Shanghai Jahwa's 2025 revenue was RMB6,317mn(+11.3%YoY);attributable net profit(NP)was RMB268mn,turning positive YoY and slightly above the midpoint of company guidance(RMB240-290mn),with an attributable NP margin of 4.2%.The recurring attributable NP was RMB45mn,close to the midpoint of company guidance(RMB38-56mn).For 4Q25,revenue was RMB1,356mn(+12.8%YoY);attributable NP was-RMB138mn,with losses narrowing significantly YoY,and an attributable NP margin of-10.2%.The company continues implementing its operating strategy of'focusing on core brands,brand building,online channels,and efficiency.'It has cultivated three RMB100mn-level hero products.Potential blockbuster products including Liushen Refreshing Fragrance Body Wash,Dr.Yu 2nd-Generation Oil-Sensitive Cream,Barrier Repair Ultra-Rich Cream,and Herborist Immortal Herb Oil have delivered strong performance.The company continues replicating its blockbuster product incubation experience,building asustainable product growth ecosystem.Overall,the company's long-term growth logic remains solid.Under the strategy of'breakthroughs in niche categories+cultivation of strategic hero products+marketing innovation,'brand momentum is poised to accelerate.We expect the company to regain new vitality in 2026.Maintain BUY.
Core brands robust,hit products continuously incubated
1)Liushen:Full-year GMV on Taobao/Douyin/JD.com in 2025 reached RMB555mn(+36%YoY,per Meritco Services data,same below).The innovative mosquito-repellent product'Mosquito Repellent Egg'captured the outdoor economy and Gen Zconsumption trends,becoming aRMB100mn-level blockbuster product.Refreshing Fragrance Body Wash is likely to continue contributing growth.2)Dr.Yu:Full-year GMV on the three platforms reached RMB846mn(+37%YoY).The brand continues consolidating its positioning as a'skin barrier repair expert.'GMV reached RMB139mn for 2M26(+28%YoY).3)Herborist:The Advanced Whitening&Revitalizing Mask achieved GMV exceeding RMB200mn in 2025.The potential blockbuster Immortal Herb Oil performed strongly.Together with the launch of new Immortal Herb Oil series products and the Immortal Herb Drink launched in Feb 2026,YoY growth is likely to further accelerate in 2026.GMV reached RMB132mn for 2M26(+65%YoY),with growth momentum continuing to improve.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our 2026/2027 revenue forecasts of RMB7,379/8,219mn and introduce a2028 revenue forecast of RMB9,081mn.We maintain our 2026/2027 attributable NP forecasts of RMB357/433mn and introduce a2028 forecast of RMB530mn,corresponding to EPS of RMB0.53/0.64/0.79.Considering the company's early progress in channel and organizational adjustments,continued strengthening of brand operations,increasing volume from potential blockbuster products,and full-year profitability turning positive,we slightly raise the premium and value the stock at 3.04x 2026E PS,vs its peers'average of 2.46x on iFind consensus,with our target price unchanged at RMB33.34.
Risks:strategic transformation failure;slowing earnings growth;intensified industry competition.

