3Q25结算提速，但毛利率下降、税费及少数股东损益提升导致业绩下滑，低于市场预期。公司发布2025年三季报，3Q2025公司实现营业收入517.5亿元，同比+63.6%（调整后，下同）；归母净利润1.02亿元，同比-92.3%；扣非后归母净利润0.82亿元，同比-93.5%；基本每股收益0.04元/股，同比-91.8%。单季度看，25Q3公司实现营收135.5亿元，同比+101.1%；归母净利润-6961万元，同比-199.4%，业绩下滑明显源于利润率有所下滑。3Q2025公司综合毛利率、归母净利率分别为14.3%、0.2%，同比分别-1.6pct、-4.0pct；期间费率5.7%，同比-1.5pct。此外，公司税金及附加11.9亿元，同比+268.6%；投资收益0.4亿元，同比-84.8%；少数股东损益9.9亿元，同比+126.8%。
　　3Q25销售额633亿、同比-3%，排名升至第11、土储布局核心一二线城市。公司公告，3Q2025公司实现销售金额633亿元，同比-3%；销售面积242万方，同比+6%，位列克而瑞销售榜单第11位，同比持平。3Q25公司在成都、杭州获取3幅土地资源，新增拿地18.5万方，同比106%，拿地销售面积比8%。至2025Q3末，公司在建面积643万平，主要布局在核心一二线城市。
　　三条红线稳居绿档，融资通畅、发行可转债48亿元。公司公告，至2025Q3末，公司货币资金346.9亿元，同比+17%；剔预后资产负债率为64%，净负债率77%，现金短债比1.4倍，稳居三道红线绿档。此外，公司向特定对象发行可转债完成登记托管，并于11月4日获上交所批准挂牌转让，可转债发行总额48亿元，期限6年，融资方式多元化。
　　投资分析意见：业绩下滑低于预期，销售规模保持稳定，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27年归母净利润预测分别为2.1、2.5、3.0亿元（原值为7.5、8.4、9.5亿元），现价对应25/26PE为63/54X；公司PE高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此当前PB更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.70倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.85倍，公司作为地方国企、销售优于行业平均，当前PB估值仍然低位，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

　　华发股份开发并全资持有的深圳前海冰雪世界项目，将于9月底正式开业。近年我国冰雪经济快速发展，以冰雪为主题的旅游景区、室内冰雪项目市场空间广阔。根据中国旅游研究院的报告预测，2024-2025年冬季期间，中国冰雪休闲旅游人数预计达到5.2亿人次，冰雪休闲旅游收入有望超过6300亿元。前海冰雪世界将建成运营目前全球最大室内滑雪场，总占地面积达43.7万方，总计容建面达131.1万方。业态丰富，包括10万方的冰雪主题游乐设施、配套10万方的商业、配套4.9万方的酒店、30万方的可售型人才房。前海项目总投资超296亿元，结合冰雪产业链上下游，打造兼具专业性、娱乐性以及冰雪产业推广为一体的城市文旅地标。
　　前海冰雪世界票价较竞品定价更高，项目进入成熟期后中性预期每年贡献营收6.5亿元、净利润1.3亿元。前海项目滑雪票依据赛道和时长不同分为5档，定价区分将满足消费者不同的滑雪需求。横向对比广州融创乐园热雪奇迹项目（华南区域直接竞品），前海项目票价各档位票价高于竞品的幅度在15%-27%之间。根据公司预估，前海项目进入成熟期后有望年接待游客超125万人。价格方面，我们采用初/中级道平季价格648元*0.8系数（考虑购买高阶会籍的客户，以及购买训练课程的客户等影响）。我们根据上述客流与票价基准进行敏感性分析，预估营收范围在4.9-9.2亿元之间，我们中性预期项目年营收6.5亿元。成本方面，综合考虑运营成本如设备能耗、人工费用，以及前期开发大量投入的成本及财务费用，我们中性预期项目成熟期每年贡献净利润1.3亿元。按照25XPE估算，对应估值范围在24-46亿元之间，我们中性预期估值30亿元。
　　定向可转债发行在途，有望带动运营资金改善，助力公司未来加力拿地。2024年公司总拿地金额94亿元，2025年上半年为36亿元。我们认为，公司可能主要考虑到目前行业下行趋势，以及2022、2023年已补充较多优质土地；同时存量去化是短期主要方向。公司近年土储规模有所收缩，2024年末为1629万方。从结构看，2024年华东区域土储面积占比达41%。8月，公司定向可转债已过会，本次可转债发行总额不超过48亿元，未来落地有望改善公司流动性，助力公司加力拿地。
