立足珠海面向全国的国企开发商，经营业绩稳步增长：公司“一核心+三配套”的战略布局成型，以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑。控股股东华发集团（实控人珠海市国资委）实力雄厚，连续七年跻身“中国企业500强”，为公司发展提供资源助力。公司营收稳步增长，近五年CAGR达25.7%，2023年前三季度营收同比+40.2%，归母净利润恢复正增长，同比+1.1%，优于行业平均。
　　深耕效果显现，销售逆势增长：公司2022年销售金额1202亿元，同比-1.4%，行业下行期维持稳定；2023年1-11月销售金额1211亿元，同比+18.3%，实现逆势增长，增速居TOP20房企第二。重点城市集中度持续提升，华东大区已成销售“压舱石”，近两年销售贡献占比均超50%；1H23销售前十城市占总销售金额比例达94.2%；2023年1-11月公司上海销售金额居全市榜单TOP3。
　　投资聚焦核心城市，土储结构持续优化：公司把握2021年下半年以来的拿地窗口期，2022年投资金额460亿元，拿地强度升至38%；1H23投资金额343亿元，拿地强度升至45%；聚焦“9+2”核心城市，2022年以来公司拿地均位于一二线城市，其中一线城市拿地金额平均约50%。土地储备质优量足，流动性高。截至1H23，公司土储货值亿元4767亿元，一二线城市土储货值4397亿元，占比92%，其中“9+2”核心城市货值2922亿元，占比66%。优质土储支撑持续发展，预计未来两年销售保持同比+10%的增速。
　　财务结构安全稳健，融资渠道维持畅通：公司三道红线稳居绿档，1H23短期有息负债占比18.2%（行业平均24.6%）。融资成本持续优化，1H23平均融资成本5.59%，较2022年下降17BP。多元化融资渠道畅通，2022年公司债券融资超百亿，2023年10月成功完成定增股权融资，发行6.35亿股，每股8.07元，发行规模51.24亿元，进一步优化资本结构。
　　我们预测2023/2024/2025年公司归母净利润分别为28.1亿元、31.2亿元和34.8亿元，同比增速分别为8.9%、11.2%和11.4%。公司站稳千亿级别销售规模，行业下行期仍能维持增长，在土拍窗口积极获取高利润水平项目，预计未来两年能实现规模和利润水平双增，业绩可期，给予公司2024年8.5x的PE，目标价9.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　政策落地不及预期，市场持续低迷，多家房企债务违约。

　　拟20亿元现金收购海润公司45%股权，增厚项目开发的归母利润。公司公告，控股子公司珠海华晖房地产（华发股份持股75%）拟以现金方式收购华发集团持有珠海海润公司45%股权，交易对价20.01亿元，收购完成后珠海华晖房地产持有海润公司100%股权。海润公司主要开发华发城建国际海岸花园项目，批准建面86万方；截至2023年10月末，海润公司货币资金40.2亿元，预收账款35.6亿元，公司项目利润率可观（23年1-10月公司报表结算毛利率58%），未来预收账款进入结算后有望持续增厚上市公司归母利润水平，同时巩固和提高在珠海区域市场份额。此外，公司公告，为避免同业竞争，华发集团将华发国际海岸花园14#、20#、21#项目、华发国际海岸花园9#、10-a#、10-b#项目等托管给上市公司，轻资产模式有效增厚公司利润。
　　23M1-M10销售1,121亿、同比+33%，排名升至第14、土储布局核心一二线城市。根据克而瑞数据，2023M1-M10公司实现销售金额1,121亿元，同比+33%；销售面积353万方，同比+23%，位列克而瑞销售榜单第14位，较22年末提升4位；在行业逆境中，公司凭借优异的项目区域布局、品牌效应使得销售端呈现更强韧性。2023Q1-Q3公司积极通过公开竞拍、股权合作、旧改等方式获取土地资源，新增拿地352万方，同比+177%，拿地销售面积比108%，均布局在上海、广州、深圳、成都、杭州等一二线城市。截至2023Q3末，公司在建1,241万平，公司坚持4+1全国性战略布局，已进驻近50个城市，主要布局在核心一二线城市。
