Overall revenue/attributable NP rose 2/10% yoy in 1Q24
Beijing Tong Ren Tang’s (TRT) revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP robustly grew 2.4/10/10% yoy to RMB5,270/580/570mn for 1Q24 despite high bases for 1Q23. Optimistic on TRT’s profit growth sustainability and valuation brought by internal changes, we project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.96/2.32/2.74bn (+17/18/18% yoy). Given its effective SOE reform and sector leadership, we value the stock at 40x 2024E PE (peers’ average: 32x on Wind consensus). Our target price is RMB57.17. BUY.
Parent: steady revenue from core products
We estimate that the parent company’s revenue for 1Q24 was steady, with yoy revenue growth likely to reach 10-15% during 2024-2026: 1) we expect steady revenue from Angong Niuhuang Wan for 1Q24 despite a high base; the potentially low levels of channel inventories and the rollout of quality categories could drive ASP to rise quarter-by-quarter, with yoy revenue growth likely to stay at 10-15% in the long term; 2) we are optimistic about tier-2 products’ long-term sales to people with hypertension, arthritis, and cerebral infarction sequelae amid an aging population; 3) 11 quality categories have been launched, with another 12 ones planned to debut in 2H24; the engagement with pharmacies selling medicine for oral administration, coupled with the product supply to quality distributors, could drive GPM and NPM to improve in 2Q24, in our view.
Sister companies: steady earnings, earnings growth to quicken
1) TRT Technologies: in 1Q24, revenue/attributable NP grew 8/13% yoy to RMB2,220/240mn, with GPM down by 5.8pp yoy, primarily due to the increased medicinal material cost; we attribute the fast profit growth to effective expense control and changes in interests in subsidiaries, and expect revenue to grow 10-20% during 2024-2026. 2) TRT Chinese Medicine: we expect robust earnings growth for 1Q24; given the destocking of Ganoderma spore, we project revenue to rise 10-20% in 2024-2026. 3) TRT Commercial Investment: we expect steady earnings for 1Q24 given a high base, and believe earnings growth could accelerate in 2024, given the robust demand for Traditional Chinese Medicine (TCM) and profit rally on the efforts to cut cost and boost efficiency following the establishment of six major control centers.
