核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年营业收入63.40亿元，同比-9.58%，归母净利润-2.26亿元，由盈转亏；26Q1营业收入17.21亿元，同比+4.46%，归母净利润1.00亿元，同比+14.28%。
　　战略大单品推进落地，产品矩阵优化创新。公司立足北京本地文化特色，打造差异化战略单品巩固低温品类优势，25年9月推出战略聚焦后的首款战略大单品“三元北京鲜牛奶”，依托大股东首农食品集团现代化牧场，实现完全自有奶源供应，“当天生产、当天配送、当天上架”的供应链体系保障了产品新鲜度与口感体验，自上市以来同比增长超过30%；26年1月推出第二支战略大单品“三元北京酸奶”，强调产品的清洁标签与天然配料，布局健康酸奶细分赛道。此外，公司产品在缩减低毛利SKU同时持续迭代创新，进一步满足C端消费者多元化需求和B端客户个性化、定制化需求，包括巧克力牛奶包装实现焕新优化，“真的好巧”清洁标签酸奶、“真的有”药食同源酸奶精准布局大健康细分市场，上市面向ToB渠道的海盐焦糖风味奶浆及三元梅园宫廷凝酪等。
　　精耕北京终端渠道，构建立体化渠道网络。公司以北京系列大单品赋能本地渠道精耕，通过网格化精细管理，加强终端铺市团队建设以及加大对便利店、生鲜超市的布局，从而提升本地市场渗透率与终端掌控能力。根据凯度数据，截至25年末公司液奶在北京市场份额稳居第一，低温鲜奶亦在北京市场份额稳居第一，市场占有率超过50%且持续增长。此外，公司构建T字型渠道战略，成立电商、KA专班实现资源聚焦，深耕学生奶市场，与沃尔玛、盒马、小象开展自有品牌代工合作，进一步推动渠道拓展与结构优化。
　　改革赋能持续深化，加快推进降本提效。25年公司持续推进改革深化，机构改革方面，公司推进销售事业部机制革新，完成营销体系五个事业部组织优化，中后台支撑服务能力持续增强；人才建设方面，公司形成以80后为主体的年轻化、专业化核心管理团队；薪酬激励方面，通过稳步提升一线基层员工收入水平，构建多元化激励体系，持续激发全员干事热情。并且，公司通过强化供应链精益管理，在采购、加工、物流等环节加强成本管控，以及持续夯实数字化基础建设，从而加快推进内部降本提效。
　　投资建议：25年以来公司坚持“有利润的收入、有现金流的利润”的经营策略，从规模导向转为质量导向，25年剔除参股企业长期股权投资减少等相关影响因素后实现归母净利2.71亿元，同比增长395%，26年第一季度业绩延续向好趋势。后续随着战略大单品带动产品结构升级、成本端加强管控以及费用投放效率提升，公司盈利水平仍有提升空间，改革成效有望加快显现。预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.0亿元，同比分别增长230%、35%、26%，当前股价对应PE分别为22、16、13倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　26Q1业绩稳步改善，改革效果有望逐步释放
　　事件：公司发布25年年报及26年一季报。25年营收63.4亿元；剔除法国HCo25年计提商誉减值一次性影响金额，公司实现归母净利2.71亿元，同比增长395%；实现扣非归母净利2.52亿元，同比增长744%，盈利开始显著改善。26Q1公司营收17.2亿，同比增长4%；归母净利1亿元，同比增长14%；扣非净利润0.95亿，同比增长15%。
　　继续全方位推动经营改革，26年经营目标设定积极
　　公司全方位推动经营改革，成效显著：1、战略收缩部分亏损KA及外埠亏损业务，聚焦营销费用提效，调整常温电商战略，大幅减亏。2、提高精细化渠道运营能力，包括推动定制化渠道产品合作，携手沃尔玛、盒马、小象开展自有品牌乳品代工合作；组建电商业务专班，统筹线上渠道拓展与全域流量运营；成立公司级KA团队，赋能终端运营；成立公司级北京学生奶业务专班，深耕学生奶市场，2025年公司北京学生奶业务收入同比增长近30%。3、聚焦资源打造新的战略大单品“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”。4、探索特色乳制品产业链消费商业模式，重启“北京市牛奶公司”IP，开设茶饮店，以“现打鲜奶+现制饮品”创新业态开辟新赛道；培育非遗特色业务三元梅园。5、推动非主业资产整合，完成北京三元德宏房地产公司少数股权退出，进一步聚焦乳制品核心主业，提升报表资产质量。26年公司继续推动经营改革，根据25年报披露，公司设定26年度经营目标为实现营业收入不低于73亿元，利润总额不低于2.8亿元，目标设定积极。