　　三条红线稳居绿档，融资渠道多元化、股权融资顺利完成。公司公告，截至2023Q3末，公司货币资金537亿元，同比+33.3%；剔预后资产负债率为65%，净负债率64%，现金短债比2倍，稳居三道红线绿档。公司前三季度通过发行中票、超短融、ABS等方式合计募资88亿元，此外，公司向特定对象公开发行A股股票已经完成，发行股份6.35亿股，认购总金额51.2亿元。公司具备多渠道融资优势，持续助力公司逆势积极扩张。
　　投资分析意见：收购少数权益增厚归母利润，销售靓眼、融资通畅，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售实现快速增长，土地储备充足且聚焦核心都市圈；降负债、去杠杆成效显著，跻身绿档企业，未来成长性、安全性兼具。考虑到少数股东损益增长略超预期，我们维持公司23-25年归母净利润预测为26.5、29.3、33.6亿元，现价对应23/24PE为8.4/7.6X，看好公司在行业格局优化中将获得销量和盈利能力的双升，维持目标价15.1元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

　　事件：
　　1）公司发布2023年第三季度报告，2023年前三季度实现营业收入472.51亿元，同比增长40.24%；实现归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%；实现经营性现金流量净额463.04亿元，同比增长114.90%。
　　2）11月2日公司发布《珠海华发实业股份有限公司向特定对象发行股票之上市公告书》：向特定对象发行股票数量为6.35亿股，发行规模为51.24亿元，发行价格为8.07元/股。
　　结算节奏加快营收同比实现大幅增长，毛利率承压拖累净利润增速较弱。公司2023年前三季度实现营业收入472.51亿元，同比增长40.24%，营收实现逆势增长，主要由于公司结算节奏加快，房地产结转收入增加。前三季度公司实现归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%，归母净利润增速弱于营收增速主要由于：1）毛利率持续承压：受到前期低毛利率项目进入结转周期影响，公司毛利率水平持续承压，前三季度毛利率17.72%，较去年同期下降3.15pct；2）权益比例下降：公司上半年少数股东损益占比较上年同期上升7.7pct；3）销售费用率上升：受当期销售规模增长影响公司销售费用率小幅上升，2023前三季度销售费用率1.35%，较去年同期上升0.02pct，管理费用率为1.26%，较去年同期改善0.62pct。随着公司低毛利率项目结算完毕，毛利率和权益比水平较高的地块逐步进入结转，公司后续有望进入业绩释放期，销售：销售业绩持续突破，深耕区域优势凸显。2023年前三季度公司实现销售金额1035.8亿元，较去年同期增长41.99%；销售面积325.9万平方米，较去年同期增长29.02%。1-10月公司实现销售金额1120亿元，根据克而瑞数据，公司1-10月在上海实现权益销售金额253.10亿元，同比大幅提升80.63%，位列上海权益销售金额榜单第2名，较去年同期提升3名，上海区域优势凸显；1-10月在珠海实现销售金额183.04亿元，同比提升17.88%，公司大本营区域深耕优势保持。
　　拿地：持续聚焦热点城市，多渠道获取土地资源。2023年公司保持拿地节奏，1-9月公司在广州、上海等城市获取14宗地块（不含深圳冰雪城、珠海联安村项目），根据CREIS数据，14宗地块总地价298.3亿元，较去年同期下降27.42%，总规划建筑面积161.1万平，较去年同期提升17.23%，其中地块均位于上海、杭州、西安、南京、成都、长沙、苏州等核心城市。10月公司以17.33亿的报价摇中青浦赵巷镇地块，截至10月公司2023年在上海共拓展地价107.2亿元，积极补货公司深耕核心城市，有望保持供给优势。此外，公司积极通过多渠道拿地布局核心城市，保障核心城市土地储备，8月公司全资子公司与招商局蛇口全资子公司组成的联合体，成为上海静安区天目社区C070102单元04-05、05-01地块历史风貌保护项目实施主体，房地联动房价达21万元/平方米。
