Tong Ren Tang has reported 1H26 revenue of RMB8.38bn (-14% YoY), an attributable NP of RMB730mn (-23% YoY) and a recurring NP of RMB710mn (-24% YoY). In 2Q26, revenue was RMB3.72bn (-17% YoY), the attributable NP was RMB260mn (-30% YoY) and recurring NP was RMB240mn (-33% YoY). The declines in revenue and profit were mainly due to the industry downturn, pressure on pharmaceutical retail and the pass-through of higher costs. We think that Tong Ren Tang remains one of China’s strongest traditional Chinese medicine brands and is well positioned to navigate the industry cycle through its strong brand equity. Maintain BUY.
Standalone revenue and earnings come under pressure
On a standalone basis, the company reported 1H26 revenue, gross profit and operating profit excluding investment income of RMB2.57bn, RMB750mn and RMB620mn (-15%, -19% and -20% YoY), respectively. We expect the business to recover in 2H26: 1) we estimate that revenue from Angong Niuhuang declined YoY in 1H26. As supply-demand conditions improve, natural bezoar prices decline and bezoar imports increase, we expect revenue from the product to stabilize; 2) the Imperial Pharmacy series has launched two batches comprising 23 products. We expect sales to ramp up gradually as its experience centers expand nationwide; and 3) the company is increasing advertising exposure for OTC products such as Wuzi Yanzong and Wuji Baifeng, while prescription products such as Qingxin and Dahuoluo are deepening their reach among middle-aged and elderly consumers and across medical channels. We remain positive on the long-term outlook for the company’s second-tier products.
Maintain BUY
We maintain our earnings estimates and forecast attributable NP of RMB1.37bn, RMB1.53bn and RMB1.71bn in 2026-28 (+15%, +12% and +12% YoY), respectively. We apply 32x 2026E PE (versus the peer average of 23x, with a premium justified by Tong Ren Tang’s brand strength) and derive our target price of RMB31.93 (previously RMB35.92, based on 35x 2026E PE and an attributable NP of RMB1.37bn; the reduction mainly reflects lower peer valuations). Maintain BUY.
Risks: weaker-than-expected consumer environment, weaker-than-expected pharmaceutical operating environment.

