产品换挡期业绩略微承压，创新转型稳步推进，维持“买入”评级
　　2024H1公司收入82.34亿元（同比-5.56%，以下为同比口径）；扣非归母净利润7.62亿元（-2.54%）。公司2024H1业绩波动主要系左沙丁胺醇中选第九批国采，价格及市场份额受到影响所致，后续随着新品种放量，公司业绩有望保持稳健增长。公司2024H1毛利率63.31%（+0.85pct）；净利率为-20.60%（+1.93pct）。2024H1公司销售费用率25.46%（-2.05pct）；研发费用率8.68%（-0.10pct）。基于2024年左沙集采执行带来的负面影响，我们下调2024-2026年预测，预计公司归母净利润为14.82/16.49/18.27亿元（原预计为16.47/19.70/23.41亿元），EPS为0.79/0.88/0.98元/股，当前股价对应PE为14.3/12.9/11.6倍，维持“买入”评级。
　　吸入制剂受左沙影响收入有所波动，保健品业务持续攀升
　　2024H1化学制剂收入40.74亿元，占比49.85%；原料药收入26.44亿元，占比32.35%；中药收入7.79亿元；诊断试剂及设备收入3.94亿元（+32.33%）；保健食品通过协同发展的市场策略，销售保持快速增长，2024H1保健品收入1.80亿元（+106.37%）；生物制药收入0.88亿元。重点领域看，呼吸收入6.02亿元（-25.50%），主要系左沙中标集采，价格及市场份额大幅下降所致；促性激素收入15.49亿元（+12.51%）；消化道13.01亿元（-19.96%）；精神2.97亿元（+6.68%）。
　　吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快
　　公司扎实推进“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。创新药方面，公司发挥妥布霉素纳入医保的优势，加强目标医院的开发，应对左沙集采价格下降带来的挑战；抗流感新药TG-1000已于2024年8月报产，预计2025H2获批，TG-1000有效治疗期长，预计上市后快速放量。在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂为国内首仿，该产品竞争格局良好，有望为公司提供业绩新增量。目前公司正值产品换挡期，我们预计随着左沙集采负面影响出清，叠加新药妥布霉素、TG-1000以及舒列迭逐步放量，公司价值属性有望进一步凸显。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　健康元发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入82.35亿元，同比下滑5.56%；归母净利润7.76亿元，同比下滑4.78%；扣非归母净利润7.62亿元，同比下滑2.54%。
　　单看2024Q2，公司实现营业收入38.95亿元，同比下滑6.39%；归母净利润3.37元，同比下滑4.55%；扣非归母净利润3.34亿元，同比下滑0.24%。
　　观点：业绩符合预期，创新药+高壁垒复杂制剂双轮驱动长期发展
　　收入端因左沙丁胺醇集采执行略有下滑，Q2与Q1之间的差异我们认为是来自秋冬呼吸道疾病高发导致的季节性因素。未来随着妥布霉素、舒利迭进院和学术推广的推进，有望逐季向好。利润端，费用端控制合理，归母净利润同比下滑幅度小于收入同比降幅。
　　丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入62.56亿元，同比下降6.32%；为公司贡献归母净利润约5.79亿元；
　　丽珠单抗对公司归母净利润影响约-1.15亿元；
　　健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）实现营业收入21.16亿元，同比下降3.55%；实现归母净利润3.22亿元，同比下降约27.61%；扣非归母净利润3.17亿元，同比下降约27.21%。
　　处方药板块实现销售收入7.43亿元，同比下降约19.49%，其中呼吸领域实现销售收入6.02亿元，同比下降约25.50%，抗感染领域实现销售收入1.27亿元，同比增长约24.54%；
　　原料药及中间体板块实现销售收入10.13亿元，同比下降约4.44%。
　　保健食品及OTC板块实现营业收入3.30亿元，同比增长约63.74%。
　　财务指标方面，2024H1公司销售费用20.97亿元同比-12.61%，销售费用率25.46%同比-2.05pp；管理费用4.45亿元同比+2.34%，管理费用率5.40%同比+0.42pp；研发费用7.15亿元同比-6.59%，研发费用率8.68%同比-0.10pp。经营性现金流量净额17.37亿元，同比提升38.19%。
　　研发持续推进，“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动。创新药方面，抗流感新药TG-1000胶囊完成III期临床试验，达到临床预设主要终点，已于2024年8月申报生产；镇痛新药FZ008-145是高选择性的Nav1.8抑制剂，已顺利开展I期临床研究；治疗哮喘双靶点新药DBM-1152A、治疗哮喘口服新药N91115均已进入I期临床研究。高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液国内首仿上市，美洛昔康纳米晶已开展III期临床。公司将继续加快研发创新战略布局，优化研发管线。
