事件：
　　公司发布2023年报，23年营收65.98亿元，yoy-7.16%，归母净利润5.0亿元，yoy+5.93%，扣非后归母净利3.15亿元，yoy-41.82%。单Q4营收15.06亿元，yoy-14.04%；归母净利润1.06亿元，yoy-33.31%；扣非后归母净利0.16亿元，yoy-90.49%。
　　财报重点：
　　1）营收端：
　　分品类看，23年①护肤19.94亿，yoy+0.98%。玉泽通过皮肤屏障自修护，建立差异化竞争优势，专为油敏肌研制的油敏霜23年4月上市，全年开票突破1亿，快速成为品牌贡献TOP2SKU。佰草集聚焦四大系列产品线，核心人群占比增长了44.3%，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%。②个护家清25.41亿元，yoy-4.88%，商超渠道承压。③母婴营收18.56亿元，yoy-13.35%，主要受海外市场出生率下降及海外高通胀消费下降影响。
　　分渠道看，23公司整体线上营收28.10亿元，yoy+0.85%，线下营收37.8亿元，yoy-12.4%，线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。
　　2）费用端，2023期间费用率53.62%，同增5.35pct，其中销售/管理/财/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct。
　　3）成本端，2023毛利率58.97%，同增1.85pct，主要系高毛利的护肤类目销售提升以及个护家清&母婴品类毛利率提升。
　　投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。考虑海外阶段性承压，我们将24-25年归母净利润由6.9/8.1亿元下调至6.1/7.1亿元，对应PE22/18x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

　　2023年营收同比-7.16%，归母净利润同增+5.93%，扣非净利润同比-41.82%：2023年公司实现营收65.98亿元（同比-7.16%，下同），实现归母净利5.00亿元（+5.93%），实现扣非归母净利3.15亿元（-41.82%）。单Q4看，公司实现营收15.06亿元（-14.04%），实现归母净利1.06亿元（-33.31%），实现扣非归母净利0.16亿元（-90.49%）。公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。公司业绩增速基本符合此前市场预期。扣非净利同比下降，主要系公司投资的众消基金公允价值变动和投资收益同比增加等。
　　盈利水平同比有所提升，品牌推广费用战略增加利于驱动品牌长期增长：2023年毛利率/销售净利率分别为58.97%/7.58%，分别同比+1.85pct/+0.94pct，主要系高毛利的护肤品类占比有所提升&个护母婴毛利率提升。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+4.66pct/+0.50pct/+0.22pct/-0.03pct。公司营销费用率同比提升，主要系公司推广六神、佰草集等品牌和布局兴趣电商渠道，营销投放支出有所增加，长期来看利于驱动品牌稳健增长。
　　护肤品类占比提升，国内线上电商拓展积极：（1）按品类：2023年护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96亿元，分别同比变化+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。护肤品类佰草集&玉泽等持续调整升级，玉泽油敏霜新品2023年4月上市后全年开票突破1亿元，美加净老BABY策划推动消费人群年轻化，25~40岁消费人群接近60%，客单价也快速提升。（2）按渠道：2023年国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收21.34/28.55/6.76/9.22亿元，分别同比变化+1.72%/-9.88%/-1.74%/-19.48%。其中，在兴趣电商高速增长带动国内线上电商增速趋势良好，线下传统商超承压，海外业务暂时面临出生率下降、通胀等挑战。
　　2023Q4完成组织架构转型，未来有望进一步提升综合运营效率：公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性，使组织更加轻盈和高效。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。考虑海外阶段性承压，我们将公司2024-25年归母净利润从6.06/7.06亿元下调为5.68/6.73亿元，预计2026年归母净利润为8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/19/16X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

