2026H1公司业绩稳步增长，主要产品产量总体稳健释放
　　2026年上半年，公司实现营业收入3,071.5亿元，同比增长19.5%；归母净利润86.3亿元，同比增长106.8%；扣非净利润75.6亿元，同比增长73.7%。产量方面，公司主要产品整体保持稳健增长，除黄金产量同比下降外，阴极铜、自有铜精矿含铜、白银及硫酸等均实现同比增长。我们将公司2026-2027年归母净利润预测分别上调40.6%/38.2%至170.8/184.6亿元，并新增2028年归母净利润预测194.7亿元；对应EPS分别为4.93/5.33/5.62元，当前股价对应PE分别为10.1/9.3/8.8倍。维持“买入”评级。
　　索尔黄金收购落地，中远期铜矿自给率有望显著增加
　　2026年3月，公司完成对索尔黄金100%股权的收购，取得厄瓜多尔世界级绿地项目Cascabel的全部权益。目前，项目已发现Alpala和Tandayama-America（TAM）两个矿床，其中Alpala矿床保有铜资源量1,220万吨、金资源量865吨，TAM矿床保有铜资源量220万吨、金资源量190吨。并表后，公司铜、金资源储量进一步提升。根据索尔黄金于2024年3月发布的预可研报告，项目拟分两期建设选矿产线，合计产能2,400万吨，达产后年产精矿含铜约12.3万吨、精矿含金约8.6吨。由于后续可行性研究尚未完成，具体开发方案仍有待公司后续披露。
　　佳鑫国际盈利释放，未来成长空间可观
　　2026年上半年，佳鑫国际钨精矿产量约4,000吨，实现营收27.0亿港元，归母净利润15.4亿港元。公司目前正推动将矿石分选系统整合至现有采矿流程，目标于2027年将年选矿产能从目前的330万吨提升至495万吨。中期来看，公司计划于2029年至2032年启动巴库塔钨矿二期扩产项目，并力争推动APT等钨深加工项目落地，逐步构建“采矿—选矿—冶炼”一体化产业链。
　　风险提示：经营安全生产风险；项目进展不如预期风险；金属价格及原材料价格波动风险。

We are positive on Jiangxi Copper's value re-rating for the following reasons. 1) As a well-established state-owned copper enterprise, Jiangxi Copper shows robust operations. 2) As a leading smelter adopting pyrometallurgical processes, Jiangxi Copper produces a substantial volume of sulfuric acid as a by-product and is poised to benefit from rising sulfuric acid prices in 2026. 3) We expect the company's ample mine resources could gradually contribute profit going ahead. Maintain BUY.
Core businesses fared well amid price hikes in 2025
Core businesses performed well in 2025. Mined copper output was 269,900 tonnes, rising by 35.15% YoY, primarily because the 2025 figures began including its attributable share from First Quantum Minerals. Excluding this, domestic mined copper output was 200,000 tonnes, basically flat YoY. Mined gold output was 5 tonnes (-10% YoY) and mined silver output was 81 tonnes (+20% YoY), with YoY changes possibly linked to by-product output fluctuations. Cathode copper output was 2.38mn tonnes (+4% YoY) and sulfuric acid output was 7.03mn tonnes (+16% YoY). In 2025, major products benefited from rising prices, with LME copper/SHFE gold/SHFE silver/domestic sulfuric acid prices climbing by 29/36/117/62% YoY. Despite a notable YoY increase in asset impairments and negative fair value adjustments (associated with mark-to-market losses from open hedging positions), total profit rose by 11% YoY to RMB10,200mn in 2025.
Supplementary provision for annual income tax dented results
In November 2023, the company was jointly awarded the High and New Technology Enterprise (HNTE) Certificate by the Jiangxi Provincial Department of Science and Technology, Jiangxi Provincial Department of Finance, and Jiangxi Provincial Tax Bureau of the State Taxation Administration, valid for three years (2023-2025). However, upon reassessment in 2025, the company concluded that it no longer met the HNTE criteria (eg, R&D expenses should account for at least 3% of revenue). Therefore, it applied a 25% tax rate for 2025 (compared to 15% in 2024). As a result, the company recognized a catch-up income tax provision, reporting income tax expenses of RMB1,346mn in 4Q25 (1Q25/2Q25/3Q25 income tax expenses: RMB414/591/337mn). This capped attributable net profit at RMB7,130mn (+2.41% YoY). In addition, the company's 2025 dividend payout ratio was 48.42%, significantly higher than the levels in the previous five years.
