Shanghai Jahwa’s 9M24 revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB4,477/163/120mn (-12.07/-58.72/-59.74% yoy), with its 3Q24 revenue down 20.93% yoy or 18.34% qoq to RMB1,156mn and attributable NP at RMB-75.30mn, turning negative yoy, as it remained in the organizational and business adjustment period in 3Q24. We believe Jahwa will gradually set clearer brand positioning for Herborist, Maxam, Liushen, and Dr. Yu and optimize its channel strategy. We also think its sales data should improve as its core brands enhance marketing efforts during major promotional seasons. We believe with strong customer recognition for core brands, Jahwa’s profit could bottom out after reforms. Maintain BUY.
3Q24 still in strategic adjustment period
In 3Q24, by segment, personal care revenue was RMB532mn (including Liushen and Maxam brands) with an average selling price (ASP) of RMB9.05 (+4.7% yoy). Beauty revenue was RMB95.07mn (including Dr.Yu, Herborist, VIVE and Herborist Derma brands), with ASP of RMB21.96 (-0.3% yoy). Innovation/overseas business revenues were RMB151/374mn, with ASPs of RMB9.04/15.21 (-19.34/+0.53% yoy). Specifically, in 3Q24, Jahwa’s domestic revenue fell yoy due to soft business climate in the industry and its strategic adjustments, while revenue and GPM for its overseas business declined due to intensified competition in baby and kids’ care categories amid low birth rates and distributors’ destocking overseas. Jahwa thus lift marketing spend to maintain market shares, leading to a yoy drop in profit – its attributable NP in the consolidated statement turned negative yoy for 3Q24.
Sales expense ratio jumped due to increased marketing spend
Jahwa’s GPM fell 3.23pp yoy to 54.49% in 3Q24. The sales expense ratio rose 6.83pp yoy to 50.03% in 3Q24, as it raised spend on development of live stream channel. The administrative/financial/R&D expense ratios were 11.4/1.16/3.07% (+0.17/+0.5/+0.56pp yoy). As of 3Q24, receivables/inventories/operating cash flow were RMB875/755/269mn (-27.14/-20.36/+28.6% yoy), showing improvements.
Earnings forecasts and valuation