　　定增募资顺利完成，财务结构进一步改善。截至2023年三季度，公司三道红线保持绿档，净负债率为64.8%，现金短债比为1.95倍，剔除预款资产负债率64.9%。10月末公司定增顺利完成，最终发行价格为8.07元/股，发行股份数量为63.5亿股，认购总金额为51.24亿元，确定包括公司控股股东华发集团在内的17名对象获得配售，实际募资净额50.38亿元。定增完成后：1）财务结构进一步改善：定增完成后公司现金短债比提升0.18倍，净负债率下降6.59pct，剔除预售款资产负债率下降0.9pct；2）控股股东持股比例提升：控股股东华发集团认购14.60亿元（占比28.5%），定增完成后持股比例从24.20%提升到26.34%。控股股东华发集团除定增认购提升持股比例外，9月末发布增持计划，截至10月17日已增持2121万股，占公司总股本的1.002%。在当前行业信用仍然不稳定的背景下，公司定增顺利发行后资产负债结构得以优化，信用优质特点再次强化，同时大股东积极增持公司股份，彰显对于公司长期发展的信心，公司国资背景得以强化，未来有望在项目资源等方面持续得到控股股东的强力支持。
　　维持公司“买入”评级。公司凭借城市深耕和供给优势，行业排名不断提升，2023年销售表现亮眼，待结算资源丰富；同时公司2022年以来积极拓展核心城市优质地块，在维持公司供给优势的同时，随着优质地块逐步进入结算，公司毛利率企稳，有望进入业绩释放期。预计公司2023-2025年EPS（按最新股本摊薄）为0.98/1.06/1.23元/股，维持“买入”评级。
　　风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期；地产行业销售下行幅度超预期；公司房地产销售不及预期

　　事件：10月30日，华发股份发布2023年三季报。
　　公司2023年前三季度营收+40.2%，业绩+1.1%维持正增长。公司2023年前三季度实现营业总收入472.5亿元（同比+40.2%，经调整，下同）；实现净利润31.1亿元（+8.8%）；实现归母净利润22.01亿元（+1.1%）。公司前三季度业绩维持正增长，增速小幅放缓，主要是（1）受行业趋势影响，毛利率降至17.7%；（2）受结转结构影响，期内归母净利润占比降至70.7%（-7.7pct）；（3）投资净收益为3.3亿元，同比减少4.9亿元。
　　前三季度销售大幅增长42%，核心城市推盘助力销售领先行业。公司2023年前三季度实现销售金额1035.8亿元（+42.0%）。据克而瑞，前三季度公司全口径销售金额位列百强房企第14位，较去年同期进步4位。1-10月，公司全口径销售金额为1120.5亿元（+33.3%），排名维持在14位，同比增速大幅领先于行业，处于主流房企增速的头部梯队。
　　拿地持续聚焦核心城市，有效充实未来可售货源。2023年，公司延续聚焦核心城市布局的策略，至10月底累计拿地金额达375.9亿元（不含上海静安、珠海联安村项目，下同），权益拿地金额222.7亿元。公司今年在核心城市土地市场竞争激烈的环境下，坚持于核心城市拿地，有效充实未来可售货源。
　　事件：10月24日，华发股份定增发行。
　　公司定增已顺利发行，本次共募集资金总额为51.24亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额为50.42亿元。本次发行价格为8.07元/股。华发集团认购金额为14.6亿元，占总募集资金的28.49%，限售期为18个月。其余16名对象以基金、险资为主，合计认购金额为36.6亿元。
　　定增完成后的影响：