　　重点推进BD工作，多疾病领域全面补齐。公司持续引入创新产品，关注市场潜力大、创造性强、专利保护期长的临床中后期项目。已从荃信生物引入TSLP靶点抗体药物QX008N注射剂，从博安生物引入IL-4Rα长效抗体药物BA2101注射剂以及从德国拜耳引入治疗COPD的口服小分子化学药。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。
　　盈利预测与估值。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，妥布霉素大单品迎来放量，呼吸科研发管线持续推进。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.14亿元、16.83亿元、19.12亿元，增长分别为4.9%、11.2%、13.6%，对应PE分别为12x，11x，10x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。

　　事件：健康元发布2024年一季报。2024Q1公司实现营业收入43.40亿元，同比下滑4.81%，归母净利润4.40亿元，同比下滑4.96%，扣非归母净利润4.28亿元，同比下滑4.26%。
　　观点：业绩符合预期，妥布霉素放量有望逐季加速。
　　收入利润端同比均略有下滑，主要因左沙丁胺醇吸入溶液中标第九批集采降价，并于各地陆续落地实施。后续随着公司妥布霉素吸入溶液加快进院、逐步放量，叠加沙美特罗氟替卡松等品种预计2024年内上市提供增量，全年业绩有望逐季向好。
　　分板块来看：
　　化学制剂实现收入21.41亿元，同比下降4.86%。其中促性激素产品实现收入8.07亿元，同比增长39.89%，我们认为主要因2023Q1辅助生殖诊疗基数较低、曲普瑞林微球进入医保销售产生增量；消化道产品实现收入5.89亿元，同比下降25.68%，我们认为主要因2023Q1急诊、ICU病人数量增加，艾普拉唑针剂基数偏高且执行新医保价格后上量尚未充分；呼吸制剂产品实现收入4.17亿元，同比下降18.17%，我们认为主要因左沙丁胺醇吸入溶液集采降价；精神产品实现收入1.35亿元，同比增长10.11%；抗感染产品实现营业收入1.15亿元，同比下降42.20%。
　　原料药及中间体实现收入13.99亿元，同比下降3.70%。
　　中药制剂实现收入4.06亿元，同比下降28.38%。我们认为主要由于2023Q1感染、补益需求偏高，抗病毒颗粒、参芪扶正注射液基数偏高。
　　诊断试剂及设备实现收入2.36亿元，同比增长60.26%。
　　保健品实现收入0.78亿元，同比增长96.50%，快速增长表现亮眼。
　　生物制品实现收入0.44亿元，同比下降29.86%。
　　财务指标方面，公司2024Q1年销售费用率为25.29%，相比2023Q1的26.77%下降1.48pp，绝对额同比下降10.07%；研发费用率8.69%，相比2023Q1的8.36%上升0.33pp，绝对额同比下降1.07%；管理费用率5.98%，相比2023Q1的4.59%上升1.39pp，绝对额同比上升24.10%；经营性现金流同比增长291.91%。公司各项财务指标表现良好。
　　呼吸科重点布局、极具特色，潜在大单品妥布霉素即将放量。根据公司2023年报披露，沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024年Q2-3有望获批；妥布霉素为国内唯一获批吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状。随着妥布霉素纳入医保，我们预计2024年有望快速上量。
　　重点推进BD工作，多疾病领域全面补齐。公司持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等领域创新产品，目前抗流感药TG-1000的3期临床已达主要终点，TG-1000组与安慰剂组在所有流感症状缓解的中位时间具有统计学差异（P<0.0001）、安全性良好，我们预计2024Q3有望申报上市、2025年内获批；M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入1期临床；二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。
　　盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，妥布霉素大单品迎来放量，呼吸科研发管线持续推进。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，增长分别为8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为14x，13x，11x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。

