2025年业绩扭亏为盈。公司公告称，经初步测算，预计2025年实现归母净利润2.4亿-2.9亿元，实现扭亏为盈（去年同期为-8.3亿元）。预计2025年实现归母扣非净利润3800万-5600万元（（去年同期为-8.4亿元）。2025年业绩预盈主要原因为：1）主营业务方面：公司贯彻执行“四个聚焦”的经营战略，加强品牌营销，主营业务收入实现增长；产品结构优化使得毛利率提升；2）非经营性损益方面：2025年公司持有的金融资产公允价值变动损益以及投资收益增加。
　　核心品牌打造多款大单品带动业绩增长，经营质量优化。公司2025年着力打造多款亿元单品带动品牌整体业绩增长，如六神二代驱蚊蛋、玉泽面霜（包括干敏霜+油敏霜），以及佰草集大白泥等产品的GMV均已破亿。品牌端，加码品牌投放，六神/玉泽/佰草集等核心品牌相继推出契合品牌定位的代言人，逐步沉淀品牌资产；渠道端，持续加强线上渠道能力建设。电商运营能力有所增强，以品牌为作战单元的组织设计提升渠道及协同效率，供应链成本、效率优化。
　　未来持续聚焦核心品牌及细分品类、加大营销投放及线上渠道建设。公司2026年规划聚焦三大方向：①核心品牌、细分赛道及大单品。如在佰草集品牌中加强精华油品类布局，将与大白泥面膜成为最主打的两个品类；②加大品牌营销投放，力度与业绩增长比例匹配；③线上渠道毛利率提升及降本增效。抖音方面，提高内容制作能力、加大直播团队建设，2025年佰草集在达播上有所突破，其他品牌也计划陆续发力；天猫方面，提升产品的视觉设计以提高转化效率，并加强小红书和抖音种草团队建设；京东和拼多多走向toC的精细化运营。线下渠道方面，KA渠道通过撤场不盈利产品、组织重构，实现成本下降和销售费率下降；经销商渠道未来为新渠道定制小包装、差旅装；百货渠道将继续调整结构、探索进入购物中心的模式。此外，海外业务仍处于恢复期，管理层正积极推进“聚焦核心品类、聚焦线上”等策略，提升经营效率，力争尽快实现业务反转。
　　盈利预测及投资建议。公司逐步推进聚焦高毛利品类及渠道协同战略，组织架构调整有望逐步显效驱动业绩增长。基于公司业绩预告及近期表现，我们调整预测2025-2027年收入分别为63.49/70.75/77.98亿元，归母净利润分别为2.69/4.02/5.27亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

　　百年国货品牌，新一轮战略改革进行中。上海家化是具备百年历史的国货美护集团，覆盖护肤、个护家清、母婴三大品类，拥有六神、佰草集、玉泽等15个品牌，24年6月林小海担任董事长，推行新一轮战略改革，公司经营质量持续改善，25Q1-Q3营收49.61亿元，yoy+10.8%，归母净利润4.05亿元，yoy+149.1%。
　　改革进度：日拱一卒，功不唐捐。组织架构调整，以品牌为中心针对性制定战略。1）组织：重新划分各事业部，从外部引进具有丰富品牌运作经验的操盘手，重塑品牌发展战略；2）品牌：按资源投放优先度划分三个品牌梯队，并赋予各品牌独立的渠道运营权限；3）供应链：收回部分OEM品线提升产能利用率。业务战略：品牌焕新、渠道重塑、深耕大单品。公司针对各梯队品牌制定差异化发展策略：第一梯队（六神、玉泽）基本盘稳固，挖掘原产品矩阵下的潜力品类。六神：25年驱蚊蛋/香氛沐浴露新品跳出功能卖点转向香型破圈，结合“SIXGOD”营销推进品牌年轻化，26年公司计划深入高端户外、推出婴童新品拓宽品类空间。玉泽：25年清理低价货盘，推出第二代专研修护面霜（干敏+油敏）抬升价格体系，凭借医研共创背书实现GMV破亿元，未来特润霜、大分子防晒有望贡献新增长点。第二梯队（佰草集、美加净）重新梳理品牌定位与打法。佰草集：25年线下专柜数量出清见底，“大白泥”通过配方改良、产品迭代、美白特证加持抢跑成为25年首个亿元单品，重塑了品牌电商体系，25H1品牌净利润回正（0.32亿元）。新品仙草油布局精华油高增细分赛道，有望凭借先发优势、研发积淀实现突围。美加净：凭借性价比定位与“老baby”营销破圈承接国货复兴红利，后续持续深化“手霜专家”心智，“蜂胶香氛手霜”新品有望进一步抬升品牌价值、优化利润。第三梯队（高夫、启初、双妹等）作为储备品牌稳步推进布局。其中高夫品牌定位由之前的30-40岁中年男性紧致抗老，调整为男大学生群体祛痘控油。启初25年品牌重塑为“中国婴童医研护肤品牌”，上架青蒿霜提升客单价。高夫、启初等第三梯队品牌在定位焕新后，逐渐构建差异化竞争优势。