　　公司3月18日成功举办“致美致时代”2024年发布会。
　　内部主动调整经营（如百货降低社会库存、收缩代理业务&传统CS渠道等）处阵痛期，外部国内线下消费恢复不及预期、海外市场因低出生率、高通胀等表现疲软，致使23年业绩承压。23年营收/归母净利润/扣非归母净利润65.98/5/3.15亿元、同比-7.16%/+5.93%/-41.82%，其中国内业务净利润同比增75%。单Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润15.06/1.06/0.16亿元、同比-14.04%/-33.31%/-90.49%。
　　毛利率改善，品牌投放战略性增加致使销售费用率上升。23年毛利率同比+1.85PCT至58.97%，主要系高毛利护肤品类占比提升、六神提价、原材料成本下降；销售费用率41.98%、同比+4.66PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；管理费用率同比+0.5PCT至9.34%；扣非净利率4.77%、同比-2.2PCT（剔除准则调整影响）。
　　美加净“老Baby天团”破圈，兴趣电商表现亮眼。分品类看，23年护肤/个护家清/母婴/合作品牌同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37%。分品牌看，玉泽高个位数增长；美加净自播“老Baby天团”帮助品牌5A人群增长超8000万，25-40岁的主流消费人群接近60%，客单价提升50%+，后续六神、家安望复制方法论。分渠道看，线上同比+1%,其中兴趣电商增速超100%；线下同比-12%、系部分大型连锁商超、大卖场闭店。
　　23年末事业部制正式落地，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，打造品牌与销售协同、线上与线下协同，24年继续向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类聚焦，期待组织调整、战略转型落地后效能逐步释放。
　　下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.13/7.18/8.22亿元，同比+22.51%/+17.24%/+14.48%，对应24-26年PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

　　2023年归母净利润同比+5.9%，国内业务净利润同增约75%。公司2023年实现营业收入65.98亿元（yoy-7.16%），实现归母净利润5.0亿元（yoy+5.93%）。其中，国内业务净利润同增约75%，有所对冲海外业务因高通胀、经销商去库存及缺乏品牌投入等多重因素的负面影响。盈利能力及费用方面，2023年公司毛利率同比上升1.85pcts至58.97%，主要系材料采购价格降低、六神品牌提价及护肤品类占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct，整体归母净利率同比上升0.94pcts至7.58%。营运能力方面，公司经营质量有所提升。2023年公司期末存货为7.77亿元（yoy-16.38%），存货周转天数同比下降6天，期末应收账款为11.72亿元（yoy-11.46%），应收账款周转天数同比下降3天。
　　护肤品类整体表现稳健，三大事业部践行差异化策略有望逐步显效。2023年分品类来看，1）护肤品类：全年实现收入19.94亿（yoy+0.98%），其中玉泽收入同增9%；双妹收入同增6%；佰草集聚焦四大系列产品线，电商渠道收入同增8%，线下百货渠道在主动去库存叠加闭店缩编影响下增速承压；2）个护家清品类：全年实现收入25.41亿（yoy-4.88%），主要系美加净及六神品牌线下渠道受到部分商超闭店影响较大；3）母婴品类：全年实现收入18.56亿（yoy-13.35%），主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。2023年末公司对组织机构作出调整，设立美婴事业部、个护家清事业部及海外事业部，以品类决策为主体驱动运营效率提升，持续聚焦高毛利率、高增速和高品牌溢价品类，有望以产品结构优化推动业绩健康增长。
　　线上兴趣电商渠道增速亮眼，线下新零售渠道发展强化。2023年分渠道来看，1）线上业务全年实现收入28.10亿（yoy+0.86%），其中国内电商同增4.6%（其中兴趣电商增长100%+），美加净品牌在国货热潮兴起之际，迅速组建自播团队“老Baby天团”推动了消费人群的年轻化，并为六神、家安后续爆发提供方法论；2）线下业务全年实现收入37.77亿（yoy-12.43%），其中新零售快速增长21%，占比29%，创新高。商超和百货渠道仍持续承压。随着公司战略持续推进，新事业部架构有望加强品牌和渠道协同创新，有效撬动跨部门的资源协同，优化决策链路，实现线上和线下协同发展，改善价格管控，进一步驱动全渠道高效协同。
　　盈利预测与投资建议。公司逐步推进聚焦高毛利品类及渠道协同战略，组织架构调整有望逐步显效驱动业绩增长。基于年报表现，我们调整预测2024-2026年收入分别74.9/82.3/90.2亿元，归母净利润分别6.1/7.5/9.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：战略调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

