事项：
　　2025年公司实现营业收入1151.11亿元，同比上升7.34%；实现归母净利润72.97亿元，同比上升1.21%；实现扣非归母净利润71.48亿元，同比上升12.75%。
　　评论：
　　营业收入同比提升7.34%，毛利率微降。2025年公司实现营业收入1151.11亿元，同比上升7.34%，毛利率为14.4%。分业务来看，工程施工、公路投资运营、贸易及其他分别实现收入1051.73、27.59、62.80、3.04亿元，同比分别+13.15%、-4.33%、-6.35%、+193.47%，毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%、6.88%，分别较2024年变动-1.61pcts、-0.38pcts、+1.05pcts、-4.02pcts。
　　订单增速远超收入增速，基建项目新增订单大幅提升+58.5%。1）2025年全年累计新增中标项目（含投建一体）616个，金额约2034.61亿元，同比增长47.15%，其中：基建项目中标金额1840.04亿元，占新增总额的90%，同比增长58.5%；房建类金额190.15亿元，同比下降13.6%；其他项目中标金额4.42亿元，同比上升145.6%。2）截至2025年末在手订单总金额为3350亿元，同比增加15%，公司在手订单充足，保障未来营收规模。
　　费用率持续下降，融资渠道继续拓宽。1）2025年期间费用率为5.41%，较2024年下降1.94个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率较2024年分别变动-0.03、-0.30、-0.72、-0.89个百分点，销售和管理费用有所下降主要系蜀道矿业、蜀道清洁能源出表致费用同比下降。2）融资端，公司本年度成功发行5年期优质主体企业债券，首单永续债券在银行间市场落地，实现直接融资47亿元；期末获得金融机构授信额度约1820亿元，备用充足。
　　加大分红回报股东，回购股票提振信心。1）2025年公司计划现金分红42.73亿元，分红比例为58.56%，每10股派息4.92元（含税）。且公司计划25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，未来分红比例有望继续维持上升趋势。2）2025年度，公司以现金为对价，采用集中竞价交易方式已实施的股份回购金额为1.06亿元，因此2025年度公司现金分红和回购金额合计43.79亿元，占本年度归属于上市公司股东的净利润的60.01%。
　　投资建议：我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为74/80/95亿元，同比分别增加1.0%/8.1%/18.9%，对应PE分别为10/9/7X，参考历史估值，且考虑到公司在手订单充足，给予26年14倍PE，目标价12元，维持“强推”评级。
　　风险提示：基础设施投资进度不及预期，大股东支持不及预期等。

　　业绩有所下滑，高分红承诺维持长期吸引力。2026Q1，公司实现营业收入220.43亿元，同比-4.10%；归母净利润14.95亿元，同比-15.72%；扣非归母净利润15.00亿元，同比-15.53%。公司坚持高分红政策，预计2025-2027年现金分红比例不低于当期归母净利润的60%，且2026年明确将实施中期分红，稳定高分红政策托底，公司长期投资价值依然坚实。
　　新签订单短期承压，政策红利有望驱动长期成长。2026Q1，公司新增中标金额约130.39亿元，同比-62.40%；其中，基建、房建中标金额分别为79.57、49.06亿元，同比-73.87%、+16.26%。公司明确将深度聚焦成渝双城经济圈建设、新时代西部大开发等国家战略，全力跟踪省内重点项目，有望受益于区域政策红利。四川省2026年计划完成公路水路投资2500亿元目标。同时，根据《2026年重点项目名单》，全省基础设施重点项目投资预计达3,603.2亿元，其中高速公路投资预计将超1,100亿元，铁路投资预计将超600亿元，在政策加持与项目推进的带动下，省内基建景气度有望持续，公司有望持续受益。
　　盈利水平小幅承压，现金流阶段性波动。2026Q1，公司毛利率为14.24%，同比-0.27pct。期间费用率为5.29%，同比+0.72pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.02%、1.60%、0.88%、2.80%，同比基本持平、+0.11pct、+0.30pct、+0.31pct。公司资产及信用减值损失合计为-0.25亿元，较去年同期多计提约0.27亿元，综合影响下净利率为6.92%，同比-0.98pct。Q1公司经营活动现金净流出32.92亿元，同比多流出2.39亿元，收现比、付现比同比分别+17.32pct、+23.08pct至157.46%、187.42%。
　　全资控股四川铁建，强化“大土木”壁垒。2026Q1，公司公告拟以6.82亿元现金收购蜀道铁路投资集团持有的四川铁建49%股权，交易完成后将实现全资控股。四川铁建拥有多项壹级资质，以轨道工程施工为核心主业，2024年全年实现净利润0.51亿元。此次收购有助于公司进一步强化主业控制、优化管理架构、整合技术资源、提升盈利能力，巩固公司在铁路建设领域的优势。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.91/85.60亿元，同比增速分别为+5.23%/+5.38%/+5.79%，当前股价对应的PE分别为9.08/8.62/8.15倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速不及预期、新签订单转化不及预期、关联交易整合后管理融合不及预期、分红不及预期。

Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027/2028 attributable NP forecast at RMB7,667/7,921/8,149mn.Considering that SRBG delivers ahigher 2025 dividend yield of 5.98%than its peers,we value the stock at 12x 2026E PE,above its peers'average of 6x on Wind consensus,for our target price of RMB10.58(previous:RMB12.32,based on 14x 2026E PE).Maintain BUY.SRBG(600039 CH)is on our Huatai Conviction BUY list.
Risks:Sichuan transportation investment comes in below our expectations,and the conversion of order backlogs into revenue misses our expectations.