Given Jahwa’s profit may remain under pressure in the adjustment period, coupled with marketing spend, we cut/lift 2024-2026 estimates for its GPM/sales expense ratio. We trim 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB377/478/585mn (-24.56/+26.69/+22.33% yoy), with EPS of RMB0.56/0.71/0.87 (previous: RMB0.75 /0.90/1.12). Considering potential changes brought by its organizational structure adjustments, and a possible reversal in its earnings driven by its efforts in the Double 11 Shopping Festival, we value the stock at 27x 2025E PE, vs its peers’ average of 26x on Wind consensus. Our target price is RMB19.17 (previous: RMB19.5). Maintain BUY.
Risks: strategic transformation failure; slowing earnings growth; fierce competition.

　　事件：上海家化披露2024年三季度业绩。24Q1-3，公司实现营收44.77亿元，同比-12.07%；归母净利润1.63亿元，同比-58.72%；扣非归母净利1.20亿元，同比-59.74%。单Q3看，公司实现营收11.56亿元，同比-20.93%；归母净利润-0.75亿元，同比-180.85%；扣非归母净利-1.15亿元，同比-421.81%。
　　处于战略转型阵痛期，盈利能力短期承压。1）毛利率端，24Q1-3/Q3，公司毛利率为59.41%/54.49%，同比-0.11/-3.24pct；2）费用率端，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为45.12%/50.03%，同比+1.69/+6.83pct；管理费用率为8.55%/11.40%，同比-0.62/+0.17pct；研发费用率为2.33%/3.07%，同比+0.08/+0.57pct；3）净利率端，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.63%/-6.51%，同比-4.11/-12.89pct；扣非归母净利率2.68%/-9.96%，同比-3.17/-12.41pct。
　　持续推进组织架构调整，Q3完成核心人才迭代。24年来公司持续深化事业部制改革，进一步调整国内业务组织机构，扎实推进扁平化管理，进一步提升运行和决策效率。公司整体组织架构划分为前、中、后台，前台包括美妆事业部（含玉泽、佰草集、典萃、双妹品牌）、个护事业部（含六神、美加净品牌）、创新事业部（含启初、家安、高夫等品牌）、海外事业部以及线下销售部；其中，线下销售部由所有线下部门整合而成，成为上海家化独立的前台业务，中台包括市场营销部、研发部及供应链部门，后台包括财务部、人事部等；截至24Q3末，五个前台事业部总经理已全部上任，包括品牌及市场营销、研发、财务在内的中后台也已完成家化干部的轮岗和新人引入。
　　聚焦和加强品牌建设，多品牌精准曝光、持续出圈。24Q3公司持续深化改革，进一步聚焦核心品牌进行资源投放和营销助力品牌破圈；其中，①六神：聚焦培育清凉蛋等年轻化产品，强化年轻群体的品牌心智，7月启动的第三届六神“清凉节”活动有效曝光量超4亿，有效互动量575万，新增粉丝数同比增长10%，营销转化率高；②玉泽：进一步夯实敏感皮肤护理医研共创基石，大力加强专业皮肤科研领域投入并打造和全国重点三甲医院医研合作优势，聚焦培育干敏霜、油敏霜以及身体乳等医研共创产品；③佰草集：Q3携手新生代明星继续打造品牌年轻化，8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，登场天猫超级品牌日，首秀业绩GMV破2000万，媒体总曝光超2.5亿，并在Q3首发紫御龄至臻抚纹系列，成为品牌TOP3热门产品；④美加净：持续运营自有IP“老baby”，邀请“雪姨”王琳和范湉湉做客品牌抖音直播间，并于9月进入与辉同行直播间，Q3末粉丝数量较年初增长近20万。
　　“双11”期间线上渠道战略改革成效初显，线下调整稳步推进，期待后续增长拐点。24年“双11”启动以来，公司充分撬动多平台资源优势，进一步增强品牌曝光，携手众多美妆头部达人，在天猫、抖音、快手跨平台连环发力，实现品牌声量与销量齐升；其中，玉泽品牌截止预售第一阶段结束各平台均取得较快增长，双妹的玉容霜李佳琦首播1分钟售罄，公司线上渠道改革成效初显；短期看，公司仍处于调整期，Q4业绩增长或仍受业务调整略微承压，期待后续公司战略调整稳步推进带来的增长拐点。