　　事件回顾
　　公司公布2023年年报，2023年公司实现收入66.0亿元，同比下降7.2%，实现归母净利润5.0亿元，同比增长5.9%，实现扣非净利润3.1亿元，同比下降41.8%，拟每10股派发2.30元现金红利（含税）。其中23Q4公司实现收入15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润1.1亿元，同比下降33.3%。根据2023年中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益(2023年修订)》的规定，公司购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益自本报告期起归属于非经常性损益，带来公司扣非业绩大幅下降。
　　事件点评
　　护肤品保持增长，海外业务及个护家清拖累收入。分品类来看，23年公司护肤业务实现收入19.9亿元，同比+1%，占比30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等；公司个护家清业务收入25.4亿元，同比-4.9%，占比38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入18.6亿元，同比下降13.4%，占比28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降12.9%。
　　毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率分别为59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8%，分别同比变动为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司23年毛利率提升主要得益于：1）品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升；2）个护家清、母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。公司23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升3.1pct至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。
　　盈利预测及投资建议：我们23Q4积极调整组织架构，建立个护家清、美妆母婴、海外三大事业部，实现从产品设计到营销推广等闭环运作，提升销售及营销一致性，提升组织效率。伴随新组织架构落地，有望释放经营活力。我们调整公司盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应PE为22倍/18倍/16倍，维持买入评级。
　　风险提示：
　　化妆品景气度不及预期；海外业务调整不及预期，净利率优化不及预期等等。

　　公司发布2023年报，实现营业收入65.98亿，同比下滑7.2%，实现净利润5亿，同比增长5.9%，扣非盈利同比下降41.82%。其中23Q4收入和净利润分别下滑14.04%和33.3%。整体业绩低于市场最初预期。
　　分区域来看，23年公司内外部受到多重因素挑战。1）国外业务：2023年收入同比下降12.9%，主要由于加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，叠加海外人口出生率下降、高通胀等外部因素导致；2）国内业务：2023年收入同比下降5.2%，一方面由于公司因尚处调整过程中，渠道转型仍待加速，产品力仍待加强，品牌投放效果短期内还未显现；另一方面，公司在价格管控方面仍有不足，未来将通过科学化价格体系、合理化经销政策、制度化价控执行、系统化价控查漏，加强价格协同，带动业务全渠道增长。
　　分渠道来看，线下承压，线上兴趣电商表现亮眼。公司线下业务承压，主要体现在商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存等；而线上兴趣电商业务保持快速增长，佰草集在天猫平台、玉泽在抖音平台的GMV显著增长。未来公司将聚焦提升内容营销能力，进一步加速兴趣电商发展，提升投放效率。
　　分品类来看，护肤、个护家清、母婴和合作品牌2023年收入分别同比增长1%、-4.9%、-13.4%和-37%，其中合作品牌下滑幅度较大，主要由于片仔癀适应法规改稿全面升级包装于第四季度产品下架，同时公司也收缩了CHD代理业务。
　　公司从去年下半年开始启动战略调整，目前正处于组织机构由职能制向事业部制切换的过程中。报告期公司对中高层团队进行了优化，引入了销售管理、数字化运营方面的外部优秀人才：新招及置换346人，平均年龄约30岁，其中经理级以上人员79人。此外，公司持续优化系统与流程，基于2,087位员工的问卷反馈，圈定28个流程进行优化，员工共创优化方案，并对结果进行跟踪调研，提升工作效率和员工满意度。我们期待后续公司的改革红利逐步释放。
　　根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.90、1.03和1.17元（原2024-2025年为0.99和1.24元），DCF目标估值23.79元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。