　　风险提示：1）亏损业务减亏不及预期；2）大单品推广效果不及预期；3）乳制品行业消费复苏不及预期

　　事件：三元股份公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收63.4亿元，同比下滑9.58%，归母净利润亏损2.26亿元，剔除法国HCo2025年计提商誉减值影响金额4.97亿元后，公司归母净利润为2.71亿元，同比增长395%；扣非归母净利润为2.52亿元，同比增长744%。公司本次年报披露2026年利润总额目标为不低于2.8亿元，收入目标为不低于73亿元，收入对应同比增长15%，对应26Q2-Q4营收同比增速目标为不低于18.9%。2026年将以收入增长为主要导向，我们认为或将主要依赖低温产品在北京地区铺市拓展。
　　26Q1利润表现超预期，主业利润转正，改革效果体现。公司26Q1实现营收17.21亿元，同比增长4.46%；归母净利润实现1亿元，同比增长14.28%，剔除投资收益8363万元后公司的归母净利润约0.17亿元，相比于25Q1同期同口径的亏损0.04亿元，已实现扭亏为盈，剔除投资收益后的归母净利率为0.97%。
　　盈利能力相比于其他乳制品企业仍具备较大改善空间。公司2025年毛利率对比24年同期下降0.81pct至22.12%，而26Q1毛利率对比25Q1同期下降1.31pct至23.05%；费用率方面，25年销售/管理/研发/财务费用率分别对比24年同期-2.12/+0.76/-0.02/-0.22pct至15.13%/4.57%/1.67%/0.98%，而26Q1上述费用率分别对比25Q1同期-1.34/-0.54/+0.28/-0.12pct至16.58%/3.57%/0.98%/0.93%，对应净利率对比25Q1同期+0.35pct至5.64%。
　　新品构筑“低温鲜奶+低温酸奶”双引擎，成长性亟待释放。25年公司液态奶/冰淇淋及其他/固态奶营收分别同比-11.33%/-17.12%/-2.56%至39.11/12.43/9.39亿元；而26Q1上述品类营收分别同比-6.21%/+18.25%/+24.86%。公司于2025年9月和2026年1月相继推出的“三元北京鲜牛奶”和“三元北京酸奶”两大战略单品，预计将进一步赋能公司“聚焦北京、深耕低温”的战略推进，成为拉动增长的核心引擎，亦为后续产品结构升级和盈利能力提升奠定了坚实基础。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.91/3.99/5.17亿元，26年扭亏，27-28年同比增速分别为37.1%/29.4%，当前股价对应的PE分别为30.99/22.6/17.47倍，鉴于公司改革推进下盈利提升具备较大确定性，新品成长性亦亟待释放，维持“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争加剧风险、食品安全问题、新品推广不及预期

　　三元股份为我国老牌乳制品企业，减值拖累短期业绩，实际盈利已大幅改善，改革已见成效。三元股份第一大股东为北京市国资委作为实控人的北京首农食品集团，上海复星集团为其第二大股东。三元旗下拥有“三元”、“极致”、“八喜”等一系列国内知名度较高的品牌，产品覆盖低温鲜奶、低温酸奶、常温牛奶、常温酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋、中式奶酪等几大产品系列。近几年来，公司在宏观环境的压力下，营收表现有所承压，但利润端整体表现逐步向好，公司依托国企改革，报表质量高度改善。根据公司2025年业绩预告，涂抹酱相关海外资产预计在2025年计提减值（预计导致公司长期股权投资账面价值减少4.96至6.16亿元），若剔除股权投资减值影响，公司2025年归母净利润预计为2.6-3.18亿元，同比高增达374%-480%。
　　业务结构“强干弱枝”，持续聚焦低温发展。公司近年来持续优化业务结构，逐步聚焦乳制品主业，尤其以液态奶为核心增长引擎，与此同时，2024年冰淇淋和固态奶分别贡献21.4%和13.7%的收入，形成有效补充，非乳制品业务如涂抹酱、畜牧产品等则在过去几年内逐步剥离。战略方面，公司在液态奶领域聚焦低温战略，以多元新品适配市场需求，通过渠道结构的差异避开与传统常温奶乳企巨头的竞争，同时推动品牌重塑计划，细化低温鲜奶矩阵，强化72℃鲜牛奶与三元极致大单品。我们认为在机制改革下，公司有望实现较强的基本面发展势能。
