26Q1营收同比-78%，毛利率回落、归母净利润亏损，略低于预期。公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入40.4亿元，同比-78.2%（调整后，下同）；利润总额-9.6亿元，同比-334.6%；归母净利润-9.5亿元，同比-595.6%；扣非后归母净利润-9.4亿元，同比-614.3%；基本每股收益-0.35元/股，出现亏损。2026Q1公司综合毛利率、归母净利率分别为3.8%、-23.4%，同比分别-5.1pct、-24.5pct；期间费率27.3%，同比+22.4pct。此外，公司税金及附加0.7亿元，同比-72.2%；投资净收益1.3亿元，同比扭亏；公司结算规模下滑明显、叠加利润率下滑、费率上升，使得公司归母净利润出现亏损。至2026Q1末，公司合同负债（含预收账款）达445亿元，同比-41%。26Q1，公司新开工面积为0平，竣工面积33.58万平；截至26年3月末，公司在建面积536万平方米。
　　26Q1销售额同比-65%，旗下深圳华发前海冰雪世界项目经营态势向好。2026Q1公司实现销售金额102.1亿元、销售面积35万平，同比分别-65%、-68%，其中，3月单月实现销售金额54.1亿元、销售面积18.41万平，环比实现大幅度增长，分别为170%和154%。26Q1公司在建536万平，公司坚持4+1全国性战略布局，主要布局在核心一二线城市。与此同时，公司旗下深圳华发前海冰雪世界项目经营态势向好，2026年第一季度实现营收超1.7亿。截至4月中旬，总人流量突破205万人次，其中全球最大的室内雪场共计接待超77万人次。公司创新打造“冰雪+旅游+商业”复合模式，为南方城市激活冰雪消费场景打造提供优质示范，逐步培育成为公司稳定现金流与利润新增长极。伴随年内超感公园、FUNMIX潮流街区陆续开业，项目业态矩阵将持续完善，项目客流吸附力与品牌影响力将持续提升。
　　积极拓展多元融资渠道，融资成本创新低。截至2026Q1末，公司货币资金227亿元，同比-30%；剔预后资产负债率为65%，净负债率98%，现金短债比0.6倍。2025年公司综合融资成本4.88%，同比-34BPs，创近五年新低。2025年，公司先后获取100亿元中期票据、78.2亿元公司债等多笔大额融资批文，定向可转债以2.70%的下限利率实现低成本发行，3年期信用债最低发行利率降至2.9%。
　　投资分析意见：业绩表现亏损，前海冰雪世界经营向好，维持“买入”评级。华发股份国企背景，近来销售表现稳定，土地储备充足且聚焦核心都市圈；维持26-28年归母净利润预测分别为-30.1、0.2、5.0亿元，现价对应28PE为20X；公司PE高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

　　事件：2026年4月24日，公司发布2025年年度报告。
　　销售规模收缩26%，仍位居克而瑞百强房企前列。2025年公司实现销售额785.6亿元，yoy-25.5%，销售排名位居克而瑞百强房企第十一；实现销售面积299.8万方，yoy-18.9%（（克而瑞据））；应销销售价约26204元/平，yoy-8.1%。2024、2025公司连续两年当期销售回款率超100%；当期经营性现金流净额198.89亿元，资金链始终保持安全可控。
　　拿地延续谨慎、收拢策略，为公司未来发展储备动能。2025年公司全口径共获取项目4个，其中成都/杭州/武汉2/1/1个。公司当期总拿地金额62亿元，yoy-34%；总拿地建面33万平，yoy-2%；应销拿地价约18816元/平，yoy-32.7%；权益比47%，yoy+13pct。公司拿地偏谨慎一则存量去化是短期主要方向，二则公司土地投资已全面收拢至高能级核心城市，公司新增项目拿地成本尚可，为未来去化流速的确定性与利润结转的盈利空间提供了一定的安全底座。另一方面，需注意公司合作开发规模较大，虽合作方以国企和央企为主。此外，公司在广州、武汉、苏州等城市获取8个轻资产代建项目，有助于带来新业绩增量。