　　投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，看好中长期公司主线产品逐渐清晰、销售渠道效率提升、组织架构调整优化带来的内生增长，我们预计24-26年归母净利润为2.72/3.93/4.93亿元，同比增速-45.5%/44.3%/25.5%，对应PE分别为41X、28X、23X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

　　事件：
　　公司发布2024年三季度报告。
　　点评：
　　内外部多因素影响致Q3业绩承压
　　2024Q1-3公司实现营业收入44.77亿元，同比下降12.07%，实现归属母公司净利润1.63亿元，实现扣非归母净利润1.2亿元。单Q3公司实现营业收入11.56亿元，同比下降20.93%，归属母公司净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。利润承压主要系：（1）Q3国内行业整体压力较大叠加公司战略调整影响；（2）海外业务受低出生率、竞争加剧和经销商降库存的持续影响，为保持市场份额加大品牌营销投放；（3）公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益同比减少。（4）公司投资的联营公司投资收益同比减少。24年前三季度公司投资收益同比减少9186万元，公允价值变动损益同比减少1.15亿元。盈利能力方面，2024Q1-3毛利率为59.41%，同比下降0.11pct，净利率为3.63%，同比下降4.11pct。
　　产品、品牌、组织架构持续优化，大促期间调整初见成效
　　24H1公司确定了新的企业愿景，通过经典专业的品牌、高品质的产品为消费者创造美丽和健康的生活，成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司，并针对性持续深化事业部制改革。24Q3公司个护品类实现收入5.32亿元；美妆品类实现收入9507万元；创新品类实现收入1.51亿元；海外品类实现收入3.74亿元。产品方面，大单品持续升级，推出佰草集第二代太极啵啵霜、玉泽敏肌抗老系列、双妹玉容霜3.0等新品。从双十一情况来看，公司线上渠道经营调整初见成效，佰草集太极啵啵霜、太极啵啵水以及双妹玉容霜3.0合作李佳琦直播间，表现亮眼。佰草集和玉泽品牌抖音达播实现突破。
　　投资建议与盈利预测
　　上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。考虑到公司今年持续进行战略调整，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年公司实现收入60.52/64.71/70.41亿元，归母净利润3.18/4.35/4.92亿元，EPS0.47/0.64/0.73元，对应PE36/26/23x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

　　上海家化发布三季报：
　　Q3实现营收11.56亿元（yoy-20.93%，qoq-18.34%），归母净利-7529.97万元（同比转亏）。2024年Q1-Q3实现营收44.77亿元（yoy-12.07%），归母净利1.63亿元（yoy-58.72%），扣非净利1.20亿元（yoy-59.74%）。Q3公司仍处组织架构调整、团队建设、业务调整阶段，短期业绩有阵痛；公司佰草集/美加净/六神/玉泽等品牌定位有望逐渐梳理清晰；渠道策略有望逐渐优化；大促期间核心品牌加大营销活动力度、销售数据有望改善。公司历史底蕴较深，六神/美加净等核心品牌具较强用户认知，期待战略调整后，公司业绩能够迎来拐点。维持“买入”评级。
　　Q3处战略调整期
　　分品类，24Q3公司个护营收5.32亿元（含六神、美加净品牌），均价9.05元/yoy4.7%；美妆营收9507万元（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌），均价21.96元/yoy-0.3%；创新业务营收1.51亿元，均价9.04元/yoy-19.34%；海外3.74亿元，均价15.21元/yoy0.53%。24Q3国内业务由于行业整体压力较大，公司自身业务承压，以及战略调整等致收入下降；
　　国外业务营收受海外低出生率、婴童品类竞争加剧和经销商降库存的持续影响，导致收入和毛利率均下降，为保持市场份额，仍持续加大品牌营销投放，净利润同比减少。公司合并报表Q3归母净利润转亏。
　　Q3销售费用率因加大市场投入大幅走高