　　改革进行时，净利率具备较大提升空间。公司近年来持续推动组织优化和成本管控，根据2024年报，总部部门由21个优化至14个、总部人员减幅46%，推动管理提效落地，进一步增强了盈利能力和可持续发展能力。但剔除麦当劳贡献后，公司实际净利率水平仍处于相对较低水平，预计后续改革增效仍具备较大的净利率提升空间。
　　盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为-2.92/3.69/4.8亿元，25年转亏，26-27年同比增速分别为扭亏/29.9%，当前股价对应26-27年PE分别为24/18倍。我们选取新乳业、光明乳业和伊利股份作为可比公司，考虑到公司改革提效逻辑兑现较好，且后续仍具备较大净利率提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。市场竞争风险加剧、食品安全问题、新品推广不及预期

　　投资要点
　　深化改革夯实基础，2026年迈入增长新阶段。三元自2024年起开启深度改革，在首农集团强力支持下完成总部机构精简与事业部重构，主要聚焦中后台精简，同时引入宝洁、华润等市场化人才，推进生产端精益化管理与数字化系统落地。公司战略聚焦京津冀核心市场，主动收缩亏损外阜业务、优化渠道回款模式，2025年四季度营收虽阶段性调整，但盈利端大幅改善，净利率显著提升，2026年被定调为改革驱动增长元年，发展基础已夯实。
　　锚定大单品战略攻坚市场，多重举措提升业绩质量。公司锚定大单品战略打造核心竞争力，持续发力低温，推出72度低温锁鲜升级版鲜牛奶、双认证清洁标签北京酸奶等战略新品，极致系列高端产品持续培育，同时精简SKU聚焦主业。2026年重点攻坚北京市场铺市率提升、产品创新与供应链降本增效，销售端加码便利店等渠道深耕，叠加超额利润分享的激励机制落地，核心团队积极性充分调动，京津冀市场市占率提升与盈利增长具备明确支撑。
　　对比其他低温乳企，三元盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司液体乳毛利率为21.31%，低于新乳业29.90%及光明乳业26.46%，部分原因在于盈利能力较高的低温液体乳占比仍有提升空间。随着公司持续推进产品结构升级，低温品类占比有望稳步提升，进而带动整体液体乳毛利率改善。销售费用端，2024年三元股份销售费用率为17.25%，高于新乳业15.56%和光明乳业12.24%，主要受收入规模偏小、费用投放效率相对偏低影响，后续存在优化空间。综合来看，2024年三元股份净利率仅0.78%，显著低于新乳业5.04%与光明乳业1.98%，盈利水平提升空间充足。产品结构升级带动毛利率改善、费用效率提升推动销售费用率优化，将成为公司净利率向上修复的核心驱动。
　　公司披露业绩预告，预计25年实现营业收入63.5亿元左右，同比下滑9.44%左右，其中Q4同比下滑7.33%左右；归母净利润-3.56至-1.78亿元，扣非归母净利润-3.76至-1.98亿元。归母净利润亏损主因公司参股企业法国HCo于25年计提减值，故公司25年度长期股权投资大幅减少。若剔除长期股权投资减少相关因素后，预计25年归母净利润2.6-3.18亿元，同比增长374%至480%，扣非归母净利润2.4-2.98亿元，同比增长705%至899%。剔除减值影响后，预计公司25年净利率4.09%-5.01%，同比提升3.30-4.22pct，实际经营质量大幅提升。
　　盈利预测与投资建议
　　截至2025年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一;同时，低温鲜奶北京市场占有率超过50%且持续增长，亦在北京市场份额稳居第一。当前，公司正处于改革创新深入阶段，未来希望通过持续深化改革提升经营管理，实现高质量发展。我们预计公司改革效果的逐步落地和兑现将带来规模的稳定和持续的盈利能力的提升，在行业需求触底恢复中具备自身逻辑和亮点。我们预计公司2025-2027年实现营收63.50/67.40/72.40亿元，同比-9.45%/+6.14%/+7.42%；实现归母净利润-2.82/3.21/3.80亿元，同比-613.88%/+213.80%/+18.45%，对应EPS为-0.19/0.21/0.25元，对应当前股价PE为-31/27/23倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。

