锡锑资源龙头，重组上市开启发展新篇。华锡有色是广西区内唯一的国有有色金属上市平台，于2023年完成资产重组上市，深耕有色金属勘探与采选，依托大厂矿区世界级的资源禀赋，现已构建起“以锡为基石、锑为增利核心、多金属协同”的高质量盈利结构，重组后核心基本面蜕变，盈利中枢显著抬升。
　　三大核心主力矿山底蕴深厚，探矿增储成效显著。华锡有色核心矿山资源保障强力。铜坑矿近期顺利完成深部探转采，证载开采规模由原237.6万吨/年大幅跃升至350万吨/年，奠定长期产能基石；高峰矿作为全球罕见的特富锡多金属矿床，勘查取得重大突破，高品位资源接替保障长期产出；核心在产的佛子冲铅锌矿亦实现大幅增储，且采矿许可证顺利延期至2039年，护航稳健运营。
　　内生扩产稳步推进，集团优质资产注入可期。华锡有色正加速优质资源向产能的转化，新铜坑扩产项目聚焦核心优势矿段，高峰深部扩产项目达产后将使整体矿石产能由33万吨/年跃升至45万吨/年，有效突破现有产能瓶颈。同时，大股东旗下五吉矿山与来宾冶炼资产注入预期明确，未来实质性并表有望彻底打通“采选冶”全产业链条，一体化布局有望显著增厚特色金属基本盘。
　　借力广西关键金属产业顶层规划，公司有望成为资源整合平台。广西战略矿产资源得天独厚，“十五五”规划明确了关键金属全产业链提质升级的宏观蓝图。随着注册资本逾42亿元的广西关键金属产业发展集团揭牌成立并成为公司间接控股股东，华锡有色将深度受益于国资顶层统筹与全区矿业资源的集约化整合，核心平台地位进一步凸显，未来资源成长潜力可期。
　　锡行业供给扰动局面难改，AI发展有望拉动需求长期持续增长，价格中枢有望持续上行。全球锡矿储量减量趋势明确，叠加缅甸复产缓慢、印尼出口审批改革拖累以及刚果金地缘冲突，锡供给紧缺局势短期难改。在需求端，AI技术革命推升电子焊料终端强劲修复，叠加汽车电子、光伏焊带等新兴需求领域快速增长，锡需求有望长期向好。同时，今年持续偏紧的供给导致库存持续去化，锡价有望稳步上行。
　　锑战略属性明确，短期内需疲弱，但矿端供给尽显刚性支撑锑价长期向好。全球锑资源高度集中，新旧矿山交替断层导致供给尽显刚性。传统阻燃剂需求底盘稳固，光伏玻璃澄清剂增速逐步企稳，需求较为平稳。同时锑战略属性明确出口管制依旧严峻，供需紧平衡与低库存格局有望长期延续，有望支撑锑价长期向好。
　　投资建议：公司为锡、锑龙头，矿产资源储量丰富，乘政策东风，“十五五”增储潜力可期。我们预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为12.94/16.60/21.56亿元，对应2026年7月29日收盘价的PE分别为20/16/12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锡、锑、锌价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

　　公司已形成“锡锑双核、铅锌支撑、铟银铜等伴生增值”的复合型资源结构。华锡有色作为广西关键金属集团旗下唯一上市平台，是国内锡、锑双主业资源成长型企业，同时具备锡、锑、铟、锌、铅、银六种矿产资源，核心资源保有量位居全球前列，依托采冶一体化布局构建起显著竞争优势，当前正处于产能释放与资源整合的双重红利期，成长确定性突出。截至2025年末，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8551万吨，同比+36%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429万吨，同比+32%。
　　资源禀赋突出，扩产落地释放业绩弹性。公司核心资产为高峰矿与铜坑矿，其中高峰矿100+105号深部开采工程推进顺利，达产后矿石产能将由33万吨/年提升至45万吨/年，规模效应显著优化单位成本；铜坑矿区锡锌矿深部探矿权已顺利转为采矿权，证载生产规模扩大至350万吨/年，两大主力矿山扩产将推动锡、锑、锌等多金属产量实现质的跳升，为业绩增长奠定坚实基础。
　　集团资源整合赋能，打开二次成长空间。受益于广西国资委有色资源整合推进，公司作为区域核心上市平台，资产载体地位持续巩固。根据公司2023年度暨2024年第一季度业绩说明会披露内容，集团下属五吉公司、来宾冶炼等优质资产已通过委托管理规范运行，未来注入预期明确，将进一步完善“采选-冶炼”全产业链布局，发挥协同效应，提升公司资产规模与综合盈利韧性，构筑长期成长曲线。
　　锡锑供需紧平衡，支撑价格中枢上行。锡方面，全球供应受传统产区品位下滑、缅甸出口波动等因素约束，需求端受益于AI算力基建、数据中心高增持续拉动，供需偏紧格局将支撑锡价中高位运行；锑方面，锑作为战略性“工业味精”，受全球资源枯竭、环保高压影响供给刚性较强，光伏用锑及阻燃剂需求稳步增长，稀缺性驱动价值回归。
　　投资建议：公司作为锡及锑行业领军企业，充分享受锡、锑价格中枢上移所带来的利润弹性，且公司主力矿山扩产项目推进顺利，体外资产注入进展顺利，量价齐升未来公司业绩弹性较大。我们谨慎假设2026-2028年锡含税价格为39/40/41万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利12/14/16亿元，对应PE28.3/25.1/22.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：安全生产及环保风险、矿产资源开发存在不确定性风险、有色金属产品价格波动风险、生产辅料及能源价格波动风险。

