业绩略有承压，多元化业务齐推进，维持“买入”评级
　　2023年公司实现营业收入166.46亿元（-2.90%，以下均为同比口径）；实现归母净利润14.43亿元（-3.99%）；实现扣非归母净利润为13.74亿元（-3.18%）。2023年公司毛利率62.16%（-1.37pct），净利率17.13%（0.25pct）。2023年公司销售费用率26.64%（-2.24pct）、管理费用率5.59%（-0.20pct）、研发费用率9.98%（-0.18pct）、财务费用率-2.43%（-0.38pct）。我们看好公司在多个领域的市场优势，并考虑未来费用支出影响，下调2024-2025年并新增2026年归母净利润预测，预计分别为16.47、19.70、23.41亿元（原预计2024-2025年为18.28、21.64亿元），EPS分别为0.88、1.06、1.25元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.8、9.1倍，维持“买入”评级。
　　吸入制剂持续攀升，保健品业务收入显著提升
　　分行业看，化学制剂实现营业收入87.14亿元（-5.55%），其中消化道领域实现销售收入29.03亿元（-15.50%）；促性激素领域实现销售收入27.67亿元（+6.80%）；呼吸领域实现销售收入17.41亿元（+48.35%）；精神领域实现销售收入6.02亿元（+10.54%）；抗感染领域实现销售收入5.10亿元（-60.88%）。化学原料药及中间体实现营业收入50.45亿元（-3.50%）。中药制剂实现营业收入18.05亿元（+39.24%）。诊断试剂及设备实现营业收入6.59亿元（-8.92%）。保健食品实现营业收入1.96亿元（+61.56%）。生物制品实现营业收入0.84亿元（-79.33%）。
　　吸入制剂领跑者，创新药与高壁垒制剂节奏加快
　　健康元深度布局创新药与高壁垒复杂制剂。富马酸福莫特罗吸入溶液、长链脂肪乳注射液（OO）、托珠单抗注射液获批上市，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂完成Ⅲ期临床，美洛昔康纳米晶注射液等获得临床批件并开展Ⅲ期临床研究。BD方面，抗流感新药TG-1000胶囊开展Ⅲ期临床，目前已完成入组工作；双靶点创新药DBM-1152A和治疗哮喘口服的N91115目前已进入Ⅰ期临床。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　事件：
　　公司发布2023年报，2023年实现收入166.46亿元，同比减少2.90%，归母净利润14.43亿元，同比减少3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比减少3.18%，EPS（基本）0.76元，符合市场预期。其中，四季度单季实现收入39.95亿元，同比减少3.28%，归母净利润3.59亿元，同比减少4.54%，扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.34%。
　　点评：
　　业绩符合预期，费用管控得当。2023年收入端稳健经营，化学制剂实现收入87.14亿元，同比减少5.55%，其中吸入制剂收入17.41亿元（YOY+48.35%）；化学原料药及中间体实现收入50.45亿元，同比减少3.50%；诊断试剂及设备实现收入6.59亿元，同比下降8.92%；中药制剂实现营业收入18.05亿元，同比增长39.24%；保健食品实现营业收入1.96亿元，同比增长61.56%。2023年公司毛利率62.16%，下降1.37个百分点。期间费用率39.78%，下降2.99pp，其中销售费用率26.64%，下降2.24pp，管理费用率5.59%，下降0.20pp，研发费用率9.98%，下降0.18pp，费用率整体有所收窄。
　　吸入制剂收入快速增长，妥布霉素值得期待。公司呼吸领域2023年实现销售收入快速增长，在吸入制剂领域布局完善且进度均靠前。23年末，妥布霉素吸入溶液被纳入国家新版医保目录，24年有望实现渗透率的显著提升。在研品种丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂推进顺利；沙美特罗氟替卡松完成III期临床，国内新规发布后提交上市申请；TG-1000胶囊启动III期临床，有望持续为呼吸板块贡献业绩弹性。
　　盈利预测与估值评级。公司呼吸制剂管线正在加速兑现，考虑到费用加大、原料药价格影响等因素，我们下调24~25年归母净利润预测为14.43/15.99亿元（原值为20.41/23.44亿元，分别下调29.30%/31.78%），新增26年归母净利润预测为17.64亿元，对应24~26年EPS分别为0.77/0.86/0.95元，对应P/E为14/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望于24年放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等

　　事件：健康元发布2023年年报。2023年公司实现营业收入166.46亿元，同比下滑2.90%，归母净利润14.43亿元，同比下滑3.99%，扣非归母净利润13.74亿元，同比下滑3.18%。
　　单看Q4，实现营业收入39.95亿元，同比下滑3.28%，归母净利润3.59亿元，同比下滑4.54%；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长7.28%。
　　观点：业绩符合预期，大单品妥布霉素放量在即。
　　财务指标方面，公司2023年毛利率62.44%相比2022年下降1.35pp；销售费用率为26.64%，相比2022年的28.88%下降2.24pp，绝对额同比下降10.43%，我们认为主要受反腐影响，学术推广活动减少而支出缩减；研发费用率9.98%，相比2022年的10.16%下降0.18pp，绝对额同比下降4.61%；管理费用率5.59%，相比2022年的5.79%下降0.20pp，绝对额同比下降6.25%；经营性现金流同比下降1.23%。公司各项财务指标表现良好。
　　呼吸科重点布局、极具特色，潜在大单品妥布霉素即将放量。马来酸茚达特罗、沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024年Q2-3有望获批；妥布霉素为国内唯一获批吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状。随着妥布霉素纳入医保，我们预计2024年有望快速上量。