　　展望：轻装再出发，亿元单品持续孵化。公司25Q4成立“亿元单品俱乐部”，计划复用品牌资源与运营经验打造大单品矩阵，目标中短期打造10个亿元单品，其中香氛沐浴露、仙草油、油敏霜、特润霜等新品具备放量潜力。
　　投资建议：随着公司改革思路逐渐捋顺，各大品牌经营陆续改善，预计2025-2027年营业收入分别为64.9/75.8/84.2亿元，同增14.3%/16.8%/11.1%，归母净利润分别为2.6/5.4/6.7亿元，同比131.3%/104.8%/24.6%，EPS分别为0.39/0.80/0.99元，当前股价对应PE分别为54X/26X/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

　　事件：上海家化发布2025年度业绩预盈公告，2025年预计实现归母净利润2.40-2.90亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润为0.38-0.56亿元，同比扭亏为盈。其中2025Q4预计实现归母净利润为亏损1.15-1.65亿元，同比减亏，扣非归母净利润为亏损1.75-1.93亿元，同比减亏。
　　成立亿元单品俱乐部，复用大单品打造经验。2025Q4公司成立亿元单品俱乐部，复用品牌资源和运营经验以打造大单品矩阵，下半年多个新品表现亮眼：六神清爽香氛沐浴露推出深海龙涎、雨后栀子、山野青柚三款香型，精准对接年轻群体对香氛护理的需求；玉泽第二代干敏霜成功突围成为独立亿元单品、油敏霜潜力持续释放，并启动对身体护理品类的战略升维；佰草集品牌重塑焕新，新品仙草油凭借行业首个60%高浓添加、0基础润肤合成脂的精华油产品，上市即登顶天猫与抖音新品精华油品类榜首，验证了公司日益成熟的大单品孵化能力。
　　延续新品迭代动作，夯实行业竞争地位。2026年公司延续新品动作，1月17日，六神经典花露水焕新包装上市，设计、工艺与防伪技术全方位迭代；1月20日，玉泽正式推出新品“特润霜”，新品定位精准，以油入霜，以应对极干、极寒、暴晒、泳后及医美术后等极限场景，持续完善屏障修复赛道产品布局；佰草集多个专场直播退后GMV超千万，仙草油已展现大单品潜力。在美妆行业由“流量驱动”迈向“品牌驱动”与“产品驱动”深度结合的阶段，公司持续聚焦核心品牌、细分赛道与亿元单品，有望在市场竞争中稳步夯实行业地位。
　　投资建议：自2024年下半年起，公司完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱，核心品牌发力带动业绩增长，后续新品上新和品宣强化值得期待。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为64.82/72.64/80.68亿元，同增14.2%/12.1%/11.1%，归母净利润分别为2.63/4.01/5.12亿元，同比131.5%/52.6%/27.6%，EPS分别为0.39/0.60/0.76元，当前股价对应PE分别为54X/35X/27X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、新品推广不及预期风险。

　　公司公布2025年度业绩预盈公告，预计25年实现归母净利2.4~2.9亿元，同比扭亏为盈。我们认为2025年为上海家化战略改革的关键一年。以“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”为战略指引，公司已基本验证品牌驱动的增长模式，并以成功打造六神驱蚊蛋/玉泽第二代屏障修护面霜/佰草集新七白大白泥三大亿元级单品，“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法成效显现，期待后续有更多进展并带动品牌势能加速释放，26年公司继续焕发新活力值得期待，维持买入评级。
　　Q4玉泽品牌延续高增
　　佰草集25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV2.1亿元/yoy-17%，各平台分别实现yoy-36%/-19%/18%（久谦，下同），截至1月27日的26M1抖音渠道实现GMV5-7.5千万元，同环比均提升显著；六神25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV0.69亿元/yoy-11%，各平台分别实现yoy47%/-20%/-6%；玉泽25Q4抖音/淘系/京东三平台共实现GMV3.4亿元/yoy19%，各平台分别实现yoy60%/9%/4%，延续Q3同比高增表现。
