TRT’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB13.82/1.35/1.32bn (+1/-3/-4% yoy) for 9M24, and RMB4.06/0.33/0.33bn (+2/-19/-18% yoy) for 3Q24. Revenue remained stable, while profits were pressured by the performance of TRT Chinese Medicine and TRT Commercial Investment. We believe TRT faced high base pressure in 9M24 but managed to maintain stability. From 4Q24 onwards, base pressure should significantly ease, and cost pressures should gradually alleviate. We are optimistic about price increases for Angong Niuhuang Wan (Anniu) and the expansion of quality categories driving a return to double-digit profit growth in 2025. Maintain BUY.

　　公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利138.2、13.5、13.2亿元（1%、-3%、-4%yoy），其中3Q24收入、归母净利、扣非净利40.6、3.3、3.3亿元（2%、-19%、-18%yoy），收入保持稳健，利润因国药公司与商业公司承压有所下滑。我们认为公司1-3Q24存在高基数压力但平稳度过，4Q24起公司基数压力显著减轻、成本压力逐步缓解，看好安牛提价、精品放量等驱动2025年利润重回双位数增长，维持“买入”评级。
　　股份公司：安牛表现稳健，精品逐步起量，收入利润表现良好
　　我们预计股份公司（母公司）1-3Q24收入与利润良好、维持10~20%增长，预计2025~26年收入增速10~20%：1）预计安牛1-3Q24收入在高基数上表现稳健，长期有望维持10~15%持续增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价的可能性；2）精品系列4月试销百家系内药店、7月向15个城市投放广告，我们预计1~3Q24销售过亿，未来收入体量有望不断扩大、带动利润率持续好转；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户，我们看好二线品种的长期表现。
　　科技公司表现稳健，国药与商业公司有所承压
　　1）科技公司（合并口径）1-3Q24收入54.8亿元（+3%yoy）、归母利润5.5亿元（+6%yoy）、毛利率40%（-3pctyoy），其中3Q24收入增长3%、利润下滑19%，我们预计3Q24科技公司本部收入利润表现良好，国药公司仍然承压；2）我们预计商业公司3Q24在高基数上有所下滑，四季度平稳收官后，着力2025年开门红与高质量发展。
　　药材涨价与牛黄采购背景下利润率持续承压，推行降本增效
　　1）3Q24毛利率43.2%（-3.5pctyoy，-1.8pctqoq），净利率11.6%（-4.0pctyoy，-3.0pctqoq），归母净利率8.1%（-2.1pctyoy，-1.8pctqoq）主因药材采购成本上升；2）1-3Q24销售/管理/研发费率同比-0.3/-0.2/-0.1pct，推行降本增效；3）3Q24经营现金流净额-0.67亿元，存货约108亿元（较2023年底增加15亿元），我们预计主因采购贵细药材。
　　维持“买入”评级
　　考虑到原材料成本上涨以及港澳地区零售疲软等因素影响，我们调整利润预测，预计2024-26年归母净利17.5/20.3/23.3亿元（前值19.6/23.2/27.4亿元），给予2025年PE估值35x（可比公司均值26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价51.78元（前值50.02元），维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期，精品推广不及预期，药材成本压力超预期。

1H24 revenue/attributable net profit up 0/3% yoy
TRT reported revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP of RMB9.76/1.02/0.99bn for 1H24 (+0/+3/+1% yoy), and RMB4.5/0.45/0.42bn for 2Q24 (-3/-4/-8% yoy), maintaining stable performance on a high base yoy. We remain optimistic about the sustainability of TRT's earnings growth driven by internal changes, with a significant acceleration expected in 2H24, particularly in 4Q24. We thus project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.96/2.32/2.74bn (+17/18/18% yoy). We value the stock at 35x 2024E PE, a premium over its peers' average of 26x on Wind consensus, to factor in its strong brand power. Our target price is RMB50.02 (previous: RMB 57.17). Maintain BUY.
Parent: core products fared well, gross profit dented by costs
The parent company saw its 1H24 revenue grow by 21% yoy to RMB2.60bn, with GPM down 7.5pp yoy to 41.6%. Excluding equity income, NP increased by 10% yoy to RMB0.61bn. We project its revenue growth rate for 2024-2026 to reach 10-20%: 1) We estimate that Angong Niuhuang Wan performed well in 1H24 despite a high base, with intersegment transactions up 40% yoy to RMB2.8bn. The yoy revenue growth is likely to stay at 10-15%, per our estimate; 2) we are optimistic about tier-2 products' long-term sales to people with hypertension, arthritis, and cerebral infarction sequelae amid an aging population; 3) 11 quality categories have been launched, with another 12 ones planned to debut in 2H24.

