事件：1）公司公告2025年三季报，前三季度实现营收263.25亿元，同比增长8.66%；归母净利润为37.72亿元，同比增长8.09%；扣非后归母净利润为37.51亿元，同比增长10.02%。2）公司实施特别分红，拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税）。
　　Q3单季度业绩平稳、环比提升，特别分红重视股东回报。根据公司三季报内容，Q3单季度实现营收90.51亿元，同比增长5.75%；归母净利润11.47亿元，同比下降11.85%；扣非后归母净利润为11.40亿元，同比下降8.96%；环比来看，公司Q3单季度收入环比增长9.14%，归母净利润环比增长24.40%，扣非后归母净利润环比增长24.59%；单季度毛利率为23.04%，环比下降0.69个百分点；净利率为14.92%，环比提升1.47个百分点；ROE为2.21%，环比提升0.43个百分点；总体来看，公司三季度业绩较为平稳。
　　1）国内氧化铝：2025年三季度国内氧化铝价格整体呈现下行态势。自7月份以来，随着上半年氧化铝价格持续低迷，部分氧化铝企业减产，导致氧化铝供应相对偏紧，氧化铝价格出现小幅上涨。进入8月份，国内氧化铝企业运行状态良好，均处于年度高位水平，加剧市场供应过剩局面，国内氧化铝价格承压明显，呈现回落态势。2025年三季度国内氧化铝均价为3124元/吨左右，较去年同期下跌约20%。
　　2）海外氧化铝：2025年三季度海外氧化铝价格整体呈现下跌态势。其中7-8月份，在上游铝土矿成本传导减弱等影响下，海外氧化铝价格呈现震荡态势。进入9月份，海外氧化铝新建产能陆续投放，导致海外氧化铝价格下跌。2025年三季度海外氧化铝市场均价为357美元/吨左右，较去年同期下跌约29%。
　　3）特别分红重视股东回报：公司公告拟向全体股东每10股派发现金红利2.584元（含税），合计派发现金红利30.01亿元、重视股东回报。
　　盈利预测：考虑到公司盈利释放，我们上调2025-2027年公司EPS分别为0.42、0.45、0.48元，PE分别为11、10、10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。

　　印尼扩张如火如荼，分红+回购彰显发展信心
　　2025H1，公司实现营收172.74亿元，同比+10.25%；归母净利润26.25亿元，同比+19.95%；2025Q2，公司实现营收82.93亿元，同比-1.78%，环比-7.66%；归母净利润9.22亿元，同比-31.10%，环比-45.90%；主要系2025Q2海内外氧化铝价格均大幅下跌所致。考虑到氧化铝价格波动，以及公司目前待出售电解铝合规指标仍处于正常生产状态，我们下调2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为50.44、55.18、60.24亿元（此前预计为51.38、49.19、55.11亿元），同比分别变动+4.4%、+9.4%、+9.2%（不考虑出售指标回款），EPS分别为0.43、0.48、0.52元/股，对应2025年9月1日收盘价PE分别9.2、8.4、7.7倍，公司率先于印尼展开布局铝产业，且仍有200万吨氧化铝+25万吨电解铝产能待释放，成长性显著，维持“买入”评级。
　　印尼地区扩张如火如荼，公司成长属性凸显
　　2025H1，印尼宾坦氧化铝实现净利润18.76亿元，同比增长46.45%，主要系2025年上半年氧化铝价格同比上涨所致，2025H1，澳洲氧化铝（FOB）均价为439美元/吨，同比+10.09%。此外，2025年上半年，印尼一期100万吨项目进行带料调试，现已投产；二期100万吨项目正在加快推进建设，且公司整积极推进印尼宾坦产业园年产25万吨电解铝项目的建设，向下游拓展。印尼地区的扩张支撑公司成长，待项目落地有望进一步增厚公司业绩。
　　分红+回购双管齐下，彰显发展信心
　　2025年，公司计划继续实施中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利0.40元（含税），合计拟派发现金红利4.65亿元（含税），分红比例达17.7%。此外，截至2025年7月31日，公司2025年度股份回购工作已通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份约6508万股，占公司总股本的比例约为0.56%。
　　风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年半年报。1）业绩：25H1公司实现营收172.7亿元，同比+10.3%，归母净利26.3亿元，同比+20.0%，扣非归母净利26.1亿元，同比+21.0%；单季度看，25Q2营收82.9亿元，同比-1.8%，环比-7.7%，归母净利9.2亿元，同比-31.1%，环比-45.9%；扣非归母净利9.2亿元，同比-31.0%，环比-46.0%。Q2业绩环比下滑预计主要由于氧化铝价格下跌；2）分红：25H1拟每10股派发现金红利0.4元（含税），现金分红4.6亿元，分红率17.7%。
　　氧化铝价格下跌，拖累Q2业绩。1）量：公司目前电解铝产能68万吨，氧化铝产能340万吨，其中国内140万吨，印尼200万吨。25H1预计电解铝产线基本满产，产量约34万吨；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，山东氧化铝价格3416元/吨，同比-0.4%，预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%，山东氧化铝价格3032元/吨，环比-20.2%，预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%；3）利：25H1公司毛利率28.5%，同比+3.3pct，净利率19.2%，同比+2.4pct，其中25Q2毛利率23.7%，环比-9.2pct，净利率13.5%，环比-11.0pct，预计主要由于氧化铝价格下跌。