　　Q3公司毛利率54.49%/yoy-3.23pct，归母净利润同比由盈转亏。Q3公司销售费用率50.03%/yoy6.83pct，Q3公司加强自播能力建设，直播策略优化，自播间数据改善，也阶段性抬高销售费用率；Q3管理费用率11.4%/yoy0.17pct，财务费用率1.16%/yoy0.5pct，研发费用率3.07%/yoy0.56pct。截至24Q3，公司应收款8.75亿元/yoy-27.14%，存货7.55亿元/yoy-20.36%，经营性现金流2.69亿元/yoy28.6%，以上指标皆有所改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司战略调整阶段业绩阶段性承压/市场费用仍需投入，我们调低24-26毛利率/调高24-26年销售费用率，调低2024-2026年归母净利润至3.77/4.78/5.85亿元，yoy-24.56%/26.69%/22.33%，EPS分别为0.56/0.71/0.87元（前值0.75/0.90/1.12元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑公司组织架构变革可能带来新变化，公司积极筹备双11大促，后续业绩存在反转可能，给予公司25年27倍PE，对应目标价19.17元（前值19.5元）。
　　风险提示：战略转型失败；业绩增速放缓；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　公司披露2024年三季报业绩：2024Q1-3营收44.77亿元（-12.07%，代表同比增速，下同），归母净利1.63亿元（-58.72%），扣非归母净利1.20亿元（-59.74%，剔除会计规则调整影响同比下降49.02%）。2024Q3营收11.56亿元（-20.93%），归母净利-0.75亿元（-180.85%），扣非归母净利-1.15亿元（-421.81%）。2024Q3业绩下滑主要系期间战略调整，叠加投资收益波动影响。
　　加大品牌营销投放，线上渠道运营能力改善。分地区看，24Q3国内/海外营收分别为7.79/3.74亿元,占比分别为68%/32%。分品类看，经24年5月起公司业务组织结构调整，24Q3个护/美妆/创新/海外营收分别为5.32亿元/0.95亿元/1.51亿元/3.74亿元，占比分别为46%/8%/13%/32%。公司加大品牌宣传推广力度，24年8月佰草集冠名檀健次演唱会上海站，线上联动天猫超品IP，销售额刷新合作纪录，代言人檀健次亲临抖音直播间攀升当日抖音美护榜TOP1；美加净多平台直播，曝光数、新增粉丝数大幅攀升。渠道方面，提升线上运营能力，7月抖音六神官旗GMV同比增速翻倍；加强自播能力建设，10月玉泽官旗日均观看数据明显改善。
　　期间费用率提升导致利润率承压，现金流、存货周转改善。①盈利能力：2024Q1-3公司毛利率/归母净利率分别为59.41%/3.63%，分别同比-0.11pct/-4.11pct；2024Q3公司毛利率/归母净利率分别为54.49%/-6.51%，分别同比-3.24pct/-12.89pct，主要系战略调整影响短期盈利能力；②期间费用率：2024Q1-3同比+1.72pct至56.71%，2024Q3同比+8.08pct至65.67%，主因费用刚性导致期间费用率同比提升；③现金流：24Q1-3经营性现金净流2.69亿元，yoy+28.6%，现金流表现较好；④存货：截至24Q3存货7.55亿元（-21.91%），存货周转天数114天（-9天），公司库存消化加快。
　　盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，24年5月换帅后，公司深化组织改革，加强品牌建设，对品牌进行梯队管理，集中资源优先支持核心品牌，坚持聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率，未来战略转型，品牌焕新后，公司经营效率有望提升。考虑到短期战略调整影响，我们将公司2024-26年归母净利润4.58/5.24/6.02亿元下调至3.0/4.8/5.9亿元，分别同比-39%/+58%/+22%，对应PE分别为39/25/20X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

　　公司发布24年三季度财报，业绩表现不及预期。1）24Q1-Q3营收44.77亿元，同降12.07%；归母净利润1.63亿元，同降58.72%；扣非归母净利润1.20亿元，同降59.74%。2）24Q3营收11.56亿元，同降20.93%，归母净利润-0.75亿元，同降180.85%；扣非归母净利润-1.15亿元，同降421.81%，主因国内业务承压、战略调整+国外婴童业务受低出生率、竞争加剧及经销商降库存影响，导致Q3收入下降毛利减少。