　　事件：
　　公司发布2025年年报。
　　点评：
　　25年业绩符合预期，毛利率明显优化
　　2025年公司实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25%，归母净利润2.68亿元，成功扭亏为盈。盈利能力方面，2025年公司毛利率62.6%，同比提升5.0pct。费用率方面，2025年公司加大品牌营销投放的同时整体费用控制良好，销售费用率为48%，同比提升1.31pct，管理费用率为9.27%，同比下降1.47pct。25Q4单季归母净利润-1.38亿元，主要系公司四季度加大品牌营销投入为来年蓄力。2026年公司力争营收同比实现两位数增长。
　　聚焦高潜力细分赛道，亿元级单品表现亮眼
　　分业务来看，25年公司个护产品实现收入24.19亿元，同比增长1.65%。
　　美妆品类实现收入16.13亿元，同比增长53.70%。海外业务实现收入14.71亿元，同比增长3.9%。创新产品实现收入8.11亿元，同比下滑2.31%。公司聚焦核心品牌细分赛道，已落地三大亿元级单品，佰草集大白泥全年GMV超过2亿元，玉泽干敏霜二代焕新上市后实现两位数增长，六神驱蚊蛋依托香氛属性和便携设计有效拓展品类使用场景。
　　六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品储备丰富。2026年公司将聚焦有机会成为Top3的细分赛道，亿元单品矩阵有望进一步扩充，保障业绩实现高质量增长。
　　线上渠道驱动增长，线下渠道经营效率明显提升
　　分渠道来看，公司线上业务收入同比增长21.89%，毛利率同比上年增加3.28pct。达播端通过达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品；
　　自播端完成直播间标准化建设，依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率，核心品牌抖音自播业务实现较好增长。
　　线下营业收入同比增长4.60%；毛利率同比增加5.75pct。通过优化门店、打造线下体验场景、稳固经销商渠道实现企稳发展。
　　投资建议与盈利预测
　　上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润4.22/5.29/6.49亿元，EPS0.63/0.79/0.96元/股，对应PE34/27/22x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

　　事件概述
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿元，同比增长11.2%；归母净利润2.68亿元，扭亏为盈；扣非后归母净利润为0.45亿元，同比扭亏为盈。业绩增长主要依托主营业务增长、毛利率提升、投资的基金投资收益和公允价值变动损益同比增加。
　　分析判断:
　　收入端：战略调整持续投入，亿元单品成功孵化，品牌势能提升
　　2025年公司（1）聚焦核心品牌，细分赛道实现突破，成功培育三大亿元单品，品牌势能显著提升。①佰草集大白泥全年GMV超2亿元，②玉泽干敏霜（第二代）焕新上市后实现两轮数增长，增速超越品牌整体水平。③六神驱蚊蛋，精准把握户外经济与Z世代消费趋势，采用含20%羟哌酯的专业配方，实现8.2小时长效驱蚊；打造深海龙涎、雨后栀子等香水级香型，让驱蚊从功能刚需升级为感官体验；辅以便携设计适配户外多元场景，兼具实用性与潮流属性，有效拓展品类使用场景，提升市场竞争力。此外，六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品表现亮眼，持续复用亿元单品孵化经验，构建起可持续的产品增长生态。（2）聚焦品牌建设，推动产品升级和内容运营。公司聚焦六神、玉泽、佰草集等核心品牌建设，加大投放力度，强化品牌心智，推动核心品牌实现高质量增长。“六神”推出全新升级驱蚊蛋，联动IP强化与年轻群体的沟通触达。“玉泽”以“皮肤屏障修护专家”为核心定位，深化医研共创；同时邀请运动员樊振东代言身体护理系列，助力品牌知名度提升与第二梯队单品增长。“佰草集”核心单品大白泥借助抖音电商达播渠道实现增长。同时，品牌完成视觉体系全面升级，同步推进线下门店焕新，门店经营效能提升。（3）聚焦线上业务增长，提升渠道效率。公司大力推动线上业务发展，达播端通过头部主播与腰尾部达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品，有效扩大品牌声量。自播端完成直播间标准化建设，依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率，核心品牌抖音自播业务实现较好增长。线下渠道与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态、新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率；终端落地“万店万堆”、“逢六必爽”以加强场景化组货营销活动；优化KA渠道货盘结构，整体运营质量持续改善。具体分产品看，2025Q4个护/美妆/创新/海外分别实现收入2.23/5.12/2.16/4.03亿元，同比-13.9%/+31.8%/-6.8%/+23.5%。2025Q4个护/美妆/创新/海外ASP分别为7.74/44.89/12.19/15.54元/支，分别同比+30.34%/+523.33%（美妆产品平均售价同比提升主要由于去年同期公司实施战略调整，本期平均售价实现回升）/+50.93%/+38.45%。