　　23年营收及扣非净利润持续承压。
　　（1）23年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。
　　（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。
　　（3）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。
　　分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。
　　（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；
　　（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；
　　（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。
　　分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。
　　投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2023年报，期内实现营收65.98亿元（-7.16%），归母净利润5亿元（+5.93%），扣非归母净利润3.15亿元（-41.82%），EPS0.75元，拟向全体股东每10股派2.3元现金红利（含税）。2023Q4实现营收15.06亿元（-14.04%），归母净利润1.06亿元（-33.31%），扣非归母净利润0.16亿元（-90.49%）。
　　公司年内扣非归母净利润同比下滑主要系，1）公司投资众消基金公允价值变动和投资收益同比增加，2）海外业务净利润同比减少1.4亿元；3）证监会规定变动致使公司购买理财产品相关公允价值变动和投资收益本期归属于非经常性损益。
　　事件点评
　　护肤营收微增0.98%，线下渠道仍占主要份额。按主营业务分类，护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94亿元/25.41亿元/18.56亿元/1.96亿元，分别同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/37%。按销售渠道分类，线上/线下分别实现营收28.1亿元/37.77亿元，其中线上销售主要依靠电商渠道实现营收17.73亿元、占收入比重26.91%；线下主要依靠商超渠道实现营收23.81亿元、占比36.14%。
　　公司持续创新，推动品牌升级迭代，提升复购率。1）玉泽首次针对油/干性敏感肌人群开发修护产品；2）佰草集针对熬夜初老人群提升太极啵啵霜产品力；3）双妹上市以油抗老精华油；4）高夫针对男性熬夜人群推出修护乳；5）启初针对中国宝宝打造胚米系列第三代；6）六神上市新款沐浴泡泡乳；7）美加净上市维E系列强化功效。期内佰草集、玉泽加大品牌投放，天猫、抖音旗舰店复购率分别为43.23%/40.96%。
　　受多重因素影响公司营收规模同比下降约7.2%表现不及预期。主要系1）海外业务受出生率、国际政治等因素影响营收同比下降约12.9%。2）国内消费市场复苏整体不及预期，线下渠道受消费者习惯改变等冲击致使部分大型商超、卖场闭店。3）线上渠道表现分化，传统电商增长乏力，以抖音为主兴趣电商增长显著。期内公司百货渠道战略性收缩，关闭82家专柜及门店；兴趣电商保持超100%增长。
　　期内公司毛利率58.97%（+1.85pct），净利率7.58%（+0.94pct）。整体费用率53.62%（+5.35pct），其中销售费用率41.98%（+4.66pct）、管理费用率9.34%（+0.5pct）、研发费用率2.22%（-0.03pct）、财务费用率0.07%（+0.22pct）。
　　经营活动现金流净额1.03亿元（-84.49%）系公司向海外公司管理人员一次性支付股权激励费用、新版标签产品备货生产、支付营销投放同比增加。
　　投资建议
　　国货品牌深耕美妆日化，组织架构调整后设立三大事业部提升运营效率，个护、家清、母婴等业务条线持续推出新品升级迭代。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.01\1.18\1.33元，对应公司3月15日收盘价19.24元，2024-2026年PE分别为19.1\16.3\14.5倍，维持“增持-A”。
　　风险提示
　　居民消费不及预期风险；海外市场经营情况下滑风险；高端外资品牌及本土新锐品牌带来市场竞争加剧风险。

　　公司发布23年财报，业绩符合市场预期。1）23年营收66亿元，同比下降7.2%；归母净利润5亿元，同比增长5.9%；扣非归母净利润3.15亿，同比减少41.8%；营收下降主要海外业务不及预期等因素影响，利润端主要为理财产品公允价值变动和海外公司股权激励费用影响。2）23Q4营收15.1亿元，同比下降14%，归母净利润1.1亿元，同比下降33%；扣非归母净利润0.17亿。3）A股每股拟派发0.23元现金股利（含税）。
　　公司23年毛利净利率双升，费用端承压。1）23年毛利率59%，同比提升1.85pct，净利率7.6%，同比提升0.9pct；销售费用率42%，同比上升4.7pct；管理费用率9.3%，同比提升0.5pct；研发费用率2.2%，同比基本持平。2）应收账款11.7亿元，同比下降11.5%，经营性现金流1亿元，同比下降84.5%，主要为支付海外公司股权激励费用所致。期末存货7.8亿元，同比下降16.4%。
　　护肤品牌正增长拐点已至，母婴品类受海外业务影响承压。分品类看，23年：1）护肤品类营收19.94亿元，同比略增1%，营收占比30.28%；2）个护家清品类营收25.4亿元，同比下降4.9%，营收占比38.6%；3）母婴品类营收18.6亿元，同比下滑13.35%，营收占比28.2%；4）其他合作品牌营收2亿元，同比下滑37%，营收占比3%。
　　护肤品牌各有建树，佰草集、玉泽、美加净铁三角助力品类边际改善。佰草集采用双代言人为品牌蓄能，合作李佳琦参与《所有女生的OFFER3》，电商渠道稳步增长。玉泽电商三位数增长，销售额同比提升1亿+。美加净23Q4线上渠道增速超50%。佰草集牢据中高端草本植物护肤心智，玉泽敏感肌护理代表性品牌之一，美加净大众品牌心智成熟、品牌知名度高，纵享消费降级、性价比热点消费红利。
　　线上渠道战略发展成功，占比40%+，线下渠道持续承压。分渠道看，23年：1）线上渠道营收28.1亿元，同比略增1%，营收占比43%；其中国内电商渠道营收17.73亿元，同比增长6.2%；2）线下渠道营收37.8亿元，同比下滑12.4%，营收占比57%；其中重点线下商超渠道营收23.8亿元，同比下滑7.9%。
　　23年公司坚持线上营销端战略发力，全年兴趣电商增速超100%。美加净老Baby带货天团创造粉丝/GMV新纪录，并成功破圈引发热议，带动抖音涨粉60W+，话题与点赞一度位列抖音榜单TOP1，成为公司电商运营端案例成功典范。佰草集线上运营数据爆发，官宣GMV爆发系数20倍+，2.8亿微博热门话题阅读次数。
　　公司百年历史积淀深厚，坚持差异化的品牌发展策略，积极整合全渠道，稳健度过疫情考验。公司坚持“多渠道布局、达人矩阵建设、精细化运营、产品差异化”的运营方式，预计24年将加强费用投放效率和新品产品力。考虑到23年实际业绩，下调24-25年盈利预测,并新增26年盈利预测,预计24-26年归母净利润分别为6.5/7.8/8.7亿元（原24-25年盈利预测为8.1/9.4亿元），对应BE为20/17/15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外市场变动，新品销量不及预期，居民收入预期下行，超头主播流量风险。