　　公司24Q1-3盈利能力下降，毛利率净利率双降。24Q1-Q3毛利率59.41%（yoy-0.11pct），归母净利率3.63%（yoy-4.11pct）；销售费用率45.12%（yoy+1.69pct）；管理费用率8.55%（yoy-0.62pct）；研发费用率2.33%（yoy+0.09pct）。24Q3毛利率54.49%（yoy-3.24pct）；净利率-6.51%（yoy-12.88pct）。
　　分事业部看：根据公司公开业绩材料，（1）24Q1-Q3个护事业部实现收入约21.2亿元，占比47.4%。24Q3收入5.3亿元，占比46%；（2）24Q1-Q3美妆事业部实现收入6.6亿元，占比14.8%。Q3收入0.9亿元，占比8%。（3）24Q1-Q3创新事业部实现收入约6亿元，占比13.4%。Q3收入1.5亿元，占比13%。（4）24Q1-Q3海外子公司等实现收入10.9亿元，占比24.4%。24Q3收入3.7亿元，占比32%。分渠道看：24Q1-Q3收入线上占比36.8%（yoy+0.9pct），线下占比63.2%。
　　公司持续推进战略转型，建立了以品牌为中心的统一指挥，向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，玉泽进一步明确医研共创品牌定位，推进线上自播渠道建设，玉泽10月官方旗舰店日均观看次数环比+78%。公司积极转型备战双十一，期待业绩边际改善，建议关注。我们预计公司2024-2026年归母净利润为5.31/6.43/7.04亿元，对应PE分别为22/18/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：组织变革不及预期，海外市场变动，新品销量不及预期，居民收入预期下行，超头主播流量风险，渠道成本高企，汇率波动。

　　公司10月28日公告1-3Q24营收44.77亿元、同比-12.07%，归母净利润1.63亿元、同比-58.72%，扣非净利润1.2亿元、同比-59.74%，经营性现金流同比+28.6%。
　　单季度看，3Q24营收11.56亿元、同比-20.93%，归母净利润亏损7530万元/扣非净利润亏损1.15亿元，改革阵痛期收入与利润均有所承压。
　　改革期主动战略性调整，线上/线下经销商转自营、百货渠道降低库存等一次性影响扰动业绩表现。3Q24受主动调整影响毛利率同比-3.2PCT至54.5%，销售费用率同比+6.8PCT至50%、主要系收入下降&加强品牌投入，管理费用率同比+0.2PCT至11.4%、持续加强成本管控，研发费用率同比+0.6PCT至3.1%，归母净利率-6.5%、同比-12.9PCT。
　　线上运营持续增强，聚焦品牌建设。六神线上增长提速，Q3电商GMV双位数增长；玉泽加速完善小红书和抖音平台达人矩阵建设，打造和全国重点三甲医院医研合作优势、凸显医研共创&敏肌护肤心智；佰草集8月独家冠名檀健次首站个人演唱会，Q3重磅首发紫御龄至臻抚纹系列；美加净持续运营自有IP“老baby”。
　　密集推进品牌营销活动，看好双十一表现，Q4国内电商收入有望恢复正增长。双妹与佰草集亮相李佳琦《新所有女生的offer》，双妹玉容霜双11李佳琦开播1分钟售罄，佰草集新品啵啵霜系列助力销售。
　　公司将持续深化事业部制改革，品牌端聚焦终端用户和品牌建设、提升核心品牌市场份额，渠道端聚焦线上，期待改革显效、业绩逐步向好。
　　考虑到改革显效仍需一定时间，短期业绩有所承压，下调盈利预测，预计24-26年归母净利润2.7/3.6/4.7亿元、同比-47%/+35%/+29%，对应24-26年PE分别为44/33/25倍，下调至“增持”评级。
　　渠道拓展/营销投放/品牌建设不及预期，行业竞争加剧

　　投资要点
　　公司公告：2024H1公司实现营收33.21亿元，同比-8.51%；归母净利润2.38亿元，同比-20.93%；
　　扣非归母净利润2.35亿元，同比-10.36%，若按同口径计算，则提升9.06%；毛利率61.13%，同比+0.88pct；归母净利率7.17%，同比-1.13pct。其中24Q2公司实现营收14.15亿元，同比-14.21%；归母净利润-0.18亿元，同比-125.80%；扣非归母净利润-0.58亿元，同比-265.08%；毛利率58.25%，同比-0.85pct；归母净利率-1.29%，同比-5.56pct。
　　持续深化事业部制改革，提升运营与决策效率。按品类结构划分：持续深化事业部制改革，将设立的美容护肤与母婴、个护家清、海外事业部调整为个护、美妆、创新事业部。1）个护事业部涵盖了六神和美加净两个品牌，营收达15.88亿元，占比47.82%。2）美妆事业部涵盖了玉泽、佰草集、典萃、双妹四个品牌，营收达5.66亿元，占比17.04%。3）新设的创新事业部涵盖了启初、家安、高夫等品牌，营收达4.47亿元，占比13.45%。按渠道划分：境内实现营收26.06亿元，同比-8.33%；海外实现营收7.14亿元，同比-9.13%。