　　四川路桥发布一季报，2026Q1实现营收220.43亿元（yoy-4.10%、qoq-47.30%），归母净利14.95亿元（yoy-15.72%、qoq-25.12%），扣非净利15.00亿元（yoy-15.53%）。25全年公司新签订单合计同比+47%，截至25年底在手订单3350亿元，约为25年收入的2.9倍，保障系数较好。按照60%分红率，4月30日收盘价8.19元估算，26-28年预测股息率分别为6.5%/6.7%/6.9%，具备较好投资价值，维持“买入”。
　　毛利率同比下降，研发投入加大费用率提升
　　26Q1公司综合毛利率14.24%，同比-0.27pct，期间费用率5.29%，同比+0.72pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.02%/1.60%/0.88%/2.80%，同比持平/+0.11/+0.30/+0.31pct，研发投入增加，同比增长45.6%。26Q1减值支出2476万元，25Q1为冲回230万元，综合影响下，26Q1归母净利率6.78%，同比-0.93pct。
　　付现比提升较多，经营性现金流同比流出增加
　　26Q1末公司资产负债率为78.1%，同比+0.49pct，较年初-1.0pct，有息负债率29.1%，同比-2.0pct，较年初+0.9pct。26Q1公司经营性净现金流-32.92亿元，同比多流出2.39亿元，收现比为157.5%，同比+17.32pct，付现比为187.4%，同比+23.08pct。26Q1末应收票据及应收账款/合同资产/预付款项/应付票据及账款/合同负债分别为370/890/29/841/90亿元，较25年末-34.4/+17.9/-0.2/-91.3/+10.3亿元。
　　发包节奏扰动短期订单增速，在手订单充沛保障稳健经营
　　公司2025年累计新增中标项目金额约2035亿元，同比+47.2%，26Q1累计中标金额约130亿元，同比-62.4%，我们认为主要是25Q4集中招标较多导致26Q1新增项目短期减少，25Q4公司累计中标金额约1063亿元，同比+75.4%。截至25年底，公司在手订单合计3350亿元，同比24年底增长15%，约为25年收入的2.9倍，充裕在手订单保障公司未来经营增长，我们认为随着在手订单执行，施工业务有望迎来改善。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测为76.67/79.21/81.49亿元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为6x，考虑到公司25年股息率5.98%高于可比公司，认可给予公司26年12xPE，目标价10.58元（前值12.32元，对应26年14xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：四川省交通投资不及预期；公司在手订单落地转化不及预期。

　　投资要点：
　　主业盈利质量明显改善，高分红彰显投资价值。2025年公司实现营收1,151.11亿元，同比+7.34%；归母、扣非归母净利润为72.97亿元、71.48亿元，同比+1.21%、+12.75%，非经常性损益为1.49亿元，同比减少7.21亿元，公司主业盈利质量明显改善。Q4单季度实现营收418.31亿元，同比+18.30%；归母、扣非归母净利润为19.97亿元、19.24亿元，同比-18.05%、+17.48%。分红方面，公司2025年预计现金分红总额为42.73亿元（含中期），加回购后合计占归母净利润的60.01%。按2026年4月24日收盘股价计算，股息率达4.92%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
　　工程施工主业稳健增长，省外及国外市场提速扩张。分业务看，2025年公司工程施工、公路投资运营、贸易业务分别实现收入1,051.73亿元、27.59亿元、62.80亿元，同比+13.15%、-4.33%、-6.35%；毛利率分别为13.95%、63.05%、1.36%，同比-1.61pct、-0.38pct、+1.05pct。工程施工业务营收稳健增长，毛利率略有下滑或主要受原材料及人工成本上升影响。公路投资运营业务营收下滑，或主要受宏观经济环境、路网变化及政策性减免等因素影响。分区域看，2025年省外及国外业务增长显著，其中省外营收150.58亿元，同比+9.93%；国外收入19.63亿元，同比+88.39%，主要来自厄特矿建项目、孟加拉达卡项目、科威特经济适用房项目、突尼斯大桥项目等国外项目建设推进，海外毛利率同比-13.65pct至4.96%，盈利能力尚不稳定。
　　新签订单实现高增长，区域基建高景气保障未来业绩持续释放。2025年公司全年累计新增中标项目金额约2,034.61亿元，同比+47.15%。其中，省内中标项目金额1,616.71亿元，省外及国外中标项目金额417.90亿元。分产品看，基建、房建中标项目金额分别为1,840.04亿元、190.15亿元，同比+58.49%、-13.57%。四川省“十五五”规划提出打造国家综合立体交通极，省内基建投资有望维持高位，为公司订单持续释放提供区域高景气支撑。截至2025年末，公司在手剩余订单总金额3,350亿元，约为2025年营收规模的2.91倍，订单储备充足，为未来收入和利润的持续释放提供坚实基础。
　　毛利率短期承压，现金流大幅改善。2025年公司综合毛利率为14.36%，同比-1.32pct；Q4单季毛利率为13.02%，同比-2.48pct。2025年公司期间费用率为5.41%，同比-1.94pct，主要得益于蜀道矿业、清洁能源等出表以及融资成本下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.03pct、-0.30pct、-0.89pct、-0.72pct；资产及信用减值损失合计9.23亿元，同比多损失5.12亿元；投资收益净额0.85亿元，同比减少7.46亿元，或主要系处置子公司股权产生的一次性投资收益有关；综合影响下净利率为6.48%，同比-0.39pct。现金流方面，2025年全年经营活动现金净流入77.23亿元，同比增加42.95亿元，收现比、付现比同比分别-6.03pct、-8.96pct至84.04%、80.15%，现金流改善显著，经营质量提升。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为76.78/80.90/85.65亿元，同比增速分别为+5.22%/+5.38%/+5.87%，当前股价对应的PE分别为9.90/9.39/8.87倍。考虑到公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：工程毛利率改善不及预期、海外盈利改善不及预期、基建投资增速不及预期。