　　上市以来首现亏损，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。2025年华发股份实现营业收入834.26亿元，yoy+38.85%；实现归母净利润-94.96亿元，同比由盈转亏，降幅达1095.54%；房地产开发业务毛利率10.05%，yoy-4.26pct；物业服务毛利率15.64%，yoy-0.77pct。业绩大幅亏损主要原因如下：1、结算项目结构叠加降约促销等手段导致开发业务毛利率较低；2、计提资产减值准备57.30亿元、信用减值7.36亿元，主要源于存货跌约、联合营公司投资减值及投资性房地产公允约值下降，直接拖累利润；3、由于2025年新获取项目据量减少，利息资本化减少，导致费用化财务利息支出达16.43亿元，同比激增221%；4、公司积极盘活存量资产，回笼现金，部分土地收储业务产生亏损；5、受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允约值预期下降。因年度可供分配利润为负，公司2025年度不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本。我们认为，在行业整体下行环境中，开发商的存货计提减值压力和毛利率压力较大，一方面促使上层更加重视房地产和房企，另一方面亏损并非经营失速的信号，公司及时释放资产负债表的压力利于主动优化资产结构、有效清理历史包袱、保障公司长期高质量发展，未来随着优质项目结转，业绩有望逐步企稳。
　　投资建议：维持“买入”评级。1、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕；2、近年利润率较高的地块将进入结转周期，应业绩有托底作用。考虑到目前行业下行环境，我们调整业绩预测，预计公司2026/2027/2028年营收分别为650.0/617.5/555.8亿元；归母净利润为-29.7/1.9/5.9亿元；应销的EPS为-1.08/0.07/0.21元/股。
　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，定增发行存在不确定性。

　　毛利率回落、减值大幅提升，导致业绩亏损、低于预期。2025年，公司实现营业收入834.3亿元，同比+38.9%（调整后，下同）；利润总额-74.7亿元，同比-480.1%；归母净利润-95.0亿元，同比-1095.5%、出现亏损；基本每股收益-3.48元/股。公司业绩自2004年上市以来首次出现亏损，主要源于受房地产行业下行影响，公司毛利率下行明显，2025年公司综合毛利率8.7%，同比-5.6pct；期间费率5.5%，同比-0.7pct。此外，公司投资收益-4.3亿元，同比-144.0%；公允价值变动损益-11.4亿元，同比-422.1%；计提资产和信用减值损失64.7亿元，同比+229%，导致归母净利润减少45.2亿元；所得税22.8亿元，同比+308.2%；公司利润率回落明显、同时减值大幅提升等影响，使得公司归母净利润出现亏损，此次亏损并非经营失速信号、而是主动盘活存量资产决策。至2025年末，公司合同负债（含预收账款）439亿元，同比-46%。
　　25年销售786亿、同比-25%；华发前海冰雪开业表现亮眼、有望成为新的增长级。2025年公司实现销售金额785.6亿元，同比-25%，连续两年当期销售回款率超100%；全年销售中有81%的销售额由4个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献；其中珠海销售稳居全市榜首、市占率48%；南京、无锡销售分列全市第2、第3位。2025年末公司待开发土储314万平，在建570万平，主要布局在核心一二线城市。此外，2025年9月，深圳华发前海冰雪世界项目开业，开业3个月即实现营收超1.6亿。截至26年4月中旬，总人流量突破205万人次，其中全球最大的室内雪场共计接待超77万人次。其构建的“冰雪+旅游+商业”复合模式，未来更将成为公司现金流与利润新增长极。
　　积极拓展多元融资渠道，融资成本创新低。截至2025年末，公司货币资金281亿元，同比-15%；剔预后资产负债率为65%，净负债率89%，现金短债比0.8倍。2025年公司综合融资成本4.88%，同比-34BPs，创近五年新低。2025年，公司先后获取100亿元中期票据、78.2亿元公司债等多笔大额融资批文，定向可转债以2.70%的下限利率实现低成本发行，3年期信用债最低发行利率降至2.9%。
