事件：
　　公司发布2025年中报，2025年上半年实现收入78.98亿元，同比减少4.08%，归母净利润7.85亿元，同比增长1.10%，扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.04%，EPS（基本）0.43元，符合市场预期。
　　点评：
　　部分板块转型过渡期，费用管控良好。2025年上半年，公司收入端同比小幅下滑，主要系化学制剂板块受部分产品集采及市场竞争加剧影响。分业务看，化学制剂实现收入37.68亿元（同比-7.51%），化学原料药及中间体实现收入25.25亿元（同比-4.48%），中药制剂实现收入8.12亿元（同比+4.29%），诊断试剂及设备实现收入3.74亿元（同比-5.13%），保健食品实现收入2.44亿元（同比+35.24%，公司通过品牌数字营销体系建设，旗下“太太”、“鹰牌”等品牌影响力持续提升，收入有望保持快速增长），生物制品实现收入0.95亿元（同比+8.31%）。2025年上半年公司医药制造业毛利率为62.53%，同比下降1.09个百分点。期间费用率控制得当，销售费用率25.54%，同比上升0.07个百分点；管理费用率5.34%，同比下降0.06个百分点；研发费用率7.74%，同比下降0.94个百分点。
　　呼吸领域布局持续深化，中枢神经项目强化慢病协同。呼吸领域虽受集采政策影响短期承压，但核心品种表现优异，妥布霉素吸入溶液上半年销售额同比增长112%。公司坚定推进创新转型，在研管线布局丰富且进度领先。其中：1）抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。
　　盈利预测、估值与评级：公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，创新转型正在有序推进中，我们维持25~27年归母净利润预测为13.20/15.11/16.65亿元，对应P/E为18/16/14倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。

　　利润稳健增长，创新药布局加速，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现收入78.98亿元（同比-4.08%，以下为同比口径）；归母净利润7.85亿元（+1.10%）；扣非归母净利润7.70亿元（+1.04%）。公司2025H1毛利率为62.21%（-1.10pct）；净利率为22.33%（+1.73pct）。2025单Q2公司收入38.09亿元（-2.20%，环比-6.85%）；归母净利润3.49亿元（+3.72%，环比-19.88%）。公司各业务板块协同发力，丽珠集团作为发展基本盘，持续贡献稳定业绩，丽珠单抗对公司归母净利润的影响较2024H1减亏0.62亿元，公司妥布霉素2025H1销售额同比实现增长112%，呈现出良好的增长态势；保健品板块同比增长35%；原料药板块运营同样稳健，重点产品7-ACA价格维持良好态势，美罗培南原料药价格逐步止跌企稳。我们看好公司呼吸赛道的创新优势，维持2025-2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元，EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为16.1/15.0/13.7倍，维持“买入”评级。
　　聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
　　公司研发创新多点突破，各治疗领域管线布局持续完善。截至2025半年报，公司已在呼吸领域前瞻性布局超过10款1类创新药，在COPD抗炎领域形成差异化竞争优势。针对流感治疗的玛帕西沙韦胶囊已进入申报生产阶段，针对儿童群体的玛帕西沙韦干混悬剂获临床试验批准（IND）后，I期临床正有序推进，两款药物的梯度布局有望覆盖全人群流感治疗需求。在呼吸慢病领域，TSLP单抗II期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；全球首创（FIC）的PREP抑制剂已顺利完成I期临床，正稳步进入II期研究。其他领域研发同样取得积极进展。镇痛领域非阿片类创新药钠离子1.8抑制剂已完成I期临床，正在推进II期临床。该药物研发旨在规避传统阿片类药物的成瘾性风险，通过全新作用机制为临床镇痛治疗提供更安全的选择。公司多款品种取得里程碑式突破，目前公司正值产品换挡期，未来公司创新价值属性有望进一步凸显。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

　　吸入制剂收入有所波动，期待妥布霉素放量。24年公司呼吸制剂产品销售收入10.97亿元，同比下降36.98%。吸入制产品收入有所波动主要是由于：1）妥布霉素24年收入主要来自于ICU科室销售，放量较慢；2）左沙丁胺醇受集采政策影响收入下滑；3）23年呼吸疾病高发形成较高基数。整体来看，24年收入有所波动，随着集采等负面因素消退，预计25年有望依托妥布霉素、舒利迭、TG-1000等产品的逐步放量拉动吸入制剂板块收入增长。
　　保健品和OTC产品快速发展，驱动板块收入快速增长。24年健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）保健食品及OTC板块实现营业收入6.97亿元，同比增长约53.91%。保健食品与OTC板块利用小红书、抖音、微信等新媒体内容渠道，通过达人推荐、健康科普、达人直播带货等方式创作优质的内容触达用户，传递品牌理念，驱动品牌全渠道的销售增长。我们预计25~26年板块发展势头良好，收入有望维持较快增速。
　　研发有序投入，创新转型可期。在创新药领域，公司正逐步推进“机制创新+多适应症覆盖”战略，向“抗感染+呼吸+镇痛”等多元协同方向发展。其中：1）抗流感新药TG-1000已报产，预计2025年下半年获批上市，该新药具有较长的有效治疗期；2）在高壁垒复杂制剂方面，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液获得注册批件，均实现国内首仿。3）在前沿靶点布局方面，TSLP单抗与IL-4R单抗均已进入Ⅱ期临床研究阶段。在创新药加速向机制升级、适应症精准拓展演进的趋势下，公司在其呼吸系统疾病治疗主线之外，开始布局多元化创新领域，Nav1.8作为外周神经系统疼痛信号传导的重要钠通道，具有机制选择性高、不影响中枢、依赖风险低等特征，中枢神经项目有望强化公司慢病协同价值。
　　盈利预测与估值评级。公司传统主业因集采等因素正进入过渡维稳时期，整体来看，创新转型正在有序推进中，我们下调25~26年归母净利润预测为13.20/15.11亿元（原值为15.99/17.64亿元，分别下调17.5%/14.4%），新增27年归母净利润预测为16.65亿元，对应25~27年EPS分别为0.72/0.83/0.91元，对应P/E为15/13/12倍，考虑到公司在吸入制剂领域的领先地位，核心品种有望放量且后续管线梯队有序，维持“买入”评级。
　　风险提示：药品带量采购风险，审批政策风险，原料药价格波动等。