Risks: disappointing product sales and progress/effects of SOE reform; raw-material price fluctuations.

　　事件：
　　公司发布2023年年度报告，实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。
　　分析点评
　　全年业绩表现平稳，Q4业绩略微承压
　　单季度来看，公司2023Q4收入为41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润为2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润为2.79亿元，同比-31.83%，22年Q4高基数，23Q4业绩短期承压。
　　2023年全年，公司销售毛利率为47.29%，同比-1.51个百分点；销售净利率为14.46%，同比+0.15个百分点；销售费用率为19.24%，同比-0.74个百分点；管理费用率为8.53%，同比-0.20个百分点；研发费用率为1.57%，同比+0.16个百分点；财务费用率为-0.62%，同比-0.59个百分点；经营性现金流净额为18.69亿元，同比-39.58%，公司费用率持续优化，原材料价格上涨影响公司整体毛利率。
　　母公司及三大子公司发展稳定
　　母公司报表来看，收入为41.09亿元，同比增长11.21%，归母净利润为12.49亿元，同比增长14.49%。
　　子公司同仁堂科技、同仁堂国药及同仁堂商业稳定发展。
　　同仁堂科技：实现营业收入67.73亿元，同比增长13.04%，净利润9.92亿元，同比下降0.93%。
　　同仁堂国药：实现营业收入13.77亿元，同比下降7.94%，净利润5.32亿元，同比下降10.78%。针对海外市场，同仁堂国药立足港澳重点市场，积极进行多渠道的开发与宣传，针对大品种精准投放营销资源，持续优化核心市场终端布局。
　　同仁堂商业：实现营业收入103.45亿元，同比增长20.94%，净利润5.50亿元，同比增长51.97%。截至2023年底，同仁堂商业已有门店1001家，其中2023年内新增门店59家。
　　核心产品增长稳健，积极探索科研创新与品种开发
　　聚焦大品种战略，专注主业稳健发展。前五名系列（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列及金匮肾气系列）收入49.53亿元，同比增长9.97%，毛利率为54.82%，同比减少5.44个百分点，其中心脑血管类产品年销量达1648.71万盒，同比减少0.94%；补益类产品年销量达3611.89万盒，同比增长24.16%。公司持续跟进大品种增补工作、强化品种推广力度。
　　公司持续推进产品开发与改造。23年公司加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；完成川牛膝等内控标准研究，进行生产质量问题攻关;提前布局解决濒危珍稀药材资源问题。
　　投资建议
　　公司23年业绩符合预期，核心产品持续发展，收入方面，我们维持此前预测，并新增了26年预测，预计公司2024~2026年收入分别200.9/223.6/256.2亿元，分别同比增长13%/11%/15%，利润方面，考虑到原材料价格上涨所致的成本增长对毛利率的影响，我们下调了此前预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为20.0/23.6/27.8亿元（24-25年原预测值为21.6/24.8亿元），分别同比增长20%/18%/18%，对应估值为28X/24X/20X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料的价格波动；核心品种提价销售不及预期；营销改革不及预期。

　　同仁堂3月28日发布2023年年报：2023年公司实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%；扣非归母净利润16.57亿元，同比增长18.32%。
　　公司2023年Q4单季度实现营收41.4亿元，同比下滑7.44%；归母净利润2.78亿元，同比下滑34.47%；扣非归母净利润2.79亿元，同比下滑31.83%。
　　投资要点:
　　2023年公司商业部分增长亮眼分板块来看，2023年公司工业板块营收110.79亿元，同比增长12.6%；商业板块营收102.46亿元，同比增长20.82%。分拆公司来看，2023年母公司营收41.09亿元，同比增长11.21%；净利润扣除投资收益后为9.85亿元，同比增长19.25%。商业公司营收103.45亿元，同比增长20.94%；净利润5.5亿元，同比增长51.97%。科技公司营收67.73亿元，同比增长13.04%；净利润9.92亿元，同比下降0.93%。国药公司营收13.77亿元，同比下降7.94%；净利润5.32亿元，同比下滑0.87%。