　　利润端：毛利率同环比提升，受研发及营销费率环比提升影响净利率环比下滑
　　2025Q4公司毛利率为61.81%（同比+10.99pct、环比+0.33pct）。期间费率73.02%（同比-2.23pct，环比+9.72pct），具体管理费率11.17%（同比-7.70pct，环比+0.78pct）、销售费率56.57%（同比+4.01pct，环比+6.68pct）（销售费用提升系营销类费用同比增加）、财务费率-0.12%（同比-0.04pct，环比-0.18pct）；研发费率5.40%（同比+1.49pct，环比+2.44pct）（系①研发人员费用同比增加，②产品检测费用及研发项目合作费用同比增加，③无形资产摊销费用同比增加）。综合作用下2025Q4净利率-10.16%（环比-19.57pct）。
　　投资建议
　　2025公司持续深化战略调整与改革，局部改革效果显现，亿元单品成功孵化，品牌势能提升。我们看好公司渠道、组织架构调整后带来的业绩释放，结合公司年报情况，我们调整26-27盈利预测同时增加28年度预测，预计2026-2028年公司收入为71.85/80.58/88.64亿元（26-27前值为81.61/97.32亿元），归母净利润为3.39/4.14/4.81亿元（26-27前值为6.65/7.98亿元），EPS为0.50/0.62/0.72元（26-27前值为0.99/1.19元）。对应2026年3月30日21.24元/股收盘价，PE分别为42/34/30倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）宏观经济景气度不及预期，2）行业竞争加剧，3）公司经营改善不及预期。

　　事件：上海家化发布2025年年度报告。2025年公司实现营收63.17亿元，yoy+11.25%，归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润0.45亿元，同比扭亏为盈。其中2025Q4公司营收13.56亿元，yoy+12.83%，归母净利润-1.38亿元，同比减亏，扣非归母净利润-1.86亿元，同比减亏。
　　六神驱蚊蛋放量，其他梯队品牌依次焕新突破。25年收入分产品来看，个护产品24.19亿元，yoy+1.65%，六神驱蚊蛋精准把握户外经济与年轻消费者消费趋势，有效拓展了花露水品类的使用场景，带动六神品牌体量扩张。美妆产品16.13亿元，yoy+53.70%，佰草集大白泥25年通过改良配方获取美白特证、控制生产成本优化毛利率等举措，再结合达人矩阵的营销打法，全年GMV超过2亿元；玉泽干敏霜第二代创新添加青蒿提取物，焕新上市后实现两位数增长。创新产品8.11亿元，yoy-2.31%，我们认为，随着高夫、启初、双妹等品牌推进定位焕新，后续销售体量有望企稳回升。海外产品14.71亿元，yoy+3.90%，除北美市场因第二季度受关税影响，英国、澳新市场的整体表现稳中有升，公司通过新品策略及品牌营销，推动核心品类收入稳步回升。
　　25年毛利率62.59%，净利率4.24%。25年公司毛利率62.59%，同增5pct，25Q4公司毛利率61.81%，同增10.99pct，主要系高毛利单品带动、规模效应和原材料采购成本下降所致。费用端，25年销售费用率48.00%，同增1.30pct，主要系营销类费用同比增加所致；25年管理费用率9.27%，同减1.47pct；25年研发费用率3.22%，同增0.56pct，主要系研发人员费用、产品检测费用及研发项目合作费用同比增加所致。净利率端，25年公司净利率4.24%，同增18.91pct，其中25Q4净利率-10.16%。
　　聚焦线上业务增长，提升渠道效率。线上渠道方面，公司计划达播端通过头部主播与腰尾部达人分层运营，提升内容质量与响应速度，集中资源打造亿元单品，自播端依托精细化排品和场景化话术优化全链路转化效率。线下渠道方面，公司积极应对市场挑战，通过优化门店、打造线下体验场景、稳固经销商渠道实现企稳发展，后续公司与成长型客户协同发展，通过拥抱新业态、新增成长型渠道经销商提升市场覆盖率。
　　投资建议：随着公司改革思路逐渐捋顺，各大品牌经营陆续改善，我们预计2026-2028年公司收入分别为73.51/82.41/90.97亿元，同比增速分别为16.4%/12.1%/10.4%，对应归母利润分别为5.33/6.65/7.88亿元，同比增速分别为99.1%/24.9%/18.4%，当前股价对应26-28年PE分别为26X/21X/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