　　1H24收入、归母净利同比增长0%、3%
　　公司公告1H24收入、归母、扣非净利97.6、10.2、9.9亿元（0%、3%、1%yoy），其中2Q24收入、归母、扣非净利45.0、4.5、4.2亿元（-3%、-4%、-8%yoy），在同期高基数下表现平稳。此外公司公告半年度派息约6.86亿元，占上半年归母利润约67%。我们看好同仁堂的内部变化带来业绩可持续性，下半年尤其四季度有望显著提速，维持盈利预测，预计2024-26年归母净利19.6/23.2/27.4亿元（+17%/18%/18%），给予2024年PE估值35x（可比公司均值26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价50.02元，维持“买入”评级。
　　股份公司：核心品种表现良好，成本腐蚀毛利、控费化解净利
　　股份公司（母公司）1H24收入同比增长21%至26.0亿元，毛利率同比下降7.5pct至41.6%，剔除投资收益的净利润同比增长10%至6.1亿元，我们预计2024~26年收入增速10~20%：1）我们预计安牛1H24收入在高基数表现良好（1H24分部间交易同比增长40%至28亿，主因商业公司补库存），渠道库存维持低位，长期有望维持10~15%持续增长；2）看好二线品种在老龄化加剧背景下高血压、关节炎、脑梗后遗症等人群的长期表现；3）精品系列已推出11个、计划下半年再推出12个，4月试销百家系内药店、7月向15个城市投放广告，有望带动毛利率与净利率下半年逐步好转。
　　兄弟公司表现分化，后续季度有望提速
　　1）科技公司本部1H24收入27.2亿元（+8%yoy）、归母利润3.0亿元（+12%yoy），剔除国药公司的毛利率32.1%（-1.7pctyoy），六味地黄微幅增长，感冒清热、西黄丸、生脉饮增长超20%，我们预计2024~26年收入增速10~20%；2）国药公司1H24收入6.1亿元（-16%yoy），归母净利2.0亿元（-16%），主因港澳区收入下降（香港/内地/海外收入同比变化-24%/+8%/-20%），我们预计2H24有望好转，25~26年收入增速10~20%；3）商业公司1H24收入56.3亿元（同比持平）、归母利润2.9亿元（+8%yoy），得益于中医就诊强劲需求与加强区域管控，全年增速有望前低后高。
　　牛黄购进后毛利率承压，推行降本增效
　　1）2Q24毛利率45.0%（-0.6pctyoy，-2.1pctqoq），销售净利率14.5%（-1.3pctyoy，+1.9pctqoq），主因牛黄采购后成本上升；2）1H24经营净现金流0.1亿元，购买商品、接受劳务支付现金同比增加约17亿元，存货较年底增加约10亿元（其中原材料增加约8亿元），主因加大贵细药材采购；4）1H24销售/管理/研发费率同比-0.6/-0.7/-0.1pct，实行降本增效。
　　风险提示：产品销售不及预期，精品销售不及预期，原材料成本压力超预期。

Overall revenue/attributable NP rose 2/10% yoy in 1Q24
Beijing Tong Ren Tang’s (TRT) revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP robustly grew 2.4/10/10% yoy to RMB5,270/580/570mn for 1Q24 despite high bases for 1Q23. Optimistic on TRT’s profit growth sustainability and valuation brought by internal changes, we project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1.96/2.32/2.74bn (+17/18/18% yoy). Given its effective SOE reform and sector leadership, we value the stock at 40x 2024E PE (peers’ average: 32x on Wind consensus). Our target price is RMB57.17. BUY.
Parent: steady revenue from core products
We estimate that the parent company’s revenue for 1Q24 was steady, with yoy revenue growth likely to reach 10-15% during 2024-2026: 1) we expect steady revenue from Angong Niuhuang Wan for 1Q24 despite a high base; the potentially low levels of channel inventories and the rollout of quality categories could drive ASP to rise quarter-by-quarter, with yoy revenue growth likely to stay at 10-15% in the long term; 2) we are optimistic about tier-2 products’ long-term sales to people with hypertension, arthritis, and cerebral infarction sequelae amid an aging population; 3) 11 quality categories have been launched, with another 12 ones planned to debut in 2H24; the engagement with pharmacies selling medicine for oral administration, coupled with the product supply to quality distributors, could drive GPM and NPM to improve in 2Q24, in our view.
Sister companies: steady earnings, earnings growth to quicken
1) TRT Technologies: in 1Q24, revenue/attributable NP grew 8/13% yoy to RMB2,220/240mn, with GPM down by 5.8pp yoy, primarily due to the increased medicinal material cost; we attribute the fast profit growth to effective expense control and changes in interests in subsidiaries, and expect revenue to grow 10-20% during 2024-2026. 2) TRT Chinese Medicine: we expect robust earnings growth for 1Q24; given the destocking of Ganoderma spore, we project revenue to rise 10-20% in 2024-2026. 3) TRT Commercial Investment: we expect steady earnings for 1Q24 given a high base, and believe earnings growth could accelerate in 2024, given the robust demand for Traditional Chinese Medicine (TCM) and profit rally on the efforts to cut cost and boost efficiency following the establishment of six major control centers.
Risks: disappointing product sales and progress/effects of SOE reform; raw-material price fluctuations.

