公司从传统的“资源驱动型”向“技术创新与全产业链协同驱动型”的华丽转身。1993年公司正式设立，于1999年12月在上海证券交易所成功上市。公司先后投入巨资建设热电厂、氧化铝厂、电解铝厂及精深加工车间。另外，公司积极响应国家“双碳”目标，加快海外资源布局，投资建设印尼宾坦铝业工业园，利用印尼丰富的铝土矿资源和能源优势，建设百万吨级氧化铝生产基地及百万吨级电解铝，实现了原材料的海外保供和成本进一步下移。同时，公司持续优化产品结构，聚焦“汽车板、航空板、罐料”等核心高毛利产品，并积极推进机器人领域拓展，成为全球铝加工行业的头部企业。另外，南山铝业国际分拆港股上市，提升国际影响力。
　　出海先行者：复刻产业链优势，重塑成本护城河。南山铝业印尼项目位于印度尼西亚宾坦岛东南部廖内群岛卡朗巴唐经济特区。印尼宾坦工业园项目占地面积约4578.6公顷，已建设年产400万吨氧化铝厂、规划年产100万吨电解铝厂、配套年吞吐量2000万吨专用码头、火力发电厂（6台燃煤供热发电机组，装机容量160MW，孤网运行）、煤制气、水库等设施。
　　汽车板：乘轻量化浪潮东风，新能源车需求放量打开成长空间。公司在汽车用铝市场占有率超25%，靠的是以铝代钢的显著优势—同一零件减重约40%，汽车每减重100千克，续航里程可提升10%，对新能源汽车尤为关键。2025年，公司原有20万吨汽车板项目已满产，在建20万吨项目进行带料调试。据我们计算，预计全球汽车对汽车铝板消耗量从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速为3%。
　　航空板：技术不断突破，国内外市场“双线开花”。南山铝业成功开发了用于商用飞机制造的2系和7系多个合金型号厚板及薄板产品，打破了我国商用飞机航空铝材长期受制于人的局面。目前，公司拥有5万吨航空板生产线。我们根据SMM数据披露单机铝材用量为60吨/架计算，预计2035年全球在役商用飞机用铝量达271万吨，十年年复合增速3%。
　　铝：数据中心“抢电”引发供给担忧，2026年全球供需格局或收紧。①供给端：2026年国内供给或触碰“产能天花板”，数据中心“抢电”引发海外供给担忧，铝存在204万吨产能风险。②需求端：中国或将继续发布地产、汽车等政策，或将提振市场情绪，其中汽车、消费品方面将继续提振原铝终端消费水平。关注新能源汽车、光伏和储能的用铝需求增长情况。③供需平衡：我们预计2025-2027年全球电解铝分别短缺32/65/135万吨，倘若数据中心“抢电”及电价成本上涨导致海外供给扰动加剧，供需缺口可能继续扩大。
　　投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受国内外电解铝双基地资源优势，叠加汽车板和航空板市场空间广阔，我们认为未来公司盈利仍有上升动力。我们谨慎假设2025-2027年电解铝含税价格为2.07/2.3/2.4万元/吨，预计2025-2027年公司实现归母净利52/71/75亿元，对应PE16.3/11.9/11.2倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：铝锭价格波动的风险、氧化铝价格波动的风险、行业竞争风险、供应链风险、汇率波动风险、环保风险、贸易关税风险。

　　事件：1）公司公告2025年三季报，前三季度实现营收263.25亿元，同比增长8.66%；归母净利润为37.72亿元，同比增长8.09%；扣非后归母净利润为37.51亿元，同比增长10.02%。2）公司实施特别分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税）。
　　Q3单季度业绩平稳、环比提升，特别分红重视股东回报。根据公司三季报内容，Q3单季度实现营收90.51亿元，同比增长5.75%；归母净利润11.47亿元，同比下降11.85%；扣非后归母净利润为11.40亿元，同比下降8.96%；环比来看，公司Q3单季度收入环比增长9.14%，归母净利润环比增长24.40%，扣非后归母净利润环比增长24.59%；单季度毛利率为23.04%，环比下降0.69个百分点；净利率为14.92%，环比提升1.47个百分点；ROE为2.21%，环比提升0.43个百分点；总体来看，公司三季度业绩较为平稳。
　　1）国内氧化铝：2025年三季度国内氧化铝价格整体呈现下行态势。自7月份以来，随着上半年氧化铝价格持续低迷，部分氧化铝企业减产，导致氧化铝供应相对偏紧，氧化铝价格出现小幅上涨。进入8月份，国内氧化铝企业运行状态良好，均处于年度高位水平，加剧市场供应过剩局面，国内氧化铝价格承压明显，呈现回落态势。2025年三季度国内氧化铝均价为3124元/吨左右，较去年同期下跌约20%。
　　2）海外氧化铝：2025年三季度海外氧化铝价格整体呈现下跌态势。其中7-8月份，在上游铝土矿成本传导减弱等影响下，海外氧化铝价格呈现震荡态势。进入9月份，海外氧化铝新建产能陆续投放，导致海外氧化铝价格下跌。2025年三季度海外氧化铝市场均价为357美元/吨左右，较去年同期下跌约29%。
　　3）特别分红重视股东回报：公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税），合计派发现金红利30.01亿元、重视股东回报。
　　盈利预测：考虑到公司盈利释放，我们上调2025-2027年公司EPS分别为0.42、0.45、0.48元，PE分别为11、10、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。

　　公司积极布局铝深加工领域，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”铝深加工一体化产业链。截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨，电解铝在产产能68万吨，其中20万吨指标为待售资产尚未关停，型材产能32万吨（2025年8月公告拟停产12万吨）、铝板带箔产能189.1万吨（热轧+冷轧+铝箔），再生铝产能10万吨。公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、航空铝合金材料检测中心，为国内唯一一家同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商。
　　印尼氧化铝项目扩产落地，有望提供业绩增量。公司拥有氧化铝产能540万吨，其中国内140万吨，印尼400万吨。随着宾坦产业园200万吨新氧化铝项目一期、二期顺利投产，截至2025年12月底，公司印尼氧化铝产能提升至400万吨，依托印尼丰富的铝土矿及煤炭资源，公司成本优势显著。
　　海外规划建设25万吨电解铝项目，绘制海外第二增长曲线。公司于2023年4月公告，拟于印尼宾坦工业园投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，建设主体为PT.BintanElectrolyticAluminium（BEA），投资金额约为60.63亿元人民币。公司国内拥有电解铝产能68万吨，其中20万吨指标尚未达到关停处置状态。
　　公司注重股东回报，分红、回购双轮驱动。公司近年分红比例持续保持在较高水平，2020-2023年现金分红总额稳步提升，近两年分红比例和股息率都有大幅提升。公司承诺2024-2026年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%。回购方面，公司于2025年12月22日发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元，占总股本的0.35%至0.69%，用于注销并减少公司注册资本。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司印尼氧化铝扩张提供量增，印尼氧化铝生产成本优势突出，预计有望贡献业绩增量。国内电解铝产能逼近天花板，全球供给增速放缓，预计26年铝价上行，公司具备68万吨电解铝产能，业绩弹性较大，且在印尼布局电解铝产能，为国内稀缺电解铝成长标的，有望提供海外第二成长曲线。预计25/26/27年归母净利润为50.0/54.6/58.4亿元，对应PE为12/11/10x，参考A股可比公司平均估值水平，给予南山铝业26年13倍PE，对应上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期