并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航
　　江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固
　　公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。
　　海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果
　　公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。
　　风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

　　江西铜业发布半年报，2025年H1实现营收2569.59亿元（yoy-4.94%），归母净利41.75亿元（yoy+15.42%），扣非净利43.49亿元（yoy-12.88%）。其中Q2实现营收1453.48亿元（yoy-1.65%，qoq+30.23%），归母净利22.22亿元（yoy+16.84%，qoq+13.81%），归母净利表现较好主要受益于金属价格上涨、投资净收益增加。公司是老牌铜国企，储备资源丰富，未来有望贡献利润，维持“买入”评级。
　　2025Q2归母净利表现较好或受益于金属价格上涨、投资净收益增加
　　2025Q2公司归母净利较好或受益于1）金属价格环比上涨较多：2024年公司矿产铜、金、银产量分别为20万吨、5吨、70吨，贵金属规模较大。据Wind，2025Q2伦铜、沪金、沪银价分别环比上升2%、15%、10%，而矿产品的成本相对稳定。此外公司铜冶炼规模亦较大，年产硫酸超600万吨。据Wind，2025Q2硫酸价格环比上涨25%。2）投资净收益环比增加较多：公司投资净收益（扣除联营合营企业投资收益）、公允价值变动与冶炼套期保值相关。Q2两项合计值环比增加较多。2025Q2的利减项为1）大额资产减值，公司通常在年中及年末计提大额减值，2025Q2资产减值金额较往年偏大（9.5亿元）；而2024Q2为7.3亿元。2）2025Q2TC或环比下滑。2025Q1公司铜冶炼部分仍使用部分2024年高TC原料囤货（80美元/吨），Q2以25年长单TC为主（21.25美元）。
　　公司储备资源丰富，未来有望贡献利润
　　公司参控股多个资源孵化项目，未来均有望贡献利润。1）巴库塔钨矿：公司目前持有佳鑫国际资源超过30%股权，其拥有巴库塔钨矿采矿权。该矿为全球最大露天钨矿，已于2024年投产、2025年也进入产量释放期。2）墨西哥铜渣选矿项目：公司持股比例60%，该项目处于建设待投产阶段。3）恒邦股份：公司为恒邦股份的控股股东，其辽上金矿扩能项目处于建设阶段。4）第一量子：公司为第一量子最大的股东，目前第一量子的收益以投资收益的方式进入公司利润表。第一量子拥有世界级铜矿CrobePanama，该矿2023年因违宪停产，2026H1最后听证会后，我们认为有望复产。5）公司亦持有阿富汗艾娜克铜矿25%股权、秘鲁格兰诺铜矿40%股权、为SolGold第一大股东。
　　维持“买入”评级
　　考虑流动性宽松预期、铜矿扰动事件频发，我们上调2025-2026年铜价假设，并新增2027年盈利预测；最终预期2025-2027年归母净利为82、83、95亿元（2025-2026年变化幅度+12%/13%）。可比公司2025年PE均值15.0XPE，给予公司A股2025年15.0XPE，A/H股近一个月平均溢价率47%，测算A/H目标价35.5元/26.5港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、铜矿冶矛盾继续加大。

　　核心逻辑：中国最大综合性铜生产企业，海外资源布局或带来潜在增量。目前估值显著低于铜板块可比公司，看好铜价上涨及公司估值持续修复。
　　江西铜业：中国最大铜生产基地，自产铜及副产金产量稳定