　　公司发布25年业绩，顺利扭亏为盈，业绩符合市场预期。1）25年营收63.17亿元，同比+11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈；扣非净利润0.45亿元，同比扭亏为盈。归母与扣非差异主要由公司投资的基金投资收益和公允价值变动损益产生；2）25年Q4营收13.56亿元，同比+12.83%，归母净利润亏损1.38亿元；扣非净利润亏损1.86亿元。3）25年度每股派发现金红利0.2元。
　　毛利率大幅提升，净利率同比转正，盈利能力趋势向好。25年毛利率62.6%（同比上升5.0pct），净利率4.2%（同比转正）。销售费用率为48.0%（同比上升1.3pct）；管理费用率为9.3%（同比下降1.5pct）；研发费用率为3.2%（同比上升0.6pct）。
　　分品类来看，美妆高速增长，打开未来业绩天花板。1）个护：营收24.19亿元，同比增长1.65%；毛利率64.89%，同比提升1.30pct。2）美妆：营收16.13亿元，同比大幅增长53.70%，为增速最快品类；毛利率73.80%，同比提升4.1pct。3）创新：营收8.11亿元，同比下滑2.31%；毛利率49.75%。4）海外：营收14.71亿元，同比增长3.90%；毛利率53.59%，同比提升5.27pct。
　　公司2025年内成功培育三大亿元单品，打造全新大单品矩阵，助力业绩高增。1）佰草集大白泥，以“新七白”古方为基础，融合七种中草药成分，秉承中医平衡理念，25全年GMV超过2亿元。2）玉泽干敏霜（第二代）是玉泽品牌多年来首次升级，焕新上市后实现两位数增长，增速超越品牌整体水平。3）六神驱蚊蛋，创新驱蚊产品“驱蚊蛋”精准把握户外经济与Z世代消费趋势，采用含20%羟哌酯的专业配方，设计兼具实用性与潮流属性，有效拓展品类使用场景。
　　公司是国内老牌美容日化企业，始终贯彻深化“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”的经营战略，全面推动品牌和渠道战略升级，运营效能持续优化，为长期高质量发展奠定坚实基础。根据公司实际业绩，我们小幅下调26-27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计26-28年实现归母净利润4.30亿元/5.80亿元/6.89亿元（原预测26-27年归母净利润5.05/6.06亿元），对应26-28年PE为32/24/20倍，维持“买入“评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，新品销量不及预期，核心技术人员流失，海外收入受汇率波动影响；舆情风险。

　　业绩简评
　　2026年3月25日公司披露2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿（同比+11.25%），归母净利2.68亿元，扣非净利润0.45亿元，均实现扭亏为盈。全年毛利率同比提5pct至62.59%，经营性现金8.01亿，同大幅增长193.3%，经营质量显著改善。
　　经营分析
　　聚焦战略成效显著，亿元单品打造能力得到验证。公司聚焦潜力细分赛道，报告期内成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜和六神驱蚊蛋。爆款单品大幅拉动了相关品类增长，美妆品类全年收入同比高速增长53.70%至16.13亿元，成为增长最快的业务板块。公司26年有望持续复用成功经验，重点打造佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等潜力单品。其中，仙草油作为公司在“以油养肤”赛道的重要布局，在2026年初与头部主播的单场合作GMV已实现超千万，有望接力新增长引擎。
　　渠道转型加速，线上业务成为核心增长引擎。公司聚焦线上，渠道转型成果显著。2025年线上渠道收入同比增长21.89%，对国内主营业务收入贡献占比44.4%，同比提升7.5pct，成为驱动公司增长的核心引擎。公司在线上渠道采取精细化运营，通过分层运营达人直播和标准化建设自播间，有效提升了转化效率。抖音平台公司核心品牌持续高速增长，佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%、玉泽抖音自播GMV同比增长130.8%、六神抖音自播GMV同比增长91.2%。线下渠道商公司主动调整，优化KA渠道货盘结构，同时积极拓展经销商渠道至新业态，同比增长4.60%。