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年实现营业收入83.79亿元（-14.23%），归属于上市公司股东的净利润为7.26亿元（-23.19%），扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为7.13亿元（-24.30%）。
　　核心品种利润率迎来改善，营销改革稳步推进。2026年上半年，公司医药工业收入为55.04亿元（-16.12%），我们认为主要是由于居民消费能力波动和部分品种终端需求下滑等因素影响；毛利率为42.52%，同比下降1.47pct，2025年以来，成都中药材价格指数进入下行通道，随着成本压力减弱，我们预计公司医药工业的盈利能力有望逐步改善。医药工业前五名合计收入为27.59亿元（-10.72%），降幅小于医药工业整体，我们认为主要是由于以安宫牛黄丸为代表的核心品种的需求具有一定韧性，随着居民消费能力修复，预计公司核心品种的销售有望迎来边际改善；毛利率为51.77%，同比增长4.32pct，根据康美中药网的数据，2026年以来天然牛黄价格同比显著下降，随着高成本原料库存的逐步消化，我们预计公司核心品种的成本仍有优化空间。2026年上半年公司完善渠道体系，强化价格管控，整合营销队伍和资源，优化经销商梯队；加强协同联动，激发子公司合力，推动露酒板块等新业态实现突破，为公司长期发展蓄力。
　　推行精细化管理，实现资源优化配置。在收入承压的背景下，公司开展精细化管理，严控各项费用支出，采用精准营销策略，持续深化营销改革，2026年上半年销售费用同比下降16.43%，管理费用同比下降7.90%。公司加大研发投入，2026年上半年研发费用同比增加39.86%，主要是由于开展珍稀濒危药材替代品相关研究。公司通过费用结构的调整，实现了资源的优化配置。
　　盈利预测和估值。根据公司2026年中报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2026年至2028年公司营业收入分别为160.38亿元、168.69亿元和175.52亿元，同比增速分别为-7.1%、5.2%和4.0%；归属于上市公司股东的净利润分别为12.12亿元、13.55亿元和15.19亿元，同比增速分别为1.9%、11.8%和12.1%，以9月8日收盘价计算，对应PE分别为27.6倍、24.6倍和22.0倍，考虑到公司品牌价值出众，利润率有望逐步修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费环境低迷，核心品种销售额低于预期；中药材价格波动，导致利润率低于预期。

　　核心观点
　　事件：同仁堂公布2026年半年报，实现营业收入83.79亿元，同比减少14.23%；归母净利润7.26亿元，同比减少23.19%。主要由于整体消费环境变化、医药零售承压等因素影响，整体销售收入减少所致。销售费用与管理费用分别同比下降16.43%和7.90%，成本管控对冲部分收入下滑压力。
　　核心大单品与全产业链协同构筑竞争壁垒。医药工业收入55.04亿元，同比下降16.12%，毛利率42.52%，同比下降1.47个百分点。医药商业收入48.87亿元，同比下降19.28%，毛利率25.19%，同比下降1.16个百分点。医药工业核心前五大产品收入27.6亿元，毛利率提升至51.77%，工业与商业板块协同覆盖中药材种植、研发生产、物流配送与零售全链条，通过数智化改造与产能储备保障核心品种供应，强化产业链稳定性与抗风险能力。分地区看，境内收入78.48亿元，同比下降13.97%；境外收入4.86亿元，同比下降18.00%。分公司来看，股份母公司利润总额8.70亿元，科技公司利润总额4.34亿元，国药利润总额2.09亿元，商业公司利润总额1.03亿元，整体各板块分工清晰，形成覆盖研发、生产、零售的完整产业链。
　　研发投入增加，国际化与数字化双轮驱动增长新动能。研发投入增长至1.27亿元，同比提升39.86%，主因开展珍稀濒危药材替代品相关研究，其中母公司研发费用同比增长87.2%，彰显中长期创新投入决心。多个核心品种获加拿大注册许可，香港大埔基地取得越南GMP认证，加速“一带一路”市场布局；同步推进渠道扁平化、地铁短剧营销及跨境电商建设，构建现代营销体系。
　　投资建议：公司是中药领军企业，中药材价格下跌，公司毛利率有望恢复，预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.17/13.03/14.56亿元，同比-6.1%/16.6%/11.8%，对应PE为29/25/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨风险；汇率波动影响公司汇兑收益风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；医保控费风险。

　　公司公告1H26营收、归母净利、扣非净利83.8、7.3、7.1亿元（-14%/-23%/-24%yoy），其中单二季度营收、归母净利、扣非净利37.2、2.6、2.4亿元（-17%/-30%/-33%yoy）。收入利润下滑主因行业周期下行、医药零售承压、成本压力传导等因素。我们认为同仁堂仍然是品牌力最强的中药企业之一，有望凭借强大的品牌力穿越行业周期，维持“买入”评级。