　　上半年销售、管理费用率下降，经营情况保持稳定。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+43.41%/+7.56%/+2.07%/+0.55%，分别同比-0.11pct/-0.79pct/-0.07pct/+0.62pct。其中，管理费用减少主要系公司组织架构人员调整和公司股权激励计划的结束。经营质量保持稳定，存货周转天数同比下降26天，应收账款周转天数同比下降5天，实现经营性现金流4.88亿元，同比上升643.94%。
　　深化品牌梯队建设，产品持续升级创新。1）第一梯队品牌——六神、玉泽，将努力打造成为细分行业中的领跑品牌。其中六神将深化面向大众的清凉资产的品牌定位，推出止痒、袪味功能的随身花露水新品，满足消费者在夏日多场景的使用需求；玉泽则专研玉泽专研肌肤敏感和医美术后人群，打造敏感肌及医美术后品牌。2）第二梯队品牌——佰草集、美加净，将力求打造规模赛道中的“质价比”品牌。其中佰草集主攻抗老和美白等热门功效的护肤品类，报告期内为熟龄肌消费者推出全新高端护肤产品——“紫御龄至臻抚纹系列”；美加净则面向大众女性打造护肤和个护品类中的极致性价比，聚焦消费者熬夜场景带来暗沉泛黄的痛点，升级推出酵米焕白系列。其余品牌则划分为第三梯队。
　　公司发布半年度利润分配方案。于2024年8月21日，本公司八届二十一次董事会会议决议通过了《公司2024年半年度利润分配方案》，本次利润分配以公告实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向股权登记日在册全体股东每10股派发0.30元现金红利（含税）。
　　投资建议：润本聚焦战略转型，在组织结构方面润本持续深化事业部制度改革，新设创新事业部，吸引破局人才加盟，提升运营和决策效率；在品牌方面润本深化品牌梯队建设，持续进行产品设计与创新，为消费者提供更好的产品与服务。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/5.90/6.30亿元，同比变动-3.8%/22.6%/6.8%，对应EPS预测分别为0.71/0.87/0.93元，对应9月12日收盘价PE分别为20.0/16.3/15.2x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道建设效果不达预期，品牌推广不达预期，国内可选消费增速回落等。

　　投资要点
　　24H1业绩承压，组织架构调整控制费用支出。（1）整体业绩：营收33.21亿元/yoy-8.51%，归母净利润2.38亿/yoy-20.93%，扣非后净利2.35亿/yoy-10.36%，按同口径测算扣非后净利同比增长9.06%，主要系24年公司继续坚持聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价品类，国内及国外业务营收均略有收缩，海外24H1营收7.16亿/yoy-9.06%。（2）24Q2业绩：营收14.15亿/yoy-14.21%，归母净利润-0.18亿/yoy-125.80%，组织架构调整期间起伏加剧。（3）盈利能力：24H1年毛利率61.13%、同比增加0.88pcts，同时部分原材料和包装材料采购价格下调，营业成本降幅高于收入，销售费用率43.41%/-0.11pcts，管理费用率7.56%/-0.79pcts，公司组织架构人员调整后工资福利类费用同比下降，且股权激励计划结束后股份支付费用缩减，研发费用率2.07%/-0.07pct，研发部分资产折旧期到期降低折旧费用，归母净利率7.17%/-1.13pcts。
　　再次换帅，持续深化组织架构调整。聘任林小海担任公司CEO兼总经理，在中国快消品行业积累了30年丰富的线下和线上管理经验，曾就职于宝洁公司、阿里巴巴副总裁&零售通事业部总经理、高鑫零售CEO。同时，公司分梯队经营品牌聚焦资源，第一梯队六神、玉泽细分行业领跑品牌，第二梯队佰草集、美加净追求极致性价比，梯队设置实现品牌导向闭环设计；组织上调整业务部门，成立市场营销中台统合品牌建设，预期24年8月底完成组织设计，后续集中建设团队；渠道上，线上将重点突破兴趣电商，加强内容运营，线下拓宽零售渠道，寻找成长中的客户渠道，加强O2O、B2B渠道，高效打造差异化渠道矩阵。
　　聚焦终端消费者，深化品牌文化建设。（1）美妆品类：持续塑造中国特色本草品牌，24H1营收5.66亿，玉泽针对敏感皮肤细分人群同店推出干敏霜和油敏霜，短期内已做好品牌货盘和平台计划，等候后续货盘清理及内容投放；佰草集营收同比下降约16%，品牌转型亟待设计线上体验场景，电商渠道整体增长约10%，新品太极精华油数日霸榜国货之光第一；双妹上半年高增61%，多款联名演绎文化之美；（2）个护品类：面向大众，24H1收入达15.88亿，美加净增长约42%，酵米焕白系列聚焦熬夜场景，温和修护肌底、高效内源美白；六神持续“出圈”，随身系列新增“止痒蛋”、“祛味蛋”满足更多夏日场景，再度强化品牌资产；（3）创新品类：24H1营收4.47亿元。