　　锡锑主营品类营收增幅亮眼
　　报告期内，公司2025年锡锭产量1.15万吨，同比+1.99%；销量1.10万吨，同比+1.38%；锌精矿产量5.40万金属吨，同比-0.13%；销量2.36万金属吨，同比41.14%；锌锭产量3.37万吨，同比-0.67%；销量3.37万吨，同比-1.54%；铅锑精矿产量1.58万金属吨，同比+2.59%；销量1.50万吨，同比+7.93%；锑锭产量408吨，同比-15.88%；销量603.25吨，同比+301523.50%；铟锭产量29吨，同比+193.31%；销量28.16吨，2024年同期无销量；深加工产品产量1088.49吨，同比+94.61%；销量1087.97吨，同比+94.41%；
　　售价及成本方面，2025年锡锭营收26.41亿元，同比+16.50%；单位售价同比增加14.91%；单位成本同比增加26.44%；毛利率减少6.77个百分点。锌锭营收6.73亿元，同比-4.39%；单位售价同比减少2.89%；单位成本同比增加11.3%；毛利率减少10.36个百分点。锑锭营收0.87亿元，铟锭营收0.63亿元，2024年同期均无营收。锌精矿营收3.72亿元，同比36.58%；单位售价同比减少3.23%；单位成本同比增加28.11%；毛利率减少16.27个百分点。铅锑精矿营收10.38亿元，同比+48.21%；单位售价同比增加37.31%；单位成本同比增加29.29%；毛利率增加1.24个百分点。有色金属深加工营收2.63亿元，同比+130.73%；单位售价同比增加18.68%；单位成本同比增加33.96%；毛利率减少9.06个百分点。其他矿产相关产品营收5.14亿元，同比+19.01%，毛利率增加1.87个百分点。
　　深挖资源潜力，稳固长期产能根基
　　华锡有色作为广西唯一国有有色金属上市企业，坐拥多项核心战略性矿产资源且储量位居国内前列，企业主要开采锡、锑、铟、锌、铅、银等矿产，还蕴藏铜、铋、镉、钴、镍、汞、金等十余种伴生稀有金属，是国内锡、锑产业重要的骨干生产企业，截至报告期末，公司旗下铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿三座矿山保有矿石资源量8550.62万吨，同比增长36.18%，锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等各类金属保有资源总量达429.48万吨，同比提升31.69%。
　　深挖资源潜力，稳固长期产能根基
　　报告期内，公司稳步推进佛子冲铅锌矿等重点资源增储工作，佛子冲公司新增保有矿石量528.55万吨，增幅达93.59%，进一步夯实资源根基、稳固开采实力。同时完成广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿探矿权转采矿权合并变更登记，新增锌、铅开采品类，铜坑矿核定年开采规模由237.6万吨提升至350万吨。
　　截至报告期末，公司核心运营铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿三大主力矿山，各矿山品种定位清晰、优势互补：铜坑矿以锡、锌、锑、铟为核心，锡金属资源量8.04万吨、锌金属231.16万吨，剩余可开采年限26年；高峰锡矿以锡、锌品种为核心，锡金属资源量16.47万吨、锌金属59.53万吨，剩余可开采年限20年；佛子冲铅锌矿经本次增储后聚焦锌、铅品种，锌金属资源量29.70万吨、铅金属22.13万吨，剩余可开采年限22年。可长期为企业产能运营提供可靠资源支撑。
　　盈利预测
　　我们预测公司2026-2028年营业收入分别73.03、83.97、91.57亿元，归母净利润分别为14.56、17.05、18.00亿元，当前股价对应PE分别为24.8、21.1、20.0倍。
　　锑价维持高位，锡价相比去年同期大幅上升，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）公司产能释放不及预期；2）金属价格下跌风险；3）下游需求不及预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入58.03亿元，同比增长25.31%；实现归母净利润/扣非归母净利润8.01/7.68亿元，同比增长21.75%/21.29%。25Q4公司实现营收/归母净利润16.65/3.07亿元，同比增长36.95%/161.22%，环比增长23.24%/174.11%，2026Q1公司实现营收/归母净利润11.57/1.82亿元，同比-7.01%/+18.54%。
　　2025年产量整体稳定，26Q1或受生产排期影响：2025年锡精矿/铅锑精矿产量为0.65/1.58万吨，同比-6.25%/+2.59%,锌精矿/铟锭产量5.4万吨/29吨，同比-0.13%/+193.31%。
　　2026Q1锡精矿/铅锑精矿产量同比+6.75%/-3.65%，锡锭/锌锭产量同比-37.14%/-42.25%。
