事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入48.7亿，同比下降10%，实现归母净利润2.36亿，同比增长125%，扣非归母净利润2.23亿，同比增长207%；单三季度实现营业收入15.4亿，同比下降0.82%，实现归母净利润5314万，去年同期亏损2263万，实现扣非归母净利润4925万，去年同期亏损3197万。公司收入和利润表现超预期。
　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润0.89亿、1.29亿、1.56亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为83x、57x、48x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦。今年以来营收表现逐季改善，盈利能力稳步提升。我们认为，随着公司持续战略聚焦，扎实推进提质增效改革，盈利能力未来仍有可观的提升空间，维持“增持”评级。
　　收入降幅环比收窄，趋势改善。公司第三季度收入下降0.8%，降幅环比上半年进一步收窄，改善趋势延续。分产品看，25Q3液态奶、固态奶、冰淇淋及其他分别实现收入9.24亿、2.5亿和2.1亿，分别同比-13%、16%和13%，分区域看，北京地区25Q3实现收入7.93亿，同比增长10%，北京以外收入5.9亿，同比下降20%。今年以来，公司战略聚焦京津冀地区，聚焦鲜奶品类，精简SKU，优化经销商。三季度末经销商数合计2384个（其中北京376个，北京以外2008个），前三季度经销商数量减少1640个。Q3液奶收入下滑，预计主因产品和品类聚焦，以及北京以外地区优化调整。Q3北京收入恢复增长，三季度公司推出低温产品“北京鲜牛奶”，配合强势的营销推广，品牌势能明显提升。建议积极关注公司后续在产品和营销端的变化。
　　25Q3主业盈利能力同比提升。25Q3公司毛利率为18.7%，同比下降2pct，预计主因成本红利减少和产品结构调整。Q3销售费用率14%，同比下降4.7pct，预计主因管理效率提升和促销等市场费用的合理控制。Q3管理费用率4.5%，同比提高0.2pct。本期投资净收益为9398万，同比增长16%，主因麦当劳投资收益增加。25Q3资产减值损失为0，去年同期为-2025万，预计主因大包粉喷粉减少。三季度由于收入环比改善，销售费用率的下降，以及投资收益和资产减值损失的正贡献，归母净利润为5314万，同比扭亏。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，竞争格局恶化。

　　事件概述
　　公司25H1实现收入33.3亿元，同比-13.8%，归母净利润1.8亿元，同比+43.3%，扣非归母净利润1.7亿元，同比+66.2%；其中25Q2实现收入16.8亿元，同比-7.4%，归母净利润0.95亿元，同比+73.1%，扣非归母净利润0.91亿元，同比+145.6%。
　　分析判断:
　　优化经销渠道，乳品消费呈现弱复苏
　　分产品来看，公司25H1液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入19.93/4.53/7.80亿元，分别同比-13.3%/-1.5%/-25.0%；其中25Q2液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务分别实现收入9.70/2.40/4.20亿元，分别同比-11.2%/+11.9%/-12.3%。公司各项业务Q2增速表现环比Q1均有所改善，乳制品消费弱复苏态势开始显现。
　　分渠道来看，公司25H1直营/经销商/其他渠道分别实现收入13.51/14.63/4.12亿元，分别同比+14.0%/-30.8%/-17.4%；其中25Q2直营/经销商/其他渠道分别实现营收7.56/6.71/2.03亿元，分别同比+39.0%/-29.7%/-29.4%。经销渠道下降主因报告期内公司优化经销商结构，淘汰低效业务，25H1公司经销商数量净减少1125个。
　　投资收益贡献利润，盈利能力提升
　　成本端来看，公司25H1/25Q2毛利率分别为24.6%/24.7%，分别同比-0.7/-2.0pct，公司毛利率有所承压主因销量下降所致。费用端来看，公司25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/3.8%/1.1%/0.8%，分别同比+0.7/+0.5/-0.3/-0.2pct；其中25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/3.4%/1.6%/0.6%，分别同比+0.6/+0.02/-1.1/-0.3pct，公司销售及管理费用率有所提升，主因收入下滑幅度大于费投下滑幅度，研发费用率下降主因收缩艾莱发喜研发费用。
　　利润端来看，公司25H1/25Q2归母净利润率分别为5.5%/5.6%，分别同比+2.2/+2.6pct。公司25H1/25Q2扣非归母净利润率分别为5.2%/5.4%，分别同比+2.5/+3.4pct，利润率提升主因投资收益贡献。公司25H1/25Q2分别实现投资收益1.77/0.85亿元，分别同比+14.9%/+17.4%。如剔除投资收益，公司25H1/25Q2主营业务归母净利润分别为0.06/0.1亿元，同比均实现扭亏，盈利能力有所好转。
　　持续推动改革，期待成果兑现
　　公司作为北京地区乳品龙头，市场基础深厚。根据凯度消费者指数显示，2025年上半年，公司在北京市场液态奶份额稳居首位。在市场竞争日益激烈的背景下，公司积极推动改革。组织端来看，公司先后推动总部编制优化、奶粉事业部机构改革等举措，同时通过市场化招聘等手段，形成了专业化管理团队。产品端来看，公司筛选优化重点产品，退市低销量、负毛利等低效产品，24年全年退市SKU占比近20%。渠道端来看，除梳理经销商渠道外，公司积极开拓B端渠道，目前已成为麦当劳中国核心供应商。我们预计伴随乳品消费进一步恢复，公司改革成果有望逐步体现到业绩端。
　　投资建议
　　参考公司最新财务报告以及公司对外投资收益情况，我们将公司25-27年营收预测由71.9/73.5/75.1亿元下调至63.6/65.1/68.2亿元，将公司25-27年EPS为0.06/0.07/0.09元的预测上调至0.12/0.15/0.16元，对应9月24日收盘价4.63元/股，PE分别为37/32/28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期、原奶价格变动超预期、食品安全问题

