公司公布2025年三季报，营收稳健增长，业绩符合预期。2025年前三季度公司实现营业收入15.35亿元，同比增长8.75%。其中Q3单季实现营业收入5.95亿元，同比增长3.05%。前三季度实现归母净利润2.53亿元，同比下降11.02%；实现扣非净利润2.47亿元，同比下降9.23%。核心原因系景区资源有偿使用费增加所致，直接推高营业成本与税金及附加。销售费用同比上升53.3%至5966万元，亦对利润形成挤压，反映出公司在客流增长背景下加大市场投入的策略。
　　在免票范围收窄的情况下，景区经营实现量价齐升，核心吸引力凸显。2025年前三季度，黄山景区在显著收窄免票范围（免票人数由去年同期的138.4万人降至61.13万人）的背景下，客单价显著提升至376元，较2024年同期增长12.2%。同时，仍实现进山游客375.72万人，同比增长3.44%，创历史同期新高，充分彰显了景区的品牌竞争力。境外市场表现亮眼，业务结构持续优化。入境游客达11.17万人，同比增长80.45%，呈现高速增长态势。索道业务保持稳健，实现营收6.09亿元，同比增长13.98%，乘坐率稳定在89%。山上酒店实现营收2.79亿元，外宾入住占比提升至15%，同比增长26%，平均房价维持在1185元/间的高位。若剔除资源有偿使用费增加因素，索道及酒店业务均实现营收和利润的双增长。
　　增量业务方面，北海宾馆正式投入运营，东黄山工程建设取得积极进展。雲麓北海宾馆已于今年9月20日正式投入运营，共设有超200间高品质客房及配套服务设施，将直接增强公司住宿接待能力。同时，黄山东部景区扩容提质工程稳步推进，"一索道一中心"建设取得积极进展，将有助于优化景区客流分布，丰富游客旅游动线选择。智慧化建设全面提速，外骨骼、无人机等便利设备创新应用：公司自主研发的黄山AI旅行助手已全面接入Deepseek，为游客提供智能客服、导览、购票等全方位服务。同时，公司与外部合作研发的智能外骨骼三款产品以及智能"机器狗"在景区公开测试并走红网络，部分产品已在景区局部实现租赁或销售。此外，景区成功开辟四条无人机物资运输航线，有效缓解山区物资运输难题。
　　投资分析意见：考虑到公司受到资源使用费的影响，我们下调索道业务毛利率以及酒店业务毛利率等基本假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82/3.23/3.73亿元（前值3.74/4.02/4.28亿元，下调比例为25%/20%/13%），当前市值对应PE为29/26/22倍，由于东大门索道并表时间存在不确定性，本盈利预测中未考虑东大门索达带来的利润增量，可比公司西域旅游、三峡旅游、丽江股份2026年平均PE为31倍，给予公司26年31倍PE，目标市值为100亿元，当前市值对应目标涨幅为21%，维持“买入”评级。
　　风险提示：资源有偿使用费政策对利润的持续影响；宏观经济增长及旅游消费需求波动；新投入酒店及景区扩容项目的市场培育效果不及预期。

　　拥抱低空与AI科技，公司降本与服务能力有望同步提升。黄山旅游正加快推进智慧景区建设，2024年已实测应用“登山神器”、AI旅行助手、无人机运输等数智化成果，预计将改善传统山岳型景区在物资运输、人力调配方面的成本瓶颈。2025年，公司联合杭州计算机学校人形机器人研究院，在云谷索道至北海景区试投智能机器狗，具备25公斤载重与主动避障、平衡调整等能力，未来可扩展至导览、陪游等场景，兼具科技示范性与增值服务属性，有望进一步强化其“山岳景区数智化样板”形象，提升游客满意度并缓解高峰期人力紧张问题。
　　北海宾馆翻新将增强山顶住宿承接力，拉动酒店板块恢复。北海宾馆改造工程正加快推进，预计2025年9月完工。该项目为景区核心地段的高星酒店，改造后预计将提升房型结构、设施体验与定价权，将为公司提供新增高毛利房源。汤泉酒店在2024年6月底改造完工上线，已赶上暑期旺季验证投产效率。黄山市文旅局2025年重点工作目标为游客量与旅游消费同比增长10%、12%。公司若维持领先市占，在山上房源供给改善背景下，酒店业务预计将恢复至疫情前收入中枢，毛利率也有望随入住率提升而修复。
　　考虑景区票价承压与酒店改造节奏放缓，我们下调公司2025–2026年盈利预测，预计公司2025–2027年EPS分别为0.52/0.56/0.59元（前次预测25/26年EPS为0.72/0.76元）。考虑公司在高端山岳旅游场景中的资源禀赋及数智化运营先发优势，未来业绩增长具备一定确定性。参考可比公司2025年27倍PE估值水平，给予公司2025年目标价14.04元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　景区客流恢复不及预期、天气等自然因素扰动、重点改造项目投产进度或效果不达预期。

　　公司发布2025年中报。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%。受资源使用新规影响，H1业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　营收同比稳定增长，资源使用新规拖累业绩。25H1公司实现9.40亿元，同比+12.70%；归母净利润1.27亿元，同比-3.87%；扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.88%。其中25Q2公司实现营收5.37亿元，同比+7.91%；归母净利润0.90亿元，同比-15.53%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-13.34%，公司业绩下滑主要是由于景区资源有偿使用费增加。
　　资源使用新规下索道业务成本增加，景区业务营收毛利均实现增长。25H1黄山景区累计接待进山游客226.41万人，同比+5.82%，进山游客在高基数下实现稳定增长；索道及缆车累计运送游客437.60万人次，同比+3.95%；实现营收3.56亿元，同比+15.19%；毛利率为74.21%，同比-14.30pct，毛利率下滑主要是由于景区内的资源有偿使用费的征收模式发生改变且征收比例增长所致。景区业务实现营收1.38亿元，同比+40.61%，毛利率为47.73%，同比+19.13pct，营收大幅增长主要是由于有效购票人数及平均客单价增加。
　　山上山下扩容，业务增量可期。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。
　　估值
　　我们预计公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.5/22.2/19.1倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。