2026上半年业绩有所承压，在研项目进展顺利
　　公司2026H1实现收入65.83亿元（同比-16.66%，以下为同比口径），归母净利润6.48亿元（-17.49%），扣非归母净利润6.04亿元（-21.55%），毛利率为58.70%（-3.51pct），净利率为20.75%（-1.58pct）。2026Q2公司收入28.61亿元（-24.88%）；归母净利润2.33亿元（-33.36%），扣非归母净利润1.98亿元（-42.82%），毛利率52.86%（-9.68pct），净利率16.87%（-4.2pct）。公司业绩波动主要源于控股子公司丽珠集团，丽珠集团2026H1实现收入约50亿元（-20.28%），重点品种受医保降价、联盟集采、行业周期与结构调整等多重行业因素影响，我们看好公司呼吸赛道的创新优势，维持2026-2028归母净利润为13.99/15.27/17.06亿元，当前股价对应PE为12.1/11.1/9.9倍，维持“买入”评级。
　　创新药与保健食品业务持续增长，在研项目进展顺利
　　2026H1公司化学制剂产品营收29.56亿元（-21.56%），毛利率72.91%（-4.93pct），2026H1公司呼吸板块创新药收入占比接近35%，化学原料药及中间体产品营收23.48亿元（-7.01%），毛利率34.98%（-0.83pct），中药制剂产品营收5.43亿元（-33.08%），毛利率75.33%（+2.05pct），诊断试剂及设备营收2.70亿元（-27.78%），毛利率57.4%（-0.91pct），生物制品营收0.94亿元（-0.47%），毛利率61.53%（+8.36pct），保健食品板块实现收入3.04亿元（+25%），品牌端鹰牌春节礼盒发货近30万盒（+87%），渠道端线上线下协同，持续扩大终端覆盖。截至2026半年报，公司已在呼吸领域前瞻性布局超过10款1类创新药，在COPD抗炎领域形成差异化竞争优势。玛帕西沙韦胶囊正式获批上市，其干混悬剂实现I期跳III期审评突破。在呼吸慢病领域，TSLP单抗III期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；具备全球首创（FIC）潜力的PREP抑制剂正稳步进入II期研究。镇痛领域非阿片类创新药钠离子1.8抑制剂正推进II期临床，该药物研发旨在规避传统阿片类药物的成瘾性风险。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　业绩摘要：2025年公司实现营业收入152.16亿元（-2.6%），归母净利润13.36亿元（-3.7%），扣非归母净利润13.07亿元（-0.9%），毛利率62.44%（-0.3pcts），净利率18.83%（-0.3pcts）。分业务板块：1）化学制剂收入72.87亿元（-5.6%），其中呼吸制剂受集采降价、市场竞争加剧影响，但与此同时呼吸创新药收入占呼吸制剂收入比例超25%，妥布霉素吸入溶液全年销售额同比增长约76%，产品结构逐步优化；2）化学原料药及中间体收入47.09亿元（-5.8%），主要受部分产品市场需求及价格波动影响；3）中药收入16.86亿元（+14.5%）；4）诊断试剂及设备收入6.57亿元（-8.6%）；5）保健食品收入5.16亿元（+37.0%），毛利率79.0%（+5.1pcts），主要受益于公司在品牌打造、线上线下渠道协同等方面能力不断增强；6）生物制品收入2.01亿元（+17.5%），毛利率60.81%（+23.8pcts）。
　　创新成果逐步兑现，在研管线加速推进。2025年公司自研1类流感新药玛帕西沙韦胶囊获批上市，目前公司正积极推进商业化准备和市场准入工作，产品已在主流电商平台上线销售。此外，公司正加速推进呼吸、镇痛等疾病领域创新管线，玛帕西沙韦干混悬剂（儿童剂型）已启动3期临床并完成首例患者入组；TSLP单抗的中重度COPD适应症已进入3期临床；具有FIC潜力的口服PREP抑制剂正稳步推进2期临床，有望填补口服小分子抗炎治疗空白；镇痛领域Nav1.8抑制剂2期临床进行中；抗感染领域新型多粘菌素B已在美国完成1期临床，目前公司正推进国内桥接研究相关工作。
　　盈利预测及评级：预计2026-2028年公司营业收入162.70/174.51/184.90亿元，同比增长6.9%/7.3%/6.0%；归母净利润14.74/15.99/17.21亿元，同比增长10.4%/8.4%/7.7%。基于公司玛帕西沙韦开启商业化，呼吸、镇痛等治疗领域创新管线加速推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，在研项目进度不及预期风险。

　　产品结构持续优化，创新药布局加速，维持“买入”评级
　　公司2025年实现收入152.16亿元（同比-2.58%，以下为同比口径）；归母净利润13.36亿元（-3.68%）；扣非归母净利润13.07亿元（-0.94%）。公司2025年毛利率为62.44%（-0.25pct）；净利率为18.83%（-0.27pct）。2025年公司化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%）。中药制剂16.86亿元（+14.47%）。诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%）。保健食品5.16亿元（+36.96%）。生物制品2.01亿元（+17.50%）。公司呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化，创新转型成效正逐步显现。基于公司新品推广仍需时间，我们下调2026-2028年归母净利润为14.01/15.32/17.13亿元（原预测为15.68/17.15亿元），EPS为0.77/0.84/0.94元/股，当前股价对应PE为14.6/13.4/12.0倍，我们看好公司创新转型优势，维持“买入”评级。
　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
　　公司研发创新多点突破，引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行。公司首款1类药玛帕西沙韦于2025年获批上市，正式实现流感赛道商业化兑现；玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感细分市场；TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度COPD提供新的治疗选择。全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究；新一代ICS顺利获批临床；PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段。海外方面，公司吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场的“通行证”；拟收购越南IMP药企进一步扩张东南亚业务版图；与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程。此外，公司坚持现金分红与股份回购并举与投资者共享成长红利，2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股（现金分红同比+10%）。高分红回购叠加创新转型实力，公司估值有望迎来进一步提升。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。