　　公司二线产品放量加速2023年公司工业营收110.79亿元，同比增长12.6%；前五大产品（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列）营收49.53亿元，同比增长9.97%。整体工业增速超过了大品种增速，主要得益于其他品类产品的增长（营收39.7亿元，YOY19.12%）及清热类产品的增长（营收6.15亿元，YOY16.1%）。
　　公司2023年毛利率有所下降，费用结构有所改善公司2023年毛利率47.29%，同比下降1.51个百分点；销售费用率19.24%，同比下降0.74个百分点；管理费用率8.53%，同比下降0.2个百分点；研发费用率1.57%，同比上升0.15个百分点。财务费用收益1.1亿元，同比增加收益约1亿元。
　　公司经营活动现金流下滑公司2023年经营现金流入210.95亿元，同比增长21.22%。经营现金流出192.25亿元，同比增长34.37%。经营净现金流18.69亿元，同比下降39.58%。主要原因为随产量增长及原材料价格上涨公司购买商品、接受劳务支付的现金增加。
　　盈利预测和投资评级基于2023年收入与利润，我们下调2024与2025年业绩预期，预计2024/2025/2026公司收入分别为203.23、228.90、263.58亿元，同比增长14%/13%/15%；对应归母净利润分别为19.24、22.51、26.85亿元，同比增长15%/17%/19%；对应PE估值29.22X/24.97X/20.94X。同仁堂作为中药领域“地标性”品牌，拥有较强的品牌护城河，核心产品稳定增长，看好公司长期发展。维持“买入”评级。
　　风险提示重点产品销售推广不及预期的风险。原材料涨价过猛导致产品毛利润降低的风险。门店扩张低于预期的风险。宏观经济超预期下行风险。行业政策变动风险。

　　公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入178.61亿元（yoy+16.19%），归母净利润16.69亿元（yoy+16.92%），扣非归母净利润16.57亿元（yoy+18.32%）。单Q4季度公司实现收入41.40亿元（yoy-7.44%），归母净利润2.78亿元（yoy-34.47%），扣非归母净利润2.79亿元（yoy-31.83%）。
　　主营业务增长良好，四季度短期承压
　　公司医药工业业务实现营收110.79亿元（yoy+12.60%），毛利率46.97%（yoy-1.98pct），其中心脑血管、补益类产品分别实现营收43.88亿元（yoy+8.02%）及17.30亿元（yoy+10.41%）。医药商业业务实现营收102.46亿元（yoy+20.82%），毛利率31.11%（yoy+0.16pct），共设立零售门店1001家，年内新增门店59家，医保定点门店占比78.22%。公司Q4业绩短期承压，主要受去年同期高基数及子公司同仁堂国药去库存影响。
　　子公司业绩分化，科技、商业表现稳健
　　主要参控股公司中，同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元（yoy+13.04%）、净利润9.92亿元（yoy-0.93%）；同仁堂国药2023年实现收入13.77亿元（yoy-7.94%）、净利润5.32亿元（yoy-10.78%）；同仁堂商业2023年实现收入103.45亿元（yoy+20.94%）、净利润5.50亿元（yoy+51.97%）。
　　费用率持续优化，推动高质发展
　　公司稳步推进“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”三大发展战略。在中药材成本上涨的不利环境下，2023年公司毛利率下降至47.29%（yoy-1.51pct），实现销售、管理、财务费用率同比下降0.74pct、0.20pct、0.59pct，研发费用率上升0.16pct，带动公司净利率上升至14.46%（yoy+0.15pct）。前五大产品实现营收49.53亿元（yoy+9.97%），占医药工业营收44.70%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年收入分别为207.70/237.53/271.07亿元，同比增速分别为16.29%/14.36%/14.12%；2024-2026年归母净利润分别为19.02/22.56/26.40亿元，同比增速分别为13.99%/18.59%/17.03%；EPS分别为1.39/1.64/1.93元/股，3年CAGR为14.9%,对应PE分别为30/25/21倍。鉴于公司是非处方中成药龙头，参考可比公司相对估值，给予2024年40倍PE，目标价55.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险等

　　事件：
　　2024年3月29日，同仁堂披露2023年年度报告，2023年公司实现营业收入178.61亿元，同比+16.19%；实现归母净利润16.69亿元，同比+16.92%；实现扣非归母净利润16.57亿元，同比+18.32%。2023Q4单季度公司实现营业收入41.40亿元，同比-7.44%；归母净利润2.78亿元，同比-34.47%；扣非归母净利润2.79亿元，同比-31.83%。
　　工业+商业齐增长，前五名系列表现稳健
