本期内容提要:
　　依托名山景区资源，完善旅游产业链布局。公司围绕核心景区黄山景区，构建涵盖景区（黄山、花山谜窟及太平湖）、索道缆车（黄山云谷、玉屏、太平索道和西海观光缆车）、酒店（山上8家、山下4家）、徽菜、旅行社、智慧旅游业务的旅游全产业链布局。
　　存量业务稳定向上。从景区来看，黄山景区发力数字化营销联动打法，促进客流稳步增长，减少免票政策带来门票ASP提升；太平湖景区和花山谜窟景区打造多样化旅游产品和体验，及全域旅游的带动，有望逐步减亏。从索道缆车来看，转化率较高，盈利能力较强。从酒店来看，山上酒店的盈利能力显著好于山下酒店，北海酒店的投运爬坡有望带来业绩增量。
　　增量业务弹性可期。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。另外，景区内外均有酒店设施即将开工建设，建成投运后有望贡献增量。
　　有望充分受益于服务消费政策及春秋假普及。23年以来，我国发布了一系列促进服务消费和文旅消费的文件，鼓励丰富旅游产品和服务供给，激发消费需求；并通过增加假期时间、鼓励探索春秋假等方式，促进较长假期的形成及错峰出行，带动旅游意愿的提升和旅游消费的增长。25年杭州春假（4月27~30日）期间，黄山风景区接待的杭州游客数量同增92%，平均每名杭州免票青少年带动1.63个成年人购票入园；25年四川秋假期间，四川省内门票总体预订量同增3.4倍。
　　盈利预测与投资建议：公司依托稀缺核心景区资源，完善旅游全产业链布局。从短期来看，黄山东大门和东海索道的投运有望打开客流成长空间、并增厚索道业绩表现；北海宾馆投运后爬坡有望增厚酒店业绩表现。从中期来看，我国服务消费的崛起、春秋假在周边省份铺开以及入境游的高增有望带动量价齐升。预计25/26/27年EPS为0.40/0.49/0.56元/股，对应PE估值为33x/27x/23x。虽然公司当前估值水平与可比公司水平基本相当，考虑到核心景区资源的稀缺性以及短期催化，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。

　　事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
　　点评：
　　东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
　　东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
　　温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
　　高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
　　投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
　　风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

　　公司公布2025年三季报，营收稳健增长，业绩符合预期。2025年前三季度公司实现营业收入15.35亿元，同比增长8.75%。其中Q3单季实现营业收入5.95亿元，同比增长3.05%。前三季度实现归母净利润2.53亿元，同比下降11.02%；实现扣非净利润2.47亿元，同比下降9.23%。核心原因系景区资源有偿使用费增加所致，直接推高营业成本与税金及附加。销售费用同比上升53.3%至5966万元，亦对利润形成挤压，反映出公司在客流增长背景下加大市场投入的策略。
　　在免票范围收窄的情况下，景区经营实现量价齐升，核心吸引力凸显。2025年前三季度，黄山景区在显著收窄免票范围（免票人数由去年同期的138.4万人降至61.13万人）的背景下，客单价显著提升至376元，较2024年同期增长12.2%。同时，仍实现进山游客375.72万人，同比增长3.44%，创历史同期新高，充分彰显了景区的品牌竞争力。境外市场表现亮眼，业务结构持续优化。入境游客达11.17万人，同比增长80.45%，呈现高速增长态势。索道业务保持稳健，实现营收6.09亿元，同比增长13.98%，乘坐率稳定在89%。山上酒店实现营收2.79亿元，外宾入住占比提升至15%，同比增长26%，平均房价维持在1185元/间的高位。若剔除资源有偿使用费增加因素，索道及酒店业务均实现营收和利润的双增长。
　　增量业务方面，北海宾馆正式投入运营，东黄山工程建设取得积极进展。雲麓北海宾馆已于今年9月20日正式投入运营，共设有超200间高品质客房及配套服务设施，将直接增强公司住宿接待能力。同时，黄山东部景区扩容提质工程稳步推进，"一索道一中心"建设取得积极进展，将有助于优化景区客流分布，丰富游客旅游动线选择。智慧化建设全面提速，外骨骼、无人机等便利设备创新应用：公司自主研发的黄山AI旅行助手已全面接入Deepseek，为游客提供智能客服、导览、购票等全方位服务。同时，公司与外部合作研发的智能外骨骼三款产品以及智能"机器狗"在景区公开测试并走红网络，部分产品已在景区局部实现租赁或销售。此外，景区成功开辟四条无人机物资运输航线，有效缓解山区物资运输难题。
　　投资分析意见：考虑到公司受到资源使用费的影响，我们下调索道业务毛利率以及酒店业务毛利率等基本假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82/3.23/3.73亿元（前值3.74/4.02/4.28亿元，下调比例为25%/20%/13%），当前市值对应PE为29/26/22倍，由于东大门索道并表时间存在不确定性，本盈利预测中未考虑东大门索达带来的利润增量，可比公司西域旅游、三峡旅游、丽江股份2026年平均PE为31倍，给予公司26年31倍PE，目标市值为100亿元，当前市值对应目标涨幅为21%，维持“买入”评级。
　　风险提示：资源有偿使用费政策对利润的持续影响；宏观经济增长及旅游消费需求波动；新投入酒店及景区扩容项目的市场培育效果不及预期。