　　事件概述
　　公司25FY实现收入63.4亿元，同比-9.6%；归母净利为-2.26亿元；扣非归母净利为-2.45亿元。剔除法国HCo2025年计提商誉减值影响金额4.97亿元后，公司归母净利润为2.71亿元，同比+395%；扣非归母净利润为2.52亿元，同比+744%。25Q4营收14.7亿元，同比-9.0%；归母净利润-4.62亿元，同比亏损扩大。
　　26Q1实现收入17.21亿元，同比+4.5%；归母净利润1.0亿元，同比+14.3%；剔除投资收益8363万元后，公司的归母净利润约0.17亿元，相比于25Q1同期同口径的亏损0.04亿元，已实现扭亏为盈。
　　股东回报方面，25年度因净利为负不分红，后续拟进行26年中期分红，预计金额不超过26H1归母净利的30%。
　　分析判断:
　　线上销售渠道持续拓展，乳品消费复苏明确
　　分产品，25FY/26Q1公司液态奶分别实现收入39.11/9.60亿元，同比-11.3%/-6.2%；固态奶分别实现收入9.39/2.66亿元，同比-2.6%/+24.9%；冰淇淋及其他业务分别实现收入12.43/4.26亿元，同比-17.1%/+18.3%。固态奶、冰淇淋26Q1显著回暖，乳制品消费复苏态势明确。
　　分渠道，25FY/26Q1公司直营分别实现收入24.09/6.22亿元，同比+7.4%/+4.7%；经销商分别实现收入29.27/8.36亿元，同比-23.8%/+5.4%；其他渠道分别实现收入7.56/1.94亿元，同比-4.3%/-7.5%。25年经销渠道下降主因报告期内优化结构、淘汰低效业务，26年一季度持续向好。公司持续拓展线上渠道，直播电商、社区团购等新兴业态快速发展，为乳制品行业带来了新的增长引擎。
　　分区域，京内25FY/26Q1收入分别为29.52/8.15亿元，同比-14.1%/+4.6%；京外25FY/26Q1收入分别为31.39/8.37亿元，同比-8.7%/+2.3%，“北京全域深耕+全国重点突破”渠道格局初见成效。
　　降本增效成果显著，主业盈利能力修复
　　毛利端，25FY/26Q1公司毛利率分别为22.1%/23.1%，同比-0.8/-1.3pct，25年毛利率下滑主因是淘汰低效业务，高毛利产品占比下滑，26Q1环比修复，同比下滑主因成本红利减少及同期高基数。
　　费用端，25FY/26Q1公司费用率分别为22.4%/22.1%，同比-1.6/-1.7pct，主因公司实施精准营销、减少营销投入以及外币银行借款利率同比降低分别使得销售费用和财务费用大幅下降。其中25FY销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/4.6%/1.7%/1.0%，同比-2.1/+0.8/-0.02/-0.2pct；26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/3.6%/1.0%/0.9%，同比-1.3/-0.5/+0.3/-0.1pct，费用率下降主因总部精简、低效业务收缩带来规模效应释放。
　　利润端，25FY/26Q1公司归母净利率分别为-3.6%/5.8%，同比-4.3/+0.5pct；25FY/26Q1公司扣非归母净利润率分别为-3.9%/5.5%，同比-4.3/+0.2pct，25年亏损主因法国HCo商誉减值4.97亿元，剔除HCo减值影响后，25年主营业务归母净利率为4.3%；同时，26年开始盈利由负转正，主业盈利能力显著修复。
　　战略聚焦，深化改革，目标明确
　　公司作为北京乳品绝对龙头。据凯度数据显示，截至25年末，公司液奶在北京市场份额稳居第一；低温鲜奶亦在北京市场份额稳居第一，市占率超50%且连续五年稳居首位。25年新管理层上任后，以“减法换加法”战略改革，聚焦主业成效显著。据经济观察网显示，组织端，精简总部编制、收缩外埠低效业务，25年销售费用同比下降超20%。产品端，退市低毛利SKU，通过建立“销量-毛利-战略契合度”三维评估模型，系统筛选优化产品矩阵，打造“三元北京鲜牛奶”等战略大单品，低温品类同比增超30%。生态协同层面，公司与京东达成深度战略合作共识并正式签署26年战略合作协议。渠道端，深耕北京学生奶市场，拓展定制代工业务，B端合作持续深化；同时，发力即时零售赛道，实现“30分钟新鲜直达”的履约体验升级。