　　重点推进BD工作，多疾病领域全面补齐。公司持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等领域创新产品，目前抗流感药TG-1000已完成3期临床入组；M受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR抑制剂N91115已进入1期临床；二代Nav1.8抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。
　　盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，妥布霉素大单品迎来放量，呼吸科研发管线持续推进。基于公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.64亿元、17.53亿元、19.91亿元，增长分别为8.4%、12.1%、13.6%，对应PE分别为13x，12x，10x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。

　　领航吸入制剂，持续聚焦创新药与高壁垒制剂
　　健康元药业集团旗下拥有健康元、丽珠医药两家大型上市公司，公司坚持以研发创新为驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂，业务涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多重领域，产品涉及呼吸、肿瘤免疫、精神等多种重点疾病类型。受益于健康元的吸入制剂、丽珠的亮丙瑞林和艾普拉唑等产品在呼吸系统、消化道和生殖领域放量增长，近年公司业绩稳健增长。同时，公司持续推进在研品种，新品种带来的新增量有望惠及更多患者。此外，依托原料药基础，公司核心产品与化学原料药及中间体形成“原料药-制剂一体化”的稳固医药产业链。我们预测公司2023-2025年归母净利润为15.53/18.28/21.64亿元，对应EPS为0.81/0.96/1.13元，当前股价对应PE分别为15.5/13.2/11.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　呼吸赛道前景广阔，公司吸入制剂优势显著
　　呼吸系统疾病是我国第三大慢性疾病。哮喘/COPD作为呼吸系统疾病的高发领域，患者预估超过1.7亿人。吸入治疗正是哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）的首选疗法，2013年公司设立上海方予进军吸入制剂市场，成为国内较早布局吸入制剂的公司之一。公司吸入制剂产品接连上市，并借助三个吸入制剂品种中选第五批集采、一个吸入制剂品种中选第七批集采的机会，快速打开国内销售市场。目前，公司正在积极布局独家品种妥布霉素吸入溶液的开发上量工作。2023Q1-3，公司吸入制剂板块实现收入11.12亿元，同比增长约28.98%。
　　丽珠集团：创新药+高壁垒制剂齐推进，多元化布局促发展
　　2002年健康元收购丽珠集团，截至2023Q3，公司直接持有丽珠集团23.66%的股权。经过多年的结构调整，丽珠收入结构调整为化学制剂为主。其中，创新药艾普拉唑作为公司独家产品，近年来实现快速放量。亮丙瑞林以高壁垒微球制剂为载体，2022年市占率达32.23%。此外，公司现拥有丰富的研发产品线，多领域临床阶段项目同时进行中，有望贡献收入增量。
　　风险提示：
　　行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度实现营业收入126.51亿元，同比下滑2.77%，归母净利润10.84亿元，同比下滑3.81%，扣非归母净利润10.49亿元，同比下滑6.01%。
　　单看Q3，实现营业收入39.32亿元，同比下滑11.59%，归母净利润2.68亿元，同比下滑17.55%；扣非归母净利润2.67亿元，同比下滑14.37%。
　　观点：宏观行业调整影响学术推广和进院，业绩基本符合预期。
　　分板块来看：抗感染因美罗培南集采，呼吸制剂等化药板块受学术推广延迟影响。
　　丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营业收入96.55亿元，同比增长1.76%，归母净利润16.02亿元，同比增长6.29%；
　　丽珠单抗：影响归母净利润-4.12亿元；
　　健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现归母净利润约6.12亿元，同比下降约4.17%。
　　按业务类型看：
　　化学制剂实现收入65.72亿元，同比下降9.20%。其中呼吸制剂产品实现收入11.12亿元，同比增长28.98%；抗感染产品实现收入4.00亿元，同比下降65.23%；消化道产品实现收入22.79亿元，同比下降12.93%；促性激素产品实现收入21.88亿元，同比增长4.94%；精神产品实现收入4.30亿元，同比增长7.60%。
　　原料药及中间体实现收入39.70亿元，同比下降2.07%。
　　中药制剂实现收入12.91亿元，同比增长49.48%。
　　诊断试剂及设备实现收入4.68亿元，同比下降6.88%。
　　保健品实现收入1.32亿元，同比增长60.12%。
　　生物制品实现收入1.13亿元，同比下降31.09%。
　　呼吸科重点布局、极具特色，后续多个产品即将上市。吸入用布地奈德混悬液、吸入用复方异丙托溴铵溶液、吸入用异丙托溴铵溶液、盐酸左沙丁胺醇雾化吸入溶液、硫酸特布他林雾化吸入溶液、妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液已获批上市；丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液、马来酸茚达特罗吸入粉雾剂、沙美特罗替卡松吸入粉雾剂已报产；2类新药XYP-001开展1期临床。公司注重药械组合研发，持续开发与自有吸入制剂配套医疗器械，可与妥布霉素吸入溶液配套使用的网式雾化器Mini360+获得二类医疗器械注册证，夯实公司呼吸疾病领域的核心竞争力。
　　盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，呼吸科产品贡献增量业绩，呼吸科研发管线持续推进。基于公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.95亿元、16.02亿元、18.61亿元，增长分别为-7.1%、14.8%、16.1%，对应PE分别为16x，14x，12x。看好公司长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。