　　已成功打造三大亿元级单品，后续更多单品可期
　　25Q1-3公司已率先打造三大亿元级单品并带动整体品牌业绩增长，“细分品类突破+战略大单品培育+营销创新”的组合式打法初见成效。玉泽近期上新修护专研特润霜/修护专研保湿乳/清透特护高倍防晒乳，产品定位超修严重屏损/提升皮肤屏障厚度/光电项目专研防项目后反黑。佰草集近期上新淡纹仙草水/淡纹修护乳液，协同25H2上新大单品仙草油打造系列产品；上新新恒美紧肤晚霜/新恒美紧肤眼霜等产品，继续扩充新恒美系列，核心卖点围绕25岁+抗初老专研，主打7日淡纹紧肤与多维抗老。
　　把握促销节点，线上多渠道并进
　　25年圣诞期间，玉泽抖音渠道携手合作达人贾乃亮开启玉泽品牌专场直播，单场实现GMV1-2.5千万元（飞瓜）；京东渠道，舒缓多效柔肤水入选京东爽肤水/化妆水热卖榜（截止1月28日）。佰草集抖音渠道携手刘媛媛，1月4日新年直播实现销售额1000-2500万元，主要由大单品修源五行淡纹精华油驱动；淘系渠道，新七白美白面膜入选天猫涂抹面膜热卖榜（截止1月28日）。启初抖音渠道1月23日直播单场实现销售额25-50万元。
　　盈利预测与估值
　　我们略上调公司25-27年收入预测至64.07/73.79/82.19亿元（较前值分别+1.0%/+4.7%/+6.1%）；但考虑公司未来或将同步加大品牌投入，相关费用支出或有所提升，我们下调公司25-27年归母净利润预测至2.73/3.57/4.33亿元（较前值分别-20.7%/-26.9%/-22.8%），对应EPS为0.41/0.53/0.64元。参考可比公司iFind一致预测26EPS2.97倍，给予公司26年3.04PS估值，由平价转为溢价，主要考虑公司渠道及组织调整已初显成效、品牌运营能力持续巩固，全年盈利已实现转正。维持目标价33.34元。
　　风险提示：战略转型失败，业绩增速放缓，行业竞争加剧。

　　事件：公司披露2025年三季报，25Q3公司实现收入14.83亿元，同比28.29%，实现归母净利润1.40亿元，实现扣非归母利润958.71万元，归母净利润与扣非归母利润均扭亏。
　　美妆品类引领增长，电商渠道表现较快。分业务看，25Q3个护实现收入6.06亿元，同比+13.8%，毛利率61.5%；25Q3美妆实现收入3.54亿元，同比+273.3%，毛利率61.6%；25Q3创新产品实现收入1.58亿元，同比+4.5%，毛利率61.1%；25Q3海外实现收入3.65亿元，同比-2.6%，毛利率61.5%。美妆实现较大增幅，个护和创新均实现增幅，海外业务略有下滑，对整体增速有影响。分渠道来看，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，Q3国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍。
　　25Q3毛利率同比+7pct，销售费用率基本维稳。25Q3公司毛利率为61.5%，同比+7.0pct，提升较为明显，25Q3公司销售费用率为49.89%，同比-0.14pct，基本维持稳定，管理费用率10.38%，同比-1.02pct。净利率方面：25Q3公司归母净利率为9.41%，扣非归母净利率为0.65%。
　　玉泽、六神新品表现优异，佰草集后续值得期待。截至25Q3，公司已成功打造出六神驱蚊蛋、佰草集大白泥、玉泽皮肤屏障修护专研清透保湿霜等亿元单品，带动公司销售增长。核心品牌方面：1）六神：2025年4月推出六神全新便携式驱蚊蛋产品作为公司的核心战略单品，目前已成为公司的亿元单品。同时培育潜力单品如六神香氛沐浴露，其线上渠道销售市场排名稳中提升。第三季度加码梯媒投放，带动曝光量同比提升50%达到58亿次，同时叠加出行场景与户外人群定向曝光，有效触达年轻群体。2）玉泽：核心单品面霜已成为亿元级产品，收入贡献突出，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。3）佰草集：25H1对大白泥进行产品升级，目前双11淘宝定价219元/500g，在中式美白秘方《七白方》的基础上迭代产品开发《新七白方》，能有效抑制黑色素生成，目前大白泥已成为公司又一款亿元单品。2025年8月底佰草集旗下全新“仙草油”上市，目前双11淘宝定价439元/30ml，凭借“60%高浓添加，并做到100%植萃，0基础润肤合成脂”的配方，上市即成为天猫渠道精华油新品榜No.1、抖音渠道舒缓精油好物榜No.1，持续期待仙草油及佰草集品牌后续表现。
