事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司业绩受市场环境影响呈现短期调整：实现营业收入133.08亿元，同比下降3.70%；实现归母净利润11.78亿元，同比下降12.78%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降11.95%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入35.39亿元，同比下降12.76%；实现归母净利润2.32亿元，同比下降29.49%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比下降32.86%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为19.88亿元，较去年同期-0.53亿元实现大幅改善。
　　营销改革+渠道布局+品牌推广协同发力，激活市场动能。
　　1）营销改革方面：①医药工业板块：持续推进大品种战略与精品战略，集中资源强化核心大品种全链条协同及市场主导地位，发挥“线上+线下+全域”立体化创新营销优势。②医药商业板块：以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型与多元业态，依托特色空间拓展产品及服务；持续开展门店+诊所“焕彩行动”，推动重点门店升级。
　　2）渠道布局方面：①电商渠道：加强线上推广力度，管控产品价格以避免低价竞争，确保线上线下良性互动，将线上渠道作为便利购药的重要途径，提升服务品质。②医疗渠道：加大医疗领域拓展力度，全面梳理医疗品规，培育特色产品管线，通过“西学中”项目、上市品种临床研究、学术共识研讨等学术推广活动，稳步提升经营成效。
　　3）品牌推广方面：公司积极运用各类媒体平台构建立体式宣传推广矩阵，举办“同仁堂日”“家庭药箱进万家”等活动，打造地铁站沉浸式中医药文化体验空间，御药传奇冠名“铛铛车”亮相北京中轴线，设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列产品卡通IP形象，赞助体育赛事、冠名大型活动等，持续扩大品牌社会影响力与市场认知度。
　　天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
　　天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月至2024年12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至170万元/kg，2025年1-7月价格稳定在170万元/kg高位运行，2025年8月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025年10-11月价格稳定在140万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025年4月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产；试点区域包括北京、天津、河北等12个省（自治区、直辖市）。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；产品销售不及预期的风险。

　　事件
　　2025H1，公司实现营业收入97.69亿元，同比增长0.06%；归母净利润9.45亿元，同比-7.39%；2025Q2单季度实现营业收入44.93亿元，同比-0.06%；归母净利润3.63亿元，同比-18.38%。2025H1，公司经营活动产生的现金流净额为19.53亿元，同比增长19.38亿元，主要由于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少所致。
　　点评
　　核心板块表现稳健，深耕品种品规培育
　　2025H1，公司医药工业板块实现收入65.62亿元，同比+1.38%；医药商业板块实现收入60.55亿元，同比+0.40%。公司持续深化营销改革，工业板块深耕品种品规培育，持续推进大品种战略与精品战略，集中优势资源，强化核心大品种全链条协同和市场主导地位，2025H1公司医药工业前五名系列实现收入30.90亿元，同比+1.4%。
　　提质增效，精细化管理下盈利能力有所改善
　　2025H1，公司围绕“提质增效年”主线有序开展各项工作，密切关注原料成本波动，制定积极合理的采购方案，拓展采购渠道，有效控制成本，保障原料按需供应生产。公司医药工业板块毛利率为43.99%，同比+2.6pct，盈利能力有所改善。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，有望扩大牛黄获取途径，一定程度上缓解药品生产企业原料紧缺的问题。
　　拓展海外市场，驱动国际布局
　　2025H1，公司持续稳步推进国际化战略，拓展国际市场。公司同仁堂制药厂苏合香丸取得加拿大卫生部颁发的《产品许可证（三类）》；同仁堂国药研发的金钗石斛散获得香港中医药管理委员会颁发的中成药注册证书，持续拓展并丰富产品矩阵，筑牢国际化战略稳健发展坚实根基。
　　盈利预测与估值
　　2025H1，受行业周期调整和阶段性外部压力影响，公司的业绩表现呈现一定程度的调整，因此我们将公司2025-2026年收入预测由227.02/253.79亿元下调至198.83/217.25亿元，2027年收入预测为237.46亿元；在利润端，2024年受到中药材成本上涨的压力下毛利率有所承压，2025H1公司持续推进提质增效，毛利率有望逐步修复，我们将公司2025-2026年归母净利润预测值由21.22/23.60亿元下调至17.35/19.39亿元，2027年归母净利润预测为21.96亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

