投资要点
　　广西唯一国有有色金属上市公司，平台层级持续抬升
　　华锡有色是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，主营锡、锌、铅锑、铜精矿和锡、铟等深加工产品。公司于2023年通过南化股份重组上市，实控人为广西省国资委；2026年1月，广西关键金属集团成立并成为公司间接控股股东，广金集团以省级专业化平台统筹省内矿产资源整合；2026年9月，中国五矿拟增资控股广金集团，致力于将广金集团打造成国家级关键金属产业平台；交易完成后华锡有色由地方国企变为央企，且作为集团核心上市平台，战略地位有望进一步提升。
　　内生扩产与外生整合并举，公司成长空间广阔
　　内生扩产端：1）铜坑矿扩产项目优先聚焦优势矿段、加速推动产能释放，公司测算26年底项目投产后有望新增锌精矿产能3.3万吨/年；2）高峰矿扩产项目将年采选产能由33万吨扩至45万吨，增幅36%，我们预计项目有望于2028年投产。扩产项目落地有望助力公司突破产能瓶颈。
　　外生整合端：1）28年1月前公司托管的五吉锑矿与来宾冶炼有望按承诺注入：五吉锑矿证载产能9万吨/年，30万吨/年扩产项目前置程序已在招标中，有望贡献锑矿增量；来宾冶炼注入则有望将外部成本转化为内部利润。2）截至26年9月，广金集团矿权整合范围已拓展至南丹、金城江、环江、岑溪、融水五大片区，取得7个整合区整合主体资格，累计签订23份矿权整合意向协议，为公司远期资源整合扩大范围。3）中国五矿控股广金集团、成为华锡有色新实控人后，若未来从专业化运营、上市平台归集或同业梳理角度出发，公司所面对的资源整合空间有望进一步提升。
　　锡：电子世界的“万能胶”，供需趋紧有望推动锡价中枢上移
　　需求侧：PCB产量增长有望拉动锡需求可观弹性，我们测算PCB电镀+SMT环节对锡的单耗约318g/㎡，2026-2030年全球PCB产量有望从5.1亿平米增长至6.63亿平米，PCB耗锡有望从16.3万吨增长至21.2万吨，四年量增4.9万吨锡需求，CAGR为6.9%。以2025年全球锡消费量38万吨为基数，未来5年PCB端对锡的消费拉动弹性为12.3%。
　　供给侧：资源贫化、自然灾害、军事战乱、政策变更、贸易流迁移等对全球锡供给形成影响，锡价中枢有望持续上移，利好华锡有色利润增长。
　　盈利预测与投资评级：我们测算2026-2028年公司有望实现归母净利润12.3/14.6/18.7亿元，对应PE25.6/21.6/16.8X（截至2026年9月30日收盘）。我们看好锡金属的涨价预期，与公司作为中国五矿旗下的关键金属资产证券化平台的重要定位，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：锡价大幅波动的风险，宏观环境变化的风险，公司生产不及预期的风险

　　事件
　　9月18日公司公告，中国五矿拟向广西关键金属集团增资以取得其51%股权。前述交易完成后，中国五矿通过广西关键金属集团间接持有华锡有色的权益将超过华锡有色已发行股份的30%。中国五矿拟以47.40元/股发起全面要约收购，要约股份占公司总股本43.53%，最高所需资金130.51亿元；北部湾港集团承诺其直接持有的11.90%股份不接受要约。
　　点评
　　关键金属平台定位显著提高，从区域级走向国家级。本次交易完成后，中国五矿将通过广西关键金属集团间接控制公司56.47%股权。合作后的广西关键金属集团将定位于中国关键金属产业发展的主要力量，致力于打造国家级关键金属产业平台。华锡有色拥有锡、锑、锌、铟等优势资源，公司作为集团核心上市平台的战略地位有望提升。
　　广西矿权整合提速，公司资源拓展预期强化。广西关键金属集团已成为南丹大厂-车河、芒场及金城江箭猪坡三大整合区实施主体，其中芒场、箭猪坡已全部签署整合意向合同，大厂-车河整合区签订部分整合意向合同并完成部分矿权的尽职调查评估。华锡有色作为集团核心上市平台，有望承接优质资源。其中，箭猪坡矿区所属五吉公司69.96%股权由公司托管；据公司公告，五圩矿田箭猪坡矿区核实区内主、共生矿产保有锑、铅、锌、银金属量分别为13.24万吨、6.89万吨、19.43万吨、560.39吨，后续资产注入进展值得关注。
　　看好锡价向上突破。全球显性库存处于低位，缅甸、印尼供应不及预期；AI服务器、先进封装及汽车电子持续拉动用锡需求；美联储加息落地，宏观与锡基本面有望共振，锡价中枢有望不断上抬。
　　锑价有望企稳回升。锑品原料端支撑坚挺，节前订单或集中释放；叠加出口恢复预期持续，锑价有望迎来第二轮内外同涨。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司2026-2028年营收分别为66.2/90.7/96.4亿元，实现归母净利润分别为13.7/20.0/21.6亿元，EPS分别为2.17/3.17/3.42元，对应PE分别为21/14/13倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　要约收购终止或变更；股权分布不满足上市条件；锡锑价格波动；项目进度不及预期。

　　业绩保持较快增长，二季度盈利环比明显改善