　　2023年公司医药工业板块实现收入110.79亿元，同比+12.60%；其中心脑血管类产品实现收入43.88亿元，同比+8.02%；补益类产品实现收入17.30亿元，同比+10.41%；清热类产品实现收入6.15亿元，同比+16.10%；妇科类产品实现收入3.77亿元，同比+8.16%；其他产品实现收入39.70亿元，同比+19.12%；公司持续推进“大品种”营销创新，前五名系列产品实现收入49.53亿元，同比+9.97%。医药商业板块齐头并进，实现收入102.46亿元，同比+20.82%，2023年，同仁堂商业新增门店59家，截止至2023年底门店总数达1001家。
　　盈利能力稳定，有望进一步创效提质
　　2023年，公司整体毛利率为47.29%，同比-1.51pct，其中医药工业毛利率为46.97%，同比-1.98pct，主要系原材料价格上涨所致，公司及下属子公司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，有望有效应对中药材市场的价格波动。公司整体净利率为14.46%，同比+0.15pct；销售费用率为19.24%，同比-0.74pct；管理费用率为8.53%，同比-0.2pct；研发费用率为1.57%，同比+0.16pct，盈利能力较为稳定，随着营销创新及精益制造，公司有望进一步创效提质。
　　持续加大品种培育，寻求新增长
　　2023年，公司围绕经营主业，加大科研项目立项，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发工作，对同仁牛黄清心丸等重点品种进行二次开发，完善大品种基础资料；同时开展潜力品种探索性研究，挖掘品种价值，有望带来新增长。
　　盈利预测与投资评级
　　2023年公司业绩因原材料价格波动，略低于预期，2024-2025年营业收入预测由221.81/256.36下调至203.23/227.02亿元，2026年收入预测为253.79亿元；2024-2025年归母净利润预测由20.73/24.53亿元下调至19.10/21.22亿元，2026年归母净利润预测为23.60亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，行业政策风险，原材料价格波动风险。

　　事件：同仁堂发布2024年一季报，2024Q1公司实现营收52.67亿元，同比增长2.42%，实现归母净利润5.76亿元，同比增长10.04%，实现扣非净利润5.71亿元，同比增长9.98%。
　　点评：
　　24Q1受高基数影响营收增速放缓，利润端稳健增长。据公司公告，2024Q1公司实现营收52.67亿元，同比增长2.42%，实现归母净利润5.76亿元，同比增长10.04%，实现扣非净利润5.71亿元，同比增长9.98%。营收增速相对放缓，主要受2023年一季度商业零售等板块营收大幅增长所导致的基数影响。从费用端来看，2024年一季度公司销售费用率、研发费用率和管理费用率同比下降，整体费用控制较为稳健。我们认为公司深化营销改革，持续推进精细化管理，盈利能力有望稳中有升。
　　24Q1原材料采购支出增加。据公司公告，2024年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降121.98%，主要是公司贵细料等原材料采购支出加大以及商业分部采购商品支出增加所致，同时注意到公司应收账款为16.96亿元，同比增长60.64%，主要由于客户信誉额度管理产生的应收账款未到回收期，应收账款余额总体合理，风险可控。
　　推动实现质的有效提升和量的合理增长。据2023年年报和官方微信公众号报道，2024年，公司将坚持稳中求进工作总基调，在坚持做好“品牌、品种、品质”工作年的基础上，推动公司经济实现质的有效提升和量的合理增长。同仁堂股份将通过产品定位，进行分级管理，做好溯源工作；线上线下主流渠道的整合营销并进一步优化服务；多举措并行，提高产品知名度和销售量。
　　盈利预测与投资评级：我们预计同仁堂2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元，归母净利润分别为19.35/22.07/25.31亿元，对应PE分别为31/27/23X，维持“增持”评级。
　　风险因素：政策风险、市场风险、原材料与质量标准风险、流动性风险

　　事件：1）同仁堂发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；实现归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%;实现扣非归母净利润16.57亿元，同比上升18.32%；经营性现金流量净额18.69亿元，同比下降39.58%；2023年公司EPS为1.217元/股，同比增长16.91%。2）同仁堂公告，公司合计拟派发现金红利6.86亿元，占归母净利润比例为41.09%。
　　点评：