　　公司是中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，拥有包括大型露天矿山德兴铜矿在内的多座在产铜矿。公司主产矿山德兴铜矿是露天开采铜矿山，现金成本低于行业平均水平。资源量方面，截至2024年12月31日，公司100%所有权的保有资源量约为铜889.91万吨，金239.08吨，银8252.60吨，钼16.62万吨。
　　近五年公司自有矿山产铜约20万吨/年、副产黄金约5吨/年，年产量基本维持稳定。2025年以来沪铜、沪金均价分别同增5%、34%，预计公司利润将充分受益于铜金价格上行。
　　亮点一：巴库塔钨矿稳步增产
　　公司持有佳鑫国际资源31.2%股权，该公司拥有哈萨克斯坦巴库塔钨矿独家采矿权。巴库塔钨矿是全球第四大资源量钨矿，是全球设计产能最大的单体钨矿。巴库塔钨矿2025年计划生产及加工330万吨钨矿石，未来项目产量将提高至495万吨钨矿石。预计随着钨矿产量提升，项目成本也将逐步下降，为公司带来新的业绩增量。
　　亮点二：巴拿马铜矿复产现曙光
　　公司是加拿大铜矿企业FirstQuantumMineralsLtd.（第一量子）第一大股东，截止2024年报持有18.47%股权。2024年公司推动深化与第一量子矿业公司战略合作伙伴关系，签署股东权利协议，积极开展深度合作。自2024年10月22日，公司对第一量子投资转换为长期股权投资权益法核算。
　　第一量子旗下CobrePanamá铜矿自2023年11月停产，据第一量子官网，25Q2巴拿马政府批准了P&SM计划，允许铜精矿出口并重启CobrePanamá发电厂（公司计划25Q4重启）。据SMM，巴拿马正准备和第一量子针对CobrePanamá铜矿展开谈判，商讨重启。该项目2022年产铜35万吨，若项目重启并恢复产能，预计将会为公司增加权益铜矿年产量6.5万吨。
　　亮点三：艾娜克铜矿建设起步
　　公司持有阿富汗艾娜克铜矿25%股权，公司早在2007年即参与了艾娜克铜矿的开发，该项目资源量达矿石量7.05亿吨，平均铜品位为1.56%，含铜金属量1100万吨。据俄罗斯卫星通讯社，中冶集团有望于2025年底开始铜矿开发。
　　长单占比较高且硫酸价格上涨，冶炼业务影响可控
　　公司阴极铜产量超过200万吨/年，旗下贵溪冶炼厂是全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂。2025H1公司生产阴极铜120万吨，同增1.7%。由于2025年全球铜精矿供给紧张，TC/RC现货价格低迷，公司冶炼业务中长单占比高，一定程度上保护了铜冶炼业务的盈利能力，且铜冶炼副产品硫酸的价格2025年以来同增65%，我们认为铜冶炼业务对公司业绩影响可控。
　　盈利稳健，估值显著低于铜板块可比公司
　　2025H1公司实现营业收入2570亿元，同减5%；实现归母净利42亿元，同增15%。截止2025年9月23日，江西铜业A股2025年PE（Wind一致预期）为12.2倍，港股江西铜业股份2025年PE（Wind一致预期）为10.1倍，显著低于铜板块17.2倍的中位值。
　　盈利预测与评级
　　我们认为江西铜业自有铜矿资源量丰富，成本优势明确，自产铜及副产金年产量稳定，为公司提供了坚实的利润基础。未来公司海外资源布局或带来潜在增量，公司参股的第一量子巴拿马铜矿有望复产，参股的阿富汗艾娜克铜矿有望推进开发，参股的哈萨克斯坦巴库塔钨矿产量稳步提升，以上潜在增量项目预计为公司带来强劲的业绩增长来源。我们看好铜、金价格中枢长期上行趋势及公司估值持续修复。
　　我们预计2025~2027年公司营业收入分别为5370/5478/5549亿元，同比分别为+3.09%/+2.01%/+1.29%，归母净利润分别为80.67/86.51/93.24亿元，同比分别为+15.88%/+7.23%/+7.78%，对应公司PE分别为12.21、11.38、10.56倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：美联储调息政策节奏不及预期，相关金属价格表现不及预期，公司相关项目进展不及预期，成本抬升或利润释放不及预期等。