　　项目进展：印尼200万吨氧化铝项目中一期100万吨产能25H1已投产，25H2释放产量，二期100万吨产能建设如期推进；印尼25万吨电解铝、26万吨碳素产能同步建设中；同时为配套印尼氧化铝项目，公司规划在印尼建设年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前项目在积极推进中。
　　核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，一期200万吨产能已有产，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助中国香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，三期20万吨产能已实现部分投产，未来将充分受益。
　　投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.3亿元、52.0亿元、56.8亿元，对应现价的PE为10x、9x和8x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

　　事件：公司公告2025年半年报，实现营收172.74亿元，同比增长10.25%；归母净利润26.25亿元，同比增长19.95%；扣非后归母净利润为26.11亿元，同比增长21.04%。
　　国内外氧化铝价格回落，2025H1业绩表现符合市场预期。根据公司半年报内容，1）2025H1国内氧化铝价格呈现阶段性调整态势。年初以来，国内氧化铝行业保持高位开工水平，新增产能有序释放，供应端处于良性扩张周期，叠加库存的合理累积，市场供需关系的动态平衡推动价格进入理性回调阶段。进入5月，随着部分氧化铝企业根据市场形势优化生产节奏、阶段性调整产量，市场供应增量得到合理调控，同时几内亚矿权事件带来的原料端不确定性，为市场注入阶段性活力，国内氧化铝价格顺势迎来回升反弹，展现出市场自我调节的灵活韧性。2025H1国内氧化铝均价为3495元/吨左右，较去年同期相比上涨约3%。2）2025H1海外氧化铝价格整体呈现下跌态势。年初以来，海外氧化铝新产能陆续投产并释放产量，供应端持续改善，对海外氧化铝价格形成压制，叠加国内氧化铝价格存在阶段性出口优势，多种因素共同导致海外氧化铝市场呈现供强需弱局面，推动海外氧化铝市场价格自高点断崖性回落。2025H1海外氧化铝市场均价为436美元/吨左右，较去年同期上涨约8%。3）2025H1铝价整体呈现震荡态势。1月份以来，受海外关税政策扰动，全球铝供给链不确定性增加，且下游铝加工企业需求逐步回暖，推动铝价攀升。进入4月份，美国激进关税政策扰动全球经济预期，市场恐慌和悲观情绪蔓延，对铝价形成有效压制。后续，随着全球贸易环境逐步趋稳，良好消费基础叠加市场库存持续下滑，多种因素整体带动铝价回升。2025H1原铝均价为20288元/吨左右，较去年同期相比增加约3%。
　　盈利预测：我们预测2025-2027年公司EPS分别为0.36、0.40、0.45元，PE分别为11、10、9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。

　　公司积极布局铝深加工领域，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”铝深加工一体化产业链。截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨，电解铝在产产能68万吨，其中20万吨指标为待售资产尚未关停，型材产能32万吨（2025年8月公告拟停产12万吨）、铝板带箔产能189.1万吨（热轧+冷轧+铝箔），再生铝产能10万吨。公司拥有国家级铝合金压力加工工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、航空铝合金材料检测中心，为国内唯一一家同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商。
　　印尼氧化铝项目扩产落地，有望提供业绩增量。公司拥有氧化铝产能540万吨，其中国内140万吨，印尼400万吨。随着宾坦产业园200万吨新氧化铝项目一期、二期顺利投产，截至2025年12月底，公司印尼氧化铝产能提升至400万吨，依托印尼丰富的铝土矿及煤炭资源，公司成本优势显著。
　　海外规划建设25万吨电解铝项目，绘制海外第二增长曲线。公司于2023年4月公告，拟于印尼宾坦工业园投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，建设主体为PT.BintanElectrolyticAluminium（BEA），投资金额约为60.63亿元人民币。公司国内拥有电解铝产能68万吨，其中20万吨指标尚未达到关停处置状态。