　　投资建议：短期业绩承压，品牌建设形势暂不明朗，组织架构转型静待拐点。调整2024-2026年营收为64.7亿/71.0亿/77.3亿（原76.5亿/86.6亿/96.5亿），归母净利润为4.66亿/5.59亿/6.68亿（原6.22亿/7.88亿/9.79亿），同比增速为-7%/+20%/+20%，PE为21.8X/18.1X/15.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

　　事件：
　　24年上半年收入、归母净利润同比-8.5%、-20.9%
　　上海家化发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入33.2亿元，同比下滑8.5%，归母净利润2.4亿元，同比下滑20.9%，扣非净利润2.4亿元，同比下滑10.4%，EPS为0.35元，拟每股派发现金红利0.03元（含税）。
　　扣非净利润若上年同期按同口径编制，上半年同比增长9.1%，另外上半年归母净利润下滑、扣非净利润增长主要系非经常性损益同比减少92.7%至282万元，其中主要系公允价值变动收益减少。分季度来看，24Q1、Q2公司收入分别同比-3.8%、-14.2%，归母净利润分别同比+11.2%、亏损，二季度收入利润压力环比加大。
　　点评：
　　国内/国外收入同比-8%/-9%，主力品牌中美加净/双妹高增、其他品牌下滑
　　分地区来看，上半年国内/国外收入分别约26.1亿/7.1亿，收入分别同比-8.3%/-9%，国外业务收入下滑主要受市场大盘及主要市场份额下降影响。
　　国内业务分品类来看，上半年个护（六神、美加净）/美妆（玉泽、佰草集、双妹、典萃）/创新（启初、家安、高夫）/海外（汤美星）收入占总收入的比重分别为17.0%/47.8%/13.5%/21.5%。再分品牌来看，个护家清品类中上半年六神/美加净收入同比-3%/+42%。美妆品类中玉泽收入同比-22%；佰草集收入同比-16%，主要受线下主动降低社会库存所致，而电商收入同比+10%；双妹收入同比+61%。
　　毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快，经营净现金流大增
　　毛利率：24年上半年毛利率同比提升0.9PCT至61.1%，主要系原材料采购价格降低贡献。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+2.1/-0.9PCT。
　　费用率：24年上半年期间费用率同比下降0.4PCT至53.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为43.4%/7.6%/2.1%/0.6%，分别同比-0.1/-0.8/-0.1/+0.6PCT，其中管理费用率下降主要系公司组织架构人员调整，工资福利费用下降，以及股权激励计划结束，股份支付费用同比减少所致；财务费用率提升主要系汇兑损失同比增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比-4.5/+5.7PCT，Q2期间费用率提升主要为销售/管理费用率分别提升4.8/1.6PCT所致，主要系公司加大海外业务投入。
　　其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初减少6.4%至7.3亿元，同比减少28.9%；存货周转天数为105天，同比减少17天。2）应收账款24年6月末较24年初减少5.7%至11.1亿元，同比减少16.2%；应收账款周转天数为62天，同比减少4天。3）经营净现金流上半年为4.9亿元，同比增加643.9%，主要系去年同期向FinancialWisdomGlobalLimited的相关管理人员支付股权激励行权现金约2807万英镑，以及去年法规改稿以及相关特证类产品需提前备货生产、相应支出较多，整体去年同期基数较低。
　　短期业绩承压，期待组织变革逐步显效
　　上半年随着新董事长到任，公司深化事业部改革，对组织机构进行调整，设置个护/美妆/创新/海外事业部，并新招聘多位人才加盟，推进扁平化管理，提升运营效率。公司未来更加注重品牌建设，在各品牌内部设立产品、营销、渠道团队，同时公司将品牌分梯队管理，第一梯队品牌为六神和玉泽，第二梯队为佰草集和美加净、注重质价比，其余品牌为公司第三梯队。渠道方面，线上将重点突破兴趣电商、发展新兴电商、稳固平台电商，打造以内容为中心的运营能力；线下将尝试拓展零售渠道并提升效率。
　　考虑国内外消费需求走势存不确定性、公司改革显效尚需一定时间，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调33%/33%/33%），对应24/25/26年EPS分别为0.68/0.79/0.90元，PE分别为22/19/17倍，下调至“增持”评级。
　　风险提示：终端消费需求持续疲软、线下渠道恢复不及预期；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。