　　投资建议：维持“买入”评级。1、公司在深圳前海冰雪世界项目即将开业，有望带动公司经营及业绩提升；2、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，未来定向可转债落地发行后，公司有望把握市场潜在复苏环境加力拿地；3、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；4、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值压力。我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为662.6/684.4/699.6亿元；归母净利润为2.6/5.0/10.1亿元；对应的EPS为0.09/0.18/0.37元/股。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，可转债发行不及预期风险。

　　拟发行可转债融资不超48亿元，融资成本持续新低。公司发布向特定对象发行可转债募集说明书，可转债发行总额不超48亿元，期限6年，融资方式多元化。2025H1，公司货币资金294亿元，同比-15.7%；剔预后资产负债率为63%，净负债率81%，现金短债比1.34倍，稳居三道红线绿档。公司上半年综合融资成本4.76%，较2024年末下降46BPs。
　　25H1结算提速，利润率、减值压力推动下业绩下滑略低于预期。2025H1公司实现营业收入382.0亿元，同比+53.8%；净利润7.6亿元，同比-56.3%；归母净利润1.7亿元，同比-86.4%；扣非后归母净利润1.5亿元，同比-87.2%；基本每股收益0.06元/股，同比-87.0%。2025H1公司综合毛利率、归母净利率分别为14.2%、0.5%，同比分别-2.6pct、-4.6pct；期间费率4.8%，同比-1.5pct。此外，公司投资收益-1.4亿元，同比-150.9%；资产减值损失14.4亿元，去年同期无此项；少数股东损益5.9亿元，同比+24.8%；公司结算规模增长，但利润率回落、资产减值提升、少数股东损益占比提升，导致业绩端表现较弱。至2025H1末，公司预收楼款余额（含销项税）745.4亿元，同比-22.7%。
　　25H1销售502亿、同比+11%，排名稳定第11。公司公告，2025H1公司实现销售金额502亿元，同比+11%；位列克而瑞销售榜单第11位，同比持平。公司拿地相对谨慎，根据克而瑞，公司25H1拿地金额36.1亿元，同比+4.0%，拿地销售金额比7.2%。
　　投资分析意见：拟发行可转债融资，销售规模逆势增长，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算利润率、同时减值规模也有一定压力，进而我们下调25-27年归母净利润预测分别为7.5、8.4、9.5亿元（原值为9.8、11.8、14.3亿元），现价对应25/26PE为19.3/17.4X；公司业绩短期承压，但资产质量仍然可观，当期通过PB更能看出资产估值情况，目前公司PB（LF）仅0.75倍，对比可比央国企公司保利发展、建发国际集团PB分别为0.84倍、1.46倍，估值仍处于低位，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

　　公司2025H1营收同比+53.8%，大幅计提减值，归母净利润同比-86.4%。公司2025H1实现营业收入382亿元（同比+53.8%，下同）；实现净利润7.59亿元（-56.3%）；实现归母净利润1.72亿元（-86.4%）。当期营收有明显增长，主要是公司华东地区结转规模大幅提升。业绩下滑主要因：（1）毛利率继续下滑2.6pct至14.2%，其中北方大区当期结转毛亏，影响整体利润规模；（2）大幅计提资产减值损失14.4亿元、计提信用减值损失0.79亿元，合计减值损失15.2亿元，而往年公司不在中期计提资产减值，所以此次计提对中期业绩影响较大；（3）当期归母净利润占净利润的比例大幅下降至22.7%，这个可能与当期结算项目少数股东股权占比相对较大有关，可能是阶段性的结构影响。往后看，基于目前行业下行态势尚未完全企稳，公司全年业绩可能仍有较大降幅。但我们也看到得益于公司近年加力布局华东城市，项目流速、利润可观，积极信号已在今年中报显现，华东地区结转规模大幅提升、区域结转毛利率17.2%。随着历史包袱逐步减轻，未来业绩有望逐步企稳。
　　上半年销售金额同比增长11.1%明显跑赢行业，拿地延续谨慎策略。公司2025年上半年实现合约销售金额502.2亿元（+11.1%），排名克而瑞百强房企第11位；实现合约销售面积189.8万方（+13.8%）；销售均价26459元/平（-2.4%）。对比行业看，公司上半年销售表现明显跑赢行业，克而瑞百强房企同期销售下跌11.4%，TOP20房企同期下跌13.6%。公司上半年拿地延续谨慎策略，于成都获取两宗土地。我们认为，公司拿地偏谨慎一则因为可转债发行仍在途中，二则存量去化是短期主要方向。截至中期公司在建面积为670万方（-33.5%）。8月深圳土储中心拟以44.05亿元收回公司持有的前海冰雪世界项目7块商业用地。随着在手货源逐步去化和处置，我们认为未来公司将适时加力于核心城市拿地。
