投资要点
　　全国铜行业龙头，产业链一体化布局
　　公司主营业务涵盖铜和黄金的采选、冶炼与加工，稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工于一体的完整产业链，是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地。2023年，公司阴极铜/黄金/白银/硫酸/铜加工产品/自产铜精矿含铜/标硫精矿分别实现产量209.73万吨/112.64吨/1351.54吨/595.79万吨/181.79万吨/20.2万吨/265.85万吨。
　　受益于铜价上行，盈利能力改善
　　2023年及2024H1，公司实现归母净利润分别为65.05/36.17亿元，分别同比增长8.53%/7.66%。受益于铜价上行，公司盈利能力改善；2023年及2024H1公司销售毛利率分别为2.68%/4.10%，分别同比-0.30/+1.57pct。分产品来看，2024H1公司阴极铜/铜杆线/黄金/稀散及其他有色金属/白银/铜加工产品/化工产品分别实现毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/2.5%/31.2%，分别同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8pct。
　　自有矿山资源优质，阿富汗铜矿带来增量
　　公司自有矿山储量、产量稳定，可开采年限长。公司主力铜矿德兴铜矿是露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。近年来，公司铜精矿生产平稳，公司自有的五大铜矿山年产量逾20万吨。2024H1公司自产铜精矿含铜产量10.1万吨，同比增长1.2%。公司参股阿富汗艾娜克世界级铜矿，近期项目有望取得实质性进展，未来将贡献矿铜增量。
　　公司TC长单占比高，带动冶炼利润增厚
　　公司冶炼厂签订的铜精矿采购合同中长单占比高，现货TC/RC价格下滑对冶炼利润影响或有限。另外，2024年初以来至2024年11月10日，华东地区硫酸均价为205元/吨，较2023年全年均价上涨101.7%；硫酸价格改善，有望提振冶炼端利润。从公司子公司富冶和鼎铜业盈利情况来看，2024H1实现净利润5.35亿元，接近2023年全年净利润5.98亿元，说明2024年冶炼厂盈利有望显著增厚。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为72.17/76.79/83.45亿元，分别同比增长10.94%/6.41%/8.67%；EPS分别为2.08/2.22/2.41元，3年CAGR为8.66%。公司是全国铜行业龙头，矿端与资源端优势突出，有望迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动风险；汇率波动风险；安全生产风险；环保风险。

　　24H1实现归母净利36.2亿元，维持“买入”评级
　　公司24H1实现营收2730.9亿元（YOY+2.1%）、归母净利36.2亿元（YOY+7.7%）；24Q2实现营收1505.7亿元（YOY+7.7%、QOQ+22.9%），归母净利19.0亿元（YOY+18.5%、QOQ+10.9%）。我们预计24-26年归母净利74/73/74亿元。可比公司24年PE均值11.1XPE，给予公司A股24年11.1XPE，A/H股近三年平均溢价率82%，测算A/H目标价23.7元/14.3港元，维持“买入”评级。
　　24H1生产整体完成情况较佳
　　24H1公司实现阴极铜、黄金、白银、硫酸、铜加工、自产铜、钼精矿（45%）产量117.5万吨/72.06吨/633.19吨/320.25万吨/87.18万吨/10.10万吨/4334吨，参考公司24年计划，整体完成情况较佳。其中黄金、硫酸产量超预期；阴极铜、白银、自产铜符合预期；铜加工低于预期或因高铜价抑制下游需求。此外，公司24年半年度报告披露：公司哈萨克斯坦钨矿项目将在Q3实现试生产。
　　矿端受益于金属价格上涨+冶炼端承压有限，24H1盈利能力增强
　　根据Wind，24H1铜价、金价、银价分别同比+10%、20%、28%，此外钼价同比-15%；其中Q2铜价、金价、银价、钼价分别环比+15%、13%、25%、4%，铜、金价均创历史新高。公司铜冶炼产能210万吨、24年规划生产阴极铜230万吨，冶炼规模较大。但公司铜冶炼原料中，外购矿长协比例高，且部分使用粗杂铜，因此受影响现货TC价格下行影响有限；且硫酸价格同比上升。我们认为矿端受益于金属价格上涨，冶炼板块受影响有限，为24H1销售净利率同比提升0.12pct至1.47%的主要原因。公司归母净利率增幅收窄至0.07pct主因24H1公司少数股东损益增加至约4.1亿元。
　　风险提示：大宗商品价格波动、铜矿冶矛盾继续加大。

　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入2,730.91亿元，同比+2.08%，归母净利润36.17亿元，同比+7.66%，扣非归母净利润49.93亿元，同比+84.62%；Q2公司实现营收1505.74亿元，同比+7.71%，环比+22.90%，实现归母净利润19.01亿元，同比+18.54%，环比+10.90%，扣非归母净利润31.86亿元，同比+216.1%，环比+10.9%，业绩稳健增长。
　　业绩分析：产量增长，主要产品价格上涨，带来业绩增长。24H1归母净利润同比+0.20亿元，主要增利项为毛利，同比+44.39亿元。①量：生产能力稳步提升，铜、金、硫酸产量均增长。2024年H1，阴极铜/黄金/白银/硫酸产量117.50万吨/72.06吨/633.19吨/320.25万吨，同比+18.89%/+31.02%/-6.48%/+19.96%；铜加工产品产量87.18万吨，同比增长4.65%。②价：主要产品价格上涨。24H1铜/黄金/白银/湖北硫酸（无江西数据，以湖北代替）均价分别为7.46万元/吨、523.07元/克、6.8元/克、480.45美元/吨,分别同比增长9.65%/20.44%/28.32%/37.22%。铜精矿TC现货指数均价为13.27美元/吨，同比减少84%，冶炼厂通过高比例的长单加工费、库存铜精矿及废铜供应等方式有效应对加工费下滑的影响；③利与费用：24H1，公司毛利率为4.10%，同比+0.62pct；财务费用/销售费用/管理费用同比+1.65%/+0.04%/-0.05%，主要因汇兑损益变动、销量增加和修理费减少所致。主要减利项为投资收益及减值损失，投资收益同比-23.10亿元，因本期主产品价格上涨，期货平仓亏损所致；减值损失同比减利7.39亿元，因6月末铜价回落，计提存货跌价准备增加与计提应收账款坏账增加所致。
　　公司各项工程建设稳步推进：哈萨克斯坦钨矿项目将在三季度实现试生产，矿山拥有资源储量28.49万吨，产能1万吨，采选量330万吨/年，品位为0.226%；武山铜矿三期扩建工程井下和地表工程均在按期推进；银山矿业5,000吨/日露转采项目各分项工程如期推进；墨西哥渣选矿项目力争年内实现投产；华东电工10万吨/年（一期）新能源电磁线项目4月下旬投入试生产，正加紧爬坡排产。
　　未来看点：国内最大的铜生产基地，业绩有望继续增长。①公司为老牌铜矿企业，年产矿产铜超20万吨，中国最大的铜生产基地、伴生金、银生产基地和重要的硫化工基地；②拥有一体化的铜产业链，涵盖勘探、采矿、选矿、冶炼和加工，具有显著的成本与品牌优势。
　　投资建议：公司铜产业链规模优势突出，业绩有望继续保持增长，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润72.23/78.18/80.59亿元，EPS分别为2.09/2.26/2.33元/股。以2024年8月28日收盘价计算，公司2024-2026的PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险。