股息率约为4.9%，整体保持稳健。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业竞争加剧，我们下调毛利率假设，调整公司26-28年归母净利润至76.67/79.21/81.49亿元（较前值分别调整-8.56%/-9.24%/-），对应EPS为0.88/0.91/0.94元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为10x，考虑到公司25年股息率4.9%高于可比均值3.7%，认可给予公司26年14xPE，目标价12.32元（前值13.48元，对应14倍26年PE）。
　　风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

SRBG’s 2025 revenue grew by 7.34% YoY to RMB115,111mn, the attributable net profit (NP) increased by 1.21% YoY to RMB7,297mn, and the recurring NP rose by 12.75% YoY to RMB7,148mn. The attributable NP fell short of our estimate of RMB8,000mn, mainly because short-term fluctuations caused by construction-in-progress (CIP) projects led to a lower-than-expected GPM. For 4Q25, revenue was RMB41,831mn (+18.30% YoY, +40.63% QoQ), and the attributable NP was RMB1,997mn (-18.05% YoY, -20.76% QoQ). For 2025, the company’s total newly signed orders increased by 47% YoY, leaving ample orders on hand as of end-2025. Based on a 60% dividend payout ratio (DPR) and the closing price of RMB10.00 on 24 April 2026, we estimate 2026/2027/2028 dividend yields of 5.3/5.5/5.6%, indicating sound investment value. Maintain BUY.
SRBG (600039 CH) is on our Huatai Conviction BUY list.
Main business: engineering revenue grew robustly in 2025 For 2025, by segment, engineering/highway investment & operation/trade revenues were RMB105,173/2,759/6,280mn (+13.15/-4.33/-6.35% YoY). An unfavorable macroeconomic environment, changes in surrounding competitive or collaborative road networks, and policy-based reduction/exemption measures dented toll revenue. Engineering/highway investment and operation/trade GPMs were 13.95/63.05/1.36% (-1.61/-0.38/+1.05pp YoY). Factors such as land expropriation and demolition, geological conditions, and land use approvals impeded the construction of some extension projects. Meanwhile, intense competition could have led to a short-cycle decline in the GPM of engineering services. As a result, for 2025, the GPM declined by 1.32pp YoY to 14.36%. Clean energy and mining segments, in which SRBG holds participating stakes, saw project construction on track alongside expanding installed capacity and mineral resource reserves.
Credit impairments weighed on 2025 NP
In 2025, the absolute value of overall expenses fell by 21% YoY to RMB6.2bn, and the overall expense ratio declined by 1.94pp YoY to 5.41%, mainly because Shudao Mining and Shudao Clean Energy were deconsolidated. Specifically, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios declined by 0.03/0.3/0.9/0.7pp YoY. For 2025, asset-impairment provisions were RMB131mn, and credit impairment losses were RMB790mn. The total provisions increased by RMB512mn YoY, mainly due to an increase in accounts receivable and a rise in the amount of accounts receivable subject to individual assessment for credit impairment. At end-2025, the net value of accounts receivable grew by 49% YoY to RMB40.33bn, which may be partly driven by business scaling; net operating cash flow rose by 125.32% YoY to RMB7,723mn, mainly owing to reduced external payments.
Earnings forecasts and valuation
Considering intensifying competition, we lower our GPM assumptions. We cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 8.56/9.24% to RMB7,667/7,921mn and add our 2028 forecast of RMB8,149mn, with 2026/2027/2028 EPS of RMB0.88/0.91/0.94. We value the stock at 14x 2026E PE, a premium over its peers’ average of 10x on Wind consensus to factor in the company’s higher 2025 dividend yield (4.9% vs its peers’ average of 3.7%). Our target price is RMB12.32 (previous: RMB13.48, based on 14x 2026E PE). SRBG (600039 CH) is on our Huatai Conviction BUY list.
Risks: Sichuan transportation investment below our expectations; the conversion of on-hand orders into revenue missing our expectations.

　　经营现金流明显改善，信用减值损失有所增加。2025年公司实现营业总收入1,151.11亿元，同比增长7.34%；分地区看，境内实现营业收入974.95亿元，同比增长6.14%；境外实现营业收入19.63亿元，同比增长88.39%，海外业务拓展成效显著。公司实现归母净利润72.97亿元，同比增长1.21%；实现扣非净利润71.48亿元，同比增长12.75%。公司经营活动现金流量净额为77.23亿元，较上年同期的34.27亿元增长125.32%。报告期，公司信用减值损失为7.91亿元，同比增加5.81亿元；资产减值损失为1.31亿元，同比减少0.69亿元。
　　新签合同增速较快，清洁能源、智能建造等业务成为新增长极。公司2025年毛利率为14.36%，同比下降1.32pct；净利率为6.48%，同比下降0.39pct。2025年，公司累计新增中标项目（含投建一体）616个，新签合同2,034.61亿元，同比增长47.15%。其中，基建类合同金额1,840.04亿元。房建类合同金额190.15亿元；其他类别合同金额4.42亿元。公司业务覆盖公路、铁路、市政、房建、港航等“大土木”领域，清洁能源、矿产资源开发及智能建造等战略性产业加速崛起，构建起多极支撑的经营开发体系。
　　区域布局持续优化，高分红回馈投资者。公司坚持“深耕省内、拓展省外、开拓海外”的发展战略，全年省内中标项目491个，金额1,616.71亿元，同比增长46.92%。公司海外新兴市场梯次推进，海外收入同比增长88.39%，增速较快。2025年，公司发布《四川路桥未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，规划期内每一年度以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东净利润的60%，持续强化投资者回报。2025年公司现金分红42.73亿元，股利支付率为58.56%，叠加回购超1.07亿元，合计比例超60%。
　　投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为78.25、82.46、87.17亿元，分别同比7.2%/5.4%/5.7%，对应P/E分别为10.13/9.62/9.10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。