　　价：2025年锡价/锑价/铟价同比+10.37%/+40.76%/+1.37%，2026Q1价格同比+48.53%/+7.33%/+62.30%。
　　利：2025年锡锭毛利率下滑6.77pct，主要由于外采原料增加影响，26Q1积极调整策略，毛利率回升5.08pct。铅锑精矿维持高毛利，2025年毛利率提升1.24pct至80%，铟锭毛利2026Q1受铟价上涨带动，提升32.02pct至42.38%。
　　积极推动增储，长期资源开采潜力巨大。公司围绕锡、锑、铟等核心矿种，持续加强地质勘探、资源调查与技术研究。2025年铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量8550.62万吨，同比增加36.18%，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量429.48万吨，同比增加31.69%。截止2025年，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿剩余可采年限分别为26/20/22年，长期资源开采潜力巨大。
　　在建工程方面，公司铜坑锌多金属矿3000吨日采选工程、高峰105号矿体深部开采工程2025年工程累计投入进度分别为39.52%/2.48%，整体符合预期。
　　投资建议：考虑到公司受益广西矿权整合，资源储量持续增长，高峰105号矿体深部开采工程项目进度符合预期，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入77.00/85.24/94.53亿元，分别同比变化32.69%/10.70%/10.90%；归母净利润分别为12.22/14.24/16.46亿元，分别同比增长52.58%/16.59%/15.52%，对应EPS分别为1.93/2.25/2.60元。
　　以2026年4月23日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为27.98/24.00/20.78倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

　　事件
　　4月21日公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营收58.03亿元，同比+25.31%；归母净利润8.01亿元，同比+21.75%。4Q25实现营收16.65亿元，环比+23.22%、同比+36.95%；归母净利润3.07亿元，环比+172.85%、同比+161.22%。1Q26实现营收11.57亿元，环比-30.47%、同比-7.01%；归母净利润1.82亿元，环比-40.66%、同比+18.54%。
　　点评
　　生产排期或有所变化，业绩基本符合预期。4Q25公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别-10.73%、+12.04%、+1.77%、+1.61%，同比分别+13.23%、+20.53%、+1.55%、-11.40%。4Q25铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别+2.82%、+8.02%、+89.21%，单位毛利环比+6.58%、+139.30%、+624.39%。4Q25公司毛利和毛利率分别环比+71.12%、+11.77pct，同比+50.63%、+3.82pct。1Q26锑、锡、铅和锌价格环比分别+0.59%、+28.01%、-2.30%、+7.2%。1Q26铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别-69.94%、-36.26%、-55.12%，我们认为销量下滑或更多系公司生产排期调整所致；单位毛利环比+58.11%、+0.25%、+48.11%。1Q26公司毛利和毛利率分别同比-31.35%、-0.53pct。
　　降本成果显著，资本结构良好。4Q25公司期间费率为6.81%，环比/同比分别-1.61pct、-5.56pct，降本增效项目推进成果显著。1Q26期间费用率为8.63%，环比/同比分别+1.82%/+0.66%，主要由于一季度收入基数较低。截止1Q26末公司资产负债率为30.85%，环比、同比分别-4.07pct、-6.51pct，资本结构持续优化。
　　重点关注广西矿权整合进展。近日广西自然资源厅正式完成全区14个设区市、南丹关键金属高质量发展综合试验区共15个矿业权整合方案批复工作；该项工作聚焦锡、锑等重点矿种。我们认为公司作为广西重点有色国资上市企业或有望受益。
　　增储成果丰富。2025年公司完成佛子冲矿区增储、大厂矿田锌多金属矿探转采等工作，铜坑矿、高峰锡矿、佛子冲铅锌矿保有矿石资源量、资源金属量同比+36.18%、31.69%。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28年营收分别为73/80/90亿元，实现归母净利润分别为14.85/15.29/16.81亿元，EPS分别为3.46/4.34/4.90元，对应PE分别为23/23/21倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。