　　保持财务稳健、流动性充裕，定向可转债申请获证监会同意注册批复。2025H1公司融资成本继续下降，期末加权平均融资成本为4.76%，相较2024年末下降46BP。我们测算下公司期末有息负债规模为1269亿元（-5.4%），公司整体保持财务稳健、流动性充裕。公司8月公告披露，其定向可转债申请已获证监会同意注册批复，后续如发行成功，一方面将增强公司流动性，为后续项目开发提供资金支持；另一方面，公司资产总额、负债总额将同时增加，随着可转债逐渐转换为公司股份，公司长期权益资本将得到有效补充，改善财务结构、降低资产负债率，减少偿债风险，同时也为后续债务融资提供空间。
　　投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，能把握市场潜在复苏环境加力拿地；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；3、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值压力。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营收分别为662.6/684.4/699.6亿元；归母净利润为2.6/5.0/10.1亿元；对应的EPS为0.09/0.18/0.37元/股。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入517.5亿元，同比增长63.98%，归母净利润1.02亿元，同比下降92.31%。
　　要点：
　　营收增长，毛利率下滑叠加资产减值短期拖累业绩表现
　　受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长63.98%，而实现归母净利润1.02亿元，同比大幅下滑92.31%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2025年前三季度整体毛利率为14.26%，较去年同期继续下降1.55个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.36亿元，计提信用减值损失0.88亿元，合计计提减值规模15.24亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）投资净收益同比下降84.82%至0.41亿元；3）少数股东损益占比同比提升65.89个百分点至90.67%。
　　加快销售去化，销售表现稳居行业前列
　　公司前三季度实现销售面积241.6万方，同比去年同期增长6.1%，实现全口径销售额633.1亿元，同比减少2.8%，位列克而瑞销售榜单第11位，稳居行业前列。权益口径销售金额401.0亿元，权益销售比63.34%。上半年，公司以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。
　　投资策略稳定，积极盘活存量闲置资产
　　拿地方面，公司持续聚焦核心城市核心区域，创新多元投资策略，为公司的可持续发展积攒动能，25年前三季度在成都获取2宗土地以及在杭州获取1宗土地，土地面积合计为9.89万平方米。截至2025年9月末，公司在建面积643.10万平方米，同比下降35.0%。此外，公司积极盘活闲置存量用地，深圳土储中心收购公司全资子公司深圳融华置地持有的前海冰雪世界项目7块商业用地，价格为44.05亿元。
　　完成定向可转债发行，融资成本延续下降态势
　　公司持续探索多元融资渠道，近期公司向特定对象发行可转换公司债券募集资金总额48亿元。公司资产负债结构继续保持稳健，截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，公司“三道红线”保持绿档，上半年综合融资成本为4.76%，较2024年末下降46BP，延续下降态势。
　　投资建议：
　　公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，流动性充裕。完成发行定向可转债，并且积极盘活存量闲置资产，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.02/7.18/10.05亿元，对应25/26/27年PE分别为22.46X/18.83X/13.44X，持续给予“增持”评级。
　　风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行

　　投资要点：