　　投资要点
　　三季度表现平稳，收入端稳中有增，利润端略有承压。2024Q1-3公司实现营业收入138.2亿元，同比增长0.72%，归母净利润13.5亿元，同比下滑2.92%，扣非归母净利润13.2亿元，同比下滑4.17%。公司积极应对市场变化，持续深化营销改革，在同期高基数基础上保持了营业收入稳中略增。利润端有所下滑主要由于中药材价格上涨，产品成本增加。2024Q3单季度公司实现营业收入40.57亿元，同比增长2.42%，归母净利润3.29亿元，同比下滑18.57%，扣非归母净利润3.28亿元，同比下滑17.71%。
　　期待天然牛黄进口政策正式落地，缓解成本压力，驱动毛利率修复。2024Q1-3公司毛利率43.70%，同比下降2.58pct，净利率14.35%，同比下降1.49pct，期间费用控制良好，销售费用率17.43%，同比下降0.34pct，管理费用率7.69%，同比下降0.21pct，研发费用率1.01%，同比下降0.09pct。2024年7月1日国家药监局综合司、海关总署办公厅发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，期待后续牛黄进口使用试点正式落地，缓解公司成本端压力。
　　子公司同仁堂科技同样具有成本压力。子公司同仁堂科技2024年前三季度实现营业收入54.84亿元，同比增长2.69%，毛利率39.70%，同比下降3.00pct，归母净利润5.46亿元，同比增长6.26%，归母净利率9.96%，同比提升0.34pct。2024年三季度单季度实现营业收入14.34亿元，同比增长2.86%，毛利率44.64%，同比下降6.55pct，归母净利润1.18亿元，同比下滑19.44%，归母净利率8.20%，同比下降2.27pct。
　　盈利预测及投资建议：根据经营情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为182.36亿元、203.30亿元、225.39亿元，同比增长2.1%、11.5%、10.9%；归母净利润为17.14亿元、19.67亿元、22.44亿元，同比增长2.7%、14.8%、14.1%。对应2024年11月6日收盘价，PE分别为32.68、28.48、24.96倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、销售不及预期、市场竞争加剧、改革不及预期等风险。

　　事件：公司发布2024年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为97.63/10.21/9.92亿元，同比+0.02%/3.49%/1.35%；经营性净现金流1475万元，同比-99%；EPS（基本）0.74元。公司首次实施中期分红，拟向全体股东每股派发现金红利0.5元（含税），股利支付率67.17%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　Q2业绩小幅承压，坚持大品种战略。24Q1-Q2营收分别为52.67/44.96亿元，同比+2.42%/-2.64%；归母净利润5.76/4.45亿元，同比+10.04%/-3.90%；扣非归母净利润5.71/4.21亿元，同比+9.98%/-8.41%，24H1在高基数下实现业绩稳健增长，经营性净现金流大幅下滑与采购原材料支出的现金大幅增加有关。24Q2收入利润小幅下滑，估计与同仁堂国药经营承压有关。分业务看，24H1医药工业和商业分别实现营收64.72/60.30亿元，同比+5.30%/8.94%，均实现了稳健增长。公司大品种战略持续推进，24H1年前五大产品营收合计30.47亿元，同比+4.18%，占医药工业营收47.08%，维持较高水平。
　　母公司经营稳健，子公司业绩分化。24H1母公司的营收和净利润同比+20.56%/13.20%，深入落实“同仁堂服务年”，实施大品种、精品战略和高质量发展战略，实现稳健经营。子公司方面，24H1同仁堂科技营收和归母净利同比+2.63%/16.46%，深化营销改革，稳步进行营销模式转型升级，优化结构化差异运营；同仁堂国药营收和归母净利同比-16.36%/-15.52%，港澳地区销售收入下降；同仁堂商业营收和归母净利同比+0.75%/+7.84%，深化资源整合与营销改革，加速市场拓展，盈利能力持续提升，24H1末拥有门店1116家，较年初净增加115家。
　　成本明显上涨，费用管控加强，经营质效提升。2019年以来公司推动精细化管理，完善内控体系和组织架构，盈利能力和经营效率逐年提升。24H1公司毛利率同比-2.21pp至43.90%，与牛黄等中药材成本大幅上涨有关，归母净利率同比+0.35pp至10.46%。费用管控持续加强，销售/管理/研发费用率分别同比-0.61/-0.68/-0.10pp。营运能力方面，24H1应收账款周转天数同比-1.43天至23.21天，实现逐年改善。
　　盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种护城河深厚，深化改革成效显著，大品种战略和精细化管理推动经营质量提升。考虑到部分中药材成本大幅上涨，且港澳地区零售业市场疲软、同仁堂科技营销模式转型升级，我们下调24-26年归母净利润预测为18.50/20.82/23.95亿元（较上次预测下调6%/9%/11%），现价对应PE分别为26/23/20倍，估值处于历史较低水平，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料涨价风险；市场竞争加剧风险；消费环境疲软风险。