　　公司坚持“有利润的收入、有现金流的利润”，25年剥离非主业资产、清理低效参股投资，在剔除商誉减值后归母净利润同比大增。26Q1延续向好态势，营利同比双增。据年报显示，26年公司目标是营收不低于73亿元、利润总额目标不低于2.8亿元，测算下收入增速约15%。我们认为，伴随改革红利持续释放、大单品势能兑现，公司盈利有望稳步抬升。
　　投资建议
　　26年公司将持续深化“聚焦北京、深耕低温”核心战略，通过产品创新与品质升级巩固区域市场引领地位，并拓展健康食品赛道增长空间。参考公司最新财务报告，我们预测26-27年营收由65.1/68.2亿元上调至73.2/82.1亿元，新增28年营收预测为90.0亿元；26-27年归母净利由2.2/2.5亿元上调至2.9/3.6亿元，新增28年归母净利预测为4.3亿元；26-27年EPS由0.15/0.16元上调至0.19/0.24元，新增28年EPS预测为0.29元。对应2026年5月28日收盘价4.88元/股，PE分别为25/20/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题

　　事件：发布25年年报和26年一季报，25年实现营业收入63.4亿，同比下降9.58%；归母净利润-2.26亿，同比下降511.56%；扣非净利润-2.45亿，同比下降922.38%；剔除法国HCo计提商誉减值影响金额4.97亿后，公司归母净利润为2.71亿，同比增长395%;扣非归母净利润2.52亿，同比增长744%，符合此前业绩预告。26Q1实现营收17.21亿，同比增长4.46%；归母净利润1亿，同比增长14.28%；扣非净利润0.95亿，同比增长14.74%，利润表现超市场预期。公司发布“提质增效重回报”行动方案，拟实施26年中期现金分红。
　　投资分析意见：由于公司积极推进国企改革，经营质量快速提升，且乳业成本仍处低位，上调26-27年盈利预测，新增28年，预测26-28年公司实现归母净利润3.07、3.44、4.13亿（26-27年前次为1.29、1.56亿），26年扭亏，27-28年同比增长12%、20%，当前股价对应26-28年PE分别为29x、26x、22x，维持“增持”评级。公司通过组织精简、渠道优化、费用管控等手段，改革已见成效。随着“北京”系列等高毛利低温大单品持续放量，产品结构有望改善，带动主业毛利率修复。公司当前处于改革初期，报表端历史包袱出清、轻装上阵。展望未来，改革红利的持续释放以及大单品战略的稳步推进，公司制定26年经营目标为营业收入不低于73亿，同比+15.1%，利润总额不低于2.8亿，彰显发展信心。
　　分产品看，2025年液态奶收入39.11亿，同比-11.33%；固态奶收入9.39亿，同比-2.56%；冰淇淋及其他收入12.43亿，同比-17.12%。2026Q1液态奶收入9.6亿，同比下降6.21%；固态奶收入2.66亿，同比增长24.86%；冰淇淋及其他收入4.26亿，同比增长18.25%。2025年北京地区/北京地区以外分别实现营收29.52/31.39亿，同比-14.07%/-8.66%，26Q1分别实现营收8.15/8.37亿，同比4.63%/2.32%。25年北京学生奶业务收入增长近30%，25年上市低温大单品北京鲜牛奶，上市以来同比增长超过30%。京外亏损区域战略收缩，京内低温奶保持增长，常温电商调整大幅减亏，八喜冰激凌梳理产品和渠道，26Q1加速上新。
　　盈利能力方面，25年公司整体毛利率为22.12%，同比-0.81pct；销售费用率为15.13%，同比-2.12pct；管理费用率为4.57%，同比+0.76pct；销售净利率为-3.86%，同比-4.65%。26Q1整体毛利率为23.05%，同比-1.31pct；销售费用率为16.58%，同比-1.34pct；管理费用率为3.57%，同比-0.54pct；销售净利率为5.64%，同比+0.35pct。25年营销类、广告类费用大幅缩减，费效比明显提升，经营性现金流净额同比增长19.64%至4.3亿元，经营质量大幅提升。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。