公司公告2025年营收、归母净利、扣非净利172.6、11.9、11.5亿元（-7%/-22%/-23%yoy），不及我们预期（此前预测25年归母净利18.0亿元）。收入利润下滑主因行业竞争与需求放缓。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，公司有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。
　　股份公司：安牛承压导致收入利润承压
　　股份公司2025年收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润46.5/19.9/9.9亿元（-5%/-7%/-16%yoy），2026年收入有望恢复性增长：1）我们估算安牛2025年收入同比明显下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳，毛利率逐步回暖；2）御药传奇第一批4M24推出11个品种、2024年销售收入1.5亿元，2025年推出第二批12个品种，我们估算2025年收入快速增长，2026年有望保持增长态势；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种长期表现。
　　科技公司渠道去库存，国药公司香港承压，商业公司整体承压
　　2025年科技公司（本部）收入、净利润40.2/2.1亿元（-10%/-2%yoy），收入下滑主因实渠道去库存，我们预计2026年收入有望明显增长。2025年国药公司收入、净利润13.9/3.8亿元（-6%/-21%yoy），香港地区收入同比下滑12%（上半年同比增长30%）、内地收入同比增长17%、海外收入基本平稳，我们预计2026年收入有望转正。2025年商业公司收入、净利润97.3/1.8亿元（-8%/-62%yoy），主因新开门店培育期费用较高、药店客流承压、中药材降价等因素，我们期待2026年有序恢复。
　　毛利率仍然承压，净现金流大幅好转
　　1）1Q24~4Q25公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格回落、御药放量等稳步恢复；2）2025年销售/管理/研发费率20.5%/8.2%/1.7%（+1.1pct/+0.3pct/+0.2pctyoy），销售费用与管理费用整体微降、费率因收入下降而微微上升，研发费率上升主因开展药品海外注册；3）2025年销售商品、提供劳务所得现金184.5亿元、高于收入，现金流净额26.9亿元、高于利润主因药材采购支出大幅减少且回款效率提升。
　　维持“买入”评级
　　考虑到行业承压影响公司收入、中药材降本速度不及我们预期影响公司毛利率，我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利13.7、15.3、17.1亿元（26-27年较前值-34%、-36%）。给予公司26年35xPE（可比公司均值26x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价35.92元（前值45.88元，基于25年35xPE和18.0亿元利润），维持“买入”。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报。
　　2025年前三季度，公司业绩受市场环境影响呈现短期调整：实现营业收入133.08亿元，同比下降3.70%；实现归母净利润11.78亿元，同比下降12.78%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比下降11.95%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入35.39亿元，同比下降12.76%；实现归母净利润2.32亿元，同比下降29.49%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比下降32.86%。2025年前三季度，公司经营性现金流净额为19.88亿元，较去年同期-0.53亿元实现大幅改善。
　　营销改革+渠道布局+品牌推广协同发力，激活市场动能。
　　1）营销改革方面：①医药工业板块：持续推进大品种战略与精品战略，集中资源强化核心大品种全链条协同及市场主导地位，发挥“线上+线下+全域”立体化创新营销优势。②医药商业板块：以提升零售药店经营质量为核心，聚焦主题店型与多元业态，依托特色空间拓展产品及服务；持续开展门店+诊所“焕彩行动”，推动重点门店升级。
　　2）渠道布局方面：①电商渠道：加强线上推广力度，管控产品价格以避免低价竞争，确保线上线下良性互动，将线上渠道作为便利购药的重要途径，提升服务品质。②医疗渠道：加大医疗领域拓展力度，全面梳理医疗品规，培育特色产品管线，通过“西学中”项目、上市品种临床研究、学术共识研讨等学术推广活动，稳步提升经营成效。
　　3）品牌推广方面：公司积极运用各类媒体平台构建立体式宣传推广矩阵，举办“同仁堂日”“家庭药箱进万家”等活动，打造地铁站沉浸式中医药文化体验空间，御药传奇冠名“铛铛车”亮相北京中轴线，设计五子衍宗系列、乌鸡白凤系列产品卡通IP形象，赞助体育赛事、冠名大型活动等，持续扩大品牌社会影响力与市场认知度。
　　天然牛黄价格回落叠加进口试点，公司成本压力有望逐步缓解。
　　天然牛黄作为安宫牛黄丸的重要原材料，其价格波动对于公司利润水平影响较大。根据中药材天地网，2023年1月至2024年12月天然牛黄的价格从57万元/kg一路上涨至170万元/kg，2025年1-7月价格稳定在170万元/kg高位运行，2025年8月以来天然牛黄的价格逐步回落，截至2025年10-11月价格稳定在140万元/kg，预计公司的成本压力有望随着前期购入的高价位原料消耗逐步缓解。2025年4月，国家药监局与海关总署联合发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合我国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产；试点区域包括北京、天津、河北等12个省（自治区、直辖市）。我们认为，天然牛黄进口试点推进将逐步改善供需格局，中期维度公司成本端压力有望进一步减轻。
　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观消费景气度压力；产品销售不及预期的风险。

　　投资要点：
　　受市场环境影响，2025年前三季度业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营业收入133.08亿元，同比下滑3.70%，归母净利润11.78亿元，同比下滑12.78%，扣非归母净利润11.63亿元，同比下滑11.95%。2025年Q3单季度实现营业收入35.39亿元，同比下滑12.76%，归母净利润2.32亿元，同比下滑29.49%，扣非归母净利润2.20亿元，同比下滑32.86%，主要由于市场环境影响，公司销售减少。
　　毛利率同比稳中略升，费用投入市场销售。2025年前三季度公司毛利率为43.86%，同比提升0.16pct，归母净利率为8.85%，同比下降0.92pct，销售费用率为19.63%，同比提升2.20pct，管理费用率为7.71%，同比提升0.01pct，研发费用率为1.07%，同比提升0.07pct。
　　子公司同仁堂科技同样有所承压。根据子公司同仁堂科技的公告，2025年前三季度同仁堂科技未经审计营业收入约人民币49.80亿元，同比下滑9.20%，毛利率为39.94%，同比提升0.24pct，未经审计归属于母公司所有者的净利润约人民币4.16亿元，同比下滑23.82%，归母净利率为8.36%，同比下降1.60pct。
　　收官“十四五”、冲刺四季度，生产、销售、种养殖等多条战线同步发力。在平台赋能方面，同仁堂股份与小米公司达成战略合作，共同推出“AI智能中医药健康服务智能体——同仁堂养生馆”，将传统中医智慧与现代AI技术深度融合，其核心价值在于“场景嵌入”：用户无需额外下载APP，通过手机终端即可随时获取专业健康建议、安全用药指导。用户召唤超级小爱进入智能体后，不仅能获取专业的养生建议，还能一键下单购药，让中医药从经验服务升级为个性化智能守护，开启服务新范式。在终端开发方面，公司打造一系列重点门店，通过集中陈列、店员教育、店员激励等举措带动药店销售，并针对大品种、核心大品种、御药传奇等制定专属促销策略。在场景拓展方面，同仁堂股份各子公司，在保障系内原料药材供应的基础上，深入市场调研，积极开发新的消费需求，拓展新的增长点。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为14.19亿元、16.85亿元、19.23亿元，同比变动-7.0%、18.7%、14.1%，对应2025年11月7日收盘价，PE为32.7、27.5、24.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、国企改革不及预期等风险。