　　投资建议：自2024年下半年起，公司完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱，核心品牌发力带动业绩增长，后续新品上新和品宣强化值得期待，预计25-27年公司归母净利润分别为3.96亿元、5.00亿元，6.45亿元，当前市值对应PE分别为43X/34X/26X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、新品推广不及预期风险。

　　公司变化
　　2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
　　投资逻辑
　　（1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
　　（2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
　　（3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　公司管理层变动；新品销售不达预期。

　　增长提速结构优化，美妆领跑线上主导。公司2025年前三季度累计实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%；其中第三季度单季收入达14.83亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。这一增长主要得益于美妆业务的强劲表现和线上渠道的有效拓展。分品类看，美妆板块表现最为突出，25Q3收入3.54亿元，同比大幅增长272.25%，佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜等亿元单品贡献显著；个护板块稳扎基本盘，25Q3收入6.06亿元，同比增长13.83%，六神第二代驱蚊液等新品拉动增长；创新板块实现4.50%的同比增长，成为潜在增长极，仅海外板块收入同比微降2.58%。分渠道看，国内线上收入同比增长1.7倍，25Q3线上收入占比首次突破50%，抖音投流加码与天猫精细化运营成为核心推力，线下渠道则通过KA结构优化、经销商新业态拓展实现效率提升。
　　毛利率与费率管控均呈现积极变化。公司25年前三季度毛利率为62.81%，同比+3.39pcts。主要得益于高毛利的美妆品类及新品占比提升，以及部分原材料采购价格的下降。费用方面，销售/管理/研发费率为45.66%/8.75%/2.63%，分别同比+0.54/+0.20/+0.30pcts。综合来看，公司25年前三季度净利率8.17%，同比+4.54pcts。
　　增长路径清晰可期，短长期目标协同落地。短期来看，公司围绕核心品牌、主力单品及线上优势渠道深化促销布局，第四季度公司持续加大品牌投放力度，为2026年开门红蓄力，有望支撑全年增长目标的稳步推进。长期层面，2026年公司将持续聚焦核心品牌与线上渠道，目标推动核心品类进入细分赛道前列，通过深化大单品策略、加大高端化与功能化研发投入，实现毛销差提升与利润率稳步改善。同时，线上渠道运营能力提升、第二梯队品牌破圈及成本管控优化将成为支撑长期增长的关键发力点。我们预计公司2025~2027年EPS为0.62/0.69/0.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；战略转型不及预期。

　　美妆Q3低基数三位数高增，佰草集为核心驱动，关注双11表现。25单Q3美妆业务收入3.54亿/+272%。其中佰草集大白泥单品驱动佰草集为今年美妆增长最大贡献者，H1依赖大白泥，8月底推重磅新品仙草油，关注起量节奏。据第三方数据，玉泽预计双11GMV双位数增长，屏障修护面霜仍为核心贡献，身体乳预计将逐步放量。
　　六神双11表现亮眼，据第三方数据六神10月天猫+抖音GMV同比双位数增长，同时品类持续拓展，目标将香氛型沐浴露打造成大单品。
　　毛利率优化带动25Q3扭亏转盈。25Q3毛利率61.48%/+7pct，主系线上业务销售增长、产品结构优化及主要原材料采购价格下降。展望未来将持续提升，主要依赖新品占比提升（新品毛利率较高）及老品降本增效。25Q3销售费率49.89%/-0.1pct，预计明年持平或略有下降，管理费率10.38%/-1pct，研发费率2.96%/-0.1pct。25Q3归母净利率9.41%/+15.9pct,扣非归母净利率0.65%/+10.6pct。