　　公司公告1H25营收、归母净利、扣非净利97.7、9.5、9.4亿元（+0%/-7%/-5%yoy），其中四季度营收、归母净利、扣非净利44.9、3.6、3.6亿元（-0%/-18%/-14%yoy），利润下滑主因1H24处置子公司确认投资收益约6600万元及1H25销售费率同比上升。我们认为同仁堂是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。
　　股份公司：强大品牌与稀缺供应在行业逆境下实现增长
　　股份公司1H25收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润30.2/13.5/7.8亿元（+16%/+25%/+9%yoy），我们预计2025年收入双位数增长：1）我们预计安牛上半年收入双位数增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价预期，有望在进口牛黄采购价确认后调整价格；2）御药传奇第一批4M24推出11个品种、2024年销售收入1.5亿元，2025年推出第二批12个品种，我们预计2025年收入快速增长；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。
　　科技公司小幅下降，国药公司有所恢复，商业公司利润承压
　　1H25科技公司（本部）收入、净利润24.6/2.4亿元（-10%/-20%yoy），收入下滑主因实体药店客流量及客单价减少，利润下滑主因1H24处置子公司投资收益近5000万元，我们预计2025年前低后高。1H25国药公司收入、净利润7.0/2.3亿元（+16%/+8%yoy），香港地区收入同比增长30%、内地与海外收入基本平稳，我们预计2025年收入利润双位数增长。1H25商业公司收入、净利润56.9/2.9亿元（+1%/-22%yoy），主因药店行业承压，下半年有望逐步好转。
　　毛利率仍然承压，净现金流因药材采购减少大幅好转
　　1）1Q24~2Q25公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着新药材采购、进口牛黄、御药放量等稳步恢复；2）1H25销售/管理/研发费率19.0%/7.0%/0.9%（+2.1/-0.1/+0.0pctyoy），销售费率上升主因公司推进营销改革、市场拓展费用增加；3）1H25销售商品、提供劳务所得现金99.8亿元、高于收入，现金流净额19.5亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利18.0/20.7/23.8亿元（+18%、+15%、+15%yoy）。给予公司25年35xPE（可比公司均值25x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），维持目标价45.88元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

　　投资要点：
　　受市场环境影响，2025年前三季度业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入133.08亿元，同比下滑3.70%，归母净利润11.78亿元，同比下滑12.78%，扣非归母净利润11.63亿元，同比下滑11.95%。2025年Q3单季度实现营业收入35.39亿元，同比下滑12.76%，归母净利润2.32亿元，同比下滑29.49%，扣非归母净利润2.20亿元，同比下滑32.86%，主要由于市场环境影响，公司销售减少。
　　毛利率同比稳中略升，费用投入市场销售。2025年前三季度公司毛利率为43.86%，同比提升0.16pct，归母净利率为8.85%，同比下降0.92pct，销售费用率为19.63%，同比提升2.20pct，管理费用率为7.71%，同比提升0.01pct，研发费用率为1.07%，同比提升0.07pct。
　　子公司同仁堂科技同样有所承压。根据子公司同仁堂科技的公告，2025年前三季度同仁堂科技未经审计营业收入约人民币49.80亿元，同比下滑9.20%，毛利率为39.94%，同比提升0.24pct，未经审计归属于母公司所有者的净利润约人民币4.16亿元，同比下滑23.82%，归母净利率为8.36%，同比下降1.60pct。
　　收官“十四五”、冲刺四季度，生产、销售、种养殖等多条战线同步发力。在平台赋能方面，同仁堂股份与小米公司达成战略合作，共同推出“AI智能中医药健康服务智能体——同仁堂养生馆”，将传统中医智慧与现代AI技术深度融合，其核心价值在于“场景嵌入”：用户无需额外下载APP，通过手机终端即可随时获取专业健康建议、安全用药指导。用户召唤超级小爱进入智能体后，不仅能获取专业的养生建议，还能一键下单购药，让中医药从经验服务升级为个性化智能守护，开启服务新范式。在终端开发方面，公司打造一系列重点门店，通过集中陈列、店员教育、店员激励等举措带动药店销售，并针对大品种、核心大品种、御药传奇等制定专属促销策略。在场景拓展方面，同仁堂股份各子公司，在保障系内原料药材供应的基础上，深入市场调研，积极开发新的消费需求，拓展新的增长点。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为14.19亿元、16.85亿元、19.23亿元，同比变动-7.0%、18.7%、14.1%，对应2025年11月7日收盘价，PE为32.7、27.5、24.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、国企改革不及预期等风险。