　　投资分析意见：业绩亏损低于预期、融资渠道多元化，维持“买入”评级。考虑到行业景气度下行，房价仍在持续下跌，因此我们调低未来公司结算收入，同时利润率、减值规模也有一定压力，进而我们下调26-27年归母净利润预测分别为-30.1、0.2亿元（原值为2.5、3.0亿元），新增28年预测5.0亿元，现价对应28PE为19X；公司PE高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此当前PB更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.5倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.85倍，公司作为地方国企、销售优于行业平均，当前PB估值仍然低位，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，项目收购具备不确定性。

　　2025年营收大幅度增长，归母净利润受多重因素影响有所亏损。2025年，公司实现营业收入834.26亿元，同比+38.85%；归母净利润亏损94.96亿元。归母净利润大幅亏损的主要原因为：1）毛利率下降：2025年公司毛利率受房地产开发毛利率下降及土地收储业务影响降至8.7%，同比下降5.6个百分点。2）资产减值损失：2025年公司资产减值损失57.3亿元，同比多损失38.9亿元；信用减值损失7.4亿元，同比多损失6.1亿元。3）公允价值变动损失：2025年公司投资性房地产的公允价值预期下降，使得公允价值变动净收益为-11.4亿元，同期为3.5亿元。4）投资净收益转负：2025年公司投资净收益为-4.26亿元，同期为9.68亿元。2026年第一季度公司营业收入40.38亿元，同比-78.18%；归母净利润亏损9.46亿元。主要原因为营收大幅度下降的同时，毛利率同步下降，2026年第一季度公司毛利率3.76%，同比下降5.09个百分点。
　　销售规模位居前列，“科技+”好房子领跑产品优势。2025年公司实现全口径销售金额785.6亿元，同比-25.5%。根据克而瑞数据统计，2025年公司全口径销售金额行业排名为第11名，稳居克而瑞中国房地产百强企业前列。2025年全年销售中有81%的销售额由4个一线城市、杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。其中，珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%。2026年一季度公司实现全口径销售金额102.1亿元，同比-65.4%，有所承压。
　　聚焦核心城市获取优质土地，存量资产盘活取得突破。根据中指数据统计，2025年公司拿地总金额约为85.8亿元，拿地力度约10.9%，权益比例约67.8%，同比下降约3.9个百分点。拿地城市结构上，拿地金额占比以成都（约42%）、珠海（约40%）为主，2025年新增土储已全面收拢至高能级核心城市。截至2025年底，公司的总土储（待开发+在建）面积共883.9万方。分城市能级来看，一二线面积占比合计74.0%。公司全年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。深圳前海冰雪世界7宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目。2026年第一季度公司在上海新增拿地1宗，成交总价19.38亿元，拿地力度约19.0%，权益比例44.87%。
　　融资渠道畅通，大股东锁价定增持续支持发展。2025年，公司先后获取100亿元中期票据、78.2亿元公司债等多笔大额融资批文，定向可转债以2.70%的下限利率实现低成本发行，3年期信用债最低发行利率降至2.9%。2026年2月，公司拟向控股股东华发集团定向增发A股股票，募集资金总额不超过30亿元，发行价格4.21元/股。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额达198.89亿元，持续保持正向流入。同时，公司剔除预收账款的资产负债率为64.54%，负债指标持续优化。2024、2025连续两年当期销售回款率超100%。