　　股份公司收入利润承压
　　股份公司（母公司）1H26收入、毛利润、剔除投资收益的营业利润25.7/7.5/6.2亿元（-15%/-19%/-20%yoy），期待下半年回暖：1）我们估算安牛1H26收入同比下滑，随着供需关系回暖、牛黄价格回落、加大牛黄进口，预计安牛收入有望恢复平稳；2）御药传奇已推出两批23个品种，随着御药传奇体验馆全国推广，我们预计未来逐步放量；3）五子衍宗、乌鸡白凤等OTC品种加大广告曝光，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户与医疗渠道，我们看好二线品种长期表现。
　　科技与国药因渠道管控收入承压，商业因零售下行收入承压
　　1H26科技公司（本部）收入、净利润22.0/2.0亿元（-11%/-17%yoy），收入下滑主因公司管控价格、调整经销商，公司积极构建“核心大品种-重点品种-培育品种”梯队，上半年大品种六味地黄、金匮肾气、阿胶均实现20%以上的收入增长，我们预计科技公司全年收入、利润降幅有望收窄。1H26国药公司收入、净利润5.3/1.8亿元（-25%/-22%yoy），中国香港/内地/海外地区收入分部同比下滑11%/58%/20%，主因强化价格管控、收紧分销渠道（自有产品收入同比下降28%），期待下半年回暖。1H26商业公司收入、净利润45.0/0.6亿元（-21%/-80%yoy），主因零售行业承压（1H26开店6家、闭店42家）、中药材降价等因素，2026年仍是行业压力年，静待2027年恢复。
　　毛利率承压，主动优化费用支出，净现金流持续好转
　　1）1Q24~2Q26公司毛利率42.9%/45.0%/43.2%/44.7%/45.5%/42.8%/42.7%/39.5%/41.7%/43.3%，季度毛利率仍然承压，我们期待毛利率随着牛黄降价、中药材价格持续回落、御药放量等稳步恢复；2）1H26销售/管理/研发费率18.5%/7.6%/1.5%（-0.5pct/+0.6pct/+0.6pctyoy），销售费用与管理费用均下降、主因公司将降本目标纳入刚性绩效考核，研发费率上升主因开展濒危药材替代研究；3）1H26销售商品、提供劳务所得现金84.1亿元、略高于收入，现金流净额17.3亿元、高于利润主因存货减少（原材料同比下降约10亿元）。
　　维持“买入”评级
　　我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利13.7、15.3、17.1亿元（+15%、+12%、+12%yoy）。给予公司26年32xPE（可比公司均值23x，考虑同仁堂品牌力给予一定溢价），目标价31.93元（前值35.92元，基于26年35xPE和13.7亿元利润，下调主因可比公司估值下降），维持“买入”。
　　风险提示：消费环境弱于预期，药品经营环境不及预期。

　　事件：2026年上半年公司实现营收83.79亿元（同比-14.23%），归母净利润7.26亿元（同比-23.19%），扣非归母净利润7.13亿元（同比-24.30%）；单Q2实现营收37.15亿元（同比-17.32%），归母净利润2.55亿元（同比-29.80%），扣非归母净利润2.44亿元（同比-32.58%）。2026年上半年业绩短期承压，主要系整体消费环境变化、医药零售承压等因素影响。截至2026年二季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为30.65天，同比上升1.49天，相比同行业属较低水平。
　　2026Q2公司综合毛利率较2025Q2提升0.42pct，我们认为主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：中药材天地网数据显示，2026年8月底天然牛黄市场价格为55万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了68%，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口天然牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》；2026年2月，首单阿根廷天然牛黄成功入境（资料来源：国务院国资委），未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　推进营销改革，强化协同联动。经营分公司定位产品应用场景，五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸地铁广告项目总曝光量超1.6亿次；御药传奇首家体验馆落地江苏无锡，御药会员小程序完成更新升级。科技公司围绕“日日养生正当潮”年度主题开展联动宣传，京制牛黄解毒片联合短剧、高德平台合作曝光量超2.6亿，加味逍遥丸打造场景活动曝光量超1.9亿。国药公司成功推出羚羊角粉胶囊、金芝肝宝、破壁灵芝孢子油等新品；落地香港100家堡垒终端，搭建京东全球购、天猫国际、抖音全球购品牌旗舰店及自有小程序的跨境电商矩阵，稳步推进营销改革。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润9.93/11.47/13.22亿元，同比-16.5%/+15.6%/+15.2%，EPS为0.72/0.84/0.96元，对应PE33.2x/28.7x/24.9x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻

　　事项：
　　公司25年实现收入172.6亿元（同比-7.2%），归母净利润11.9亿元（同比-22.1%），扣非后归母净利润11.5亿元（同比-22.6%）；4Q25年实现收入39.5亿元（同比-17.4%），归母净利润0.1亿元（同比-93.3%），扣非后归母净利润-0.2亿元（4Q241.6亿元），4Q业绩主要受高毛利业务下降拖累。
　　公司1Q26实现收入46.6亿元（同比-11.6%），归母净利润4.7亿元（同比-19.1%），扣非净利润4.7亿元（同比-19.2%）；子集团同仁堂科技1Q26实现收入18.1亿元（同比-10.9%），归母净利润1.7亿元（同比-25.4%）。
　　评论：
　　盈利能力修复可期。
　　公司核心产品原材料天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，2026年3月10日同仁堂完成全国首单天然牛黄进口，供给端持续改善。我们预计公司高价成本库存大量逐渐消化（1Q26存货环比下降10亿元、同比下降12.4亿元），后续季度安宫牛黄丸毛利率有望修复。
　　品类表现：心脑线拖累收入。
　　1）2025工业收入107亿元、同比下滑10%，毛利率43.2%、下滑0.5pct；主要受心脑线收入下降影响，心脑收入-20.5%、补益+11%、清热+4.7%、妇科+12.5%。心脑线有所承压，我们认为与25年零售端心脑大品类整体表现不佳、及消费压力等因素有关。
　　2）商业净利润1.8亿元（2024年3.9亿元），新开门店40家，净新增28家门店；
　　财务指标：应收及现金流改善，静待毛利率修复。
　　1）2025毛利率42.9%（-1.1pct）、净利率9.5%（-2.8pct）、销售费用率20.5%（+1.2pct）、管理费用率8.2%（+0.3pct）；2）2025年应收下降至11.2亿元（202415.7亿元），经营现金流改善至26.9亿元（20247.6亿元）、主要为放缓贵细原料采购所致；考虑到进口牛黄试点放开、价格大幅回落，看好后续盈利能力修复。
　　投资建议：精品国药龙头，看好公司近年内部改革带来经营面貌的持续性变化。基于核心单品安宫牛黄丸终端动销承压、高价原料库存拖累毛利率，我们预计公司26-28年归母净利润为12.8/14.8/17.0亿元（26-27年前值分别为17.5/20.2亿元），同比增速为+7.8%/+15.0%/+15.1%。参考公司历史估值，给予公司26年35x目标PE，对应目标价32.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品销量不及预期，药材价格波动，改革进展不及预期。

　　2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、行业竞争加剧等因素综合影响。2026年一季度公司实现营收46.64亿元（同比-11.59%），归母净利润4.71亿元（同比-19.07%），扣非归母净利润4.70亿元（同比-19.15%）。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为30.06天，同比基本持平，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
　　2026年一季度毛利率同比下滑，中期有望持续修复。2026Q1公司综合毛利率为41.66%，同比-3.86pct，我们认为主要系毛利率较高的医药工业占比下滑所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
　　品牌品种优势突出。同仁堂品牌作为我国传统中医药代表，秉承“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，坚守以诚信精神为基础的质量观，保证了“疗效显著”，实现了“济世养生”的理想，在中医药行业和消费者心中收获了极高的社会认同度。得天独厚的品牌实力与广受称赞的美誉度，助力公司充分释放老字号品牌影响力和市场竞争力。公司旗下拥有以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的产品以及众多经典药品，常年生产的中成药超过400个品规，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域，丰富的产品资源适配不同消费群体与市场需求，形成对品牌发展和稳健经营的有力支撑。