　　2023年净利润增速较快，医药商业收入增速亮眼。据公司公告，2023年四季度，公司实现营收41.40亿元（同比-7.44%），实现归母净利润2.78亿元（同比-34.47%），业绩高基数影响短期承压。2023年净利润的增长主要是由中医药市场需求增加，同时公司积极开拓市场，深化营销改革，产品销量增长所致。据年度报告，从收入端来看，公司医药工业板块2023年实现营收110.79亿元（+12.60%），医药商业板块实现营收102.46亿元（+20.82%），公司2023年整体净利率同比略有提升。费用端来看，2023年，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率同比下降，研发费用率同比提升，整体费用控制较为稳健。
　　持续投入上市品种二次研发，子公司同仁堂科技和国药短期承压。据公司年报，2023年，公司不断加大二次研发力度，完善大品种基础资料，目前主要有5大品种17种药品在研，其中包括同仁牛黄清心丸等重点品种；除此之外，公司围绕经营主业，开展经典名方、清脑宣窍滴丸研发和潜力品种探索性研究，挖掘品种价值；川牛膝等目前已完成内控标准研究，正在进行生产质量问题攻关；主要参控股公司中，同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元（同比+13.04%）、净利润9.92亿元（同比-0.93%）；同仁堂国药2023年实现收入13.77亿元（同比-7.94%）、净利润5.32亿元（同比-10.78%）；同仁堂商业2023年实现收入103.45亿元（同比+20.94%）、净利润5.50亿元（同比+51.97%）。
　　2024年推进大品种上量，创效提质。据年报中2024年经营计划，公司将着力规模聚集，持续推进大品种上量，完善潜在大品种增补，推进《国家中药饮片炮制规范》《北京市中药饮片炮制规范》新标落地实施；
　　在创效提质方面，公司将精细化经销商准入及终端门店遴选原则，开展传统炮制技艺标准化研究以及中成药内控标准的建立工作，并在能源管控、小丸剂型等领域开展智能化改造试点工作；在产业链构建方面，公司聚焦于上游原料保障，加强种植养殖型子公司种植养殖基地建设，扩大其规模，并利用信息化手段提高种植养殖经济收益。
　　盈利预测与投资评级：我们预计同仁堂2024-2026年营收分别为198.41/221.04/246.52亿元，归母净利润分别为19.41/22.87/25.64亿元，对应PE分别为29/25/22X，维持“增持”评级。
　　风险因素：行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争风险、行业集采风险。

　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为178.61/16.69/16.57亿元，同比+16.19%/16.92%/18.32%；经营性净现金流18.69亿元，同比-39.58%；EPS（基本）1.22元。拟向全体股东每10股派发现金红利5.0元（含税），股利支付率为41.09%。业绩基本符合预增公告。
　　点评：
　　Q4业绩受到同仁堂国药拖累，大品种战略持续推进：2023Q4营收、归母净利润、扣非净利润分别为41.40/2.78/2.79亿元，同比-7.44%/-34.47%/-31.83%，业绩承压与高基数、费用投入加大、同仁堂国药收入下滑有关。分业务看，2023年医药工业和商业分别实现营收110.79亿元（同比+12.60%）、102.46亿元（同比+20.82%），23H2医药工业营收同比-2.32%，与同仁堂科技、同仁堂国药收入下滑有关。公司坚持大品种战略，2023年前五大产品营收合计49.53亿元，同比+9.97%，占医药工业营收44.70%。
　　母公司稳健增长，子公司业绩分化：2023年内地消费市场较为疲软，香港经济缓慢复苏，全球经济形势复杂，公司以战略为引领，整体生产经营稳健有序。2023年母公司营收和净利润同比+11.21%/14.49%，利润端增速快于收入端，与费用结构优化有关。子公司方面，同仁堂科技营收和净利润同比+13.04%/-0.93%，净利润受到同仁堂国药的拖累。同仁堂国药营收和净利润同比-7.94%/-10.78%，与业绩高基数和破壁灵芝孢子粉内地渠道去库存有关。同仁堂商业营收和净利润同比+20.94%/51.97%，其市场布局和经营体系持续完善，盈利能力显著提升，截至2023年底，公司拥有门店1001家，较年初净增加59家。
　　成本上升控费加强，重视研发积蓄内力。2023年公司毛利率同比-1.51pp至47.29%，与中药材成本上涨、业务结构调整有关；净利率同比+0.16pp至14.46%，费用管控持续加强；销售/管理/研发/财务费用率同比-0.74/-0.20/+0.15/-0.59pp，研发投入力度有所加大。公司精研品种资源，推出御药系列产品，开展科研项目攻关和部分产品的临床研究，确定睡眠品种激活名录，完成部分产品的工艺修订、技术革新、品种试产工作。2023年公司聚焦“三品”年工作，2024年将围绕“高质量发展战略、精品战略、大品种战略”，推动公司经济实现质的有效提升和量的合理增长。
　　盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著。考虑到国内消费复苏进程缓慢，且公司加大研发投入，下调24-25年归母净利润预测为19.66/22.97亿元（较上次预测下调8%/7%），新增26年归母净利润预测为26.84亿元，现价对应PE分别为29/25/21倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险。