　　投资建议：公司经历深刻组织变革和业务调整后，在新的渠道改革和品牌聚焦战略的指导下，经营端持续拐点向上：线上经营效率实现显著提升，抖音自播达播均迎来重要突破；佰草集（大白泥贡献核心增量，后续仙草油有望接力成为下一个大爆品）、六神（创新驱蚊蛋+沐浴露实现四季销售打开天花板）、玉泽（面霜大单品强势放量+身体乳有望打造第二个亿元单品）等多品牌均呈现高速增长；Q4起多品牌有望借鉴佰草集抖音成功经验，建议关注线上打法跑通后，多品牌复刻放量的弹性机会。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。
　　关联关系披露：根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，上海家化是方正证券的关联方。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年Q1-Q3公司实现营收49.61亿元/+10.83%；归母净利润4.05亿元/+149.12%；扣非归母净利润2.31亿元/+92.35%；销售毛利率和归母净利率分别为62.81%/8.17%，同比分别+3.39pct/+4.54pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+45.66%/+8.75%/+2.63%/+0.18%，同比分别+0.54pct/+0.20pct/+0.30pct/-0.53pct。2025年Q3实现营收14.83亿元/+28.29%；归母净利润1.40亿元；
　　扣非归母净利润0.10亿元；销售毛利率和归母净利率分别为61.48%/9.41%，同比分别+6.99pct/+15.93pct。主要系线上增长、高毛利新品及原材料成本下降，带动收入与毛利提升；同时，基金及联营企业投资带来公允价值变动与投资收益，进一步支撑利润。
　　多品牌梯队协同增长，公司营收结构与增长动能持续优化。2025年Q3，按部门划分：
　　1）个护实现营收6.06亿元，同比+13.83%，占比40.87%。六神以“驱蚊蛋”破圈定义驱蚊香水新品类，并通过香氛沐浴露系列推动品牌年轻化，同时加大梯媒资源投放，实现曝光量提升与千人成本下降；美加净推出蜂胶香氛手霜，精选99%高纯度秦岭蜂胶，以面护级功效与愉悦体验成功引领细分市场，登顶抖音护手霜礼盒双榜单。2）美妆实现营收3.54亿元，同比+272.25%，占比23.87%，主要系24年同期受到公司战略调整的影响较大，主营业务收入基数较低。玉泽凭借第二代屏障修护面霜等大单品夯实医学护肤定位，签约樊振东强化专业形象。佰草集携手刘涛回归品牌初心，依托“新七白大白泥”与革命性新品“仙草油”双爆品驱动，深化中医中草药养肤定位，其中仙草油作为行业首款60%高浓度零合成酯精华油产品，上市即登顶天猫、抖音等多平台榜单，展现出强劲爆品潜力。3）创新实现营收1.58亿元，同比+4.50%，占比10.67%，增长平稳。高夫官宣代言人付航推动品牌年轻化，启初携手代言人张柏芝提升母婴市场美誉度，有效提升品牌认知与用户触达。4）海外实现营收3.65亿元，同比-2.58%，占比24.59%，受关税等外部环境影响阶段性承压。
　　线上驱动战略转型，线下夯实质量根基。分渠道看，Q3国内业务线上渠道实现173.3%的同比增幅，收入贡献占比首次过半，标志着公司已成功转向线上驱动的增长模式。公司持续强化内容制作与直播团队建设，在抖音等新兴渠道取得突破性进展。线下渠道通过优化KA体系、拓展新零售业态，在深度分销及百货渠道实现超预期表现。
　　投资建议：美妆板块驱动增长，盈利兑现稳定。大促布局种草全面铺开，Q4预计营销端投放较多，期待大促重点品牌表现。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.14/4.79/5.33亿元，2025年同比扭亏，2026-2027年同比增速为+15.8%/11.1%，对应EPS预测分别为0.62/0.71/0.79元，对应10月30日收盘价PE分别为40.2/34.7/31.3x，首次给予“增持”评级。
　　风险提示：品牌推广不达预期，投流环境恶化、国内可选消费增速回落等