We are positive on Jiangxi Copper's value re-rating for the following reasons. 1) As a well-established state-owned copper enterprise, Jiangxi Copper shows robust operations. 2) As a leading smelter adopting pyrometallurgical processes, Jiangxi Copper produces a substantial volume of sulfuric acid as a by-product and is poised to benefit from rising sulfuric acid prices in 2026. 3) We expect the company's ample mine resources could gradually contribute profit going ahead. Maintain BUY.
Core businesses fared well amid price hikes in 2025
Core businesses performed well in 2025. Mined copper output was 269,900 tonnes, rising by 35.15% YoY, primarily because the 2025 figures began including its attributable share from First Quantum Minerals. Excluding this, domestic mined copper output was 200,000 tonnes, basically flat YoY. Mined gold output was 5 tonnes (-10% YoY) and mined silver output was 81 tonnes (+20% YoY), with YoY changes possibly linked to by-product output fluctuations. Cathode copper output was 2.38mn tonnes (+4% YoY) and sulfuric acid output was 7.03mn tonnes (+16% YoY). In 2025, major products benefited from rising prices, with LME copper/SHFE gold/SHFE silver/domestic sulfuric acid prices climbing by 29/36/117/62% YoY. Despite a notable YoY increase in asset impairments and negative fair value adjustments (associated with mark-to-market losses from open hedging positions), total profit rose by 11% YoY to RMB10,200mn in 2025.
Supplementary provision for annual income tax dented results
In November 2023, the company was jointly awarded the High and New Technology Enterprise (HNTE) Certificate by the Jiangxi Provincial Department of Science and Technology, Jiangxi Provincial Department of Finance, and Jiangxi Provincial Tax Bureau of the State Taxation Administration, valid for three years (2023-2025). However, upon reassessment in 2025, the company concluded that it no longer met the HNTE criteria (eg, R&D expenses should account for at least 3% of revenue). Therefore, it applied a 25% tax rate for 2025 (compared to 15% in 2024). As a result, the company recognized a catch-up income tax provision, reporting income tax expenses of RMB1,346mn in 4Q25 (1Q25/2Q25/3Q25 income tax expenses: RMB414/591/337mn). This capped attributable net profit at RMB7,130mn (+2.41% YoY). In addition, the company's 2025 dividend payout ratio was 48.42%, significantly higher than the levels in the previous five years.
Earnings forecasts and valuation
Considering that liquidity easing exceeded our expectations, we raise 2026/2027 copper, gold and silver price assumptions. The company's 2025 cathode copper trading volume reduction exceeded our expectation, so we lower 2026/2027 cathode copper trading revenue estimates. We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB13,282/14,139/14,570mn (+60%/+48%/- vs previous estimates). We value the A-share at 13.2x 2026E PE, in line with its peers' average on Wind consensus. Applying an average A-/H-share premium of 43% over the past month, we derive our A-/H-share target prices of RMB50.59/HKD40.20 (previous: RMB35.50/HKD26.50, based on 15.0x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: commodity price fluctuations; uncertainties over the Middle East tensions.