　　盈利能力逐步修复，Q4战略性投入蓄力长远发展。公司全年实现扭亏，盈利能力开始修复，毛利率同比提升5pct，主要得益于高毛利的美妆品类占比提升、新品上市等。公司Q4有所亏损，主要系在双十一等大促节点集中增加品牌代言、梯媒投放等营销费用，全年销售费用同比增长14.36%。当前战略性投入旨在修复品牌资产、提升品牌势能，为26年的持续增长奠定基础。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司四个聚焦战略改革成效显著，大单品孵化能力得到验证，线上渠道增长强劲，经营质量明显改善。我们看好公司在品牌势能修复、产品矩阵优化和渠道效率提，预测公司2022/2023/2024年EPS分别为0.32/0.41/0.5元，公司股票现价对应PE估值为66/51/42倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新品推广未达预期；行业竞争加剧。

　　公司变化
　　2024年5月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3改革已初见成效，前三季度营收达49.61亿元，同比增长10.8%；净利润4.05亿元，同比大幅增长149.1%，国内线上收入占比首次过半。
　　投资逻辑
　　（1）动销显著改善，业绩拐点确立。不同于2021年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至25Q3存货规模降至6.18亿元，存货周转天数压降至94天，均为2020年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至40天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至7.34亿元。
　　（2）大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至25Q3六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。
　　（3）线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3公司自播端已完成超10个标准化直播间建设，经历618实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。
　　盈利预测、估值和评级
　　公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入63.15亿/70.27亿/78.02亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润2.52亿/3.86亿/4.88亿元，2025/2026/2027年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化2026年42倍估值，对应目标价24.11元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　公司管理层变动；新品销售不达预期。

　　增长提速结构优化，美妆领跑线上主导。公司2025年前三季度累计实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%；其中第三季度单季收入达14.83亿元，同比增长28.29%，增速显著提升。这一增长主要得益于美妆业务的强劲表现和线上渠道的有效拓展。分品类看，美妆板块表现最为突出，25Q3收入3.54亿元，同比大幅增长272.25%，佰草集大白泥、玉泽屏障修护面霜等亿元单品贡献显著；个护板块稳扎基本盘，25Q3收入6.06亿元，同比增长13.83%，六神第二代驱蚊液等新品拉动增长；创新板块实现4.50%的同比增长，成为潜在增长极，仅海外板块收入同比微降2.58%。分渠道看，国内线上收入同比增长1.7倍，25Q3线上收入占比首次突破50%，抖音投流加码与天猫精细化运营成为核心推力，线下渠道则通过KA结构优化、经销商新业态拓展实现效率提升。
　　毛利率与费率管控均呈现积极变化。公司25年前三季度毛利率为62.81%，同比+3.39pcts。主要得益于高毛利的美妆品类及新品占比提升，以及部分原材料采购价格的下降。费用方面，销售/管理/研发费率为45.66%/8.75%/2.63%，分别同比+0.54/+0.20/+0.30pcts。综合来看，公司25年前三季度净利率8.17%，同比+4.54pcts。
　　增长路径清晰可期，短长期目标协同落地。短期来看，公司围绕核心品牌、主力单品及线上优势渠道深化促销布局，第四季度公司持续加大品牌投放力度，为2026年开门红蓄力，有望支撑全年增长目标的稳步推进。长期层面，2026年公司将持续聚焦核心品牌与线上渠道，目标推动核心品类进入细分赛道前列，通过深化大单品策略、加大高端化与功能化研发投入，实现毛销差提升与利润率稳步改善。同时，线上渠道运营能力提升、第二梯队品牌破圈及成本管控优化将成为支撑长期增长的关键发力点。我们预计公司2025~2027年EPS为0.62/0.69/0.76元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；战略转型不及预期。

