投资要点
　　深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
　　锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
　　对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
　　公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
　　盈利预测与投资建议
　　截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

　　事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入48.7亿，同比下降10%，实现归母净利润2.36亿，同比增长125%，扣非归母净利润2.23亿，同比增长207%；单三季度实现营业收入15.4亿，同比下降0.82%，实现归母净利润5314万，去年同期亏损2263万，实现扣非归母净利润4925万，去年同期亏损3197万。公司收入和利润表现超预期。
　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润0.89亿、1.29亿、1.56亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为83x、57x、48x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦。今年以来营收表现逐季改善，盈利能力稳步提升。我们认为，随着公司持续战略聚焦，扎实推进提质增效改革，盈利能力未来仍有可观的提升空间，维持“增持”评级。
　　收入降幅环比收窄，趋势改善。公司第三季度收入下降0.8%，降幅环比上半年进一步收窄，改善趋势延续。分产品看，25Q3液态奶、固态奶、冰淇淋及其他分别实现收入9.24亿、2.5亿和2.1亿，分别同比-13%、16%和13%，分区域看，北京地区25Q3实现收入7.93亿，同比增长10%，北京以外收入5.9亿，同比下降20%。今年以来，公司战略聚焦京津冀地区，聚焦鲜奶品类，精简SKU，优化经销商。三季度末经销商数合计2384个（其中北京376个，北京以外2008个），前三季度经销商数量减少1640个。Q3液奶收入下滑，预计主因产品和品类聚焦，以及北京以外地区优化调整。Q3北京收入恢复增长，三季度公司推出低温产品“北京鲜牛奶”，配合强势的营销推广，品牌势能明显提升。建议积极关注公司后续在产品和营销端的变化。
　　25Q3主业盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率为18.7%，同比下降2pct，预计主因成本红利减少和产品结构调整。Q3销售费用率14%，同比下降4.7pct，预计主因管理效率提升和促销等市场费用的合理控制。Q3管理费用率4.5%，同比提高0.2pct。本期投资净收益为9398万，同比增长16%，主因麦当劳投资收益增加。25Q3资产减值损失为0，去年同期为-2025万，预计主因大包粉喷粉减少。三季度由于收入环比改善，销售费用率的下降，以及投资收益和资产减值损失的正贡献，归母净利润为5314万，同比扭亏。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。

　　事件概述
　　公司25H1实现收入33.3亿元，同比-13.8%，归母净利润1.8亿元，同比+43.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+66.2%；其中25Q2实现收入16.8亿元，同比-7.4%，归母净利润0.95亿元，同比+73.1%，扣非归母净利润0.91亿元，同比+145.6%。
　　分析判断:
　　优化经销渠道，乳品消费呈现弱复苏
　　分产品来看，公司25H1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入19.93/4.53/7.80亿元，分别同比-13.3%/-1.5%/-25.0%；其中25Q2液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入9.70/2.40/4.20亿元，分别同比-11.2%/+11.9%/-12.3%。公司各项业务Q2增速表现环比Q1均有所改善，乳制品消费弱复苏态势开始显现。
　　分渠道来看，公司25H1直营/经销商/其他渠道分别实现收入13.51/14.63/4.12亿元，分别同比+14.0%/-30.8%/-17.4%；其中25Q2直营/经销商/其他渠道分别实现营收7.56/6.71/2.03亿元，分别同比+39.0%/-29.7%/-29.4%。经销渠道下降主因报告期内公司优化经销商结构，淘汰低效业务，25H1公司经销商数量净减少1125个。
　　投资收益贡献利润，盈利能力提升
　　成本端来看，公司25H1/25Q2毛利率分别为24.6%/24.7%，分别同比-0.7/-2.0pct，公司毛利率有所承压主因销量下降所致。费用端来看，公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/3.8%/1.1%/0.8%，分别同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct；其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.4%/1.6%/0.6%，分别同比+0.6/+0.02/-1.1/-0.3pct，公司销售及管理费用率有所提升，主因收入下滑幅度大于费投下滑幅度，研发费用率下降主因收缩艾莱发喜研发费用。
　　利润端来看，公司25H1/25Q2归母净利润率分别为5.5%/5.6%，分别同比+2.2/+2.6pct。公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为5.2%/5.4%，分别同比+2.5/+3.4pct，利润率提升主因投资收益贡献。公司25H1/25Q2分别实现投资收益1.77/0.85亿元，分别同比+14.9%/+17.4%。如剔除投资收益，公司25H1/25Q2主营业务归母净利润分别为0.06/0.1亿元，同比均实现扭亏，盈利能力有所好转。
　　持续推动改革，期待成果兑现
　　公司作为北京地区乳品龙头，市场基础深厚。根据凯度消费者指数显示，2025年上半年，公司在北京市场液态奶份额稳居首位。在市场竞争日益激烈的背景下，公司积极推动改革。组织端来看，公司先后推动总部编制优化、奶粉事业部机构改革等举措，同时通过市场化招聘等手段，形成了专业化管理团队。产品端来看，公司筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年全年退市SKU占比近20%。渠道端来看，除梳理经销商渠道外，公司积极开拓B端渠道，目前已成为麦当劳中国核心供应商。我们预计伴随乳品消费进一步恢复，公司改革成果有望逐步体现到业绩端。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告以及公司对外投资收益情况，我们将公司25-27年营收预测由71.9/73.5/75.1亿元下调至63.6/65.1/68.2亿元，将公司25-27年EPS为0.06/0.07/0.09元的预测上调至0.12/0.15/0.16元，对应9月24日收盘价4.63元/股，PE分别为37/32/28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题