　　业绩略有承压，多元化业务齐推进，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营业收入166.46亿元（-2.90%，以下均为同比口径）；实现归母净利润14.43亿元（-3.99%）；实现扣非归母净利润为13.74亿元（-3.18%）。2023年公司毛利率62.16%（-1.37pct），净利率17.13%（0.25pct）。2023年公司销售费用率26.64%（-2.24pct）、管理费用率5.59%（-0.20pct）、研发费用率9.98%（-0.18pct）、财务费用率-2.43%（-0.38pct）。我们看好公司在多个领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为16.47、19.70、23.41亿元（原预计2024-2025年为18.28、21.64亿元），EPS分别为0.88、1.06、1.25元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.8、9.1倍，维持“买入”评级。
　　吸入制剂持续攀升，保健品业务收入显著提升
　　分行业看，化学制剂实现营业收入87.14亿元（-5.55%），其中消化道领域实现销售收入29.03亿元（-15.50%）；促性激素领域实现销售收入27.67亿元（+6.80%）；呼吸领域实现销售收入17.41亿元（+48.35%）；精神领域实现销售收入6.02亿元（+10.54%）；抗感染领域实现销售收入5.10亿元（-60.88%）。化学原料药及中间体实现营业收入50.45亿元（-3.50%）。中药制剂实现营业收入18.05亿元（+39.24%）。诊断试剂及设备实现营业收入6.59亿元（-8.92%）。保健食品实现营业收入1.96亿元（+61.56%）。生物制品实现营业收入0.84亿元（-79.33%）。
　　吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快
　　健康元深度布局创新药与高壁垒复杂制剂。富马酸福莫特罗吸入溶液、长链脂肪乳注射液（OO）、托珠单抗注射液获批上市，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成Ⅲ期临床，美洛昔康纳米晶注射液等获得临床批件并开展Ⅲ期临床研究。BD方面，抗流感新药TG-1000胶囊开展Ⅲ期临床，目前已完成入组工作；双靶点创新药DBM-1152A和治疗哮喘口服的N91115目前已进入Ⅰ期临床。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　事件：
　　公司发布2023年报，2023年实现收入166.46亿元，同比减少2.90%，归母净利润14.43亿元，同比减少3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比减少3.18%，EPS（基本）0.76元，符合市场预期。其中，四季度单季实现收入39.95亿元，同比减少3.28%，归母净利润3.59亿元，同比减少4.54%，扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.34%。
　　点评：
　　业绩符合预期，费用管控得当。2023年收入端稳健经营，化学制剂实现收入87.14亿元，同比减少5.55%，其中吸入制剂收入17.41亿元（YOY+48.35%）；化学原料药及中间体实现收入50.45亿元，同比减少3.50%；诊断试剂及设备实现收入6.59亿元，同比下降8.92%；中药制剂实现营业收入18.05亿元，同比增长39.24%；保健食品实现营业收入1.96亿元，同比增长61.56%。2023年公司毛利率62.16%，下降1.37个百分点。期间费用率39.78%，下降2.99pp，其中销售费用率26.64%，下降2.24pp，管理费用率5.59%，下降0.20pp，研发费用率9.98%，下降0.18pp，费用率整体有所收窄。
　　吸入制剂收入快速增长，妥布霉素值得期待。公司呼吸领域2023年实现销售收入快速增长，在吸入制剂领域布局完善且进度均靠前。23年末，妥布霉素吸入溶液被纳入国家新版医保目录，24年有望实现渗透率的显著提升。在研品种丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂推进顺利；沙美特罗氟替卡松完成III期临床，国内新规发布后提交上市申请；TG-1000胶囊启动III期临床，有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性。
　　盈利预测与估值评级。公司呼吸制剂管线正在加速兑现，考虑到费用加大、原料药价格影响等因素，我们下调24~25年归母净利润预测为14.43/15.99亿元（原值为20.41/23.44亿元，分别下调29.30%/31.78%），新增26年归母净利润预测为17.64亿元，对应24~26年EPS分别为0.77/0.86/0.95元，对应P/E为14/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望于24年放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等

　　事件：
　　公司2023年实现营业收入166.46亿元，同比-2.90%；归母净利润14.43亿元，同比-3.99%；扣非归母净利润13.74亿元，同比-3.18%。
　　公司2024Q1收入为43.40亿元，同比-4.81%；归母净利润为4.40亿元，同比-4.96%；扣非归母净利润为4.28亿元，同比-4.26%。