　　受资产减值等因素影响，归母净利润有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入517.5亿元，同比+63.6%；实现归母净利润1.0亿元，同比-92.3%。营收增长而归母净利润下降的主要原因为：1）投资净收益下降与资产减值损失：2025年前三季度投资净收益为0.4亿元，而同期为2.7亿元；前三季度资产减值为14.4亿元，而同期仅为0.4亿元；2）少数股东损益占比提升：2025年前三季度少数股东损益占净利润的比例为90.6%，同比上升65.8个百分点；3）结算毛利率下降：2025年前三季度结转毛利率为14.3%，同比下降1.6个百分点。
　　销售表现好于百强房企整体。2025年前三季度公司实现签约金额633.1亿元，同比-2.8%；实现签约面积241.6万方，同比+6.1%。根据克而瑞数据统计，2025年前三季度百强房企销售操盘金额同比-11.8%，公司销售表现好于百强房企整体。公司上半年以销售去化为核心，精准推动项目加快去化，坚决推进尾货清盘；通过租售并举、地物联动等方式，分类推进存量住宅、非住、车位等产品的盘活去化。
　　积极盘活存量闲置资产，积攒可持续发展动能。2025年前三季度公司新增3块土储，分别位于成都、杭州，拿地总金额51.1亿元，拿地力度8.1%，同比下降0.7个百分点，权益比例46.9%，同比上升20.9个百分点。公司积极盘活存量闲置资产，拟收储处置持有的7块商业用地，面积共计7.05万方，价格为44.05亿元。
　　冰雪世界经营表现火爆，财务结构持续优化。9月29日，深圳华发前海冰雪世界开始试营业。项目试营业首月累计接待游客超40万人次，单日最高客流量突破4万人次。抖音平台前海冰雪世界相关话题累计播放量超1亿次，小红书平台相关话题浏览量累计突破8000万次。截至2025年上半年末，公司长期有息负债占有息负债总额的比例保持在八成以上，持续保持稳健的资产负债结构；剔除预收款的资产负债率63%，现金短债比为1.34，偿债能力稳定。公司向特定对象发行可转换公司债券2025年9月完成申购与缴款，募集资金于2025年9月29日到账。
　　投资建议：华发股份前三季度销售规模保持行业前列，积极盘活存量闲置资产；定向可转债完成发行，回购计划彰显未来发展信心。我们调整公司2025-2026年EPS的预测至0.15元、0.21元，以2025年11月3日收盘价计算，对应的PE为33.1倍和23.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求端政策力度、销售改善不及预期，定向可转债落地不确定性。

　　公司10月30日发布三季报，1-3Q实现营收517.5亿元，同比+64%；归母净利润1.0亿元，同比-92%。由于结转项目利润率偏低、计提存货减值和少数股东损益占比较高等因素，公司增收不增利。但可转债和土地收储已落地，有望改善公司流动性，推动拿地力度逐步回升。此外，前海冰雪世界顺利开业，有望逐步增厚公司经常性收入。维持“增持”评级。
　　结转利润率偏低+计提存货减值+少数股东损益占比较高导致增收不增利
　　1-3Q公司地产交付规模较高同时去年基数较低，推动营收同比大幅增长。但归母净利润同比下滑，主要因为：1、结转项目利润率偏低，毛利率同比-1.6pct至14.3%，投资收益由去年同期的2.7亿元下降为0.4亿元；2、受房地产市场调整影响，计提14.4亿元存货跌价准备；3、少数股东损益占比同比+66pct至91%。截至25Q3，公司合同负债对于24年营收的覆盖率为112%，我们预计未来1-2年营收体量或将面临一定的收缩压力。
　　Q3销售金额同比降幅有所扩大，可转债和土地收储落地改善流动性
　　1-3Q公司销售金额同比-3%至633亿元，跑赢百强房企（根据中指院的数据，1-3Q百强房企销售金额同比-12%），主要因为公司坚决推进存量项目去化，但由于24年以来拿地力度较小、新货可售货值逐步收缩，Q3销售金额同比-34%，降幅有所放大。Q3公司在杭州新获取1宗地块，1-3Q拿地总价51亿元，权益比例47%，拿地强度8%，拿地战略依然审慎。但随着可转债（净融资额47亿元）、深圳土地收储（对价44亿元）资金在Q3逐步到位，我们预计公司流动性将得到改善，未来有望逐步加强在核心城市的拿地力度。
　　前海冰雪世界顺利开业，有望逐步增厚经常性收入
　　9月29日，公司全资持有并与融创合作运营的深圳前海冰雪世界正式开业。根据华发集团的官方公众号，试营业首月累计接待游客超40万人次，单日最高客流量突破4万人次；除了深圳本地客流之外，项目亦得到港澳游客青睐，试营业期间港澳游客占比达到30%左右。我们预计项目开业后有望增厚公司经常性收入，但我们也提示项目达到成熟期需要一段时间，且需要和融创进行分成。冰雪经济、体育产业是国家重点支持的发展方向，也是促消费政策的发力重点；深圳前海冰雪世界作为深圳市重大文旅建设项目，有望持续得到当地政策支持。
　　盈利预测与估值
