Tong Ren Tang reported 2025 revenue,attributable NP,and recurring net profit of RMB17.3bn,RMB1.19bn,and RMB1.15bn(-7%,-22%,and-23%YoY),respectively.This was below our expectation,as we had previously forecast 2025 attributable NP of RMB1.8bn.The decline in revenue and profit mainly reflected industry competition and slower demand.We believe Tong Ren Tang remains one of the strongest traditional Chinese medicine companies in terms of brand strength.The company should be able to navigate the industry cycle on the back of its strong brand.Maintain BUY.
Standalone revenue&profit dragged by Angong Niuhuang
On standalone basis,the listed company reported 2025 revenue,gross profit,and operating profit excluding investment income of RMB4.65bn,RMB1.99bn,and RMB990mn(-5%,-7%,and-16%YoY),respectively.We expect revenue to return to growth in 2026.1)We estimate that revenue from Angong Niuhuang declined notably YoY in 2025.As supply and demand improve,bezoar prices fall,and imports increase,we expect revenue from Angong Niuhuang to stabilize and gross margin to recover gradually.2)The first batch of Imperial Pharmacy series launched 11 products in 4M24 and generated RMB150mn in sales revenue in 2024.The second batch of 12 products was launched in 2025.We estimate that revenue grew rapidly in 2025 and expect it to maintain growth in 2026.3)OTC products such as Wuzi Yanzong and Wuji Baifeng stepped up advertising efforts,while prescription products such as Qingxin and Dahuoluo continued to deepen penetration among middle-aged and elderly users.We are positive on the long-term performance of the second-tier product portfolio.
Maintain BUY
As industry pressure may weigh on revenue and as cost reductions in Chinese medicinal materials are slower than we expected,which affects gross margin,we revise down our earnings forecasts for 2026 and 2027 and introduce our 2028 forecast.We estimate attributable NP at RMB1.37bn,RMB1.53bn,and RMB1.71bn for 2026-2028,with 2026 and 2027 cut by 34%and 36%versus our previous forecasts.We use 35x 2026E PE for valuation,versus the comparable-company average of 26x,reflecting apremium for Tong Ren Tang's brand strength.This implies atarget price of RMB35.92,versus RMB45.88 previously,which was based on 35x 2025E PE and RMB1.8bn in profit.Maintain BUY.

　　公司公告2025年营收、归母净利、扣非净利172.6、11.9、11.5亿元（-7%/-22%/-23%yoy），不及我们预期（此前预测25年归母净利18.0亿元）。收入利润下滑主因行业竞争与需求放缓。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。
　　股份公司：安牛承压导致收入利润承压
　　股份公司2025年收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润46.5/19.9/9.9亿元（-5%/-7%/-16%yoy），2026年收入有望恢复性增长：1）我们估算安牛2025年收入同比明显下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳，毛利率逐步回暖；2）御药传奇第一批4M24推出11个品种、2024年销售收入1.5亿元，2025年推出第二批12个品种，我们估算2025年收入快速增长，2026年有望保持增长态势；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。
　　科技公司渠道去库存，国药公司香港承压，商业公司整体承压
　　2025年科技公司（本部）收入、净利润40.2/2.1亿元（-10%/-2%yoy），收入下滑主因实渠道去库存，我们预计2026年收入有望明显增长。2025年国药公司收入、净利润13.9/3.8亿元（-6%/-21%yoy），香港地区收入同比下滑12%（上半年同比增长30%）、内地收入同比增长17%、海外收入基本平稳，我们预计2026年收入有望转正。2025年商业公司收入、净利润97.3/1.8亿元（-8%/-62%yoy），主因新开门店培育期费用较高、药店客流承压、中药材降价等因素，我们期待2026年有序恢复。
　　毛利率仍然承压，净现金流大幅好转
　　1）1Q24~4Q25公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格回落、御药放量等稳步恢复；2）2025年销售/管理/研发费率20.5%/8.2%/1.7%（+1.1pct/+0.3pct/+0.2pctyoy），销售费用与管理费用整体微降、费率因收入下降而微微上升，研发费率上升主因开展药品海外注册；3）2025年销售商品、提供劳务所得现金184.5亿元、高于收入，现金流净额26.9亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少且回款效率提升。
　　维持“买入”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入、中药材降本速度不及我们预期影响公司毛利率，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利13.7、15.3、17.1亿元（26-27年较前值-34%、-36%）。给予公司26年35xPE（可比公司均值26x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价35.92元（前值45.88元，基于25年35xPE和18.0亿元利润），维持“买入”。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司业绩受市场环境影响呈现短期调整：实现营业收入133.08亿元，同比下降3.70%；实现归母净利润11.78亿元，同比下降12.78%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降11.95%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入35.39亿元，同比下降12.76%；实现归母净利润2.32亿元，同比下降29.49%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比下降32.86%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为19.88亿元，较去年同期-0.53亿元实现大幅改善。
　　营销改革+渠道布局+品牌推广协同发力，激活市场动能。
　　1）营销改革方面：①医药工业板块：持续推进大品种战略与精品战略，集中资源强化核心大品种全链条协同及市场主导地位，发挥“线上+线下+全域”立体化创新营销优势。②医药商业板块：以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型与多元业态，依托特色空间拓展产品及服务；持续开展门店+诊所“焕彩行动”，推动重点门店升级。
　　2）渠道布局方面：①电商渠道：加强线上推广力度，管控产品价格以避免低价竞争，确保线上线下良性互动，将线上渠道作为便利购药的重要途径，提升服务品质。②医疗渠道：加大医疗领域拓展力度，全面梳理医疗品规，培育特色产品管线，通过“西学中”项目、上市品种临床研究、学术共识研讨等学术推广活动，稳步提升经营成效。
　　3）品牌推广方面：公司积极运用各类媒体平台构建立体式宣传推广矩阵，举办“同仁堂日”“家庭药箱进万家”等活动，打造地铁站沉浸式中医药文化体验空间，御药传奇冠名“铛铛车”亮相北京中轴线，设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列产品卡通IP形象，赞助体育赛事、冠名大型活动等，持续扩大品牌社会影响力与市场认知度。
　　天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
　　天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月至2024年12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至170万元/kg，2025年1-7月价格稳定在170万元/kg高位运行，2025年8月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025年10-11月价格稳定在140万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025年4月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产；试点区域包括北京、天津、河北等12个省（自治区、直辖市）。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；产品销售不及预期的风险。