Earnings forecasts and valuation
Considering that liquidity easing exceeded our expectations, we raise 2026/2027 copper, gold and silver price assumptions. The company's 2025 cathode copper trading volume reduction exceeded our expectation, so we lower 2026/2027 cathode copper trading revenue estimates. We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB13,282/14,139/14,570mn (+60%/+48%/- vs previous estimates). We value the A-share at 13.2x 2026E PE, in line with its peers' average on Wind consensus. Applying an average A-/H-share premium of 43% over the past month, we derive our A-/H-share target prices of RMB50.59/HKD40.20 (previous: RMB35.50/HKD26.50, based on 15.0x 2025E PE). Maintain BUY.
Risks: commodity price fluctuations; uncertainties over the Middle East tensions.

　　我们看好公司的价值提升：1）公司是老牌国有铜企，稳健经营；2）公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；3）公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润。因此我们维持“买入”评级。
　　2025年受益于主产品价格上涨，主营业务表现出色
　　2025年主营业务表现较为出色：产量方面，公司矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%主因2025年统计口径开始包含第一量子当年权益产量，剔除后公司中国境内矿产铜产量20万吨，同比基本持平；公司矿产金产量5吨、矿产白银产量81吨，分别同比-10%/+20%，可能与副产品产量波动有关；公司阴极铜产量238万吨、硫酸产量703万吨，分别同比+4%/+16%。价格方面，2025年公司主产品价格整体走强，LME铜/SHFE黄金/SHFE白银/国内硫酸价格分别同比+29%/+36%/+117%/+62%。2025年，即使公司减值同比明显增加、公允价值负向变动（与套保未平仓导致的浮动亏损有关）后，仍然实现利润总额102亿元，同比11%。
　　Q4补提全年所得税影响公司2025年业绩
　　公司于2023年11月被江西省科学技术厅、江西省财政厅和国家税务总局江西省税务局联合颁发《高新技术企业证书》，资格有效期为3年（自2023年至2025年）。2025年，公司经评估认为不再适用高新技术企业认定的相关条件（如研发费用率达3%），2025年适用的所得税税率为25%（2024年度：15%）。因此2025Q4公司补提2025年全年所得税差额，导致2025Q4所得税高达13.46亿元（2025Q1-3分别为4.14/5.91/3.37亿元），因此公司归母净利仅同比增加2.41%至71.3亿元。此外，公司2025年实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年。
　　2026年公司全面发力资源，或受益于硫酸涨价
　　公司矿产资源储备丰富，未来有望贡献业绩：1）公司2026Q1完成SolGold100%股权收购，旗下Cascabel项目是一个世界级铜金矿山，其中Alpala矿床目前拥有资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司。2）公司是港股上市公司佳鑫国际第二大股东，公司有望受益于钨价上涨及旗舰矿山巴库塔钨矿产量爬坡。3）公司是海外铜企第一量子第一大股东，2025年该公司盈亏平衡，公司有望受益于铜价上涨及旗舰项目巴拿马铜矿重启。4）公司亦控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等，这些资产均具备贡献业绩的潜力。硫酸方面，公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨。我们判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　考虑流动性宽松程度超我们先前的预期，我们上调2026-2027年铜、金、银价假设；公司2025年阴极铜贸易量缩减超我们先前的预期，下调2026-2027年阴极铜贸易收入，最终预期2026-2028年归母净利为133、141、146亿元（变化幅度+60%/48%/-）。可比公司2026年PE均值13.2XPE，给予公司A股2026年13.2XPE，A/H股近一个月平均溢价率43%，测算A/H目标价50.59元/40.20港元（A/H目标价前值为35.50元/26.50港元，基于2025年PE估值15.0X），维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、中东冲突走向。