　　事项：
　　公司1H25实现收入97.7亿元（同比+0.1%），归母净利润9.5亿元（同比-7.4%），扣非后归母净利润9.4亿元（同比-5.0%）；2Q25营收44.9亿元（同比-0.1%），归母净利润3.6亿元（同比-18.4%），扣非后归母净利润3.6亿元（同比-14.1%）。利润端承压主因消费环境、营销投入加大、深化改革等因素影响。
　　评论：
　　股份公司：提质增效，持续稳健。1H25母公司收入30.2亿元（+16.1%yoy），毛利率44.7%（+3.1pct），剔除投资收益后归母净利润6.5亿元（同比+7.4%），销售投放加大（1H25销售费率+5.6pct）。内部抵消29.4亿元（+2%yoy），工业前五名收入30.9亿元（+1.4%yoy），提示安牛等核心单品收入稳健。
　　科技集团：科技深化改革，国药相对稳定。1H25同仁堂科技收入37.4亿元（同比-7.7%），毛利率38.2%（同比+0.2pct），净利润4.8亿元（同比-16.9%）、剔除同期投资收益影响同比下降11.4%。分部来看，科技母公司收入利润下滑主因公司推进营销改革及优化渠道库存；国药公司收入+16%、净利润+3.6%、净利率下滑3.8pct（6M24安牛提价，港澳消费及成本仍有压力）。我们看好科技公司持续深化改革推动26~27年业绩回归。
　　商业集团：新开门店及行业压力阶段影响。同仁堂商业56.9亿元（同比+1.1%），净利润2.9亿元（同比-21.6%），主因同期基数较高、消费压力及1H25有新开门店（1H25合计1281家，新增30家）。
　　财务数据：1）1H25综合毛利率44.3%（同比+0.4pct），净利率13.7%（同比-1.8pct），扣非净利率9.6%（同比-0.6pct）；2）1H25销售费用率19.0%（同比+2.1pct），管理费用率7.0%（同比-0.1pct）；3）1H25经营活动净现金流19.5亿元（1H240.1亿元），同比大幅改善、主因调节药材采购节奏（存货近几个季度基本稳定）。
　　投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。我们预计公司25-27年归母净利润为15.3/17.5/20.2亿元（25~26年前值分别为19.8/22.8亿元，考虑到消费环境变化有所下调），同比增速为+0%/15%/15%。参考公司历史估值，给予公司25年38x目标PE，对应目标价42.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为97.69/9.45/9.42亿元，同比+0.06%/-7.39%/-5.03%；经营性净现金流19.53亿元，同比大幅增长，主要由于公司优化原料采购节奏，原材料采购支出较上年同期减少所致。EPS（基本）0.689元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　Q2收入持平利润承压，成本上升为主因。25Q1-Q2营收分别为52.76/44.93亿元，同比+0.16%/-0.06%；归母净利润5.82/3.63亿元，同比+1.10%/-18.38%；
　　扣非归母净利润5.81/3.61亿元，同比+1.66%/-14.12%，25Q2收入基本持平，利润端明显承压，与营业成本上升有关，25Q2毛利率同比-2.18pp至42.84%。
　　分业务看，25H1医药工业和医药商业分别实现营收65.62/60.55亿元，同比+1.38%/+0.40%，均实现了稳健增长。公司大品种战略持续推进，25H1年前五大产品营收合计30.90亿元，同比+1.40%，占医药工业营收47.09%，维持较高水平。
　　母公司经营稳健，子公司业绩分化。25H1母公司的营收和净利润同比+16.07%/+5.37%，深入落实“提质增效年”，加强成本管控，积极拓展医疗市场，加强立体式品牌推广，实现稳健经营。子公司方面，25H1同仁堂科技营收和归母净利润同比-7.69%/-21.01%，扣除上年同期出售子公司股权产生收益的影响，归母净利润同比-11.39%，公司深化营销改革，加速市场库存周转，优化库存结构和市场秩序，轻装上阵迎接高质量发展；同仁堂国药营收和归母净利润同比+15.99%/+8.23%，港澳地区销售收入实现恢复性增长；同仁堂商业营收和归母净利润同比+1.13%/-21.99%，利润承压估计与医改政策调整、零售药店市场竞争加剧有关，25H1末公司拥有门店1281家，较年初净增加30家。
　　持续优化产品线布局，进口牛黄试点政策利好公司发展。近年来，公司陆续推出精品系列产品满足差异化市场需求，在今年3月的“同仁堂日”活动中推出了典藏版安宫牛黄丸和体培有机安宫牛黄丸两款新品规产品，进一步丰富了产品矩阵。2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，扩大了牛黄获取途径，一定程度上推动解决了药品生产企业原料紧缺的问题，对缓解天然牛黄药材市场供需矛盾起到了积极作用。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到医药零售市场规模增速放缓，同仁堂科技营销改革进入深水区，我们下调25-26年归母净利润预测为15.30/17.40亿元（较上次预测下调27%/27%），新增27年归母净利润预测为19.11亿元，现价对应PE分别为32/28/26倍。公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精品战略推动经营质量提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；消费环境疲软风险。