　　IMF上调经济增速预测，美容及个人护理市场规模有望稳步增长
　　据IMF最新发布的《世界经济展望》，由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF预计2023及2024年我国经济增速将分别达到5.4%、4.6%，较此前预测上调了0.4个百分点。颜值经济、悦己消费以及良好的经济增速有望推动美容及个人护理市场规模不断扩大，根据欧睿数据，预计2023年美容及个人护理市场规模有望达到5,791.66亿元，同比增长8.90%，未来3年复合增速有望达到7.21%，至2025年行业规模有望达到6,554.09亿元。
　　借助国货风潮，公司有望持续受益于旗下品牌资产
　　今年9月，受李佳琦等事件影响，消费者对国货品牌关注度提升，上海家化旗下多个国货品牌再次进入消费者视野，如美加净、上海等品牌，多品牌在抖音等渠道表现积极。受益于源远流长的品牌资产以及在美妆、个护家清、母婴品类的全面布局，公司市场规模有望稳步增长。
　　组织架构变更为事业部制，有望进一步提升运营质量
　　公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。
　　公司盈利预测与估值
　　预计公司2023-2025年营业收入分别为76.21、80.22、84.47亿元，YOY分别为7.24%、5.26%、5.30%；EPS分别为0.80、1.07、1.22元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为28.80元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
　　投资风险提示
　　行业竞争加剧、行业增速放缓

Conference call takeaway. 1) Jahwa announced its restructuring plan along with 3Q results, merging the skincare BU with the mother-care BU, and setting up an overseas BU. This adjustment aims to enhance the online presence of the segments and streamline decision-making processes across products teams; 2) 3Q opex surged mainly on operation deleverage, and the company continued its investment in brand to boost future growth. Some ongoing tactics include consumer acquisition through targeted and pop-up marketing events. Other notable marketing events, such as Yuze Douyin Day and Bai Cao Ji Member Day etc, 3) key numbers for the quarter include, domestic/overseas 9M sales fell 3.6%/9.3% YoY respectively; and 9M/3Q online sales growth reached 6%/7%. Domestic online/offline sales +14%/-9% YoY, of which department stores saw -30% YoY. GMP edged up 3.5 pct. YoY to 57.7% in 3Q as skincare products sales growth resulted in structural mix effect. According to management, overseas inventory level decreased significantly thanks to normalized production cycles.
Double 11 pre-sales. Anecdotal observation from the livestreaming of leading KOL pointed to a relatively soft start for the event. Domestic brands performance diverged on the first day. Proya tops the GMV league with double-digit growth with 16 participating SKUs (a double of 2022), while that of Botanee halved (with unchanged 8 SKUs); while that of Jahwa looked immaterial.
Earnings change. We cut our 2023E revenue by 13.7% to factor in the 3Q result. Our GPM estimate is largely unchanged, but with a ~3.0pp increase in opex ratio upon an operation deleverage, our net income is 37.9% lower.
Valuation. Our revised TP is based on 29.0x end-23E P/E which still represents -1sd below average since 2019. Our target multiple is set lower than that of Proya (at long-term average) to reflect the difference in growth outlook, strategy execution and our preference.