　　此次定增完成后，公司总股本股数将增长30%至27.5亿股。集团持股比例方面，因华发集团于10月17日增持公司股票，考虑已公开的增持情况以及华发集团此次定增认购股数，我们测算华发集团持有公司的股权比例为29.26%。如按照2023Q3的剔预资产负债率计算，新增50亿元净资产将撬动约32.7亿元的负债增长空间，进一步打开扩表空间。
　　投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高；
　　2、公司大量补充核心城市优质土储，土储重心已转向华东，销售确定性强；
　　3、近年利润率较高的地块将进入结转周期，且待结转金额充裕，业绩有望企稳修复。我们预计公司2023/2024/2025年营收分别为684.7/762.6/838.8亿元；归母净利润为26.1/28.8/32.9亿元；对应的EPS为0.95/1.04/1.19元/股；对应PE为8.7/7.9/6.9倍（EPS按定增后最新股本摊薄计算）。
　　风险提示：房地产政策放松力度不及预期；拿地规模及毛利率不及预期。

　　事件：公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度公司实现营收472.5亿元，同比增长40.2%；归母净利润22.0亿元，同比增长1.1%。
　　业绩符合预期。
　　营收大幅增长，归母净利同比微增。
　　2023年前三季度公司营收同比增长40.2%，在当前市场环境中营收大幅正增长实属不易。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是：1）公司2023年前三季度毛利率同比下降3.2pct至17.7%；2）少数股东损益占比同比提升5.4pct至29.3%。
　　销售业绩稳健突破，销售排名进入TOP15。公司2023年前三季度实现销售金额1035.8亿元，同比增长42.0%；销售面积325.9万平方米，同比增长29.0%。根据中指研究院2023年1-9月中国房地产企业销售业绩榜单显示，华发股份全口径销售额位列第14位，较去年同期提升4位。
　　多元方式获取优质项目，持续推进核心城市布局。公司2023年前三季度通过公开竞拍、合作、旧改等方式在广州、上海、成都、杭州等高能级城市获取16宗地块。根据中指研究院数据，2023年前三季度公司在广州、上海、成都拿地金额占比分别达到33%、29%、11%。克而瑞数据显示，华发股份2023年1-9月新增货值424.6亿元，位居行业第12位，与去年持平。
　　三道红线稳居绿档，完成定增优化资本结构。截至2023年9月30日，公司三道红线稳居绿档：净负债率64.1%，剔除预收账款资产负债率64.9%，现金短债比2.0。控股股东华发集团承诺自9月27日起6个月内增持公司股票，增持数量为1588-3175万股，体现了华发集团对于公司发展的大力支持。公司10月27日公告，完成向特定对象发行6.4亿股，实际募资净额50.4亿元，获得珍贵的股权融资资金，进一步优化自身资本结构，为后续的稳健发展奠定基础。
　　盈利预测：华发股份具备国资股东优势，扎根珠海、深入横琴粤港澳国家级合作开发区，销售业绩稳步高增。我们维持其2023/2024/2025年归母净利润预测为29.0/32.2/35.3亿元,对应EPS为1.37/1.52/1.67元，对应PE分别为6.2X/5.6X/5.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

　　报告关键要素:
　　公司经过多年的精耕细作，实现从地方到全国化布局发展，持续深耕于基本面较好的城市主体，在行业逆境中实现持续增长，体现出了公司管理层优秀的管理决策能力，同时公司控股股东实力较强持续给与公司多维度的支持，公司财务健康，杠杆水平控制有度，建议积极关注。
　　投资要点:
　　珠海国资龙头房企，经营管理稳健扎实。公司于1992年成立，2012年起，公司实行“扎根珠海，走向全国”战略，开启全国布局，2022年公司进入全国前20强房企。公司控股股东华发集团连续八年跻身“中国企业500强”，具有较强实力并持续支持公司发展，历史上多次增持公司股份、参与公司定增等。公司管理层稳定，通过股权激励将公司利益与中高层管理人员绑定，带动管理层积极性和主动性。
