事件：公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年全年公司实现营业收入29.24亿元，同比+5.66%，实现归母净利润3.14亿元，同比+43.39%。2023年Q4实现营业收入/扣非归母净利润9.57/1.07亿元，2024年Q1实现营业收入/扣非归母净利润9.64/1.25亿元，同比+61.61%/+52.63%，环比+0.73%/+16.82%。
　　量：2023年公司锡精矿/锌精矿/铅锑精矿产量0.65/3.59/1.41万吨，同比+22.91%/+32.69%/+22.69%,其中锡精矿、锌精矿部分直接外售，大部分委托加工为锡锭、锌锭。
　　价：2023年锡锭/锌锭/铅锭/锑锭价格同比-14.77%/-14.19%/+2.84%/+2.95%,2024年Q1均价同比+3.64%/-1.33%/-0.33%/+9.99%。
　　利：2023年公司实现毛利11.13亿元,整体毛利率为38.09%，锡锭/铅锑精矿/锌锭分别贡献4.79/3.62/0.84亿元，毛利率分别为39.57%/70.74%/17.42%。
　　成本:我们计算公司锡产品/锌产品采选成本为8.08/0.88万元/吨，考虑加工成本情况下分别为9.99/1.28万元/吨，成本优势显著。
　　费用方面，2024年Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.23%/5.55%/1.16%/0.49%，较2023年下降0.05/1.51/1.30/1.30pct。
　　锡锑资源储量丰富，24年产量仍有提升空间。根据公司披露，公司主要矿山铜坑矿、高峰矿旗下锡/锌/铅/锑金属资源量为22.61/97.63/21.41/20.88万吨，权益资源量为15.42/69.84/13.20/13.58万吨，硫化锌矿金属资源量为113.38万吨。正常年份锡/锌/铅/锑产量为0.98/4.99/1.00/0.94万吨，权益产量为0.79/3.88/0.68/0.67万吨。此外公司加速实施铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、105号矿体扩能工程项目建设，推进新采矿工艺及新设备的井下使用，加强选厂技术攻关，提高选矿金属回收率，2024年产量仍有提升空间。
　　投资建议：2024年锡、锑金属均面临供给紧缺困境，开年以来价格稳步上行，展望后市锡价受益于半导体需求复苏，锑价有望持续受益光伏需求景气，阻燃需求或有复苏可能，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入32.67/34.37/36.56亿元，分别同比增长11.74%/5.22%/6.36%；归母净利润分别为4.34/4.83/5.47亿元，分别同比增长38.49%/11.32%/13.16%，对应EPS分别为0.69/0.76/0.86元。
　　以2024年4月25日收盘价为基准，对应2024-2026E对应PE分别为24.39/21.91/19.36倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　金属价格下跌风险，股权变动风险，政策变动风险，产销量不及预期风险等。

　　背靠广西有色集团，转型金属资源开发。2023年初公司通过发行股份收购广西有色集团旗下华锡矿业100%股权，华锡矿业旗下拥有铜坑矿（100%权益）、高峰矿（合计58.75%权益）两座矿山，主要产品包括锡锭、锌锭以及铅锑精矿。公司背靠广西有色集团，未来长期聚焦有色资源开发，打造地区特色资源开发企业。
　　全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021年全球锑储量约197万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021年全球锑矿产量由14.7万吨下降至10.9万吨，产量下降25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于2022Q2投产，规划产能1.6万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算2023-2025年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为2.87万吨/3.45万吨/4.14万吨，2022-2025年CAGR为21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025年全球锑供需平衡分别为-2.02万吨/-0.87万吨/-1.82万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。
　　锡供给扰动延续，未来价格上行确定性高。根据USGS（美国地质调查局）最新统计数据，2022年全球锡资源储量460万吨，2022年全球锡精矿产量31万吨，静态储采比为14.8年，属于极度稀缺资源。2023年8月1日缅甸矿山停产后，10月底缅北发生地区冲突，供应端扰动延续，复产预期推迟。根据ITA（国际锡业协会）数据，2022年缅甸锡矿产量为4.05万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量70%以上，届时将有超过2.8万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量9%。当前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算2023-2025年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9万吨，本次缅甸停产周期延长最终将传导到锡价中，预期未来锡价上行确定性高。
　　首次覆盖给予增持评级。公司目前主要产品为锡锌铅锑，预期未来锡、锑等产品价格长期向上，公司产品盈利能力具备较好弹性。根据测算预期公司2023-2025年实现归母净利润3.82/4.93/4.92亿元，对应PE分别为20倍/15倍/16倍，选取2024年作为基准年，公司2024年PE估值低于可比公司平均，首次覆盖给予增持评级。