　　分析点评
　　2023年：23Q4营收微降，经营现金流稳定
　　23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为39.95亿元，同比-3.28%；归母净利润为3.59亿元，同比-4.54%；扣非归母净利润为3.25亿元，同比+7.28%。
　　23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为62.16%，同比-1.37个百分点；期间费用率39.78%，同比-3.00个百分点；其中销售费用率26.64%，同比-2.24个百分点；管理费用率（含研发费用）15.57%，同比-0.38个百分点；财务费用率-2.43%，同比-0.38个百分点；经营性现金流净额为39.29亿元，同比-1.23%。
　　呼吸领域销售亮眼，美罗培南受集采影响短期承压
　　（1）丽珠集团（不含丽珠单抗）：直接及间接持有丽珠集团45.34%股权。报告期内，丽珠集团（不含丽珠单抗）实现营业收入125.21亿元，同比增长约0.78%；为公司贡献归属于上市公司股东的净利润约11.30亿元。消化道产品实现收入29.03亿元，同比下降15.50%；促性激素产品实现收入27.67亿元，同比增长6.80%；精神产品实现收入6.02亿元，同比增长10.54%。
　　（2）丽珠单抗：公司持有丽珠单抗股权权益为56.19%，对公司当期归属于上市公司股东的净利润影响金额约为-6.09亿元。丽珠单抗继续围绕自身免疫疾病、疫苗、肿瘤及辅助生殖等领域，随着研发项目逐步进入报产及商业化阶段，丽珠单抗的质量体系提升及产品商业化进程也在持续加速。
　　（3）健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56亿元，较上年同期下降约5.72%；实现归属于上市公司股东的净利润9.24亿元，同比下降约0.55%。呼吸领域实现销售收入17.41亿元，同比增长约48.35%，抗感染领域实现销售收入2.24亿元，同比下降约75.64%，主要受美罗培南集采影响。原料药及中间体板块实现销售收入20.79亿元，同比下降约11.89%。保健食品及OTC板块实现营业收入4.53亿元，同比增长约46.31%。
　　TG-1000达III期临床主要终点，BD方面取得阶段性进展深入实施“创新药+高壁垒复杂制剂”双轮驱动战略。公司研发投入总额为16.32亿元，占营业收入总额9.80%。公司引进多款创新药，巩固现有竞争优势，丰富产品管线，其中主要产品进展如下：
　　呼吸系统疾病：TG-1000已进入临床Ⅲ期，并于2024年1月完成受试者入组，显示出较快的研发进度。DBM-1152A、N91115和QX008N处于临床Ⅰ期或Ⅰb期，而BA2101已进入临床Ⅱ期。
　　疼痛：FZ008-145项目于2024年1月获得临床批件，即将开始临床试验。
　　消化系统疾病：JP-1366项目于2024年2月获得临床批件，也是即将进入临床试验阶段。
　　心血管疾病：HHT120项目处于临床Ⅰ期，正在评估其安全性和初步疗效。
　　精神疾病：LS21031项目同样处于临床Ⅰ期，针对抑郁症的治疗。
　　公司在BD方面取得阶段性进展。成功引进了呼吸系统、消化系统、神经系统、心血管、镇痛等多个创新药产品，加速实现公司向创新型药企转型。公司分别与荃信生物、博安生物达成产品授权合作，获得抗TSLP单抗、抗IL-4Ra单抗两款产品的相关权益，以开发它们用于治疗致哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）等呼吸系统疾病。3月，公司与拜耳就一项小分子抑制剂在国内的开发、商业化和生产的独家许可签署协议，这也是健康元首次从全球领先的跨国公司引进呼吸领域的创新药管线。
　　24Q1：公司毛利率提升，部分产品收入季节性波动24Q1公司整体毛利率为63.39%，同比+0.98个百分点；期间费用率38.27%，同比-1.11个百分点；其中销售费用率25.29%，同比-1.48个百分点；管理费用率（含研发费用）14.67%，同比+1.72个百分点；财务费用率-1.70%，同比-1.35个百分点；经营性现金流净额为9.72亿元，同比+291.91%。
　　化学制剂实现收入21.41亿元，同比下降4.86%，其中，促性激素产品实现收入8.07亿元，同比增长39.89%；消化道产品实现收入5.89亿元，同比下降25.68%；呼吸制剂产品实现收入4.17亿元，同比下降18.17%；精神产品实现收入1.35亿元，同比增长10.11%；抗感染产品实现营业收入1.15亿元，同比下降42.20%。原料药及中间体实现收入13.99亿元，同比下降3.70%。中药制剂实现收入4.06亿元，同比下降28.38%。诊断试剂及设备实现收入2.36亿元，同比增长60.26%。保健品实现收入0.78亿元，同比增长96.50%。生物制品实现收入0.44亿元，同比下降29.86%。
　　投资建议：关注呼吸高速发展，把握公司估值低位
　　我们预计，公司2024~2026年收入分别172.6/190.6/212.0亿元，分别同比增长3.7%/10.5%/11.2%，归母净利润分别为15.5/17.8/20.4亿元，分别同比增长7.3%/14.6%/15.0%，对应估值为16X/14X/12X。维持“增持”投资评级。
　　风险提示
　　政策风险超预期；市场价格风险超出预期；研发进度不及预期。