　　经营：稳中有进，持续突破。业务，公司在深耕房地产开发主业的同时，积极布局多元化业务，目前已经形成了以住宅为主业，商业运营、物业管理和上下游产业链为支撑的“1+3”多元化业务发展格局。销售，公司2014-2022年销售金额复合增速达到39%，在同行业主要上市公司中排名居前，整体实现了快速扩张，2021年、2022年、2023年H1公司合同销售金额分别为1,218.9、1,202.4和769.3亿元，同比分别变动+1.2%、-1.4%和+55.8%，显著优于百强平均水平。区域，聚焦核心城市，持续保持并发挥华东区域的压舱石效应，持续稳固珠海区域龙头地位，公司“4+1”全国区域战略布局持续深化。新增土储聚焦于基本面稳健的核心城市，未来去化更具保障。投资，以销定投，保持稳健的拿地力度，2022年和2023年（截至12月17日）公司拿地强度分别为39.7%和33.1%。与今年同业销售规模居前的主要房企比，公司2023年1-11月拿地强度居于中等偏上水平。土储，土储充足，聚焦基本面较好的城市，截至2022年末公司待开发土地建面有386.38万平，在建面积1,385.06万平，合计1,771.44万平，2022年末待开发土地建面与当年销售面积相当。2022年末公司待开发规划建面和在建建面的前十大城市占比合计达到69.4%，前15大城市占比达到82.4%，通过分析比较公司土储布局的主要城市的2014-2022年人均GDP以及常住人口的增速情况来看，除个别城市人均GDP有所下降外，大部分城市均保持人口净流入以及人均GDP增长的态势，整体基本面较好,为公司未来土储去化奠定较好的基础。
　　财务：财务健康，杠杆水平控制有度。公司业绩表现稳健，已售未结算收入对营收保障倍数较高。2014-2022年公司营业收入CAGR达30.34%，归母净利润CAGR达18.87%，2023年前三季度公司实现营业总收入472.5亿元，同比增长40.24%，归母净利润22.01亿元，同比增长1.14%。三道红线转绿后持续保持在较低杠杆水平。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为724、793、853亿元，归母净利润分别为27.8、29.0、35.2亿元，当前股价（截止2023年12月20日）对应PE分别为7.1、6.8、5.6倍，首次覆盖并给与“增持”评级。
　　风险因素：房地产行业政策宽松不及预期、行业信用风险持续超预期扩散、结算收入不及预期、公司销售增长不及预期、公司毛利率表现不及预期等

　　事项：
　　公司公布2023年三季报，前三季度营业收入472.5亿元，较上年同期调整后增长40.2%，归母净利润22亿元，较上年同期调整后增长1.1%。
　　平安观点：
　　利润同比微增，未结资源充足：2023年前三季度公司营业收入472.5亿元，同比增长40.2%，归母净利润22亿元，同比增长1.1%。归母净利润增速低于营收主要因：1）毛利率同比下降3.2个百分点至17.7%；2）投资收益同比减少4.9亿元；3）少数股东损益占比同比提升5.4个百分点至29.3%。期末合同负债1015.2亿元，较期初增长26.3%，为近一年营收1.4倍，未结资源仍旧充足。
　　销售维持增长，投资布局聚焦：2023年前三季度公司销售金额1035.8亿元，同比增长42%，销售面积325.9万平米，同比增长29%；新增16个土地项目，集中于上海、深圳、成都、杭州、西安等一线、强二线城市，总建面（含深圳宝安冰雪文旅城项目）352万平米，权益比例75.3%。期内证监会同意公司发行面值总额不超过78.2亿元公司债券注册申请；10月公司定增相关文件经上交所备案通过，定增募集总金额51.2亿元。