　　2025年，公司现金流改善，盈利能力逐步修复；
　　公司医药工业核心产品有望支撑收入复苏；
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）。
　　2025年公司营收承压，现金流显著改善：根据同仁堂2025年年报，公司全年营业收入172.56亿元（-7.21%），净利润16.33亿元（+6.95%）；扣非净利润为11.89亿元（-22.1%），经营活动产生的现金流量净额26.93亿元（+253.87%），公司实现基本每股收益0.87元/股（-22.1%），ROE为9.5%（2024年为11.49%）。在收入与利润承压的背景下，公司现金流大幅改善，反映出经营质量有所提升。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为178.46亿元/188.80亿元/202.35亿元，同比增速为3.4%/5.8%/7.2%；归母净利润分别为14.43亿元/15.54亿元/17.96亿元，同比增速为21.3%/7.7%/15.6%。
　　医药工业短期承压，核心品类结构支撑稳健：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药工业板块实现营收107.18亿元（-10.0%YoY），毛利率小幅下降至43.2%。分品类看，心脑血管类实现营收40.93亿元（-2.5%YoY），占比38.2%，毛利率提升至49.2%，仍为公司盈利能力最强的核心板块。2025年，补益类产品实现营收23.60亿元（+10.9%YoY），占比提升至22.0%，增长表现相对稳健。分产品来看，安宫牛黄丸、同仁牛黄清心系列等核心单品短期受需求波动影响收入有所下滑，但中长期仍具备品牌与渠道优势支撑。我们预计，2026E–2028E医药工业板块收入将逐步恢复增长，增速分别为4.3%/6.3%/9.2%。
　　医保门店占比提升，商业模式向“药店+诊疗”转型：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药商业板块实现营收104.78亿元，同比下降6.7%；毛利率同比小幅下降至27.2%。截至2025年底，同仁堂商业共设立药店1,279家（年内净增28家）。零售药店中，有800家设立了中医医疗诊所，占比提升至62.55%；有932家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比达72.87%。在门店网络持续扩张的同时，医保药店及诊疗服务占比进一步提升，带动渠道质量持续优化。鉴于公司深厚的品牌积淀及较高的医保渠道覆盖率，我们预计2026E–2028E医药商业板块收入有望实现同比增长4.9%/5.5%/5.9%。
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）：我们的目标价对应2026年P/E为43x，高于行业平均17xPE估值水平。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价，我们维持买入评级。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。

　　投资要点：
　　受市场环境影响，2025年前三季度业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入133.08亿元，同比下滑3.70%，归母净利润11.78亿元，同比下滑12.78%，扣非归母净利润11.63亿元，同比下滑11.95%。2025年Q3单季度实现营业收入35.39亿元，同比下滑12.76%，归母净利润2.32亿元，同比下滑29.49%，扣非归母净利润2.20亿元，同比下滑32.86%，主要由于市场环境影响，公司销售减少。
　　毛利率同比稳中略升，费用投入市场销售。2025年前三季度公司毛利率为43.86%，同比提升0.16pct，归母净利率为8.85%，同比下降0.92pct，销售费用率为19.63%，同比提升2.20pct，管理费用率为7.71%，同比提升0.01pct，研发费用率为1.07%，同比提升0.07pct。
　　子公司同仁堂科技同样有所承压。根据子公司同仁堂科技的公告，2025年前三季度同仁堂科技未经审计营业收入约人民币49.80亿元，同比下滑9.20%，毛利率为39.94%，同比提升0.24pct，未经审计归属于母公司所有者的净利润约人民币4.16亿元，同比下滑23.82%，归母净利率为8.36%，同比下降1.60pct。
　　收官“十四五”、冲刺四季度，生产、销售、种养殖等多条战线同步发力。在平台赋能方面，同仁堂股份与小米公司达成战略合作，共同推出“AI智能中医药健康服务智能体——同仁堂养生馆”，将传统中医智慧与现代AI技术深度融合，其核心价值在于“场景嵌入”：用户无需额外下载APP，通过手机终端即可随时获取专业健康建议、安全用药指导。用户召唤超级小爱进入智能体后，不仅能获取专业的养生建议，还能一键下单购药，让中医药从经验服务升级为个性化智能守护，开启服务新范式。在终端开发方面，公司打造一系列重点门店，通过集中陈列、店员教育、店员激励等举措带动药店销售，并针对大品种、核心大品种、御药传奇等制定专属促销策略。在场景拓展方面，同仁堂股份各子公司，在保障系内原料药材供应的基础上，深入市场调研，积极开发新的消费需求，拓展新的增长点。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为14.19亿元、16.85亿元、19.23亿元，同比变动-7.0%、18.7%、14.1%，对应2025年11月7日收盘价，PE为32.7、27.5、24.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、国企改革不及预期等风险。