　　风险提示光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营业收入19.66亿元，同比（追溯）-4.4%；实现归母净利润2.48亿元，同比（追溯）+36.9%。分季度看，2023Q2实现营收6.90亿元，同比（追溯）+5.1%，环比+1.4%；实现归母净利润0.88亿元，同比（追溯）+99.3%，环比+3.7%。
　　Q3自产矿锡锭产量形成部分库存，Q4销量提升可期。
　　1）量：2023年前三季度公司锡矿产量4,423吨，同比+41.0%；锌精矿2.4万吨，同比+35.7%；铅锑精矿9,927吨，同比+33.1%。分季度看，Q3公司总锡产量1,860吨，环比+14.2%，其中，自产矿锡锭产量1,705吨，高于同期销量的1,244吨，影响公司当季业绩释放；Q3总锌产量8,408吨，环比+12.7%；铅锑精矿产量3,192吨，环比-14.3%。
　　2）价：Q3长江锡锭均价22.36万元/吨，环比+8.2%，同比+15.4%；沪锌均价2.08万元/吨，环比+0.3%，同比-13.4%；锑锭均价7.79万元/吨，环比-4.2%，同比-2.0%。
　　3）利：2023前三季度实现毛利8.16亿元，同比（追溯）+13.7%；实现毛利率41.5%，同比（追溯）+6.6pct。分季度看，Q3实现毛利2.76亿元，环比-3.3%；毛利率40.0%，环比-1.9pct。其中，锡板块实现毛利1.5亿元，环比+27.5%，毛利率47.1%；锌实现毛利0.38亿元，环比+12.7%，毛利率26.7%；铅锑精矿实现毛利0.82亿元，环比-23.2%，毛利率72.2%。
　　期待量价齐升带来的业绩增长。8月佤邦矿山停产后，因选厂复产和10、11月国内锡矿进口尚未有明显影响，我们预计12月份开始锡矿紧张的局面或将再次凸显，而需求端触底，中短期锡价支撑偏强；公司锡产量逐渐恢复，且Q3自产矿锡锭产量大于销量形成部分库存，后市销量有望进一步提升，期待公司量价齐升带动业绩释放。
　　盈利预测和建议：基于前三季度产销情况，我们调整了盈利预测，预计2023-2025年公司实现归母净利润3.6/6.7/7.1亿元（前值4.0/6.9/7.3），对应EPS为0.57/1.1/1.1元/股，对应当前PE为22/12/12倍，参考行业平均估值以及托管项目注入预期的估值溢价，给予2023年估值调整至25倍，目标价14.30元/股，维持“持有”评级。
　　风险提示：公司新增产能释放不及预期；金属价格走势不及预期

　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入19.66亿元，同比减少4.42%，归母净利润2.48亿元，同比增长36.93%，扣非归母净利润2.30亿元，同比增长2901.57%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入6.90亿元，环比增加1.38%，同比增加5.08%；实现归母净利润8790万元，环比增加3.65%，同比增加99.30%；实现扣非归母净利润8337万元，环比减少0.87%，同比增加5496.59%。
　　点评：锡板块量价齐升，业绩同比增长
　　量：金属产销量同比增长。2023Q3，公司锡精矿（含低度锡）产量1626吨，同比增长11.60%，销量66吨，同比减少25.98%，委托加工量1384吨，同比增加6.26%；公司锌精矿产量8487吨，同比增长2.24%，销量1743吨，同比增长43.37%，委托加工量6084吨，同比减少10.22%；公司铅锑精矿产量为3192吨，同比减少12.69%，销量为3192吨，同比减少13.94%；公司锡锭（自产精矿加工）产量1705吨，同比增长80.61%，销量1244吨，同比增长10.32%；锡锭（外购精矿、粗锡加工）产量549吨，同比增加1678.06%，销量549吨，同比增加1678.06%；锌锭（自产精矿加工）产量6665吨，同比增长19.12%，销量6665吨，同比增长19.12%。
　　价：锡价上涨抬升锡板块盈利，锌、锑价格下跌盈利下滑。2023年前三季度，公司毛利率为41.51%，同比提升6.62pct；2023Q3，公司毛利率为39.98%，环比下降1.92pct，同比提升12.65pct。分产品，2023Q3，锡锭毛利率为47.13%，环比下降2.20pct，同比提升30.76pct，锌锭毛利率为22.99%，环比提升11.33pct，同比下降5.18pct，铅锑精矿毛利率为72.16%，环比下降5.96pct，同比提升0.92pct，锌精矿毛利率为46.47%，环比下降5.60pct，同比下降2.25pct。看金属价格，2023Q3，锡期货结算价均价为22.35万元/吨，环比提升8.05%，同比提升17.93%；锌期货结算价均价为2.08万元/吨，环比提升0.25%，同比下降13.44%；锑均价为7.90万元/吨，环比下降3.84%，同比下降2.70%；铅期货结算价均价为1.62万元/吨，环比提升6.10%，同比提升7.91%。
　　核心看点：公司为锡、锑双龙头，矿产资源储量丰富。公司拥有铜坑矿、高峰矿两大矿山的采矿权，截至2020年9月，铜坑矿保有资源储量锡/锑/铅/锌11.1/5.9/12.2/244万吨，平均品位0.13/0.29/0.73/2.67%，采选产能为237.6万吨/年；截至2021年4月，高峰矿保有资源储量锡/锑/铅/锌13.5/16.1/18.0/55.1万吨，平均品位1.44/1.72/1.92/5.89%，采选产能为33万吨/年。此外公司共有大厂矿田铜坑矿（巴力-长坡锌矿）、大厂矿田铜坑矿（黑水沟-大树脚矿段）、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿等探矿权，未来仍有进一步增储空间。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.22/3.93/4.30亿元，对应10月30日收盘价，2023-2025年PE依次为28/23/21倍，维持“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。