　　公司注重股东回报，分红、回购双轮驱动。公司近年分红比例持续保持在较高水平，2020-2023年现金分红总额稳步提升，近两年分红比例和股息率都有大幅提升。公司承诺2024-2026年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%。回购方面，公司于2025年12月22日发布公告，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购金额不低于3亿元且不超过6亿元，占总股本的0.35%至0.69%，用于注销并减少公司注册资本。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司印尼氧化铝扩张提供量增，印尼氧化铝生产成本优势突出，预计有望贡献业绩增量。国内电解铝产能逼近天花板，全球供给增速放缓，预计26年铝价上行，公司具备68万吨电解铝产能，业绩弹性较大，且在印尼布局电解铝产能，为国内稀缺电解铝成长标的，有望提供海外第二成长曲线。预计25/26/27年归母净利润为50.0/54.6/58.4亿元，对应PE为12/11/10x，参考A股可比公司平均估值水平，给予南山铝业26年13倍PE，对应上涨空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期

　　投资要点：
　　业绩概要：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入172.74亿元，同比增长10.3％；实现归母净利润26.25亿元，同比增长20.0%，对应每股收益0.23元。公司发布2025年半年度利润分配预案，公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），预计分配股利4.65亿元（含税），分红比例为17.7%。
　　25H1受益于氧化铝量价齐升，公司业绩同比增长。国内方面，2025年上半年氧化铝五地现货含税均价为3455元/吨，同比-1.1%。印尼方面，2025年上半年公司印尼氧化铝平均售价为539美元/吨，同比+36.9%；公司印尼氧化铝实现销量112.7万吨（包含氢氧化铝），同比+3.0%。2025年上半年印尼氧化铝量价齐升，推动公司业绩同比上行。
　　氧化铝价格回落，公司25Q2业绩环比回落。分季度来看，25Q1-Q2公司分别实现归母净利润17.04/9.22亿元，25Q2业绩环比-45.9%。从价格来看，25Q1-Q2国内氧化铝五地现货均价分别为3860/3069元/吨，25Q2环比-20.5%；澳洲氧化铝FOB均价分别为540/362美元/吨，25Q2环比-33.1%。因此，受氧化铝价格下滑影响，公司25Q2业绩有所下滑。
　　上游布局印尼氧化铝及电解铝，产能稳步推进。（1）氧化铝：公司印尼子公司是东南亚最大氧化铝制造商之一，具有规模化效益，紧邻丰富的铝土矿与煤炭资源，且公司位于印尼的园区拥有税收优惠政策。公司印尼氧化铝拥有在产产能200万吨以及在建产能200万吨，在建200万吨产能中，一期100万吨项目已完成投产，二期100万吨项目预计将于25Q4-26Q1投产。未来随着公司在建200万吨产能的陆续投产，公司氧化铝产品的市场地位将会得到进一步的提升。（2）电解铝：为有效利用同一工业园区内氧化铝资源生产电解铝，降低生产电解铝成本，增强公司的盈利能力，提高公司抗风险能力，公司通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库和渣场等公辅设施，目前公司正积极推进项目建设。（3）其他：公司进一步投资建设年产20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷项目，强化海外产业链完善和韧性。
　　下游布局高端铝加工，航空板及汽车板持续放量。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的23%。未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。（1）航空板：航空材料是铝加工高端制造中的最高端产品，性能要求高、工艺条件严苛、生产管理难度高。公司航材产品研发认证方面取得显著成果，通过完成多型号厚板认证、生产工作，拓展与空客合作的广度与深度。后续将继续推进产品优化和产品研发，做到全型号、全尺寸覆盖，提升航空铝合金板材市场竞争力。（2）汽车板：汽车轻量化用铝生产技术开发及供货公司持续加大高附加值产品研发投入，积极开展汽车用铝合金材料及零部件研发、生产、加工等全流程业务，加快推进新老客户产品认证工作。公司已完成多个车企内外板零件认证工作、再生铝材料零件认证工作，碳排放研发进入实质应用阶段。后续公司将继续致力开发绿色低碳汽车板产品，日益提升新材料研究储备能力，提高公司在铝加工行业的市场占有率。
　　通过回购及分红持续回报股东，增厚长期发展信心。股份回购方面，公司2025年1月公司发布回购报告书，拟以不低于人民币3亿元（含），不超过人民币6亿元（含）回购公司股份用于注销并减少公司注册资本。截至2025年7月31日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份6508.42万股，占公司总股本的比例约为0.56%。现金分红方面，公司推出股东分红回报规划，计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%（年内多分分红的，进行累计计）。公司发布2025年半年度利润分配预案，公司拟向全体股东按每10股派发现金红利0.40元（含税），预计分配股利4.65亿元（含税），分红比例为17.7%。
　　盈利预测与投资建议：公司印尼氧化铝在产产能200万吨满产运行，在建产能200万吨稳步推进，其中一期100万吨已实现投产，同时铝材加工费触底回升，叠加高端铝材产能逐步释放，预计公司业绩将稳健增长。此外，公司通过回购及分红持续回报股东，增厚长期发展信心。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50.27、55.77、59.80亿元，EPS分别为0.43、0.48、0.51元，8月29日收盘价对应PE分别为9.4、8.5、7.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求大幅下滑、项目建设不及预期、原材料与能源成本大幅波动等。