　　我们看好公司的价值提升：1）公司是老牌国有铜企，稳健经营；2）公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；3）公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润。因此我们维持“买入”评级。
　　2025年受益于主产品价格上涨，主营业务表现出色
　　2025年主营业务表现较为出色：产量方面，公司矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%主因2025年统计口径开始包含第一量子当年权益产量，剔除后公司中国境内矿产铜产量20万吨，同比基本持平；公司矿产金产量5吨、矿产白银产量81吨，分别同比-10%/+20%，可能与副产品产量波动有关；公司阴极铜产量238万吨、硫酸产量703万吨，分别同比+4%/+16%。价格方面，2025年公司主产品价格整体走强，LME铜/SHFE黄金/SHFE白银/国内硫酸价格分别同比+29%/+36%/+117%/+62%。2025年，即使公司减值同比明显增加、公允价值负向变动（与套保未平仓导致的浮动亏损有关）后，仍然实现利润总额102亿元，同比11%。
　　Q4补提全年所得税影响公司2025年业绩
　　公司于2023年11月被江西省科学技术厅、江西省财政厅和国家税务总局江西省税务局联合颁发《高新技术企业证书》，资格有效期为3年（自2023年至2025年）。2025年，公司经评估认为不再适用高新技术企业认定的相关条件（如研发费用率达3%），2025年适用的所得税税率为25%（2024年度：15%）。因此2025Q4公司补提2025年全年所得税差额，导致2025Q4所得税高达13.46亿元（2025Q1-3分别为4.14/5.91/3.37亿元），因此公司归母净利仅同比增加2.41%至71.3亿元。此外，公司2025年实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年。
　　2026年公司全面发力资源，或受益于硫酸涨价
　　公司矿产资源储备丰富，未来有望贡献业绩：1）公司2026Q1完成SolGold100%股权收购，旗下Cascabel项目是一个世界级铜金矿山，其中Alpala矿床目前拥有资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司。2）公司是港股上市公司佳鑫国际第二大股东，公司有望受益于钨价上涨及旗舰矿山巴库塔钨矿产量爬坡。3）公司是海外铜企第一量子第一大股东，2025年该公司盈亏平衡，公司有望受益于铜价上涨及旗舰项目巴拿马铜矿重启。4）公司亦控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等，这些资产均具备贡献业绩的潜力。硫酸方面，公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨。我们判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　考虑流动性宽松程度超我们先前的预期，我们上调2026-2027年铜、金、银价假设；公司2025年阴极铜贸易量缩减超我们先前的预期，下调2026-2027年阴极铜贸易收入，最终预期2026-2028年归母净利为133、141、146亿元（变化幅度+60%/48%/-）。可比公司2026年PE均值13.2XPE，给予公司A股2026年13.2XPE，A/H股近一个月平均溢价率43%，测算A/H目标价50.59元/40.20港元（A/H目标价前值为35.50元/26.50港元，基于2025年PE估值15.0X），维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、中东冲突走向。

　　并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航
　　江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固
　　公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。
　　海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果
　　公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。
　　风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

　　报告要点：
　　铜全产业链优势凸显，助推业绩快速增长
　　江西铜业的业务涵盖了铜和黄金的采选、冶炼与加工；稀散金属的提取与加工；硫化工以及贸易等领域，并且在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。
　　2025年Q1-Q3，公司实现营业收入3960.47亿元，同比增长0.98%。2025年Q3，公司实现营业收入1390.88亿元，同比增长14.09%。受铜价变动影响，第三季度增速加快，前三季度，公司营收稳步增长。2025年Q1-Q3，公司实现归母净利润60.23亿元，同比增长20.85%。2025年Q3，公司实现归母净利润18.49亿元，同比大幅增长35.20%。前三季度，公司净利润显著增长主要因主产品价格变动驱动盈利提升。
　　2025年Q1-Q3，公司经营活动现金流量净额为62.88亿元，同比增长1441.78%。前三季度，公司经营性现金流大幅改善主要原因系经营活动现金流出减少，公司运营效率提升与供应链管理优化。
　　资源储备布局完善，产能优势突出
　　受供需格局变动影响，铜价或将持续高位震荡。截至2026年2月12日，铜现货价为10.21万元/吨，近一年价格上涨31.34%。公司为国内最大的阴极铜供应商，阴极铜产能已超200万吨/年，产能规模稳居国内同业领先地位。2024年阴极铜产量达229.19万吨（同比+9.28%），有效产能得到充分释放；2025年上半年，阴极铜产量实现119.54万吨（同比+1.74%）。在铜价高位运行以及公司规模效应的持续加持下，公司业绩有望持续增长。
　　投资建议与盈利预测
　　公司海外资源布局持续推进，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一。自今年以来，供给端受全球大型铜矿不同程度的负面影响，需求端新能源汽车和传统领域的需求持续扩张，供需格局正迈入持续性短缺的新阶段，铜价或将保持高位震荡。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为84.50、113.65、128.71亿元，对应PE分别为23.19、17.24和15.22倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险，铜市场价格波动，供需格局变动影响。