　　投资建议：维持原有预测，预计公司2023-2025年EPS为1.28元、1.39元、1.65元，当前股价对应PE分别为6.7倍、6.1倍、5.2倍。公司作为珠海国资领先房企，销售稳步突破，核心城市积极补仓，优质储备夯实发展潜力，股东方实力雄厚，有望持续保驾护航，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）楼市复苏持续性不及预期风险：若后续购房者信心不足、销售修复低于预期，将对公司发展产生负面影响；2）核心城市地块获取概率降低风险：房企拿地策略趋同之下，核心城市核心地块竞争仍相对激烈，获地难度增加或导致公司优质土储获取不足风险；3）盈利能力进一步下探、减值计提等风险；4）合作项目风险。

　　事件：公司2023年11月14日发布公告，公司控股子公司华晖公司拟以现金方式收购华发集团持有的珠海海润45%股权。交易对价为人民币200,117.6910万元。同时，华发集团控股子公司拟分别通过单一来源采购的形式，将珠海高新区裕华聚酯城市更新项目、华发沁园商业项目托管给公司。
　　点评：
　　大股东注入开发项目及托管业务，将增厚公司业绩。公司控股子公司华晖公司拟以现金方式收购华发集团持有的珠海海润45%股权。交易对价为20.01亿元人民币，收购完成后，华晖公司将持有珠海海润100%股权。珠海海润目前开发项目位于珠海市湾仔十字门片区景秀路和通航路侧，项目名称华发城建国际海岸花园（销售名称琴澳新城），占地面积16.9万平方米，批准建筑面积86万平方米，业态有住宅、商铺、酒店办公、普通办公、幼儿园及地下停车库，分四期开发建设，首期项目于2016年开工，预计整个项目2026年初全部竣工。截至2023年10月31日，珠海海润总资产98.7亿元，净资产24.16亿元；2023年1-10月营业收入4214.79万元，净利润9742万元。
　　我们认为，收购完成后除能有效解决公司与控股股东之间的同业竞争问题，也能进一步增加公司在大湾区核心地带横琴自贸区一体化区域内持有的权益，有利于进一步巩固公司在珠海的龙头地位。项目逐步开发结算，也将增厚公司归属净利润，提升业绩。
　　另外，为避免同业竞争，华发集团控股子公司将珠海高新区裕华聚酯城市更新项目、华发沁园商业项目托管给公司，公司将收取商标使用、工程管理及营销管理相关的费用。托管业务的注入，将有利于公司通过轻资产运营提升业绩。
　　2023年前三季业绩平稳增长。公司2023年前三季度实现营业总收入472.51亿，同比增长40.24%；归属上市公司股东净利润22.01亿，同比上升1.14%。其中经营活动产生的现金流量净额463亿，同比增长达114.9%，主要由于公司销售回款增长。截止2023年三季末，公司合同负债及预收账款合计约1020亿元，较2022年末增长26.23%，为2022年全年营收的1.72倍，未来结算业绩保障度高。
　　销售增幅亮眼，市场排位持续提升。2023年1—9月，公司实现销售金额1035.8亿元，较去年同期增长41.99%；销售面积325.9万平方米，较去年同期增长29.02%。根据克而瑞数据，公司2023年1-10月共实现全口径销售金额1120.5亿元，同比上升33.28%，位列克而瑞销售榜第14位，较上年同期上升4位；操盘销售面积336.5万平方米，同比上升27.8%，位列克而瑞销售榜第20位，较22年末提升11位。公司销售增幅领跑行业，并且在行业中销售排位及市场占有率持续提升，在逆市中表现亮眼。
　　投资建议：公司是承接华发集团房产开发板块的平台公司，以住宅为主业，商业运营、物业管理与其它业务（上下游产业链）为支撑的“1+3”发展新格局业已成型。公司房地产开发业务以珠海为战略大本营，并逐步扩张至北京、上海、广州、深圳、武汉、南京、杭州、成都、西安、重庆、苏州、昆明等一线城市及重点二线城市，布局区位良好。公司近年销售规模不断扩大，市场占有率及行业排位持续提升，在逆市中表现亮眼。近期大股东增持公司股票、定增落地，以及本次公告的项目注入，均体现出大股东对公司发展的支持。公司持续较快发展值得期待。预计公司公司2023年基本每股收益1.02元，当前股价对应PE约8倍，给与“持有”评级。
　　风险提示：宏观经济持续向下；楼市优化政策落地及成效低于预期；行业整体基本面持续走差，楼市预期悲观；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。