　　考虑到1-3Q公司结转规模和少数股东损益，我们上调25年营收，但同时上调25-27年少数股东损益占比，调整25-27年EPS至0.25/0.34/0.44元（前值0.30/0.43/0.55元，下调17%/21%/20%），26EBPS为7.56元。可比公司平均26PB为0.66倍（Wind一致预期），考虑到深圳前海冰雪世界开业和冰雪经济相关支持政策对于公司的催化，我们认为公司合理26PB为0.75倍，对应目标价5.67元（前值6.26元，基于0.85倍25PB）。
　　风险提示：地产政策波动，地产基本面复苏不及预期，资产减值、投资收益和少数股东损益占比波动的风险，深圳前海冰雪世界经营表现不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入517.5亿元，同比上年同期调整后营收增长63.6%，归母净利润1亿元，同比上年同期调整后归母净利润下降92.3%。
　　平安观点：
　　多因素致利润承压。前三季度公司归母净利润增速低于营收主要因：1）结转项目盈利下滑，毛利率同比降低1.6个百分点至14.3%；2）公司结合市场情况对部分项目计提资产减值准备，产生资产减值损失14.4亿元；3）少数股东损益占比同比提升65.9个百分点至90.7%。
　　销售积极去化，可转债发行完成。前三季度公司实现销售金额633.1亿元，同比下降2.8%，销售面积241.6万平米，同比增长6.1%，新增成都、杭州三宗土地。公司向特定对象发行可转换公司债券募集资金总额48亿元，扣除承销费用、保荐费以及其他发行费用（不含增值税）后，募集资金净额47.2亿元。
　　投资建议：考虑公司结转项目权益结构对利润影响超出预期，下调公司2025-2027年EPS至0.16元（原为0.26元）、0.24元（原为0.27元）、0.28元（原为0.30元），当前股价对应PE分别为30.6倍、20.6倍、17.6倍。公司为珠海国资领先房企，股东方多维度支持公司发展，公司自身积极激发存量资产价值、加快推动销售去化、严守现金流安全防线，持续回购股份增强投资信心，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）若后续购房者信心不足、楼市修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）公司盈利能力进一步下探、减值计提等风险；3）公司存量资产盘活、土储结构优化低于预期风险。

　　事件：9月17日，公司发布以集中竞价交易方式回购股份比例达到1%暨回购进展公告。
　　截至2025年9月12日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份2,782万股，占公司目前总股本的比例为1.01%，回购成交的最高价为5.83元/股，最低价为4.78元/股，成交总金额约为人民币1.42亿元（不含印花税、交易佣金等费用）。
　　点评：销售加快去化，经营业务蓄力；投资开工谨慎，融资成本优化。
　　销售加快去化，经营业务蓄力：2025年上半年，公司以销售去化为核心，精准推动加快去化，销售策略推陈出新，坚决推进尾货清盘。2025年1-6月，公司实现销售金额502.2亿元（同比增长11%），销售面积189.9万㎡（同比增长14%）；在做优主业的基础上，公司进一步提升商业和物业的经营管理水平，形成以房产主业和商业、物业的经营业务新格局。2025年上半年，公司集中商业招商面积8.5万㎡，累计客流同比增长24%，截至2025年6月末，公司出租房产总面积101.2万㎡，物业管理的合约面积和在管面积分别为6320/5850万㎡，物业管理进驻全国42个城市服务项目超400个，客户满意度同比大幅提升，经营性业务蓄力发展。
　　投资开工谨慎，融资成本优化：2025年上半年，公司新增成都两个项目（总土地出让面积约为7.86万㎡，公司分别拥有30%和60%的权益），新开工面积为9.04万㎡，竣工面积为110.58万㎡；截至2025年6月末在建面积约669.78万㎡，拿地投资和项目开工保持相对谨慎。公司不断加强现金流管理和提质增效，严守现金流安全防线，加强资金管控，优化融资成本。2025年上半年，公司综合融资成本为4.76%（较2024年末下降46bps）。截至2025年6月末，公司长期有息负债占比保持在八成以上，剔除预收款的资产负债率为63%，现金短债比为1.34，偿债能力稳定，融资成本优化。
　　盈利预测、估值与评级：当前房地产行业销售区域分化和城市分化明显，出于审慎性应继续计提资产减值；公司当前投资开工相对谨慎，结算资源下降明显，上半年毛利率较2024年同期继续下降，下调公司2025-2027年归母净利润预测为3.5/5.8/7.7亿元（原为8.2/9.6/11.2亿元），当前股价对应2025-2027年的PE分别为45/27/20倍。公司为地方龙头国企，财务状况稳健，融资成本优化，销售保持行业前列，维持“增持”评级。
　　风险提示：销售与拿地不及预期、施工与交付不及预期、市场下行超预期等。