　　重塑资产经营管理体系，推动商业物业提质增效。1）商业板块：全年实现租金收入8.78亿元，同比+11.9%。在管商业面积约201万方，年度客流量8542万人次，较上年增长24%。2）前海华发冰雪世界：自2025年9月底启幕以来，开业3个月即实现营收超1.6亿。2026年第一季度实现营收超1.7亿。截至4月中旬，总人流量突破205万人次，其中全球最大的室内雪场共计接待超77万人次。3）物业服务：2025年营业收入19.32亿元，同比增长15.4%，在管面积超5948万方，合约面积6456万方。
　　投资建议：华发股份2025年销售规模保持行业前列，积极盘活存量闲置资产；定向可转债完成发行，大股东锁价定增持续支持发展。我们调整公司2026-2027年EPS的预测至-1.11元、0.13元，以2026年4月30日收盘价计算，对应的2027年PE为26.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求端政策力度、销售改善不及预期，销售利润率不确定性。

　　摘要：华发股份公布2025年年报，公司实现营业总收入834.3亿元，同比增长38.8%；归母净利润-95.0亿元，2024年为9.5亿元。公司2025年不派发现金红利。
　　公司营收稳步增长，但业绩亏损，主要是由于结算利润率下滑、计提减值增加、投资收益减少、利息费用增加、公允价值收益减少。2025年公司营业收入834.3亿元，同比增长38.8%，主要是由于结转规模增加，2025年公司结转面积257万平，同比增长3.8%，结转收入728亿元，同比增长30.6%。归母净利润-95.0亿元（24年：9.5亿元），业绩亏损主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为8.7%，同比下降5.6个百分点。2）受市场环境影响，计提资产和信用减值损失合计约65亿元，同比增加45亿元，资产减值损失占存货的比重为3.0%，同比提升2.3个百分点。3）受整体房地产市场行情影响，公司部分投资性房地产的公允价值预期下降，2025年公司公允价值变动收益为-11.4亿元，2024年为3.5亿元。3）对合联营公司的投资收益减少，投资收益为-4.3亿元，2024年为9.7亿元。4）公司总资产规模下降，符合利息资本化条件的房地产项目减少，2025年利息资本化减少，费用化利息支出增加，公司财务费用16.4亿元，同比大幅增加221%，财务费用率为2.0%，同比提升1.1个百分点。由于亏损，公司净利率与归母净利润率分别为-11.7%、-11.4%，同比分别下降14.0、13.0个百分点。截至2025年末，公司预收账款439亿元，同比下降46.3%，预收账款/营业收入仅0.53X，同比下降0.61X。
　　不过，公司销管费用管控能力有所提升。总部“大部制”改革取得阶段性成果，职能部门实现大幅压减；稳步推进“并区并城”，撤销大区管理建制，新打造七大片区公司，管理半径进一步缩短。同时，持续精简编制、提升人效，深化薪酬体系改革。通过上述举措，公司自2023年起公司管理、销售费用连续3年下降。其中，25年管理费用12.2亿元，同比下降10%，管理费用率1.5%，同比下降0.8个百分点；销售费用16.8亿元，同比下降7%，销售费用率2.0%，同比下降1.0个百分点。
　　融资成本相较于其他央国企更高，但有所下降。截至2025年末，公司有息负债1252亿元，同比下降0.2%，其中一年内到期的有息负债占比28%，同比提升9个百分点。2025年末公司剔除预收款后的资产负债率为64.5%，同比提升2.2个百分点，净负债率为88.8%，同比提升15.0个百分点，现金短债比为0.8X，同比下降0.6X，“三道红线”为“黄档”房企。公司近年来融资成本下降，截至2025年末公司平均融资成本为4.88%，较2024年末下降0.34个百分点。2025年公司发行国内债券、ABS、ABN合计130.7亿元，其中一般公司债41.3亿元，超短期融资债券10亿元，一般中期票据13.6亿元，ABS、ABN16.6亿元；私募债1.25亿元，可转债48亿元；2026年1-3月发行一般公司债、一般中期票据合计8.2亿元。
　　公司持续推进现金流管理，经营活动现金流改善。截至2025年末，公司货币资金281亿元，同比下降15.5%。2025年公司经营性现金流净流入199亿元，同比增长25.0%，销售回款（销售商品、提供劳务收到的现金）375亿元，同比下降24.9%，公司聚焦签约质量，狠抓资金回笼，2024、2025连续两年销售回款率均超100%；土地和建安支出（购买商品、接受劳务支付的现金）152亿元，同比下降39.9%。2025年公司筹资性现金流净流出103亿元（2024年净流出54亿元），主要是融资净流入减少所致。