　　事件：公司披露2025年半年报，根据公司公告，25H1公司实现营业总收入33.31亿，同比下降13.77%，归母净利润1.83亿，同比增长43.33%。单25Q2，公司实现营业总收入16.84亿，同比下降7.38%，归母净利润0.95亿，同比增长73.05%。公司收入符合预期，利润超预期。
　　投资分析意见：维持盈利预测，预测2025~2027年公司实现归母净利润0.89亿、1.29亿、1.56亿，分别同比增长63.1%、44.3%、20.9%，最新收盘价对应2025~2027年PE分别为80x、55x、46x。公司作为北京地区的国有企业，具有良好的品牌认可度，在京渠道基础扎实，当前公司战略上从收入导向转向利润导向，内部进行一系列改革调整：进行销售体系改革、调整薪酬体系、对非重点业务、区域进行调整，资源聚焦，后续还会继续进行包括供应链体系的改革等。我们认为，随着公司扎实推进提质增效改革，主业净利润有可观的提升空间，维持“增持”评级。
　　25Q2收入降幅收窄。根据公司公告，25H1公司液体乳/固态奶/冰淇凌及其他收入分别为19.9/4.5/8.9亿，分别同比下降13.3%/1.52%/19.04%，分地区看北京地区/外埠市场分别实现营业收入14.9/18.4亿，分别同比下降23.8%/3.03%。上半年由于乳制品需求疲软，叠加北京地区竞争激烈，而公司面对不利环境，主动收缩部分表现不佳的品类，调整区域布局，并对部分低效经销商进行调整，因此收入下滑。25Q2，公司营业收入同比下降7%，降幅明显收窄，液态奶表现环比Q1有所改善。展望25H2，若终端需求环境改善，那么收入表现有望环比进一步改善。
　　毛销差承压，但内部提效显著。25H1/25Q2公司实现归母净利率5.49%/5.65%，分别同比+2.19/2.62pct。拆分看，25H1/25Q2公司毛利率分别为24.55%/24.74%，分别同比-0.69/-2.02pct，而销售费用率18.07%/18.23%，分别同比+0.72/+0.6pct，毛销差同比表现承压，主因一方面品类结构变化拖累毛利率表现，另一方面公司今年广告费用增加，而收入下滑导致规模效应下降。公司净利率实现提升主因：1）内部提质增效，25H1公司信用减值/资产减值损失分别同比减少0.1/0.69亿，显著增厚利润表现，信用减值减少主因坏账减少，资产减值损失减少主因存货减值（主要为大包粉喷粉减少）减少。2）25H1权益法核算的长期股权投资收益1.77亿，同比增长16.57%，主因麦当劳投资收益增加。我们测算若剔除投资收益影响，25H1利润总额为0.18亿，去年同期为0.01亿，同比改善，反映公司内部改革提效的成果逐步兑现。25H1公司在董事会的领导下持续推进组织改革、人才布局、优化机制等方面的工作，销售事业部改革有序推进，职能部门有效精简，显著提升了内部效率。展望25H2，公司继续深化战略改革，持续优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，未来盈利潜力有望得到充分释放。
　　风险提示：经济下行影响乳制品需求，食品安全问题，恶性价格战影响公司产品收入利润。

　　投资要点
　　公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。
　　2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
　　公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
　　公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
　　盈利预测与投资建议
　　公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
　　风险提示：
　　经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。