　　2026H1公司实现营业收入30.39亿元，同比+9.03%；归母净利润5.34亿元，同比+39.81%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+38.50%；经营活动现金流净额5.75亿元，同比+7.45%。单季度看，2026Q2实现营业收入18.82亿元，同比+22.05%、环比+62.66%；归母净利润3.52亿元，同比+53.71%、环比+93.41%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+49.33%、环比+84.62%，二季度盈利表现进一步改善。同期公司持续压降融资规模，短期借款由年初5.27亿元降至0.10亿元，财务费用同比-30%，经营质量同步改善。
　　锡价上行贡献主要盈利增量，采选提效夯实内生增长
　　2026H1锡价均价约39.56万元/吨，同比+13.32万元/吨，价格中枢明显抬升；同期锌价均价约2.43万元/吨，同比+0.1万元/吨，锑价均价约15.76万元/吨，同比-2.24万元/吨，锡价上涨成为公司主要价格端增量；生产端，锡精矿产量3672吨，同比+12.17%，矿山端整体保持平稳。与此同时，公司持续推进采选环节技改，古益选厂改造后浮选能力预计由1100吨/日提升至1500吨/日；车河选矿厂中度锌金属回收率同比提升约1pct；巴里选矿厂锡金属回收率同比提升约1pct。价格上行叠加回收率及处理能力提升，为公司盈利增长提供支撑。
　　现金流稳健改善，资源保障持续强化，夯实成长基础。
　　2026H1公司经营活动产生的现金流量净额5.75亿元，同比+7.45%。2026H1公司稳步推进资源勘查，聚焦锡、锑、铟等核心矿种，持续优化资源储量结构，稳固核心矿产资源禀赋优势；同时围绕矿山扩产扩能、智能化升级推进重点项目建设，高峰公司4个重大项目列入2026年自治区“千企技改”工程项目。报告期内，公司累计完成18项科研计划项目立项、11项科研项目验收，并获授权发明专利16件，资源保障与科技创新能力持续提升。
　　风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，宏观政策扰动等。

　　事件：公司发布2026年中报，2026H1实现营收30.39亿元，同比+9.03%；归母净利润5.34亿元，同比+39.81%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+38.50%。其中，Q2营收约18.82亿元、归母净利润约3.52亿元，同比分别约+22%/+54%，盈利动能进一步增强。
　　锡价上涨助推盈利增长，伴生金属利润弹性显著。锡板块仍是公司主要盈利贡献来源，2026H1锡精矿产量3,672金属吨，同比+12.17%，锡锭收入15.68亿元，同比+17.74%，尽管销量同比下降15.42%，价格上涨推动收入增长，毛利率同比提升8.12pct。
　　其他矿产品及相关业务2026H1收入4.92亿元，同比+94.16%，毛利率65.68%，同比提升36.25pct，银价同比上涨是主要原因之一。伴生金属当期利润弹性明显。
　　锑链产品结构调整。上半年铅锑精矿产量7308.50金属吨，同比-6.85%，销量3670.33金属吨，同比-46.22%，委托加工量3638.17金属吨，同比+344.77%；锑锭产量1009.15吨、销量359.47吨，分别同比+147.34%/+110.71%。部分精矿不再直接销售，而是通过加工转为高附加值锭产品，有助于公司逐步获取完整产业链利润。
　　内生资源扩储增产持续推进，成长可期。截至2025年末，铜坑、高峰、佛子冲三座矿山保有矿石资源量8,550.62万吨，同比增加36.18%；锡、锑、铟、锌、铅、银、铜保有金属资源量合计429.48万吨，同比增加31.69%。2026H1铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目、高峰公司100+105号矿体深部开采项目按期推进；佛子公司古益选厂技改将浮选处理能力由1,100吨/日提升至1,500吨/日，高峰智能矿山平台投运后锡回收率提升约1个百分点。项目建设、回收率改善和资源增储共同构成中期产量增长来源。
　　广西关键金属产业发展集团成立，华锡平台化价值凸显。2026年1月广西关键金属产业发展集团组建并成为公司间接控股股东，定位于广西锡、锑、铟等关键金属资源整合的重要战略平台,华锡有色作为广西国资体系内核心有色上市主体，资源协同、产业链分工和区域整合的想象空间较过去更清晰，平台化价值凸显。
　　投资建议：公司为锡、锑龙头，矿产资源储量丰富，我们看好公司借助广西关键金属资源整合的政策东风，在十五五期间持续兑现成长。我们预计2026–2028年公司归母净利润分别为11.55/14.16/16.50亿元，对应EPS1.83/2.24/2.61元；对应8月25日收盘价PE分别为25/21/18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：商品价格波动风险，项目扩产不及预期风险，资源整合进展不及预期风险，关键金属产业发展不及预期的风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收30.39亿元，同比+9.03%；归母净利润5.34亿元，同比+39.81%；扣非归母净利润5.18亿元，同比+38.50%。其中26Q2实现营收18.82亿元，同比+21.97%、环比+62.66%；归母净利润3.52亿元，同比+54.39%，环比+93.41%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+49.33%，环比+84.62%。