　　加速营销体系转型，深化终端动销创新。公司围绕“三大发展战略”导向和营销改革战略部署，稳步推进营销组织体系优化，推动营销资源向重点品类、核心区域、高潜力市场集中配置与深度聚焦。依托寰通数据平台实现对渠道库存结构、产品流通效率、终端动销的动态监测与智能预警，完善市场违规快速响应机制，有效维护市场秩序。公司着力推动终端动销策略从渠道推动转向消费者拉动。强化工商协同，推动工业产品资源与零售渠道高效对接，完善应急响应机制。聚焦场景化服务能力构建，深入校园、社区开展健康科普与义诊，将品牌理念深度融入用户体验。加速零售终端体验升级，在文旅场景布局主题门店，推动门店向健康服务综合体转型，拓展艾灸、推拿等非药服务与特色专科门诊，构建“产品+服务”融合生态。
　　深化国际化战略布局，稳步推进中医药国际化进程。同仁堂国药聚焦核心业务发展，深入推进大品种战略落地，聚力打造具有竞争优势的产品矩阵。锚定“文化先行、以医带药”的核心发展战略，积极布局海外中医药市场，2025年在香港新增1家门店，在澳门新增1家体验中心。与中免国际签署战略合作协议，围绕免税渠道合作、产品专供开发及中式养生餐饮等方向深化业务探索，共同拓展“一带一路”沿线及东南亚等重点市场。持续加大公司产品在海外注册及国际合作力度。同仁堂制药厂产品苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散取得加拿大卫生部颁发的《产品许可证（三类）》；同仁堂国药研发的金钗石斛散获得香港中医药管理委员会颁发的中成药注册证书；同仁堂国药的同仁堂安宫牛黄丸获得柬埔寨王国卫生部药品与食品司颁发的《传统药品注册许可证》，为后续市场开拓奠定准入基础，国际化布局稳步推进。
　　给予“增持”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润13.06/15.02/17.20亿元，同比+9.8%/+15.0%/+14.5%，EPS为0.95/1.10/1.25元，对应PE28.8x/25.0x/21.8x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：集采等政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

　　2025年，公司现金流改善，盈利能力逐步修复；
　　公司医药工业核心产品有望支撑收入复苏；
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）。
　　2025年公司营收承压，现金流显著改善：根据同仁堂2025年年报，公司全年营业收入172.56亿元（-7.21%），净利润16.33亿元（+6.95%）；扣非净利润为11.89亿元（-22.1%），经营活动产生的现金流量净额26.93亿元（+253.87%），公司实现基本每股收益0.87元/股（-22.1%），ROE为9.5%（2024年为11.49%）。在收入与利润承压的背景下，公司现金流大幅改善，反映出经营质量有所提升。我们预计，公司2026E–2028E收入分别为178.46亿元/188.80亿元/202.35亿元，同比增速为3.4%/5.8%/7.2%；归母净利润分别为14.43亿元/15.54亿元/17.96亿元，同比增速为21.3%/7.7%/15.6%。
　　医药工业短期承压，核心品类结构支撑稳健：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药工业板块实现营收107.18亿元（-10.0%YoY），毛利率小幅下降至43.2%。分品类看，心脑血管类实现营收40.93亿元（-2.5%YoY），占比38.2%，毛利率提升至49.2%，仍为公司盈利能力最强的核心板块。2025年，补益类产品实现营收23.60亿元（+10.9%YoY），占比提升至22.0%，增长表现相对稳健。分产品来看，安宫牛黄丸、同仁牛黄清心系列等核心单品短期受需求波动影响收入有所下滑，但中长期仍具备品牌与渠道优势支撑。我们预计，2026E–2028E医药工业板块收入将逐步恢复增长，增速分别为4.3%/6.3%/9.2%。
　　医保门店占比提升，商业模式向“药店+诊疗”转型：根据同仁堂2025年年报，2025年，医药商业板块实现营收104.78亿元，同比下降6.7%；毛利率同比小幅下降至27.2%。截至2025年底，同仁堂商业共设立药店1,279家（年内净增28家）。零售药店中，有800家设立了中医医疗诊所，占比提升至62.55%；有932家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占比达72.87%。在门店网络持续扩张的同时，医保药店及诊疗服务占比进一步提升，带动渠道质量持续优化。鉴于公司深厚的品牌积淀及较高的医保渠道覆盖率，我们预计2026E–2028E医药商业板块收入有望实现同比增长4.9%/5.5%/5.9%。
　　维持“买入”评级，下调DCF目标价至45.54元（WACC：8.4%）：我们的目标价对应2026年P/E为43x，高于行业平均17xPE估值水平。我们认为公司作为非处方中成药龙头，理应获得估值溢价，我们维持买入评级。
　　风险提示：1）政策不确定性；2）中成药原料价格波动风险；3）竞争日趋激烈。