　　公司高度重视市值管理，发布未来股东回报规划。由于2025年亏损，公司不派发现金红利。但公司已经制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，明确2026-2028年每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
　　2026年2月，华发股份发布2026年度定增预案，预计募集资金不超过30亿元，定增价格4.21元/股，拟发行股份数量合计不超过7.13亿股，且不超过发行前公司总股本的30%。发行对象为公司控股股东珠海华发集团有限公司（华发集团），其将以现金方式全额认购。募集资金将全部用于珠海、绍兴、成都、杭州等地的9个房地产开发项目。
　　房地产开发业务：1）销售：2025年公司实现销售金额786亿元，同比下降25.5%，销售排名为第11位，较2024年下降了一个名次；销售面积300万平，同比下降18.9%；销售均价2.62万元/平，同比下降8.1%；权益销售金额503亿元，销售权益比例为64%，同比下降2个百分点。具体来看，2025年销售中有81%的销售额由4个一线城市，以及杭州、成都、南京、西安、武汉5个重点二线城市及大本营珠海贡献。珠海销售金额与面积稳居全市榜首，整体市场占有率约48%；南京、无锡销售排名分列全市第2、第3位，头部地位持续巩固，成都、广州等高能级城市亦跻身全市十强。根据克而瑞，2026年1-3月公司销售金额102亿元，同比下降65.4%，销售面积35万平，同比下降67.7%，销售均价2.92万元/平，同比增长7.0%，销售权益比例60%，同比下降3个百分点，销售排名第15名。2）拿地：根据克而瑞，2025年公司拿地金额62亿元，同比下降34.4%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为8%，同比下降1个百分点；2026Q1公司拿地金额19亿元，同比下降2.5%，拿地强度19%，同比提升12个百分点。3）土地储备：截至2025年末，土地储备（待开发土地计容建面）314万平，同比下降16.6%，在建面积570万平。
　　公司积极盘活存量资产，实现部分资金回流。公司2025年通过用地收储、调规变性的方式实现4个资产盘活，回笼资金57亿元。珠海新经济总部大厦及研发中心2宗地块在珠海首批实现专项债收储，深圳前海冰雪世界7宗商业用地成为深圳单笔最大金额的专项债收储项目（政府收储总金额44.05亿元，资产账面价值58.41亿元，以75折收购），武汉都荟天地AB北地块成功实现商改住、收调供的创新盘活。
　　物业管理方面，华发物业稳健发展。2025年营业收入19.3亿元，同比增长15.4%，在管面积超5948万平，合约面积6456万平，目前服务覆盖44座城市、超445个项目、逾26万户业主。同时，加速项目外拓步伐，年内成功中标海南省博物馆、雄安体育中心等多个标杆项目。
　　投资建议与盈利预测：
　　在当前市场状况下，公司早期获取的高价地项目面临严重的减值压力，公司不得不在2025年计提了较多的资产减值损失，导致出现了上市以来的首次亏损。不过，公司2025年结算收入仍正增长，且经营性现金流净额保持正向，销售规模仍维持在行业前20。此外，2026年2月公司发布了定增预案，后续若能落地，大股东将以现金全额认购，向市场传递了较强的支持信号。考虑到当前行业销售持续低迷，且根据年报最新情况，我们下调2026-2027年盈利预测，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为798/732/709亿元，同比增速分别为-4%/-8%/-3%；归母净利润分别为-41.2/0.9/6.0亿元，同比增速分别为57%/102%/588%；对应EPS分别为-1.50/0.03/0.22元。当前股价对应的PB分别1.8X/1.8X/1.6X。我们下调公司评级至“增持”评级。
　　评级面临的主要风险：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。