　　公司业绩增长主要驱动：锡价同比大幅上行叠加锡锭销量增长、锌锭单位成本下降及费用管控优化。
　　锡价上涨带动公司盈利提升。分业务看，上半年公司整体毛利率42.94%，同比+6.58pct。锡锭收入占营收51.59%，毛利率仍同比扩张8.12pct，是利润绝对主力。锌锭量缩但毛利率+7.61pct；铅锑精矿外销收缩拖累收入，绝对毛利率仍高达79%；锑锭量价齐升、毛利率近62%；其他矿产品收入+94%、毛利率+36pct，或受银价上涨带动。
　　量：上半年锡精矿/铅锑精矿/锌精矿产量为3672/7309/26705金属吨，同比+12.17%/-6.85%/-1.53%，铟锭产量14.31吨，同比+3.62%，锑锭产量1009吨，同比+147.34%。销量上，锡锭/锌精矿/锌锭/铅锌精矿/锑锭销量为4890/12257/11393/3670/359吨。
　　价：上半年锡/锌/锑/铟价格分别+50.87%/+4.03%/-15.49%/+67.76%。
　　本：26H1锡锭/锌锭/铅锑精矿成本为21.72/0.53/1.64万元/吨。
　　铜坑、高峰矿仍是公司主力矿山。公司主力矿山包括铜坑矿、高峰矿、佛子铅锌矿,26H1贡献净利润7.85/8.87/0.83亿元。其中铜坑矿证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属；高峰锡矿证载开采规模33万吨/年，开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体；佛子冲铅锌矿矿山证载开采规模45万吨/年，主要含有锌、铅、铜、银等金属。
　　增储扩产纵深推进。公司加快推进增储扩产，其中广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目26H1投入1226万，累计进度为22.99%，高峰公司105号矿体深部开采工程（新竖井）项目投入占预算比重为2.75%，处于建设初期；项目达产后矿石产能将从33万吨/年提升至45万吨/年（+36%），建设周期4.5年。
　　古益选厂推动扩产，车河选厂、巴里选厂优化工艺提升回收率。选厂方面，公司主要选矿厂为车河选矿厂、巴里选矿厂、古益选矿厂、砂坪选矿厂，其中车河选矿厂为铜坑矿的配套选矿厂，设计处理能力165万吨/年；巴里选矿厂为高峰锡矿的配套选矿厂，设计处理能力33万吨/年；古益选矿厂为佛子冲铅锌矿的配套选矿厂，设计处理能力45万吨/年；砂坪选矿厂以尾矿开展资源综合回收业务，尾矿处理能力为66万吨/年。
　　佛子公司推进古益选厂浮选流程改造项目实施，完成后浮选能力可从1100吨/日提升至1500吨/日，车河选矿厂开展微细粒中度锌回收技改中度锌金属回收率同比提升1个百分点，巴里选矿厂实现AI智能接矿的实时精准调控，锡金属回收率同比提升约1个百分点。
　　此外，五吉公司69.96%股权因同业竞争问题由上市公司托管，旗下30万吨/年智能化采选工程（一期）正在推进，公司2026年1月16日公告延期履行避免同业竞争承诺，承诺延期至2028年1月。
　　参股关键金属研究院，补强深加工产业链。2026年1月公司以货币+设计研究院100%股权方式出资6,500万元（持股13%）设立广西关键金属研究院，旨在打造关键金属产业强链、补链、延链的“总发动机”。广西壮族自治区人民政府高度重视关键金属研究院发展，集结118名高层次专家，聚焦深部智能探采、绿色低碳选冶、高纯材料制备、高端器件开发、资源循环利用等五大方向。
　　在资源探采、绿色选冶、资源循环利用方面，由国家级人才领衔，聚焦深部矿体精准定位与智能化开采、低碳短流程绿色选冶工艺和智能装备、尾矿及冶炼废渣中有价金属高效回收及无害化处置等制约关键金属资源高效利用的共性技术，整体技术达到国际领先水平，为复杂共伴生锡锑铟等矿产资源高效利用提供强力科技支撑。
　　在功能材料、半导体材料制备方面，该研究院攻关了7N级铟、锡、镓、碲、镉、锑、锌等高纯材料，4~6英寸磷化铟单晶衬底，研发了超低氧含量锡粉、高可靠性无铅焊锡丝、低银化高性能锡膏，填补了广西高端关键金属材料空白，产业化技术达到国内领先水平。
　　投资建议：考虑到公司高峰、铜矿增储扩产符合预期，五吉矿注入在即，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润12.41/16.08/19.81亿元，分别同比+54.93%/+29.65%/+23.17%。
　　以2026年8月18日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为25.40/19.59/15.91倍。维持公司“买入”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险，项目进度不及预期风险等。