　　美妆Q3低基数三位数高增，佰草集为核心驱动，关注双11表现。25单Q3美妆业务收入3.54亿/+272%。其中佰草集大白泥单品驱动佰草集为今年美妆增长最大贡献者，H1依赖大白泥，8月底推重磅新品仙草油，关注起量节奏。据第三方数据，玉泽预计双11GMV双位数增长，屏障修护面霜仍为核心贡献，身体乳预计将逐步放量。
　　六神双11表现亮眼，据第三方数据六神10月天猫+抖音GMV同比双位数增长，同时品类持续拓展，目标将香氛型沐浴露打造成大单品。
　　毛利率优化带动25Q3扭亏转盈。25Q3毛利率61.48%/+7pct，主系线上业务销售增长、产品结构优化及主要原材料采购价格下降。展望未来将持续提升，主要依赖新品占比提升（新品毛利率较高）及老品降本增效。25Q3销售费率49.89%/-0.1pct，预计明年持平或略有下降，管理费率10.38%/-1pct，研发费率2.96%/-0.1pct。25Q3归母净利率9.41%/+15.9pct,扣非归母净利率0.65%/+10.6pct。
　　投资建议：公司经历深刻组织变革和业务调整后，在新的渠道改革和品牌聚焦战略的指导下，经营端持续拐点向上：线上经营效率实现显著提升，抖音自播达播均迎来重要突破；佰草集（大白泥贡献核心增量，后续仙草油有望接力成为下一个大爆品）、六神（创新驱蚊蛋+沐浴露实现四季销售打开天花板）、玉泽（面霜大单品强势放量+身体乳有望打造第二个亿元单品）等多品牌均呈现高速增长；Q4起多品牌有望借鉴佰草集抖音成功经验，建议关注线上打法跑通后，多品牌复刻放量的弹性机会。
　　风险提示：产品销售不及预期风险；行业政策风险；引用第三方数据可信度及滞后风险。
　　关联关系披露：根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，上海家化是方正证券的关联方。

　　投资要点：
　　公司公告：2025年Q1-Q3公司实现营收49.61亿元/+10.83%；归母净利润4.05亿元/+149.12%；扣非归母净利润2.31亿元/+92.35%；销售毛利率和归母净利率分别为62.81%/8.17%，同比分别+3.39pct/+4.54pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+45.66%/+8.75%/+2.63%/+0.18%，同比分别+0.54pct/+0.20pct/+0.30pct/-0.53pct。2025年Q3实现营收14.83亿元/+28.29%；归母净利润1.40亿元；
　　扣非归母净利润0.10亿元；销售毛利率和归母净利率分别为61.48%/9.41%，同比分别+6.99pct/+15.93pct。主要系线上增长、高毛利新品及原材料成本下降，带动收入与毛利提升；同时，基金及联营企业投资带来公允价值变动与投资收益，进一步支撑利润。
　　多品牌梯队协同增长，公司营收结构与增长动能持续优化。2025年Q3，按部门划分：
　　1）个护实现营收6.06亿元，同比+13.83%，占比40.87%。六神以“驱蚊蛋”破圈定义驱蚊香水新品类，并通过香氛沐浴露系列推动品牌年轻化，同时加大梯媒资源投放，实现曝光量提升与千人成本下降；美加净推出蜂胶香氛手霜，精选99%高纯度秦岭蜂胶，以面护级功效与愉悦体验成功引领细分市场，登顶抖音护手霜礼盒双榜单。2）美妆实现营收3.54亿元，同比+272.25%，占比23.87%，主要系24年同期受到公司战略调整的影响较大，主营业务收入基数较低。玉泽凭借第二代屏障修护面霜等大单品夯实医学护肤定位，签约樊振东强化专业形象。佰草集携手刘涛回归品牌初心，依托“新七白大白泥”与革命性新品“仙草油”双爆品驱动，深化中医中草药养肤定位，其中仙草油作为行业首款60%高浓度零合成酯精华油产品，上市即登顶天猫、抖音等多平台榜单，展现出强劲爆品潜力。3）创新实现营收1.58亿元，同比+4.50%，占比10.67%，增长平稳。高夫官宣代言人付航推动品牌年轻化，启初携手代言人张柏芝提升母婴市场美誉度，有效提升品牌认知与用户触达。4）海外实现营收3.65亿元，同比-2.58%，占比24.59%，受关税等外部环境影响阶段性承压。
　　线上驱动战略转型，线下夯实质量根基。分渠道看，Q3国内业务线上渠道实现173.3%的同比增幅，收入贡献占比首次过半，标志着公司已成功转向线上驱动的增长模式。公司持续强化内容制作与直播团队建设，在抖音等新兴渠道取得突破性进展。线下渠道通过优化KA体系、拓展新零售业态，在深度分销及百货渠道实现超预期表现。
　　投资建议：美妆板块驱动增长，盈利兑现稳定。大促布局种草全面铺开，Q4预计营销端投放较多，期待大促重点品牌表现。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为4.14/4.79/5.33亿元，2025年同比扭亏，2026-2027年同比增速为+15.8%/11.1%，对应EPS预测分别为0.62/0.71/0.79元，对应10月30日收盘价PE分别为40.2/34.7/31.3x，首次给予“增持”评级。
　　风险提示：品牌推广不达预期，投流环境恶化、国内可选消费增速回落等